中心思想 2022年业绩回顾与亏损成因 心通医疗在2022年实现了25%的收入增长，达到2.5亿元人民币，基本符合预期。然而，由于非现金、一次性项目及费用投入的显著增加，包括产品减值、投资损益和金融工具公允价值变动等，公司归母净亏损扩大至4.5亿元，超出市场预期。 市场复苏与投资展望 尽管2022年业绩受到疫情和一次性因素影响，但2023年第一季度公司植入量已呈现强劲复苏态势，预计全年将恢复较高增速。浦银国际维持对心通医疗的“买入”评级，并基于毛利率及费用率改善速度慢于此前预测，将目标价调整至3.4港元。公司第三代TAVI产品VitaFlow III预计于2024年上市，有望在市场竞争中抢占先机。 主要内容 2022年财务表现分析 收入与植入量增长: 2022年总收入同比增长25%至2.5亿元人民币，与浦银国际预期基本一致（2.5亿元），但低于彭博市场预期（3.0亿元）。 国内收入为2.4亿元（同比增长22%），国内植入量为2,562例。 海外收入为713万元（同比增长626%），海外植入量为63例。 TAVI总植入量达到2,625例，同比增长34%。 国内市场占有率提升3个百分点至29%，覆盖医院数量增加129家至437家，销售团队人数增加54人至184人。 毛利率改善: 毛利率达到64.6%，同比提升5.5个百分点，主要得益于供应链的本土化、多元化以及生产效率的提高。 归母净亏损扩大: 归母净亏损由2021年的1.8亿元扩大至4.5亿元，高于市场预期亏损2亿元。 亏损扩大的主要原因是非现金及一次性支出增加，合计影响约1.5亿元，具体包括： 产品加速迭代导致的VitaFlow资本化开发成本减值。 按权益法确认的投资损益。 金融工具公允价值变动。 此外，年内销售、研发、管理三费开支同比增长51%，略超预期，亦导致净亏损同比扩大。 2023年植入量强劲复苏 第一季度植入量显著恢复: 尽管1月份植入量仍有同比下滑，但自2月份起显著恢复。 2023年第一季度植入量接近900例，环比提升80%，同比提升45%。 全年植入量预测与市场份额展望: 预计此前因疫情而延误的植入需求有望于年内陆续释放。 浦银国际预测2023年公司总植入量将同比增长58%至4,150例。 国内植入量预计同比增长56%至4,000例，高于浦银国际预测的2023年行业植入量增速55%。 预计国内市场占有率将继续提升。 产品管线进展与竞争优势 第三代TAVI产品VitaFlow III: 目前已接近设计定型，预计将于2024年在中国获批上市。 主要竞争对手的三代产品预计在2025-2026年间上市，心通医疗有望在迭代产品上抢占先机。 VitaFlow III在第二代产品基础上重点改进了输送系统，具备更优的可调弯功能，能够适应更复杂的解剖结构并降低血管并发症风险。 丰富的产品布局: 公司产品管线涵盖主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣及多种配套产品。 主动脉瓣产品包括已获批的第一代VitaFlow和第二代VitaFlow Liberty/VitaFlow II，以及处于研发阶段的第三代VitaFlow III和治疗AR的新一代VitaFlow。 二尖瓣和三尖瓣产品线通过自主研发和与联营公司（如4C Medical、Valcare）合作，涵盖置换和修复产品，部分已进入临床阶段。 配套产品如Alwide瓣膜球囊扩张导管系列和Alpass导管鞘系列已获批或提交上市申请，进一步完善了产品组合。 投资评级与估值调整 维持“买入”评级，目标价下调: 浦银国际维持心通医疗“买入”评级，但将目标价下调15%至3.4港元。 目标价调整的主要原因是毛利率及费用率改善速度受疫情影响略慢于此前预测。 盈利预测调整: 根据2022年业绩及管理层指引，浦银国际调整了对公司未来三年的盈利预测。 预计2023E/24E/25E收入分别为3.6亿/5.3亿/7.9亿元人民币。 预计2023E/24E归母净亏损分别为3.0亿/1.4亿元人民币。 预计公司将于2025年实现盈亏平衡。 估值方法: 继续采用DCF（现金流折现）方法进行估值，WACC（加权平均资本成本）和永续增长率假设与此前一致（WACC：11%；永续增长率：3%）。 DCF估值结果显示每股价值为3.0人民币，折合港元为3.4港元。 主要投资风险提示 VitaFlow/VitaFlow Liberty产品销售不及预期。 行业竞争加剧。 集中采购（集采）时间早于预期。 TAVR（经导管主动脉瓣置换术）渗透率提升不及预期。 总结 心通医疗在2022年实现了25%的收入增长，但受非现金及一次性项目和费用投入增加影响，归母净亏损扩大至4.5亿元。尽管面临短期挑战，公司在2023年第一季度已展现出强劲的植入量复苏态势，预计全年将实现高增速。其第三代TAVI产品VitaFlow III预计于2024年上市，有望在市场竞争中取得先发优势。浦银国际维持对心通医疗的“买入”评级，但基于毛利率和费用率改善速度慢于预期，将目标价调整至3.4港元。公司预计在2025年实现盈亏平衡，未来增长潜力仍值得关注，但投资者需警惕产品销售、行业竞争、集采政策及TAVR渗透率等潜在风险。

中心思想 盈利预测与目标价调整 浦银国际基于对康龙化成（3759.HK、300759.CH）未来盈利能力的最新评估，下调了其2023-24财年的收入和经调整利润预测。同时，考虑到生物医药行业融资环境的不确定性、公司海外CGT业务达到盈亏平衡所需时间，以及主要股东持续减持的风险，浦银国际相应下调了公司A股目标价至55元人民币，港股目标价至46港元。尽管目标价有所下调，但对A股和港股的评级分别维持“持有”和“买入”，表明在风险考量下，港股仍具备一定的投资吸引力。 市场与公司风险考量 报告强调了多重风险因素对康龙化成估值的影响。一方面，新产能利用率的爬坡和管理费用率的上升导致了未来两年经调整归母净利润预测的下调。另一方面，公司实控人及主要股东的多次减持计划，加剧了市场对股权结构稳定性的担忧，并直接促使浦银国际将A股目标2023E PEG从1.2x下调至1.0x，以与行业平均水平保持一致。新的目标价对应2023E PE低于各自过去三年均值约1.1个标准差，反映了市场对这些风险的定价。此外，项目订单增长不及预期、行业竞争加剧以及投资收益波动也被列为重要的投资风险。 主要内容 2022年业绩回顾与2023-24年盈利预测调整 康龙化成在2022年展现了稳健的业绩增长。公司全年实现收入103亿元人民币，同比增长38%；non-IFRS经调整净利润达到18亿元人民币，同比增长25%，两项指标均位于此前业绩预告区间的中上端。主营业务毛利率表现突出，提升了0.7个百分点至36.7%，与浦银国际的预期完全一致。 展望2023年，管理层预计公司收入将实现20-30%的增长，并预期净利润增速可能更快。然而，浦银国际在维持2023-24E营业收入预测基本不变的基础上，对盈利结构进行了调整。具体而言，考虑到新产能利用率仍需时间爬坡，浦银国际下调了综合毛利率0.2个百分点，主要影响CMC（化学、制造和控制）板块的毛利率。同时，管理费用率被上调了0.6个百分点。这些调整导致2023/24E经调整non-IFRS归母净利润预测分别下降4.1%至22.8亿元人民币和6.5%至30.4亿元人民币。相应的，净利率预测也从2023E的17.9%下调至17.2%（-0.7pcts），2024E的19.4%下调至18.1%（-1.3pcts）。 股东减持风险与目标价下调分析 报告详细分析了康龙化成主要股东的减持行为及其对目标价的影响。公司实控人及其一致行动人宣布，计划于2023年4月28日至9月28日期间减持不超过2.1%的股份（目前持股21.3%）。此外，主要股东信中康成及其一致行动人信中龙成也计划减持不超过6%的股份（目前持股17.6%），以满足自身资金需求。 