康龙化成(300759) 　　有”评级，略微下调目标价至22.4元。 　　1Q24业绩逊于预期：1Q24收入为26.7亿元（-2.0%YoY,-10.3%QoQ），经调整Non-IFES归母净利润为3.39亿元（-22.7%YoY,-31.0%QoQ），收入和经调整归母净利润均逊于我们预期：（1）收入不及预期，主要由于行业融资疲软及公司对上海和宁波/北京地区的实验室服务业务进行整合，关闭上海地区实验室；（2）经调整Non-IFRS归母净利润明显低于预期，除了受到关闭上海地区实验室带来的一次性亏损影响（约人民币4,400万元），也受员工成本上升（主要来自于2H23新入职员工）、生物资产公允价值变动收益下降（1Q24无收益vs.1Q232,600万元收益）、财务费用增加等因素影响。整体毛利率为32.2%，同比、环比分别下降2.6、3.4个百分点，低于我们预期。管理费用率环比显著上升1.9个百分点至15.6%，高于我们预期。 　　分板块来看，1Q24实验室服务收入和毛利率环比基本持平，但其他三个板块分别录得收入和毛利率环比下滑：（1）收入端，同比来看除了临床研究服务实现收入同比正增长（+4.6%YoY），其余三个板块均录得同比降幅（CGT：-4.1%YoY，实验室服务：-2.9%YoY,CMC：-2.7%YoY）。环比来看，实验室服务基本和4Q23持平（+0.9%QoQ），CMC、临床研究服务、CGT分别录得27%、17.6%、20%收入下滑。（2）毛利率端，除了实验室服务板块环比同比基本持平外，各板块分别录得不同程度的毛利率下滑，CGT板块下滑最明显（-26.9ppts YoY,-27.6ppts QoQ），其次是CMC板块（-5.0ppts YoY,-8.1ppts QoQ）和临床研究服务板块（-4.7ppts YoY,-4.5ppts QoQ）。管理层表示，在收入同比略有下降的情况下，毛利率主要受员工人数增加导致成本上升拖累。 　　1Q24新签订单同比增长20%+，公司维持全年收入增长10%+目标不变：1Q24整体新签订单同比增长20%+，包括实验室服务新签订单同比增长10%+，CMC服务新签订单同比增长40%+，主要受益于海外客户询单访问的增加推动早期项目新签订单积极增长及CMC已有项目向后推进。管理层表示，在价格较为稳定的情况下，公司的实验室服务业务及CMC早期项目全球市场份额有所上升，并且管理层认为生物安全法案几乎不会对公司业务造成影响。新签订单有望逐渐转化为收入，实验室服务收入将季度环比上升，CMC收入预计2H24将有较明显增长。 　　略微下调港股、A股目标价至16.8港元、22.4元：我们将公司2024/25/26E经调整non-IFRS净利润分别下调9%/12%/12%，主要由于上调管理费用预测导致。维持公司港股“买入”评级，给予港股12x2025EPE，对应港股目标价16.8港元。维持A股“持有”评级，给予A股目标价较港股目标价60%的溢价，对应A股目标价人民币22.4元。 　　投资风险：收入及项目订单增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

中心思想 中国生物制药与勃林格殷格翰战略合作，肿瘤管线实现质的飞跃 浦银国际研究报告指出，中国生物制药（1177.HK）与勃林格殷格翰（BI）达成战略合作，共同开发和商业化BI在华肿瘤管线，此举被视为公司发展的重要里程碑。此次合作不仅引入了三款具有FIC/BIC/TOP2潜力的临床阶段资产及若干早期资产，显著增强了中国生物制药在肿瘤领域的创新能力和市场竞争力，更显示出跨国药企对公司强大商业化能力和卓越BD（业务拓展）能力的认可。 估值提升与“买入”评级强化 基于此次战略合作带来的管线价值提升和未来销售潜力，浦银国际将中国生物制药的目标价上调至5.1港元，并维持“买入”评级。