中心思想 2024年业绩稳健增长，非新冠业务表现亮眼 药明生物在2024年实现了大致符合预期的业绩，总收入同比增长9.6%，其中非新冠业务收入同比增长13.1%，达到此前指引的高端水平。尽管经调整归母净利润增速放缓至1.8%，但毛利率有所提升。公司核心业务增长主要由上市子公司药明合联驱动，若剔除其贡献及2023年新冠收入，药明生物除合联外业务收入增速相对较低。 2025年M端驱动增长，地缘政治风险仍存 展望2025年，药明生物预计整体收入将实现12%-15%的增长，主要得益于M端（生产）业务的强劲驱动，特别是爱尔兰基地商业化生产的启动。公司管理层对未来两三年的M端增长持乐观态度，并预计盈利能力将有所提升。然而，地缘政治因素仍是中长期M端业务增长面临的关键不确定性，公司将部分产能从国内转移至新加坡的计划印证了客户对M端生产的谨慎态度。浦银国际维持“持有”评级，并上调目标价至28.5港元，以反映对未来收入的微调和估值模型的更新。 主要内容 2024年财务表现与业务结构分析 整体业绩概览 药明生物2024年实现总收入人民币186.8亿元，同比增长9.6%，大致符合浦银国际及Visible Alpha（VA）的预期。其中，非新冠收入同比增长13.1%，处于此前FY24指引（总收入5%-10% YoY，非新冠收入8%-14% YoY）的高端。经调整归母净利润为47.8亿元，同比增长1.8%，同样大致符合市场预期。毛利率达到41.0%，同比提升0.9个百分点（+0.9ppts YoY），而经调整净利润率为25.6%，同比下降2.0个百分点（-2.0ppts YoY）。值得注意的是，若剔除上市子公司药明合联39.4亿元的对外收入贡献以及2023年5.3亿元的新冠收入贡献，药明生物除合联外业务在2024年及2H24的收入增速分别为0.9% YoY和3.7% YoY，表明2024年主要业务增长基本由药明合联驱动。 收入构成与增长驱动 按收入类型划分，临床前收入增速最快，2024年和2H24分别实现30.7% YoY和54.2% YoY的增长。这主要得益于两方面： 新签项目数量最多： 2024年全年新签的151个项目中，有131个为临床前项目；2H24新签的90个项目中，有79个为临床前项目。 R端授权交易： 带来1.4亿美元（约人民币10亿元）的首付款，其中一半已于2H24确认收入，进一步加速了临床前收入的增长。 早期临床（1、2期临床项目）扭转了上半年小幅同比下降的态势，于2H24实现15.3% YoY增长，使得全年增速达到5.5% YoY。然而，晚期临床（3期临床及商业化项目）非新冠收入全年仅录得3.9% YoY增速，较上半年（11.7% YoY）进一步放缓，这可能部分反映了客户目前对M端生产的谨慎态度。 按收入地区划分，全年增长趋势与1H24一致： 美国： 仍然是增速最高的区域，同比增长32.5%。 欧洲： 在扣除新冠和R端首付款收入影响后，全年录得低个位数增长。 中国： 仍同比下降9.6%。 盈利能力分析 2024年毛利率为41.0%，同比提升0.9个百分点，显示公司在成本控制和效率提升方面取得一定成效。然而，经调整净利润率同比下降2.0个百分点至25.6%，可能受到销售费用率（2.5%，+0.8ppts YoY）和管理费用率（9.0%，+0.2ppts YoY）小幅上升的影响，尽管研发费用率有所下降（4.1%，-0.5ppts YoY）。经营利润率小幅提升0.4个百分点至24.1%。 2025年及未来展望与评级调整 2025年收入指引与M端增长策略 管理层预计2025年整体收入增速为12%-15%，主要由M端（生产）收入增长驱动。公司预计2025年和2026年将分别有24个和15个PPQ（工艺性能确认）排期项目，高于2024年（16个）和2023年（19个）。随着爱尔兰基地启动商业化生产，公司预计2025年M端收入将实现强劲增长，从而带动整体收入增速。管理层还初步分享了对2026年的展望，认为M端的持续强劲增长有望在2025年的基础上实现收入加速增长。 盈利能力与长期展望 公司预计2025年盈利能力将有所提升，这得益于爱尔兰产能利用率的提升、持续的WBS项目（全球最佳实践）以及数字化运营效率的提升。然而，报告指出，地缘政治背景下，中长期M端收入能否持续实现强劲增长仍有待时间验证。公司出于地缘政治考虑，计划将原本在国内建设的12万升产能转移至新加坡，这进一步印证了客户对M端生产地点的谨慎态度。 评级与目标价调整 浦银国际维持对药明生物的“持有”评级，并将目标价上调至28.5港元。此次调整主要基于对2025E/2026E经调整归母净利润预测的微调（分别+0.5%/-5.1%），原因在于轻微上调收入预测和轻微下调毛利率预测。同时，报告引入了2027E的预测。目标估值给予公司18倍2026E PE，较过去5年平均估值低0.9个标准差。 投资风险提示 报告列出了主要的投资风险，包括： 地缘政治风险： 这是影响公司中长期M端业务增长的关键不确定性。 新签订单差于预期： 新签项目数量和质量直接影响未来收入增长。 竞争格局激烈： CRO/CDMO行业的竞争日益加剧。 重要项目失败或延迟： 临床项目进展的不确定性可能影响公司业绩。 总结 药明生物在2024年实现了稳健的业绩增长，总收入和非新冠收入均达到预期高端，主要得益于药明合联的强劲表现以及临床前业务的快速增长。尽管晚期临床收入增速放缓，但公司通过新签项目和R端授权交易保持了业务活力。展望2025年，公司预计M端业务将成为主要增长动力，爱尔兰基地的商业化生产有望推动整体收入实现12%-15%的增长，并带来盈利能力的提升。然而，地缘政治风险依然是公司中长期发展面临的重要挑战，客户对M端生产地点的谨慎态度促使公司调整产能布局。浦银国际维持“持有”评级，并基于对未来收入和盈利预测的微调，将目标价上调至28.5港元，同时提示了地缘政治、订单不及预期、竞争加剧及项目风险等潜在投资风险。

