中心思想 业绩超预期驱动盈利上调 浦银国际研究报告指出，中国生物制药（1177.HK）2022年第三季度收入同比增长21.3%，超出市场及浦银国际预期。这一强劲表现主要得益于疫情和集采影响减弱后，各核心产品线销售的显著反弹。鉴于公司短期内核心产品放量和整体业绩增长的确定性提升，浦银国际上调了公司2022-2024年的盈利预测。 维持“买入”评级与估值吸引力 基于上调的盈利预测，浦银国际将中国生物制药的目标价上调至6.15港元，并维持“买入”评级。报告强调，剔除新冠疫苗贡献后，公司估值具有吸引力，与过去三年均值一致，且相比其他龙头药企，当前估值更具优势。 主要内容 2022年第三季度业绩强劲反弹 中国生物制药在2022年第三季度实现收入74.7亿人民币，同比增长21.3%，显著高于市场预期。与第二季度相比，第三季度收入增速明显反弹，主要原因有二：一是随着一线城市疫情逐步好转，公司各核心产品线销售表现出明显的复苏和反弹；二是此前批次药品集中采购的影响逐季递减。公司管理层预计全年收入增速将维持在两位数以上，这提升了浦银国际对公司短期业绩增速和关键产品表现的信心。 盈利预测与目标价上调 浦银国际根据公司第三季度的优异表现，对中国生物制药的财务模型进行了更新。具体调整如下： 营业收入预测上调：2022年、2023年和2024年的营业收入预测分别上调0.4%、1.5%和2.5%，至297亿、337亿和381亿元人民币。 核心净利润预测上调：剔除新冠疫苗贡献后，2022年、2023年和2024年的核心净利润预测分别上调2.1%、0.4%和4.2%，至28.6亿、35.9亿和44.3亿元人民币，对应24.6%的复合年增长率（CAGR）。 目标价上调：基于DCF模型，浦银国际将公司港股目标价上调至6.15港元，对应29.2倍2023年预期市盈率（PE）和1.2倍2023年预期市盈率增长率（PEG）（剔除新冠疫苗贡献），与过去三年均值保持一致。 估值分析与同业比较 报告通过对中国生物制药与同业龙头药企的估值进行比较，指出公司当前估值具有吸引力。截至2022年11月4日，中国生物制药的远期PE（剔除新冠疫苗贡献）分别为2022E 23.3x、2023E 18.5x、2024E 15.0x，而其2022-24年EPS CAGR为24.6%。与恒瑞医药、复星医药、翰森制药、石药集团等主要竞争对手相比，中国生物制药在盈利增长潜力与估值水平之间展现出较好的平衡，尤其在剔除新冠疫苗贡献后，其估值更显合理和吸引力。 情景假设分析 浦银国际对中国生物制药的未来表现设定了乐观与悲观情景假设，以评估目标价的潜在波动范围： 乐观情景（目标价：7.52港元，概率：35%）：假设安罗替尼销量增速超出预期（2021-24E CAGR > 30%），派安普利单抗销量增速超出预期且销售峰值超过50亿人民币，以及科兴疫苗在2022-23年每年能为公司贡献超10亿人民币盈利。 悲观情景（目标价：3.20港元，概率：5%）：假设安罗替尼销量增速不及预期（2021-24E CAGR <= 5%），派安普利单抗销量增速不及预期且销售峰值不及25亿人民币，以及科兴疫苗2022-23年盈利大幅下滑，海外疫情提前结束导致需求提前衰退。 总结 浦银国际研究报告基于中国生物制药2022年第三季度超出预期的强劲业绩，上调了公司2022-2024年的营业收入和核心净利润预测。报告指出，随着疫情和集采影响的减弱，公司核心产品线销售显著反弹，短期业绩增长确定性增强。在此基础上，浦银国际将中国生物制药的目标价上调至6.15港元，并维持“买入”评级，强调公司在剔除新冠疫苗贡献后的估值具有吸引力，且与同业相比具备优势。报告还通过乐观与悲观情景假设，对公司未来业绩的潜在波动进行了分析。

中心思想 业绩超预期驱动盈利预测与目标价上调 浦银国际研究报告指出，云康集团（2325.HK）2022年第三季度收入同比大幅增长106%，远超市场及浦银国际预期。鉴于此强劲表现，浦银国际上调了公司2022-2024财年的盈利预测，并将其目标价上调至23.8港元，维持“买入”评级。这一调整反映了短期内新冠检测业务的持续贡献，以及长期内医联体共建业务的巨大市场潜力。 业务结构优化与盈利能力展望 报告分析，尽管新冠检测业务在短期内仍是主要收入来源，但其占比预计将逐年下降。同时，公司非新冠业务，特别是为医联体提供的检测服务，展现出强劲增长势头。虽然核酸检测价格下行压力导致毛利率预测有所下调，但整体盈利能力仍因收入增长而得到提升，归母净利润预测亦相应上调。 主要内容 2022年前三季度业绩回顾与收入结构分析 云康集团2022年前三季度实现总收入23.3亿元人民币，同比增长91%。收入增长主要得益于多项业务的强劲表现： 为医联体提供的检测服务收入同比增长144%。 诊断外包收入同比增长62%。 为非医疗机构提供的诊断检测服务收入同比增长73%。 鉴于各地疫情散发及核酸检测常态化趋势，浦银国际将公司2022/23/24财年的营业收入预测分别上调了18%、15%和14%。 