中心思想 业绩增长确定性与中长期能见度提升 浦银国际研究报告指出，药明生物（2269.HK）在2022财年实现了强劲的财务增长，收入和经调整净利润均同比增长48.4%和48.5%，自由现金流首次转正。公司重申了2023财年收入增长30%以上、非新冠核心业务增长60%以上的指引，并首次给出了未来三年收入和经调整净利润复合年增长率（CAGR）分别达到30%和26-27%的展望。结合其持续增长的未完成订单额（大增51%至205.7亿美元，其中36亿美元预计在未来三年内完成），药明生物的中长期业绩能见度显著提升，为投资者提供了更高的增长确定性。 全球化战略深化与估值重估 药明生物凭借其CRDMO（合同研究、开发与生产组织）模式和“赢得分子”战略，在全球融资环境波动中依然保持了强劲的订单增长，2022年新增136个综合项目，超出此前指引。公司正积极推进海外生产基地的建设与产能爬坡，预计海外产能利用率将快速提升，并受益于海外订单15-20%的定价上浮空间，长期有望稳定海外毛利率在40%以上，从而逐步降低对整体毛利率的拖累。鉴于中长期业绩能见度的提升，浦银国际上调了药明生物的目标PEG倍数至1.7x，并微调目标价至86港元，维持“买入”评级，反映了市场对其全球化战略布局和持续增长潜力的认可。 主要内容 强劲的财务表现与未来增长蓝图 FY22 业绩回顾与FY23/中长期指引 药明生物在2022财年表现出色，实现营业收入152.69亿元人民币，同比增长48.4%；经调整归母净利润达到49.25亿元人民币，同比增长48.5%。值得注意的是，公司自由现金流首次转正，并预计未来将持续为正。展望2023财年，公司维持收入增长30%以上、非新冠核心业务增长60%以上的指引。同时，首次预计2023财年经调整净利润将增长26%以上，尽管毛利率可能受到海外生产占比提升的负面影响，但将被持续的运营效率提升部分抵消。对于中长期，公司预计未来三年（2023-2025年）收入和经调整净利润的复合年增长率（CAGR）将分别至少达到30%和26-27%，显示出稳健的增长预期。 全球产能扩张与订单驱动增长 订单需求持续强劲与“赢得分子”战略 在CRDMO模式和“赢得分子”战略的推动下，药明生物在全球融资环境波动中依然录得强劲的订单增长。2022年，公司新增了136个综合项目，超出了此前设定的120个项目的指引。截至2022年末，未完成订单额大幅增长51%至205.7亿美元，其中有36亿美元的订单预计将在未来三年内完成。公司预计2023年将通过“赢得分子”战略再获得10个III期/商业化项目，截至年初已新增3个III期项目，另有4个大药企III期项目和2个商业化项目预计在4月底前签订，进一步巩固了未来的收入基础。 海外生产能力快速爬坡与资本开支计划 目前，药明生物的17个商业化项目中，仅有1个在爱尔兰生产，其余均在国内。然而，持续强劲的订单需求有望驱动海外产能利用率的快速爬坡。例如，爱尔兰基地预计明年将承接5个商业化项目生产，后年产能利用率将爬升至60%，逐步接近国内产能的利用率水平。考虑到海外订单相比国内有15-20%的定价上浮空间，长期来看，海外毛利率有望稳定在40%以上，从而逐步降低对公司整体毛利率的拖累。为支持全球生产基地建设，公司预计2023年和2024年每年将有60亿元人民币的资本开支，全部来自自有资金，体现了其对全球化布局的坚定投入。 估值调整与风险考量 目标估值倍数上调与目标价微调 浦银国际结合公司最新指引，微调了2023/24E经调整净利润预测，分别下调8%/6%至62.9亿/84.0亿人民币，并首次引入2025年预测111.4亿人民币，对应2022-2025年复合年增长率（CAGR）为31.3%。鉴于公司三年指引和未完成订单的强劲增长有效提升了中长期业绩的能见度，浦银国际将目标PEG倍数从1.5x上调至1.7x（略低于历史平均1.8x，且明显低于海外CDMO龙头的历史平均水平2.0-3.5x），最终得到目标价86港元，维持“买入”评级，潜在升幅达70%。 投资风险提示 报告提示了药明生物面临的潜在投资风险，包括全球融资环境的变化可能影响生物科技公司的研发投入和外包需求；地缘政治风险可能对公司的全球运营和供应链造成不确定性；以及重要项目失败或延迟可能对公司业绩产生负面影响。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 药明生物在2022财年展现了卓越的财务表现，收入和经调整净利润均实现近50%的同比增长，并首次实现自由现金流转正。公司对2023财年及未来三年的业绩增长给出了明确且积极的指引，预计收入和经调整净利润将保持30%和26-27%的复合年增长率。凭借CRDMO模式和“赢得分子”战略，药明生物的订单需求持续强劲，未完成订单额大幅增长至205.7亿美元，显著提升了中长期业绩的能见度。公司正积极推进全球产能布局，特别是海外生产能力的快速爬坡，有望通过更高的定价和逐步稳定的毛利率贡献，进一步驱动业绩增长。浦银国际基于对公司增长确定性的信心，上调了目标PEG倍数并微调目标价至86港元，维持“买入”评级。尽管面临融资环境变化、地缘政治和项目风险，药明生物凭借其强大的业务模式和全球化战略，有望延续高增长态势。

中心思想 核心业务稳健增长，新业务蓄势待发 浦银国际研究报告指出，药明康德在2022财年录得强劲业绩增长，并首次发布了积极的2023财年业绩指引，核心业务预计将保持约30%的高速增长。同时，新分子业务（如TIDES、新分子种类生物药服务）和新业务模式（如WuXi ATU的商业化生产、WuXi DDSU的销售提成）正逐步成熟，成为公司长期增长的新引擎。管理层对未来收入复合增速的承诺，以及自由现金流的显著改善，共同构筑了公司业绩增长的确定性。 财务表现超预期，市场信心有望修复 报告强调，药明康德2022财年经调整non-IFRS归母净利润同比增长83%，主营业务毛利率提升1.0个百分点至37.3%，略超市场预期。2023财年净利增速指引更是超过毛利增速，显示出公司盈利能力的持续优化。在业绩确定性提升和盈利能力增强的背景下，浦银国际维持“买入”评级，并上调目标价至HKD122/RMB123，预计公司估值和市场信心将逐步修复。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年展望：增长确定性增强 2022财年强劲业绩与盈利能力提升 药明康德在2022财年实现了显著的财务增长。公司收入同比增长72%，达到393.55亿元人民币；经调整non-IFRS归母净利润同比增长83%，达到93.99亿元人民币，均符合此前预告。主营业务毛利率提升1.0个百分点至37.3%，略超浦银国际预期。资本开支为99.7亿元，自由现金流转正至2.64亿元人民币。这些数据表明公司在营收规模和盈利能力上均表现出色。 2023财年指引重塑市场信心 管理层首次给出了2023财年的业绩指引，为市场注入了短期业绩确定性。具体指引包括： 收入与利润增长： 收入预计增长5-7%，经调整毛利润增长12-14%，净利增速将超过毛利增速，此净利指引超此前市场预期。 业务板块增速（剔除新冠商业化项目）： WuXi Chemistry收入预计增长36-38%；WuXi Testing、WuXi Biology、WuXi ATU收入预计增长20-23%；WuXi DDSU收入预计下滑20%以上。据此计算，新冠商业化项目收入降幅可能在70%以上。 资本开支与现金流： 资本开支小幅回落至80-90亿元人民币，自由现金流预计增长600-800%至18.5-23.8亿元人民币，并承诺2023年不进行外部股权增资。 长期增长承诺： 公司维持2021-2024年收入复合年增长率（CAGR）至少达到34%的指引，预示着2024年收入增速有望重回30%以上。 浦银国际认为，上述核心业务收入指引反映了短期内订单水平未明显受融资环境和地缘政治格局变化的影响，而利润指引更是超过此前市场预期，有望推动公司估值和市场信心逐渐修复。 各业务板块深度分析：多元化驱动与效率提升 WuXi Chemistry（化学服务）：持续扩张与创新驱动 2022财年，WuXi Chemistry板块收入同比增长105%，毛利率提升0.5个百分点至40.0%。其中，中小分子药物发现（R）收入增长31%，工艺研发和生产（DM）收入增长152%。剔除新冠商业化项目后，板块收入同比增长40%。