中心思想 AK112海外授权交易：康方生物双抗平台价值的里程碑式验证 康方生物（9926.HK）与Summit Therapeutics达成了一项具有里程碑意义的PD-1/VEGF双抗AK112（SMT112）海外授权交易，总对价高达50亿美元，创下国内药企单产品License-out交易金额的最高纪录。此项交易不仅为康方生物带来了巨额的潜在收入，更重要的是，它充分验证了公司自主研发的双特异性抗体平台的卓越实力及其核心产品AK112在全球范围内的巨大临床和商业价值。Summit Therapeutics的创始人Robert Duggan先生作为连续创业者和专业投资人，其对AK112的认可和实际出资承诺，进一步增强了市场对该产品未来前景的信心。浦银国际因此上调康方生物目标价至63港元，并将其列为生物科技板块的首选标的之一，凸显了市场对公司创新能力和未来增长潜力的积极预期。 康方生物：凭借创新管线与财务改善成为生物科技首选 此次AK112的海外授权交易，预计将显著改善康方生物的财务状况，推动公司在2023年和2025年及以后实现盈利，并在2023年后实现经营性现金净流入。这标志着康方生物从研发投入阶段逐步迈向商业化盈利阶段的关键转折。除了AK112，公司还拥有派安普利单抗、卡度尼利单抗等已上市或即将上市的重磅产品，以及涵盖肿瘤、自身免疫等多个治疗领域的丰富在研管线。这些创新管线，特别是其在双抗领域的领先优势，构成了公司长期增长的核心驱动力。结合此次交易带来的估值提升和财务改善，康方生物展现出强大的市场竞争力和投资吸引力，成为生物科技领域值得重点关注的优质标的。 主要内容 创纪录的AK112海外授权交易及其战略意义 康方生物于2022年12月8日宣布，将自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体AK112（Summit编号SMT112）在美国、加拿大、欧洲及日本地区的开发及商业化权益独家授权给Summit Therapeutics。此项交易的总对价最高可达50亿美元，具体包括5亿美元的首付款、至多45亿美元的里程碑付款，以及低双位数的产品销售提成。这一金额不仅刷新了国内药企单产品License-out交易的纪录，也彰显了AK112在全球市场的巨大潜力。 Summit Therapeutics总部位于美国，专注于肿瘤和抗感染领域的创新药物开发。其创始人兼最大股东Robert Duggan先生是一位经验丰富的连续创业者和专业投资人，曾领导Pharmacyclics（拥有伊布替尼一半权益，后被AbbVie收购）取得巨大成功。Duggan先生将实际承担大部分首付款的支付，并计划通过债权和股权融资来支付后续的里程碑付款，这体现了其对AK112项目的高度信心和强大的资金支持能力。此次合作不仅为AK112的全球开发和商业化提供了坚实保障，也通过国际顶级药企的认可，进一步提升了康方生物在全球生物医药领域的品牌影响力。 AK112卓越的临床数据与广阔的商业潜力 AK112作为一款PD-1/VEGF双特异性抗体，在早期临床试验中展现出优异的疗效和安全性，其产品价值得到了充分验证。在初诊PD-L1≥1%的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中，AK112单药治疗的6个月无进展生存期（PFS）率达到67%，显著优于KEYNOTE-042研究中K药（帕博利珠单抗）的5.4个月中位PFS和49%的6个月PFS率（两项试验中PD-L1≥50%的患者比例均在40%左右）。 更值得关注的是，在市场空间最大的1L EGFR野生型（EGFRwt）NSCLC患者中，AK112联合化疗方案在鳞癌和非鳞癌患者中均显示出初步的生存获益，其数值分别优于KEYNOTE-407和KEYNOTE-189研究中K药联合化疗方案的数据。这些积极的临床结果表明，AK112有望在NSCLC一线治疗中占据重要地位，尤其是在EGFRwt NSCLC这一庞大且未被充分满足的医疗需求领域。Summit Therapeutics计划于2023年1月就AK112的临床开发与美国FDA进行沟通，并预计在2023年第二季度启动关键性临床试验，这预示着AK112的全球开发进程将加速推进。 估值模型更新与目标价显著上调 浦银国际对康方生物的估值模型进行了更新，将AK112海外授权交易带来的潜在现金流纳入考量。考虑到交易后续现金流节奏、临床开发进展和里程碑发生时点的不确定性，浦银国际采用了基本、乐观和悲观三种情景进行NPV（净现值）测算。 在基本情形下，浦银国际假设： 未来10年内将获得总里程碑收款中的一半（即22.5亿美元），获得的概率为20-50%且逐年递减。 AK112在授权区域内成功获批的概率为35%，预计于2026年获批上市。 到2032年，AK112在授权区域的未经POS调整销售额将达到48亿美元。 合作收入对应90%的营业利润率，因为授权地区的主要开发和商业化费用将由Summit承担。 采用10%的加权平均资本成本（WACC）和2%的永续增长率。 基于这些假设，该交易对康方生物的NPV贡献约为20亿美元（约合153亿港元），约占浦银国际更新后目标估值的29%。在乐观情形下，NPV贡献可达55亿美元（约合428亿港元）；而在悲观情形下，NPV贡献为11亿美元（约合82亿港元）。 此次交易的财务影响显著，浦银国际在收入预测中加入了经POS调整的首付款和里程碑收款，将2023-2024年预期收入分别上调至53.1亿元人民币和32.4亿元人民币。