新冠检测业务贡献与毛利率调整 报告详细分析了新冠检测业务的贡献及未来趋势： 浦银国际将2022/23/24财年新冠检测相关收入预测分别上调22-25%，至18.6亿元（同比增长89%）、11.2亿元（同比下降40%）和4.6亿元（同比下降59%）。 新冠检测收入预计将分别占总收入的62%、36%和13%，此后将继续逐年下降30%，最终对总收入贡献降至1%以下。 考虑到核酸检测价格下行压力，浦银国际将2022-24财年的毛利率预测下调了1.6-1.7个百分点。尽管毛利率有所承压，但由于收入预测的上调，2022/23/24财年归母净利润预测仍分别上调了11%、7%和7%。 估值模型与目标价设定 浦银国际对云康集团的估值采用分部估值法： 非新冠业务：维持27倍目标市盈率（PE）估值倍数。 新冠业务：继续使用现金流折现（DCF）模型进行估值。 综合上述估值方法，浦银国际得出新的目标价为23.8港元，对应公司整体2023财年18倍市盈率。报告维持对云康集团的“买入”评级。 情景分析与风险评估 报告提供了乐观与悲观情景假设，以评估潜在的市场波动： 乐观情景（30%概率）： 目标价29.0港元。假设2021-24财年收入复合增速超过30%，毛利率提升至55%以上，归母净利润复合增速超过35%。 悲观情景（20%概率）： 目标价12.0港元。假设2021-24财年收入复合增速低于15%，毛利率降低至45%以下，归母净利润复合增速低于20%。 总结 浦银国际基于云康集团2022年第三季度超预期的业绩表现，上调了其2022-2024财年的盈利预测和目标价至23.8港元，并维持“买入”评级。报告指出，短期内新冠检测业务的常态化将继续贡献可观收入，而长期来看，医联体共建等非新冠业务的快速增长将成为公司业绩增长的主要驱动力。尽管核酸检测价格下行对毛利率构成压力，但整体收入的强劲增长仍支撑了盈利能力的提升。通过分部估值法，报告对公司未来发展持积极态度，并提供了不同情景下的风险与机遇分析。

　　康龙化成(300759) 　　我们对康龙化成的收入和经调整利润预测进行了微调，但考虑到地缘政治风险的长期影响尚待观察、医药行业融资环境尚未恢复、公司海外CGT业务尚需时间达到盈亏平衡，我们下调了公司A股/港股目标估值倍数至1.0x/0.8x2023EPEG，并下调目标价至67元人民币/59港元。维持公司股票“买入”评级。 　　公司3Q22收入同比增长37%至27.7亿人民币，略超我们的预期；non-IFRS经调整净利增长30%至5.2亿人民币，符合我们的预期；相比2Q，收入增速稳定（37%vs.41%），而经调整利润增速则有明显反弹（30%vs.15%）。根据管理层最新指引，我们将2022/23/24年营业收入预测分别微调+0.7%/+0.5%/-1.3%；考虑到临床研究服务板块整合完成后订单增长较快，人效有望进一步优化，我们上调2022-24E毛利率1.4-2.2pcts。最终2022/23/24E经调整non-IFRS归母净利润预测分别调整至19.1亿/24.8亿/33.5亿人民币，相比此前预测+1.0%/-1.2%/-1.4%。我们下调公司A股/港股目标估值倍数至1.0x/0.8x2023EPEG（略低于行业龙头药明康德的1.5x/1.2x），并下调目标价至67元人民币/59港元，对应32x/26x2023EPE，低于过去三年均值1.1-1.3个标准差。

中心思想 核心观点概述 浦银国际对康龙化成（3759.HK、300759.CH）的财务模型进行了更新，基于宏观经济和行业特定因素，微调了其2022-2024年的盈利预测。 尽管公司3Q22业绩表现良好，但考虑到地缘政治风险、医药行业融资环境尚未恢复以及海外CGT业务的盈亏平衡时间，报告下调了目标估值倍数和目标价。 尽管目标价有所下调，浦银国际仍维持康龙化成股票的“买入”评级，表明对公司长期发展前景的信心。 盈利预测与估值调整 报告微调了2022/23/24年营业收入预测，分别为+0.7%、+0.5%和-1.3%，并上调了同期毛利率1.4-2.2个百分点。 经调整non-IFRS归母净利润预测相应调整为2022E 19.1亿、2023E 24.8亿、2024E 33.5亿人民币，相比此前预测分别变动+1.0%、-1.2%和-1.4%。 A股/港股目标估值倍数下调至1.0x/0.8x 2023E PEG，低于行业龙头药明康德，导致目标价分别降至67元人民币/59港元。 主要内容 康龙化成3Q22业绩表现 公司2022年第三季度实现收入27.7亿人民币，同比增长37%，略超浦银国际预期。 非国际财务报告准则（non-IFRS）经调整净利润为5.2亿人民币，同比增长30%，符合预期。 与第二季度相比，收入增速保持稳定（37% vs. 41%），而经调整利润增速则出现明显反弹（30% vs. 15%），显示出公司盈利能力的改善。 盈利预测调整及驱动因素 根据管理层最新指引，浦银国际对康龙化成2022/23/24年的营业收入预测进行了微调，具体为2022E上调0.7%，2023E上调0.5%，2024E下调1.3%。 