期末管线中共2,341个分子（2021年底为1,666个），其中处于商业化阶段分子50个，III期阶段分子57个。年内常州三期工厂、常熟工厂陆续投产，武汉华中总部投入使用，产能持续扩张。TIDES业务（寡核苷酸和多肽等新分子）收入大增158%，对剔除新冠商业化订单后板块收入的贡献从2021年的2.6%大幅升至8.0%，显示出新分子业务的强劲增长潜力。 WuXi Testing（测试服务）：多领域齐头并进 WuXi Testing板块收入增长26%，毛利率提升3.2个百分点至34.9%。实验室分析及测试服务收入增长36%，医疗器械测试业务受欧盟器械法规相关的材料测试服务驱动显著恢复，增长33%。安评业务增长46%。临床CRO及SMO收入受疫情和业务调整影响，增长6%，但第四季度增速略有反弹。 WuXi Biology（生物学服务）：新分子种类贡献提升 WuXi Biology板块收入增长25%，毛利率基本持平于38.8%。新分子种类及生物药相关收入增长90%，占板块收入比例由2021年的14.6%显著提升至22.5%，表明公司在生物药领域的服务能力和市场份额持续扩大。 WuXi ATU（细胞及基因治疗CTDMO）：商业化生产元年 WuXi ATU板块收入增长27%，但毛利率下降4.7个百分点至-6.7%。其中，测试业务收入增长36%，工艺开发增长43%。板块管线中共68个项目，其中8个处于临床III期，有2个已提交NDA/BLA，有望于2023年获批上市并启动商业化生产，预示着该板块将迎来商业化生产元年，并在相对长期内保持较高速的收入增长。 WuXi DDSU（药物发现服务）：业务迭代与长期提成潜力 WuXi DDSU板块收入下滑22%，毛利率下滑17.7个百分点至26.2%。收入及毛利率下滑主要原因在于公司主动迭代升级业务，新研发项目以创新药为主，研发难度提升且周期变长，对当期收入及利润率产生负面影响。截至3月20日，已有2个项目处于NDA阶段。随着越来越多的DDSU客户产品上市，公司预计未来十年DDSU板块的销售提成收入复合年增长率将达到50%左右，展现出长期增长潜力。 市场格局、运营效率及财务估值：全面评估与风险提示 客户结构与地域分布：全球化布局与大客户优势 2022财年，药明康德原有客户贡献收入377.8亿元人民币，同比增长77%，占总收入的96%；新增客户贡献收入15.7亿元人民币，同比增长23%，占总收入的4%。全球前20大制药企业客户贡献收入184.2亿元人民币，同比增长174%，占总收入的46.8%，显示出公司对大客户的强大吸引力。按地区分布，美国市场贡献66%的收入，同比增长113%；中国市场贡献19%，同比增长30%；欧洲市场贡献11%，同比增长19%；日本、韩国及其他地区贡献4%，同比增长4%。这表明公司在全球范围内，尤其是在美国市场，具有强大的市场渗透力和增长势头。 人均产出与运营效率持续提升 截至2022年底，公司员工总数达44,361人，相比2021年增长27%，远低于2022财年72%的收入增速。其中，研发人员和海外人员分别占比83%和5%。2022财年人均产出显著提升35%。从长期维度看，2017-2022年员工复合增速为25%，也明显低于同期38%的收入复合增速，体现了公司持续提升的运营效率和人效管理能力。 财务预测与估值调整 浦银国际微调了2023-2024财年经调整净利润预测-1%/+5%至108.59亿/142.54亿元人民币，并引入2025财年预测180.74亿元人民币。尽管收入预测略有下调（2023E -7.1%，2024E -2.4%），但毛利率和净利率预测均有所提升（2023E毛利率+2.0pcts，净利率+1.7pcts；2024E毛利率+2.1pcts，净利率+2.0pcts），反映了公司盈利能力的改善。基于1.2倍PEG的目标估值（与过去一年均值相当）和15%的A/H溢价（与历史平均相当），浦银国际上调公司目标价至HKD122/RMB123。 投资风险提示 报告提示了潜在的投资风险，包括融资环境变化、地缘政治风险以及项目失败或因疫情延迟等因素，这些都可能对公司的业绩产生负面影响。 总结 药明康德在2022财年展现了强劲的业绩增长和盈利能力提升，其核心业务保持高速发展，新分子和新业务模式正逐步成为长期增长的重要驱动力。公司管理层发布的2023财年业绩指引，特别是超预期的利润增速，显著增强了市场对公司短期业绩的信心。在全球化布局下，公司在主要市场，尤其是美国，表现出强大的增长势头，并通过持续提升人均产出，优化了运营效率。尽管面临融资环境和地缘政治等外部风险，但浦银国际基于公司稳健的基本面和积极的未来展望，维持“买入”评级并上调目标价，预计公司估值和市场信心将得到进一步修复。

中心思想 康诺亚管线开发渐入佳境，商业化前景明朗 浦银国际研究报告指出，康诺亚（2162.HK）凭借充足的现金储备，其在研管线开发已渐入佳境。核心产品CM310有望于明年获批上市，其商业化工作和团队建设思路已逐步清晰，销售放量确定性显著提升。同时，公司在TSLP、CD38和Claudin 18.2 ADC等多个差异化管线上将于今年迎来关键的POC/剂量扩展数据读出，以及后续开发方向的进一步明确。早期差异化CD3双抗的数据也有望在年内公布，预示着公司未来增长的多元驱动力。 财务稳健支撑长期发展，评级上调目标价 报告强调，康诺亚的在手现金足以支撑公司运营至商业化盈亏平衡，为后续研发和商业化准备工作提供了坚实的财务基础。尽管2022年研发费用同比增长42%至5.1亿元人民币，但得益于政府补助和利息等非经营性收益的增加，经调整净亏损略有收窄至3.0亿元。公司预计2023年整体现金支出将维持在7-8亿元人民币，与2022年相当。基于对公司研发和商业化策略清晰度的提升，浦银国际上调了康诺亚2024年及未来年度的收入预测，并维持“买入”评级，将目标价上调至79港元，反映了市场对其产品开发成功率和未来销售潜力的更高预期。 主要内容 财务表现与现金流分析：充足储备保障运营 康诺亚2022财年实现收入1.0亿元人民币，主要来源于向石药集团收取的CM326授权许可首付款。尽管研发费用同比增长42%至5.1亿元人民币，但由于政府补助、利息等其他非经营性收益的显著增加，公司经调整净亏损略有收窄至3.0亿元人民币（2021年为2.6亿元人民币）。全年现金支出总计7.4亿元人民币，其中运营支出4.6亿元人民币，产线建设支出2.8亿元人民币。考虑现金收入后，净现金流出为4.8亿元人民币。截至年末，公司拥有32亿元人民币的现金储备，并预计将从阿斯利康收到6,300万美元的首付款。公司预计2023年整体现金支出为7-8亿元人民币，其中运营和资本开支分别为4-5亿元人民币和2-3亿元人民币，与2022年水平相当。浦银国际分析认为，公司现有现金储备足以支撑其至产品上市销售并实现商业化运营盈亏平衡。 从盈利预测来看，公司收入预计在2023年实现434%的爆发式增长至5.35亿元人民币，随后在2024年因授权收入波动下降44%至3.02亿元人民币，但在2025年再次强劲反弹315%至12.53亿元人民币，显示出产品上市后的巨大潜力。归母净利润/（亏损）方面，预计2023年亏损收窄至2.58亿元人民币，2024年扩大至7.61亿元人民币，2025年再次收窄至3.22亿元人民币，反映了研发投入和商业化前期投入的阶段性影响。 商业化策略与研发管线布局：多维度加速推进 商业化铺垫与团队建设 康诺亚预计将于2023年年中提交CM310用于治疗成人特应性皮炎的NDA，若成功获批，这将是公司的首款商业化产品。在商业化团队建设方面，公司采取了差异化策略，选择从底层和中层员工开始培养，而非直接从跨国公司（MNC）引入高管和团队。此举旨在避免团队文化割裂，提高销售团队的整体执行力。目前，中层销售人员已到位，预计上市初期将由现有临床团队中的150人覆盖450-500家医院，并计划逐步扩大至300人团队。在产能方面，公司将在目前成都8x2,000L产线的基础上，进一步扩大产能和生产人员队伍，预计到2023年底将再增加纯不锈钢反应器产能。 后续研发迭代与数据读出密集 过去一年，康诺亚成功搭建了内部ADC和转化医学平台，显著增强了早期发现能力。未来，公司将聚焦差异化单抗、ADC和CD3双抗三大方向。