预计公司将在2023年和2025年及以后达到盈利，并在2023年后实现经营性现金净流入。鉴于AK112交易带来的估值提升和财务改善，浦银国际将康方生物的目标价上调至63港元，对应68亿美元市值，维持“买入”评级。 丰富的在研管线与未来关键里程碑 除了AK112的重磅授权，康方生物还拥有多元化的创新药物管线，未来12个月内预计将迎来多个关键里程碑，进一步驱动公司价值增长。 新药/适应症获批方面： 派安普利单抗：预计将获批单药用于1L鳞状非小细胞肺癌和3L鼻咽癌（NMPA）。 Pre-NDA（新药上市申请前会议）方面： AK102（PCSK-9抑制剂）：用于高胆固醇血症和HeFH（杂合子家族性高胆固醇血症）。 AK101（IL-12/IL-23抑制剂）：用于中重度银屑病。 进入III期/注册临床方面： AK117（CD47抗体）：用于骨髓增生异常综合症。 AK111（IL-17抗体）：用于强直性脊柱炎和中重度银屑病。 III期临床数据读出方面： AK102（PCSK-9）：高胆固醇血症、HeFH。 AK101（IL-12/IL-23）：中重度银屑病。 II期临床数据读出方面： 卡度尼利单抗+AK109±化疗：用于PD-1治疗后复发难治性胃癌/胃食管结合部癌。 AK111（IL-17）：强直性脊柱炎、中重度银屑病。 新晋临床/新申报IND项目方面： AK129（PD-1/LAG3双抗）。 AK130（TIGIT/TGFβ双抗）。 AK131（PD-1/CD73双抗）。 这些丰富的管线进展，特别是多个双抗和创新靶点药物的推进，展现了康方生物强大的研发实力和持续创新的能力，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。 财务预测与投资风险提示 浦银国际的财务预测显示，康方生物的营业收入在2022年预计为7.57亿元人民币，2023年将大幅增长至53.10亿元人民币（同比增长602%），2024年预计为32.44亿元人民币。归母净利润方面，公司预计在2023年实现盈利20.22亿元人民币，扭转此前亏损局面，并在2024年小幅亏损1.29亿元人民币后，于2025年及以后持续盈利。这一转变主要得益于AK112海外授权交易带来的首付款和里程碑付款。 尽管前景乐观，投资康方生物仍面临多重风险： 竞争加剧： 随着生物医药行业的快速发展，同类产品和创新疗法的竞争日益激烈，可能影响公司产品的市场份额和定价能力。 在研药物未如预期获批： 药物研发具有高风险性，临床试验结果可能不及预期，或审批过程延长，导致在研药物未能按计划获批上市。 临床进度受疫情影响： 全球疫情的不确定性可能对临床试验的招募、执行和数据收集造成延误，进而影响药物的上市时间。 浦银国际的DCF估值模型显示，在WACC为10.0%和永续增长率为2.0%的核心假设下，FCFF现值合计为140.15亿元人民币，终值现值为289.09亿元人民币，企业价值（EV）为429.25亿元人民币。扣除负债并加上现金及等价物，再减去少数股东权益后，股权价值为460.98亿元人民币。按8.41亿股发行在外总股数计算，每股价值为54.8元人民币，折合港币63.0元。 总结 康方生物与Summit Therapeutics达成的AK112海外授权交易，以高达50亿美元的总对价，不仅创下了国内药企License-out交易的纪录，更核心地验证了康方生物双特异性抗体平台的创新实力和AK112在全球市场的巨大商业潜力。AK112在非小细胞肺癌（NSCLC）中展现出的优异临床数据，特别是其在1L EGFRwt NSCLC中的初步生存获益，预示着其广阔的市场前景。 此次交易将显著改善康方生物的财务状况，预计公司将在2023年实现盈利，并在此后实现经营性现金净流入，标志着其从研发投入阶段向商业化盈利阶段的关键转型。浦银国际基于对该交易的NPV测算，将康方生物的目标价上调至63港元，并维持“买入”评级，凸显了市场对其未来增长的强烈信心。此外，公司丰富的在研管线，包括派安普利单抗、卡度尼利单抗以及多个处于不同临床阶段的创新药物，将持续为公司提供增长动力。尽管面临行业竞争、研发风险和疫情影响等挑战，康方生物凭借其领先的创新能力和此次重磅交易的推动，已成为生物科技板块中极具吸引力的投资标的。

中心思想 业绩指引承压，但基本面稳健 浦银国际研究报告指出，受2022年第四季度疫情影响，李宁（2331.HK）全年收入与净利率指引面临较大挑战。尽管短期业绩承压，但公司健康的渠道库存水平、可控的促销力度、优质的品牌形象以及不断优化的零售能力，是其可持续发展的基石，也是市场短期更应关注的重点。 维持“买入”评级，下调目标价 基于审慎考虑，浦银国际下调了李宁未来三年的收入与利润预测，并将目标价下调至77.0港元，但仍维持“买入”评级。这反映了对公司短期业绩压力的调整，同时肯定了其在中国运动服饰行业的领先地位和长期发展潜力。 主要内容 4Q22零售流水与折扣率分析 疫情冲击线下销售，线上表现相对稳健 2022年第四季度，疫情对李宁的线下零售流水造成显著影响。据估计，11月线下流水同比下滑10-20%，而10月为个位数下滑，预计12月将延续此趋势。线下零售折扣（包括奥特莱斯店）在第四季度维持在6-7折中段，与第三季度持平但相比上半年有所加深，其中直营店铺为清库存折扣力度更深。然而，线上渠道表现相对稳健，“双十一”期间GMV同比增长10-20%中段，且“双十一”后线上流水增速未明显放缓，线上折扣也未恶化，这主要得益于李宁相对健康的渠道库存和理性的促销策略。 