报告预计，BI合作管线有望实现50亿元人民币的销售峰值，并为公司带来双位数的利润率。这一积极展望反映了市场对公司未来增长前景的信心，尤其是在创新药驱动下的业绩增长潜力。 主要内容 勃林格殷格翰战略合作深度解析 中国生物制药于2024年4月8日宣布与全球领先的制药公司勃林格殷格翰（BI）达成一项具有里程碑意义的战略合作。根据协议，双方将共同在中国大陆开发和商业化BI的肿瘤管线，其中包括三款处于临床开发阶段的核心资产以及若干早期创新资产。尽管此次交易的具体对价尚未披露，但报告强调，未来这些产品的收入将计入中国生物制药的财务报表，并预计将实现双位数的利润率，这将对公司的盈利能力产生积极影响。 此次战略合作被浦银国际视为一项“正面惊喜”，其深层意义在于多方面。首先，跨国药企与国内大型药企达成多产品战略合作在行业内实属罕见，这充分体现了勃林格殷格翰对中国生物制药在国内肿瘤领域强大商业化能力的高度认可。中国生物制药凭借其广泛的市场覆盖、专业的销售团队和丰富的商业化经验，赢得了国际巨头的信任。其次，此次合作也彰显了中国生物制药卓越的BD能力以及日益国际化的人才文化。能够成功促成此类复杂的国际合作，表明公司在全球创新药领域的战略眼光和执行力。 肿瘤管线协同效应与销售峰值展望 管理层对此次合作的肿瘤管线充满信心，认为引入的三款临床资产与公司现有肿瘤管线具有显著的协同互补性，有望共同实现高达50亿元人民币的销售峰值。这些资产均具备成为同类首创（FIC）、同类最佳（BIC）或同类前二（TOP2）的潜力，预示着巨大的市场前景。 具体来看，三款核心临床资产包括： Brigimadlin (MDM2-p53拮抗剂)：该药物被寄予FIC和BIC的厚望，最快有望于2025年获批上市。勃林格殷格翰是全球首家将该靶点药物推进至注册性临床阶段的公司，相较于其他竞争对手（如亚盛医药），具备明显的先发优势和在MDM2-p53靶点研究方面的丰富经验。目前，针对去分化脂肪肉瘤（DDLPS）适应症的国际关键性临床试验已完成患者入组，NDA（新药上市申请）申报工作将尽快启动。Brigimadlin的引入将填补中国生物制药在MDM2-p53靶点领域的空白，并有望在DDLPS这一罕见但需求未被满足的领域取得突破。 Zongertinib (HER2选择性TKI抑制剂)：这是一款高度选择性的HER2酪氨酸激酶抑制剂（TKI），能够有效结合野生型和突变型HER2受体，包括具有挑战性的20号外显子突变。其高选择性特点使其能够避免与野生型EGFR靶点结合所带来的毒性，从而展现出卓越的安全性，在多种HER2突变肿瘤中具有广泛的应用潜力。目前，进展最快的适应症是1L HER2 TKD突变的非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC），已进入国际关键性临床阶段，预计最快于2027年获批上市。尽管Enhertu（HER2 ADC）已获批该适应症，但其毒副作用和不良反应不容忽视。Zongertinib凭借其优异的安全性，有望在竞争激烈的HER2领域中获得可观的市场份额，为患者提供更安全有效的治疗选择。 BI 764532 (DLL3/CD3双特异性TCE)：该双特异性T细胞衔接器（TCE）目前针对2L小细胞肺癌（SCLC）和神经内分泌瘤适应症处于国际临床二期阶段，最快有望于2028年上市。BI 764532采用IgG-like结构，尽管开发进度略慢于安进/百济神州的DLL3双抗Bite，但IgG-like结构在科学上经过了更多验证，更为成熟和稳定。中国生物制药在中国SCLC领域拥有强大的市场地位，其安罗替尼已获批3L SCLC，且安罗替尼联合PD-L1治疗1L SCLC预计将于2024年第二季度获批。