投资要点： 　　事件。2024年7月23日，国家医疗保障局办公室发布《关于印发按病组和病种分值付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》。 　　政策背景。截至2023年底，全国超九成的统筹地区已经开展DRG/DIP支付方式改革，改革对促进医疗机构主动控制成本、规范诊疗行为起到了积极作用。但随着支付方式改革的深入，部分地方医保部门和医疗机构、医务人员反映现行分组不够精准、不够贴近临床等问题，希望国家对分组进行动态调整。国家医保局通过医保信息平台收集医疗机构真实历史数据，其中DRG收集2020年以来78个城市的5371万条病例数据，DIP收集91个城市的4787万条病例数据，形成基础数据库。经过统计学专家的统计分析、医学会几十场临床论证，广泛征求并吸收卫健、财政、地方医保、医疗机构的意见建议，形成了2.0版分组方案。 　　强调做好2.0版分组落地执行工作。①加快推进，明确落地时间节点：原则上，2024年新开展DRG/DIP付费的统筹地区直接使用2.0版分组，已经开展DRG/DIP付费的统筹地区应在2024年12月31日前完成2.0版分组的切换准备工作，确保2025年起各统筹地区统一使用分组版本。②结合实际调整本地分组：各地可按照国家制定的技术规范，结合实际调整确定本地DRG细分组（DRGs）和DIP病种库，及时做好DRG/DIP相关功能模块本地参数配置和落地应用，同时要加强与医疗机构的协同，及时维护医保业务信息编码、上传医保结算清单，确保数据真实、完整、准确。③用好特例单议机制：保障复杂危重病例充分治疗、支持新药新技术合理应用。④加强2.0版分组培训解读。 　　提升医保基金结算清算水平。①不断提升医保基金结算清算效率，将医保对定点医疗机构的绩效考核结果与清算相结合，让管理好、效率高、政策执行到位的定点医疗机构分享更多医保红利。②鼓励通过基金预付缓解医疗机构资金压力。③全面清理医保应付未付费用。④探索将异地就医费用纳入DRG/DIP管理范畴，鼓励有条件的省份对省内异地就医实行DRG/DIP付费，参照就医地的付费方式和标准进行管理，压实就医地医保部门属地管理职责。逐步研究探索跨省异地就医按DRG/DIP付费。 　　加强医保医疗改革协同，促进数据共享共通。①合理编制医保基金支出预算，将总额预算指标细化到门诊、住院以及DRG/DIP等各种支付方式，从源头上给支付方式做足“蛋糕”。②注重来自临床一线的意见，强化支付方式意见的收集反馈。③健全谈判协商机制，支付核心要素要由医疗机构、（学）协会和医保部门等共同协商确定。④建立医保数据工作组，由不同级别、类型医疗机构代表组成，配合医保部门及时通报医保基金运行情况，促进医保数据和医疗数据共享共通。 　　投资建议。我们认为，健全及更新DRG/DIP信息系统或是深入推进DRG/DIP2.0版分组方案落地的重要工作之一，进一步有望催化医院端、医保端、公卫端等全方面的信息化投入与建设。建议关注：卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康、国新健康、万达信息、荣科科技、和仁科技等。 　　风险提示。政策推进落地不及预期；行业竞争加剧。

　　本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer) 　　“药王”临近专利到期，全球PD-(L)1市场可能发生哪些新变化？ 　　我们认为，大单品是研究成长性药企的最重要变量。本篇报告将围绕PD-(L)1市场临近专利到期的竞争变化梳理伴随的大单品机会。 　　以Opdivo和Keytruda为代表的PD-(L)1药物打开了肿瘤免疫治疗（IO）的新天地，让肺癌、肾癌、黑色素瘤等癌症患者得到显著的生存获益，并已经成为肿瘤治疗的基石药物。2023年，全球PD-(L)1市场规模达到520亿美元，其中Keytruda的净销售额250亿美元，登顶全球药品销售榜单第一名。Keytruda核心专利将于2028年在美国到期，PD-(L)1市场头部玩家纷纷布局新剂型及迭代疗法。我们认为，ADC、肿瘤疫苗、双抗等疗法升级可能诞生新的“重磅炸弹药物”，从而带来投资机会。 　　