2022年收入与净利润面临挑战 收入增长放缓，盈利能力承压 尽管李宁Young及品牌集合店流水保持较快增长，有望支撑公司2022年下半年整体收入表现优于大货流水，但由于2021年下半年末批发渠道库存高于上半年末，预计2022年下半年收入与流水增速差异将收窄。浦银国际预测，李宁难以实现年初设定的全年收入指引（high-teen至low-twenty同比增速）。根据最新预测，2022年营业收入预计为26,430百万元人民币，同比增长17.1%，较旧预测的27,214百万元人民币下调2.9%。 净利润方面，2022年下半年零售折扣同比加深对毛利率构成压力。尽管新品占比提升有望部分抵消负面影响，预计2022年下半年毛利率同比小幅收窄，环比基本持平。在收入增速放缓背景下，费用率收窄空间有限，预计2022年下半年净利率同比持平。浦银国际将2022年净利润预测下调7.7%至4,533百万元人民币，净利率为17.1%。展望2023年，零售折扣的逐步改善有望成为利润率提升的主要驱动力，预计全年净利率可达17%左右。 总结 浦银国际研究报告指出，李宁在2022年第四季度受疫情影响，全年收入和净利润指引面临挑战，导致浦银国际下调了其未来三年的盈利预测和目标价至77.0港元。具体数据显示，线下流水在11月同比下滑10-20%，而线上“双十一”GMV同比增长10-20%中段。2022年营业收入和归母净利润的最新预测分别为26,430百万元人民币（同比+17.1%）和4,533百万元人民币（同比+13.0%），较旧预测均有所下调。尽管短期业绩承压，但李宁凭借健康的渠道库存、可控的促销力度、强大的品牌力和优化的零售能力，在中国运动服饰行业中仍保持领先地位，为2023年及以后奠定了有利基础。因此，浦银国际维持对李宁的“买入”评级，并将其列为行业首选。报告同时提示了行业需求放缓、国内品牌竞争加剧及疫情反复等投资风险。

　　六维选股逻辑，主推四标的：我们重申对于生物科技板块的选股逻辑：1）公司整体执行能力强，反映在自研实力、临床推进速度和商业化成绩；2）未来12个月内重磅催化剂丰富；3）在手现金较充足，可支持公司未来至少两年的运营；4）相比同行，股票流动性较好（日均成交额>200万美元），未来再融资难度较低；5）长期来看，公司管线布局差异化显著；6）从短期和长期看公司估值均被明显低估。基于以上逻辑，我们在已覆盖的生物科技公司中重点推荐康方生物（9926.HK）、和黄医药（HCM.US/13.HK）、诺诚健华（9969.HK）和康诺亚（2162.HK）。 　　从商业化进展看执行力和催化剂：商业化方面，已有产品获批上市的康方生物、和黄医药和诺诚健华均取得了较优异的成绩：1）诺诚健华3Q22奥布替尼销售环比2Q增长64%至1.83亿元，我们预计全年收入有望达到6亿；2）康方首款双抗产品开坦尼®7月上市后销售顺利，我们预计2H22和2023年销售将分别达到4.6亿/13.9亿元；3）和黄核心产品爱优特®和苏泰达®进入医保目录后，借助800人以上的自主商业化团队迅速放量，我们预计肿瘤业务综合收入2022-24ECAGR将达到35%。近期医保谈判，可重点关注康方的开坦尼，我们认为最终定价或好于市场预期，但即使未进入医保，强大的销售团队仍将助力产品继续快速放量。 　　从管线开发看执行力和催化剂：上述四家公司在临床试验推进上的进展同样高效，从年底到2023年均存在诸多催化剂：1）康方双抗和非肿瘤资产的大适应症III期数据读出；2）诺诚健华BTK后续适应症进展（包括自免）和CD19国内桥接试验结果及申报；3）和黄呋喹替尼海外NDA进展及后续新分子（PI3Kδ和Syk）注册临床数据；4）康诺亚核心资产IL-4Rα两项国内III期数据读出。 　　长期出海潜力可期，维持“买入”评级：考虑到上述四家公司仍拥有各自核心资产的海外权益，我们认为未来out-licensing潜力十分可观，我们建议持续关注已在国内外进入注册性临床阶段管线资产的未来出海进展，包括康方的两款核心双抗、诺诚健华BTK血液瘤适应症、和黄的呋喹替尼、康诺亚的CM310和CM326。我们继续看好上述四家公司的差异化竞争优势和国际化潜力，重申“买入”评级，并上调康方、诺诚健华和康诺亚的目标价至45.0港元/18.8港元/69.0港元，维持和黄医药目标价不变。

中心思想 业绩超预期驱动盈利上调 浦银国际研究报告指出，中国生物制药（1177.HK）2022年第三季度收入同比增长21.3%，超出市场及浦银国际预期。这一强劲表现主要得益于疫情和集采影响减弱后，各核心产品线销售的显著反弹。鉴于公司短期内核心产品放量和整体业绩增长的确定性提升，浦银国际上调了公司2022-2024年的盈利预测。 维持“买入”评级与估值吸引力 基于上调的盈利预测，浦银国际将中国生物制药的目标价上调至6.15港元，并维持“买入”评级。报告强调，剔除新冠疫苗贡献后，公司估值具有吸引力，与过去三年均值一致，且相比其他龙头药企，当前估值更具优势。 主要内容 2022年第三季度业绩强劲反弹 中国生物制药在2022年第三季度实现收入74.7亿人民币，同比增长21.3%，显著高于市场预期。与第二季度相比，第三季度收入增速明显反弹，主要原因有二：一是随着一线城市疫情逐步好转，公司各核心产品线销售表现出明显的复苏和反弹；二是此前批次药品集中采购的影响逐季递减。公司管理层预计全年收入增速将维持在两位数以上，这提升了浦银国际对公司短期业绩增速和关键产品表现的信心。 