中心思想 疫情冲击下业绩韧性凸显，全年增长预期上调 2022年第二季度，药明康德实现收入92.8亿元，同比增长66%，经调整non-IFRS净利润22.5亿元，同比增长67%，增速分别超越管理层此前63-65%的指引和全年65-70%的目标。 新冠订单贡献27亿元（环比+77%），成为短期核心驱动力，剔除新冠项目后主要板块增速较一季度有所放缓，但国内疫情改善后，下半年业绩有望迎来反弹。 公司上调2022年全年收入增速指引至68-72%（对应下半年增速68-75%），显示管理层对未来经营信心增强。我们维持A股/港股“买入”评级及目标价，并将其列为行业首选标的之一。 业务板块分化中显韧性，长期成长逻辑未改 各业务板块表现分化：WuXi Chemistry（+102%）受益新冠商业化项目及小分子管线扩张；WuXi Testing（+17%）受临床CRO/SMO拖累；WuXi Biology（+12%）受上海疫情影响但新分子种类驱动强劲；WuXi ATU长期潜力巨大但短期毛利率承压；WuXi DDSU（-32%）处于主动转型期。 公司持续推进产能扩张（常州、泰兴、新加坡）与技术迭代（TESSA、LentiVex），叠加新分子业务（寡核苷酸、多肽）高速增长，为中长期增长奠定基础。 主要内容 2Q22业绩会及2022年投资者日活动总结 Wuxi Chemistry——市场份额和产能持续扩张 全年收入指引同比增长106%，我们预测100%。2Q22管线期末项目2,010个（临床阶段744个），全球临床阶段药物市占率约16%。小分子药物发现（R端）收入+28%，全年指引+35%；工艺研发生产（D&M端）收入+152%（剔除新冠后+20%），全年指引+151%。API产能今年同比提升70%，常州三期、泰兴一期及新加坡基地有序推进。制剂产能方面，注射剂产能2022-2024年翻倍。 WuXi Testing——优势业务继续加深护城河 全年收入指引+29%，我们预测+27%。实验室分析与测试服务全年+39%，安评业务1H22+53%，在手订单20亿元。SMO业务全年+23%，国内份额超30%。临床CRO业务全年预计-8%，受疫情影响及美国BD不及预期。 WuXi Biology——持续兑现和化学业务间的协同效应 全年收入指引+28%，我们预测+23%。2Q22因上海疫情增速放缓至+12%，但新分子种类相关收入+43%。预计3Q迎来较快反弹。生物学与化学业务协同显著：25%客户由生物学吸引，双业务客户收入CAGR 54%（2017-21）。 WuXi ATU——长期潜力巨大 板块管线67个项目，7个临床III期，4个NDA/BLA准备阶段。TESSA技术在200L规模下产率是传统技术的31倍，大幅降低成本。LentiVex Stable技术突破慢病毒载体生产瓶颈。公司指引2021-23E收入CAGR 30-35%。 WuXi DDSU——转型后未来仍可期 管线101个分子，1个NDA阶段（齐鲁ALK抑制剂伊鲁阿克有望年内上市），5个注册性临床。公司从DDSU 1.0向2.0转型，注重差异化创新。预计成功转型后，特许使用权收费收入2022-32年CAGR近75%。 盈利预测与估值（财务报表部分） 盈利预测调整 调高2022-24E收入/经调整non-IFRS利润预测0-3%/2-4%，维持A股目标价155元、港股176港元，对应46x/44x 2023E PE。 财务指标与估值表（图表1、8-14） 2022E收入387.75亿元（同比+69%），经调整non-IFRS归母净利润84.04亿元（同比+64%）。A股/H股PE（2022E）分别为36.4x/30.3x，低于历史均值。 总结 本报告深入分析了药明康德2022年第二季度的财务表现与业务进展。核心结论为：公司凭借新冠订单和强劲的化学业务实现超预期增长，上调全年指引；各板块在疫情扰动下展现韧性，其中WuXi Chemistry和WuXi Testing的核心竞争力持续强化，WuXi ATU和DDSU进入收获或转型期，长期成长逻辑清晰。产能扩张、技术迭代、新分子业务拓展以及多业务协同为公司提供了可持续增长动力。我们维持“买入”评级，认为当前估值（低于历史均值0.7个标准差）具有吸引力，建议投资者关注下半年业绩反弹及新药商业化进展。

中心思想 差异化战略构筑护城河，天境生物价值低估明显 差异化管线与商业模式是核心价值。 报告的核心观点在于，天境生物（IMAB.US）通过“引进+自研+授出”的创新商业模式，构建了一条高度差异化、聚焦于“同类首创/最佳/更佳”的肿瘤及自免药物管线。这种策略使其在国内市场的激烈竞争中脱颖而出，并具备向海外授权的巨大潜力。 当前市值显著低估了管线价值与催化剂。 尽管港股生物科技板块整体回调，但报告认为天境生物8.3亿美元的市值并未充分体现其临近商业化的中国管线（如菲泽妥单抗、伊坦生长激素）和拥有全球权益的潜在同类最佳药物（如来佐利单抗、尤莱利单抗）的巨大市场价值。公司近期多个里程碑事件（如菲泽妥单抗报产、伊坦生长激素III期完成入组）有望成为股价提振的催化剂。 主要内容 中国管线：快速上市（fast-to-market）策略 定位与策略。 天境生物通过产品引进，构建了聚焦中国市场的6款临床阶段管线。其策略是“快速上市”，瞄准国内未满足的临床需求，选择可通过关键II期等路径快速获批的适应症，以迅速占领市场并获取现金流。报告预计，经POS调整后的国内峰值销售收入可超过79亿人民币。 关键产品分析。 菲泽妥单抗（CD38）：作为潜在的第一款国产CD38抗体，用于治疗多发性骨髓瘤（MM）。报告分析其相比已上市的达雷妥尤单抗，在输液时间和输液反应发生率上具有潜在优势。通过对比研报中的数据，其国内销售峰值预计在2029年达到13.0亿元人民币。 伊坦生长激素：用于治疗儿童生长激素缺乏症（PGHD）。报告强调其作为“纯蛋白分子”的技术优势，相比于聚乙二醇修饰的长效生长激素，在安全性上可能更佳。数据显示，在第三方合作伙伴（济川药业）销售体系下，天境生物通过销售/利润分成获得的实际收入峰值预计在2029年达到近5亿元人民币。集采影响短期内预计有限。 依非白介素α（长效IL-7）：作为潜在的全球首款长效IL-7药物，用于治疗放疗/化疗后的淋巴细胞减少症及与PD-1联用。报告指出该领域存在巨大未满足临床需求，市场处于空白状态，预计市场将以年复合增长率52.5%高速增长。 全球管线：差异化自研药物站稳海外 核心战略。 天境生物的全球管线完全由自主研发、拥有全球权益的抗体药物构成，是其中长期成长的核心驱动力。这些药物旨在解决靶点痛点，具备“同类更佳/最佳”的潜质，既能巩固国内领先地位，也蕴含巨大的海外商业价值。 潜在同类最佳候选药物。 来佐利单抗（CD47）：作为第二代CD47单抗，其核心竞争力在于显著改善的安全性，无需预激剂量，避免了第一代CD47抗体常见的血液毒性。