头部企业围绕PD-(L)1进行肿瘤管线生命周期管理策略分为以下3类： 　　PD-(L)1的新机制联用升级：PD-(L)1联合ADC、肿瘤疫苗已经进入国际III期，TCE双抗、溶瘤病毒等新药物机制尚处于探索阶段； 　　PD-(L)1升级：1）优势PD-(L)1品牌布局单抗联用的复方制剂延长专利期、巩固优势；2）基于PD-(L)1的双抗可能为后来者提供弯道超车的机会； 　　可及性升级：皮下剂型延长专利期+布局早期癌症拓展可及人群，通过早期癌症、单药、联用口服药促进处方转化。 　　PD-(L)1是肿瘤跨时代的基石药物，我们认为当下新疗法在部分适应症上展现了与PD-(L)1联合的潜力，以及在部分适应症挑战其PFS的不同阶段的数据： 　　PD-(L)1已带来长生存获益，对后进入者资金和疗效都提出了极高要求：默沙东、BMS、罗氏、阿斯利康四家头部PD-(L)1的格局较难打破，ADC、肿瘤疫苗、基于PD-(L)1的双抗可能切分现有IO肿瘤细分市场，但单品种难以达到Keytruda的“药王”级别； 　　肺癌是PD-(L)1最核心市场，也是下一代疗法无法绕开的领域：患者基数大、对PD-(L)1广泛响应、疗效提升空间大，2023年非小细胞肺癌市场规模近150亿美元，其中默沙东、阿斯利康是非小细胞肺癌下一代疗法布局的主要参与者。中国公司已经参与到全球非小细胞肺癌的下一代PD-(L)1疗法开发中，科伦博泰TROP2ADC、百利天恒EGFR*HER3ADC、康方生物PD-1*VEGF均已看到积极概念验证/III期数据，信达生物PD-1*IL-2α-biased双抗初步信号显示疗效潜力； 　　除肺癌外，PD-(L)1市场中：（1）肾癌市场规模约80亿美元，但其他在研新疗法较少，默沙东已经在肾癌占据优势并拥有潜在迭代联用药物Welireg权益，有望进一步巩固市场地位；（2）乳腺癌、黑色素瘤均约50亿美元左右，默沙东分别布局了TROP2-ADC、个性化肿瘤疫苗联合治疗；（3）肝癌、尿路上皮癌均在30亿美元左右，分别有望受益于双IO±抗血管生成、联合Padcev（Nectin-4ADC）疗法扩容；（4）结直肠癌（pMMR）、胰腺癌等冷肿瘤尚无PD-(L)1相关的有效疗法，可能存在突破性机会。 　　建议关注：科伦博泰、百利天恒、康方生物、信达生物、康诺亚、荣昌生物、百奥泰、迈威生物、泽璟制药、乐普生物等。 　　风险提示：新药研发风险，新药审批风险，商业化不及预期风险，技术迭代风险。

　　AI技术蓬勃发展，AI+制药有望成为下一个黄金赛道。AI技术通过机器学习和深度学习等手段，已经在药物发现、临床前研究和临床试验等全流程中发挥重要作用。从2007年的早期探索至今，AI制药技术经历了技术积累、验证和快速发展期，目前正处于一个技术创新活跃、政策扶持明显、市场前景广阔的阶段。AI制药投融资市场活跃，根据Deep Pharma Intelligence官网数据，截止2023Q1累积投资额达60.2亿美元，市场规模持续增长，预计到2026年全球市场规模将达到29.94亿美元。 　　AI+制药受到国家政策支持，产业链上下游投资机会多元，应用端百花齐放。AI制药行业得到国家层面的政策支持，如《“十四五”医药工业发展规划》和《“十四五"生物经济发展规划》等，旨在推动云计算、大数据、人工智能等技术在新药研发中的应用。AI技术在新药研发领域中的应用推动行业快速变革，涉及靶点发现、蛋白质结构预测、化合物筛选、ADMET特性预测、临床试验结果预测、药物重定位、晶型预测和逆向合成分析等多个关键环节。AI制药技术的应用有望缩短药物研发周期，降低成本，提高研发成功率。AI技术使得从药物设计到临床试验的全流程更加高效，为传统药物研发带来创新变革，并展现出在药物研发领域的广阔前景和巨大潜力。 　　CRO公司加速布局AI+制药应用技术。CRO药物研发外包公司的AI技术应用正逐步深化，涵盖药物发现的各个环节，从靶点识别、化合物筛选、结构预测到药物设计等。维亚生物建立纵向AI应用技术平台加速先导化合物发现；泓博医药持续推进PR-GPT多模态大型语言模型的应用；成都先导依托DNA编码化合物库技术与AI技术结合，优化苗头化合物的识别过程；药石科技利用其分子砌块库结合AI技术，开发动态化学空间，并通过一站式计算筛选平台，提供全面的活性化合物筛选服务。随着AI技术的不断进步和CRO公司专业能力的增强，我们预计未来药物研发领域将迎来更多创新突破。 　　风险提示。AI+制药技术发展不达预期风险、AI+制药研发成本导致公司亏损风险、生物医药投融资下滑风险、地缘政治风险、数据隐私与安全风险、市场竞争加剧风险。