盈利预测与目标价上调 浦银国际根据公司第三季度的优异表现，对中国生物制药的财务模型进行了更新。具体调整如下： 营业收入预测上调：2022年、2023年和2024年的营业收入预测分别上调0.4%、1.5%和2.5%，至297亿、337亿和381亿元人民币。 核心净利润预测上调：剔除新冠疫苗贡献后，2022年、2023年和2024年的核心净利润预测分别上调2.1%、0.4%和4.2%，至28.6亿、35.9亿和44.3亿元人民币，对应24.6%的复合年增长率（CAGR）。 目标价上调：基于DCF模型，浦银国际将公司港股目标价上调至6.15港元，对应29.2倍2023年预期市盈率（PE）和1.2倍2023年预期市盈率增长率（PEG）（剔除新冠疫苗贡献），与过去三年均值保持一致。 估值分析与同业比较 报告通过对中国生物制药与同业龙头药企的估值进行比较，指出公司当前估值具有吸引力。截至2022年11月4日，中国生物制药的远期PE（剔除新冠疫苗贡献）分别为2022E 23.3x、2023E 18.5x、2024E 15.0x，而其2022-24年EPS CAGR为24.6%。与恒瑞医药、复星医药、翰森制药、石药集团等主要竞争对手相比，中国生物制药在盈利增长潜力与估值水平之间展现出较好的平衡，尤其在剔除新冠疫苗贡献后，其估值更显合理和吸引力。 情景假设分析 浦银国际对中国生物制药的未来表现设定了乐观与悲观情景假设，以评估目标价的潜在波动范围： 乐观情景（目标价：7.52港元，概率：35%）：假设安罗替尼销量增速超出预期（2021-24E CAGR > 30%），派安普利单抗销量增速超出预期且销售峰值超过50亿人民币，以及科兴疫苗在2022-23年每年能为公司贡献超10亿人民币盈利。 悲观情景（目标价：3.20港元，概率：5%）：假设安罗替尼销量增速不及预期（2021-24E CAGR <= 5%），派安普利单抗销量增速不及预期且销售峰值不及25亿人民币，以及科兴疫苗2022-23年盈利大幅下滑，海外疫情提前结束导致需求提前衰退。 总结 浦银国际研究报告基于中国生物制药2022年第三季度超出预期的强劲业绩，上调了公司2022-2024年的营业收入和核心净利润预测。报告指出，随着疫情和集采影响的减弱，公司核心产品线销售显著反弹，短期业绩增长确定性增强。在此基础上，浦银国际将中国生物制药的目标价上调至6.15港元，并维持“买入”评级，强调公司在剔除新冠疫苗贡献后的估值具有吸引力，且与同业相比具备优势。报告还通过乐观与悲观情景假设，对公司未来业绩的潜在波动进行了分析。

中心思想 业绩超预期驱动盈利预测与目标价上调 浦银国际研究报告指出，云康集团（2325.HK）2022年第三季度收入同比大幅增长106%，远超市场及浦银国际预期。鉴于此强劲表现，浦银国际上调了公司2022-2024财年的盈利预测，并将其目标价上调至23.8港元，维持“买入”评级。这一调整反映了短期内新冠检测业务的持续贡献，以及长期内医联体共建业务的巨大市场潜力。 业务结构优化与盈利能力展望 报告分析，尽管新冠检测业务在短期内仍是主要收入来源，但其占比预计将逐年下降。同时，公司非新冠业务，特别是为医联体提供的检测服务，展现出强劲增长势头。虽然核酸检测价格下行压力导致毛利率预测有所下调，但整体盈利能力仍因收入增长而得到提升，归母净利润预测亦相应上调。 主要内容 2022年前三季度业绩回顾与收入结构分析 云康集团2022年前三季度实现总收入23.3亿元人民币，同比增长91%。收入增长主要得益于多项业务的强劲表现： 为医联体提供的检测服务收入同比增长144%。 诊断外包收入同比增长62%。 为非医疗机构提供的诊断检测服务收入同比增长73%。 鉴于各地疫情散发及核酸检测常态化趋势，浦银国际将公司2022/23/24财年的营业收入预测分别上调了18%、15%和14%。 新冠检测业务贡献与毛利率调整 报告详细分析了新冠检测业务的贡献及未来趋势： 浦银国际将2022/23/24财年新冠检测相关收入预测分别上调22-25%，至18.6亿元（同比增长89%）、11.2亿元（同比下降40%）和4.6亿元（同比下降59%）。 新冠检测收入预计将分别占总收入的62%、36%和13%，此后将继续逐年下降30%，最终对总收入贡献降至1%以下。 考虑到核酸检测价格下行压力，浦银国际将2022-24财年的毛利率预测下调了1.6-1.7个百分点。尽管毛利率有所承压，但由于收入预测的上调，2022/23/24财年归母净利润预测仍分别上调了11%、7%和7%。 估值模型与目标价设定 浦银国际对云康集团的估值采用分部估值法： 非新冠业务：维持27倍目标市盈率（PE）估值倍数。 新冠业务：继续使用现金流折现（DCF）模型进行估值。 综合上述估值方法，浦银国际得出新的目标价为23.8港元，对应公司整体2023财年18倍市盈率。报告维持对云康集团的“买入”评级。 情景分析与风险评估 报告提供了乐观与悲观情景假设，以评估潜在的市场波动： 乐观情景（30%概率）： 目标价29.0港元。假设2021-24财年收入复合增速超过30%，毛利率提升至55%以上，归母净利润复合增速超过35%。 悲观情景（20%概率）： 目标价12.0港元。假设2021-24财年收入复合增速低于15%，毛利率降低至45%以下，归母净利润复合增速低于20%。 总结 浦银国际基于云康集团2022年第三季度超预期的业绩表现，上调了其2022-2024财年的盈利预测和目标价至23.8港元，并维持“买入”评级。报告指出，短期内新冠检测业务的常态化将继续贡献可观收入，而长期来看，医联体共建等非新冠业务的快速增长将成为公司业绩增长的主要驱动力。尽管核酸检测价格下行对毛利率构成压力，但整体收入的强劲增长仍支撑了盈利能力的提升。通过分部估值法，报告对公司未来发展持积极态度，并提供了不同情景下的风险与机遇分析。