鉴于临床研究服务板块整合后订单增长较快，且人效有望进一步优化，报告上调了2022-2024年的毛利率预测，幅度为1.4至2.2个百分点。 综合收入和毛利率的调整，2022/23/24年经调整non-IFRS归母净利润预测分别调整至19.1亿、24.8亿和33.5亿人民币，相比此前预测分别变动+1.0%、-1.2%和-1.4%。 目标价与估值倍数下调分析 浦银国际将康龙化成A股/港股的目标估值倍数下调至1.0x/0.8x 2023E PEG，此估值水平略低于行业龙头药明康德的1.5x/1.2x。 基于新的估值倍数，公司A股目标价下调至67元人民币，港股目标价下调至59港元。 新的目标价对应2023年市盈率（PE）分别为32倍（A股）和26倍（港股），低于过去三年均值1.1-1.3个标准差。 此次目标价下调的主要考量因素包括地缘政治风险的长期不确定性、医药行业融资环境尚未完全恢复，以及公司海外CGT业务达到盈亏平衡所需的时间。 行业评级与覆盖公司概览 浦银国际维持康龙化成股票的“买入”评级。 报告中还列出了浦银国际医疗行业覆盖的其他公司，包括药明康德、药明生物、阿里健康、平安健康、云顶新耀等，涵盖CRO/CDMO、互联网医疗、生物科技、制药、医疗器械和ICL等多个细分领域，并提供了各公司的最新评级和目标价。 总结 浦银国际对康龙化成（3759.HK、300759.CH）的财务模型进行了更新，尽管公司在2022年第三季度实现了超出预期的收入增长和符合预期的经调整净利润增长，且利润增速显著反弹，但鉴于宏观地缘政治风险、医药行业融资环境的持续挑战以及海外CGT业务的盈利周期，分析师对公司2022-2024年的盈利预测进行了微调。在此基础上，浦银国际下调了康龙化成A股和港股的目标估值倍数至1.0x/0.8x 2023E PEG，并相应将目标价调整至67元人民币/59港元。尽管目标价有所下调，但考虑到公司在临床研究服务领域的强劲增长势头和效率优化潜力，浦银国际仍维持其“买入”评级，表明对康龙化成长期发展前景的积极展望。

中心思想 业绩超预期与政策驱动 迈瑞医疗2022年第三季度归母净利润增速略超预期，主要得益于国内医疗新基建的持续推进、海外高端市场的突破以及海外常规试剂业务的全面复苏。同时，近期出台的医疗设备贴息贷款政策和肝功生化试剂集采规则，为公司未来业绩增长提供了更强的确定性。 增长确定性与估值提升 鉴于政策利好带来的增量需求和集采价格降幅的温和预期，浦银国际上调了迈瑞医疗的盈利预测，并基于其作为行业龙头的确定性增长前景、强大的研发能力、规模效应及出海能力，维持“买入”评级并上调目标价至420元人民币，体现了市场对其未来增长潜力的积极预期。 主要内容 3Q22 财务表现与业务亮点 整体财务概览: 迈瑞医疗在2022年第三季度（3Q22）表现强劲，实现营业收入79.40亿元人民币，较去年同期（3Q21）的66.13亿元人民币增长20.1%。归属于上市公司股东的净利润（归母净利润）达到28.15亿元人民币，同比增长21.4%，略高于此前公司预期的20%增速，显示业绩超出市场预期。扣除非经常性损益后的归母净利润为27.57亿元人民币，同比增长23.3%。然而，公司毛利率同比下滑1.0个百分点至64.6%，主要受体外诊断（IVD）产线国内业务结构性变化影响。从累计数据来看，2022年前三季度（1-3Q22）公司实现营业收入232.96亿元人民币，同比增长20.1%；归母净利润81.02亿元人民币，同比增长21.6%。销售费用同比增长21.7%至11.78亿元，占收入比例14.8%；管理费用同比增长23.2%至3.12亿元，占收入比例3.9%；研发费用同比增长29.8%至7.37亿元，占收入比例9.3%。营业利润达到32.14亿元，同比增长20.2%，营业利润率40.5%。归母净利率为35.4%，扣非归母净利率为34.7%。 生命信息与支持业务: 3Q22该业务板块收入同比增长22%，毛利率同比提升约1个百分点。这一增长主要得益于国内医疗新基建项目的持续推进和公司在海外高端市场的持续突破。在微创外科领域，1-3Q22收入约4亿元人民币，实现约100%的同比增长，其中硬镜产品收入3亿元人民币，同比增长约150%，显示出该新兴业务的强劲增长势头。 体外诊断（IVD）业务: 3Q22该业务板块收入同比增长23%。尽管收入表现亮眼，但毛利率同比下滑约4个百分点。收入增长主要受益于海外常规试剂业务的全面复苏，以及重磅仪器（包括血球BC-7500CRP、化学发光CL-8000i、生化BS-2800M、凝血CX-9000等）在国内外的出色装机表现。具体来看，化学发光产线收入同比增长42%，成为IVD板块增长的主要驱动力；血球产线收入同比增长18%；生化产线收入同比增长16%。毛利率下滑的主要原因在于，毛利率相对较高的试剂销售受到国内疫情的负面冲击，而毛利率相对较低的IVD仪器装机量持续加速，导致产品结构变化。 医学影像业务: 3Q22该业务板块收入同比增长12%，毛利率基本保持稳定。收入增长主要得益于公司全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列产品的迅速上量，成功帮助公司突破了海内外高端客户群，进一步巩固了其在医学影像领域的市场地位。 