公司丰富的商业化经验和在SCLC领域的深厚积累，将有助于BI 764532赢得更多市场份额，并有望实现公司在SCLC领域的全覆盖，进一步巩固其在该治疗领域的领导地位。 管理层还表示，此次披露的三项临床资产仅仅是与勃林格殷格翰战略合作的开端，未来双方的合作范围可能进一步扩充至更多肿瘤早期产品以及其他疾病领域，且目前中国生物制药的现有产品管线与BI并无冲突，为未来的深度合作奠定了良好基础。 财务预测与目标价上调依据 浦银国际在报告中详细分析了中国生物制药的财务表现和未来预测，并基于此次战略合作上调了目标价。根据图表1的盈利预测和财务指标，中国生物制药的营业收入预计将从2023年的261.99亿元人民币增长至2024年的296.18亿元人民币，同比增长13.0%，并在2025年和2026年分别实现9.7%和10.4%的增长。归母净利润预计将从2023年的23.32亿元人民币增长至2024年的27.27亿元人民币，同比增长17%，并在2025年和2026年分别实现10%和15%的增长。这些数据表明，公司在经历2022年和2023年的调整后，预计将重新进入稳健增长轨道。 此次目标价上调至5.1港元（此前为4.5港元）的主要依据是将BI合作管线纳入估值模型。浦银国际估算，BI合作管线的估值约为90亿元人民币，这一估算基于50亿元人民币的销售峰值、60%的成功率以及3倍的市销率（PS）假设。结合DCF（现金流折现）估值模型，采用8.2%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率，最终得出新的目标价。维持“买入”评级，反映了分析师对公司未来业绩增长和价值创造的积极预期。 从财务比率来看，公司的毛利率预计将从2023年的81.0%逐步提升至2026年的83.0%，显示出产品结构优化和成本控制的成效。归母净利率也预计从2023年的8.9%提升至2026年的9.6%。研发费用占收入比重预计将维持在17.0%左右，表明公司持续投入创新研发。市盈率（PS）和市净率（PB）等估值指标也显示出合理的投资价值。 投资风险与情景分析 尽管前景乐观，浦银国际也提示了潜在的投资风险，包括：销售未如预期、利润未如预期以及研发延误或失败。这些风险可能源于市场竞争加剧、药品降价压力、临床试验结果不理想或审批流程延长等因素。 为了更全面地评估投资前景，报告还提供了乐观与悲观情景假设（图表5）： 乐观情景（目标价：6.0港元，概率：20%）：在此情景下，公司收入增长好于预期，创新药收入增速高于预期，BD交易表现出色，且稳态毛利率高于85%。这可能得益于新产品快速放量、市场份额扩大以及成本控制得当。 悲观情景（目标价：2.6港元，概率：20%）：在此情景下，公司收入增长不及预期，创新药收入弱于预期，BD交易数量未达目标、交易资产质地一般或交易条款昂贵，且稳态毛利率低于70%。这可能由于市场竞争激烈、产品推广受阻或研发投入未能有效转化为收益。 这些情景分析为投资者提供了不同市场条件下公司表现的参考，强调了投资决策需要综合考虑多种可能性。 总结 中国生物制药与勃林格殷格翰的战略合作是公司发展历程中的一个重要里程碑，它不仅极大地丰富和强化了中国生物制药在肿瘤领域的创新管线，引入了三款具有巨大市场潜力的临床阶段资产，更凸显了公司在商业化能力和业务拓展方面的卓越实力。此次合作预计将为公司带来显著的销售增长和利润贡献，推动其业绩进入新的增长周期。浦银国际基于对合作管线价值的积极评估，上调了中国生物制药的目标价至5.1港元，并维持“买入”评级，反映了市场对公司未来增长前景的信心。尽管存在销售、利润和研发方面的潜在风险，但此次战略合作的积极影响及其带来的协同效应，使得中国生物制药在国内肿瘤市场的地位进一步巩固，并为其长期发展注入了强劲动力。