　　康龙化成(300759) 　　我们对康龙化成的收入和经调整利润预测进行了微调，但考虑到地缘政治风险的长期影响尚待观察、医药行业融资环境尚未恢复、公司海外CGT业务尚需时间达到盈亏平衡，我们下调了公司A股/港股目标估值倍数至1.0x/0.8x2023EPEG，并下调目标价至67元人民币/59港元。维持公司股票“买入”评级。 　　公司3Q22收入同比增长37%至27.7亿人民币，略超我们的预期；non-IFRS经调整净利增长30%至5.2亿人民币，符合我们的预期；相比2Q，收入增速稳定（37%vs.41%），而经调整利润增速则有明显反弹（30%vs.15%）。根据管理层最新指引，我们将2022/23/24年营业收入预测分别微调+0.7%/+0.5%/-1.3%；考虑到临床研究服务板块整合完成后订单增长较快，人效有望进一步优化，我们上调2022-24E毛利率1.4-2.2pcts。最终2022/23/24E经调整non-IFRS归母净利润预测分别调整至19.1亿/24.8亿/33.5亿人民币，相比此前预测+1.0%/-1.2%/-1.4%。我们下调公司A股/港股目标估值倍数至1.0x/0.8x2023EPEG（略低于行业龙头药明康德的1.5x/1.2x），并下调目标价至67元人民币/59港元，对应32x/26x2023EPE，低于过去三年均值1.1-1.3个标准差。

中心思想 核心观点概述 浦银国际对康龙化成（3759.HK、300759.CH）的财务模型进行了更新，基于宏观经济和行业特定因素，微调了其2022-2024年的盈利预测。 尽管公司3Q22业绩表现良好，但考虑到地缘政治风险、医药行业融资环境尚未恢复以及海外CGT业务的盈亏平衡时间，报告下调了目标估值倍数和目标价。 尽管目标价有所下调，浦银国际仍维持康龙化成股票的“买入”评级，表明对公司长期发展前景的信心。 盈利预测与估值调整 报告微调了2022/23/24年营业收入预测，分别为+0.7%、+0.5%和-1.3%，并上调了同期毛利率1.4-2.2个百分点。 经调整non-IFRS归母净利润预测相应调整为2022E 19.1亿、2023E 24.8亿、2024E 33.5亿人民币，相比此前预测分别变动+1.0%、-1.2%和-1.4%。 A股/港股目标估值倍数下调至1.0x/0.8x 2023E PEG，低于行业龙头药明康德，导致目标价分别降至67元人民币/59港元。 主要内容 康龙化成3Q22业绩表现 公司2022年第三季度实现收入27.7亿人民币，同比增长37%，略超浦银国际预期。 非国际财务报告准则（non-IFRS）经调整净利润为5.2亿人民币，同比增长30%，符合预期。 与第二季度相比，收入增速保持稳定（37% vs. 41%），而经调整利润增速则出现明显反弹（30% vs. 15%），显示出公司盈利能力的改善。 盈利预测调整及驱动因素 根据管理层最新指引，浦银国际对康龙化成2022/23/24年的营业收入预测进行了微调，具体为2022E上调0.7%，2023E上调0.5%，2024E下调1.3%。 鉴于临床研究服务板块整合后订单增长较快，且人效有望进一步优化，报告上调了2022-2024年的毛利率预测，幅度为1.4至2.2个百分点。 综合收入和毛利率的调整，2022/23/24年经调整non-IFRS归母净利润预测分别调整至19.1亿、24.8亿和33.5亿人民币，相比此前预测分别变动+1.0%、-1.2%和-1.4%。 目标价与估值倍数下调分析 浦银国际将康龙化成A股/港股的目标估值倍数下调至1.0x/0.8x 2023E PEG，此估值水平略低于行业龙头药明康德的1.5x/1.2x。 基于新的估值倍数，公司A股目标价下调至67元人民币，港股目标价下调至59港元。 新的目标价对应2023年市盈率（PE）分别为32倍（A股）和26倍（港股），低于过去三年均值1.1-1.3个标准差。 此次目标价下调的主要考量因素包括地缘政治风险的长期不确定性、医药行业融资环境尚未完全恢复，以及公司海外CGT业务达到盈亏平衡所需的时间。 行业评级与覆盖公司概览 浦银国际维持康龙化成股票的“买入”评级。 报告中还列出了浦银国际医疗行业覆盖的其他公司，包括药明康德、药明生物、阿里健康、平安健康、云顶新耀等，涵盖CRO/CDMO、互联网医疗、生物科技、制药、医疗器械和ICL等多个细分领域，并提供了各公司的最新评级和目标价。 总结 浦银国际对康龙化成（3759.HK、300759.CH）的财务模型进行了更新，尽管公司在2022年第三季度实现了超出预期的收入增长和符合预期的经调整净利润增长，且利润增速显著反弹，但鉴于宏观地缘政治风险、医药行业融资环境的持续挑战以及海外CGT业务的盈利周期，分析师对公司2022-2024年的盈利预测进行了微调。在此基础上，浦银国际下调了康龙化成A股和港股的目标估值倍数至1.0x/0.8x 2023E PEG，并相应将目标价调整至67元人民币/59港元。尽管目标价有所下调，但考虑到公司在临床研究服务领域的强劲增长势头和效率优化潜力，浦银国际仍维持其“买入”评级，表明对康龙化成长期发展前景的积极展望。