报告引述其与艾伯维达成的近20亿美元对外授权交易，证明其海外价值。在复发/难治性非霍奇金淋巴瘤（NHL）的Ib期研究中，与利妥昔单抗联用取得了43%的完全缓解率（CR）和100%的疾病控制率（DCR）。国内初治MDS/AML适应症有望在2022年启动注册性研究。 尤莱利单抗（CD73）：通过独特的C端结合位点，避免了药效上的“钩状效应”。报告指出，CD73是解决PD-1/PD-L1耐药问题的关键靶点，其与PD-L1的联用能够产生协同效应。早期临床数据显示，在末线晚期实体瘤患者中，与阿替利珠单抗联用获得了23%的客观缓解率（ORR）和46%的DCR，初步验证了其解决PD-1耐药的潜力。 普那利单抗（GM-CSF）：应用领域广泛，可用于治疗类风湿性关节炎（自免疾病）和重症COVID-19。报告强调其在重症COVID-19的II/III期试验中表现出色，显著降低了患者对机械通气的需求和30天死亡率。 从License-in走向License-out，前沿科学驱动未来 技术与商业模式进化。 公司通过四大抗体工程平台（抗体细胞因子、双抗、长效hyFc、单克隆）积极开发具有革命性意义的下一代“超级抗体”和双抗，实现了从单纯引进向自主创新和对外授权的战略转变。这标志着其研发能力的成熟和商业模式的升级。 近期里程碑与催化剂。 报告列出了2022-24年间的一系列关键事件，包括菲泽妥单抗的上市申请提交、伊坦生长激素III期入组完成、来佐利单抗启动关键性临床、以及杭州生产基地的投产等。这些事件是验证公司战略落地和推动股价上涨的直接催化剂。 总结 这是一份对天境生物的首次覆盖深度研报，分析师基于详实的数据、跨试验对比和行业分析，强烈推荐“买入”评级。核心逻辑在于公司差异化战略的成功：通过前瞻性的靶点布局（避开PD-1等红海）和创新的商业模式（引进+自研+授出），构建了多条兼具近期商业化和远期全球潜力的优质管线。报告通过DCF估值模型，认为其当前市值严重低估了管线的长期价值，并给予22.5美元的目标价，隐含超过100%的上涨空间。主要风险在于核心药物临床和商业化的实际进度不及预期。

中心思想 云康核心竞争力与增长潜力 浦银国际首次覆盖云康集团（2325.HK），给予“买入”评级，目标价20.0港元，对应21x 2022E PE，并预计有31%的潜在升幅。报告指出，云康作为中国医学运营服务行业的第五大竞争者，凭借其深耕医联体共建现场诊断中心这一新型业务模式，展现出强大的核心竞争力。该模式相较传统诊断外包具有平均单价更高、前期投入金额小、覆盖范围更广等显著优势。云康有望凭借其全方位服务体系和更强的建设意愿，成为该模式下的长期龙头。 医联体模式的战略优势 在政策支持和疫情常态化的双重利好推动下，云康与医联体共建的现场诊断中心数量预计将从2021年底的275家增至2024年底的856家。叠加诊断外包业务的持续稳健增长，公司非新冠收入在2021-2024E期间的复合年增长率预计将达到57%。此外，在全球疫情常态化的背景下，国内核酸检测常态化成为必要手段，云康作为行业龙头之一，有望持续受益于行业的爆发性增长，为公司业绩带来长期正面贡献。 主要内容 市场格局与业务模式优势 深耕医学运营服务，市场份额位居前列 云康集团是中国领先的医学运营服务平台，主要提供为医联体提供的诊断检测服务和诊断外包服务。根据弗若斯特沙利文数据，中国医学运营服务市场规模从2016年的人民币117.392亿元增长至2020年的人民币306.949亿元，复合年增长率为27.2%，预计2020-2025E期间将以9.3%的复合年均增长率增长至人民币479.461亿元。以2020年收入计，云康是中国医学运营服务市场第五大供应商，市场份额为3.7%。在为医联体提供诊断检测服务市场中，云康更是中国第二大供应商，市场份额达12.5%。截至2022年3月15日，公司服务的医联体数量已增至310家，现场诊断中心数量超过200个，服务网络覆盖700多家医疗机构。 医联体模式的核心优势与政策驱动 云康精准把握医学运营在基层医疗中的发展机遇。政策层面，近年来政府出台一系列政策支持医联体和独立临床实验室的设立，鼓励区域性检验检查中心、连锁化集团化发展，并推动检查检验结果互认。国家政策重心已从发展诊断外包服务市场逐步转向以医联体建设为主要方向，旨在提升基层医疗机构的检测检验能力。 云康的“向医联体提供诊断检测服务”模式，特别是现场诊断中心业务，相较传统诊断外包具有显著优势： 检测平均单价更高：由于提供实验室运营等增值服务，平均单价高5-10%。 前期投入金额小，毛利率更高：单个病理、感染和常规诊断实验室前期投入约60万元人民币，仅为独立临床实验室的3%；遗传病诊断中心约200万元，为独立临床实验室的10%。毛利率也更高。 成本回收期更快：现场诊断中心约18个月，独立临床实验室近3年。 覆盖范围更广：截至2021年12月31日，现场诊断中心数量达275个，覆盖宽度和密度更高。 增速更高：该模式仍处于发展初期，体量更小、渗透率低，预计2020-2025E复合年增长率约22%，较独立临床实验室高14个百分点。 该模式能有效解决医联体内各级医院的核心诉求：对龙头医院而言，可扩大服务半径、增强患者引流、提升新冠检测能力；对成员医院而言，可提升检测能力、吸引更多患者，并获得与龙头医院专家合作的机会。云康凭借其全方位高质量的服务体系（涵盖人员、设备、质控、物流等）和更强的业务拓展意愿，有望成为该市场的未来领头羊。与行业头部企业艾迪康对比，云康在向医联体提供诊断检测服务市占率（12.5% vs 2.7%）、营收增速（2019-2021年复合增速58% vs 39.8%）和利润率（2019年毛利率44.1% vs 30.1%）方面均展现出差异化优势。 疫情影响与财务表现 疫情催生新机遇与常态化检测需求 新冠疫情为云康带来了市场变局下的新机遇。公司广州实验室被纳入广东省卫健委首批具有COVID-19核酸检测能力的医疗机构。2021年，新冠检测服务占公司总收入的56.9%，相较2020年的43.8%进一步提升，其中向医联体提供的诊断检测服务中的新冠检测收入大增400%以上，凸显该业务模式在基层市场的巨大潜力。 报告分析认为，全球疫情短期内结束可能性较低，国内无论采取“动态清零”政策或逐步开放通关，都将带来持续的检测需求。疫苗加强针接种率提升缓慢、新冠特效药无法预防、病毒持续变异以及常态化核酸检测作为平衡防疫和经济的重要手段，都将支撑新冠检测需求的长期存在。目前，常态化核酸检测已覆盖全国约29%的人口。尽管检测价格持续下调（单人单检不高于16元，多人混检不高于5元），浦银国际测算在乐观、基本和保守情景下，常态化检测推广至全国后，每月仍将产生179亿元/88亿元/59亿元人民币的收入规模。 财务分析与估值展望 收入与增长： 云康2021年收入达人民币17亿元，同比增长41%。