中心思想 提前实现盈利，开启发展新阶段 和黄医药（HCM.US/13.HK）在2024年实现了可持续的净盈利，较此前公司指引提前一年达成商业盈亏平衡，这一成就显著超出市场预期，并验证了浦银国际此前的独到判断。此次盈利不仅极大提振了投资者信心，推动公司股价上涨约8%，更标志着公司迈入了以创新研发和战略扩张为核心的新发展阶段。 创新驱动与多元化增长策略 展望未来，和黄医药将重点投入下一代技术平台ATTC的研发，并计划利用充裕的现金储备进行晚期产品的收购，以丰富产品管线并形成协同效应。公司通过产品收入的强劲增长、适应症的持续拓展以及对前沿技术的战略性投入，展现出其在医药市场中的强大竞争力和长期增长潜力。浦银国际重申“买入”评级，并维持目标价，反映了对公司未来发展的积极预期。 主要内容 2024年业绩回顾与市场表现 肿瘤板块收入符合预期，盈利能力超预期 和黄医药2024年肿瘤板块总收入达到3.634亿美元，大致符合公司此前3亿至4亿美元的指引区间，也与浦银国际及Visible Alpha（VA）的一致预期相符。其中，产品收入为2.715亿美元，同比增长65%，主要得益于呋喹替尼在海外市场的强劲销售增长，以及呋喹替尼和索凡替尼在国内市场的持续稳定增长。此外，来自武田的首付款、里程碑及研发收入为6,700万美元，其他收入为2,490万美元。 提前实现商业盈亏平衡，提振市场信心 公司在2024年实现了3,773万美元的净盈利，这一业绩显著强于VA一致预期估计的净亏损，并与浦银国际此前的预测保持一致。基于此，和黄医药提前一年实现了商业上的盈亏平衡（公司此前指引为2025年实现盈亏平衡），成为中国首家提前实现盈亏平衡的生物科技公司。这一里程碑式的成就具有重要的象征意义，极大地提振了投资者信心及对公司股票的市场情绪，推动公司美股和港股均上涨约8%。 2025年展望与增长驱动 肿瘤业务持续增长，适应症拓展助力 管理层预计2025年肿瘤板块收入将达到3.5亿至4.5亿美元。这一增长主要将由呋喹替尼在海外市场的持续放量以及在国内适应症的拓展所驱动，例如子宫内膜癌适应症已于2024年底获批。同时，赛沃替尼用于2L EGFRm NSCLC适应症在中国获批也将为收入增长提供动力。 里程碑收入预期调整 管理层表示，2025年的里程碑收入预计将低于2024年，上述收入指引已将该因素纳入考虑。这表明公司未来的收入结构将更加侧重于产品销售的内生增长。 战略布局与未来增长点 ATTC平台：下一代研发核心 得益于此前非核心业务的剥离，和黄医药拥有充沛的现金资源，共计约14亿美元，其中包括2024年底在手现金约8.36亿美元，以及2025年内预计将收到的剥离上海和黄的现金款项6.08亿美元。管理层计划将充足现金投入下一代技术平台ATTC（Antibody-Targeted Therapeutics Conjugates），并有望于2025年下半年迎来首批1-2个ATTC产品进入国际一期临床。ATTC平台被定位为未来5-10年研发投入的重点，且ATTC产品有望具备潜在的license-out机会，预示着其巨大的商业化潜力。 充裕现金流支持管线拓展与潜在收购 除了研发投入，管理层还计划将部分现金用于晚期产品的收购，以补充公司管线并与现有产品形成协同效应。此次年报业绩会是公司首次公开表露存在收购计划，尽管尚未公布具体时间指引，但这一潜在收购有望为公司带来额外惊喜，进一步加速其产品组合的多元化和市场竞争力的提升。 潜在催化剂与投资评级 未来12个月关键事件展望 未来12个月内，和黄医药面临多项潜在催化剂，包括： 赛沃替尼国际二期SAVANNAH研究数据将在ELCC大会读出（摘要显示7.5个月PFS，55% ORR）。 呋喹替尼肾细胞癌适应症中国NDA递交。 索凡替尼PDAC二期研究数据读出。 赛沃替尼2L EGFRm NSCLC适应症的中国获批。 索乐匹尼布的中国获批。 他泽司他的中国获批。 这些事件有望持续推动公司股价表现。 维持“买入”评级与目标价 浦银国际重申对和黄医药的“买入”评级，并维持美股目标价26.5美元/港股目标价41.3港元。这一评级和目标价是基于对公司2025E/2026E净盈利的调整，主要考虑到里程碑收入预测、综合毛利率预测的调整以及利息收入预测的上调。同时，浦银国际引入了2027E的盈利预测。估值模型采用DCF估值法，WACC为8.7%，永续增长率为3.0%。 财务数据与风险提示 盈利预测调整与估值模型 根据浦银国际的盈利预测，公司营业收入预计在2025年达到6.68亿美元，2026年增至8.22亿美元，2027年进一步增长至9.43亿美元。归母净利润预计在2025年大幅增长至3.23亿美元，2026年为1.29亿美元，2027年为2.00亿美元。这些调整反映了公司盈利能力的显著改善和未来增长的潜力。 主要投资风险 尽管前景乐观，报告也提示了潜在的投资风险，包括： 呋喹替尼海外销售不及预期。 赛沃替尼美国递交上市时间线推迟。 管线产品获批延迟或者临床数据不佳。 投资者应充分考虑这些风险因素。 总结 和黄医药在2024年提前一年实现商业盈亏平衡，净盈利显著超出市场预期，标志着公司进入了一个新的发展阶段。在肿瘤产品收入强劲增长的支撑下，公司拥有充裕的现金储备，将战略性地投入下一代ATTC技术平台研发，并积极寻求晚期产品收购以拓展管线。未来12个月内，多项临床数据读出和产品获批有望成为股价催化剂。浦银国际重申“买入”评级，并维持目标价，反映了对公司创新能力、市场表现和长期增长潜力的信心，尽管仍需关注潜在的销售和审批风险。

　　药明康德(603259) 　　公司2024年/4Q24业绩符合预期，但新签订单进一步提速是正面惊喜之一：2024年实现收入人民币392.4亿元(-2.7%YoY，剔除新冠商业化项目后+5.2%YoY)，接近此前指引中间值；经调整Non-IFRS归母净利润105.8亿元(-2.5%YoY)，经调整Non-IFRS归母净利润率为27%，同比基本持平，符合此前指引。2024年资本开支符合指引，自由现金流好于此前指引。4Q24公司实现收入115.4亿元(+6.9%YoY,+10.3%QoQ)，经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元(+20.4%YoY,+8.9%QoQ)，经调整归母净利润率同比上升3.2ppts达到28.1%。2024年底公司在手订单达到493.1亿元（+47%YoY），较9月底在手订单增速（+35.2%YoY）进一步提速，即使剔除非持续经营（海外Wuxi ATU+美国器械测试业务），持续经营业务于2024年全年新签订单增速仍然高达30%YoY，远高于海外竞争对手和国内主要竞争对手，侧面证明公司强大的执行力和国际竞争力。 　　