中心思想 业绩超预期与政策驱动 迈瑞医疗2022年第三季度归母净利润增速略超预期，主要得益于国内医疗新基建的持续推进、海外高端市场的突破以及海外常规试剂业务的全面复苏。同时，近期出台的医疗设备贴息贷款政策和肝功生化试剂集采规则，为公司未来业绩增长提供了更强的确定性。 增长确定性与估值提升 鉴于政策利好带来的增量需求和集采价格降幅的温和预期，浦银国际上调了迈瑞医疗的盈利预测，并基于其作为行业龙头的确定性增长前景、强大的研发能力、规模效应及出海能力，维持“买入”评级并上调目标价至420元人民币，体现了市场对其未来增长潜力的积极预期。 主要内容 3Q22 财务表现与业务亮点 整体财务概览: 迈瑞医疗在2022年第三季度（3Q22）表现强劲，实现营业收入79.40亿元人民币，较去年同期（3Q21）的66.13亿元人民币增长20.1%。归属于上市公司股东的净利润（归母净利润）达到28.15亿元人民币，同比增长21.4%，略高于此前公司预期的20%增速，显示业绩超出市场预期。扣除非经常性损益后的归母净利润为27.57亿元人民币，同比增长23.3%。然而，公司毛利率同比下滑1.0个百分点至64.6%，主要受体外诊断（IVD）产线国内业务结构性变化影响。从累计数据来看，2022年前三季度（1-3Q22）公司实现营业收入232.96亿元人民币，同比增长20.1%；归母净利润81.02亿元人民币，同比增长21.6%。销售费用同比增长21.7%至11.78亿元，占收入比例14.8%；管理费用同比增长23.2%至3.12亿元，占收入比例3.9%；研发费用同比增长29.8%至7.37亿元，占收入比例9.3%。营业利润达到32.14亿元，同比增长20.2%，营业利润率40.5%。归母净利率为35.4%，扣非归母净利率为34.7%。 生命信息与支持业务: 3Q22该业务板块收入同比增长22%，毛利率同比提升约1个百分点。这一增长主要得益于国内医疗新基建项目的持续推进和公司在海外高端市场的持续突破。在微创外科领域，1-3Q22收入约4亿元人民币，实现约100%的同比增长，其中硬镜产品收入3亿元人民币，同比增长约150%，显示出该新兴业务的强劲增长势头。 体外诊断（IVD）业务: 3Q22该业务板块收入同比增长23%。尽管收入表现亮眼，但毛利率同比下滑约4个百分点。收入增长主要受益于海外常规试剂业务的全面复苏，以及重磅仪器（包括血球BC-7500CRP、化学发光CL-8000i、生化BS-2800M、凝血CX-9000等）在国内外的出色装机表现。具体来看，化学发光产线收入同比增长42%，成为IVD板块增长的主要驱动力；血球产线收入同比增长18%；生化产线收入同比增长16%。毛利率下滑的主要原因在于，毛利率相对较高的试剂销售受到国内疫情的负面冲击，而毛利率相对较低的IVD仪器装机量持续加速，导致产品结构变化。 医学影像业务: 3Q22该业务板块收入同比增长12%，毛利率基本保持稳定。收入增长主要得益于公司全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列产品的迅速上量，成功帮助公司突破了海内外高端客户群，进一步巩固了其在医学影像领域的市场地位。 政策利好驱动未来增长 医疗设备贴息贷款影响: 国家医疗设备贴息贷款政策已于10月起在全国各地医院陆续发放。根据浦银国际的调研数据，目前全国上报的医疗设备贴息贷款需求已超过2000亿元人民币，预计最终上报需求可能突破3000亿元人民币。浦银国际分析认为，这项政策将有效拉动部分增量需求，且这些增量需求预计将主要在2022年第四季度（4Q22）和2023年上半年（1H23）集中释放。鉴于一线城市医院设备配置相对完善且市场空间有限，此次贴息贷款拉动的需求将更多地来自低线城市。同时，国家优先支持国产品牌的导向，使得迈瑞医疗这类具备高性价比和完整产线优势的国产龙头企业更有望从中显著受益。截至3Q22末，迈瑞医疗相关的新基建商机已累计约200亿元人民币，其中1-3Q22已贡献50亿元人民币的收入，预计全年新基建收入将达到60-70亿元人民币。 肝功生化试剂集采展望: 22省肝功生化试剂集中采购有望在近期开标。目前已完成集采方案意见反馈，预计最终方案将很快出台，并有望在11月或12月初进行开标。根据征求意见稿的规定，企业申报价较有效申报价低20%即可中选，这预示着最终价格降幅可能较为温和。对于迈瑞医疗而言，2021年肝功生化试剂收入仅占公司总收入的约1%，因此预计此次集采对公司整体收入增速的影响有限。当前，迈瑞生化诊断产品来自三级医院的销售占比约为13%，国内市场占有率约为12%。参考安徽化学发光试剂集采后，迈瑞产品在2022年上半年（1H22）收入增长超过80%的成功经验，浦银国际预计，借助此次集采，迈瑞生化诊断产品在三级医院的渗透率及国内市场占有率有望实现快速提升。 财务预测调整与估值分析 盈利预测调整: 浦银国际根据迈瑞医疗3Q22的实际业绩表现以及近期出台的医疗设备贴息贷款和22省肝功生化试剂集采规则，对公司2022年至2024年的财务预测进行了调整。具体而言，上调了2022年和2023年的营业收入及归母净利润0-2%，以充分反映贴息贷款等政策利好所带来的部分增量需求，预计这些需求将主要在4Q22和1H23释放。同时，略微调低了2024年收入0.5%，以反映在贴息贷款政策刺激下，部分设备采购需求可能提前释放的预期。 目标价与估值溢价: 浦银国际维持对迈瑞医疗的“买入”评级，并将目标价上调12%至420元人民币。这一新的目标价对应43倍的2023年预期市盈率（此前为39倍），相较于公司过去3年平均估值水平（49倍）低0.5个标准差。