浦银国际指出，此次减持是自2022年以来，公司实控人及其一致行动人的第二次、信中康成及其一致行动人的第三次计划减持。这种持续的减持行为被视为一个重要的风险因素，表明后续减持风险仍不能完全排除。鉴于此，浦银国际对公司的估值模型进行了调整，将公司A股目标2023E PEG从1.2x下调至1.0x，使其与A股行业平均水平基本一致。港股的估值则基于历史平均H/A折价进行。最终，A股/港股目标价分别下调至55元人民币/46港元，并分别维持“持有”/“买入”评级。新的目标价对应2023E PE分别为29x/21x，低于各自过去三年均值约1.1个标准差，反映了市场对减持风险的消化。 康龙化成估值与CXO行业比较 截至2023年3月31日，康龙化成港股（3759.HK）的总市值约为620.11亿港元（约78.98亿美元），A股（300759.CH）总市值约为542.89亿人民币。根据浦银国际的预测，康龙化成2023E PE为15.1x（港股）/25.6x（A股），其2023-25E净利润复合年增长率（CAGR）预计为31.2%，对应的PEG分别为0.5（港股）/0.8（A股）。 在CXO行业估值比较中，康龙化成展现出其独特的市场定位： 港股市场（3759.HK）：康龙化成的2023E PE（15.1x）低于药明康德（19.6x）、药明生物（30.0x）和泰格医药（21.3x），但高于凯莱英（11.6x）。其PEG（0.5）在港股CXO公司中处于较低水平，显示出相对吸引力。 A股市场（300759.CH）：康龙化成的2023E PE（25.6x）低于药明康德（21.6x）、泰格医药（30.0x）、昭衍新药（27.0x）和药石科技（27.7x），但高于凯莱英（17.8x）和博腾股份（16.6x）。其PEG（0.8）也处于行业中等偏下水平。 海外市场：与Samsung Biologics (74.2x)、Lonza (34.6x)、Catalant (20.5x)等海外巨头相比，康龙化成的PE估值更具竞争力。 报告还通过历史PE Band图表（图表2和图表3）展示了康龙化成港股和A股的估值走势，当前估值水平接近历史-1标准差，表明估值处于相对低位。 情景假设与投资风险提示 浦银国际为康龙化成设定了乐观和悲观两种情景假设，以评估不同市场条件下的潜在目标价： 乐观情景（30%概率）：在此情景下，港股目标价为53.0港元，A股目标价为66.0人民币。主要驱动因素包括项目订单需求强劲，未来3年收入增速维持在45-50%；毛利率提升超预期，未来3年均维持高于40%的水平；以及投资收益跟随整体权益市场估值有较大提升。 悲观情景（20%概率）：在此情景下，港股目标价为25.0港元，A股目标价为40.0人民币。主要假设为项目订单需求疲软，未来3年收入增速维持在15-20%；毛利率未来3年均维持在30-35%左右；以及权益投资项目价值维持平稳。 报告同时明确了康龙化成面临的主要投资风险，包括项目订单增长慢于预期、行业竞争加剧以及投资收益波动。这些风险因素可能对公司的未来业绩和估值产生不利影响。 总结 浦银国际对康龙化成的最新研究报告，基于对公司2023-24年盈利预测的下调，以及对生物医药行业融资环境、海外CGT业务进展和主要股东持续减持等风险的综合考量，下调了康龙化成A股和港股的目标价。尽管2022年公司业绩表现强劲，但对未来毛利率和管理费用率的调整导致了盈利预测的修正。目标价的调整也反映了市场对股东减持行为的担忧，使得公司估值相对于历史平均水平有所折让。通过与CXO行业其他公司的估值比较，康龙化成目前的估值水平在A股和港股市场均处于相对合理或偏低区间。报告还提供了乐观和悲观情景假设，以量化不同市场条件下可能的目标价，并明确了项目订单、行业竞争和投资收益波动等主要投资风险，为投资者提供了全面的分析视角。

中心思想 核心财务调整与投资展望 浦银国际研究报告对信达生物（1801.HK）的财务模型进行了更新，核心观点在于尽管公司在2022财年产品销售收入实现了3.4%的增长，并符合预期，但面对医保降价和市场竞争加剧，以及未来新产品上市初期所需的销售资源投入，浦银国际调高了信达生物2023-2024财年的净亏损预测。基于DCF模型，目标价被下调至51.5港元，对应101亿美元的目标市值，但鉴于公司长期的增长潜力和丰富的产品管线，浦银国际维持了“买入”评级，认为其仍具备38%的潜在升幅。 短期挑战与长期增长潜力 报告指出，信达生物短期内面临毛利率承压的挑战，Non-IFRS产品销售毛利率在2022财年下滑9.8个百分点至78.9%，主要受降价和合作产品销售提成支付的影响。为此，浦银国际下调了2023E/24E的毛利率预测。然而，公司也展现出明确的长期增长战略，包括到2027年实现产品年销售额200亿元人民币（2022-27E复合年增长率≥37%）和总获批产品数达到20个的目标。未来12个月内，三款新产品的上市以及多项关键临床数据读出，将成为公司业绩和股价的重要催化剂，预示着短期挑战与长期增长潜力并存的局面。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 2022财年产品销售收入表现： 尽管受到疫情和信迪利单抗医保降价的双重影响，信达生物在2022财年（FY22）的产品销售收入仍实现了3.4%的增长，达到41.4亿元人民币，符合浦银国际的预期。报告指出，随着疫情的显著缓解，信迪利单抗的销售自2023年2月起有所改善，并且在新医保目录执行后，新患者的增长速度较快。 短期毛利率承压及预测调整： 2022财年，公司Non-IFRS产品销售毛利率同比下滑9.8个百分点至78.9%。浦银国际分析认为，长期来看，创新药销售占比的提升和生产工艺的改进有望促进毛利率持续改善。然而，短期内，产品降价和合作产品销售提成的支付将对毛利率构成一定影响。因此，浦银国际下调了2023E/24E的毛利率预测，分别调低2.1个百分点至85.0%和85.5%。 盈利预测变动： 收入预测： 浦银国际对2023E/24E的收入预测进行了微调，分别下调2%和上调1%，至64亿元和82亿元人民币。这一调整考虑了礼来合作产品Cyramza和Retsevmo的贡献，但同时下调了信迪利单抗的销售预测，以反映日益增长的降价和竞争压力。 销售费用： 考虑到多款新产品上市需要投入较多销售资源，浦银国际上调了2023E/24E的销售费用预测，分别上调9%和6%。 净亏损预测： 综合上述调整，浦银国际将2023E/24E的归母净亏损预测分别扩大了18%和8%。具体数据显示，2023E净亏损从前预测的-19.99亿元扩大至-23.49亿元，2024E净亏损从-14.67亿元扩大至-15.85亿元。报告预计公司将在2025E实现归母净利润2.7亿元。 战略规划与未来产品管线 公司FY23及长期指引： 销售费用率： 2022财年销售费用率明显下降4.5个百分点至56.9%。公司预计2023财年销售费用率可能保持相对稳定，主要考虑到多款新品上市需要投入较多资源。 研发费用： 研发费用增速大概率控制在10%以内。 长期目标： 公司设定了宏伟的长期目标，即到2027年，产品年销售额达到200亿元人民币（这意味着2022-27E的复合年增长率将不低于37%），并且总获批产品数达到20个。 未来12个月看点： 报告强调了未来12个月内信达生物的多个关键催化剂： 三款新产品上市： 预计将有三款新产品获批上市，包括BCMA CAR-T、PCSK9和PI3Kδ。这些新产品有望为公司带来新的增长点。 IBI362肥胖适应症数据读出及上市申请： 2023年年中，IBI362肥胖适应症9mg高剂量II期数据将读出；2024年初，6mg低剂量数据将读出并递交上市申请。 多项重要PoC数据读出： 包括LAG3、TIGIT、KRAS、PDE4、IGF-1R等多个创新药物的PoC（概念验证）数据读出，这些数据将验证公司在研管线的潜力。 