2025年指引符合市场预期，但额外10亿元特殊分红及10亿元A股回购是正面惊喜之二：2025年持续经营业务收入有望实现415-430亿元（+10%-15%YoY），经调整non-IFRS归母净利率进一步提升，2025年Capex预计达到70-80亿元，自由现金流达到40-50亿元。在维持30%常规年度现金分红基础上，公司将额外一次性派发10亿元特殊分红，同时在2025年将回购10亿元A股，管理层表示A股回购后预计将注销股份。此外，公司拟推出2025年H股奖励信托计划，额度为15-25亿港元（取决于收入完成目标），该计划的H股将由公司通过市场内交易以现行市场价格进行购买，不会稀释现有股东权益。我们很欣喜看到公司在回馈股东所做的额外努力，预计市场对此将反馈积极，有助于推动公司股票上涨。 　　小分子D&M收入和TIDES业务仍然是收入增长的主要驱动力：4Q24Wuxi Chemistry实现不错的同比环比增速（+13%YoY,+13.6%QoQ），主要得益于小分子D&M收入持续增长(+16.1%YoY,+6.3%QoQ),TIDES收入继续实现强劲增长（+67.9%YoY,+53.4%QoQ）。全年维度来看，小分子D&M收入实现178.7亿元（剔除新冠商业化项目+6.4%YoY）；TIDES业务收入实现58亿元（+70.1%YoY），超出此前提供的60%YoY指引。展望2025年，管理层表示小分子D&M收入和TIDES业务仍然是收入增长的主要驱动力，其中TIDES业务预计将维持超过60%YoY的收入增速。与此同时，管理层对于其他早期业务展望保持了较为审慎的态度，其中Wuxi Chemisty R端收入预计仍需要时间恢复（主要由于早期融资端仍在缓慢恢复中）、Wuxi Testing板块价格压力预计在2025年仍将维持一段时间。 　　上调港股、A股目标价至90港元、人民币93元：我们将2025/2026E经调整归母净利润略微上调0.3%/5.4%，主要系轻微调整收入预测及上调毛利预测（由于剥离亏损的海外业务）。同时，我们引入2027E财务预测。给予公司港股17x2026E PE目标估值（较过去3年平均值低0.2个标准差）和15%的A/H溢价（较过去3年平均值高0.1个标准差），上调港股目标价至90港元、A股目标价至人民币93元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　百济神州(06160) 　　维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元。 　　4Q24业绩符合预期，连续三个季度实现Non-GAAP OP盈利：4Q24公司产品收入达到11.18亿美元(+77.3%YoY,+12.5%QoQ)，大致符合Visible Alpha（VA）一致预期和我们预期，其中泽布替尼销售好于VA和我们预期；净亏损为1.52亿美元（-58.7%YoY,+25.2%QoQ），符合我们预期，尽管略高于VA预期。受益于强劲的泽布替尼海外销售，4Q24产品毛利率为85.6%（+2.4ppts YoY,+2.8ppts QoQ）。百济连续三个季度实现经调整NON-GAAP OP（Operating Profit，经营利润），4Q24实现7,860万美元盈利，在2Q/3Q24基础上进一步提升，符合我们预期。受益于GAAP OP缩窄（或Non-GAAP OP盈利提升），4Q24实现经营现金流净流入7,516万美元，较4Q23（约2.2亿美元净流出）显著改善。 　　2025年收入指引强劲，好于市场预期，重申2025年实现GAAP OP盈利：如公司此前所言（详情请见我们先前报告），公司在此次业绩会上提供了详细的2025年指引：（1）总产品收入指引为49-53亿美元（+29.6%~40.2%YoY），高于VA预期（+27%YoY）及我们原先预期(+21%YoY)；（2）GAAP经营费用为41-44亿美元（+8.3%YoY~16.3%YoY），大致符合VA预期和我们原先预期；（3）GAAP毛利率在80%+中位数区间（vs.FY2024:84.3%），符合VA预期和我们预期；（4）全年实现GAAPOP盈利；及（5）经营活动现金流实现净流入。我们认为，超出市场预期的强劲收入增速显示出百济强大的海外商业化能力，有助于在目前乐观市场行情背景下进一步提振投资者对于公司股票的情绪。 　　泽布替尼海外销售持续强劲增长：泽布替尼4Q24全球销售额达到8.28亿美元（+100.5%YoY，+20.0%QoQ），略超出我们预期，其中美国销售额达6.16亿美元(+96.7%YoY,+22.3%QoQ)，好于我们此前保守预测的5.62亿美元，部分受益于3,000万美元季节性因素的正面影响。若剔除季节性因素影响，4Q24泽布替尼美国销售环比提升13%（3Q24同样剔除2Q24提前购药的季节性因素导致的负面影响）。此外，欧洲销售额达1.13亿美元(+147.8%YoY，+16.4%QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）。泽布替尼于2024年全年共计实现收入26.4亿美元（+104.9%YoY），展望2025年，得益于欧洲市场的持续拓展和美国市场份额的进一步提升，泽布替尼有望持续强劲增长，我们预测其可实现约37亿美元收入（+39%YoY）。 　　产品研发进展顺利，2025年有望迎来多项研发催化剂：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/RCLL二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA申请（若数据支持）。Sonrotoclax全球三期CELESTIAL-TN CLL入组目前已完成（N=640）。此外，公司有望于1H25开启R/R CLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验，2026年有望读出二期R/R CLL数据。（3）TEVIMBRA有望于1H25获得美国1L ESCC批准及日本1L和2L ESCC批准，于2H25获得3项欧洲批准（1L NPC，1L SCLC，辅助/新辅助NSCLC）。