　　康龙化成(300759) 　　4Q23业绩符合预期。2024年收入增速指引为10%+，净利润增速预(852)计慢于收入增速。维持港股目标价17.5港元，A股目标价23.3元。 　　4Q23业绩符合预期：康龙化成2023全年收入增长12.4%YoY达到115.38胡泽宇 　　亿元，经调整Non-IFRS归母净利润增长3.8%YoY达到19.03亿元，符合之前公布的业绩预告和我们预期。4Q23来说：1）总收入达到29.8亿元(+4.0%YoY,+2%QoQ)，其中来自欧洲客户的收入增速最快(+15%YoY,+32.1%QoQ),(852)其次是美国（+3.2%YoY,+6.6%QoQ），来自中国客户的收入则同比环比均有所下降（-11.8%YoY,-23.8%QoQ）。板块层面来说，CMC同比环比均实现显著增长（+9.7%YoY,+20.4%QoQ），其次临床研究服务（+15.5%YoY,+4%QoQ）和CGT服务（+24.6%YoY,+3.5%QoQ）均实现同比环比正增长，实验室服务则出现同比、环比下降（-2.3%YoY,-5.8%QoQ）；2）毛利率则大致与3Q23持平（4Q23/3Q23毛利率分别为34.8%/35.0%）；3）经调整Non-IFRS归母净利润为4.9亿元（-3.0%YoY,+2.2%QoQ）。 　　2024全年收入增速指引为10%+，净利润增速预计慢于收入增速：根据管理层发言，公司2024年收入增速指引为10%+，考虑到订单转化为收入仍需要时间，2H24有望实现更为明显的收入增速。净利润端，2024年同比增速可能慢于收入增速，主要受下列因素的综合影响：1）宁波抗体CDMO产能投产后折旧及运营费用将有所增加（预计全年1亿多元），2）公司新增35亿离岸人民币贷款，2024年将增加约人民币1.2 　　亿元新增利息支出，3）前两项负面影响可能被毛利率的轻微提升（CMC HK$8.0产能利用率有望在24年商业化订单后继续提升）部分抵消。8.0 　　其他更新：1）2024年1-2月新签订单增速约为10%YoY，管理层认为无论是行业融资及交易迹象还是客户询单，需求端均表现出回暖的趋势，预计今年客户需求将逐渐回暖。2）2024年Capex预计为25.5-26.5亿元（较2023年27.5亿元低1-2亿元）。3）海外三个工厂预计将在2023年基础上增加1000万美元收入，亏损有望进一步缩窄。4）公司并未受到美国生物安全法案议案影响，一方面公司并未被列为Biotechnology ofconcern，另一方面公司也从未提供过人类基因组测序服务。 　　维持港股目标价17.5港元、A股目标价23.3元：根据更新的财务数据和年度指引，我们略微调整2024/2025E净利润。我们预测公司2024/25E收入实现+10.5%/+15.2%YoY，经调整non-IFRS净利润实现+7.2%/+16.4%。 　　维持公司港股“买入”评级，给予港股11x2025E PE，对应港股目标价17.5港元。给予A股目标价较港股目标价60%的溢价（与自两地上市以来均值持平），对应A股目标价人民币23.3元，维持“持有”评级。 　　投资风险：收入及项目订单增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

中心思想 康龙化成2023年业绩符合预期，2024年收入展望积极 康龙化成（3759.HK/300759.CH）在2023年实现了符合市场预期的业绩表现，全年收入同比增长12.4%至115.38亿元，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长3.8%至19.03亿元。尽管第四季度净利润同比略有下降，但环比实现增长。公司管理层对2024年设定了10%以上的收入增长指引，并预计下半年收入增速将更为显著。浦银国际维持了对康龙化成港股的“买入”评级和A股的“持有”评级，目标价分别为17.5港元和23.3元人民币，反映了对公司未来增长潜力的认可，同时也考虑到了短期内净利润增速可能慢于收入增速的挑战。 