利民股份(002734) 　　25年一季度主营产品价格上涨，公司持续降本增效。25年一季度，公司实现销售收入12.1亿元，同比增长22.28%；净利润1.08亿元，同比增长1373%，扣非净利润9550万元，同比增长1072.6%。业绩增长主要是：（1）市场环境呈现积极变化，去库存化已基本完成，农药价格触底回升，旺季对产品价格的拉动效应开始显现；（2）公司主导产品需求旺盛，代森锰锌、百菌清等高性价比杀菌剂因巴西大豆锈病爆发及渠道低库存等影响，价格持续走高，产品供不应求；阿维、甲维盐系列产品受氯虫苯甲酰胺抗性增强带动复配需求增加，以及厂家关停、转产导致供应紧张，价格持续上行；（3）持续的技术工艺改进与突破效果逐渐显现，产品品质、收率进一步提升;集采及供应商管理不断优化，降低了原材料采购成本，通过优化资源配置，不断提升运营效率，降低费用支出。 　　加快海外市场布局。非洲、东南亚等地子公司运营多年。25年，公司将加速出海步伐，拓展国际市场版图。其中，快速推进南美子公司设立，深耕海外最大市场；立足自身原药加快海外重点和空白区域自主登记步伐；设立印尼子公司；提升坦桑尼亚、肯尼亚、柬埔寨公司业务质量和管理能力，完善海外子公司管理体系与发展模式。截止25年4月，公司在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记。 　　推动新产品落地。公司氟吡菌酰胺项目环评己通过专家会审核，获得投资项目备案证，预计2025年产出产品。2024年10月，合成生物学实验室建成投入使用，有效提升菌种性能、生物合成效率、酶催化能力、产品纯度、生产经济性，推动生物合成产品产业化落地。通过对德彦智创创制平台的建设，实现农药研发新创制思路的尝试，与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等机构签署战略合作协议，共同开展新型RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品创制研发。 　　风险提示：原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

　　星湖科技(600866) 　　本报告导读： 　　公司2024年实现扣非后净利润11.42亿元，同比增长57.07%，主要受益于产品销量大幅增加；公司预计派发现金红利总额占归母净利润比例为66.94%。 　　投资要点： 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.18亿元、14.33亿元、16.01亿元，对应EPS为0.79、0.86、0.96元（原2025-26预测为0.73、0.81元）。我们给予公司2025年11.5倍PE（原为2024年12x），对应目标价为9.09元（+15%），维持“优于大市”评级。 　　2024年扣非后净利润同比增长57.07%。公司2024年实现营业收入173.34亿元，同比下降0.23%，归母净利润9.43亿元，同比增长39.12%，扣非后净利润11.42亿元，同比增长57.07%。公司扣非后净利润增长主要由于：1）公司制定了有效的市场营销和销售策略，产品销量同比有较大增加，弥补了因产品销售价格下降造成的影响；2）公司在原材料采购、生产运营管理实施成本控制，降低了产品的生产成本；3）剔除2024对重组伊品生物计提超额利润奖励2.18亿元等非经常性损益的影响，扣非后净利润同比增加57.07%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.38元（含税），预计派发现金红利总额约63135.96万元（含税），占归母净利润比例为66.94%。 　　25Q1扣非后净利润同比增长81.61%。公司2025年一季度实现营业总收入40.39亿元，环比下降11.12%，同比下降3.82%，扣非后净利润4.62亿元，环比增长21.46%，同比增长81.61%。营业收入下降主要由于主要产品销售价格同比下降；净利润增长主要由于公司对原材料采购、生产运营管理实施成本控制，降低了产品的生产成本，从而实现毛利率的提升。25Q1公司实现毛利9.07亿元，同比增加2.67亿元，毛利率同比提升7.21pct至22.46%。 　　公司重大项目建设进展顺利。1）公司加快在建项目60万吨玉米深加工及配套热电联产项目的建设，力争2025年底开始试生产；该项目总投资预计人民币37.12亿元，其中配套热电联产项目约10亿元，新建项目包括60万吨玉米深加工产线，生产各类小品种氨基酸11.5万吨/年，其中主要产品为缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、精氨酸，及配套生产相关副产品。2）稳步推进肇东核苷酸技改项目，确保核苷酸行业地位肇东公司以自筹资金投资16,729万元，在黑龙江省绥化市肇东公司厂区内实施3500吨核苷、核苷酸产品技改项目，项目总周期16个月。 　　风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期