（4）早期资产方面，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于1H24读出POC数据，BG-C9074(B7H4ADC)和CDK2抑制剂将于2025ASCO上读出初步数据，其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC和IRAK4CDAC。 　　维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元：我们将2025E/2026E收入分别上调约6%/7%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微上调毛利率预测，因此2025E由此前盈亏平衡至轻微净利润，2026E净盈利较此前预测略有提升。同时，我们引入2027E预测。另外，考虑到目前乐观的市场情绪及公司正逐步迈入更成熟阶段，我们将WACC预测由先前8%下调为7.6%，因此，基于DCF估值方法，我们上调美股/港股/A股目标价至324美元/194港元/人民币273元，维持“买入”评级。 　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。

中心思想 业绩稳健增长与市场预期一致 再鼎医药在2024年第四季度展现了符合市场预期的收入表现，经营亏损控制优于预期。公司对2025年的收入指引也大致符合市场预期，预示着其业绩增长态势持续稳健。 核心产品驱动与管线催化剂展望 核心产品艾加莫德持续实现强劲增长，预计2025年销售额将进一步显著提升。同时，公司在2025年将迎来多款创新药物在中国的新药上市申请（NDA）提交，以及重磅管线ZL-1310 (DLL3 ADC) 的关键临床数据更新和潜在的海外授权机会，这些密集催化剂有望为公司未来的发展提供强大动力。 主要内容 4Q24 收入大致符合预期，经营亏损略好于预期 稳健的收入增长与产品结构分析 再鼎医药在2024年第四季度实现了1.085亿美元的产品净收入，相较于去年同期实现了65%的显著增长，环比也增长了6.5%。这一表现与Visible Alpha（VA）的一致预期以及浦银国际的预测基本吻合，显示了公司产品销售的稳健态势。具体来看，核心产品艾加莫德的销售额略超预期，成为收入增长的主要驱动力之一。同时，公司其他现有产品的销售额环比保持稳定，共同支撑了整体收入的增长。从全年数据来看，根据图表1，2024年营业收入达到3.99亿美元，较2023年的2.67亿美元增长了49.6%，体现了强劲的增长势头。 盈利能力与费用控制的深入分析 尽管收入表现良好，公司在2024年第四季度录得8,168万美元的净亏损。虽然同比亏损收窄了14.4%，但环比却扩大了96%，这主要是由于当季产生了2,342万美元的汇兑损失，超出了VA及浦银国际的预期。在成本结构方面，产品毛利率为61.5%，与去年同期基本持平，但环比下降了2.6个百分点，这可能与产品组合或销售策略的微调有关。销售行政费用同比保持稳定，但环比增长了22.9%，表明公司在市场推广和销售渠道建设方面投入增加。值得注意的是，研发费用为5,225万美元，同比和环比均呈现显著下降（同比下降36.2%，环比下降20.8%），这可能反映了研发管线阶段性投入的优化或部分项目进入后期临床阶段，前期投入减少。综合各项费用，2024年第四季度GAAP经营亏损为6,789万美元，同比大幅收窄45.2%，环比基本持平（+0.1% QoQ），这一表现略好于VA及浦银国际的预期。非GAAP经营亏损也进一步下降至4,762万美元，低于第三季度的4,820万美元，表明公司在剔除一次性或非现金项目后的核心经营效率有所提升，亏损收窄趋势明显。从财务比率来看，2024年归母净利率为-64.4%，虽然仍为负值，但较2023年的-125.5%已大幅改善，显示公司盈利能力正在逐步提升。 2025年指引大致符合市场预期 未来收入增长的展望与驱动因素 再鼎医药在年报业绩会上给出了2025年的整体产品收入指引，预计将实现5.6-5.9亿美元的收入，这意味着相较于2024年将实现40.4%-45.4%的同比增长。这一指引与市场普遍预期大致相符，反映了市场对公司未来增长的信心。浦银国际的预测（图表1）显示2025年营业收入为5.61亿美元，同比增长40.5%，与公司指引区间吻合。收入增长的主要驱动力预计将是核心产品艾加莫德的持续强劲增长，以及现有其他产品的稳定贡献。 盈利能力转正的预期路径 在盈利端，公司维持了此前的指引，即Non-GAAP经营利润预计将在2025年第四季度实现盈利。这一目标显示了公司对成本控制和规模效应的信心，预示着再鼎医药有望在不久的将来实现经营层面的正向现金流，从而改善整体财务状况。根据浦银国际的盈利预测，2025年归母净亏损预计将收窄至1.60亿美元，而2026年则有望实现3,600万美元的归母净利润，标志着公司将进入盈利阶段。 艾加莫德持续强劲增长，2025年销售额有望达1.5亿美元 艾加莫德的卓越市场表现 艾加莫德（包括静脉注射和皮下注射剂型）在2024年第四季度实现了3,000万美元的销售额，同比激增492%，环比增长10%，展现出极强的市场爆发力。2024年全年，艾加莫德的销售额达到9,360万美元，远超2023年的1,000万美元，也略高于浦银国际此前预测的9,100万美元全年销售额。这一数据充分证明了艾加莫德在市场上的成功推广和患者的高度认可。 市场渗透率与患者粘性提升 公司透露，目前已有超过2,000名医生开具过艾加莫德处方，且开具3个周期以上处方的医生数量显著增加，这表明医生对该产品的临床价值和疗效的认可度不断提高。更重要的是，重症肌无力（MG）患者的复购比例在2024年第四季度持续提升至40%，相较于第三季度的30%和第二季度的10%有显著增长。复购率的提升不仅意味着患者对治疗效果的满意度高，也预示着更长的治疗周期和更稳定的收入流。 2025年销售增长的战略布局 展望2025年，再鼎医药计划进一步扩大艾加莫德的市场覆盖，将市场潜力覆盖率从2024年的65%提升至85%。通过提高渗透率、增加患者复购比例以及延长治疗周期，浦银国际预测艾加莫德的销售额有望在2025年进一步增长至约1.5亿美元。这一预测凸显了艾加莫德作为公司核心增长引擎的地位，其持续放量将是公司实现整体收入目标的关键。 2025年催化剂密集，重点关注DLL3 ADC数据及潜在出海 中国市场新药上市申请的密集提交 2025年将是再鼎医药在中国市场新药上市的关键一年，公司计划提交多款重磅药物的新药上市申请（NDA），有望进一步