估值与评级： 浦银国际继续采用DCF（现金流折现）模型对信达生物进行估值，并将目标价下调至51.5港元，对应101亿美元的目标市值。尽管目标价有所下调，但浦银国际维持了对信达生物的“买入”评级。 情景假设分析： 浦银国际还提供了乐观与悲观情景假设，以评估不同市场条件下的潜在表现： 乐观情景（30%概率，目标价62.0港元）： 假设管线药物研发及获批进度快于预期；信迪利单抗国内销售峰值超过50亿人民币；新产品获批后以较高价格进入医保目录；长期稳态下营业利润高于45%。 悲观情景（20%概率，目标价25.0港元）： 假设管线药物研发及获批进度慢于预期；信迪利单抗国内销售峰值低于25亿人民币；新产品获批后未能进入医保目录；长期稳态下营业利润低于30%。 总结 浦银国际对信达生物（1801.HK）的最新研究报告显示，尽管公司在2022财年产品销售收入实现了3.4%的增长，并符合预期，但短期内面临毛利率承压和新产品上市初期销售资源投入增加的挑战。因此，浦银国际调高了2023-2024财年的净亏损预测，并相应下调了DCF目标价至51.5港元。然而，报告强调，信达生物拥有明确的长期增长战略，包括到2027年实现200亿元人民币的年销售额目标和20个获批产品，以及未来12个月内多款新产品上市和关键临床数据读出的催化剂。综合考虑短期压力与长期增长潜力，浦银国际维持了对信达生物的“买入”评级，并提供了详细的乐观与悲观情景假设，以全面评估其投资价值。

中心思想 业绩增长确定性与中长期能见度提升 浦银国际研究报告指出，药明生物（2269.HK）在2022财年实现了强劲的财务增长，收入和经调整净利润均同比增长48.4%和48.5%，自由现金流首次转正。公司重申了2023财年收入增长30%以上、非新冠核心业务增长60%以上的指引，并首次给出了未来三年收入和经调整净利润复合年增长率（CAGR）分别达到30%和26-27%的展望。结合其持续增长的未完成订单额（大增51%至205.7亿美元，其中36亿美元预计在未来三年内完成），药明生物的中长期业绩能见度显著提升，为投资者提供了更高的增长确定性。 全球化战略深化与估值重估 药明生物凭借其CRDMO（合同研究、开发与生产组织）模式和“赢得分子”战略，在全球融资环境波动中依然保持了强劲的订单增长，2022年新增136个综合项目，超出此前指引。公司正积极推进海外生产基地的建设与产能爬坡，预计海外产能利用率将快速提升，并受益于海外订单15-20%的定价上浮空间，长期有望稳定海外毛利率在40%以上，从而逐步降低对整体毛利率的拖累。鉴于中长期业绩能见度的提升，浦银国际上调了药明生物的目标PEG倍数至1.7x，并微调目标价至86港元，维持“买入”评级，反映了市场对其全球化战略布局和持续增长潜力的认可。 主要内容 强劲的财务表现与未来增长蓝图 FY22 业绩回顾与FY23/中长期指引 药明生物在2022财年表现出色，实现营业收入152.69亿元人民币，同比增长48.4%；经调整归母净利润达到49.25亿元人民币，同比增长48.5%。值得注意的是，公司自由现金流首次转正，并预计未来将持续为正。展望2023财年，公司维持收入增长30%以上、非新冠核心业务增长60%以上的指引。同时，首次预计2023财年经调整净利润将增长26%以上，尽管毛利率可能受到海外生产占比提升的负面影响，但将被持续的运营效率提升部分抵消。对于中长期，公司预计未来三年（2023-2025年）收入和经调整净利润的复合年增长率（CAGR）将分别至少达到30%和26-27%，显示出稳健的增长预期。 全球产能扩张与订单驱动增长 订单需求持续强劲与“赢得分子”战略 在CRDMO模式和“赢得分子”战略的推动下，药明生物在全球融资环境波动中依然录得强劲的订单增长。2022年，公司新增了136个综合项目，超出了此前设定的120个项目的指引。截至2022年末，未完成订单额大幅增长51%至205.7亿美元，其中有36亿美元的订单预计将在未来三年内完成。公司预计2023年将通过“赢得分子”战略再获得10个III期/商业化项目，截至年初已新增3个III期项目，另有4个大药企III期项目和2个商业化项目预计在4月底前签订，进一步巩固了未来的收入基础。 海外生产能力快速爬坡与资本开支计划 目前，药明生物的17个商业化项目中，仅有1个在爱尔兰生产，其余均在国内。然而，持续强劲的订单需求有望驱动海外产能利用率的快速爬坡。例如，爱尔兰基地预计明年将承接5个商业化项目生产，后年产能利用率将爬升至60%，逐步接近国内产能的利用率水平。考虑到海外订单相比国内有15-20%的定价上浮空间，长期来看，海外毛利率有望稳定在40%以上，从而逐步降低对公司整体毛利率的拖累。为支持全球生产基地建设，公司预计2023年和2024年每年将有60亿元人民币的资本开支，全部来自自有资金，体现了其对全球化布局的坚定投入。 估值调整与风险考量 目标估值倍数上调与目标价微调 浦银国际结合公司最新指引，微调了2023/24E经调整净利润预测，分别下调8%/6%至62.9亿/84.0亿人民币，并首次引入2025年预测111.4亿人民币，对应2022-2025年复合年增长率（CAGR）为31.3%。鉴于公司三年指引和未完成订单的强劲增长有效提升了中长期业绩的能见度，浦银国际将目标PEG倍数从1.5x上调至1.7x（略低于历史平均1.8x，且明显低于海外CDMO龙头的历史平均水平2.0-3.5x），最终得到目标价86港元，维持“买入”评级，潜在升幅达70%。 投资风险提示 报告提示了药明生物面临的潜在投资风险，包括全球融资环境的变化可能影响生物科技公司的研发投入和外包需求；地缘政治风险可能对公司的全球运营和供应链造成不确定性；以及重要项目失败或延迟可能对公司业绩产生负面影响。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 药明生物在2022财年展现了卓越的财务表现，收入和经调整净利润均实现近50%的同比增长，并首次实现自由现金流转正。公司对2023财年及未来三年的业绩增长给出了明确且积极的指引，预计收入和经调整净利润将保持30%和26-27%的复合年增长率。凭借CRDMO模式和“赢得分子”战略，药明生物的订单需求持续强劲，未完成订单额大幅增长至205.7亿美元，显著提升了中长期业绩的能见度。公司正积极推进全球产能布局，特别是海外生产能力的快速爬坡，有望通过更高的定价和逐步稳定的毛利率贡献，进一步驱动业绩增长。浦银国际基于对公司增长确定性的信心，上调了目标PEG倍数并微调目标价至86港元，维持“买入”评级。尽管面临融资环境变化、地缘政治和项目风险，药明生物凭借其强大的业务模式和全球化战略，有望延续高增长态势。

中心思想 核心业务稳健增长，新业务蓄势待发 浦银国际研究报告指出，药明康德在2022财年录得强劲业绩增长，并首次发布了积极的2023财年业绩指引，核心业务预计将保持约30%的高速增长。同时，新分子业务（如TIDES、新分子种类生物药服务）和新业务模式（如WuXi ATU的商业化生产、WuXi DDSU的销售提成）正逐步成熟，成为公司长期增长的新引擎。管理层对未来收入复合增速的承诺，以及自由现金流的显著改善，共同构筑了公司业绩增长的确定性。 财务表现超预期，市场信心有望修复 报告强调，药明康德2022财年经调整non-IFRS归母净利润同比增长83%，主营业务毛利率提升1.0个百分点至37.3%，略超市场预期。2023财年净利增速指引更是超过毛利增速，显示出公司盈利能力的持续优化。在业绩确定性提升和盈利能力增强的背景下，浦银国际维持“买入”评级，并上调目标价至HKD122/RMB123，预计公司估值和市场信心将逐步修复。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年展望：增长确定性增强 2022财年强劲业绩与盈利能力提升 药明康德在2022财年实现了显著的财务增长。