　　投资建议：化工转债关注：华特转债，宙邦转债，川恒转债，洋丰转债，利民转债，密卫转债。 　　A股基础化工板块可转债行情回顾：上周（2025.4.7-2025.4.11），基础化工板块已发可转债中道恩转债、利民转债、彤程转债分别上涨5.16%、3.66%、1.83%，福新转债、优彩转债、晶瑞转债分别下跌7.14%、5.80%、5.54%。 　　重点公告整理：基础化工板块已发可转债上市公司中： 　　福莱新材：公司股票自2025年3月25日至2025年4月8日，已有10个交易日的收盘价格不低于“福新转债”当期转股价格13.46元/股的130%（即17.50元/股）。若未来连续20个交易日内，公司股票有5个交易日的收盘价不低于“福新转债”当期转股价格13.46元/股的130%，将会触发“福新转债”的有条件赎回条款，届时公司董事会将有权决定是否按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的“福新转债”。 　　新宙邦：2025年4月10日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。激励计划拟向激励对象授予1,357.00万股限制性股票，约占截至2025年3月31日公司股本总额753,883,446股的1.800%。其中首次授予1,205.00万股，占公司股本总额的1.598%；预留152.00万股，占公司股本总额的0.202%。 　　川恒股份：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年营业收入59.06亿元，同比增长36.72%；归属于母公司所有者的净利润9.56亿元，同比增长24.8%；基本每股收益1.7647元，同比增长15.59%。第四季度营业收入19.32亿元，同比增长54.83%；归属于母公司所有者的净利润2.84亿元，同比增长3.43%。拟每10股派12.0元，合计派发现金红利6.46亿元。 　　华特气体：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年营业收入13.95亿元，同比减少7.02%；归属于母公司所有者的净利润1.85亿元，同比增长7.99%；基本每股收益1.54元，同比增长7.69%。第四季度营业收入3.37亿元，同比减少9.32%；归属于母公司所有者的净利润5210.7万元，同比增长5.27%。拟每10股派6.0元，合计派发现金红利7181.39万元。 　　利民股份：截至2025年4月10日收盘，公司向不特定对象发行可转换公司债券累计转股数量为39,912,885股，占可转债开始转股前公司已发行股份总额372,514,441股的10.71%；公司尚有6,465,292张“利民转债”尚未转股，占公司可转债发行总量9,800,000张的65.97%。 　　风险提示：原油价格波动风险，宏观经济下滑风险。

　　医药行业表现回顾 　　本周（2025.03.31-2025.04-04）恒生医疗保健指数上涨1.3%，恒生指数下跌2.5%。2025年年初以来，恒生医疗保健指数涨幅达27.4%，跑赢恒生指数13.5个百分点。港股本周各医药子行业表现：制药3.8%，医疗服务2.7%，医药流通0.3%，医疗器械-1.9%，互联网医疗-0.5%，CXO，科研服务-6.9%，Biotech3.9%。我们认为本周制药公司和Biotech板块本周表现较好主要得益于对国家医保局对于集采政策不断优化以及市场对于创新药及产业链的价值重估。同时建议关注在外部环境动荡过程中，内需复苏和国产替代。 　　本周港股子板块中，康方生物（12.7%），石药集团（11.9%），荣昌生物（11.8%），康哲药业（11.1%），三生制药（10.4%），等涨幅靠前；和铂医药（-16.1%），昭衍新药（-12.1%），来凯医药（-11.0%），百奥赛图（-10.3%），乐普生物（-8.7%）表现较弱。 　　