业务结构优化与盈利能力面临短期压力 报告分析显示，康龙化成在2023年第四季度在客户区域分布上呈现多元化趋势，欧洲客户收入增速最快，美国客户保持增长，而中国客户收入则有所下降。在业务板块方面，CMC（化学、制造与控制）服务、临床研究服务和CGT（细胞与基因治疗）服务均实现显著增长，显示出公司在这些高价值领域的竞争力。然而，实验室服务出现同比环比下降。展望2024年，公司盈利能力将面临多重压力，包括宁波抗体CDMO产能投产带来的折旧和运营费用增加，以及新增离岸人民币贷款导致的利息支出增加。尽管CMC产能利用率的提升有望部分抵消这些负面影响，但净利润增速预计仍将慢于收入增速。同时，公司积极应对市场变化，通过控制资本开支、优化海外工厂运营以及未受美国生物安全法案影响等措施，为长期发展奠定基础。 主要内容 2023年第四季度业绩回顾与业务结构分析 2023全年及4Q23财务表现概览 康龙化成2023年全年收入达到115.38亿元人民币，同比增长12.4%，符合此前公布的业绩预告和市场预期。经调整Non-IFRS归母净利润为19.03亿元人民币，同比增长3.8%。就2023年第四季度而言，公司总收入为29.8亿元人民币，同比增长4.0%，环比增长2%。然而，经调整Non-IFRS归母净利润为4.9亿元人民币，同比下降3.0%，但环比增长2.2%。毛利率方面，4Q23为34.8%，与3Q23的35.0%大致持平。 客户区域与业务板块收入贡献 在客户区域分布上，4Q23来自欧洲客户的收入增速最为显著，同比增长15%，环比增长32.1%。其次是美国客户，收入同比增长3.2%，环比增长6.6%。值得注意的是，来自中国客户的收入则出现同比和环比双重下降，分别下降11.8%和23.8%。 从业务板块来看，CMC服务表现突出，实现同比9.7%和环比20.4%的显著增长。临床研究服务和CGT服务也均实现同比和环比正增长，其中临床研究服务同比增长15.5%，环比增长4%；CGT服务同比增长24.6%，环比增长3.5%。相比之下，实验室服务则出现同比下降2.3%和环比下降5.8%的情况。 2024年经营指引、市场展望与投资风险 2024年收入与净利润增长指引及影响因素 康龙化成管理层预计2024年全年收入增速将达到10%以上，并预期下半年收入增速将更为明显，这主要得益于订单转化为收入所需的时间。然而，2024年的净利润增速预计将慢于收入增速，主要受以下综合因素影响： 新增产能折旧与运营费用： 宁波抗体CDMO产能投产后，预计将增加全年超过1亿元人民币的折旧及运营费用。 利息支出增加： 公司新增35亿离岸人民币贷款，预计2024年将增加约1.2亿元人民币的新增利息支出。 毛利率提升的抵消作用： 上述两项负面影响可能被毛利率的轻微提升部分抵消，特别是CMC产能利用率有望在2024年商业化订单增加后继续提升。 市场需求回暖、资本开支与外部环境影响 公司在2024年1-2月新签订单增速约为10% YoY，管理层观察到无论是行业融资及交易迹象还是客户询单，需求端均表现出回暖的趋势，预计今年客户需求将逐渐恢复。在资本开支方面，2024年Capex预计为25.5-26.5亿元人民币，较2023年的27.5亿元有所下降，显示出公司在投资上的审慎。此外，海外三个工厂预计将在2023年基础上增加1000万美元收入，亏损有望进一步缩窄。关于美国生物安全法案议案，公司表示并未受到影响，一方面公司未被列为Biotechnology of concern，另一方面公司也从未提供过人类基因组测序服务。 目标价、评级调整与投资风险提示 根据更新的财务数据和年度指引，浦银国际略微调整了康龙化成2024/2025E的净利润预测。