政策利好驱动未来增长 医疗设备贴息贷款影响: 国家医疗设备贴息贷款政策已于10月起在全国各地医院陆续发放。根据浦银国际的调研数据，目前全国上报的医疗设备贴息贷款需求已超过2000亿元人民币，预计最终上报需求可能突破3000亿元人民币。浦银国际分析认为，这项政策将有效拉动部分增量需求，且这些增量需求预计将主要在2022年第四季度（4Q22）和2023年上半年（1H23）集中释放。鉴于一线城市医院设备配置相对完善且市场空间有限，此次贴息贷款拉动的需求将更多地来自低线城市。同时，国家优先支持国产品牌的导向，使得迈瑞医疗这类具备高性价比和完整产线优势的国产龙头企业更有望从中显著受益。截至3Q22末，迈瑞医疗相关的新基建商机已累计约200亿元人民币，其中1-3Q22已贡献50亿元人民币的收入，预计全年新基建收入将达到60-70亿元人民币。 肝功生化试剂集采展望: 22省肝功生化试剂集中采购有望在近期开标。目前已完成集采方案意见反馈，预计最终方案将很快出台，并有望在11月或12月初进行开标。根据征求意见稿的规定，企业申报价较有效申报价低20%即可中选，这预示着最终价格降幅可能较为温和。对于迈瑞医疗而言，2021年肝功生化试剂收入仅占公司总收入的约1%，因此预计此次集采对公司整体收入增速的影响有限。当前，迈瑞生化诊断产品来自三级医院的销售占比约为13%，国内市场占有率约为12%。参考安徽化学发光试剂集采后，迈瑞产品在2022年上半年（1H22）收入增长超过80%的成功经验，浦银国际预计，借助此次集采，迈瑞生化诊断产品在三级医院的渗透率及国内市场占有率有望实现快速提升。 财务预测调整与估值分析 盈利预测调整: 浦银国际根据迈瑞医疗3Q22的实际业绩表现以及近期出台的医疗设备贴息贷款和22省肝功生化试剂集采规则，对公司2022年至2024年的财务预测进行了调整。具体而言，上调了2022年和2023年的营业收入及归母净利润0-2%，以充分反映贴息贷款等政策利好所带来的部分增量需求，预计这些需求将主要在4Q22和1H23释放。同时，略微调低了2024年收入0.5%，以反映在贴息贷款政策刺激下，部分设备采购需求可能提前释放的预期。 目标价与估值溢价: 浦银国际维持对迈瑞医疗的“买入”评级，并将目标价上调12%至420元人民币。这一新的目标价对应43倍的2023年预期市盈率（此前为39倍），相较于公司过去3年平均估值水平（49倍）低0.5个标准差。与A股医疗设备板块2023年预期市盈率的市值加权平均值33倍相比，迈瑞医疗的目标估值存在一定的溢价。这种溢价主要基于迈瑞医疗作为行业龙头所享有的更确定的增长前景、持续领先的研发能力、显著的规模效应以及日益增强的国际市场拓展能力。 总结 迈瑞医疗3Q22业绩表现超出市场预期，归母净利润实现21.4%的同比增长。公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务板块均实现稳健增长，尤其在海外市场和高端产品线方面表现突出。展望未来，国家医疗设备贴息贷款政策预计将为公司在4Q22和1H23带来显著的增量需求，尤其是在低线城市市场。同时，即将进行的肝功生化试剂集采预计将以温和降幅落地，对公司整体收入影响有限，反而有望提升其在三级医院的渗透率和市场份额。基于这些积极因素，浦银国际上调了迈瑞医疗的盈利预测，并将其目标价上调至420元人民币，维持“买入”评级，凸显了对公司未来增长确定性和行业龙头地位的信心。

中心思想 业绩强劲增长与全年指引上调 药明康德在2022年第三季度展现出显著的业绩增长势头，其收入和经调整non-IFRS归母净利润分别实现78%和82%的同比大幅增长，达到106亿元和25亿元。这一表现不仅超越了公司此前预期的68-72%收入增速指引，更促使公司将全年收入增速指引进一步上调至70-72%。业绩的强劲增长主要得益于北美区业务的爆发式增长，特别是新冠小分子药大订单的显著贡献，使得北美区收入同比增长121%，占总收入比重提升至67%。同时，恒定汇率下，第三季度收入增长80%，经调整non-IFRS毛利率提升2.2个百分点至39.5%，显示出公司在核心业务领域的盈利能力持续增强。 资本策略调整与“买入”评级维持 鉴于公司强劲的业绩表现和充裕的现金流，药明康德决定终止此前已获批的港股增发计划，这反映了公司对自身财务状况的信心以及内部资金满足资本开支需求的能力。尽管终止增发，但公司的资本开支计划保持不变，预示着其对未来业务扩张和产能建设的持续投入。浦银国际维持对药明康德A股和港股的“买入”评级，肯定了公司在全球CRO/CDMO市场的领先地位和长期增长潜力。尽管基于对2023-2024年收入和经调整non-IFRS利润预测的下调，目标价被相应调整至人民币97元/港币86元，但该评级依然体现了分析师对公司未来发展的积极预期。投资风险方面，报告提示了投资收益波动、地缘政治风险以及项目失败或疫情延迟等潜在因素，提醒投资者关注。 