在研发里程碑方面，公司预计在未来12个月内迎来多个关键催化剂： CM310（IL-4Rα）：成人中重度特应性皮炎（AD）预计2023年年中提交NDA；慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）预计2024年第一季度前提交NDA；青少年AD的II期试验即将完成入组；过敏性鼻炎的关键性临床试验将于年内启动。 CM326（TSLP）：成人中重度特应性皮炎Ib/IIa期临床数据预计2023年上半年读出，未来将探索与CM310联用治疗方案。 CM338（MASP-2）：已于2023年2月获得CDE的IgA肾病II期临床许可，并于3月启动II期临床。 CM313（CD38）：已完成多发性骨髓瘤I期临床，并计划于2023年下半年披露I期数据；同时，计划于2023年下半年开展皮下注射剂型的临床试验。 CD3双抗（CM355/CM336/CM350）：预计2023年底陆续公布早期安全性和疗效数据。 其他：阿斯利康关于CMG901的首付款预计2023年4月初收到；产能将进一步扩张，预计2023年底前再增加两万升不锈钢产能。 估值调整与投资风险：上调目标价至79港元 浦银国际上调了康诺亚2024年及未来年度的收入预测，以反映在更清晰的研发和商业化策略下，产品开发成功率（POS）及经POS调整后的产品销售预测的提高。同时，根据公司指引，研发和销售费用预测也相应上调。报告继续采用DCF估值方法，得出公司整体目标估值为28亿美元，对应目标价79港元，维持“买入”评级。在估值模型中，WACC（加权平均资本成本）设定为11.1%，永续增长率为3.0%，计算得出企业价值（EV）为191.64亿元人民币，股权价值为193.79亿元人民币，每股价值为69.3元人民币，折合港币79.0元。 投资风险方面，报告提示投资者需关注管线临床开发进展遇阻以及临床数据不达预期的可能性。 总结 康诺亚（2162.HK）正处于其发展的重要转折点，凭借其稳健的财务状况和日益成熟的研发管线，展现出强劲的增长潜力。公司拥有32亿元人民币的充足现金储备，足以支持其核心产品CM310的商业化上市以及后续多款创新药物的研发投入。CM310的商业化策略清晰，通过内部培养销售团队以确保执行力，并计划在2023年年中提交NDA，有望成为公司首个商业化产品。 在研发方面，康诺亚的ADC和转化医学平台已初具规模，未来将聚焦差异化单抗、ADC和CD3双抗。2023年将是公司数据读出密集的一年，包括TSLP、CD38等差异化单抗的POC数据，以及三款CD3双抗的早期临床数据。此外，CM338的IgA肾病II期临床已启动，CM313的皮下注射剂型临床试验也即将开展。这些里程碑事件有望持续驱动公司价值增长。 浦银国际基于对公司研发和商业化策略的乐观预期，上调了康诺亚的收入预测，并维持“买入”评级，将目标价上调至79港元。尽管存在临床开发进展和数据不及预期的风险，但康诺亚在手现金充裕、管线布局丰富且商业化路径明确，使其在医疗行业中具备显著的竞争优势和投资价值。

中心思想 康方生物核心竞争力与市场表现 康方生物（9926.HK）凭借其首款PD-1 x CTLA-4双抗产品开坦尼（卡度尼利单抗）在商业化首战中取得的亮眼成绩，以及在成本控制方面的卓越成效，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。开坦尼上市首6个月销售额达5.46亿元人民币，超出浦银国际此前预期，并超过公司此前指引的首12个月销售目标10亿元的一半。同时，公司FY22产品销售毛利率同比提升6.2个百分点至91.5%，体现了其差异化产品带来的市场定价优势和优异的产率及成本控制能力。浦银国际维持对康方生物的“买入”评级，并将其选为生物科技板块的首选标的之一。 多元化管线布局与未来增长潜力 康方生物拥有丰富且差异化的创新研发管线，涵盖肿瘤和非肿瘤领域，多款重磅产品有望在2023年内提交新药上市申请（NDA）或补充新药上市申请（sNDA），包括开坦尼的一线宫颈癌适应症、AK112（PD-1 x VEGF双抗）治疗TKI耐药的EGFR突变非小细胞肺癌、AK101（IL-12/IL-23）治疗中重度银屑病以及AK102（PCSK9）治疗高胆固醇血症和HeFH。此外，公司在研的CD47单抗AK117展现出差异化的作用机制和安全性特征，并已启动全球III期临床研究。预计未来5年内有望上市6-7个新品，为公司长期收入增长提供重要驱动力。基于DCF估值，浦银国际将公司目标价上调至65港元，对应70亿美元目标市值，并预计公司将在2025年实现盈亏平衡。 主要内容 双抗产品商业化进展与市场渗透 康方生物的首款双抗产品开坦尼（卡度尼利单抗）于2022年7月初正式上市，其商业化首战告捷。在上市后的首6个月内，开坦尼实现了5.46亿元人民币的销售额，这一成绩不仅超出了浦银国际此前的预期，也超过了公司此前设定的首12个月销售指引10亿元人民币的一半。报告分析指出，随着中国疫情形势的好转以及春节后销售的强劲反弹，开坦尼最终销售额超越指引的可能性较大。浦银国际预计，2023年开坦尼的销售额有望超过13亿元人民币。 市场渗透方面，报告认为深入的院线布局和持续发布的新临床数据将进一步推动开坦尼在已获批适应症和超适应症人群中的应用。此外，康方生物的第二款双抗产品AK112（PD-1 x VEGF双抗）有望在年内向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）提交上市申请，预示着公司双抗产品线的进一步拓展。展望未来，公司预计在未来5年内将有6-7个新产品上市，这将为康方生物的长期收入增长提供重要的驱动力。 卓越的成本控制与稳健的财务状况 康方生物在成本控制方面取得了显著成效，这在其财务数据中得到了体现。FY22（2022财年）产品销售毛利率同比大幅提升6.2个百分点，达到91.5%。这一高毛利率反映了公司差异化产品的市场定价优势，以及在生产效率和成本控制方面的卓越能力。 在研发投入方面，2022年研发费用增长18%至13亿元人民币。公司预计2023年研发费用增速将控制在15%以内，远低于同期收入的增长速度，显示出公司在研发投入效率上的优化。销售费用方面，2022年为5.5亿元人民币。公司计划在2023年根据市场情况扩张开坦尼的商业化团队，并为AK112的上市销售提前布局，同时将持续致力于提升团队人效并降低费用率。 财务稳健性方面，截至2022年底，康方生物在手现金为20.9亿元人民币。加上从Summit公司收取的首付款，公司目前的现金储备已超过50亿元人民币。报告分析认为，凭借现有产品的持续放量和新产品的陆续上市，公司目前的现金储备至少可以支持未来三年的运营，而无需借助外部融资。 丰富的研发管线与关键里程碑 康方生物的研发管线布局广泛且具有前瞻性，多项重磅产品有望在近期迎来关键里程碑。 年内有望提交多个NDA/sNDA： 开坦尼（卡度尼利单抗）的一线宫颈癌适应症。 AK112（依沃西单抗，PD-1 x VEGF双抗）治疗TKI耐药的EGFR突变非小细胞肺癌。 AK101（依若奇单抗，IL-12/IL-23）治疗中重度银屑病（预计2023年中）。 AK102（伊努西单抗，PCSK9）治疗高胆固醇血症和HeFH杂合子家族性高胆固醇血症（预计2023年中）。 派安普利单抗（PD-1）用于一线鼻咽癌。 重点临床数据读出与海外进展： 报告建议投资者重点关注开坦尼的一线宫颈癌、一线胃或胃食管交界处腺癌的国内III期临床数据读出，以及AK112在多项肺癌适应症上的海外注册性临床开展和患者入组情况。此外，公司新一波创新管线中的CD47、IL-17等靶点药物已进入或即将进入III期研究。 CD47单抗AK117的差异化优势： 康方生物的CD47单抗AK117展现出显著的差异化作用机制和安全性特征。与全球进展最快的CD47单抗Hu5F9相比，AK117在治疗时无需预激给药，显著提升了安全性和耐受性。其独特的结合位点避免了药物分子同时结合两个细胞表面CD47的情况，即使在45mg/kg QW的高剂量下，I期剂量爬坡试验中也未出现任何剂量限制性毒性，且不引发红细胞凝集。AK117有望成为国内前二获批上市的CD47单抗之一。公司已就一线骨髓增生异常综合征（MDS）的全球III期临床方案与FDA达成一致，并有望获得FDA加速审评，预计年内将正式启动患者入组。在实体瘤方面，AK117与AK112的组合疗法已在头颈鳞癌、胰腺癌、胆道癌、三阴乳腺癌等多种瘤种中取得初步疗效。 