康龙化成(300759) 　　维持港股“买入”评级和目标价16.8港元；维持A股“持有”评级和目标价人民币22.4元。 　　1H24业绩大致符合此前业绩预告：1H24收入为人民币56.04亿元(-0.6%YoY，-5%HoH)，偏向此前业绩预告高端，经调整Non-IFRS归母净利润为6.9亿元（-25.9%YoY,-29%HoH），接近此前业绩预告中值，经调整归母净利率为12.3%，较去年同期下降4.2个百分点，主要由于毛利率较去年同期下降3.1个百分点，系CMC板块上半年收入同比下降、临床板块国内竞争激烈价格承压以及CGT板块仍处于投入期导致。收入按客户类型划分来看，TOP20药企收入同比下降7.2%，其他客户收入增长0.5%，主要系交付节奏影响，下半年TOP20药企收入占比有望上升。按地域划分来看，北美客户收入同比几乎持平，欧洲客户收入同比增长10%，中国客户收入同比下降13.2%。 　　2Q24收入和经调净利增速均呈现环比提升：2Q24收入为29.3亿元（+0.6%YoY,+9.8%QoQ），环比提升接近10%；经调整Non-IFRS归母净利润为3.51亿元（-28.8%YoY,+3.7%QoQ），环比提升3.7%。毛利率为33.7%(-2.9ppts YoY,+1.5ppts QoQ)，较1Q24有所提升，主要受益于临床研究服务板块毛利环比提升明显。分板块来看，实验室服务板块、临床研究服务板块和大分子CGT板块收入环比提升明显，分别取得10.1%、15.4%、31%的QoQ增速，扭转了1季度三个板块较4Q23环比下降的态势；相比之下，CMC板块则较1Q24轻微环比提升2%。毛利率端，临床研究服务取得了明显的毛利率环比上升（+6.1%ppts QoQ），而实验室服务和CMC仅实现轻微的毛利率环比上升，其次大分子CGT服务尽管仍处于投入期，毛利亏损状态亦有所缩窄（缩窄12.7个百分点）。 　　1H24新签订单同比增长15%+，公司维持全年收入增长10%+目标不变：公司表示1H24整体新签订单金额同比增长15%+，包括实验室服务新签订单同比增长10%+，CMC服务新签订单同比增长25%+，临床板块新签服务订单实现双位数同比增长。随着海外投融资的逐步复苏和实验室服务板块和CMC板块已签订单更多将在下半年转化为收入（其中CMC板块目前年内新增2项创新药制剂商业化项目），公司有信心达成之前所说的全年收入指引（同比增长10%+），对应下半年约20%收入增速。我们认为该目标看起来仍有一定挑战性，因此三季报业绩将成为市场主要关注的焦点。 　　下半年经调整净利润率有望在上半年基础上进一步改善：一方面，实验室服务毛利率有望继续稳定在44%水平，随着下半年CMC板块和临床板块更多订单转化为收入，该两个板块毛利率或有望得到改善，推动整体毛利率提振。当然另一方面，我们也注意到也存在一些潜在的毛利拖累因素，包括公司下半年员工预计将增加几百人达到年底2000人规模（各业务线都将增加人手）、美国欧洲小分子产能仍然在调整期、临床研究服务在激烈竞争市场环境下价格仍然继续承压、大分子CGT仍处于建设投入期，因此我们保守认为下半年经调整净利润率有望在上半年基础上有所改善，但提升幅度预计有限。 　　维持港股目标价16.8港元和A股目标价22.4元：我们将公司2024/25/26E经调整non-IFRS净利润分别调整-11.5%/+0.4%/+3%，主要由于微调收入预测，略微下调毛利率，及调整非经营性项目导致。维持公司港股“买入”评级，给予港股12x2025E PE，维持港股目标价16.8港元。维持A股“持有”评级，给予A股目标价较港股目标价60%的溢价，维持A股目标价人民币22.4元。 　　投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