主要内容 2022年第三季度业绩回顾与全年展望 整体财务表现超预期 药明康德在2022年第三季度实现了卓越的财务表现，收入达到106亿元人民币，同比增长78%，显著超出公司此前68-72%的指引区间。同期，经调整non-IFRS归母净利润同比增长82%至25亿元人民币。从1-3季度累计数据来看，收入和经调整non-IFRS归母净利润分别增长72%和78%。在盈利能力方面，经调整non-IFRS毛利率提升1.1个百分点至39.5%，若剔除汇率波动影响，恒定汇率下毛利率同比提升2.2个百分点，显示出公司核心业务的盈利能力持续优化。鉴于前三季度的强劲表现，公司将全年收入增速指引从68-72%进一步上调至70-72%，这意味着第四季度收入增速预计将达到65-72%。 区域市场贡献与战略调整 北美市场是第三季度收入增长的主要驱动力，受益于新冠小分子药大订单的持续贡献，北美区收入同比增长高达121%，其在总收入中的比重也随之提升至67%。这一数据凸显了公司在全球医药研发服务市场中的关键地位，以及其抓住市场机遇的能力。同时，公司决定终止已获批的港股增发计划，这一举措表明公司管理层对当前现金流状况和未来盈利能力的信心，认为现有资金足以支持其既定的资本开支计划，无需通过股权融资稀释现有股东权益。 核心业务板块表现分析 WuXi Chemistry：强劲增长与新冠贡献 WuXi Chemistry板块在第三季度表现尤为突出，收入同比增长115%（第二季度为102%），non-IFRS毛利率提升0.4个百分点至41.6%。该板块内部，小分子药物发现收入增长36%，工艺研发和生产收入更是实现了164%的爆发式增长。剔除新冠业务的贡献，该板块收入仍同比增长41%，显示出其内生增长的强劲动力。新冠相关业务在第三季度贡献了27亿元人民币收入，与第二季度持平，预计第四季度新冠收入将保持稳定。截至第三季度末，公司管线中新增分子219个，期末管线中共计2,123个分子，其中处于商业化阶段的分子有44个，III期阶段分子53个。尽管新冠贡献存在不确定性，浦银国际预计2023/24年该板块收入将分别增长12%/20%。 WuXi Testing：国内与海外业务复苏 WuXi Testing板块在第三季度收入同比增长28%（第二季度为17%），non-IFRS毛利率提升6.6个百分点至38.9%。这一显著改善主要得益于国内业务和海外器械测试业务的强劲复苏。其中，实验室分析及测试服务收入增长36%，临床CRO及SMO收入增长10%。随着市场环境的改善和业务拓展，浦银国际预计2023/24年该板块收入增速将稳定在22-25%。 WuXi Biology：新分子种类与生物药驱动 WuXi Biology板块在第三季度收入同比增长37%（第二季度为12%），但non-IFRS毛利率同比下滑9.0个百分点至41.8%。毛利率的下降可能与新分子种类及生物药相关研发投入增加、项目周期延长等因素有关。值得注意的是，新分子种类及生物药相关收入增长89%，其在板块收入中的比例从第一季度的17.6%和第二季度的20.3%进一步提升至22.9%，显示出公司在该高增长领域的战略聚焦和成果。浦银国际预计2023/24年该板块收入增速将稳定在25-28%。 其他业务板块表现与客户结构 WuXi ATU：项目延迟与产能提升 WuXi ATU板块在第三季度收入增长8%（第二季度为35%），non-IFRS毛利率为-5.6%（第二季度为-6.3%）。收入增速下滑的主要原因在于海外部分项目延迟以及国内订单需求整体偏弱。然而，公司预计随着临港基地产能利用率的提升，第四季度收入增速及毛利率将较第三季度有所改善。该板块管线中共包含67个项目，其中8个处于临床III期（4个处于NDA/BLA准备阶段），第三季度新增1个项目进入III期。截至第三季度末，公司有38个TESSA项目正在评估中，客户包括6大生物科技/制药企业。长期来看，随着新产能的投产，海外订单有望驱动该板块实现高增速。 WuXi DDSU：业务迭代与创新药聚焦 WuXi DDSU板块在第三季度收入下滑32%，non-IFRS毛利率同比下降19.3个百分点至28.0%。收入和利润率的下降主要由于公司主动迭代升级业务模式，将新研发项目重心转向创新药，这导致研发难度提升且周期变长，对当期收入及利润率产生负面影响。目前该板块管线中包含1个NDA阶段分子（ALK抑制剂）和5个临床III期分子，以及15个新分子种类临床前项目，包括多肽、PROTAC、寡核苷酸等，其中多个项目有望在年底或明年年初递交IND申请。这表明公司在创新药研发服务领域的长期布局和潜力。 客户结构与服务模式 从客户结构来看，1-3季度原有客户贡献收入275.5亿元人民币，同比增长80%，占总收入的97.0%。新增客户贡献收入8.5亿元人民币，占比3.0%。全球前20大制药企业客户贡献收入129.2亿元人民币，同比增长175%，占总收入的45.5%。其他客户贡献收入154.8亿元人民币，同比增长31%，占比54.5%。此外，使用多业务部门服务的客户贡献收入259.2亿元人民币，同比增长83%，占总收入的91.3%，而仅使用一个部门服务的客户贡献收入占比为8.7%。这些数据表明，药明康德与现有大客户的合作深度和广度持续加强，多部门协同服务模式已成为其核心竞争力之一。 盈利预测与估值调整 财务预测变动与评级维持 浦银国际对药明康德的2023-2024年收入和经调整non-IFRS利润预测进行了6-7%的下调。具体来看，2022E营业收入预测略微上调0.8%，但2023E和2024E分别下调5.6%和6.0%。毛利润和归母净利润的预测也相应调整。尽管预测有所下调，浦银国际仍维持对药明康德A股/港股的“买入