非肿瘤管线研发成果即将集中兑现： 除了即将报产和上市的AK101和AK102，康方生物还有三款临床阶段的非肿瘤产品，靶点分别为IL-17（用于银屑病、强制性脊柱炎等）、IL-4R（用于特应性皮炎等）和NGF（用于疼痛领域）。其中，IL-17和IL-4R靶点药物已进入III期研究或在III期筹备阶段，有望于未来5年内上市。根据市场调研，同靶点的同类首创进口产品如可善挺®（IL-17）和达必妥®（IL-4R）在国内外均有良好的销售表现，2022年国内销售额均达数十亿人民币，全球销售额分别达到48亿美元和87亿美元，充分显示了这些靶点巨大的市场潜力。康方生物在这些靶点上的布局稳居国内第一梯队。 未来12个月主要里程碑概览： 提交NDA/BLA： 依沃西单抗AK112（EGFR TKI治疗进展的EGFR突变非小细胞肺癌）、伊努西单抗AK102（高胆固醇血症、HeFH）、依若奇单抗AK101（中重度银屑病）、派安普利单抗（1L鼻咽癌）、卡度尼利单抗AK104（1L宫颈癌）。 进入III期/注册临床： 卡度尼利单抗（1L PD-L1阴性非小细胞肺癌）、依沃西单抗（更多非小细胞肺癌适应症）、莱法利单抗AK117（1L骨髓增生异常综合征）、古莫奇单抗AK111（中重度银屑病及强直性脊柱炎）。 III期临床数据读出： 卡度尼利单抗（1L宫颈癌、1L胃或胃食管交界处腺癌）。 Ib/II期临床数据读出： 卡度尼利单抗与莱法利单抗联合治疗实体瘤、依沃西单抗与莱法利单抗联合治疗实体瘤、卡度尼利单抗与普络西单抗（VEGFR-2）联合治疗实体瘤、曼多奇单抗（IL-4R）治疗中重度特异性皮炎。 新晋临床/新申报IND项目： AK131（PD-1/CD73）、AK132（CLDN18.2/CD47）、AK114（IL-1β）。 财务预测调整与估值分析 浦银国际对康方生物的财务预测进行了调整，并基于DCF估值模型上调了目标价。 收入预测调整： 浦银国际调整了2023/24E的收入预测，分别上调4%至55亿元人民币和下调5%至31亿元人民币。此次调整主要反映了两个因素：一是公司已从Summit收到全部首付款；二是浦银国际对PD-1单抗的销售预期采取了更为保守的立场。 毛利率预测上调与盈亏平衡预期： 基于康方生物FY22超预期的毛利率表现以及生产工艺的持续优化，浦银国际上调了2023-24E的毛利率预测。报告预计公司将在2025年实现盈亏平衡。 目标价上调与估值： 基于DCF（现金流折现）估值模型，浦银国际将康方生物的目标价上调至65港元，对应70亿美元的目标市值，并维持“买入”评级。 情景假设分析： 浦银国际还提供了乐观与悲观情景假设，以评估不同市场条件下的潜在股价表现： 乐观情景（30%概率，目标价76.0港元）： 在此情景下，假设公司管线药物研发及获批进度快于预期；派安普利单抗国内销售峰值超过35亿人民币；卡度尼利单抗2024E销售额超过25亿人民币，销售峰值超过60亿人民币；长期稳态下营业利润高于60%。 悲观情景（20%概率，目标价25.0港元）： 在此情景下，假设公司管线药物研发及获批进度慢于预期；派安普利单抗国内销售峰值低于15亿人民币；卡度尼利单抗2024E销售额低于12亿人民币，销售峰值低于30亿人民币；长期稳态下营业利润低于30%。 总结 康方生物凭借其首款双抗产品开坦尼（AK104）在商业化首战中取得的卓越成绩，以及在成本控制方面的显著成效，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。开坦尼上市首6个月销售额达5.46亿元人民币，超出预期，且FY22产品销售毛利率高达91.5%。公司拥有丰富且差异化的创新研发管线，包括多款即将提交NDA/sNDA的重磅产品（如AK112、AK101、AK102）和具有全球竞争力的CD47单抗AK117，以及潜力巨大的非肿瘤管线，这些都将为公司未来5年内上市6-7个新品提供坚实基础。 尽管浦银国际对部分产品销售预期进行了调整，但基于超预期的毛利率和稳健的现金流（现金储备超50亿人民币，预计可支持未来三年运营），浦银国际上调了康方生物的目标价至65港元，并维持“买入”评级。公司预计将在2025年实现盈亏平衡，未来多款新产品的上市将为长期收入增长提供重要驱动力。浦银国际将康方生物选为生物科技板块的首选标的之一，建议投资者密切关注其多项重磅监管和临床里程碑的进展，以把握其长期投资价值。

中心思想 战略转型成效显著，业绩有望反弹 浦银国际研究报告深入分析了平安好医生（1833.HK）的战略转型进展，指出公司在2022年已初见成效，并预计2023年将迎来业绩反弹和持续的获客能力提升。尽管2022财年收入同比下降16%至人民币61.6亿元，但公司通过停止C端高成本营销活动，成功将营销费用大幅削减37%，从而实现了归母净亏损从2021年的15.38亿元显著收窄至6.08亿元，亏损收窄幅度达60.5%。这一战略调整标志着公司从单纯追求规模转向高质量发展，并在F端（平安集团端）和B端（企业客户）的用户获取方面取得了持续进展，预示着巨大的长期市场渗透空间。 2023年展望：增长与减亏并存，但需关注获客挑战 展望2023年，浦银国际预计平安好医生将恢复收入增长，并进一步收窄亏损，甚至有望在2025年实现盈利。然而，考虑到政策环境的不确定性以及持续获客能力的挑战，报告维持了“持有”评级，并设定目标价为20.00港元，对应约10%的潜在升幅。这反映了分析师对公司未来发展的审慎乐观态度，即认可其转型成果和增长潜力，但同时也警示了外部环境和内部执行可能带来的风险。 主要内容 2022年下半年业绩显著改善与盈利能力提升 收入反弹与亏损大幅收窄 平安好医生在2022年下半年展现出强劲的业绩复苏态势，收入环比反弹18%。其中，医疗服务和健康服务两大核心板块分别实现了25%和13%的环比增长。这一增长主要得益于多方面因素：首先，国内疫情边际好转，药品物流所受冲击减小，健康服务履约率逐步回升；其次，公司在B端和F端持续渗透目标客户群，而战略转型对C端业务的收入影响趋于平稳。从全年数据来看，2022财年总收入同比下降16%至人民币61.6亿元，但归母净亏损从2021年的人民币15.38亿元大幅收窄至人民币6.08亿元，亏损收窄幅度达60.5%。这主要归因于公司停止C端高成本营销活动后，营销费用同比减少37%，体现了有效的成本控制。 在盈利能力方面，随着高毛利服务类业务占比的提升，医疗服务和健康服务两板块的毛利率在2022年下半年同比分别上升8.9个百分点和5.9个百分点，达到34.0%和22.4%。销售和管理费用率也各下降超过1个百分点。2022年下半年净亏损为人民币1.9亿元，这已是连续第四个半年亏损收窄，浦银国际预计2023年减亏趋势将继续。根据浦银国际的盈利预测，公司有望在2025年实现归母净利润转正，达到人民币1.63亿元。 用户增长策略成效显著，市场渗透空间广阔 F端与B端用户规模与潜力分析 公司在用户获取方面取得了显著成效，2022年全年付费用户数达到4,300万，相比截至6月30日的12个月付费用户数增长了5.3%。其中，F端（平安集团端）付费用户数增长1.4%至3,400万，目前在平安集团端潜在客户中的渗透率约为15%，公司将继续探索与集团的协同效应。B端（企业客户）付费用户数更是实现了43.7%的强劲增长，达到300万。公司累计服务了978家企业客户，但在约3万家目标企业群中的渗透率仅为3%左右，这表明B端市场具有巨大的长期渗透空间。通过企业接口培养个人用户，随着用户满意度的提升，员工会相应购买升级服务或为家庭成员购买服务，从而持续驱动ARPU（每用户平均收入）的增长。 健康管理产品体系日趋成熟，驱动未来增长 “2+4”产品体系与业务增长预期 平安好医生已成功打造出“2+4”企业健康管理产品体系，形成了其在健康服务领域的独特竞争力。该体系包括“体检+”和“健管+”两大核心产品，以及“随心配”、“职场健康”、“智慧医务室”和“员工福利兑换平台”四大定制产品。公司以家庭医生会员制为核心入口，有效承接企业用户的医疗需求。浦银国际预计，健康管理业务在2022年至2025年间的收入复合年增长率（CAGR）将达到17%，超过公司整体收入增速，成为未来业绩增长的重要驱动力。 