预计公司2024/25E收入将分别实现10.5%/15.2%的同比增长，经调整non-IFRS净利润将分别实现7.2%/16.4%的同比增长。浦银国际维持公司港股“买入”评级，给予11x 2025E PE，对应港股目标价17.5港元。同时，维持A股“持有”评级，给予较港股目标价60%的溢价（与自两地上市以来均值持平），对应A股目标价23.3元人民币。 报告也提示了主要的投资风险，包括：收入及项目订单增长不及预期、毛利率不及预期以及净利润不及预期。 总结 康龙化成稳健发展与短期盈利挑战并存 康龙化成在2023年第四季度展现了稳健的经营态势，全年业绩符合预期，尤其在欧洲市场和CMC、临床研究、CGT等高价值业务板块取得了良好增长。这表明公司在全球化布局和核心业务能力上的优势。然而，2024年公司在追求收入增长的同时，将面临新产能投产带来的折旧费用和新增贷款利息支出等因素对净利润的短期压力，导致净利润增速预计将慢于收入增速。 市场需求回暖与长期增长潜力展望 尽管面临短期盈利挑战，康龙化成管理层对市场需求的回暖持乐观态度，新签订单增速和客户询单情况均显示出积极信号。公司通过优化资本开支、提升海外工厂运营效率以及有效规避外部政策风险（如美国生物安全法案）等策略，为未来的可持续发展奠定了基础。浦银国际维持的“买入”和“持有”评级，反映了市场对康龙化成在行业回暖背景下的长期增长潜力和战略执行力的信心，同时也审慎评估了短期内盈利能力面临的结构性调整。

中心思想 核心观点与评级调整 浦银国际维持药明生物（2269.HK）“持有”评级，并将目标价下调至20港元，重申公司股价短期内仍将受到中美地缘政治影响而震荡的观点。此次评级和目标价调整的核心原因在于药明生物2024年收入增速指引显著低于浦银国际及市场预期，反映出外部环境对公司业务增长的潜在制约。 业绩承压与未来展望 药明生物2023年全年收入和经调整归母净利润大致符合预期，但下半年收入增长明显放缓，且毛利率因海外生产设施产能爬坡而承压，创下近七年来的最低水平。公司对2024年收入增长给出了5%-10%的指引，远低于此前预期，主要受地缘政治对M端（生产）业务的负面影响。尽管管理层预计WBS（WuXi Biologics Solutions）业务有望提高公司毛利水平，且随着海外产能利用率逐步提升，净利润增速有望略高于收入增速，但整体增长前景仍面临挑战。 主要内容 2023年业绩回顾与毛利率压力分析 药明生物在2023财年展现了其在生物制药CDMO领域的持续发展，全年实现营业收入人民币170.34亿元，相较于2022年的152.69亿元，同比增长了11.6%。这一增长率大致符合浦银国际及彭博一致预期，显示出公司在整体市场环境下的韧性。尤其值得关注的是，剔除新冠相关业务后，非新冠收入实现了37.7%的强劲同比增长，这表明公司核心业务的内生增长动力依然强劲。在盈利能力方面，经调整Non-IFRS归母净利润达到47亿元，同比下降4.6%，但这一结果基本符合浦银国际的预期，并且高于彭博一致预期，反映出公司在成本控制和非经常性损益调整方面的有效性。然而，毛利率的表现则不尽如人意，全年毛利率为40.1%，同比下降了3.9个百分点，创下了近七年来的最低水平。报告指出，毛利率的显著下滑主要归因于海外生产设施的产能爬坡过程，新设施在初期运营阶段通常面临较低的产能利用率和较高的固定成本，从而对整体毛利率构成拖累。 进一步分析2023年下半年的业绩，药明生物的收入为85.42亿元，相较于2H22的80.62亿元，同比增长6.0%；与1H23的84.92亿元相比，环比增长0.6%。非新冠收入在下半年表现突出，实现了22%的同比增长和7.3%的环比增长，显示出非新冠业务的持续扩张。特别地，XDC（抗体偶联药物）业务在2H23贡献了10.49亿元的外部收入，同比大幅增长107.5%，环比增长22.4%，成为公司收入增长的重要驱动力。