预计2021-2024E期间收入复合年增长率达22%。 非新冠业务：预计2021-2024E复合增速达57%。公司借助新冠业务储备了大量优质医院客户资源，并初步证明了赋能医院检测业务的能力，预计2022年起进入快速扩张期，现场诊断中心数量将增至482家（2021年底275家）。 向医联体提供的诊断检测服务：2021年收入6.2亿元，同比增长125%，预计2021-2024E复合增速达45%。 诊断外包服务：2021年收入10.2亿元，同比增长19%，预计2021-2024E复合增速约3%（剔除新冠业务后复合增速预计达31%）。 盈利能力： 预计2022-2024E公司毛利率将维持在52%-53%区间。2021年，向医联体提供的诊断检测服务毛利率为52.8%，诊断外包服务毛利率为52.4%，为非医疗机构客户提供的诊断检测服务毛利率为67.3%。销售费用率预计维持在14%-15%区间，行政费用率在8%-9%区间。公司2021年归母净利润3.8亿元，预计2021-2024E净利润复合年增长率约为27%。 资产负债与营运效率： 截至2021年底，公司账上现金8.0亿元，贷款约2.9亿元。存货周转天数从2018年的27天降至2021年的15天，预计未来维持在16天左右。应收账款周转天数2021年为141天（2020年为113天），预计2022-2024E在120-155天区间。应付账款周转天数2021年为122天（2020年为106天），预计2022-2024E在110-123天区间。 估值： 浦银国际采用分部估值法，对非新冠业务采用PE估值（基于未来12个月盈利预测给予27x PE），对新冠业务采用DCF估值（WACC 9%），得出云康目标价20.0港元，对应21x 2022E PE。考虑到云康相对更高的归母净利润增速（预计2021-2024E CAGR 27%），高于行业龙头金域医学（7%）和迪安诊断（16%），给予其相对更高的估值倍数是合理的。 投资风险 报告提示主要投资风险包括： 新冠检测的可持续性：疫情控制、疫苗接种率上升可能导致新冠检测需求下滑，影响公司收入和利润增长。 与医院的合作关系：若未能维持与医院的良好合作关系，可能影响向医联体提供诊断中心业务的收入增速及交叉销售收入。 拓展新市场面临竞争和人手短缺：医学运营服务市场竞争激烈且分散，新进入地区可能面临地方保护主义。同时，拓展新市场需要配备足够的检验人员和病理专家，可能面临人手短缺或人力成本上升的挑战。 SPDBI情景假设 乐观情景（30%概率）：目标价22.0港币。2020-2023E收入复合增速>30%，毛利率提升至60%，归母净利复合增速>35%。 悲观情景（20%概率）：目标价16.0港币。2020-2023E收入复合增速<15%，毛利率降低至45%，归母净利复合增速<20%。 公司概览 云康于2008年开始运营，主要向医院和非医疗机构提供医学诊断服务，包括向医联体提供的诊断检测服务、诊断外包服务以及为非医疗机构提供的诊断检测服务。公司销售模式以直销为主，辅以第三方市场推广服务商。 总结 浦银国际首次覆盖云康集团，给予“买入”评级，目标价20.0港元。报告强调云康作为中国医学运营服务行业的重要参与者，其深耕医联体共建现场诊断中心的新型业务模式具有显著优势，包括更高的平均单价、更低的前期投入、更快的成本回收期和更广的覆盖范围。在国家医改政策鼓励分级诊疗和基层医疗能力建设的背景下，该模式与医联体内各级医院的核心诉求高度契合，有望驱动公司非新冠业务实现高速增长。 尽管新冠检测业务的收入贡献存在不确定性，但全球疫情常态化背景下，国内持续的核酸检测需求将为公司带来长期利好。公司在疫情期间积累的优质医院客户资源和卓越的检测能力，将为其非新冠业务的快速扩张奠定基础。预计2021-2024E期间，公司非新冠收入复合增速将达57%，归母净利润复合增速约为27%。综合考虑其市场地位、业务模式优势、增长潜力及估值水平，云康集团具备良好的投资价值。同时，投资者需关注新冠检测可持续性、医院合作关系及新市场拓展等潜在风险。

中心思想 市场波动中的投资机遇 2022年上半年，中国医疗行业经历了显著的市场波动，MSCI中国医药卫生指数大幅跑输大盘，导致行业整体估值水平显著回落。然而，在估值回归合理区间的同时，行业预期盈利增速仍保持高位，使得当前医疗板块的投资性价比凸显。浦银国际研究认为，尽管短期内市场情绪和外部环境仍存在不确定性，但行业基本面并未出现大幅恶化，且长期创新驱动和政策支持的大方向不变，预示着下半年有望迎来估值修复的曙光。 下半年三大投资主线与选股逻辑 展望2022年下半年，浦银国际维持年初提出的“性价比、确定性和创新力”三大选股逻辑，并在此基础上强调关注短期催化剂。报告梳理出三大关键投资主线：一是疫情相关投资机会，包括受益于国内后疫情反弹的消费型医疗和受益于全球疫情常态化的新冠相关产业链；二是政策持续利好，重点关注中医药、民营医疗服务、创新药械及CXO等受政策扶持的领域；三是长期看好创新，坚定认为创新药、创新器械和CXO作为医药板块最核心的竞争力，将持续受益于政策导向和资本支持，具备巨大的市场空间和估值潜力。 主要内容 上半年市场表现与估值分析 2022年上半年，中国医疗行业表现不佳，MSCI中国医药卫生指数截至5月31日下跌33%，同期MSCI中国指数下跌18%，医药板块整体跑输大盘15个百分点。回顾过去十年，医药卫生板块全年跌幅超过20%的情况仅在2018年“4+7”带量采购启动时出现。按季度看，第二季度跌幅15%，较第一季度21%的跌幅有所收窄。月度跌幅主要集中在1月（-15%，跑输大盘12个百分点）和4月（-10%，跑输大盘6个百分点），主要受加息预期、地缘政治担忧、创新药出海前景不明、国内疫情反弹及集采降价担忧等因素影响。 尽管股价大幅回调，但行业基本面并未显著恶化。MSCI医药卫生板块前瞻市盈率从去年年末的41倍下跌34%至目前的27倍，已低于过去三年平均0.7个标准差。与此同时，板块的卖方一致预期EPS增速仍处于35-40%的高位，远高于三年前的15-20%。这使得当前医疗行业的整体PEG（市盈率相对盈利增长比率）在0.7倍左右，低于历史平均水平，也低于其他成长性行业，显示出显著的投资性价比。 资金流向方面，截至4月末的过去12个月中，医疗行业二级市场资金净流入百分比为2.8%，表现较差，4月单月净流出达11.8%。然而，海外中国股票基金对医疗行业的净申购百分比仍位居各行业前列，表明市场对医疗行业的性价比和中长期前景仍持乐观态度。 细分板块表现分化，截至5月31日，港股绝大部分医药卫生细分板块均录得下跌。生物科技板块跌幅最大，达到38%；CXO板块下跌28%。创新板块表现疲弱主要受地缘政治、融资环境变化、创新药出海受阻以及国内创新药监管趋严等因素影响。医疗器械板块下跌36%，主要受集采担忧和疫情对院内使用产品销售的影响。