与A股医疗设备板块2023年预期市盈率的市值加权平均值33倍相比，迈瑞医疗的目标估值存在一定的溢价。这种溢价主要基于迈瑞医疗作为行业龙头所享有的更确定的增长前景、持续领先的研发能力、显著的规模效应以及日益增强的国际市场拓展能力。 总结 迈瑞医疗3Q22业绩表现超出市场预期，归母净利润实现21.4%的同比增长。公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务板块均实现稳健增长，尤其在海外市场和高端产品线方面表现突出。展望未来，国家医疗设备贴息贷款政策预计将为公司在4Q22和1H23带来显著的增量需求，尤其是在低线城市市场。同时，即将进行的肝功生化试剂集采预计将以温和降幅落地，对公司整体收入影响有限，反而有望提升其在三级医院的渗透率和市场份额。基于这些积极因素，浦银国际上调了迈瑞医疗的盈利预测，并将其目标价上调至420元人民币，维持“买入”评级，凸显了对公司未来增长确定性和行业龙头地位的信心。

中心思想 业绩强劲增长与全年指引上调 药明康德在2022年第三季度展现出显著的业绩增长势头，其收入和经调整non-IFRS归母净利润分别实现78%和82%的同比大幅增长，达到106亿元和25亿元。这一表现不仅超越了公司此前预期的68-72%收入增速指引，更促使公司将全年收入增速指引进一步上调至70-72%。业绩的强劲增长主要得益于北美区业务的爆发式增长，特别是新冠小分子药大订单的显著贡献，使得北美区收入同比增长121%，占总收入比重提升至67%。同时，恒定汇率下，第三季度收入增长80%，经调整non-IFRS毛利率提升2.2个百分点至39.5%，显示出公司在核心业务领域的盈利能力持续增强。 资本策略调整与“买入”评级维持 鉴于公司强劲的业绩表现和充裕的现金流，药明康德决定终止此前已获批的港股增发计划，这反映了公司对自身财务状况的信心以及内部资金满足资本开支需求的能力。尽管终止增发，但公司的资本开支计划保持不变，预示着其对未来业务扩张和产能建设的持续投入。浦银国际维持对药明康德A股和港股的“买入”评级，肯定了公司在全球CRO/CDMO市场的领先地位和长期增长潜力。尽管基于对2023-2024年收入和经调整non-IFRS利润预测的下调，目标价被相应调整至人民币97元/港币86元，但该评级依然体现了分析师对公司未来发展的积极预期。投资风险方面，报告提示了投资收益波动、地缘政治风险以及项目失败或疫情延迟等潜在因素，提醒投资者关注。 主要内容 2022年第三季度业绩回顾与全年展望 整体财务表现超预期 药明康德在2022年第三季度实现了卓越的财务表现，收入达到106亿元人民币，同比增长78%，显著超出公司此前68-72%的指引区间。同期，经调整non-IFRS归母净利润同比增长82%至25亿元人民币。从1-3季度累计数据来看，收入和经调整non-IFRS归母净利润分别增长72%和78%。在盈利能力方面，经调整non-IFRS毛利率提升1.1个百分点至39.5%，若剔除汇率波动影响，恒定汇率下毛利率同比提升2.2个百分点，显示出公司核心业务的盈利能力持续优化。鉴于前三季度的强劲表现，公司将全年收入增速指引从68-72%进一步上调至70-72%，这意味着第四季度收入增速预计将达到65-72%。 区域市场贡献与战略调整 北美市场是第三季度收入增长的主要驱动力，受益于新冠小分子药大订单的持续贡献，北美区收入同比增长高达121%，其在总收入中的比重也随之提升至67%。这一数据凸显了公司在全球医药研发服务市场中的关键地位，以及其抓住市场机遇的能力。同时，公司决定终止已获批的港股增发计划，这一举措表明公司管理层对当前现金流状况和未来盈利能力的信心，认为现有资金足以支持其既定的资本开支计划，无需通过股权融资稀释现有股东权益。 核心业务板块表现分析 WuXi Chemistry：强劲增长与新冠贡献 WuXi Chemistry板块在第三季度表现尤为突出，收入同比增长115%（第二季度为102%），non-IFRS毛利率提升0.4个百分点至41.6%。该板块内部，小分子药物发现收入增长36%，工艺研发和生产收入更是实现了164%的爆发式增长。剔除新冠业务的贡献，该板块收入仍同比增长41%，显示出其内生增长的强劲动力。新冠相关业务在第三季度贡献了27亿元人民币收入，与第二季度持平，预计第四季度新冠收入将保持稳定。截至第三季度末，公司管线中新增分子219个，期末管线中共计2,123个分子，其中处于商业化阶段的分子有44个，III期阶段分子53个。尽管新冠贡献存在不确定性，浦银国际预计2023/24年该板块收入将分别增长12%/20%。 WuXi Testing：国内与海外业务复苏 WuXi Testing板块在第三季度收入同比增长28%（第二季度为17%），non-IFRS毛利率提升6.6个百分点至38.9%。这一显著改善主要得益于国内业务和海外器械测试业务的强劲复苏。其中，实验室分析及测试服务收入增长36%，临床CRO及SMO收入增长10%。随着市场环境的改善和业务拓展，浦银国际预计2023/24年该板块收入增速将稳定在22-25%。 WuXi Biology：新分子种类与生物药驱动 WuXi Biology板块在第三季度收入同比增长37%（第二季度为12%），但non-IFRS毛利率同比下滑9.0个百分点至41.8%。毛利率的下降可能与新分子种类及生物药相关研发投入增加、项目周期延长等因素有关。