　　微电生理(688351) 　　公司1H24业绩基本符合预期，其中2Q24收入及净利增速有所放缓。1H24行业整体三维手术量增速受医疗反腐影响有所放缓，但公司TrueForce压力导管放量情况理想，带动国内/海外收入同比+45%/+36%。公司7月整体表现相较2Q有所改善，且行业反腐已常态化，预计对手术量及设备投放的影响将逐步减弱。重申“买入”评级，维持目标价人民币27.9元。 　　1H24业绩基本符合预期，2Q24增速稍有放缓：1H24收入同比+40%至人民币1.98亿元（vs BBG全年一致预期：+43%），收入中三维消融导管占收入比例>40%，标测导管占比约30%，设备类占比<10%，针鞘类占比约15%，其中主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约20%；毛利率同比-8.5pcts至59.1%，主要受到集采降价以及压力导管等新品上市后仍在放量期，暂未形成规模效应影响；归母净利同比+689%至1,701万元。单看2Q24，收入/毛利率/归母净利分别同比+21%/-9.3pcts/+12%，增速稍有放缓。 　　国内收入在医疗反腐常态化下维持较高增速，海外收入2Q24增长强劲。国内：1H24收入同比+45%，其中三维消融导管收入+>50%。从手术量看，受到医疗反腐影响，行业三维电生理手术量1H24同比增速放缓至+10%~20%，低于我们的预期，公司期内三维电生理手术量完成接近1万例，其中1Q24手术量>5,000例，2Q24环比有所下滑。公司重磅新品TrueForce压力导管1H24手术量近2,000例（其中1/3用于房颤手术），公司预计全年压力导管手术量>4,000例。海外：1H24收入同比+36%，其中2Q24+>80%，美洲、中东俄非增速亮眼，主要受压力消融导管海外销售放量拉动，公司预计2024全年压力导管海外手术量>1,000例。 　　研发管线顺利推进：1）PFA：公司自研导管已进入临床随访收尾阶段，参股的商阳医疗PFA产品已递交国内注册，预计1H25获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组；3）双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管：已递交国内注册申请；4）与Stereotaxis合作：核心产品第五代泛血管介入手术机器人磁导航系统Genesis及双方共同研发的磁导航消融导管均已递交注册申请，预计2H24获批。 　　维持“买入”评级，目标价人民币27.90元。我们预计2024-26E公司收入人民币4.6亿/6.5亿/9.0亿元，给予公司20x2025E PS目标估值倍数，目标价人民币27.90元，该目标估值倍数较公司上市以来均值低0.8个标准差。 　　投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

　　华熙生物(688363) 　　在功能性护肤品业务条线大举调整的背景下，2Q24公司收入负增长18.1%，又因资产及信用减值令归母净利润同比下降56%。季度业绩的同比下降再次印证我们对于华熙生物业务重回增长轨道仍需时间的观点。我们维持华熙生物“持有”评级，下调目标价至人民币48.9元。 　　功能性护肤品调整进行中，但恢复增长有待时日：公司自2023年中开启对功能性护肤品业务线的调整，也直接造成了1H24功能性护肤品业务收入同比下降30%。公司表示，在四大品牌中，尽管润百颜的业务及组织结构调整已相对完善，但收入仍同比下降超10%，其余品牌则降幅更高。作为对公司收入贡献最大的业务线，功能性护肤品收入的下降也导致公司整体1H24收入增速由正转负。我们认为，功能性护肤品条线在下半年将环比有所增长，主要是由于：（1）新产品：润百颜、夸迪两大品牌将推出新产品，利用新产品、新原料吸引消费者；（2）提早备战双十一：管理层表示四大品牌均将双十一作为业绩达成的主要发力点，分别将利用增加营销投入和上市爆款新品的方式备战；（3）加强消费者触达：公司成立科学传播团队，旨在加强消费者教育，提高品牌力，加强线上营销的消费者触达。尽管公司在大刀阔斧地进行业务条线改革，但我们仍认为变革尚未转化成为业绩增长的动力，仍需具体新品上市或热门的营销活动来助力收入恢复正增长曲线。 　　原料出海和医美产品成为业绩支撑：在功能性护肤品收入下滑期间，公司原料和医疗终端业务的收入增长成为了公司收入规模的支撑。其中，公司原料业务在1H24收入同比增长11%，其中50%的收入贡献来自于海外。同时，在娃娃针增长超200%的带动下，医疗终端业务中的皮肤类医疗产品同比增长70%。公司表示，将在未来1-2年间在巴西、土耳其、意大利等国推进医美产品注册，铺平医美产品出海之路。 　　