医药流通、中药和制药行业跌幅相对较窄，其中药械批发是唯一上涨的板块，年内上涨1%。 下半年行业展望与细分板块策略 维持年初三大选股逻辑，进一步关注短期催化剂 浦银国际强调，在下半年市场可能继续波动的背景下，应继续关注“性价比、创新力、确定性”三大选股逻辑，并进一步关注短期催化剂。短期内，生物科技、创新医疗器械在产品开发上存在催化剂，而CXO、医疗服务、药械零售有望受益于疫情后的业务复苏或新冠相关业务贡献。中长期来看，创新能力仍是核心竞争力，差异化创新药械能最大程度避免价格竞争。确定性则贯穿短中长期，需在政策、融资环境和疫情进展等不确定性因素中寻找确定性标的。 2H22 的三条投资主线 疫情相关投资机会： 预计国内疫情将逐渐好转，中长期新冠检测常态化，海外疫情短期内难以终结。看好受益于国内后疫情反弹的消费型医疗（如医美产业链和医疗服务），以及受益于全球疫情常态化的新冠特效药、疫苗及核酸/抗原检测产业链。 政策持续利好： 国家将持续支持中医药、民营医疗服务、医疗器械/设备等领域发展。对于创新药和CXO行业，国家将通过医保扩容、加速审评审批等方式继续支持真实有效的医药创新，下半年可重点关注新一轮医保谈判结果。 长期看好创新： 创新仍是医疗板块投资最关键的长期主题。创新药、创新器械和CXO与三大选股逻辑匹配度高，是长期最看好的子板块。 三大选股逻辑下，2H22 应重点关注哪些变化 性价比维度： 港股医疗板块大部分细分板块估值倍数已低于或接近过去3年均值1个标准差以下。其中，CXO、药械零售和互联网医疗较历史均值分别低1.7、1.5和1.3个标准差。生物科技板块年初至今下跌38%，多家公司跌破发行市值甚至现金价值。浦银国际认为，CXO板块基本面强劲，龙头中期业绩增速确定性高，性价比最高。生物科技板块在负面预期已基本反映在股价内后，下行空间有限，长期估值修复空间可观。 创新力维度： 创新药出海： 上半年信迪利单抗和索凡替尼出海失利，但FDA以临床价值为导向的审评标准不变。未来差异化明显、拥有同类首创/最佳潜质或针对竞争温和适应症的国产创新药产品仍有较高出海概率。建议关注荣昌生物、诺诚健华、康方生物、信达生物和百济神州。 医保谈判影响： 医保谈判平均降价幅度在50-60%，但绝大多数新纳入产品都取得了显著的销售额增长。例如，尼拉帕利和信迪利单抗在首次谈判降价76%和64%后，一年内季度销售额均增长五倍以上。然而，同质化竞争激烈的产品，如恒瑞的卡瑞利珠单抗和信达的信迪利单抗在第二次谈判后，销售额可能因大幅降价而下滑。 确定性维度： 政策方面： 药物和器械集采： 第七批集采已启动报量，预计降幅与此前相近或小幅收窄。脊柱类耗材国采即将启动，参照安徽地方集采平均降幅近55%，全国降幅或更高。 医保支付政策： 2021年医保谈判平均降幅62%，为历次最大。考虑到疫情对医保基金支出的压力，预计今年医保谈判平均降幅或持平或扩大。 中药/中医板块： 国家政策明确扶持（如《“十四五”中医药发展规划》），看好中药配方颗粒、中药创新药和中医诊疗。 创新药监管： 政策导向明确鼓励真实有效创新。下半年将有至少5个国产肿瘤创新药的美国上市申请获得FDA审评意见，对出海有重要指导意义。 消费型医疗： 关注疫情后支持消费复苏的政策，高性价比消费型医疗标的有望反弹。 融资环境： 2022年1-4月全球生物医药融资额135亿美元，同比下滑34%；国内融资额环比下降47%。预计下半年生物医药仍是热门赛道，但国内融资环境难快速回温。资金充裕的龙头生物科技公司和海外业务敞口大的CXO公司确定性强。 疫情方面： 后疫情复苏： 国内疫情逐渐好转，各地防控政策可能放松，可布局消费属性强的医疗机会。 疫情长期受益： 全球疫情无终结迹象，核酸检测常态化需求强劲。测算显示，若常态化检测推广至全国，每月可产生28亿-73亿次检测量，带来85亿-249亿元收入。海外疫情大趋势不变，相关药物、疫苗和器械设备需求将长期高位。 2022年下半年医药细分板块配置策略 浦银国际对2H22医疗行业各细分板块的偏好顺序为：CXO > 生物科技 > 医疗器械 > 中药 > 医疗服务 > 药械零售 > 制药 > 互联网医疗 > 药械批发。 CXO行业： 景气度持续向好，估值处于低位，性价比高。首选药明康德、药明生物，推荐康龙化成。 生物科技行业： 估值吸引力强，短期催化剂丰富，长期确定性强。首选荣昌生物、云顶新耀，关注诺诚健华、康方生物、天境生物。 医疗器械行业： 把握“疫情带动医疗新基建+疫情后复苏”主线。首选迈瑞医疗，关注启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗。 中药行业： 政策+疫情双重利好。关注疫情防控相关、集采风险小、提价空间大的个股，如中国中药、同仁堂国药、华润三九、以岭药业、白云山、固生堂。 医疗服务行业： 关注强消费属性标的的后疫情反弹。关注爱尔眼科、锦欣生殖、瑞尔集团、通策医疗。 药械零售： 受益于短期后疫情反弹和长期处方外流大趋势。关注益丰药房、大参林、一心堂、老百姓。 制药行业： 集采影响边际递减，下半年是业绩反弹关键期。关注集采影响较小的石药集团、中国生物制药，以及业绩有望反弹的恒瑞医药、翰森制药。 互联网医疗行业： 监管不确定性仍存，但长期潜力乐观。关注医药电商龙头阿里健康、京东健康。 药械批发： 低估值防守型板块，行业整合加剧。关注高性价比龙头国药控股、上海医药、华润医药。 总结 2022年上半年，中国医疗行业在宏观经济、地缘政治和疫情等多重因素影响下，估值经历显著回调，但其内在的创新驱动力和政策支持的长期趋势并未改变。当前行业整体估值已具备显著性价比，尤其是在预期盈利增速仍保持高位的情况下。展望下半年，市场情绪企稳后，医疗板块有望迎来估值修复。投资者应围绕“性价比、创新力、确定性”三大选股逻辑，重点关注疫情相关投资机会、政策持续利好领域以及长期看好的创新赛道。细分板块中，CXO、生物科技和医疗器械因其高成长确定性、估值吸引力或政策利好而备受青睐，而中药、医疗服务和药械零售则有望受益于后疫情时代的复苏。制药和互联网医疗板块在集采影响边际递减和长期发展潜力下也存在机会，药械批发则作为防守型板块提供低估值选择。浦银国际建议投资者在波动中寻找确定性，布局具备核心竞争力和估值修复空间的优质标的，静待行业曙光的到来。