　　涉及总投资额仅28亿美元：美国总统拜登于当地时间9月12日签署了一项强化美国本土生物科技与生物制造行政令，引发市场对地缘政治风险加剧及国内CXO公司海外业务和发展前景的担忧。然而，此后白宫于9月14日公布的行政令细则显示，实际投资仅28亿美元，实际影响或小于预期。重点措施包括： 　　未来5年，将投资10亿美元用于国内生物制造相关基础设施和产能的建设，用于商业和国防相关产品（未明确是否医药相关产品）的生产，包括重要的化学品；另投资2亿美元用于强化上述基地的安全、5亿美元用于新型肥料的开发； 　　借助生物技术强化医药、国防相关生物材料供应链，包括：1）投资4,000万美元用于API、抗生素等药物原料生产能力的建设；2）2.7亿美元用于加速研究成果和产品间的转化、国防相关的先进生物原料开发； 　　支持药物生产、环境保护等涉及生物科技/制造领域的创新，包括通过投资重建美国医药供应链能力，总投资约5亿美元； 　　其他措施，包括推动生物制品进入市场、培养科学家、监管创新以提高生物科技产品的可及性等，总投资约3亿美元。并未直接针对中国CXO，中短期影响依然有限：我们认为，中短期来看，该行政令对国内CXO公司的影响有限，主因： 　　该行政令并未直接对任何中国公司/行业提出限制措施，且并未直接限制美国本土企业在海外生产、代工，只是寻求加强美国本土企业的竞争力。这一点和此前的芯片法案有本质区别。 　　对比药明生物在新加坡建设的12万升厂房计划总投资14亿美元、海外产能总投资30亿美元，该行政令的投入规模相对有限，我们认为，其重心应更偏高端和国防相关生物制品制造。 　　中国CXO企业拥有明显的人工成本优势（工程师红利）和服务效率优势（成熟的供应链体系和配套基础设施），在美国高通胀+医保控费需求的背景下，美国本土生产的竞争力恐不足，中美医药外包完全脱钩可能性极低。 　　龙头CXO公司已在美国拥有产能或正在建设产能。对于美国本土生物制造来说，产能建设周期较长，因此我们预计未来3年对国内CXO企业的订单不会产生明显竞争。 　　长期不确定性略有升高，下调目标价：我们维持CXO药明康德和药明生物的2022-24E盈利预测，并给予港股1.2x和A股1.5x2023EPEG的目标估值，高于板块均值（龙头估值溢价）但略低于各自历史均值，得出药明生物88港元、药明康德港股/A股118港元/128元人民币的目标价。我们下调目标估值主因：虽然本次行政令的中短期影响有限，但或许预示着长期地缘政治和行业竞争格局仍存不确定性。对于康龙化成，我们维持此前盈利预测和76.2港元/82.5元人民币的港股/A股目标价，对应0.9x/1.2x2023EPEG。我们依旧认为，CXO是当前医药行业变化的政策、融资、竞争、定价环境中，成长确定性最强的子板块，维持三家公司的“买入”评级。

中心思想 市场估值顾虑加剧与Alpha策略转变 浦银国际9月A股金股报告指出，当前市场获取Alpha的难度正在增加，主要策略已转向通过下沉市值及估值来寻找机会。这反映出市场对估值担忧的普遍提升，无论是卖方在推荐股票时，还是买方在配置资金时，都更倾向于选择相对低估值的标的。 金融与医疗卫生板块的Alpha机遇 报告强调，尽管公用事业和必选消费板块当前热度最高，但金融和医药卫生这两个相对冷门的板块，因其估值更低、过往资金流较弱，且与当前市场对低估值标的的偏好相符，蕴藏着值得投资者重点关注的Alpha挖掘机会。 主要内容 结论 透过分析市场券商9月金股，浦银国际发现，当前金股主要通过下沉市值及估值来获取Alpha，这预示着获得Alpha的难度可能在增大，而市场对于估值的担忧在增加。当前，公用事业和必选消费板块热度最高，报告建议留意金融、医药卫生这两个冷门板块中的Alpha机会。 金股组合表现 浦银国际汇集了近50家券商超过500支股票的金股推荐数据，并基于等权重进行月度调仓。结果显示，金股组合整体表现出“高收益、高波动”的特点。自2018年以来，金股组合的年化收益率为10%，高过中证800指数（等权重）9.3%约0.7个百分点，尤其在市场上行期回报更高。然而，金股组合的波动性也更大，市场下行期的回撤更为显著。金股组合的夏普比率与指数持平。截至2022年9月2日金股发布日期，金股组合2022年YTD回报率为-19.1%，8月回报率为-4.3%，相比于中证800（等权重）的YTD回报-14.1%和8月回报0.1%，表现有所逊色。 金股组合特点 金股组合在市值分布、估值和ROE杜邦拆解方面呈现出显著特征。 