　　昨日晚间，《支持创新药高质量发展意见》第二版征求意见稿开始在业内流传，我们认为发出时间基本符合预期，且第二稿文件进一步厘清市场重点关注的商保丙类目录相关政策，短期可落地性明显增强。重申我们长期看好中国创新药行业的观点。 　　事件：2025年2月20日晚，《支持创新药高质量发展意见》第二版征求意见稿开始在业内流传（详情请见链接）。继2024年3月《全链条支持创新药发展实施方案》第一版征求意见稿在业内流传及2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》之后，此政策文件为支持创新药发展的第二版征求意见稿。 　　点评：此第二稿文件发出时间基本符合预期，我们很高兴看到国家在积极推进支持创新药发展政策，我们认为这将有利于中国创新药行业长期健康积极发展。受益于积极的政策支持，我们见到医药板块市场情绪进一步提振，恒生生物科技指数今日（2月21日）上午上涨+3.7%。 　　对比此前较为全面宽泛的第一版征求意见稿，我们留意到第二版征求意见稿进一步厘清市场重点关注的商保丙类目录方面相关政策，短期可落地性明显增强，包括： 　　1）鼓励商业健康保险发展，增设以创新药为重点的丙类药品目录。丙类目录结算价格由国家医保局组织商业保险公司与药企平等协商确定，做好丙类药品目录与基本医保药品目录的衔接；每年定期开展基本医保药品目录和丙类药品目录调整；丙类目录药品在进院管理上享受与基本医药甲乙类目相同的政策待遇，各定点医疗机构应于每年度医保目录公布后1个月内召开药事会，不得以医药总额限制、医疗机构用药目录数量、次均药品费用、药占比等理由影响创新药进院；基本医保目录和丙类目录调整情况及时将新增品种纳入“双通道”管理范围；丙类目录药品不计入基本医保自费率指标和集中采购中选可替代品种监测；允许使用职工医保个人账户结余资金购买商保产品。 　　2）鼓励商保公司设立创新药投资基金。涉创新医药权益类投资规模达到本企业上年度存量健康保险资金总额一定比例的，医保部门在与商业健康保险合作等方面予以支持。 　　我们预计丙类目录有望于新一年国家医保目录确定后出台，预计可能在9月左右（根据国家医保局发言，2025年9月将结束国家基本医药谈判）。我们认为以下药品有可能将被纳入丙类目录，包括1）惠民保中支出排名前列但目前尚未加入医保的抗PD-1/PD-L1药物，包括Opdivo、Keytruda、Imfinzi等，2）创新属性强、临床价值大但尚未被纳入医保的ADC药物，例如Trodelvy、Elahere等。 　　重申我们长期看好中国创新药行业的观点，建议重点关注研发能力强、具备差异化产品、商业化能力领先、具备出海潜力的优秀创新药龙头企业。 　　投资风险：创新药支持政策落地速度慢于预期，竞争激烈。

中心思想 迈向盈利的转型之路 浦银国际研究报告指出，再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）正处于一个催化剂密集的转型之年，预计公司将在2025年底实现盈利。这一转型主要由核心产品艾加莫德的持续放量、DLL3 ADC（ZL-1310）的研发进展及潜在出海授权，以及多款重磅新药在中国市场的上市申请共同驱动。公司产品净收入预计将持续高速增长，毛利率保持稳定，研发和销售行政费用占收入比重逐步优化，为实现盈利目标奠定基础。 创新管线驱动的价值重估 报告强调，再鼎医药的价值重估将主要来源于其丰富的创新药管线。除了艾加莫德的强劲销售表现，DLL3 ADC的临床数据读出和国际授权潜力是关键催化剂。同时，包括KarXT、TIVDAK和Bemarituzumab在内的多款新药在中国提交NDA，以及Bemarituzumab全球三期数据的公布，都将显著提升公司的市场地位和未来增长空间。浦银国际维持“买入”评级和目标价，反映了对公司未来增长潜力和盈利能力的信心。 主要内容 2024年财务表现与艾加莫德销售预测 2024年产品净收入与毛利率预期 浦银国际预测再鼎医药在2024年第四季度有望实现1.04亿美元的产品净收入，同比增长58.6%，环比增长2.5%。全年产品净收入预计将达到3.94亿美元，较2023年的2.67亿美元增长47.5%。这一增长主要得益于核心产品艾加莫德的持续放量，尽管部分被爱普盾聚焦核心市场策略导致的收入贡献缩减所抵消。毛利率方面，预计2024年第四季度将与第三季度保持相似水平（63.9%），全年毛利率约为63.6%。在费用控制方面，2024年全年研发费用有望在2023年基础上略有下降，而销售行政费用则略有上升。综合来看，公司预计2024年全年将实现2.51亿美元的净亏损，其中第四季度净亏损为6,300万美元。从财务比率来看，2024年研发费用占收入比重预计降至63.0%，销售费用占收入比重降至73.6%，显示出运营效率的逐步改善。 艾加莫德销售额及未来增长潜力 艾加莫德（Efgartigimod）在2024年表现出色，预计全年销售额可达9,100万美元，轻松超越公司此前设定的8,000万美元销售指引，这主要归因于其优秀的医保放量表现。展望2025年，随着更多患者复购比例的提升（根据2024年第三季度公司调研数据，艾加莫德新患中约有三分之一接受了后续第二、三个周期的治疗）以及市场渗透率的进一步扩大，浦银国际预测艾加莫德的销售额有望进一步增长至约1.56亿美元。然而，由于皮下剂型尚未纳入医保，预计其在2025年的销售贡献将有限，但有望在2026年加入医保后实现显著提升。目前，艾加莫德的商业化团队规模约为170人，预计2025年将保持稳定。 2025年关键催化剂与管线进展 DLL3 ADC (ZL-1310) 研发与出海授权展望 DLL3 ADC (ZL-1310) 的研发进展顺利，预计2025年将迎来多项关键的1期数据读出。具体而言，2025年上半年，公司预计将在主要医学大会上公布更新的2L+ SCLC（二线及以上小细胞肺癌）单用剂量爬坡数据。下半年，将读出2L+ SCLC单用剂量优化数据，并启动2L+ SCLC关键临床单臂研究。