减促和控费使利润率回升：功能性护肤品业务条线调整逐步结束，部分品牌营销活动开始投放，以及公司内部薪酬结构重组带来的一次性支出（约人民币6,000-7,000万元），使2Q24销售费用率和管理费用率分别同比提升1.5ppt和2.2ppt。我们认为，随着公司在下半年新品推出节奏加快以及双十一期间营销力度增大，2H24公司的费用率也将同比提升。 　　下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到华熙生物功能性护肤品的调整仍需时间完全达成，以及公司组织和薪酬调整的影响，我们下调盈利预测，给予华熙生物28x2025E PE，下调目标价至人民币48.9元，维持“持有”评级。 　　投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

　　诺诚健华(688428) 　　首席医药分析师阳景恢复覆盖诺诚健华（9969.HK），首次覆盖诺诚健华A股（688428.CH）。公司1H24奥布替尼销售好于预期，净亏损明显好于市场预期。奥布替尼二季度实现强劲销售增速，全年销售指引从先前的30%同比增速上调至35%同比增速。维持“买入”评级；港股目标价为8港元，A股目标价为人民币12.5元。 　　1H24收入略好于市场预期，净亏损明显好于市场预期：1H24公司实现收入4.2亿元（+11.2%YoY，+16.3%HoH），其中奥布替尼实现销售收入4.17亿元（+30%YoY,+19.1%HoH），好于市场预期；归母净亏损进一步缩窄至2.62亿元（-38%YoY,+25.3%HoH），显著好于市场预期，主要受益于收入略好于预期，毛利率略好于预期（+5.8ppts YoY,+0.2ppts HoH），运营费用控制好于预期。上半年公司现金消耗约为3亿元，截至6月30日，公司账面现金约为79.9亿元。 　　奥布替尼2Q24实现49%的收入同比增速，全年销售指引上调至35%同比增速：二季度奥布替尼销售增长强劲，实现2.53亿元销售收入，同比上升48.6%，环比上升54.3%，主要受益于独家适应症MZL加入医保加速入院放量、CLL及MCL等适应症DOT的延长、及更重要的是商业化队伍特药销售能力和执行力的提升（得益于新任首席商务官陈少峰拥有丰富的特药销售经验及更为清晰的市场战略，尽管商业化队伍人数并未有额外增加）。管理层发言表示，由于奥布替尼是唯一获批MZL的BTK抑制剂，MZL适应症占奥布替尼整体销售额较大比例，尤其是2Q24。展望下半年，受益于MZL市场规模（NHL第二大适应症）以及奥布替尼的先发优势，公司预计奥布替尼有望实现超过40%的销售增速（对应4.9亿元），因而全年奥布替尼销售指引上调至≥35%同比增速（对应9.05亿元）。我们认为该指引目标可轻松实现，目前我们在模型中预测奥布替尼全年销售额约为9.5亿元。 　　2H24/1H25主要催化剂包括：（1）奥布替尼：MS适应症审批路径与美国FDA沟通达成一致（预计2H24）、MCL适应症美国递交NDA、ITP中国三期试验完成（预计2025年中）、SLE2b期试验完成中期分析（预计4Q24）、潜在海外授权；（2）坦昔妥单抗（CD19）:DLBCL适应症中国获批（预计1H25）；（3）ICP-332（TYK-2JH1）:海外健康人PK研究完成（预计2024年底）及潜在出海授权；（4）ICP-488（TYK-2JH2）:银屑病二期POC数据读出（预计2024年底）及潜在出海授权；（5）ICP-723（NTRK）:NTRK+晚期实体瘤中国NDA递交（预计1Q25）。 　　维持“买入”评级，港股目标价为8港币，A股目标价为12.5元：根据更新的财务状况，我们预测诺诚健华2024E/2025E/2026E收入分别为人民币9.55亿/12.3亿/15.6亿元，主要受益于奥布替尼的销售增长和坦昔妥单抗获批后的放量（自2025年起）。归母净亏损预测分别为人民币5.4亿/5.2亿/4.1亿元。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为10%和3%，得到公司港股目标价为8港元、A股目标价为人民币12.5元（A股溢价系数采取75%，约为过去2年A股溢价平均值），对应126亿元市值。 　　投资风险：奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期或者失败，重要项目研发延误或者失败。