财务预测调整与估值分析 收入预测下调与“持有”评级维持 浦银国际对平安好医生的财务预测进行了调整，下调了2023年和2024年的收入预测，分别下调5%和11%至人民币74.45亿元和84.74亿元，并首次引入了2025年收入预测为人民币94.25亿元。尽管预测有所调整，但公司在2022年至2025年间的收入复合年增长率仍有望达到15%。 在估值方面，浦银国际维持了对平安好医生的“持有”评级，并维持目标价20.00港元，对应约10%的潜在升幅。该目标估值倍数（2.6倍2023E P/S）低于历史平均一个标准差，且与行业平均水平相当。根据浦银国际的预测，平安好医生2023E P/S为2.4倍，2024E为2.1倍，2025E为1.9倍。与同业相比，平安好医生2023E P/S（2.4x）与港股互联网医疗企业市值加权平均水平（2.4x）持平，略低于京东健康（2.6x），但高于阿里健康（1.9x）。然而，平安好医生2023E收入增长率（21%）低于京东健康（33%）和阿里健康（29%），这可能是其估值倍数相对保守的原因之一。公司预计在2025年实现盈利，届时P/E估值将达到110.1倍，而净资产收益率（ROE）也将从2022年的-4.4%转为正1.3%。 投资风险提示 政策与执行风险需关注 报告提示了平安好医生面临的主要投资风险，包括政策变化的不确定性，以及B端和F端用户获取及战略升级进度可能不及预期的风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响，投资者需予以关注。 总结 浦银国际的报告全面分析了平安好医生（1833.HK）在战略转型后的表现及未来展望。报告指出，公司在2022年通过优化营销策略，成功实现亏损大幅收窄，并在B端和F

中心思想 核心投资逻辑与盈利展望 浦银国际首次覆盖再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）美股，并给予“买入”评级，目标价分别为66.0美元（美股）和51.5港元（港股），潜在升幅分别高达102%和93%。报告核心观点认为，再鼎医药后续管线产品的市场潜力被显著低估，公司盈利路径日益清晰，管理层首次预期将于2025年末实现盈亏平衡。这一积极展望主要基于现有已上市产品的持续市场渗透，以及未来三年内多款重磅创新产品有望获批上市，共同驱动公司收入快速增长。 多重增长引擎驱动未来发展 再鼎医药的增长动力来源于两个主要方面：一是现有核心产品如则乐、爱普盾和擎乐等在医保覆盖下持续扩大市场份额并实现销售放量；二是公司拥有丰富的创新药管线，包括艾加莫德、舒巴坦/度洛巴坦、KarXT和bemarituzumab等潜在重磅产品，这些产品针对广阔的未满足临床需求，预计将成为公司中长期业绩增长的关键驱动力。尽管浦银国际下调了新品种上市初期的放量节奏预测，但同时上调了对这些新产品未来渗透率和适用人群的销售峰值预测，体现了对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 现有产品市场表现与增长驱动 再鼎医药在2022年第四季度录得收入6,260万美元，同比增长42%，环比第三季度增长9%，符合浦银国际的预期。2022财年，公司现有核心产品的销售表现强劲：则乐（Zejula）销售收入增长55%至1.45亿美元，爱普盾（Optune）增长22%至4,730万美元，擎乐（QINLOCK）增长29%至1,500万美元，纽再乐（NUZYRA）销售收入达到520万美元（2021年几乎无收入）。 浦银国际预计，在2022年至2025年期间，再鼎医药的收入复合年增长率（CAGR）将达到49%，主要驱动因素包括： 则乐的市场份额持续提升： 随着一线卵巢癌维持治疗适应症被纳入国家医保目录，则乐在2022年第四季度在国内PARP抑制剂市场中的份额进一步提升至39%。报告指出，则乐相比竞品Lynparza具有明显的适应症覆盖优势，未来目标人群渗透率仍有较大提升空间，预计其2022-2025年销售额CAGR将达到22%。 擎乐和纽再乐的医保放量： 擎乐和纽再乐已成功通过谈判纳入医保目录，预计将借助则乐在市场准入方面的成功经验，实现快速进院和销售放量。 多款新产品获批上市： 预计在2023年至2025年间，公司将有八款新产品有望获批上市，其中包括具有重磅潜力的艾加莫德。 创新管线潜力与商业化布局 再鼎医药的未来增长将由多款重磅产品驱动，这些产品预计在未来3-4年内陆续上市，包括： 艾加莫德（efgartigimod）注射及皮下剂型： 适用于全身型重症肌无力（gMG）、免疫性血小板减少症（ITP）等多种适应症，预计国内销售峰值可达24亿元人民币。 舒巴坦/度洛巴坦（sulbactam/durlobactam）： 针对耐药鲍曼不动杆菌感染，预计国内销售峰值可达13亿元人民币。 KarXT： 用于治疗精神分裂症，预计国内销售峰值可达28亿元人民币。 bemarituzumab： 针对FGFR2b+胃癌，预计国内销售峰值可达30亿元人民币。 这些新品种具有广阔的潜在适用人群和巨大的未满足临床需求，且预计在国内定价环境相对友好。随着现有上市品种逐渐成熟，上述新产品将成为公司重要的中长期增长驱动力。 在商业化策略方面，再鼎医药展现出清晰的布局： 肿瘤领域： 公司拥有一支近千人的肿瘤销售团队，则乐在医保覆盖后已成功进入约2,000家医院，基本完成了对国内院端市场的覆盖。未来重点将是提升目标人群渗透率，力争在2023年超越Lynparza，在国内PARP市场占据主导地位。随着ROS1、KRAS、EGFR等肺癌药物以及爱普盾NSCLC适应症有望获批，公司将考虑在肺癌领域单建一支销售团队。 自免和精神领域： 公司将充分借鉴肿瘤药在市场准入上的成功经验。鉴于这些领域的目标市场相对集中在头部医院，公司将控制团队规模在合理范围内。例如，对于有望在2023年内上市的艾加莫德，管理层预计将建立一支约100人的初始商业化团队，待进入医保目录后再进行增员，但增员幅度将相对有限。 2023年关键催化剂与财务预测 2023年，再鼎医药将迎来一系列重要的监管和商业化进展，这些催化剂有望推动公司股价上涨： 新药及新适应症获批： 艾加莫德α注射液（治疗gMG成人患者，中国）、麦甘乐（马吉妥昔单抗，转移性HER2阳性乳腺癌三线及以上治疗，中国）。 提交NDA/BLA： Repotrectinib（治疗ROS1阳性晚期NSCLC，中国）、艾加莫德α注射液皮下剂型（治疗gMG的新药上市申请，2023年中，中国）。 销售放量： 擎乐和纽再乐在医保覆盖下的销售放量。 多项注册性临床数据读出： 包括艾加莫德在多种适应症中的数据、爱普盾LUNAR试验完整数据、则乐III期NORA研究最终OS分析、TIVDAK治疗二线和三线宫颈癌的全球3期innovaTV 301研究患者关键性数据读出。 临床进展： TIVDAK全球3期innovaTV 301研究患者入组（1H23）、KarXT在中国启动治疗精神分裂症的桥接研究（2023年中）、ZL-1102（IL-17）启动治疗CPP的全球2期研究、ZL-1218（CCR8）启动全球1期研究（1H23）、KRAZATITM（adagrasib）启动一线治疗KRASG12C突变NSCLC的3期研究、Bemarituzumab在中国加入用于胃癌一线治疗的全球3期研究FORTITUDE-101和FORTITUDE-102（2023年中）、Odronextamab在中国完成B-NHL的2期全球注册性临床研究ELM-2的患者入组（1Q23）、艾加莫德α注射液在中国加入治疗大疱性类天疱疮成人患者的全球2/3期研究BALLAD。 浦银国际首次覆盖公司美股，并基于最新的财务预测和DCF估值模型，采用9.1%的加权平均资本成本（WACC）和2%的永续增长率假设，得到美股目标价66.0美元/ADS，对应65亿美元的目标市值。对于港股，假设与美股目标估值之间不存在溢价/折价，得到最新目标价51.5港元。 尽管浦银国际下调了2023-2024年收入预测至3.2亿美元和4.5亿美元（此前预测为4.2亿美元和7.7亿美元），主要考虑到新品种上市初期的放量节奏可能较慢，但同时引入了2025年收入预测7.1亿美元。报告认为此前对新产品的未来渗透率和适用人群有所低估，因此上调了其销售峰值预测。 从财务指标来看，浦银国际预测再鼎医药的营业收入将从2021年的1.44亿美元增长至2025年的7.15亿美元，CAGR达到49%。