中心思想 市场波动中的投资机遇 2022年上半年，中国医疗行业经历了显著的市场波动，MSCI中国医药卫生指数大幅跑输大盘，导致行业整体估值水平显著回落。然而，在估值回归合理区间的同时，行业预期盈利增速仍保持高位，使得当前医疗板块的投资性价比凸显。浦银国际研究认为，尽管短期内市场情绪和外部环境仍存在不确定性，但行业基本面并未出现大幅恶化，且长期创新驱动和政策支持的大方向不变，预示着下半年有望迎来估值修复的曙光。 下半年三大投资主线与选股逻辑 展望2022年下半年，浦银国际维持年初提出的“性价比、确定性和创新力”三大选股逻辑，并在此基础上强调关注短期催化剂。报告梳理出三大关键投资主线：一是疫情相关投资机会，包括受益于国内后疫情反弹的消费型医疗和受益于全球疫情常态化的新冠相关产业链；二是政策持续利好，重点关注中医药、民营医疗服务、创新药械及CXO等受政策扶持的领域；三是长期看好创新，坚定认为创新药、创新器械和CXO作为医药板块最核心的竞争力，将持续受益于政策导向和资本支持，具备巨大的市场空间和估值潜力。 主要内容 上半年市场表现与估值分析 2022年上半年，中国医疗行业表现不佳，MSCI中国医药卫生指数截至5月31日下跌33%，同期MSCI中国指数下跌18%，医药板块整体跑输大盘15个百分点。回顾过去十年，医药卫生板块全年跌幅超过20%的情况仅在2018年“4+7”带量采购启动时出现。按季度看，第二季度跌幅15%，较第一季度21%的跌幅有所收窄。月度跌幅主要集中在1月（-15%，跑输大盘12个百分点）和4月（-10%，跑输大盘6个百分点），主要受加息预期、地缘政治担忧、创新药出海前景不明、国内疫情反弹及集采降价担忧等因素影响。 尽管股价大幅回调，但行业基本面并未显著恶化。MSCI医药卫生板块前瞻市盈率从去年年末的41倍下跌34%至目前的27倍，已低于过去三年平均0.7个标准差。与此同时，板块的卖方一致预期EPS增速仍处于35-40%的高位，远高于三年前的15-20%。这使得当前医疗行业的整体PEG（市盈率相对盈利增长比率）在0.7倍左右，低于历史平均水平，也低于其他成长性行业，显示出显著的投资性价比。 资金流向方面，截至4月末的过去12个月中，医疗行业二级市场资金净流入百分比为2.8%，表现较差，4月单月净流出达11.8%。然而，海外中国股票基金对医疗行业的净申购百分比仍位居各行业前列，表明市场对医疗行业的性价比和中长期前景仍持乐观态度。 细分板块表现分化，截至5月31日，港股绝大部分医药卫生细分板块均录得下跌。生物科技板块跌幅最大，达到38%；CXO板块下跌28%。创新板块表现疲弱主要受地缘政治、融资环境变化、创新药出海受阻以及国内创新药监管趋严等因素影响。医疗器械板块下跌36%，主要受集采担忧和疫情对院内使用产品销售的影响。医药流通、中药和制药行业跌幅相对较窄，其中药械批发是唯一上涨的板块，年内上涨1%。 下半年行业展望与细分板块策略 维持年初三大选股逻辑，进一步关注短期催化剂 浦银国际强调，在下半年市场可能继续波动的背景下，应继续关注“性价比、创新力、确定性”三大选股逻辑，并进一步关注短期催化剂。短期内，生物科技、创新医疗器械在产品开发上存在催化剂，而CXO、医疗服务、药械零售有望受益于疫情后的业务复苏或新冠相关业务贡献。中长期来看，创新能力仍是核心竞争力，差异化创新药械能最大程度避免价格竞争。确定性则贯穿短中长期，需在政策、融资环境和疫情进展等不确定性因素中寻找确定性标的。 2H22 的三条投资主线 疫情相关投资机会： 预计国内疫情将逐渐好转，中长期新冠检测常态化，海外疫情短期内难以终结。看好受益于国内后疫情反弹的消费型医疗（如医美产业链和医疗服务），以及受益于全球疫情常态化的新冠特效药、疫苗及核酸/抗原检测产业链。 政策持续利好： 国家将持续支持中医药、民营医疗服务、医疗器械/设备等领域发展。对于创新药和CXO行业，国家将通过医保扩容、加速审评审批等方式继续支持真实有效的医药创新，下半年可重点关注新一轮医保谈判结果。 长期看好创新： 创新仍是医疗板块投资最关键的长期主题。创新药、创新器械和CXO与三大选股逻辑匹配度高，是长期最看好的子板块。 三大选股逻辑下，2H22 应重点关注哪些变化 性价比维度： 港股医疗板块大部分细分板块估值倍数已低于或接近过去3年均值1个标准差以下。其中，CXO、药械零售和互联网医疗较历史均值分别低1.7、1.5和1.3个标准差。生物科技板块年初至今下跌38%，多家公司跌破发行市值甚至现金价值。浦银国际认为，CXO板块基本面强劲，龙头中期业绩增速确定性高，性价比最高。