　　梅花生物(600873) 　　2024Q2扣非后净利润环比增长4.62%。公司发布2024年半年报，2024H1，公司实现营业收入126.43亿元，同比下降6.96%，归母净利润14.74亿元，同比增长7.51%，扣非后净利润13.03亿元，同比下降7.37%。2024Q2，公司实现营业收入61.56亿元，环比下降5.09%，同比下降7.26%；归母净利润7.22亿元，环比下降3.94%，同比增长26.68%；扣非后净利润6.66亿元，环比增长4.62%，同比增长7.38%。 　　分产品看：1）公司鲜味剂（谷氨酸钠、核苷酸）实现收入约38.80亿元，同比下降12.72%，其中大包装味精产品价格同比下降12.64%导致其收入同比减少13.91%。2）饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸等）实现收入约54.72亿元，同比增长14.99%，其中苏氨酸、98%赖氨酸销售价格同比上涨约13%左右。3）医药氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、腺苷等）实现收入约2.50亿元，同比下降16.66%。4）大原料副产品（肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等）实现收入约19.12亿元，同比下降22.74%，主要由于豆粕价格下降，蛋白粉等大原料副产品产销量虽有增加但销售价格下降。5）其他（黄原胶、海藻糖等）收入约11.29亿元，同比下降29.86%，主要由于黄原胶产品价格同比下降47.52%。 　　经营规模持续扩大，新增项目有序建设。针对有成本优势、技术持续迭代且市场需求仍有增量空间的优势产品，公司坚决迅速扩充产能，持续巩固在行业内的龙头地位。2023年6月份新扩产的黄原胶项目、9月份扩产的苏氨酸项目、通辽缬氨酸技改项目等2024年上半年实现满产满销，优势产品规模持续扩大，公司产品市场份额进一步提升。2024年新增项目主要有通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等，各项目依据项目规划在有序建设，预计下半年投产试车，吉林赖氨酸项目已完成立项公示，2024H1项目支出约10.49亿元。 　　全球领先合成生物企业，行业内成本领先。公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，发酵技术基础扎实并具有相当规模的发酵产能，能够较好承接合成生物技术，具备合成生物技术落地的基础环境。公司构筑了多菌种的自有精密发酵工程平台，拥有大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备，在行业内成本领先、下游应用成熟。2024年，公司继续在组织发展、制度建设、技术研发上加大投入力度，持续推进生产、采购、销售、财务的业务标准化，提高生产自动化水平，做精细化运营和管理。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为35.30亿元、38.84亿元、42.86亿元，参考可比公司，给予公司2024年10.48倍PE，对应目标价为13元（维持），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

　　智飞生物(300122) 　　投资要点： 　　2024Q1公司应收账款与存货为何升高？ 　　（1）2024Q1公司应收账款升高与季节因素有关，2023Q4以来公司应收账款已开始下降，目前公司应收账款周转天数（162天）显著低于同行。我们认为公司无法回款风险较低，但短期可能因信用减值损失波动影响当期利润。 　　（2）目前公司存货周转天数在历史区间内，2024年预计最低新采购带状疱疹34.4亿元。 　　智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里？ 　　（1）公司拥有强大且领先的基层渠道，2023年末销售人员3990人，远远超过疫苗行业同行，并先后得到默沙东与GSK的认可而获得其重磅产品国内代理权。同时，公司坚持“技术＆市场”的双轮驱动模式，2023年公司研发支出13.5亿元，明显高于同行。 　　（2）2024年一季度公司营收同比增长2%，我们认为可能标志着HPV疫苗进入成熟期，但目前HPV疫苗适龄女性接种率21%，仍有提升空间，且男性适应症亦有拓展潜力。 　　