公司收入同比增长72%，达到393.55亿元人民币；经调整non-IFRS归母净利润同比增长83%，达到93.99亿元人民币，均符合此前预告。主营业务毛利率提升1.0个百分点至37.3%，略超浦银国际预期。资本开支为99.7亿元，自由现金流转正至2.64亿元人民币。这些数据表明公司在营收规模和盈利能力上均表现出色。 2023财年指引重塑市场信心 管理层首次给出了2023财年的业绩指引，为市场注入了短期业绩确定性。具体指引包括： 收入与利润增长： 收入预计增长5-7%，经调整毛利润增长12-14%，净利增速将超过毛利增速，此净利指引超此前市场预期。 业务板块增速（剔除新冠商业化项目）： WuXi Chemistry收入预计增长36-38%；WuXi Testing、WuXi Biology、WuXi ATU收入预计增长20-23%；WuXi DDSU收入预计下滑20%以上。据此计算，新冠商业化项目收入降幅可能在70%以上。 资本开支与现金流： 资本开支小幅回落至80-90亿元人民币，自由现金流预计增长600-800%至18.5-23.8亿元人民币，并承诺2023年不进行外部股权增资。 长期增长承诺： 公司维持2021-2024年收入复合年增长率（CAGR）至少达到34%的指引，预示着2024年收入增速有望重回30%以上。 浦银国际认为，上述核心业务收入指引反映了短期内订单水平未明显受融资环境和地缘政治格局变化的影响，而利润指引更是超过此前市场预期，有望推动公司估值和市场信心逐渐修复。 各业务板块深度分析：多元化驱动与效率提升 WuXi Chemistry（化学服务）：持续扩张与创新驱动 2022财年，WuXi Chemistry板块收入同比增长105%，毛利率提升0.5个百分点至40.0%。其中，中小分子药物发现（R）收入增长31%，工艺研发和生产（DM）收入增长152%。剔除新冠商业化项目后，板块收入同比增长40%。期末管线中共2,341个分子（2021年底为1,666个），其中处于商业化阶段分子50个，III期阶段分子57个。年内常州三期工厂、常熟工厂陆续投产，武汉华中总部投入使用，产能持续扩张。TIDES业务（寡核苷酸和多肽等新分子）收入大增158%，对剔除新冠商业化订单后板块收入的贡献从2021年的2.6%大幅升至8.0%，显示出新分子业务的强劲增长潜力。 WuXi Testing（测试服务）：多领域齐头并进 WuXi Testing板块收入增长26%，毛利率提升3.2个百分点至34.9%。实验室分析及测试服务收入增长36%，医疗器械测试业务受欧盟器械法规相关的材料测试服务驱动显著恢复，增长33%。安评业务增长46%。临床CRO及SMO收入受疫情和业务调整影响，增长6%，但第四季度增速略有反弹。 WuXi Biology（生物学服务）：新分子种类贡献提升 WuXi Biology板块收入增长25%，毛利率基本持平于38.8%。新分子种类及生物药相关收入增长90%，占板块收入比例由2021年的14.6%显著提升至22.5%，表明公司在生物药领域的服务能力和市场份额持续扩大。 WuXi ATU（细胞及基因治疗CTDMO）：商业化生产元年 WuXi ATU板块收入增长27%，但毛利率下降4.7个百分点至-6.7%。其中，测试业务收入增长36%，工艺开发增长43%。板块管线中共68个项目，其中8个处于临床III期，有2个已提交NDA/BLA，有望于2023年获批上市并启动商业化生产，预示着该板块将迎来商业化生产元年，并在相对长期内保持较高速的收入增长。 WuXi DDSU（药物发现服务）：业务迭代与长期提成潜力 WuXi DDSU板块收入下滑22%，毛利率下滑17.7个百分点至26.2%。收入及毛利率下滑主要原因在于公司主动迭代升级业务，新研发项目以创新药为主，研发难度提升且周期变长，对当期收入及利润率产生负面影响。截至3月20日，已有2个项目处于NDA阶段。随着越来越多的DDSU客户产品上市，公司预计未来十年DDSU板块的销售提成收入复合年增长率将达到50%左右，展现出长期增长潜力。 市场格局、运营效率及财务估值：全面评估与风险提示 客户结构与地域分布：全球化布局与大客户优势 2022财年，药明康德原有客户贡献收入377.8亿元人民币，同比增长77%，占总收入的96%；新增客户贡献收入15.7亿元人民币，同比增长23%，占总收入的4%。全球前20大制药企业客户贡献收入184.2亿元人民币，同比增长174%，占总收入的46.8%，显示出公司对大客户的强大吸引力。按地区分布，美国市场贡献66%的收入，同比增长113%；中国市场贡献19%，同比增长30%；欧洲市场贡献11%，同比增长19%；日本、韩国及其他地区贡献4%，同比增长4%。这表明公司在全球范围内，尤其是在美国市场，具有强大的市场渗透力和增长势头。 人均产出与运营效率持续提升 截至2022年底，公司员工总数达44,361人，相比2021年增长27%，远低于2022财年72%的收入增速。其中，研发人员和海外人员分别占比83%和5%。2022财年人均产出显著提升35%。从长期维度看，2017-2022年员工复合增速为25%，也明显低于同期38%的收入复合增速，体现了公司持续提升的运营效率和人效管理能力。 财务预测与估值调整 浦银国际微调了2023-2024财年经调整净利润预测-1%/+5%至108.59亿/142.54亿元人民币，并引入2025财年预测180.74亿元人民币。尽管收入预测略有下调（2023E -7.1%，2024E -2.4%），但毛利率和净利率预测均有所提升（2023E毛利率+2.0pcts，净利率+1.7pcts；2024E毛利率+2.1pcts，净利率+2.0pcts），反映了公司盈利能力的改善。基于1.2倍PEG的目标估值（与过去一年均值相当）和15%的A/H溢价（与历史平均相当），浦银国际上调公司目标价至HKD122/RMB123。 投资风险提示 报告提示了潜在的投资风险，包括融资环境变化、地缘政治风险以及项目失败或因疫情延迟等因素，这些都可能对公司的业绩产生负面影响。 总结 药明康德在2022财年展现了强劲的业绩增长和盈利能力提升，其核心业务保持高速发展，新分子和新业务模式正逐步成为长期增长的重要驱动力。公司管理层发布的2023财年业绩指引，特别是超预期的利润增速，显著增强了市场对公司短期业绩的信心。在全球化布局下，公司在主要市场，尤其是美国，表现出强大的增长势头，并通过持续提升人均产出，优化了运营效率。尽管面临融资环境和地缘政治等外部风险，但浦银国际基于公司稳健的基本面和积极的未来展望，维持“买入”评级并上调目标价，预计公司估值和市场信心将得到进一步修复。

中心思想 康诺亚管线开发渐入佳境，商业化前景明朗 浦银国际研究报告指出，康诺亚（2162.HK）凭借充足的现金储备，其在研管线开发已渐入佳境。核心产品CM310有望于明年获批上市，其商业化工作和团队建设思路已逐步清晰，销售放量确定性显著提升。同时，公司在TSLP、CD38和Claudin 18.2 ADC等多个差异化管线上将于今年迎来关键的POC/剂量扩展数据读出，以及后续开发方向的进一步明确。早期差异化CD3双抗的数据也有望在年内公布，预示着公司未来增长的多元驱动力。 财务稳健支撑长期发展，评级上调目标价 报告强调，康诺亚的在手现金足以支撑公司运营至商业化盈亏平衡，为后续研发和商业化准备工作提供了坚实的财务基础。尽管2022年研发费用同比增长42%至5.1亿元人民币，但得益于政府补助和利息等非经营性收益的增加，经调整净亏损略有收窄至3.0亿元。公司预计2023年整体现金支出将维持在7-8亿元人民币，与2022年相当。基于对公司研发和商业化策略清晰度的提升，浦银国际上调了康诺亚2024年及未来年度的收入预测，并维持“买入”评级，将目标价上调至79港元，反映了市场对其产品开发成功率和未来销售潜力的更高预期。 