本周美股标普医疗保健精选行业指数下跌12.8%，标普500指数下跌9.1%。纳斯达克生技股指数（NBI）下跌9.8%，纳斯达克指数下跌10.0%。2025年年初以来，美股标普医疗保健精选行业指数跌幅达18.3%，跑输标普500指数指数4.6个百分点；NBI年初至今跌幅达9.4%，跑赢纳斯达克指数9.8个百分点。本周美国医药公司股价集体下挫，主要原因是投资者但心潜在关税影响（尽管医药产品在本轮关税中豁免）和美国市场对美国国内经济衰退的担忧加剧。 　　行业动态 　　1.特朗普关税政策中医药行业暂时豁免：美国宣布对全球征收“对等关税”，其中医药制品类暂时豁免。 　　2.集采政策优化。部分自媒体转发《进一步优化药品集采政策的方案（征求意见稿）》，在流程、定价等多个方面进行优化。 　　3.支持高端医疗器械发展。国家药监局发布征求意见稿，全力支持高端医疗器械重大创新，加快高端创新医疗器械上市。 　　4.国资委鼓励生物医药等领域开展并购重组。国资委发表署名文章表示，对于生物医药行业鼓励并购重组、股权投资等多种方式加快形成产业影响力。 　　上周外发报告 　　上周我们外发了信达生物、药明生物、时代天使、海吉亚医疗、固生堂、上海医药等公司的2024年业绩点评。

　　梅花生物(600873) 　　2024年扣非后净利润同比下降12.55%。公司2024年实现营业收入250.69亿元，同比下降9.69%，归母净利润27.40亿元，同比下降13.85%，扣非后净利润26.97亿元，同比下降12.55%，其中因支付和解费导致营业外支出增加2.33亿元。公司全年收入变动的主要因素为：公司子公司苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品产能释放带来销量增长，但主要产品味精、黄原胶及玉米副产品市场销售价格下降，从而导致主营业务收入减少。 　　2024Q4扣非后净利润环比上涨98.95%，公司分红总额约22.70亿元。2024Q4，公司实现营业收入63.89亿元，环比增长5.80%，同比下降11.69%，扣非后净利润9.28亿元，环比增长98.95%，同比下降5.86%；公司四季度利润上涨主要由于核心产品赖氨酸、苏氨酸全球市占率始终处于行业领先地位，在原材料价格下降的情况下，公司凭借敏锐的市场洞察力、扎实的管理能力，苏氨酸、赖氨酸价格逆势上扬。在分红方面，公司计划每10股分派现金股利4.206元（含税），预计派发现金红利12亿元（含税），公司2024年派发中期红利4.99亿元（含税），同时采用集中竞价方式已实施的股份回购金额5.71亿元，因此现金分红和回购金额合计22.70亿元，占归母净利润的比例为82.84%。 　　动物营养板块销量大幅增长。1）食品味觉性状优化产品，2024年产量为98.82万吨，同比下降5.22%，销售量为99.92万吨，同比下降4.54%，营业收入为79.45亿元，同比下降19.19%，毛利率同比下降3.48pct至19.45%。2）动物营养氨基酸，2024年产量为278.04万吨，同比增长6.51%，销售量为278.42万吨，同比增长5.65%，其中苏氨酸产品销量同比增加25.31%；板块营业收入为146.24亿元，同比增长0.58%，毛利率同比增长7.43pct至19.65%。3）人类医用氨基酸，2024年产量为1.0198万吨，同比下降4.81%，销售量为9797吨，同比下降1.66%，营业收入为4.76亿元，同比下降15.35%，毛利率同比下降1.57pct至25.68%。 　　公司多举措巩固行业龙头地位。1）积极实施出海战略：公司通过收购协和发酵医药氨基酸业务，成功开启国际化战略布局新篇章；2）MES助力数智转型：吉林基地MES系统升级项目顺利实施，实现了生产各环节的在线化与透明化；3）经营规模持续扩张：通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工；公司主产品扩产项目实现达产达效，产能规模与运营效率显著提升，进一步巩固了公司在全球氨基酸行业的领军地位。 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.00亿元（-7.41%）、34.56亿元（-1.63%）和37.28亿元（新增）。参考同行业可比公司估值，给予2025年10.89PE倍，对应目标价12.20元（+5.54%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期风险；原材料价格上涨的风险。