毛利率预计将从2021年的64%逐步提升至2025年的69%。尽管公司目前仍处于亏损状态，但归母净利润/（亏损）预计将从2021年的-7.04亿美元收窄至2025年的-1.74亿美元，显示出明确的盈利改善趋势。 总结 投资价值与风险评估 浦银国际首次覆盖再鼎医药美股，并维持港股“买入”评级，目标价分别为66.0美元和51.5港元，反映了对公司后续管线产品巨大潜力的认可。报告强调，再鼎医药的盈利路径已日渐清晰，管理层预期在2025年末实现盈亏平衡，这得益于现有产品的持续市场渗透和未来多款重磅创新药的上市。公司在肿瘤、自免和精神等多个治疗领域拥有丰富的创新管线，且已建立起成熟的商业化团队和市场准入经验，尤其是在医保谈判方面表现出色。然而，投资仍面临商业化产品销售不及预期、新品临床或监管审批滞后等风险。 长期增长前景与战略布局 再鼎医药通过“现有产品驱动+创新管线蓄势待发”的双轮驱动模式，展现出强劲的长期增长前景。公司预计2022-2025年收入复合年增长率将达到49%，主要由则乐市场份额的扩大、擎乐和纽再乐的医保放量以及艾加莫德等八款新产品的上市所支撑。特别是在非肿瘤领域，公司将借鉴肿瘤药的成功经验，以精简高效的团队实现市场准入和商业化。2023年一系列新药获批、NDA提交和临床数据读出等催化剂，有望进一步验证公司的增长潜力。浦银国际通过DCF模型估值，认为公司当前股价被低估，未来12个月内存在显著的上涨空间。

　　百济神州(06160) 　　公司4Q22录得3.80亿美元收入，略超我们此前预期，其中产品总收入3.39亿（+72%）。全年产品销售毛利率提升3.2pcts至77.2%，我们预计2023E-25E毛利率有望进一步提升至78-80%区间。剔除诺华授权交易和汇兑损失等一次性影响后，公司全年净亏损实际有所收窄。我们微升公司美股/港股/A股目标价至USD305/HKD183/RMB182。 　　核心产品巨大空间持续兑现：受益于MCL、WM和MZL等主要适应症的渗透，泽布替尼FY22海外销售增长255%至4.1亿美元。公司预计，现有适应症在美国新患中的市场份额已较高；而美国销售团队规模已达到300人左右，和主要竞争对手相当，未来有望凭借更优的临床数据进一步提升存量患者中的渗透率。考虑到CLL/SLL适应症近期在美国、英国等地获批（患者人数是现已获批适应症总和的2-3倍），我们预计未来三年产品全球销售仍将快速增长，最终峰值有望达到51亿美元。替雷利珠单抗全年销售4.2亿美元（+66%YoY，约合人民币28.5亿元），在国内PD-(L)1市场中的份额已跃居首位。我们认为未来销售放量的动力来自于：1）短期内，疫情防控优化后院端患者治疗量的复苏反弹；2）长期内，随着对副作用临床处理经验逐渐积累，潜在患者群中的渗透率和DOT持续提升；3）FDA现场检查有望于1H23完成，美国获批后带来海外市场贡献。 　　下一波自研创新，先看TIGIT和Bcl-2：抗TIGIT欧司珀利单抗将在今年迎来多个重要节点，包括诺华是否引进及何时引进的决定，及包括SCLC、NSCLC、ESCC、宫颈癌等适应症在内的多项II期数据读出。尽管罗氏在该靶点上折戟，我们认为欧司珀利在分子设计上的改进将带来更高成功率。此外，Bcl-2抑制剂BGB-11417也将于2H23进入注册性临床（联合泽布替尼治疗CLL），相比同类首创的venetoclax（FY22全球销售20亿美元，+10.4%YoY），在靶点选择性、抗肿瘤活性上更具优势的BGB-11417有机会成为同类最佳、实现弯道超车。 　　微升目标价：根据诺华合作收入的确认节奏及更新的产品销售预测，我们微调百济神州2023/24/25E收入预测至22.6亿/29.5亿/38.1亿美元，对应39%2022-25ECAGR，同时上调毛利率预测。基于DCF估值模型，我们得到公司的最新目标价USD305/HKD183/RMB182，对应目标市值318亿美元（基于美股股价计算）。 　　投资风险：三款商业化产品销售未如预期、临床或监管审批滞后。

中心思想 介入器械创新生态构建与全球化战略深化 本报告核心观点指出，沛嘉医疗正通过其新披露的介入器械孵化平台“苏州思萃”深化创新布局，旨在早期参与创新项目开发，最大化资金投入效率并拓宽公司能力边界。同时，公司明确了分阶段的全球化策略，针对欧美和第三世界市场采取差异化打法，以期实现国际市场拓展。 丰富产品管线驱动未来增长 沛嘉医疗在介入心脏瓣膜和神经介入两大核心领域拥有深度且具潜力的产品管线。多款创新产品，如用于主动脉瓣反流的Trilogy、二尖瓣修复的GeminiOne、冲击波松解钙化的TaurusWave以及神经介入一体化产品Fastunnel等，均在临床或商业化进程中取得积极进展，展现出公司强大的研发实力和未来增长潜力。浦银国际维持沛嘉医疗“买入”评级，目标价14.0港元。 主要内容 介入器械孵化平台：深化创新布局与能力拓展 沛嘉医疗首次披露了其主导的介入器械孵化平台——苏州思萃介入医疗技术研究所。该平台由沛嘉、苏州市工业园区管委会、苏州市产业技术研究院及创业团队四方共同成立，旨在为早期介入类项目提供项目管理、运营、人才及研发支持。目前，思萃主要聚焦神经介入、结构性心脏病、非血管介入及电生理四大领域。若产品原型开发成功，平台将为项目成立公司，并通过嘉盛基金及其他VC进行投资。 参考美敦力等国际龙头的发展经验，早期通过自研核心产品建立优势，后续通过并购及投资扩大管线。沛嘉通过该孵化平台，可在项目早期参与产品开发，从而最大化资金投入效率，加深公司管线布局深度并拓宽能力边界。目前，思萃已孵化6个项目，其中包括使用AI分析超声、MRI等图像数据并设计植入方案的瓣膜疾病辅助诊断产品Project CardioVerse（一代产品已上市），以及TAVR手术机器人Project Bob（一代产品预计2025-26E上市）。 全球化策略：差异化市场拓展与临床数据驱动 沛嘉医疗明确了其未来的全球化策略，包括四大步骤：1）与海外瓣膜及神经介入领域公司合作并引入创新产品；2）开展自研产品海外临床推动产品海外上市；3）自研产品的海外授权；4）独立海外销售。 针对不同市场，沛嘉采取了差异化策略： 欧美市场： 强调通过创新绕开专利垄断与保护，并通过与跨国公司（MNCs）的早期合作弥补海外商业化能力的缺失。当前欧美市场对中国瓣膜产品认可度不高，因此后续需通过优异的临床数据来提高欧美医生的认可度。 第三世界市场： 目前整体市场吸引力远不如中国市场，当地专业人才匮乏，且与当地企业合作会削弱销售盈利能力。因此，中国市场在逐步饱和后才会考虑向第三世界国家逐步发展。 介入心脏瓣膜产品线：多款潜力新品进展 沛嘉医疗在介入心脏瓣膜领域拥有多款在研产品，展现出强大的创新能力和市场潜力： 主动脉瓣膜与二尖瓣膜创新疗法 Trilogy： 该产品的主动脉瓣反流（AR）适应症是沛嘉短期内较为重视的领域。国内目前尚无用于治疗AR的经股动脉TAVR产品获批。根据2022年London Valves公布的Trilogy在欧洲首95例商业化植入患者数据，没有患者需要进行第二次瓣膜植入，30天器械成功率高达96.8%，表明其在治疗严重AR及AS患者上的安全性和有效性。Trilogy独有的定位键可实现与原生瓣叶对齐，操作相对简单，预计国内有望于2025E获批，并享受较优的竞争格局。目前，Trilogy美国注册性临床（ALIGN-AR）已于2022年8月完成入组（180人），预计2024年第四季度在美国获批。 GeminiOne： 用于缘对缘修复治疗二尖瓣反流（MR），目前国内治疗率极低。相较于主要竞品MitraClip和Pascal，GeminiOne的亮点在于操作简单，医生经过培训可在30分钟内完成手术，且可任意角度解脱。其具备更小的植入尺寸（15mm vs 18mm）及更大的有效臂长，导引导管为目前获批产品中最细（22F），入路要求更低。GeminiOne目前正在国内进行注册性临床，预计入组120名患者，抗疲劳测试已超过8亿次，远超ISO要求的4亿次标准，耐用性良好。 HighLife： 采用“Valve-in-Ring”模式，分为绕环、放置固定环、房间隔穿刺和瓣膜植入四个主要步骤，释放过程中即可实现自同轴。目前HighLife在海外和国内同步进行临床，国内注册性临床已于2022年11月完成首例患者手术，预计入组110名患者。华西医院已完成的6例国内确证性临床案例均取得成功，术后均无残余二尖瓣返流发生。