主要内容 财务表现与现金流分析：充足储备保障运营 康诺亚2022财年实现收入1.0亿元人民币，主要来源于向石药集团收取的CM326授权许可首付款。尽管研发费用同比增长42%至5.1亿元人民币，但由于政府补助、利息等其他非经营性收益的显著增加，公司经调整净亏损略有收窄至3.0亿元人民币（2021年为2.6亿元人民币）。全年现金支出总计7.4亿元人民币，其中运营支出4.6亿元人民币，产线建设支出2.8亿元人民币。考虑现金收入后，净现金流出为4.8亿元人民币。截至年末，公司拥有32亿元人民币的现金储备，并预计将从阿斯利康收到6,300万美元的首付款。公司预计2023年整体现金支出为7-8亿元人民币，其中运营和资本开支分别为4-5亿元人民币和2-3亿元人民币，与2022年水平相当。浦银国际分析认为，公司现有现金储备足以支撑其至产品上市销售并实现商业化运营盈亏平衡。 从盈利预测来看，公司收入预计在2023年实现434%的爆发式增长至5.35亿元人民币，随后在2024年因授权收入波动下降44%至3.02亿元人民币，但在2025年再次强劲反弹315%至12.53亿元人民币，显示出产品上市后的巨大潜力。归母净利润/（亏损）方面，预计2023年亏损收窄至2.58亿元人民币，2024年扩大至7.61亿元人民币，2025年再次收窄至3.22亿元人民币，反映了研发投入和商业化前期投入的阶段性影响。 商业化策略与研发管线布局：多维度加速推进 商业化铺垫与团队建设 康诺亚预计将于2023年年中提交CM310用于治疗成人特应性皮炎的NDA，若成功获批，这将是公司的首款商业化产品。在商业化团队建设方面，公司采取了差异化策略，选择从底层和中层员工开始培养，而非直接从跨国公司（MNC）引入高管和团队。此举旨在避免团队文化割裂，提高销售团队的整体执行力。目前，中层销售人员已到位，预计上市初期将由现有临床团队中的150人覆盖450-500家医院，并计划逐步扩大至300人团队。在产能方面，公司将在目前成都8x2,000L产线的基础上，进一步扩大产能和生产人员队伍，预计到2023年底将再增加纯不锈钢反应器产能。 后续研发迭代与数据读出密集 过去一年，康诺亚成功搭建了内部ADC和转化医学平台，显著增强了早期发现能力。未来，公司将聚焦差异化单抗、ADC和CD3双抗三大方向。在研发里程碑方面，公司预计在未来12个月内迎来多个关键催化剂： CM310（IL-4Rα）：成人中重度特应性皮炎（AD）预计2023年年中提交NDA；慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）预计2024年第一季度前提交NDA；青少年AD的II期试验即将完成入组；过敏性鼻炎的关键性临床试验将于年内启动。 CM326（TSLP）：成人中重度特应性皮炎Ib/IIa期临床数据预计2023年上半年读出，未来将探索与CM310联用治疗方案。 CM338（MASP-2）：已于2023年2月获得CDE的IgA肾病II期临床许可，并于3月启动II期临床。 CM313（CD38）：已完成多发性骨髓瘤I期临床，并计划于2023年下半年披露I期数据；同时，计划于2023年下半年开展皮下注射剂型的临床试验。 CD3双抗（CM355/CM336/CM350）：预计2023年底陆续公布早期安全性和疗效数据。 其他：阿斯利康关于CMG901的首付款预计2023年4月初收到；产能将进一步扩张，预计2023年底前再增加两万升不锈钢产能。 估值调整与投资风险：上调目标价至79港元 浦银国际上调了康诺亚2024年及未来年度的收入预测，以反映在更清晰的研发和商业化策略下，产品开发成功率（POS）及经POS调整后的产品销售预测的提高。同时，根据公司指引，研发和销售费用预测也相应上调。报告继续采用DCF估值方法，得出公司整体目标估值为28亿美元，对应目标价79港元，维持“买入”评级。在估值模型中，WACC（加权平均资本成本）设定为11.1%，永续增长率为3.0%，计算得出企业价值（EV）为191.64亿元人民币，股权价值为193.79亿元人民币，每股价值为69.3元人民币，折合港币79.0元。 投资风险方面，报告提示投资者需关注管线临床开发进展遇阻以及临床数据不达预期的可能性。 总结 康诺亚（2162.HK）正处于其发展的重要转折点，凭借其稳健的财务状况和日益成熟的研发管线，展现出强劲的增长潜力。公司拥有32亿元人民币的充足现金储备，足以支持其核心产品CM310的商业化上市以及后续多款创新药物的研发投入。CM310的商业化策略清晰，通过内部培养销售团队以确保执行力，并计划在2023年年中提交NDA，有望成为公司首个商业化产品。 在研发方面，康诺亚的ADC和转化医学平台已初具规模，未来将聚焦差异化单抗、ADC和CD3双抗。2023年将是公司数据读出密集的一年，包括TSLP、CD38等差异化单抗的POC数据，以及三款CD3双抗的早期临床数据。此外，CM338的IgA肾病II期临床已启动，CM313的皮下注射剂型临床试验也即将开展。这些里程碑事件有望持续驱动公司价值增长。 浦银国际基于对公司研发和商业化策略的乐观预期，上调了康诺亚的收入预测，并维持“买入”评级，将目标价上调至79港元。尽管存在临床开发进展和数据不及预期的风险，但康诺亚在手现金充裕、管线布局丰富且商业化路径明确，使其在医疗行业中具备显著的竞争优势和投资价值。

中心思想 康方生物核心竞争力与市场表现 康方生物（9926.HK）凭借其首款PD-1 x CTLA-4双抗产品开坦尼（卡度尼利单抗）在商业化首战中取得的亮眼成绩，以及在成本控制方面的卓越成效，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。开坦尼上市首6个月销售额达5.46亿元人民币，超出浦银国际此前预期，并超过公司此前指引的首12个月销售目标10亿元的一半。同时，公司FY22产品销售毛利率同比提升6.2个百分点至91.5%，体现了其差异化产品带来的市场定价优势和优异的产率及成本控制能力。浦银国际维持对康方生物的“买入”评级，并将其选为生物科技板块的首选标的之一。 多元化管线布局与未来增长潜力 康方生物拥有丰富且差异化的创新研发管线，涵盖肿瘤和非肿瘤领域，多款重磅产品有望在2023年内提交新药上市申请（NDA）或补充新药上市申请（sNDA），包括开坦尼的一线宫颈癌适应症、AK112（PD-1 x VEGF双抗）治疗TKI耐药的EGFR突变非小细胞肺癌、AK101（IL-12/IL-23）治疗中重度银屑病以及AK102（PCSK9）治疗高胆固醇血症和HeFH。此外，公司在研的CD47单抗AK117展现出差异化的作用机制和安全性特征，并已启动全球III期临床研究。预计未来5年内有望上市6-7个新品，为公司长期收入增长提供重要驱动力。基于DCF估值，浦银国际将公司目标价上调至65港元，对应70亿美元目标市值，并预计公司将在2025年实现盈亏平衡。 主要内容 双抗产品商业化进展与市场渗透 康方生物的首款双抗产品开坦尼（卡度尼利单抗）于2022年7月初正式上市，其商业化首战告捷。在上市后的首6个月内，开坦尼实现了5.46亿元人民币的销售额，这一成绩不仅超出了浦银国际此前的预期，也超过了公司此前设定的首12个月销售指引10亿元人民币的一半。报告分析指出，随着中国疫情形势的好转以及春节后销售的强劲反弹，开坦尼最终销售额超越指引的可能性较大。浦银国际预计，2023年开坦尼的销售额有望超过13亿元人民币。 市场渗透方面，报告认为深入的院线布局和持续发布的新临床数据将进一步推动开坦尼在已获批适应症和超适应症人群中的应用。此外，康方生物的第二款双抗产品AK112（PD-1 x VEGF双抗）有望在年内向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）提交上市申请，预示着公司双抗产品线的进一步拓展。