中心思想 维迪西妥拓宽HER2低表达UC治疗边界 在HER2低表达/阴性尿路上皮癌（UC）中，维迪西妥单药治疗经治患者（大部分≥2线）取得26.3%的ORR、94.7%的DCR、5.5个月mPFS和16.4个月mOS，且所有HER2阴性患者均获得疾病稳定（SD），疗效超市场预期。 HER2低表达/阴性人群规模至少是HER2高表达的3-4倍，凭借高亲和力与旁杀效应，维迪西妥有望在广阔适应症中抢占先机。 安全性与联合疗法构筑长期优势 维迪西妥相比主要竞品Enhertu在安全性上优势明显（如嗜中性白血球低下、γ-谷氨酰转移酶升高等TRAE发生率可控），在前线治疗和临床实际应用中更具竞争力。 联合PD-1（特瑞普利）一线治疗UC的ORR达82.4%，远超PD-1联合化疗（~55%）或化疗单药（~45%），且海外III期试验（Seagen主导）即将启动，巩固创新药龙头地位。 主要内容 维迪西妥在HER2低表达尿路上皮癌中的疗效超市场预期 一项II期试验（RC48-C011）入组19例经治HER2低表达/阴性UC患者，整体ORR 26.3%、DCR 94.7%、mPFS 5.5个月、mOS 16.4个月；其中HER2 IHC 0患者100%疾病稳定（SD）。 另一项Ib/II期试验（RC48-C014）中，维迪西妥联合特瑞普利在HER2低表达/阴性人群（IHC 0或1+）中ORR达50%，进一步验证其在低表达领域的潜力。 主要竞品数据待观察，但维迪西妥安全性优势明显 竞品Enhertu治疗HER2低表达乳腺癌的III期数据将于ASCO正式公布，而维迪西妥对应国内III期试验预计年内完成入组。若成功，不仅国内获批，海外开发成功率也较高——当前HER2低表达乳腺癌标准疗法为化疗，无需头对头试验；且维迪西妥安全性显著优于Enhertu，有利于前线使用。 HER2低表达占乳腺癌病例75-80%，市场空间巨大。 联合PD-1疗法初步疗效亮眼，海外开发待启动 在RC48-C014试验各亚组中，维迪西妥+特瑞普利联合疗法均展现优秀响应率：一线治疗cORR达82.4%（较2月ASCO GU的80%略有提升），mPFS 9.2个月，mOS未达到。 海外合作伙伴Seagen正计划启动联合PD-1用于一线UC的III期临床试验，进一步拓展全球市场。 维迪西妥继续在HER2阳性尿路上皮癌中展现优于Enhertu的疗效 国内II期试验（RC48-005/009合并分析）中，维迪西妥单药治疗经治HER2过表达UC患者，确证ORR达50.5%（HER2高表达62.2%、中等/未知表达41.9%），较ASCO 2021数据（46.9%）有改善。 相比之下，Enhertu联合纳武利尤单抗治疗同适应症的Ib期试验ORR仅36.7%，再次印证维迪西妥差异化优势。 其他重要临床进展更新 Seagen已启动二/三线治疗HER2表达UC的II期试验（含单药高表达、单药低表达、联合PD-1三个队列）；国内乳腺癌III期（HER2低表达和HER2高表达伴肝转移）有望年内完成入组，明年可能读出PFS数据。 泰它西普：海外SLE III期美国已启动入组（预计1H23结束首阶段入组），国内类风湿关节炎III期完成入组，今年将揭盲；另计划推进IgA肾病、干燥综合征、重症肌无力等适应症的III期临床。 总结 本报告基于ASCO 2022公布的维迪西妥多项临床数据，指出其在HER2低表达及HER2阳性尿路上皮癌中均展现出超越市场预期的疗效，安全性优于主要竞品Enhertu，联合PD-1一线治疗ORR显著领先现有方案。 此外，公司管线（泰它西普、RC28等）持续取得海外及国内临床进展，年内多项里程碑事件（科创板上市、海外III期启动、国内关键试验数据读出）构成催化剂。 维持“买入”评级及75港元目标价，核心逻辑在于产品差异化优势、广阔适应症拓展空间以及相对确定的估值修复机会。

中心思想 FY22业绩符合预期，自营业务效率提升驱动增长 阿里健康FY22收入同比增长32.6%至205.8亿人民币，符合市场预期，经调整净亏损3.9亿元，优于预期。自营业务收入增长35.5%，年活跃用户数同比大增129%至1.1亿，处方药销售同比增长105%，成为核心驱动力。尽管毛利率因自营占比提升和促销让利下滑3.3个百分点至20.0%，但2HFY22履约费用率环比下降，营销策略优化推动自营毛利率环比提升0.5个百分点，运营效率改善明显。管理层指引FY23收入增速超20%，主要由自营业务驱动，但电商平台业务因宏观环境和竞争加剧将持续承压。 医疗健康服务突破，长期受益于处方药外流与政策红利 医疗健康及数字化板块收入同比增长98.9%至6.7亿元，慢病用户数同比增长119%至650万，日均在线问诊量达30万次，支付宝医疗健康频道年活跃用户增至6.9亿。公司持续挖掘阿里生态内流量资源，签约医生、药师、营养师近16万人。长期来看，处方药外流、医保“双通道”机制落地、网售药品渗透率提升等因素为行业提供确定性增长机遇。尽管短期《药品管理法》修订草案等监管政策存在不确定，但医药电商盈利模式清晰，公司估值已反映悲观预期。 主要内容 收入与盈利表现：增长符合预期，亏损收窄 总营收：FY22收入205.8亿元，同比+32.6%，符合市场预期；2HFY22收入同比增长34%，环比加速。 盈利情况：经调整净亏损3.9亿元，优于市场预期的亏损规模（FY21盈利6.3亿元）。净利润率-1.3%（FY21为2.2%），主要受毛利率下滑及费用投入影响。 收入结构：自营业务收入179亿元（占比87%），同比+35.5%；电商平台收入20亿元（占比9.7%），同比+1.6%，增速显著放缓；医疗健康及数字化收入6.7亿元（占比3.3%），同比+98.9%。 自营业务：用户增长与处方药销售驱动 用户指标：年活跃用户数1.1亿，同比+129%；慢病用户650万，同比+119%。 品类表现：处方药销售同比+105%，成为自营业务增长亮点。 毛利率分析：整体毛利率同比下滑3.3pcts至20.0%，主要因：①低毛利自营业务占比提升（影响-1.0pct）；②1HFY22促销让利加大（影响-2.5pcts）；③高毛利医疗服务收入占比提升（正向+0.4pct）。2HFY22毛利率同比仅下滑1.1pcts，较1H降幅收窄，主因营销及定价策略调整。 电商平台业务：增速放缓，变现率稳定 收入增长：同比+1.6%，远低于自营业务，主要受疫情影响供应链履约、宏观波动及天猫整体流量增速放缓、竞争加剧。 变现率：保持相对稳定，但未披露具体数字。 展望：管理层预计FY23平台业务继续承压，收入增长主要依赖自营。 运营效率与费用：2HFY22改善明显 履约费用：FY22履约费用20.97亿元，同比+29.5%，费用率10.2%（FY21为10.4%）。2HFY22履约费用增速28%（1H为31%），单均履约费用和占收入比例均下降，效率提升。 营销费用：FY22营销费用19.81亿元，同比+62.1%，费用率9.6%（FY21为7.9%）。2H营销投放策略调整，费用率环比下降。 其他费用：行政开支3.95亿元（费率1.9%），产品开发开支7.29亿元（费率3.5%），均较FY21略有上升。 医疗健康服务：核心指标强劲增长 慢病管理：慢病用户数650万，同比+119%。 在线问诊：日均服务量30万次，较半年增加5万次。 流量获取：支付宝医疗健康频道年活跃用户6.9亿，同比+33%（增加1.7亿）。 