生物科技板块在负面预期已基本反映在股价内后，下行空间有限，长期估值修复空间可观。 创新力维度： 创新药出海： 上半年信迪利单抗和索凡替尼出海失利，但FDA以临床价值为导向的审评标准不变。未来差异化明显、拥有同类首创/最佳潜质或针对竞争温和适应症的国产创新药产品仍有较高出海概率。建议关注荣昌生物、诺诚健华、康方生物、信达生物和百济神州。 医保谈判影响： 医保谈判平均降价幅度在50-60%，但绝大多数新纳入产品都取得了显著的销售额增长。例如，尼拉帕利和信迪利单抗在首次谈判降价76%和64%后，一年内季度销售额均增长五倍以上。然而，同质化竞争激烈的产品，如恒瑞的卡瑞利珠单抗和信达的信迪利单抗在第二次谈判后，销售额可能因大幅降价而下滑。 确定性维度： 政策方面： 药物和器械集采： 第七批集采已启动报量，预计降幅与此前相近或小幅收窄。脊柱类耗材国采即将启动，参照安徽地方集采平均降幅近55%，全国降幅或更高。 医保支付政策： 2021年医保谈判平均降幅62%，为历次最大。考虑到疫情对医保基金支出的压力，预计今年医保谈判平均降幅或持平或扩大。 中药/中医板块： 国家政策明确扶持（如《“十四五”中医药发展规划》），看好中药配方颗粒、中药创新药和中医诊疗。 创新药监管： 政策导向明确鼓励真实有效创新。下半年将有至少5个国产肿瘤创新药的美国上市申请获得FDA审评意见，对出海有重要指导意义。 消费型医疗： 关注疫情后支持消费复苏的政策，高性价比消费型医疗标的有望反弹。 融资环境： 2022年1-4月全球生物医药融资额135亿美元，同比下滑34%；国内融资额环比下降47%。预计下半年生物医药仍是热门赛道，但国内融资环境难快速回温。资金充裕的龙头生物科技公司和海外业务敞口大的CXO公司确定性强。 疫情方面： 后疫情复苏： 国内疫情逐渐好转，各地防控政策可能放松，可布局消费属性强的医疗机会。 疫情长期受益： 全球疫情无终结迹象，核酸检测常态化需求强劲。测算显示，若常态化检测推广至全国，每月可产生28亿-73亿次检测量，带来85亿-249亿元收入。海外疫情大趋势不变，相关药物、疫苗和器械设备需求将长期高位。 2022年下半年医药细分板块配置策略 浦银国际对2H22医疗行业各细分板块的偏好顺序为：CXO > 生物科技 > 医疗器械 > 中药 > 医疗服务 > 药械零售 > 制药 > 互联网医疗 > 药械批发。 CXO行业： 景气度持续向好，估值处于低位，性价比高。首选药明康德、药明生物，推荐康龙化成。 生物科技行业： 估值吸引力强，短期催化剂丰富，长期确定性强。首选荣昌生物、云顶新耀，关注诺诚健华、康方生物、天境生物。 医疗器械行业： 把握“疫情带动医疗新基建+疫情后复苏”主线。首选迈瑞医疗，关注启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗。 中药行业： 政策+疫情双重利好。关注疫情防控相关、集采风险小、提价空间大的个股，如中国中药、同仁堂国药、华润三九、以岭药业、白云山、固生堂。 医疗服务行业： 关注强消费属性标的的后疫情反弹。关注爱尔眼科、锦欣生殖、瑞尔集团、通策医疗。 药械零售： 受益于短期后疫情反弹和长期处方外流大趋势。关注益丰药房、大参林、一心堂、老百姓。 制药行业： 集采影响边际递减，下半年是业绩反弹关键期。关注集采影响较小的石药集团、中国生物制药，以及业绩有望反弹的恒瑞医药、翰森制药。 互联网医疗行业： 监管不确定性仍存，但长期潜力乐观。关注医药电商龙头阿里健康、京东健康。 药械批发： 低估值防守型板块，行业整合加剧。关注高性价比龙头国药控股、上海医药、华润医药。 总结 2022年上半年，中国医疗行业在宏观经济、地缘政治和疫情等多重因素影响下，估值经历显著回调，但其内在的创新驱动力和政策支持的长期趋势并未改变。当前行业整体估值已具备显著性价比，尤其是在预期盈利增速仍保持高位的情况下。展望下半年，市场情绪企稳后，医疗板块有望迎来估值修复。投资者应围绕“性价比、创新力、确定性”三大选股逻辑，重点关注疫情相关投资机会、政策持续利好领域以及长期看好的创新赛道。细分板块中，CXO、生物科技和医疗器械因其高成长确定性、估值吸引力或政策利好而备受青睐，而中药、医疗服务和药械零售则有望受益于后疫情时代的复苏。制药和互联网医疗板块在集采影响边际递减和长期发展潜力下也存在机会，药械批发则作为防守型板块提供低估值选择。浦银国际建议投资者在波动中寻找确定性，布局具备核心竞争力和估值修复空间的优质标的，静待行业曙光的到来。