展望未来，公司预计在未来5年内将有6-7个新产品上市，这将为康方生物的长期收入增长提供重要的驱动力。 卓越的成本控制与稳健的财务状况 康方生物在成本控制方面取得了显著成效，这在其财务数据中得到了体现。FY22（2022财年）产品销售毛利率同比大幅提升6.2个百分点，达到91.5%。这一高毛利率反映了公司差异化产品的市场定价优势，以及在生产效率和成本控制方面的卓越能力。 在研发投入方面，2022年研发费用增长18%至13亿元人民币。公司预计2023年研发费用增速将控制在15%以内，远低于同期收入的增长速度，显示出公司在研发投入效率上的优化。销售费用方面，2022年为5.5亿元人民币。公司计划在2023年根据市场情况扩张开坦尼的商业化团队，并为AK112的上市销售提前布局，同时将持续致力于提升团队人效并降低费用率。 财务稳健性方面，截至2022年底，康方生物在手现金为20.9亿元人民币。加上从Summit公司收取的首付款，公司目前的现金储备已超过50亿元人民币。报告分析认为，凭借现有产品的持续放量和新产品的陆续上市，公司目前的现金储备至少可以支持未来三年的运营，而无需借助外部融资。 丰富的研发管线与关键里程碑 康方生物的研发管线布局广泛且具有前瞻性，多项重磅产品有望在近期迎来关键里程碑。 年内有望提交多个NDA/sNDA： 开坦尼（卡度尼利单抗）的一线宫颈癌适应症。 AK112（依沃西单抗，PD-1 x VEGF双抗）治疗TKI耐药的EGFR突变非小细胞肺癌。 AK101（依若奇单抗，IL-12/IL-23）治疗中重度银屑病（预计2023年中）。 AK102（伊努西单抗，PCSK9）治疗高胆固醇血症和HeFH杂合子家族性高胆固醇血症（预计2023年中）。 派安普利单抗（PD-1）用于一线鼻咽癌。 重点临床数据读出与海外进展： 报告建议投资者重点关注开坦尼的一线宫颈癌、一线胃或胃食管交界处腺癌的国内III期临床数据读出，以及AK112在多项肺癌适应症上的海外注册性临床开展和患者入组情况。此外，公司新一波创新管线中的CD47、IL-17等靶点药物已进入或即将进入III期研究。 CD47单抗AK117的差异化优势： 康方生物的CD47单抗AK117展现出显著的差异化作用机制和安全性特征。与全球进展最快的CD47单抗Hu5F9相比，AK117在治疗时无需预激给药，显著提升了安全性和耐受性。其独特的结合位点避免了药物分子同时结合两个细胞表面CD47的情况，即使在45mg/kg QW的高剂量下，I期剂量爬坡试验中也未出现任何剂量限制性毒性，且不引发红细胞凝集。AK117有望成为国内前二获批上市的CD47单抗之一。公司已就一线骨髓增生异常综合征（MDS）的全球III期临床方案与FDA达成一致，并有望获得FDA加速审评，预计年内将正式启动患者入组。在实体瘤方面，AK117与AK112的组合疗法已在头颈鳞癌、胰腺癌、胆道癌、三阴乳腺癌等多种瘤种中取得初步疗效。 非肿瘤管线研发成果即将集中兑现： 除了即将报产和上市的AK101和AK102，康方生物还有三款临床阶段的非肿瘤产品，靶点分别为IL-17（用于银屑病、强制性脊柱炎等）、IL-4R（用于特应性皮炎等）和NGF（用于疼痛领域）。其中，IL-17和IL-4R靶点药物已进入III期研究或在III期筹备阶段，有望于未来5年内上市。根据市场调研，同靶点的同类首创进口产品如可善挺®（IL-17）和达必妥®（IL-4R）在国内外均有良好的销售表现，2022年国内销售额均达数十亿人民币，全球销售额分别达到48亿美元和87亿美元，充分显示了这些靶点巨大的市场潜力。康方生物在这些靶点上的布局稳居国内第一梯队。 未来12个月主要里程碑概览： 提交NDA/BLA： 依沃西单抗AK112（EGFR TKI治疗进展的EGFR突变非小细胞肺癌）、伊努西单抗AK102（高胆固醇血症、HeFH）、依若奇单抗AK101（中重度银屑病）、派安普利单抗（1L鼻咽癌）、卡度尼利单抗AK104（1L宫颈癌）。 进入III期/注册临床： 卡度尼利单抗（1L PD-L1阴性非小细胞肺癌）、依沃西单抗（更多非小细胞肺癌适应症）、莱法利单抗AK117（1L骨髓增生异常综合征）、古莫奇单抗AK111（中重度银屑病及强直性脊柱炎）。 III期临床数据读出： 卡度尼利单抗（1L宫颈癌、1L胃或胃食管交界处腺癌）。 Ib/II期临床数据读出： 卡度尼利单抗与莱法利单抗联合治疗实体瘤、依沃西单抗与莱法利单抗联合治疗实体瘤、卡度尼利单抗与普络西单抗（VEGFR-2）联合治疗实体瘤、曼多奇单抗（IL-4R）治疗中重度特异性皮炎。 新晋临床/新申报IND项目： AK131（PD-1/CD73）、AK132（CLDN18.2/CD47）、AK114（IL-1β）。 财务预测调整与估值分析 浦银国际对康方生物的财务预测进行了调整，并基于DCF估值模型上调了目标价。 收入预测调整： 浦银国际调整了2023/24E的收入预测，分别上调4%至55亿元人民币和下调5%至31亿元人民币。此次调整主要反映了两个因素：一是公司已从Summit收到全部首付款；二是浦银国际对PD-1单抗的销售预期采取了更为保守的立场。 毛利率预测上调与盈亏平衡预期： 基于康方生物FY22超预期的毛利率表现以及生产工艺的持续优化，浦银国际上调了2023-24E的毛利率预测。报告预计公司将在2025年实现盈亏平衡。 目标价上调与估值： 基于DCF（现金流折现）估值模型，浦银国际将康方生物的目标价上调至65港元，对应70亿美元的目标市值，并维持“买入”评级。 情景假设分析： 浦银国际还提供了乐观与悲观情景假设，以评估不同市场条件下的潜在股价表现： 乐观情景（30%概率，目标价76.0港元）： 在此情景下，假设公司管线药物研发及获批进度快于预期；派安普利单抗国内销售峰值超过35亿人民币；卡度尼利单抗2024E销售额超过25亿人民币，销售峰值超过60亿人民币；长期稳态下营业利润高于60%。 悲观情景（20%概率，目标价25.0港元）： 在此情景下，假设公司管线药物研发及获批进度慢于预期；派安普利单抗国内销售峰值低于15亿人民币；卡度尼利单抗2024E销售额低于12亿人民币，销售峰值低于30亿人民币；长期稳态下营业利润低于30%。 总结 康方生物凭借其首款双抗产品开坦尼（AK104）在商业化首战中取得的卓越成绩，以及在成本控制方面的显著成效，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。开坦尼上市首6个月销售额达5.46亿元人民币，超出预期，且FY22产品销售毛利率高达91.5%。公司拥有丰富且差异化的创新研发管线，包括多款即将提交NDA/sNDA的重磅产品（如AK112、AK101、AK102）和具有全球竞争力的CD47单抗AK117，以及潜力巨大的非肿瘤管线，这些都将为公司未来5年内上市6-7个新品提供坚实基础。 尽管浦银国际对部分产品销售预期进行了调整，但基于超预期的毛利率和稳健的现金流（现金储备超50亿人民币，预计可支持未来三年运营），浦银国际上调了康方生物的目标价至65港元，并维持“买入”评级。公司预计将在2025年实现盈亏平衡，未来多款新产品的上市将为长期收入增长提供重要驱动力。浦银国际将康方生物选为生物科技板块的首选标的之一，建议投资者密切关注其多项重磅监管和临床里程碑的进展，以把握其长期投资价值。