医生资源：签约医生、药师、营养师合计近16万人，较半年前增加超2万人。 生态协同：整合淘宝、天猫、医鹿、高德、钉钉、夸克搜索等阿里生态终端流量。 估值与评级：维持“持有”，下调目标价 当前估值：12个月前瞻PS为1.8x FY23E，较过去两年均值低1.5个标准差，处于历史低位。 目标价：基于2.0x FY23E PS（低于历史平均1.4个标准差），目标价4.3港元，潜在升幅+13.2%。 评级理由：短期监管不确定性（《药品管理法》修订、网售处方药管理办法）压制估值，但长期盈利模式清晰，估值已反映悲观预期。对比京东健康（2.2x 2023E PS，35% CAGR），给予略低于行业平均的目标PS倍数。 财务预测调整 FY23E/FY24E：下调收入预测至250.3亿/314.8亿元（原为265.2亿/355.9亿元），增速22%/26%；净利润预测-1.02亿/-0.60亿元。预计FY25达到经营盈亏平衡。 主要假设：自营业务驱动增长，平台收入承压；毛利率继续下行至19%/19%；费用端优化但需持续投入。 风险与展望 短期风险：①医药电商领域竞争加剧；②监管政策不确定性（网售处方药管理）；③线下医疗资源拓展不及预期；④医保“双通道”落地进度慢。 长期机遇：处方药外流、药物网售渗透率提升、数字医疗需求增长。 总结 阿里健康FY22财务表现印证了自营业务（尤其处方药）的强劲增长动力，用户规模快速扩张和履约效率提升是核心亮点。然而，电商平台业务增速放缓、毛利率持续下行、营销费用高企反映出行业竞争激烈与宏观承压。医疗健康服务板块的突破性增长（慢病用户+119%、问诊量+20%）表明公司正逐步深化医疗价值链，但短期对收入贡献仍有限。估值已处于历史低位，反映市场对监管和竞争环境的悲观预期。浦银国际维持“持有”评级，下调目标价至4.3港元，认为公司长期受益于处方药外流和网售渗透率提升，但需等待监管明朗化与基本面拐点。投资者应关注FY23收入增速能否维持20%以上指引，以及运营效率改善是否可持续。

中心思想 1Q22 业绩超预期，现金流改善支撑运营信心 再鼎医药 2022 年第一季度收入同比增长132%至4,672万美元，归母净亏损8,239万美元，均优于市场预期。核心产品则乐、爱普盾和擎乐销售增速强劲，其中则乐贡献近3,000万美元收入。研发费用因无大额授权预付而同比显著下降，带动现金消耗收窄至约9,700万美元，公司现有13亿美元现金可支撑运营至2024年，财务基本面稳健。 短期波动后估值极具吸引力，长期催化剂驱动股价修复 公司股价年初至今下跌49%，主要受市场情绪扰动，但大股东持股稳定。未来12个月丰富的临床和监管里程碑（如adagrasib、efgartigimod等多项NDA或关键数据公布）及管线在中长期的价值潜力，将推动股价回归合理水平。浦银国际维持“买入”评级，基于rNPV模型下调2022-24E收入预测10-15%后，目标价48港元（较现价26港元有85%上行空间），强调当前估值已反映悲观预期。 主要内容 1Q22 业绩超预期，现金消耗收窄 收入与亏损好于预期：总收入4,672万美元（同比+132%），其中则乐2,960万美元（+135%）、爱普盾1,280万美元（+80%）、擎乐300万美元（+650%）、纽再乐70万美元。归母净亏损8,239万美元，较1Q21的2.3亿大幅减少，主要因研发费用降低（5,385万 vs 2.0亿）。 现金消耗同比收窄：整体现金支出约9,700万美元，同比减少26%，全年现金支出预计约4亿美元。截至3月底现金储备13亿美元，足够支持运营至2024年。 疫情可能对产品销售有1-2个月的短期影响 医院端影响有限：国内疫情反复对则乐和爱普盾新患获取产生短期冲击，预计持续时间约1-2个月。则乐在院内渠道份额约1/3，公司目标年内提升至50%左右（已覆盖1,500+家医院）。 注册临床未受延误：国内注册性临床试验正常进行，无大规模脱落或延误。 美股退市风险可控 公司已聘请美国KPMG LLP审计2022年年报（接受PCAOB检查），符合《外国公司问责法案》要求，可维持纳斯达克上市地位。同时计划将香港二次上市转换为双重主要上市，进一步降低退市风险。 估值修复空间巨大，维持“买入”评级 下调收入预测：考虑疫情及监管定价不确定性，下调2022-24E收入约10-15%（新预测：2022E 2.46亿美元，2023E 5.13亿美元，2024E 9.48亿美元）。 目标价与空间：基于rNPV模型目标价48港元，较现价26港元有85%潜在上升空间。未来12个月催化密集（详见内页），估值已具高吸引力。 1Q22 业绩会纪要与管理层讨论 商业版图继续扩张，团队效率进一步提升 销售网络覆盖约300个城市2,500家医院（代表医保覆盖下90%市场）。则乐已在1,500家医院挂网，爱普盾纳入37个省市医保（1Q22新增4个），擎乐被58个补充医保覆盖（1Q22新增6个）。 商业化团队950人（接近饱和），后续将提升单人产值，销售费用有望保持稳定（1Q22销售管理费用5,699万美元，环比降18%）。 管线价值持续兑现，自研能力逐渐验证 尼拉帕利（则乐）：PRIME研究显示全人群mPFS 24.8 vs 8.3个月（HR 0.45），亚组疗效与全球PRIMA研究一致，且HRP患者HR 0.41优于PRIMA。 Efgartigimod：ADVANCE-ITP研究达到主要终点（持续应答率21.8% vs 5%）；ADAPT+和ADAPT-SC研究证实gMG疗效和皮下注射非劣效性。 Repotrectinib：TRIDENT-1研究TKI初治患者cORR 79%，中国队列达91%；TKI经治患者cORR 36%，溶剂前沿突变组59%。 自研推进：目标2022年提交两个IND（DNA-PK ZL-2201、CCR8 ZL-1218），未来每年至少一个。肺癌和胃肠肿瘤药物预计合计峰值销售25-30亿美元。 2022 年潜在里程碑事项 爱普盾：III期LUNAR研究（NSCLC）主要数据（4Q22）；METIS研究（NSCLC脑转移）完成入组；胃癌II期EF-31数据公布。 Adagrasib：NSCLC/CRC全球注册研究大中华区入组启动；ASCO口头报告（KRYSTAL-1完整结果及中枢转移数据）；PDUFA日期2022年12月14日。 Bemarituzumab：4Q22启动一线胃癌注册研究。 Odronextamab：关键II期B-NHL完成入组；2H22公布结果并提交BLA。 Repotrectinib：TRIDENT-1完成入组；4Q22与NMPA讨论注册路径；Turning Point 2H22更新BICR分析及NTRK队列数据。 CLN-081：IIa期关键研究大中华区首例入组；ASCO口头报告更新数据。 Elzovantinib：SHIELD-1完成大中华区入组；2H22更新数据并启动II期部分；联合阿美替尼Ib/II期启动。 