海外首45例临床手术后1年随访结果显示，每搏输出量由术前47毫升增至术后70毫升，心输出量由术前3.4升增至术后4.7升，心脏效率明显提升。 TaurusNXT： 作为TAVR第三代产品，TaurusNXT在骨架、裙边、心包处理技术和输送系统方面进行了全面升级。心包处理优化包括采用非醛交联技术（提升抗钙化性、耐久性、抗降解性，改善瓣叶生物学性能），更优的瓣叶材料修饰技术（减少原体细胞DNA残留，降低免疫原性反应，增加血液相容性），以及干瓣处理技术（减少心包厚度，降低纤维损伤，保证原有物理性能）。目前TaurusNXT已完成44例注册性临床患者入组，器械成功率100%，手术成功率97.7%，初步临床数据显示出良好的安全性和有效性，初值数据优于前代产品。 TaurusWave： 利用冲击波松解心脏瓣膜钙化，其冲击波热损伤比超声波更低，且主要对硬组织有影响，对软组织影响较小。已有临床数据显示，经过冲击波治疗后，硬组织硬度下降50%，软组织硬度降低26%。与竞品Shockwave冲击波球囊相比，TaurusWave设计原理基于体外冲击波碎石（ESWL），专为治疗瓣膜钙化设计，输出能量更高（3KV-10KV），而Shockwave主要用于冠脉和外周血管狭窄，输出能量较低（3KV）。从两款产品FIH临床数据看，使用TaurusWave和Shockwave治疗的患者压力阶差（pressure gradient）平均值分别下降39%和32%，TaurusWave表现更优。目前TaurusWave正处于FIH阶段，预计将于2024年上半年开始FIH临床试验II期。 MonarQ： 该产品是沛嘉全球化中的重要一环，用于三尖瓣反流（TR）置换。MonarQ采用独特的生物动力学设计，不依赖压迫瓣环获得强径向支持力，而是采用类似附着在原生瓣叶上的机制，自然顺应血流流动，最大限度地减少瓣周漏及减少术后并发症。目前处于临床阶段。 神经介入产品线：创新技术提升手术效率与安全性 沛嘉医疗在神经介入领域也推出了多款重磅产品，旨在提升手术效率和患者安全性： 颅内血管狭窄与血栓取栓解决方案 Fastunnel： 全球首款采用“微导管+扩张球囊”一体化设计的产品。传统手术中器械交换带来的远端导丝穿孔是引起颅内出血的主要原因。Fastunnel通过一体化设计，可将传统手术的4次器械交换（共8步）减少到3步，手术时间由此前超过1小时缩减至25分钟，并可降低并发症风险、减少造影剂使用和射线暴露。Fastunnel于2022年5月国内获批后，已于2022年10月完成首例商业化植入。 Syphonet： 该取栓支架具备多项特点：1）头端采用抓捕网篮设计，可加强血栓抓捕，防止碎栓逃逸；2）全系列兼容0.017in微导管，可提高到位成功率并降低血栓移位风险；3）支架通体显影；4）支架采用“花型”设计，抗折性良好。Syphonet尤其适用于亚洲地区颅内动脉粥样硬化性狭窄相关急性大血管闭塞（ICAS-LVO）患者，该类患者在亚洲占比超过40%，远高于欧美患者的8-10%。基于Syphonet，陈文伙教授提出了针对ICAS-LVO患者治疗的BASIS（远端取栓支架保护下的球囊血管成形术）新技术，有望改善ICAS-LVO患者预后。 投资风险 本报告提示的投资风险包括：Taurus Elite销售不及预期；研发进度延后；以及市场竞争加剧。 产品管线概览 沛嘉医疗拥有丰富的产品管线，涵盖心脏瓣膜介入治疗和神经介入治疗两大领域，多款产品处于不同研发和商业化阶段： 心脏瓣膜介入治疗产品线 TAVI（经导管主动脉瓣植入）： 包括TaurusOne（第一代，已获批）、TaurusElite（第二代，已获批）、TaurusNXT（第三代“非醛交联”干瓣，临床阶段，预计1H25E获批）、TaurusWave（冲击波球囊，FIH临床阶段，预计2026E获批）、TaurusApex（高分子瓣膜，临床前，预计2025E获批）以及Trilogy/Taurus Trio（由JenaValve获得大中华权益，中国大陆预计1Q23启动注册性临床，预计2025E或之前获批）。 TMVI（经导管二尖瓣植入）： 包括HighLife（经房置换系统，国内临床阶段，预计2025E获批）、SpyderOne（临床前，预计2025E后获批）、Sutra对合缘增强系统（临床前，预计2025E后获批）以及GeminiOne（缘对缘修复系统，国内临床阶段，预计2025E获批）。 TTVI（经导管三尖瓣植入）： 包括沛嘉TTVR装置（临床前，预计2025E后获批）和MonarQ TTVR（与inQB8分别拥有50%权益，临床阶段，预计2025E获批）。 配套产品： TaurusAtlas球囊扩张导管、TaurusNavi引导鞘管、TaurusExplora硬导丝均已获批。 神经介入治疗产品线 出血性产品： Jasper颅内可电解脱弹簧圈（第一代，已获批）、Presgo机械解脱弹簧圈（第二代，已获批）、Jasper SS可电解脱弹簧圈（已获批）、热熔可解脱弹簧圈（临床前）、动脉瘤辅助支架（临床前）、输送型封堵球囊导管（临床前）。 缺血性产品： SacSpeed球囊扩展导管（已获批）、Syphonet/申翼取栓支架（已获批）、Tethys AS血栓抽吸导管（已获批）、Fastunnel输送型球囊扩张导管（已获批）、Fluxcap球囊导引导管（已获批）、NeuroStellar颅内支架（临床阶段）、血栓抽吸导管（大内腔，临床前）。 血管通路产品： Jasper弹簧圈分离控制盒（已获批）、Presgo微导丝（已获批）、Presgo微导管（已获批）、Heralder导引导管（易必达，已获批）、Tethys中间导管（已获批）、Heralder DA远端通路导引导管（已获批）、下一代微导管（临床前）、下一代微导丝（临床前）。 总结 沛嘉医疗在2023年研发开放日上展现了其在介入器械领域的深厚布局和创新实力。公司通过设立“苏州思萃”介入器械孵化平台，旨在早期介入创新项目，有效拓宽研发管线并提升资金使用效率。同时，沛嘉明确了针对不同市场的全球化策略，以期实现国际业务的稳健增长。 在产品管线方面，沛嘉医疗在介入心脏瓣膜和神经介入两大核心领域均有显著进展。心脏瓣膜产品如Trilogy、GeminiOne、HighLife、TaurusNXT和TaurusWave等，均展现出优异的临床数据和市场潜力，有望解决未被满足的临床需求。神经介入产品Fastunnel和Syphonet则通过创新设计，显著提升了手术效率和安全性，尤其在亚洲地区特有的ICAS-LVO治疗中具有重要意义。 尽管面临Taurus Elite销售不及预期、研发进度延后和竞争加剧等风险，但沛嘉医疗凭借其全面的产品管线、持续的研发投入和清晰的战略规划，有望在未来医疗器械市场中保持竞争优势。浦银国际继续给予公司“买入”评级，维持目标价14.0港元，反映了对其长期增长潜力的信心。

中心思想 2022年业绩回顾与亏损分析 心通医疗（2160.HK）2022年收入同比增长25%至不低于2.5亿元人民币，基本符合浦银国际预期，但低于市场普遍预期。净亏损同比扩大至4.4-4.7亿元，远超市场预期，主要归因于非现金及一次性项目，如产品开发成本减值、投资损益及金融工具公允价值变动。剔除这些非经常性项目后，调整后的净亏损仍高于市场预期，反映出研发和销售投入的增加。 市场复苏与投资评级 尽管2022年业绩表现受非经常性因素影响，浦银国际对心通医疗2023年的市场表现持乐观态度。预计随着疫情后植入需求的加速释放，2023年全行业植入量将实现近60%的增长。基于此，浦银国际维持心通医疗2023/24年的财务预测不变，并维持“买入”评级，目标价微调至4.0港元，反映了对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 2022年业绩概览与亏损分析 收入增长与市场预期差异 心通医疗发布2022年盈警，预计全年收入同比增长约25%，达到不低于2.5亿元人民币。这一数据与浦银国际的预期（2.5亿元）基本一致，但低于彭博社（BBG）市场普遍预期的3.0亿元。报告指出，2022年全年植入量预计约为2,700台，同比增长38%，出厂价基本维持在9万元/套的水平。 净亏损扩大的主要原因 公司2022年净亏损同比扩大至4.4-4.7亿元，远高于浦银国际及市场普遍预期的约2亿元。