值得注意的是，新分子种类及生物药相关收入增长89%，其在板块收入中的比例从第一季度的17.6%和第二季度的20.3%进一步提升至22.9%，显示出公司在该高增长领域的战略聚焦和成果。浦银国际预计2023/24年该板块收入增速将稳定在25-28%。 其他业务板块表现与客户结构 WuXi ATU：项目延迟与产能提升 WuXi ATU板块在第三季度收入增长8%（第二季度为35%），non-IFRS毛利率为-5.6%（第二季度为-6.3%）。收入增速下滑的主要原因在于海外部分项目延迟以及国内订单需求整体偏弱。然而，公司预计随着临港基地产能利用率的提升，第四季度收入增速及毛利率将较第三季度有所改善。该板块管线中共包含67个项目，其中8个处于临床III期（4个处于NDA/BLA准备阶段），第三季度新增1个项目进入III期。截至第三季度末，公司有38个TESSA项目正在评估中，客户包括6大生物科技/制药企业。长期来看，随着新产能的投产，海外订单有望驱动该板块实现高增速。 WuXi DDSU：业务迭代与创新药聚焦 WuXi DDSU板块在第三季度收入下滑32%，non-IFRS毛利率同比下降19.3个百分点至28.0%。收入和利润率的下降主要由于公司主动迭代升级业务模式，将新研发项目重心转向创新药，这导致研发难度提升且周期变长，对当期收入及利润率产生负面影响。目前该板块管线中包含1个NDA阶段分子（ALK抑制剂）和5个临床III期分子，以及15个新分子种类临床前项目，包括多肽、PROTAC、寡核苷酸等，其中多个项目有望在年底或明年年初递交IND申请。这表明公司在创新药研发服务领域的长期布局和潜力。 客户结构与服务模式 从客户结构来看，1-3季度原有客户贡献收入275.5亿元人民币，同比增长80%，占总收入的97.0%。新增客户贡献收入8.5亿元人民币，占比3.0%。全球前20大制药企业客户贡献收入129.2亿元人民币，同比增长175%，占总收入的45.5%。其他客户贡献收入154.8亿元人民币，同比增长31%，占比54.5%。此外，使用多业务部门服务的客户贡献收入259.2亿元人民币，同比增长83%，占总收入的91.3%，而仅使用一个部门服务的客户贡献收入占比为8.7%。这些数据表明，药明康德与现有大客户的合作深度和广度持续加强，多部门协同服务模式已成为其核心竞争力之一。 盈利预测与估值调整 财务预测变动与评级维持 浦银国际对药明康德的2023-2024年收入和经调整non-IFRS利润预测进行了6-7%的下调。具体来看，2022E营业收入预测略微上调0.8%，但2023E和2024E分别下调5.6%和6.0%。毛利润和归母净利润的预测也相应调整。尽管预测有所下调，浦银国际仍维持对药明康德A股/港股的“买入

　　涉及总投资额仅28亿美元：美国总统拜登于当地时间9月12日签署了一项强化美国本土生物科技与生物制造行政令，引发市场对地缘政治风险加剧及国内CXO公司海外业务和发展前景的担忧。然而，此后白宫于9月14日公布的行政令细则显示，实际投资仅28亿美元，实际影响或小于预期。重点措施包括： 　　未来5年，将投资10亿美元用于国内生物制造相关基础设施和产能的建设，用于商业和国防相关产品（未明确是否医药相关产品）的生产，包括重要的化学品；另投资2亿美元用于强化上述基地的安全、5亿美元用于新型肥料的开发； 　　借助生物技术强化医药、国防相关生物材料供应链，包括：1）投资4,000万美元用于API、抗生素等药物原料生产能力的建设；2）2.7亿美元用于加速研究成果和产品间的转化、国防相关的先进生物原料开发； 　　支持药物生产、环境保护等涉及生物科技/制造领域的创新，包括通过投资重建美国医药供应链能力，总投资约5亿美元； 　　其他措施，包括推动生物制品进入市场、培养科学家、监管创新以提高生物科技产品的可及性等，总投资约3亿美元。并未直接针对中国CXO，中短期影响依然有限：我们认为，中短期来看，该行政令对国内CXO公司的影响有限，主因： 　　该行政令并未直接对任何中国公司/行业提出限制措施，且并未直接限制美国本土企业在海外生产、代工，只是寻求加强美国本土企业的竞争力。这一点和此前的芯片法案有本质区别。 　　对比药明生物在新加坡建设的12万升厂房计划总投资14亿美元、海外产能总投资30亿美元，该行政令的投入规模相对有限，我们认为，其重心应更偏高端和国防相关生物制品制造。 　　中国CXO企业拥有明显的人工成本优势（工程师红利）和服务效率优势（成熟的供应链体系和配套基础设施），在美国高通胀+医保控费需求的背景下，美国本土生产的竞争力恐不足，中美医药外包完全脱钩可能性极低。 　　龙头CXO公司已在美国拥有产能或正在建设产能。对于美国本土生物制造来说，产能建设周期较长，因此我们预计未来3年对国内CXO企业的订单不会产生明显竞争。 　　长期不确定性略有升高，下调目标价：我们维持CXO药明康德和药明生物的2022-24E盈利预测，并给予港股1.2x和A股1.5x2023EPEG的目标估值，高于板块均值（龙头估值溢价）但略低于各自历史均值，得出药明生物88港元、药明康德港股/A股118港元/128元人民币的目标价。我们下调目标估值主因：虽然本次行政令的中短期影响有限，但或许预示着长期地缘政治和行业竞争格局仍存不确定性。对于康龙化成，我们维持此前盈利预测和76.2港元/82.5元人民币的港股/A股目标价，对应0.9x/1.2x2023EPEG。我们依旧认为，CXO是当前医药行业变化的政策、融资、竞争、定价环境中，成长确定性最强的子板块，维持三家公司的“买入”评级。