中心思想 战略转型成效显著，业绩有望反弹 浦银国际研究报告深入分析了平安好医生（1833.HK）的战略转型进展，指出公司在2022年已初见成效，并预计2023年将迎来业绩反弹和持续的获客能力提升。尽管2022财年收入同比下降16%至人民币61.6亿元，但公司通过停止C端高成本营销活动，成功将营销费用大幅削减37%，从而实现了归母净亏损从2021年的15.38亿元显著收窄至6.08亿元，亏损收窄幅度达60.5%。这一战略调整标志着公司从单纯追求规模转向高质量发展，并在F端（平安集团端）和B端（企业客户）的用户获取方面取得了持续进展，预示着巨大的长期市场渗透空间。 2023年展望：增长与减亏并存，但需关注获客挑战 展望2023年，浦银国际预计平安好医生将恢复收入增长，并进一步收窄亏损，甚至有望在2025年实现盈利。然而，考虑到政策环境的不确定性以及持续获客能力的挑战，报告维持了“持有”评级，并设定目标价为20.00港元，对应约10%的潜在升幅。这反映了分析师对公司未来发展的审慎乐观态度，即认可其转型成果和增长潜力，但同时也警示了外部环境和内部执行可能带来的风险。 主要内容 2022年下半年业绩显著改善与盈利能力提升 收入反弹与亏损大幅收窄 平安好医生在2022年下半年展现出强劲的业绩复苏态势，收入环比反弹18%。其中，医疗服务和健康服务两大核心板块分别实现了25%和13%的环比增长。这一增长主要得益于多方面因素：首先，国内疫情边际好转，药品物流所受冲击减小，健康服务履约率逐步回升；其次，公司在B端和F端持续渗透目标客户群，而战略转型对C端业务的收入影响趋于平稳。从全年数据来看，2022财年总收入同比下降16%至人民币61.6亿元，但归母净亏损从2021年的人民币15.38亿元大幅收窄至人民币6.08亿元，亏损收窄幅度达60.5%。这主要归因于公司停止C端高成本营销活动后，营销费用同比减少37%，体现了有效的成本控制。 在盈利能力方面，随着高毛利服务类业务占比的提升，医疗服务和健康服务两板块的毛利率在2022年下半年同比分别上升8.9个百分点和5.9个百分点，达到34.0%和22.4%。销售和管理费用率也各下降超过1个百分点。2022年下半年净亏损为人民币1.9亿元，这已是连续第四个半年亏损收窄，浦银国际预计2023年减亏趋势将继续。根据浦银国际的盈利预测，公司有望在2025年实现归母净利润转正，达到人民币1.63亿元。 用户增长策略成效显著，市场渗透空间广阔 F端与B端用户规模与潜力分析 公司在用户获取方面取得了显著成效，2022年全年付费用户数达到4,300万，相比截至6月30日的12个月付费用户数增长了5.3%。其中，F端（平安集团端）付费用户数增长1.4%至3,400万，目前在平安集团端潜在客户中的渗透率约为15%，公司将继续探索与集团的协同效应。B端（企业客户）付费用户数更是实现了43.7%的强劲增长，达到300万。公司累计服务了978家企业客户，但在约3万家目标企业群中的渗透率仅为3%左右，这表明B端市场具有巨大的长期渗透空间。通过企业接口培养个人用户，随着用户满意度的提升，员工会相应购买升级服务或为家庭成员购买服务，从而持续驱动ARPU（每用户平均收入）的增长。 健康管理产品体系日趋成熟，驱动未来增长 “2+4”产品体系与业务增长预期 平安好医生已成功打造出“2+4”企业健康管理产品体系，形成了其在健康服务领域的独特竞争力。该体系包括“体检+”和“健管+”两大核心产品，以及“随心配”、“职场健康”、“智慧医务室”和“员工福利兑换平台”四大定制产品。公司以家庭医生会员制为核心入口，有效承接企业用户的医疗需求。浦银国际预计，健康管理业务在2022年至2025年间的收入复合年增长率（CAGR）将达到17%，超过公司整体收入增速，成为未来业绩增长的重要驱动力。 财务预测调整与估值分析 收入预测下调与“持有”评级维持 浦银国际对平安好医生的财务预测进行了调整，下调了2023年和2024年的收入预测，分别下调5%和11%至人民币74.45亿元和84.74亿元，并首次引入了2025年收入预测为人民币94.25亿元。尽管预测有所调整，但公司在2022年至2025年间的收入复合年增长率仍有望达到15%。 在估值方面，浦银国际维持了对平安好医生的“持有”评级，并维持目标价20.00港元，对应约10%的潜在升幅。该目标估值倍数（2.6倍2023E P/S）低于历史平均一个标准差，且与行业平均水平相当。根据浦银国际的预测，平安好医生2023E P/S为2.4倍，2024E为2.1倍，2025E为1.9倍。与同业相比，平安好医生2023E P/S（2.4x）与港股互联网医疗企业市值加权平均水平（2.4x）持平，略低于京东健康（2.6x），但高于阿里健康（1.9x）。然而，平安好医生2023E收入增长率（21%）低于京东健康（33%）和阿里健康（29%），这可能是其估值倍数相对保守的原因之一。公司预计在2025年实现盈利，届时P/E估值将达到110.1倍，而净资产收益率（ROE）也将从2022年的-4.4%转为正1.3%。 投资风险提示 政策与执行风险需关注 报告提示了平安好医生面临的主要投资风险，包括政策变化的不确定性，以及B端和F端用户获取及战略升级进度可能不及预期的风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响，投资者需予以关注。 总结 浦银国际的报告全面分析了平安好医生（1833.HK）在战略转型后的表现及未来展望。报告指出，公司在2022年通过优化营销策略，成功实现亏损大幅收窄，并在B端和F

中心思想 核心投资逻辑与盈利展望 浦银国际首次覆盖再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）美股，并给予“买入”评级，目标价分别为66.0美元（美股）和51.5港元（港股），潜在升幅分别高达102%和93%。报告核心观点认为，再鼎医药后续管线产品的市场潜力被显著低估，公司盈利路径日益清晰，管理层首次预期将于2025年末实现盈亏平衡。这一积极展望主要基于现有已上市产品的持续市场渗透，以及未来三年内多款重磅创新产品有望获批上市，共同驱动公司收入快速增长。 多重增长引擎驱动未来发展 再鼎医药的增长动力来源于两个主要方面：一是现有核心产品如则乐、爱普盾和擎乐等在医保覆盖下持续扩大市场份额并实现销售放量；二是公司拥有丰富的创新药管线，包括艾加莫德、舒巴坦/度洛巴坦、KarXT和bemarituzumab等潜在重磅产品，这些产品针对广阔的未满足临床需求，预计将成为公司中长期业绩增长的关键驱动力。尽管浦银国际下调了新品种上市初期的放量节奏预测，但同时上调了对这些新产品未来渗透率和适用人群的销售峰值预测，体现了对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 现有产品市场表现与增长驱动 再鼎医药在2022年第四季度录得收入6,260万美元，同比增长42%，环比第三季度增长9%，符合浦银国际的预期。2022财年，公司现有核心产品的销售表现强劲：则乐（Zejula）销售收入增长55%至1.45亿美元，爱普盾（Optune）增长22%至4,730万美元，擎乐（QINLOCK）增长29%至1,500万美元，纽再乐（NUZYRA）销售收入达到520万美元（2021年几乎无收入）。 浦银国际预计，在2022年至2025年期间，再鼎医药的收入复合年增长率（CAGR）将达到49%，主要驱动因素包括： 则乐的市场份额持续提升： 随着一线卵巢癌维持治疗适应症被纳入国家医保目录，则乐在2022年第四季度在国内PARP抑制剂市场中的份额进一步提升至39%。报告指出，则乐相比竞品Lynparza具有明显的适应症覆盖优势，未来目标人群渗透率仍有较大提升空间，预计其2022-2025年销售额CAGR将达到22%。 擎乐和纽再乐的医保放量： 擎乐和纽再乐已成功通过谈判纳入医保目录，预计将借助则乐在市场准入方面的成功经验，实现快速进院和销售放量。 多款新产品获批上市： 预计在2023年至2025年间，公司将有八款新产品有望获批上市，其中包括具有重磅潜力的艾加莫德。 创新管线潜力与商业化布局 再鼎医药的未来增长将由多款重磅产品驱动，这些产品预计在未来3-4年内陆续上市，包括： 艾加莫德（efgartigimod）注射及皮下剂型： 适用于全身型重症肌无力（gMG）、免疫性血小板减少症（ITP）等多种适应症，预计国内销售峰值可达24亿元人民币。 