（3）公司2024年正式接种GSK带状疱疹疫苗。我们假设产品渗透率2%、5%、10%情况下，对应市场容量分别为329.7亿、824.2亿、1648.5亿元。2024-26年带状疱疹疫苗最低采购额分别为34.4亿元、68.8亿元、103.2亿元，3年合计采购金额206.4亿元。我们认为带状疱疹疫苗潜在巨大的市场容量以及公司约定的采购金额，都反映出公司对带状疱疹疫苗市场的看好。 　　（4）公司自研管线丰富，结核、肺炎球菌、流感、狂犬等领域多款产品上市或进入III期。此外，公司拟收购孵化的宸安生物，拓展降糖、减重药物领域。 　　如何评估公司的股东回报属性？ 　　（1）2023年及2024年中期公司计划合计分红10股不低于10元，对应股息率3.5%（以24年6月26日收盘价计算）。近期公司刚完成3.0亿元回购注销股份工作。 　　（2）公司2022年员工持股计划通过自筹资金与融资方式共计买入公司2910万股，约占公司总股本的1.82%，成交金额为291774.10万元。 　　盈利预测与估值。考虑到HPV疫苗市场格局变化超预期，市场需求减弱，我们调整公司2024-26年归母净利润分别92.2亿、113.2亿、127.1亿元（24年原预测为140.1亿元），分别同比增长14%、23%、12%。参考可比公司，万泰生物、康泰生物2024年PE分别为146倍、17倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价46.20元（原为156.43元，1.5-for-1拆股后相当于104.28元，-56%），市值1106亿元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。HPV疫苗营收下滑，带状疱疹疫苗放量不及预期，自主产品研发失败或推迟。

　　浙江医药(600216) 　　公司主要从事生命营养品、医药制造类产品及医药商业的生产、研发及销售。1）生命营养品主要为合成维生素E、维生素A、天然维生素E、维生素H(生物素)、维生素D3、辅酶Q10、β-胡萝卜素、斑蝥黄素、叶黄素、番茄红素等维生素和类维生素产品。2）医药制造类产品主要为抗耐药抗生素、抗疟疾类等医药原料药，喹诺酮、抗耐药抗生素、降糖类、激素类等医药制剂产品，以及叶黄素、天然维生素E、辅酶Q10等大健康产品。3）医药商业主要是公司下属医药流通企业浙江来益医药有限公司以配送中标药品为主。4）2023年公司实现营业收入77.94亿元，较上年同期减少3.96%，实现归属于母公司股东净利润4.30亿元，较上年同期减少20.37%。 　　生命营养品是公司营业收入的主要来源。1）2023年公司生命营养品实现销售额32.73亿元，占公司营业收入的41.99%，同比减少14.80%。由于国际形势复杂严峻，国内外需求收缩，公司主导产品维生素产品营业收入下滑。公司逐步拓展生命营养品在“一带一路”国家的市场，推动原料药与制剂的海外市场销售，以弥补主导产品在传统市场中盈利能力受到挑战的困难。2）2023年公司医药制造实现销售额21.92亿元，占公司营业收入的28.13%，同比增加8.74%。原料药与制剂一体化提高了公司的综合竞争力。3）2023年公司医药商业实现销售额22.44亿元，占公司营业收入的28.79%，同比增加5.03%。公司子公司来益医药继续精耕细作，实现了营业收入、净利润以及资金周转效率等关键指标的提升。 　　公司持续推进主导产品注册工作，稳步推进在建工程项目。1）黄体酮软胶囊（0.1g）于2023年2月通过一致性评价。2）公司在市场低迷之际持续推进技术进步、产品系列优化与产能结构调整。分公司昌海生物完成生命营养品厂二期项目与生物素项目；子公司可明生物持续推进一期项目建设，完成食品级制品的相关注册并开始销售；子公司芳原馨持续优化前体-2相关中间体的生产工艺。3）公司稳步推进产业结构调整，梳理研发管线。分公司新昌制药厂产品搬迁按计划进行，完成药用级鱼油美国DMF的申报工作；子公司新码生物在研产品抗体偶联药物ARX-788临床三期研究达到期中分析预设的有效性标准，ARX-305持续推进临床一期研究，NCB003获取临床试验批件。 　　受养殖业盈利改善和市场供需稳定等影响，近期VE和VD3等维生素价格提升。