2022年略跑赢大盘，当前性价比高：2022年MSCI中国医药指数跌30%，跑输MSCI中国指数，2H跌幅相比1H有明显收窄。行业整体市盈率与过去五年基本持平，但盈利增速预期仍在高位，行业动态PEG低于过去五年平均1.4个标准差。港股机构持仓呈现外资退、内资进的趋势，A股机构持仓则跌至历史低位。港股医药细分板块中，仅药械零售、互联网医疗和中药的估值略高于历史均值，其余均低于均值。 　　2023年关注政策利好和业绩/估值双反弹两大逻辑：结合当前医药板块低估值、高成长性、机构资金有望逐渐回流等特点，我们认为可随着美联储加息预期企稳，逐步加仓医药股。在细分赛道和个股的选择上，我们建议关注政策利好和业绩/估值双反弹（戴维斯双击）两大逻辑，看好创新药（包括生物科技和创新属性较强的制药企业）、医疗器械和中药/OTC等细分赛道在政策变化、疫情波动中的高确定性，建议重点关注其中高性价比标的。我们覆盖的主要细分赛道的展望如下： 　　生物科技：否极泰来，挖掘1.5线机会。港股18A板块整体估值已十分具有吸引力，我们对行业长期前景仍保持乐观态度，但短期内板块流动性尚未完全恢复、行业格局仍存变数。因此我们建议关短期注催化剂丰富、执行力强、流动性/现金储备充裕的1.5线标的，主推康方生物、诺诚健华、和黄医药等，长期继续推荐荣昌生物和康诺亚。 　　医疗器械：把握医疗设备和创新器械两大主线。各地贴息贷款持续发放，拉动设备需求，预计厂商将集中于4Q22/1H23录入相关收入，叠加监管支持定点医院建设，设备板块增长确定性高，首选迈瑞医疗，并建议关注弹性更大的微创机器人、启明医疗、心通医疗和沛嘉医疗。 　　中药/OTC：政策利好频出，基本面强劲。政策扶持态度明确，集采对中成药独家品种、饮片、配方颗粒影响有限，而核心标的业绩增长稳健。建议关注济川药业、同仁堂国药、华润三九、一品红等。 　　CXO：长期内坚定看好龙头。行业景气度仍处于高位，但需持续观察宏观经济环境、竞争格局、生物医药行业融资环境的变化。我们认为行业龙头药明生物在上述变化中的确定性最高，可择机配置。 　　制药行业：关注基本面反转趋势。板块防守属性较强，但仍存政策风险，建议重点关注集采影响可控、基本面明显好转/延续强势的标的。我们继续推荐中国生物制药，并建议重点关注先声药业和石药集团。 　　互联网医疗行业：医药电商政策风险边际降低。随着关键监管条文相继出台，医药电商的监管格局已大致成型、继续收紧的风险较为可控，长期成长潜力依旧值得期待。建议关注阿里健康和京东健康。 　　首选标的康方生物、诺诚健华、和黄医药、迈瑞医疗。前三者未来12个月有诸多管线开发/出海催化剂值得期待，且商业化实力已得到初步验证，短期确定性高、估值反弹弹性大。迈瑞医疗产线完善，有望充分享受医疗新基建红利及贴息贷款政策拉动的部分增量需求。 　　投资风险：国内外政策大方向转变；国内疫情波动；宏观环境变化。

　　六维选股逻辑，主推四标的：我们重申对于生物科技板块的选股逻辑：1）公司整体执行能力强，反映在自研实力、临床推进速度和商业化成绩；2）未来12个月内重磅催化剂丰富；3）在手现金较充足，可支持公司未来至少两年的运营；4）相比同行，股票流动性较好（日均成交额>200万美元），未来再融资难度较低；5）长期来看，公司管线布局差异化显著；6）从短期和长期看公司估值均被明显低估。基于以上逻辑，我们在已覆盖的生物科技公司中重点推荐康方生物（9926.HK）、和黄医药（HCM.US/13.HK）、诺诚健华（9969.HK）和康诺亚（2162.HK）。 　　从商业化进展看执行力和催化剂：商业化方面，已有产品获批上市的康方生物、和黄医药和诺诚健华均取得了较优异的成绩：1）诺诚健华3Q22奥布替尼销售环比2Q增长64%至1.83亿元，我们预计全年收入有望达到6亿；2）康方首款双抗产品开坦尼®7月上市后销售顺利，我们预计2H22和2023年销售将分别达到4.6亿/13.9亿元；3）和黄核心产品爱优特®和苏泰达®进入医保目录后，借助800人以上的自主商业化团队迅速放量，我们预计肿瘤业务综合收入2022-24ECAGR将达到35%。近期医保谈判，可重点关注康方的开坦尼，我们认为最终定价或好于市场预期，但即使未进入医保，强大的销售团队仍将助力产品继续快速放量。 　　从管线开发看执行力和催化剂：上述四家公司在临床试验推进上的进展同样高效，从年底到2023年均存在诸多催化剂：1）康方双抗和非肿瘤资产的大适应症III期数据读出；2）诺诚健华BTK后续适应症进展（包括自免）和CD19国内桥接试验结果及申报；3）和黄呋喹替尼海外NDA进展及后续新分子（PI3Kδ和Syk）注册临床数据；4）康诺亚核心资产IL-4Rα两项国内III期数据读出。 　　长期出海潜力可期，维持“买入”评级：考虑到上述四家公司仍拥有各自核心资产的海外权益，我们认为未来out-licensing潜力十分可观，我们建议持续关注已在国内外进入注册性临床阶段管线资产的未来出海进展，包括康方的两款核心双抗、诺诚健华BTK血液瘤适应症、和黄的呋喹替尼、康诺亚的CM310和CM326。我们继续看好上述四家公司的差异化竞争优势和国际化潜力，重申“买入”评级，并上调康方、诺诚健华和康诺亚的目标价至45.0港元/18.8港元/69.0港元，维持和黄医药目标价不变。

　　康龙化成(300759) 　　我们对康龙化成的收入和经调整利润预测进行了微调，但考虑到地缘政治风险的长期影响尚待观察、医药行业融资环境尚未恢复、公司海外CGT业务尚需时间达到盈亏平衡，我们下调了公司A股/港股目标估值倍数至1.0x/0.8x2023EPEG，并下调目标价至67元人民币/59港元。维持公司股票“买入”评级。 　　公司3Q22收入同比增长37%至27.7亿人民币，略超我们的预期；non-IFRS经调整净利增长30%至5.2亿人民币，符合我们的预期；相比2Q，收入增速稳定（37%vs.41%），而经调整利润增速则有明显反弹（30%vs.15%）。根据管理层最新指引，我们将2022/23/24年营业收入预测分别微调+0.7%/+0.5%/-1.3%；考虑到临床研究服务板块整合完成后订单增长较快，人效有望进一步优化，我们上调2022-24E毛利率1.4-2.2pcts。最终2022/23/24E经调整non-IFRS归母净利润预测分别调整至19.1亿/24.8亿/33.5亿人民币，相比此前预测+1.0%/-1.2%/-1.4%。我们下调公司A股/港股目标估值倍数至1.0x/0.8x2023EPEG（略低于行业龙头药明康德的1.5x/1.2x），并下调目标价至67元人民币/59港元，对应32x/26x2023EPE，低于过去三年均值1.1-1.3个标准差。