Retifanlimab：POD1UM-304（一线NSCLC）完成入组。 BLU-945/701：2H22公布SYMPHONY与HARMONY初步数据。 Efgartigimod：年中向NMPA提交gMG上市申请（IV剂型）；启动肾病PoC研究；argenx年底提交皮下剂型BLA。 纽再乐：争取将CABP/ABSSSI纳入NRDL；2H22提交上市后研究计划。 KarXT：年中与NMPA沟通精神分裂症注册；启动桥接研究；合作伙伴Karuna 3Q22报告EMERGENT-2主要数据。 财务预测变动与估值 下调2022-24E收入10-15%后，归母净亏损分别为-4.35亿、-3.58亿、-1.42亿美元（前预测-5.17亿、-3.76亿、-0.88亿美元）。 港股生物科技板块近期整体回调，再鼎当前远期PS（12个月滚动）仅10.7倍，远低于3年均值53.1倍，估值处于历史低位。 总结 再鼎医药2022年第一季度核心财务数据超预期，收入高速增长、现金消耗显著收窄，经营基本面持续改善。疫情对产品销售的影响短暂可控，美股退市风险通过更换审计师和双重主要上市策略基本消除。尽管短期股价受市场情绪拖累大幅下跌，但公司拥有充足的现金储备、丰富的临床催化剂（adagrasib、efgartigimod等关键里程碑集中于2022年下半年）以及清晰的商业化扩张路径。浦银国际基于审慎的产品放量假设下调收入预测后，仍给出85%的上行空间目标价，强调当前估值已充分反映悲观预期，长期价值凸显。投资风险在于研发失败、BD进展受阻及销售不及预期。

中心思想 全球生物医药融资规模环比小幅下滑，疫情成为核心扰动因素 2022年4月，全球生物医药领域融资总额约27.3亿美元，环比下降9%，同比下滑30%。国内受疫情封控冲击尤为显著，融资额环比骤降47%，而海外市场则呈现复苏态势，环比增长约13%。同时，器械领域融资下滑幅度更大，同比/环比分别下降66%/56%，主要受高基数及国内疫情影响。 二级市场疲弱与地缘风险共同压制投融资热度 2022年1-4月全球生物医药融资额累计135亿美元，同比下滑34%，但仍较2020年同期提升50%。融资收缩的核心原因包括：全球二级市场表现欠佳传导至一级市场估值与融资、国内疫情反弹导致长三角等核心区域投融资活动受阻、以及地缘政治风险的持续担忧。 主要内容 全球生物医药融资规模：环比小幅下滑，同比降幅显著 4月全球生物医药领域共发生82起融资事件（不含IPO及定向增发），融资金额约27.3亿美元，同比减少30%，环比减少9%。 2022年1-4月累计融资额135亿美元，较2021年同期下滑34%，但较2020年同期仍有50%的增长。 国内市场：疫情封控导致融资额环比骤降47% 国内生物医药领域4月产生39起融资，融资总额约5.7亿美元，环比下降约47%。主要原因系3月底起国内疫情防控措施趋严，尤其生物医药公司聚集的长三角地区受影响严重。 海外市场：融资活动环比回升13%，呈现复苏迹象 海外生物医药领域4月共产生43起融资，融资总额约21.6亿美元，环比上升约13%，显示海外市场在经历前期调整后有所回暖。 器械领域融资：下滑幅度更大，高基数与疫情叠加 全球器械领域4月融资额超6.1亿美元，同比下滑66%，环比下滑56%。部分原因在于2021年4月及2022年3月相对高基数，叠加国内疫情封控影响。 2022年1-4月器械板块全球融资额50亿美元，同比下滑10%，但相较2020年同期仍增长75%。 最受关注的器械耗材细分赛道包括IVD（体外诊断）、医疗机器人及治疗设备等。 总结 2022年4月，全球生物医药及器械融资规模整体呈现环比小幅下滑态势，但国内外市场分化明显：国内因疫情封控导致融资活动大幅萎缩（环比-47%），而海外市场环比回升13%，显示出较强的韧性。器械领域融资下滑幅度进一步加深，反映了高基数效应与疫情扰动叠加的影响。尽管1-4月融资总额较2021年同期下降，但相比2020年同期仍有可观的增长，表明行业长期投融资趋势并未根本逆转。后续需关注国内疫情管控放松节奏、二级市场估值修复以及地缘政治风险演变对一级市场融资环境的持续影响。

中心思想 疫情常态化的医疗投资双主线：后疫情复苏与长期防疫需求 本报告的核心观点指出，在疫情逐渐趋于常态化的背景下，医疗板块的投资机会主要围绕两大主题：一是短期内国内疫情防控政策逐步放松带来的消费型医疗复苏机会；二是长期核酸检测常态化、海外疫情反弹以及医疗新基建催生的创新药械、CXO、疫苗、检测产业链等确定性受益方向。报告强调，当前应把握疫情拐点，提前布局具备基本面支撑且弹性较大的细分领域。 数据驱动下的风险与收益再平衡 通过分析全国新增病例趋势、常态化检测覆盖范围及海外疫情反弹数据（如美国加强针接种率仅30%、Omicron导致死亡人数接近Delta），报告揭示了“疫情压制下的需求反弹”与“疫情防控催生的刚性需求”之间的结构性机会。投资者需在短期消费回补与长期防疫投入之间进行资产配置，重点关注业绩弹性大、订单兑现确定性高的标的。 主要内容 核心观点：两大投资主题分析 后疫情复苏中的消费型医疗机会 短期内，随着国内疫情好转（5月4-10日新增病例较前一周减少57%），防控政策可能逐步放松。建议布局消费属性强的高性价比机会，包括： 消费型医疗服务与产品：爱美客、雍禾医疗、时代天使等，以及基本面扎实的民营医疗机构（爱尔眼科、锦欣生殖、瑞尔集团）。 OTC、中药及中医诊疗龙头：中国中药、同仁堂国药、华润三九、固生堂等，受益于消费复苏、疫情常态化和政策红利。 连锁药店：一心堂、老百姓、大参林，有望在防控措施缓和后迎来业务反弹。 核酸检测产业链长期受益 根据沙利文估计，2020-21年中国新冠检测市场规模约110-120亿元。随着国家防疫总方针不变、常态化检测加速（覆盖全国约24%人口），需求将长期保持强劲。受益标的包括： 检测服务提供商：金域医学、迪安诊断。 试剂/上游原材料生产商：诺唯赞、康德莱、达安基因。 推算：若常态化检测推广至全国，乐观/基本/保守情境下每月检测量分别为73亿/42亿/28亿次，收入规模分别为249亿/144亿/85亿元。 海外疫情反弹下的创新药械机会 海外防控放松导致新增病例和死亡反弹（美国加强针接种率仅30%），Omicron死亡人数已接近Delta。未来海外需求将长期处于高位，关注： CXO企业：药明康德（首推）、药明生物、凯莱英、博腾股份，受益于新冠大订单及非新冠业务强劲增长。 小分子新冠药物：君实生物（VV116）、华润双鹤（阿兹夫定合作）、前沿生物、开拓药业等，关注进展较快且确定性高的候选药物。 疫苗：康希诺、石药集团（mRNA平台）、丽珠医药、三叶草生物，受益于国内序贯免疫和海外接种率提升。 器械/设备：迈瑞医疗（首推）、启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗，把握医疗新基建及进口替代机会。 