1）据iFinD数据，2023年12月29日至2024年6月28日，国内VA市场价格由70.29元/kg提高至86.86元/kg，价格上升幅度达23.57%；国内VE市场价格由57元/kg提高至78元/kg，价格上升幅度达36.84%；国内VD3市场价格由58元/kg提高至91.5元/kg，价格上升幅度达57.76%。2）根据博亚和讯，随着国外市场用户完成去库存并恢复常态化采购，以及2023年维生素产量因价格低迷而减少，VE和VD3的供需状况得到改善，价格回暖。3）维生素下游主要应用方向为饲料，需求占比达到三分之二以上。根据公司2024年4月26日投资者活动记录表，由于下游养殖业预期盈利状况的改善，2024年VE和VD3的价格上涨得到进一步推动。 　　风险提示：宏观经济环境变化及地缘政治的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。

　　纯碱市场价格小幅回落。根据百川资讯，2024.6.6-2024.6.13国内纯碱市场价格小幅上涨。截止到6月13日，轻质纯碱市场均价为2080元/吨，较前一周四下跌49元/吨；重质纯碱市场均价为2247元/吨，较前一周四下跌36元/吨。纯碱市场弱势进行。 　　行业周度开工率上升，市场供应相对充足。根据百川资讯，前期停车检修装置均已逐步恢复正常运行，江苏实联纯碱装置重启逐步恢复正常；河南金山化工孟州、舞阳5线装置恢复正常；江苏华昌纯碱装置6月11日降负运行，6月12-14日停车检修。截止到6月14日，纯碱行业周度开工率为89.07%，环比提升7.6个百分点。 　　6月以来库存呈上涨趋势。根据百川资讯，2024年1-5月，国内纯碱行业开工率基本维持在80%以上，2024年5月纯碱行业开工率为84.22%，环比提升1.48个百分点。根据百川资讯，截至2024年6月14日，国内纯碱企业库存总量为74.15万吨，环比上升9.2%，6月以来现货库存量呈上涨趋势。 　　4月出口有所下滑，进口上升。根据百川资讯援引海关数据显示：2024年4月份我国纯碱进口量6.39万吨，同比增加幅度94.46%；2024年1-4月份我国纯碱进口量共计59.87万吨，同比增加幅度645.49%。2024年4月份我国纯碱出口量9.05万吨，同比减少幅度49.01%；2024年1-4月份我国纯碱出口量共计30.84万吨，同比减少50.91%。 　　平板玻璃需求有所下降，工厂库存水平中等。根据百川资讯，2024年5月平板玻璃产量396万吨，同比下降0.5%，环比下降2.73%，1-5月总产量2046万吨，同比减少13.19%，净减少311.52万吨。截至6月14日，平板玻璃库存258.69万吨，库存水平中等。 　　受益于光伏需求的增长，光伏玻璃产量持续释放。根据百川资讯，2024年5月光伏玻璃产量254.79万吨，同比增加62.95%，环比增加4.06%，1-5月总产量1147万吨，同比增加57.41%，净增加418.48万吨。我们认为随着下游光伏行业的需求增长，光伏玻璃将持续有新建项目投产，从而带动纯碱需求增长。 　　投资建议。纯碱相关标的：远兴能源、中盐化工、双环科技、山东海化、和邦生物等。 　　风险提示。产品价格下跌；下游需求不及预期；出口下滑。

　　国企改革正当时，新一轮国改再出发。习近平总书记2019年12月在中央经济工作会议上明确提出制定实施国企改革三年行动方案，2020-2022年国企改革三年行动方案从更大范围、更高层次对国有企业实施深入改革。2023年新一轮国企改革开启，改革进入深水区。统计过去5年医药国企财务数据变化，医药国企毛利率水平持续改善，大多数公司坚持高分红政策。国企市值管理工作重要性逐步提升。2024年1月国务院国资委表示，将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。 　　医药国改重点关注中药、血制品与流通板块。1）中药：国企在中药上市公司中占据重要地位，21家A股中药上市公司实控人为国资背景，2023年中药国企营收、利润以及市值占比均超过60%，中药国企的收入体量与盈利能力在行业中均占据绝对优势。2）血制品：血制品由于医疗资源品属性，在国家强监管、政策准入高门槛的背景下，国资开启布局并购血制品企业，通过资源整合能力，提升企业获取浆站能力。3）医药流通：行业集中度逐步提升，强者恒强趋势持续演绎，国药、华润等国企占据行业头部地位，国改有望提升行业规范，助力提高药品流通效率。我们认为新一轮国改在以上三个重点医药领域将有望实现突破，叠加新国九条鼓励分红，国企提升对于市值管理重视程度，医药国企有望迎来增长新阶段。 　　国企改革标的建议关注：云南白药、昆药集团、太极集团、东阿阿胶、华润三九、天坛生物、国药股份、国药现代等，建议关注马应龙、康恩贝、达仁堂等。 　　风险提示：行业政策支持力度不及预期，国企改革推进不及预期，医保支持力度不及预期，行业集采降幅加大的风险。