市值分布: 金股组合的市值分布呈现典型的“杠铃”特征，即大市值和小市值股票的分布最为集中，而中间市值的分布最少。这很可能预示了金股的打法为“大市值拿Beta，小市值吃Alpha”的策略。尤其值得关注的是，自8月以来，“最低市值”的金股占比首次超过“最高市值”，金股分布快速向“最小市值”倾斜，这表明市场策略布局正在由Beta向Alpha倾斜，下沉市值成为金股中一个重要的Alpha来源。 估值分布: 金股组合的估值持续高于基准指数。然而，9月金股的远期PEG持续回落，且处于中等PEG组别的占比最高，高PEG组别的占比最低，这意味着金股组合中的高估值在一定程度上被高增长预期所支撑。历史数据显示，2020年中之前金股组合的PEG通常略低于指数，而2020年中之后则通常略高于指数，近期金股组合的PEG已与基准指数基本持平，这可能预示着市场对增长预期的变化以及对热门赛道股偏好的提升。 ROE杜邦拆解: 金股组合和基准指数中证800（等权重）的ROE都呈现下降趋势，但金股组合的ROE持续高于基准指数。杜邦拆解分析显示，金股组合ROE的正面贡献主要来自于净利率和总资产周转率，而财务杠杆则带来负面贡献。 识金股，知板块冷热 通过测算2022年9月金股各板块或行业标的数量的Z分数（当前金股标的数量与过去42个月平均标的数量的差值除以标准差），报告识别出热门与冷门板块。 板块热度分析: 公用事业和必选消费板块热度最高，成为9月金股的主推板块。相反，金融和医药卫生板块最为冷门，推荐标的数量位于历史低位，尤其是金融板块的金股数量占比创下了2018年以来的历史新低。热门行业包括公共事业、农牧渔、环保、家庭与个人用品、电力设备；冷门行业则有银行、传媒、非金属材料、医疗、耐用消费品。 热门个股推荐: 2022年9月金股提及次数最多的是贵州茅台、山西汾酒和中国中免，各提及8次。从金股提及次数看，白酒行业依然热门，但内部已出现分化，贵州茅台提及次数近月呈下降趋势，而山西汾酒提及次数创新高。 挖金股，掘板块Alpha 报告进一步分析了金股的资金流轮动趋势以及估值与资金流的关系，以挖掘Alpha机会。 资金流轮动趋势: 在过去的75个交易日里，金股组合的资金动能较中证800指数更强。但其与中证800一样，近期资金动能的放缓趋势明显，目前资金流属于“减速流入”区间。 估值与资金流分析: 金股相比指数而言，资金流的差额与估值的差额呈现明显的正相关关系，即资金流越强，估值越高。2022年9月金股中，绝大部分板块的PEG都低于指数（金股vs指数的PEG差额小于0），这表明卖方在推票时对于估值的顾虑在提升，绝大部分金股都选择了估值偏低的标的。与2022年5月相比，9月金股资金流差值与PEG差值的斜率明显提升，这意味着相比于单位PEG的提升，资金流的流入相对强度减弱，从买方的角度，对于估值的顾虑同样也在增加，资金很可能会更偏好相对低估值的板块标的。因此，位于9月分布图左下角象限（PEG小于指数，资金流强度低于指数）的医疗卫生、金融板块的金股，因其赛道热度偏冷且估值相对较低，值得投资者重点关注以挖掘Alpha机会。 总结 浦银国际9月A股金股报告深入分析了当前市场趋势，指出获取Alpha的策略正转向下沉市值和估值，以应对日益增长的市场估值担忧。金股组合表现出高收益和高波动性，其市值分布的“杠铃”特征以及PEG与增长预期的关联性，揭示了市场对Alpha的持续追求。在板块热度方面，公用事业和必选消费是当前热门，而金融和医药卫生则相对冷门。鉴于卖方和买方对估值的共同顾虑，报告特别强调，金融和医疗卫生板块因其较低的估值和较弱的资金流，提供了独特的Alpha挖掘机遇，值得投资者重点关注。

中心思想 商业化能力获得进一步验证，全年销售指引乐观 荣昌生物2022年上半年实现产品销售收入3.3亿元，同比增长超10倍，两大核心品种泰它西普和维迪西妥单抗在纳入医保后快速放量。管理层维持全年产品销售收入8亿元以上的乐观指引，并计划下半年大幅扩张商业化团队至1,350人以上，覆盖更多医院。这表明公司的商业化能力已经得到市场验证，具备持续增长潜力。 海外开发进展顺利，管线催化事件密集 泰它西普治疗系统性红斑狼疮的全球III期试验已启动，同时多个海外II/III期试验即将读出数据或启动。维迪西妥单抗联合Keytruda的海外III期试验有望近期开展，若默沙东成功收购Seagen，有望进一步简化研发合作并提升全球销售潜力。公司未来一年有多个国内外的临床里程碑，有助于提振市场信心。 主要内容 1. 商业化实力与团队建设 公司1H22产品销售收入3.5亿元，其中泰它西普1.4亿元、维迪西妥1.9亿元，环比2Q22增长33%。毛利率约67.5%，随着产能利用率提升预计将改善至80-85%。下半年团队规模将扩大一倍以上，泰它西普销售人员从293人增至700人，维迪西妥从310人增至650人，覆盖更多医院和医保准入。 2. 现金流与研发投入 截至6月底，公司现金及交易性金融资产共计32亿元，预计现有管线研发投入需求约21亿元。管理层认为现有资金足以支持2023-24年运营，无需外部融资。 3. 