　　梅花生物(600873) 　　公司发布2025年员工持股计划（草案）。本次持股计划总额上限为2.5亿份，每份认购价格为1元，预计筹集资金总额上限为2.5亿元。本次持股计划的股票来源为通过二级市场购买（包括但不限于竞价交易、大宗交易、协议转让等）等法律法规许可的方式取得股票。本次计划参与总人数不超过308人，包括董监高及核心业务骨干；其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员为8人，预计认购份额占比21.2%。本次计划存续期为60个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起12个月后开始分两期解锁，锁定期最长24个月。 　　公司持续进行股份回购，注销股本。在回购注销上，公司2020-2023年股份回购方案分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股、90637.74万股，分别使用自有资金总额20048.05万元（回购总计3422.20万股）、20020.15万元、99950万元、86003.02万元。2024年9月23日，公司发布新一轮回购股份预案公告。公司拟使用自有资金采用集中竞价方式从二级市场回购公司股份，回购资金总额不低于3亿元（含），不高于5亿元（含），用于注销减少注册资本，回购价格不超过12元/股；截至2025年1月底，公司通过集中竞价交易方式回购股份3030.65万股，占目前股本总数的1.06%，支付的总金额为30215.46万元（不含交易费用）。 　　公司积极进行海外布局。根据2024年11月23日公告，新加坡公司或新加坡公司下新设的特殊目的实体拟以105亿日元（折合人民币约5亿元左右）现金收购协和发酵氨基酸和HMO业务。协和发酵是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。 　　全球领先合成生物企业，行业内成本领先。公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，发酵技术基础扎实并具有相当规模的发酵产能，能够较好承接合成生物技术，具备合成生物技术落地的基础环境。公司构筑了多菌种的自有精密发酵工程平台，拥有大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备，在行业内成本领先、下游应用成熟。2024年，公司继续在组织发展、制度建设、技术研发上加大投入力度，持续推进生产、采购、销售、财务的业务标准化，提高生产自动化水平，做精细化运营和管理。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元、34.56亿元、38.67亿元，参考可比公司，给予公司2025年9.55倍PE，对应目标价为11.56元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

　　利民股份(002734) 　　国内杀菌剂龙头，主营产品价格底部反弹。公司是集农药（兽药）原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化企业集团，构建完善“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”。公司是国内杀菌剂龙头企业，具有国内最大、国际领先的代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩产能。2024年，大部分公司主导产品的价格开始低位企稳反弹，重点产品代森锰锌、百菌清、阿维菌素、甲维盐、吡蚜酮等产品价涨量增、供不应求。 　　百菌清价格上涨70%，海外需求旺盛且库存低位。全球百菌清的总供给量约为7万吨，其中大部分产能集中在国内，公司参股公司新河公司百菌清产能为3万吨。23年12月百菌清的价格在含税不到15000元，目前价格已涨至26000元，涨幅约为70%。海外市场需求旺盛且现有库存极低，处在紧平衡状态。从需求来看，南美地区有两季，分别是12月（11月底开始）至次年2月，以及7月至8月，目前是南美采购高峰期，巴西今年多雨气候潮湿，大豆锈病大规模爆发，带动百菌清采购需求。 　　