　　东证医药股市值4,247亿美金，占总市值6.5% 　　截至2024/6/3，东证医药股市值共计4,247亿美金，约为A股的1/2。 　　A股总市值11.9万亿美金，医药8,477亿美金，占总市值的7.1%，略高于东证。日本医药股市值高度集中，大药企主导 　　中国医药股总市值是日本的2倍，因发展阶段、技术水平、国际竞争力、政策环境等因素，龙头集中度不高，但相比10年前已实现长足进步，如器械、CXO等。中国未来10年老龄化进展与日本90年代接近 　　老龄化进展将驱动医疗卫生需求增长。1994年日本进入65岁以上人口占比超过15%的中度老龄化社会，中国于2021年中度老龄化社会，近似对标日本90年代。

　　云南白药(000538) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年报&2024年一季报。2023年公司实现营收391.11亿元，同比增长7.19%，归母净利润40.94亿元，同比增长36.41%，扣非归母净利润37.64亿元，同比增长16.45%。2024年一季度公司实现营收107.74亿元，同比增长2.49%，归母净利润17.02亿元，同比增长12.12%，扣非归母净利润16.90亿元，同比增长20.51%。 　　点评： 　　聚焦主业，提质增效，药品事业群稳健增长。2023年公司药品事业群实现收入64.81亿元，同比增长8.16%，白药核心系列品种稳健增长，白药气雾剂收入超过17亿元，同比增长15.27%，白药膏收入超过9亿元，白药胶囊收入超过6亿元。品牌中药较快增长，蒲地蓝消炎片与藿香正气水收入过亿元，同比增长近16%与124%，宫血宁胶囊收入同比增长47%，气血康口服液收入2.31亿元，同比增长15%。我们认为药品业务是公司核心业务板块，公司将利用院外OTC渠道优势与品牌优势，推动药品事业群快速发展。 　　健康品事业群发掘存量潜力，积极拓展多元化渠道。2023年公司健康品事业群实现稳健增长，实现营业收入64.22亿元，同比增长6.50%。在口腔护理领域，云南白药牙膏国内市场份额达到24.6%，持续保持市场第一。在防脱洗护领域，核心产品养元青加速成长，2023年销售额突破3亿元，同比增长36%，并在线上渠道实现快速增长。未来公司将持续聚焦口腔健康及洗护产品，通过多元化渠道拓展带动核心品种放量。 　　中药资源事业部稳健发展，维持药材供应战略地位优势。2023年中药资源事业群实现对外收入17.1亿元，同比增长约22%，其中三七中药材外销收入同比大幅增长81%。有效保障公司战略品种供应与价格稳定，在中药材价格普涨的背景下，有效平抑公司投料药材价格上涨。我们认为公司中药资源事业群不断聚焦区域优势资源，保证公司供应前提下，打造持续领先的中药资源产业平台。 　　持续加大研发投入，短、中、长期战略清晰。公司布局四大研发中心，充分发挥中央研究院的中枢协调功能，整合、协调跨区域研发资源。公司科学规划短、中、长期研发项目，短期全力布局上市品种二次开发及快速药械开发，宫血宁胶囊二次开发项目、气血康口服液等项目取得阶段性进展；中期推进创新中药开发，深耕云南白药透皮贴剂制剂领域，并在创伤领域进行布局；长期聚焦创新药研发成果转化，聚焦优势独家品种，并以核药为中心进行多个创新药开发。我们认为公司制定不同时间周期的多层次研发战略目标，有望通过研发创新驱动未来长期可持续发展。 　　盈利预测：公司步入改革新阶段，聚焦主业、提质增效促发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.8亿元、52.1亿元、57.3亿元，增速分别为14.3%、11.4%、10.1%，对应EPS为2.62元、2.92元、3.21元。公司拥有中药资源品代表性品牌，具备丰富创新产品矩阵，我们给予公司2024年28X PE，目标价73.36元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：中药材成本波动风险，药品集采影响加剧，核心产品放量不及预期。