此外，2025年还将读出1L SCLC（一线小细胞肺癌）联用剂量爬坡数据。管理层透露，公司目前正与多家海外公司积极洽谈ZL-1310的出海授权事宜。基于此前披露的优秀1期数据，浦银国际对ZL-1310的国际授权前景持积极态度，并认为若能在年内成功实现出海，将成为推动公司股价显著上涨的主要催化剂之一。 多款重磅新药中国NDA提交计划 2025年将是再鼎医药在中国市场提交新药上市申请（NDA）的密集年份，预计共有6款药物将提交中国NDA。这些药物包括： KarXT（精神分裂症）：预计2025年初提交，目前已提交。 TIVDAK（2L+ CC，二线及以上宫颈癌）：预计2025年第一季度提交。 瑞普替尼（Repotrectinib）（NTRK+实体瘤）：预计2025年上半年提交。 爱普盾（Optune）：针对NSCLC（非小细胞肺癌）的适应症预计2025年上半年提交，针对PC（胰腺癌）的适应症预计2025年下半年提交。 Bemarituzumab（1L GC，一线胃癌）：预计2025年提交。 艾加莫德（Efgartigimod）（预充针剂型）：预计2025年提交。 这些密集的NDA提交将显著丰富再鼎医药在中国市场的商业化产品组合，为公司带来新的增长点。 重要临床数据读出与早期管线更新 除了DLL3 ADC的数据，2025年还将有其他重要的临床数据读出。其中，Bemarituzumab的全球三期数据读出预计在2025年上半年进行，这将对其在中国市场的上市申请和全球商业化前景产生重要影响。此外，早期管线方面也将迎来更新，包括ZL-1102 (IL-17) 的二期中期数据分析（预计2025年上半年），以及IL-13/IL-31、ROR1 ADC、LRRC15 ADC等项目的临床前数据更新和1期临床启动（预计2025年）。这些早期管线的进展预示着公司未来持续的创新能力和长期增长潜力。 评级与估值分析 盈利预测调整与目标价维持 浦银国际对再鼎医药的盈利预测进行了微调。2024年净亏损预测从此前的2.6亿美元微调至2.51亿美元，主要原因在于收入预测的微调（-2%），以及研发费用和销售行政费用预测的略微下调。然而，2025年净亏损预测略微上调至1.53亿美元，而2026年净利润预测则略微下调至400万美元。这些调整主要归因于此前对艾加莫德收入预测的下调，SUL-DUR收入预测更新为生产成本加成模式，以及2026年毛利率预测和销售行政费用预测的上调，但部分被2025/2026年研发费用预测的下调所抵消。尽管进行了微调，浦银国际基于DCF估值模型（采用10.2%的加权平均资本成本WACC和3%的永续增长率），维持公司美股55美元和港股43港元的目标价，并重申“买入”评级。 投资风险提示 报告同时提示了再鼎医药面临的潜在投资风险，包括： 艾加莫德销售不及预期：若艾加莫德的市场放量或渗透率未能达到预期，将影响公司整体收入增长。 晚期研发管线药物获批延误或后续商业化不及预期：关键晚期管线药物的审批延迟或上市后销售表现不佳，将对公司业绩产生负面影响。 ZL-1310数据不及预期或出海进度不及预期：DLL3 ADC的临床数据若未能达到预期，或其国际授权进展受阻，将削弱公司核心催化剂的效力。 运营费用控制不及预期：若公司未能有效控制研发和销售行政费用，可能影响其实现盈利目标的时间表和幅度。 总结 再鼎医药正处于一个关键的转型期，2025年被视为其迈向盈利的催化剂密集之年。公司预计在2024年实现3.94亿美元的产品净收入，并在2025年进一步增长至5.38亿美元，核心产品艾加莫德的销售额预计在2024年达到9,100万美元，2025年增至1.56亿美元。DLL3 ADC的研发进展和潜在出海授权，以及多达6款重磅新药在中国市场的NDA提交，构成了公司未来增长的强大驱动力。浦银国际维持“买入”评级和55美元/43港元的目标价，反映了对公司创新管线价值和2025年底实现盈利指引的信心。尽管存在艾加莫德销售不及预期、管线进展延误和运营费用控制等风险，但公司清晰的增长路径和丰富的催化剂组合使其具备显著的投资吸引力。

　　华熙生物(688363) 　　华熙生物早前发布2024年年度业绩预告，预计全年归母净利润同比减少70.47%-75.36%。归母净利润的大幅减少主要是由于公司的业务处于转型阶段，收入占比最大的化妆品业务收入同比下降幅度较大，且年内变革相关管理费用、减值计提等一次性支出较多所致。我们下调2024E-2026E盈利预测，并下调目标价至人民币52.2元；维持“持有”评级。 　　功能性护肤品板块拐点未至：华熙生物在2024年将改革放在首位。尽管2024年原料以及医疗终端业务仍较为稳健，但收入占比最大的功能性护肤品业务的改革使公司整体陷入负增长困境。这一改革主要包括组织运营、人才培养以及产品体系构建等方面。目前，随着功能性护肤品各品牌的主要负责人到位，公司将围绕糖生物学以及细胞生物学推出新品，管理层预计进入2025年公司功能性护肤品业务有望触底，但我们认为何时迎来拐点仍需观察新品成功推出的确定性。 　　多项一次性费用拖累业绩表现，2025年核心经营利润率有望改善：华熙生物管理变革引致公司在2024年录得多项一次性费用，超过人民币7000万元：（1）管理咨询费用：因组织结构升级、薪酬体系变革（包括人员优化费用）、股权激励等事项支付给管理咨询公司的费用；（2）股权激励：公司2021年推出的股权激励计划在2024年度进行摊销，在2025年将不会有相应支出。除此之外，2024年度公司也录得其他一次性费用，包括公司对应收账款、存货以及商誉等资产计提人民币2.1亿元，以及创新业务投入以及生产供应链改造升级等。我们认为，在公司改革期间的相应费用支出是必须的，并期待随着收入的提升以及没有上述一次性费用的影响下，公司2025年核心经营利润率有所改善。 　　下调盈利预测和目标价，维持“持有”评级：由于公司改革成效尚未具体展现，叠加多项一次性费用拖累业绩表现，我们按照公司业绩预告下调公司2024E盈利预测；考虑到功能性护肤品收入的回升确定性尚不清晰，下调2025E-2026E盈利预测，并下调目标价至人民币52.2元。 　　投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；管理变革成效不及预期。