海外开发与临床进展 泰它西普：全球III期SLE试验已启动入组，IgAN II期试验有望1H23读出中期结果；公司将在11月ACR大会公布国内SLE III期和干燥综合征II期数据。维迪西妥：两项联合Keytruda的海外III期试验（一线UC、一线HER2低表达乳腺癌）有望近期启动；国内乳腺癌III期试验将于1Q23完成入组。其他管线如RC28、RC88、RC108、RC118等亦取得阶段性进展。 4. 估值与目标价调整 基于DCF模型，公司将WACC从10%下调至9.7%，上调目标价至82港元，潜在升幅91%，继续列为生物科技板块首选之一。投资风险包括商业化销售不及预期、海外临床延误等。 总结 荣昌生物2022年上半年业绩验证了其两款核心产品在纳入医保后的商业化放量潜力，公司现金流充足且无需短期融资，海外临床开发步入正轨，未来一年有望迎来多项催化剂。基于DCF估值上调目标价至82港元，维持买入评级。主要风险在于销售不及预期及海外审批延误。

中心思想 双抗商业化验证自主能力，明后年数据催化估值提升 康方生物首款双抗产品卡度尼利单抗自2022年7月开售以来，前七周销售超预期，管理层维持首年10亿人民币销售指引，初步验证了公司自主商业化能力及向biopharma转型的战略方向。 2023-2024年公司将迎来多个重磅产品的关键临床数据读出，包括卡度尼利治疗一线宫颈癌/胃癌的III期数据、AK112头对头Keytruda的III期结果，以及CD47单抗AK117的初步疗效数据，这些里程碑将成为股价上行的核心催化剂。 基于对卡度尼利及AK112销售峰值的上调预测（分别至44亿/37亿元人民币），以及DCF估值模型前滚至2023年，浦银国际将目标价由前值上调至38港元，维持“买入”评级，并继续将公司列为生物科技板块首选标的。 主要内容 商业化表现与销售指引 第一代产品派安普利单抗：2022年上半年销售收入2.97亿元，但受转产影响，2022-2024年收入预测下调至7.6亿/18.5亿/29.3亿元人民币。 双抗卡度尼利单抗：2022年6月获批，7月开售，管理层预计首12个月销售额达10亿元，前七周销售已超原始目标。销售团队已拓展至650人以上，准入100多家医院，宫颈癌患者复购率高。该产品将参加2022年底医保谈判（早于预期），预计定价将高于国产PD-1。浦银国际上调其2022-2024年销售预测至4.4亿/12.9亿/17.9亿元，经POS调整的峰值销售预测上调至44亿元。 研发管线进展与关键里程碑 卡度尼利：治疗一线宫颈癌、一线胃癌的III期试验入组进度分别达100%和80%，预计2023-2024年数据读出并申报上市。 AK112（PD-1/VEGF双抗）：首个III期（EGFR-TKI失败的NSCLC）入组超70%，2023年有望读出结果；将开展两项头对头Keytruda的III期临床（一线PD-L1+ NSCLC单药治疗、一线EGFRwt NSCLC联合化疗）。基于跨试验历史数据，AK112在ORR和生存获益上明显优于Keytruda，试验成功率较高。海外方面，正与FDA探讨全球III期设计。 非肿瘤管线：AK101（IL-12/IL-23）将于2023年上半年首次读出III期数据并申报上市；AK102（PCSK-9）将于2022年四季度首次读出III期数据并申报上市。 CD47单抗AK117：联合阿扎胞苷治疗MDS的初步ORR达100%、CR达30%，展现同类最佳潜力。首个III期（MDS）预计2022年下半年启动，同时在头颈鳞癌一线治疗中扩展入组。 财务预测与估值调整 营业收入预测：2022-2024年分别为7.6亿/18.5亿/29.3亿元人民币，同比增长235%/144%/58%。 归母净利润预测：2022-2024年分别为-10.8亿/-8.1亿/-3.7亿元人民币，亏损逐步收窄。 DCF估值模型：采用WACC 10.0%、永续增长率2.0%，计算出FCFF现值合计6,848百万元人民币，终值现值21,383百万元人民币，企业价值28,230百万元人民币，股权价值27,803百万元人民币，对应每股价值33.1元人民币（约38.0港元），隐含57%上行空间。 乐观/悲观情景：乐观情景（30%概率）目标价46.0港元，悲观情景（20%概率）目标价11.0港元。 投资风险提示 竞争加剧（尤其是PD-1/L1领域及双抗赛道）； 在研药物未按预期获批或临床进度受疫情影响； 医保谈判降价幅度超预期导致销售额不及预期。 总结 核心结论：双抗初步成功开启增长新周期，估值具备显著上行空间 康方生物首款双抗卡度尼利单抗商业化开局强劲，验证了公司自主推广能力和产品临床价值，为后续管线放量奠定了基础。 2023-2024年密集的临床数据读出新药上市（包括AK112头对头Keytruda、CD47单抗等）将成为驱动股价的核心事件，公司在PD-1/VEGF双抗和CD47靶点的差异化布局有望确立领先优势。 浦银国际基于销售峰值上调及DCF模型前滚，将目标价从原值上调至38港元，对应潜在升幅57%，维持“买入”评级，认为公司已进入从生物科技向生物制药转型的收获期，值得长期关注。