产品组合丰富，杀虫剂拥有阿维菌素-甲维盐一体化产业链，除草剂布局草铵膦-精草铵膦等。公司在收购威远生化后，补强了杀虫剂业务，拥有国内排名第三的阿维菌素产能和800吨的甲维盐产能。阿维菌素的市场成交价从23年年底的35-36万元上涨到46万元，涨幅接近30%。甲维盐的价格从46万元上涨到65-66万元。公司在除草剂方面布局包括6000吨的草铵膦产能、2000吨的生物法制精草铵膦产能、1000吨的硝磺草酮产能及500吨的环磺酮产能，目前精草铵膦、环磺酮项目均顺利达产。 　　紧抓行业趋势，布局生物合成。公司基于自身资源优势和行业政策导向，重点布局“生物合成”产品方向，筹建合成生物学实验室，搭建生物信息学技术平台、基因编辑技术平台、育种与高通量筛选平台、酶工程技术平台，按照初、中、远期规划，逐步展开RNAi生物农药、酶催化产品开发与技术提升、基因工程菌提升改造、诱变育种与高通量筛选等研究，推进包括生物合成产品、生物半合成产品、生物酶催化产品、基因工程等产品产业化落地，运用合成生物学的手段实现新产品产业化和传统发酵工艺与酶法的迭代升级。 　　盈利预测。我们预计2024-2026年公司净利润分别为0.78、1.78和2.29亿元，对应EPS分别为0.21、0.49、0.63元。参考同行业可比公司估值，给予25年20倍PE，对应目标价为9.80元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格波动；下游需求不及预期。

　　12月上证综指上涨0.8%，SW医药生物指数下跌5.6%，涨跌幅在申万一级行业中排名第23名。个股涨幅前三为康为世纪(+34.3%)、科兴制药(+27.1%)、开开实业(+26.6%)；个股跌幅前三为普利制药(-36.6%)、悦康药业(-32.0%)、四环生物(-31.8%)。（剔除上市1个月内个股、ST个股）。截至2024年12月底，医药板块PE（TTM）为26.73倍（剔除负值），相对于全部A股的溢价率74.07%。 　　湖北中成药联盟集采相关数据发布。2024年12月11日，全国中成药联合采购办公室发布《关于全国中成药采购联盟集中采购相关数据信息的公示》，内容包括：企业信息、产品信息、企业关联关系、企业排名及加分扣分项、国家中药保护品种、医疗机构认可度、同采购组AB竞争单元、报价代表品（第三批新品）相关数据、报价代表品（首批扩围接续）相关数据、非报价代表品相关数据。 　　集采共涉及19个产品组559个产品，范围从口服中成药扩展到口服及注射剂。本次全国集采包括血脂康、脂必泰、脂必妥；脉血康、脑血康、活血通脉；血栓通、三七通舒等在内的19组产品，共计559个产品，其中生脉、益气复脉产品组数量最多，为146个。国家中药保护品种包括2个第三批新品，灯盏花素滴丸和血栓通胶囊；以及4个首批扩围接续，活血止痛软胶囊、银杏酮酯滴丸。本次全国中成药采购联盟集中采购直接从口服中成药扩展到口服及注射剂。共计有197家企业通过审核。 　　海通医药12月组合跑赢指数3.0个百分点。2024年12月月度组合：迈瑞医疗、新产业、艾德生物、新华医疗、药明康德、恒瑞医药、贝达药业、泰格医药、鱼跃医疗、同仁堂（排名不分先后）。12月组合至今平均下跌-1.5%，同期全指医药下跌-4.6%，组合跑赢医药指数3.0%，其中月度组合涨跌幅排名前三的依次是药明康德(9.8%)、新产业(8.4%)、鱼跃医疗(5.8%)。 　　海通医药2024年1月A股组合为：特宝生物、新产业、昆药集团、药明康德、恒瑞医药、贝达药业、泰格医药、鱼跃医疗、同仁堂、信立泰（排名不分先后）。港股建议关注：药明合联、中国生物制药、科伦博泰生物-B、康方生物、和黄医药、时代天使、京东健康、海吉亚、上海医药（排名不分先后）。 　　风险提示：医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。