中心思想 业绩强劲增长与管理层信心 巨子生物（2367.HK）在2024年展现出卓越的销售增长势头，尤其在“双11”大促期间，其核心品牌可复美和可丽金的GMV实现了显著增长。这一亮眼表现促使公司管理层三度上调2024年全年业绩指引，预计收入同比增长50%以上，净利润同比增长40%左右，远超此前预期。这不仅彰显了管理层对公司运营成效和未来业绩达成的高度信心，也显著提升了市场对巨子生物业绩确定性的预期。浦银国际基于此更为乐观的指引，上调了对公司2024-2026年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价上调至66港元，预示着约23.8%的潜在升幅。 2025年持续增长潜力与医美布局 展望2025年，巨子生物有望在2024年高速增长的基础上继续保持强劲的发展势头。公司两大核心品牌——可复美和可丽金——的产品扩张和品牌力提升将是主要驱动力。可复美的新品焦点面霜快速放量，与核心单品胶原棒及医学敷料共同构筑了多元增长点；可丽金在品牌调整后，次抛精华和面霜表现突出，预计将进入快速增长通道。此外，公司在医美产品领域的战略布局也备受期待，针对眼周细纹的注射用重组胶原蛋白产品预计于2025年一季度获批，而针对颈纹的三类医疗器械产品已获优先审批资格。这些医美产品的获批和市场推广，将有望凭借公司强大的医疗机构网络和品牌影响力，为巨子生物开辟新的高增长品类，进一步巩固其在重组胶原蛋白市场的领先地位。 主要内容 2024年销售表现与业绩指引上调 核心品牌驱动全平台高速增长 根据青眼情报数据，巨子生物主品牌可复美在2024年全年实现了78.1%的GMV同比增长，这一增速显著高于浦银国际此前的预期。这一强劲增长主要得益于两大核心因素：首先，在关键促销节点如“双11”期间，可复美和可丽金品牌均录得爆发式增长，其中可复美GMV同比增长超过80%，可丽金GMV更是同比增长超过150%，显示出公司在电商大促中的强大运营能力和品牌吸引力。其次，新品的成功推出成为新的增长引擎。可复美品牌推出的焦点面霜迅速放量，为品牌提供了除传统胶原棒之外的又一重要增长动力。同时，可丽金品牌也凭借其核心单品嘭嘭次抛和胶卷系列产品的快速崛起，有效拓宽了市场份额和产品线。这些数据共同描绘了巨子生物在2024年消费市场中，通过多品牌、多品类策略实现全面高速增长的态势。 管理层信心提升与业绩指引三度上调 巨子生物管理层对公司业绩的信心持续增强，这体现在其在2024年内三度上调全年业绩指引。最新的指引显示，公司预计2024年全年收入将实现50%以上的同比增长，净利润则有望实现40%左右的同比增长。这与最初的指引（收入增长40%左右，净利润增长30%-35%左右）相比，有了显著的提升。管理层接连上调业绩指引，不仅是对公司当前运营成果的肯定，更是对其未来业绩达成确定性的高度自信。这种积极的信号有助于稳定投资者预期，并反映出公司在市场竞争中展现出的强大韧性和增长潜力。浦银国际据此略微上调了对巨子生物2024年至2026年的盈利预测，进一步印证了市场对公司未来表现的乐观预期。 2025年增长驱动因素与医美产品展望 两大品牌产品扩张与品牌力改善 尽管2024年已实现高速增长，巨子生物在2025年仍具备持续快速增长的潜力，这主要由其两大核心品牌的重点产品扩张和品牌力改善所驱动。具体而言，可复美品牌的焦点面霜在2024年的快速爬坡，充分展现了消费者对其产品创新和功效的认可，预示着该产品在2025年将拥有更高的增长空间。同时，可复美的核心单品胶原棒以及医学敷料已在市场中建立了较强的品牌力和认知度，预计在2025年将继续维持较为稳定的快速增长。另一方面，可丽金品牌在经历了战略调整后，其次抛精华及面霜产品在“双11”期间的表现已非常亮眼，这表明品牌调整已初见成效，预计可丽金品牌将在2025年进入快速增长渠道，从而有力助推公司整体收入的扩张。 医美产品获批与市场拓展 在医美产品领域，巨子生物的布局也即将迎来收获期。尽管国家对医美产品颁证要求严格，导致此前公司预计推出的医美产品注册有所推迟，但目前进展积极。浦银国际预计，公司针对眼周细纹的注射用重组胶原蛋白产品将如期于2025年一季度获批。此外，在2024年12月，公司针对颈纹的三类医疗器械产品已获得优先审批资格，这无疑加速了其上市进程。医美产品的成功获批，将为巨子生物打开一个全新的高价值市场。公司有望凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累、已建立的较强品牌力以及广泛的医疗机构网络，迅速推动这些医美产品品类的快速增长，进一步多元化其收入结构并提升盈利能力。 财务预测与估值分析 盈利预测与财务指标 根据浦银国际的盈利预测，巨子生物的财务表现预计将持续强劲。公司营业收入预计从2022年的2,364百万元人民币增长至2026年的9,288百万元人民币，年复合增长率显著。具体来看，2024年预计营业收入达到5,377百万元人民币，同比增长52.6%；2025年预计为7,280百万元人民币，同比增长35.4%；2026年预计为9,288百万元人民币，同比增长27.6%。归母净利润方面，预计从2022年的1,002百万元人民币增长至2026年的3,411百万元人民币。2024年预计归母净利润为2,044百万元人民币，同比增长40.8%；2025年预计为2,742百万元人民币，同比增长34.1%；2026年预计为3,411百万元人民币，同比增长24.4%。这些数据表明，尽管增速可能在未来几年有所放缓，但公司仍将保持健康的盈利增长。在估值方面，预计PE（市盈率）将从2024年的24.6倍逐步下降至2026年的15.0倍，显示出公司估值吸引力的提升。同时，ROE（净资产收益率）预计在2024-2026年间保持在32%以上的高水平，反映了公司高效的资本利用能力。 财务预测变动与目标价上调 浦银国际根据巨子生物管理层上调的业绩指引，对公司2024年至2026年的财务预测进行了调整。新预测显示，2024年营业收入上调5.5%至5,377百万元人民币，归母净利润上调5.4%至2,044百万元人民币。2025年和2026年的营业收入和归母净利润也分别上调了约2.7%至2.9%。这些上调反映了分析师对公司未来业绩的更为乐观的预期。基于更新后的盈利预测，浦银国际将巨子生物的目标价上调至66港元，相较于当前股价53.3港元，具有23.8%的潜在升幅，并维持“买入”评级。