亏损扩大的主要原因是非现金及一次性项目，合计影响约1.5-1.8亿元，具体包括： 因产品加速迭代导致的VitaFlow资本化开发成本减值。 按权益法确认的投资损益。 金融工具公允价值变动。 剔除上述三项影响后，净亏损约为2.9亿元（按区间中位值计算），仍高于市场预期亏损的2.3亿元，浦银国际分析认为这主要由于研发及销售投入略超预期。 2023年市场复苏迹象与行业展望 植入量恢复趋势 2023年1月，受全行业植入量未明显恢复及农历新年假期影响，心通医疗的植入量同比仍有下滑。然而，从2月起，植入量已初显恢复迹象。报告认为，因疫情而延缓的植入需求有望在年内加速释放。 行业整体增长预测 浦银国际预计2023年全行业植入量增速将达到近60%，显著高于2021年的19%增速，也高于2017-2022年复合年增长率（CAGR）102%的背景。这表明分析师对疫情后医疗服务需求的强劲反弹抱有较高期望。 财务预测调整与估值分析 2022年财务数据修订 根据盈警，浦银国际调整了心通医疗的财务预测。2022年收入上调3%至2.54亿元人民币，归母净亏损调整至4.59亿元人民币。亏损高于此前预期，主要由于非经常性项目支出金额较高，但预计不会影响后续业绩表现。浦银国际暂时维持2023/24年的预测不变。 估值模型与目标价调整 浦银国际继续采用DCF（现金流折现）模型对公司进行估值，WACC（加权平均资本成本）和永续增长率假设与此前一致（WACC：11%；永续增长率：3%）。基于最新的财务预测，目标价略微下调至4.0港元，但仍维持“买入”评级，潜在升幅/降幅为35%。 风险与机遇情景分析 乐观情景假设 在乐观情景下（概率30%），浦银国际预计心通医疗的目标价为5.2港元。此情景假设公司盈亏平衡点早于2025年出现，2021-2038年收入复合增速超过35%，且稳态毛利率高于80%。 悲观情景假设 在悲观情景下（概率20%），浦银国际预计心通医疗的目标价为2.0港元。此情景假设公司盈亏平衡点晚于2025年出现，2021-2038年收入复合增速低于15%，且稳态毛利率低于65%。 总结 浦银国际研究报告指出，心通医疗2022年收入符合预期，但净亏损因非现金及一次性项目大幅扩大。尽管如此，分析师对2023年疫情后植入量增长持乐观态度，预计行业将迎来强劲复苏。基于此，浦银国际调整了2022年财务预测，维持2023/24年预测不变，并微降目标价至4.0港元，同时维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力的信心，并提供了乐观与悲观情景下的目标价分析。

中心思想 维迪西妥单抗：竞争加剧下的差异化优势 浦银国际研究报告指出，尽管HER2 ADC（抗体偶联药物）领域竞争日趋激烈，特别是重磅竞品德曲妥珠单抗（优赫得®）在国内获批上市，但荣昌生物（9995.HK）的维迪西妥单抗（RC48）凭借其先发优势、在安全性和定价上的差异化定位，有望长期稳居国内市场第一梯队。报告维持荣昌生物“买入”评级，但基于竞争格局变化及更保守的销售预测，将目标价下调至65港元。 市场前景与投资评级调整 报告分析，维迪西妥单抗在疗效亮眼但安全性存在顾虑的竞品面前，其良好的安全性和耐受性将成为关键的破局点，尤其对高龄或有基础疾病的乳腺癌患者更具吸引力。同时，通过本地化生产带来的成本优势，维迪西妥单抗有望在医保谈判中采取“以价换量”策略，进一步扩大市场份额。尽管面临市场份额承压，但其核心竞争力依然稳固，长期增长潜力值得期待。 主要内容 HER2 ADC市场竞争格局分析 竞品优赫得获批及其市场影响 2023年2月24日，阿斯利康与第一三共合作开发的HER2 ADC德曲妥珠单抗（优赫得®）在国内获批上市，用于二线及以上HER2+乳腺癌的治疗，符合市场预期。优赫得2022年全球销售额已超过12亿美元，同比大增近200%，显示出其强大的市场潜力。阿斯利康预计将投入大量资源进行国内商业化，力争将其打造为又一款“现金牛”产品。此外，优赫得用于HER2低表达乳腺癌的上市申请已于2022年8月受理，预计有望于2023年年中获批，将进一步扩大其市场覆盖。 国内HER2 ADC领域白热化竞争态势 目前国内HER2 ADC领域竞争已趋于白热化。除已获批的优赫得和罗氏T-DM1外，至少还有9款HER2 ADC已开展针对乳腺癌的临床研究（参见图表2），其中包括荣昌生物的维迪西妥单抗。维迪西妥单抗的乳腺癌超适应症使用已贡献超过30%的销售额，其两项针对乳腺癌（HER2+并伴肝转移、HER2低表达）的III期试验有望于2024年进行数据读出并报产。鉴于日益激烈的市场竞争，报告认为维迪西妥单抗在乳腺癌领域的市场份额将略有承压，因此将国内峰值销售预测下调至23亿元人民币。 荣昌生物维迪西妥单抗的核心竞争力 安全性与耐受性优势 优赫得的疗效数据虽然十分亮眼，但其安全性问题，包括间质性肺病和胚胎毒性，是制约其临床使用场景的重要因素。相比之下，维迪西妥单抗在安全性和耐受性上展现出差异化优势，对年龄较大或有基础疾病的乳腺癌患者更为友好。这一安全性优势将成为维迪西妥单抗在竞争中脱颖而出的关键因素，满足特定患者群体的未满足需求。 医保覆盖与定价策略 阿斯利康在优赫得的国内定价和医保准入策略上仍需进一步观察。虽然优赫得有机会参加2023年医保谈判，但进入医保目录意味着年治疗费用将降至30万元人民币以下，显著低于其在美国的定价（约13.5万美元，合人民币90万元以上）。例如，同样获批用于二线乳腺癌治疗的吡咯替尼医保定价仅为11.5万元/年。考虑到维迪西妥单抗本地化生产的成本优势，荣昌生物有机会通过“以价换量”的方式在竞争格局中站稳脚跟，并有望在医保谈判中获得有利地位，从而扩大市场份额。 财务预测与估值调整 营收与利润预测下调 由于ADC竞争格局的变化以及更为保守的销售预测，浦银国际下调了荣昌生物2022年至2024年的营收预测，降幅分别为10.9%、17.6%和10.0%（参见图表3）。毛利润预测也相应下调，而主要费用（研发和行政开支）预计大致不变。这导致归母净利润（亏损）预测在2022E、2023E和2024E均有所恶化。 DCF估值模型与目标价设定 报告基于DCF（现金流折现）模型对公司进行估值，得到公司整体目标估值约为45亿美元，对应目标价为65港元（参见图表4）。该估值模型采用9.7%的加权平均资本成本（WACC）和2.0%的永续增长率。尽管目标价有所下调，但仍维持“买入”评级，反映了对公司长期价值的认可。 荣昌生物主要产品管线进展 泰它西普与维迪西妥单抗的临床里程碑 荣昌生物拥有丰富的临床阶段管线（参见图表5和图表6）。核心产品泰它西普（Telitacicept）在国内系统性红斑狼疮（SLE）已获批完全批准，类风湿关节炎III期试验已完成招募并有望数据读出，IgA肾病美国II期中期结果有望读出。此外，泰它西普还在儿童SLE、狼疮肾炎、干燥综合征、重症肌无力等多个适应症开展或计划开展临床试验。维迪西妥单抗（Vidicetuximab）在国内HER2表达胃癌和经治HER2表达尿路上皮癌已获批，并计划在美国开展一线尿路上皮癌III期（联合PD-1）和HER2低表达乳腺癌（联合PD-1）的临床试验。其HER2高表达伴肝转移乳腺癌和HER2低表达乳腺癌的III期试验已完成入组，有望在2024年进行数据读出。 其他创新药研发动态 除了两大核心产品，荣昌生物的其他管线也取得进展。RC28（VEGF/FGF融合蛋白）已完成糖尿病性黄斑水肿（DME）II期试验并启动III期，同时启动湿性年龄相关性黄斑病变（wAMD）III期试验。RC88（间皮素ADC）已启动治疗实体瘤的全球II期试验。RC108（c-MET ADC）已完成I期剂量爬坡试验，进入剂量扩展阶段。这些管线进展为公司提供了多元化的增长潜力。 总结 浦银国际研究报告强调，尽管国内HER2 ADC市场竞争因德曲妥珠单抗的获批而加剧，但荣昌生物的维迪西妥单抗凭借其在安全性和耐受性上的差异化优势，以及通过本地化生产实现的成本优势，有望在医保谈判中采取灵活的定价策略，从而在激烈的市场竞争中保持领先地位。报告维持荣昌生物“买入”评级，并基于对竞争格局和销售预测的审慎评估，将目标价调整至65港元。公司丰富的创新药管线，特别是泰它西普和维迪西妥单抗的持续临床进展，为荣昌生物的长期增长提供了坚实基础。投资者应关注商业化产品销售不及预期以及海外临床进展和审批延误等潜在风险。