　　百利天恒(688506) 　　投资要点： 　　我们认为2025年公司众多催化剂的兑现有望带动其市值的持续提升。其中：1）BL-B01D1：2025年有望向一线及全球拓展。截至目前，01D1已经披露了在NSCLC、SCLC、BC、NPC、ESCC、BTC、UC等癌种末线的中国区早期临床数据，均展现出成为新一代基石药物的潜力。2025年，01D1一方面有望将上述竞争力拓展至全球：BMS将择机公布01D1全球I期临床的阶段性数据，并计划在2025年内开启首个全球注册性临床。基于此，我们上调01D1在全球末线肿瘤适应症临床的成功率POS从25-30%至50-70%；另一方面，01D1有望向前线拓展：其联合奥希替尼针对EGFRm NSCLC一线的中国区II期临床阶段性数据或将在2025ASCO大会读出，BMS也在今年启动了相关适应症的全球临床，临床结果或将在2026年披露。鉴于可比竞品奥希替尼在全球EGFRm NSCLC一线适应症的销售额可达30-40亿美元，我们认为明年01D1数据的读出有望大幅提升其峰值预期。 　　2）BL-M11D1：2025年有望披露完整数据，我们看好其潜在的对外授权潜力。 　　公司在2024ASH披露了CD33ADC BL-M11D1I期临床的部分爬坡结果，展现出优异的疗效和良好的安全性，我们预计完整结果或将在2H25读出。我们认为BL-M11D1有望在全球达到15-20亿美金的潜在销售峰值。 　　盈利预测及估值。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润40.89/0.66/-4.14亿元，对应EPS分别为10.20/0.17/-1.03元。由于我们对BL-B01D1整体POS及峰值预期的上调以及新增BL-M11D1的销售预期，利用DCF估值法，取WACC为7.29%的情况下，我们上调目标价299.40元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：药品研发进展不及预期风险，药品销售不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险；

　　科伦药业(002422)　　 　　投资要点： 　　科学求真，伦理求善；三发驱动，创新增长。科伦药业秉承“科学求真，伦理求善”的经营理念，坚持“三发驱动，创新增长”的发展战略。公司多年专注于多技术类别、全功能平台高技术内涵医药产品（高端仿制、改良创新和源头创新）的研发体系建设，已建成国家级企业技术中心、新型给药系统药物工程研究中心等多个国家和省市创新平台。 　　24Q1-3公司实现营收168亿元，同比增长6.64%。24年前三季度，公司实现营业收入167.89亿元（同比+6.64%）；实现归母净利润24.71亿元（同比+25.85%）。单三季度来看，营业收入49.62亿元（同比+0.35%），归母净利润6.71亿元（同比+19.88%）。 　　从费用率上看，24年前三季度，销售费用率15.57%（同比-5.07pct），管理费用率5.84%（同比+1.35pct），研发费用率9.44%（同比-1.14pct）；单三季度来看，销售费用率14.03%（同比-7.33pct），管理费用率7.36%（同比+3.20pct），研发费用率10.20%（同比-1.58pct）。利润率上，24年前三季度毛利率52.51%（同比-0.43pct），净利率17.40%（同比+3.79pct）；单三季度毛利率49.35%（同比-2.84pct），净利率14.21%（同比+2.93pct）。 　　盈利预测假设。1）输液：公司是品类齐全、国内领先的输液产品供应商，我们假设，24-26年营业收入增长10%/10%/5%；2）非输液药品：随着集采影响的逐步出清，我们假设，板块24-26年营业收入增长4%/4%/4%；3）抗生素原料药与中间体：假设原料药市场需求稳定，公司通过技改提高生产效率，我们假设24-26年营业收入增长28%/13%/11%；4）创新药：科伦博泰预计将于24H2或25H1在中国市场推出多个核心产品，我们假设25-26年营业收入增长376%/96%；5）医药研发项目：公司与默沙东等签署多个授权协议，SKB264在海外多个适应症进入III期，上市后有望带来里程碑付款和销售分成，其余管线研发逐步推进中，我们假设24-26年营业收入增长-24%/-13%/33%。 　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为30.88/31.44/32.43亿元（原2024-25预测为25.7亿、29.8亿元），分别同比增长25.7%/1.8%/3.2%。参考可比公司，我们给予公司2025年P/E23倍（原为2023年28x），目标价45.15元（+5%），市值723.03亿元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧；药企研发需求下降；业务扩展不及预期；投资收益受市场波动影响；地缘政治因素影响。