中国疫情区域稳定，海外有再次抬头迹象 国内疫情：2022年3月反弹，4月中达顶峰（日新增2.5-3万例），5月回落至5000例以下；上海病例占全国84%。 海外疫情：美国随着防控放松新增病例重现上升趋势；虽整体死亡率低于Delta，但Omicron传染性更强，总死亡人数已接近Delta（2021年7-11月）。 新冠检测需求测算 常态化检测地区：集中在东南沿海一二线城市，覆盖3.4亿人口（占全国24%），多数地区采取2天或3天一检。 价格调整：国务院要求单人单检不高于28元，多人混检不高于8元；最低地区已降至3.2元。 三种情景预测：月检测量73亿/42亿/28亿次，月收入249亿/144亿/85亿元（假设不同频率、渗透率及价格）。 新冠疫苗和小分子药物研发进展梳理 疫苗：多条技术路线（灭活、重组蛋白、腺病毒载体、mRNA等）已获批或处于临床后期；mRNA疫苗中BioNTech/复星已完成II期，云顶新耀引进的mRNA疫苗有望年内读出头对头数据。 小分子药物：辉瑞Paxlovid已获批；真实生物阿兹夫定III期结束；君实VV116在乌兹别克斯坦获EUA，有望最快本月读出头对头Paxlovid数据；盐野义S-217622进入III期。 总结 短期聚焦消费复苏，长期布局防疫刚需 本报告系统梳理了疫情常态化下医疗板块的投资逻辑，核心在于区分“后疫情复苏”与“长期防疫受益”两大主题。短期应关注疫情防控放松后消费型医疗、民营机构、OTC中药及连锁药店的业绩修复弹性；长期则需持续配置核酸检测产业链、创新药械（CXO、小分子药物、疫苗、医疗器械）等具有确定性的方向。 数据印证结构性机会，建议分层配置 基于疫情数据（新增病例下降57%、检测覆盖24%人口、海外加强针接种率仅30%等）和财务测算（检测市场月收入可达85-249亿元），报告认为医疗板块在当前估值回调后具备较好的性价比。投资者可优先布局龙头企业（如药明康德、迈瑞医疗），并关注具备出海潜力和技术迭代能力的小分子药物及mRNA疫苗公司。

中心思想 1Q22业绩超预期但毛利率承压，短期疫情扰动可控 康龙化成2022年一季度收入和经调整净利润分别同比增长41%和39%，收入增速超出全年30-40%的指引，但毛利率受人民币升值、新业务超前投入及国内疫情反弹影响下降1.6个百分点至32.9%。短期利润率压力主要来自一次性因素，预计二至四季度将逐步改善。维持“买入”评级，但考虑板块估值收缩及收购扩张的短期不确定性，下调A股/H股目标价至154.3元人民币/143.0港元。 新兴业务与海外需求驱动中长期增长，盈利能力修复可期 海外客户贡献86.6%的收入，显示强劲的海外市场需求；新兴业务大分子与细胞基因治疗板块收入占比提升至2.5%，随着行业渗透率提升和收购整合加速，有望成为中长期增长引擎。预计实验室服务、CMC和临床CRO板块毛利率在2-4Q持续回升，推动公司整体利润率修复。 主要内容 1Q22业绩概览与超预期分析 报告指出，公司1Q22实现收入21亿元人民币，同比增长41%，超过全年30-40%的收入增速指引；经调整non-IFRS归母净利润增长39%至3.6亿元，在恒定汇率下两项增速分别达43%和46%。毛利率下降1.6个百分点，主因人民币升值、成长性业务超前投入及国内疫情短期影响，但分析师认为这些因素为短期扰动，且季节性上1Q毛利率通常偏低，后续季度改善空间较大。费用端，销售/行政费用率同比上升1.4个百分点，研发费用率下降0.1个百分点。 分业务板块表现 实验室服务 收入13亿元（+39%），超预期。生物科学业务贡献提升至48%（2021全年为46.6%），受益于化学业务的持续导流；板块毛利率42.0%，同比上升1.1个百分点，得益于规模经济效应。公司目标短期将生物科学贡献提升至50%左右。 CMC（小分子CDMO） 收入4.6亿元（+51%），超预期，主要受管线项目数量增加驱动。毛利率28.6%，同比下降1.8个百分点，因人民币升值以及绍兴基地部分产能投产带来的固定成本增加。 临床研究服务（CRO） 收入2.7亿元（+34%），毛利率大幅下降8.0个百分点至4.6%，主因业务开发期超前资源投入及国内疫情反弹影响业务交付。管理层预计3Q开始毛利率恢复正常。 大分子和细胞基因治疗（CGT） 收入5171万元（+49%），主要由美国区业务驱动。毛利率为-4.9%，大幅下降36.4个百分点，因2021年2季度收购的英国ABL仍处于客户导入期，预计2023年扭亏为盈。 海外客户与新兴业务贡献 海外客户贡献收入占比从2021年的82.9%回升至86.6%，反映海外市场需求强劲。分板块收入贡献比例大致稳定，但大分子&CGT板块占比提升至2.5%。分析师认为，随着收购的Absorption Systems和ABL业务整合加速，该板块将成为中长期增长驱动力。 利润率展望与改善空间 报告强调，毛利率受人民币升值、资源超前投入和国内疫情短期影响，但2-4Q存在改善空间。具体来看：实验室服务规模效益继续增强；CMC板块绍兴基地先期投入基本完成，后续固定成本趋稳；临床CRO板块业务交付恢复正常。预计全年各板块毛利率分别提升至43%以上、30-35%、高单位数/10%左右，收入结构改善也将推动公司整体毛利率上升。 盈利预测调整 基于1Q22业绩及管理层指引，公司上调2022-24E收入预测0.5%-0.7%，但下调经调整净利润预测0.9%-3.0%。主要调整：上调实验室服务和CMC收入增速（反映强劲需求和新产能释放），略微下调临床研究服务收入预测（考虑疫情反弹）；下调2022-24年毛利率预测1.5-1.7个百分点（新业务前期投入拖累）；略微上调管理费用率1.3-1.4个百分点（外延扩张相关费用）；上调2022年其他非营业费用/损失预测（金融资产公允价值变动风险）。 评级与目标价 维持“买入”评级，但考虑成长性业务投入对利润率的短期压力，下调A股目标价至154.3元人民币（对应2022E PE 64x，低于历史均值0.5个标准差），H股目标价至143.0港元（对应2022E PE 49x，同样低于0.5个标准差）。潜在升幅分别为23%（A股）和43%（H股）。 投资风险 主要风险包括：项目订单增长慢于预期、投资收益波动、国内疫情大幅反弹。 总结 短期压力不改长期逻辑，维持买入建议 报告全面分析了康龙化成1Q22业绩：收入增长超预期，但毛利率受多重短期因素拖累。分业务看，实验室服务和CMC表现强劲，临床CRO和CGT板块处于投入期导致亏损。海外需求稳健，新兴业务成长潜力逐步显现。尽管面临疫情扰动和利润率压力，分析师认为2-4Q将边际改善，并据此微调盈利预测。维持“买入”评级，但基于估值收缩下调目标价。整体而言，康龙化成在CXO行业中的竞争力依然稳固，短期业绩波动不影响中长期增长趋势。