此外，浦银国际还提供了情景假设分析，在乐观情景下，目标价可达82.5港元（概率25%），主要基于可复美和可丽金更高的收入增长以及毛利率的提升；在悲观情景下，目标价为56.1港元（概率20%），主要考虑收入增长不及预期和市场营销费用占比扩宽等因素。 投资风险提示 尽管巨子生物展现出强劲的增长潜力和积极的财务展望，但投资者仍需关注潜在的投资风险。主要的风险包括：行业需求放缓，这可能由于宏观经济环境变化或消费者偏好转变导致，从而影响公司产品的销售增长；以及化妆品线上竞争加剧，随着电商平台和新品牌的不断涌现，市场竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力构成压力。 总结 巨子生物在2024年取得了显著的业绩增长，其核心品牌可复美和可丽金在全平台，尤其是在“双11”大促期间，表现出强劲的销售势头，并成功通过新品驱动实现多元化增长。管理层因此三度上调2024年全年业绩指引，预计收入和净利润将实现高速增长，充分体现了公司对未来发展的信心。展望2025年，巨子生物有望凭借两大品牌的持续产品扩张、品牌力提升以及医美产品线的战略布局，继续保持快速增长。浦银国际基于对公司未来业绩的乐观预期，上调了盈利预测和目标价至66港元，并维持“买入”评级。尽管存在行业需求放缓和线上竞争加剧的风险，但巨子生物凭借其强大的产品创新能力、品牌影响力和市场拓展策略，预计将继续巩固其在消费行业的领先地位。

　　百济神州(688235) 　　近日公司于美国旧金山参加年度健康医疗大会，分享公司近况和未来规划。最大的正面惊喜来自于管理层首次明确提供盈利时间线指引，预计2025年实现GAAP经营利润盈亏平衡。上调目标价至美股268美元，港股161港元，A股人民币197元，维持美股/港股“买入”评级，上调A股评级至“买入”。 　　公司首次给出明确盈利时间线指引，预计2025年全年实现GAAP经营利润盈亏平衡：此次会议最大的正面惊喜来自于管理层首次给出明确的盈利指引，预计将于2025年全年实现GAAP口径经营利润盈亏平衡。尽管此前连续2个季度公司已实现Non-GAAP经营利润（3Q24/2Q24分别实现6563万/4846万美元盈利），但公司在此次会议前并未曾明确指引，因此该盈利预期仅部分反映在会议之前股价中，该盈利指引显著提振了市场情绪，带动公司美股上涨4%、港股上涨7%、A股上涨9%。此外，我们很高兴看到公司积极提升与资本市场沟通与信息披露透明度，包括从4Q24开始举行季度业绩电话会，以及届时将公布正式2025年收入和利润指引。 　　潜在同类最佳组合有望进一步巩固公司在CLL领域的强势地位：在120亿美元CLL市场中，百济核心产品泽布替尼在新患中市场份额逐季上升至目前50%左右，持续多个季度保持BTK抑制剂领导者的强势地位。放眼未来，得益于优秀的疗效及安全性数据，公司拥有潜在同类最佳药物组合治疗CLL，包括BTK抑制剂单用、BTK+BCL2抑制剂联用（2024ASH公布一期TN CLL深度持续缓解数据，N=137）、BTK CDAC±BTK/BCL2抑制剂，多样化药物组合有望帮助公司在CLL初治经治患者人群中强势保持行业领袖者地位。 　　两个下一代血液瘤产品研发均在有条不紊推进中：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/R CLL二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA申请（若数据支持）。Sonrotoclax全球三期CELESTIAL-TN CLL入组接近完成（N=640，预计将于1H25完成入组），大致符合之前指引进度。此外，公司有望于1H25开启R/RCLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动R/R CLL和pirtobrutinib三期头对头临床试验，2026年有望读出二期R/R CLL数据。 　　高效研发推进速度与效率彰显出公司强大执行力：从开发速度来说，公司从GLP毒理试验到首次人体试验平均用时8-9个月，快于行业水平30%；每个剂量爬坡组录取病人用时6周左右，快于行业水平3倍；剂量爬坡和剂量拓展时间间隔仅为3-5周，快于行业水平50%。我们认为，高效的研发推进不仅受益于持续增加的全球临床团队规模（由2024年中3000+人进一步增加至2024年底3600+人），更反映了公司临床团队强大的执行力。此外，尽管研发团队维持稳定规模（1100+人），2024年共计实现13款新分子进入临床（vs.2023年：5款），略超之前指引的12个新分子，亦彰显出超预期的早期研发效率与执行力。 　　公司亦首次公布其早期重点资产峰值销售预测，其中CDK4抑制剂、EGFR CDAC、PRMT5+MAT2A抑制剂联用、IRAK4CDAC分别有望实现50亿、40亿、30亿、30亿美元销售。重点推进的CDK4抑制剂BGB-43395入组速度迅猛，约1年时间已入组133例患者，POC数据预计于1H25公布，2L HR+/HER2-BC三期试验预计将最早于4Q25开启，1LHR+/HER2-BC三期试验亦在规划中。其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC、IRAK4CDAC。 　　维持“买入”评级，上调目标价至美股268美元，港股161港元，A股人民币197元：基于更新的公司进展，我们将2025E、2026E收入分别上调约4%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微下调此前的研发费用及销售行政费用预测，因此2025E实现GAAP经营利润盈亏平衡、2025E由此前净亏损上调为盈亏平衡，2026E净盈利较此前预测有所提升。基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），上调美股/港股/A股目标价至268美元/161港元/人民币197元（其中A股估值溢价系数由此前30%轻微上调至33%），维持美股/港股“买入”评级、上调A股评级至“买入”。 　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。