舒巴坦/度洛巴坦（sulbactam/durlobactam）： 针对耐药鲍曼不动杆菌感染，预计国内销售峰值可达13亿元人民币。 KarXT： 用于治疗精神分裂症，预计国内销售峰值可达28亿元人民币。 bemarituzumab： 针对FGFR2b+胃癌，预计国内销售峰值可达30亿元人民币。 这些新品种具有广阔的潜在适用人群和巨大的未满足临床需求，且预计在国内定价环境相对友好。随着现有上市品种逐渐成熟，上述新产品将成为公司重要的中长期增长驱动力。 在商业化策略方面，再鼎医药展现出清晰的布局： 肿瘤领域： 公司拥有一支近千人的肿瘤销售团队，则乐在医保覆盖后已成功进入约2,000家医院，基本完成了对国内院端市场的覆盖。未来重点将是提升目标人群渗透率，力争在2023年超越Lynparza，在国内PARP市场占据主导地位。随着ROS1、KRAS、EGFR等肺癌药物以及爱普盾NSCLC适应症有望获批，公司将考虑在肺癌领域单建一支销售团队。 自免和精神领域： 公司将充分借鉴肿瘤药在市场准入上的成功经验。鉴于这些领域的目标市场相对集中在头部医院，公司将控制团队规模在合理范围内。例如，对于有望在2023年内上市的艾加莫德，管理层预计将建立一支约100人的初始商业化团队，待进入医保目录后再进行增员，但增员幅度将相对有限。 2023年关键催化剂与财务预测 2023年，再鼎医药将迎来一系列重要的监管和商业化进展，这些催化剂有望推动公司股价上涨： 新药及新适应症获批： 艾加莫德α注射液（治疗gMG成人患者，中国）、麦甘乐（马吉妥昔单抗，转移性HER2阳性乳腺癌三线及以上治疗，中国）。 提交NDA/BLA： Repotrectinib（治疗ROS1阳性晚期NSCLC，中国）、艾加莫德α注射液皮下剂型（治疗gMG的新药上市申请，2023年中，中国）。 销售放量： 擎乐和纽再乐在医保覆盖下的销售放量。 多项注册性临床数据读出： 包括艾加莫德在多种适应症中的数据、爱普盾LUNAR试验完整数据、则乐III期NORA研究最终OS分析、TIVDAK治疗二线和三线宫颈癌的全球3期innovaTV 301研究患者关键性数据读出。 临床进展： TIVDAK全球3期innovaTV 301研究患者入组（1H23）、KarXT在中国启动治疗精神分裂症的桥接研究（2023年中）、ZL-1102（IL-17）启动治疗CPP的全球2期研究、ZL-1218（CCR8）启动全球1期研究（1H23）、KRAZATITM（adagrasib）启动一线治疗KRASG12C突变NSCLC的3期研究、Bemarituzumab在中国加入用于胃癌一线治疗的全球3期研究FORTITUDE-101和FORTITUDE-102（2023年中）、Odronextamab在中国完成B-NHL的2期全球注册性临床研究ELM-2的患者入组（1Q23）、艾加莫德α注射液在中国加入治疗大疱性类天疱疮成人患者的全球2/3期研究BALLAD。 浦银国际首次覆盖公司美股，并基于最新的财务预测和DCF估值模型，采用9.1%的加权平均资本成本（WACC）和2%的永续增长率假设，得到美股目标价66.0美元/ADS，对应65亿美元的目标市值。对于港股，假设与美股目标估值之间不存在溢价/折价，得到最新目标价51.5港元。 尽管浦银国际下调了2023-2024年收入预测至3.2亿美元和4.5亿美元（此前预测为4.2亿美元和7.7亿美元），主要考虑到新品种上市初期的放量节奏可能较慢，但同时引入了2025年收入预测7.1亿美元。报告认为此前对新产品的未来渗透率和适用人群有所低估，因此上调了其销售峰值预测。 从财务指标来看，浦银国际预测再鼎医药的营业收入将从2021年的1.44亿美元增长至2025年的7.15亿美元，CAGR达到49%。毛利率预计将从2021年的64%逐步提升至2025年的69%。尽管公司目前仍处于亏损状态，但归母净利润/（亏损）预计将从2021年的-7.04亿美元收窄至2025年的-1.74亿美元，显示出明确的盈利改善趋势。 总结 投资价值与风险评估 浦银国际首次覆盖再鼎医药美股，并维持港股“买入”评级，目标价分别为66.0美元和51.5港元，反映了对公司后续管线产品巨大潜力的认可。报告强调，再鼎医药的盈利路径已日渐清晰，管理层预期在2025年末实现盈亏平衡，这得益于现有产品的持续市场渗透和未来多款重磅创新药的上市。公司在肿瘤、自免和精神等多个治疗领域拥有丰富的创新管线，且已建立起成熟的商业化团队和市场准入经验，尤其是在医保谈判方面表现出色。然而，投资仍面临商业化产品销售不及预期、新品临床或监管审批滞后等风险。 长期增长前景与战略布局 再鼎医药通过“现有产品驱动+创新管线蓄势待发”的双轮驱动模式，展现出强劲的长期增长前景。公司预计2022-2025年收入复合年增长率将达到49%，主要由则乐市场份额的扩大、擎乐和纽再乐的医保放量以及艾加莫德等八款新产品的上市所支撑。特别是在非肿瘤领域，公司将借鉴肿瘤药的成功经验，以精简高效的团队实现市场准入和商业化。2023年一系列新药获批、NDA提交和临床数据读出等催化剂，有望进一步验证公司的增长潜力。浦银国际通过DCF模型估值，认为公司当前股价被低估，未来12个月内存在显著的上涨空间。

　　百济神州(06160) 　　公司4Q22录得3.80亿美元收入，略超我们此前预期，其中产品总收入3.39亿（+72%）。全年产品销售毛利率提升3.2pcts至77.2%，我们预计2023E-25E毛利率有望进一步提升至78-80%区间。剔除诺华授权交易和汇兑损失等一次性影响后，公司全年净亏损实际有所收窄。我们微升公司美股/港股/A股目标价至USD305/HKD183/RMB182。 　　核心产品巨大空间持续兑现：受益于MCL、WM和MZL等主要适应症的渗透，泽布替尼FY22海外销售增长255%至4.1亿美元。公司预计，现有适应症在美国新患中的市场份额已较高；而美国销售团队规模已达到300人左右，和主要竞争对手相当，未来有望凭借更优的临床数据进一步提升存量患者中的渗透率。考虑到CLL/SLL适应症近期在美国、英国等地获批（患者人数是现已获批适应症总和的2-3倍），我们预计未来三年产品全球销售仍将快速增长，最终峰值有望达到51亿美元。替雷利珠单抗全年销售4.2亿美元（+66%YoY，约合人民币28.5亿元），在国内PD-(L)1市场中的份额已跃居首位。我们认为未来销售放量的动力来自于：1）短期内，疫情防控优化后院端患者治疗量的复苏反弹；2）长期内，随着对副作用临床处理经验逐渐积累，潜在患者群中的渗透率和DOT持续提升；3）FDA现场检查有望于1H23完成，美国获批后带来海外市场贡献。 　　下一波自研创新，先看TIGIT和Bcl-2：抗TIGIT欧司珀利单抗将在今年迎来多个重要节点，包括诺华是否引进及何时引进的决定，及包括SCLC、NSCLC、ESCC、宫颈癌等适应症在内的多项II期数据读出。尽管罗氏在该靶点上折戟，我们认为欧司珀利在分子设计上的改进将带来更高成功率。此外，Bcl-2抑制剂BGB-11417也将于2H23进入注册性临床（联合泽布替尼治疗CLL），相比同类首创的venetoclax（FY22全球销售20亿美元，+10.4%YoY），在靶点选择性、抗肿瘤活性上更具优势的BGB-11417有机会成为同类最佳、实现弯道超车。 　　微升目标价：根据诺华合作收入的确认节奏及更新的产品销售预测，我们微调百济神州2023/24/25E收入预测至22.6亿/29.5亿/38.1亿美元，对应39%2022-25ECAGR，同时上调毛利率预测。基于DCF估值模型，我们得到公司的最新目标价USD305/HKD183/RMB182，对应目标市值318亿美元（基于美股股价计算）。 　　投资风险：三款商业化产品销售未如预期、临床或监管审批滞后。