然而，若将XDC收入剔除，2H23药明生物的收入则呈现同比下降0.8%和环比下降1.9%的趋势，这凸显了XDC业务对整体收入增长的关键支撑作用。从项目阶段来看，IND前收入（25.91亿元）和临床一期及二期收入（16.67亿元）在下半年均录得环比下降，这可能反映了早期项目进展的波动性或市场环境的变化。相比之下，临床三期和商业化收入（41.28亿元）则实现了同比和环比的正增长，表明公司在后期项目和商业化生产方面保持了较好的稳定性。 在地域分布方面，2023年下半年来自北美客户的收入同比下跌10%，但环比上升5.5%，这一下跌可能受到2H22新冠相关收入高基数的影响。欧洲市场表现最为亮眼，收入同比大幅上升107.2%，环比与上半年几乎持平，使其继续维持自1H23以来第二大收入贡献地区的地位。管理层解释称，欧洲市场的快速增长主要得益于其历史基数较小、爱尔兰和

中心思想 2023年业绩承压，常规检测业务展现韧性与增长潜力 云康集团（2325.HK）在2023年面临严峻的业绩挑战，主要原因在于新冠检测需求的全面出清以及由此产生的大额应收账款减值拨备。2022年，新冠检测业务曾贡献公司总收入的约80%，而2023年该部分收入同比骤降近98%，直接导致公司总收入同比大幅下滑76%至人民币8.9亿元。受此影响，公司在2023年录得归母净亏损人民币1.0亿元，与2022年的盈利3.7亿元形成鲜明对比。尽管整体业绩承压，但若剔除新冠检测业务的影响，公司常规检测收入实现了27%的稳健同比增长，基本符合浦银国际此前28%的预期，这充分展现了公司核心业务的韧性和市场需求。特别是在肿瘤、遗传、内分泌、血液和呼吸检测等细分领域，收入增长表现尤为突出，同比增幅分别达到30%、42%、45%、65%和81%，印证了公司在专业检测服务领域的持续发展能力。此外，公司通过积极实施多项成本管控措施，成功将毛利率同比提升1.7个百分点至36.5%，在一定程度上缓解了收入下滑对盈利能力的冲击。 ICL行业长期增长空间广

中心思想 业绩超预期与高派息彰显稳健增长 巨子生物（2367.HK）在2023年表现出色，其收入和净利润增速均超出市场预期，分别实现49%和45%的同比增长。公司首次派息，综合派息率高达61%，充分体现了其稳健的盈利能力和对股东的回报承诺。尽管面临高基数压力，浦银国际研究团队认为，巨子生物凭借其在品牌和渠道方面的积极调整，以及“以爆带新”的经营策略，有望在2024年继续保持超指引的高速增长。 多重增长引擎驱动未来发展 报告强调，巨子生物的未来增长将由多个核心因素驱动。首先，线上渠道的持续完善和线上营销的协同效应是关键，线上直营收入占比已显著提升。其次，主力品牌可丽金的成功调整，包括新单品的孵化和公域渠道的拓展，预计将成为继可复美之后的第二增长动力。此外，公司在研的医美产品有望在2024年下半年获批上市，为长期发展注入新动能。尽管产品和渠道结构变化可能导致短期利润率承压，但公司精细化的销售费用投放和效率管理将确保品牌力及收入的积极影响远超负面影响。基于这些积极因素，浦银国际维持巨子生物“买入”评级，并上调目标价至52港元。 主要内容 线上渠道深化与营销协同效应 2023年，巨子生物大力推进线上渠道转化和线上营销运作，取得了显著成效。全年收入和净利润分别同比增长49%和45%，超出市场预期。其中，线上直营收入占比同比提升近10个百分点至68.7%，显示出公司在直营模式上的成功转型。主力品牌可复美在成功的线上营销辅助下，录得73%的收入增长，成为业绩增长的重要引擎。报告指出，巨子生物当前的线上收入占比仍低于同业，预示着在化妆品收入占比提升以及可丽金品牌收入提速的带动下，公司线上收入占比仍有巨大的提升空间，这将持续驱动整体收入保持快速增长。 核心品牌调整成效显著 在2023年，巨子生物的另一主力品牌可丽金处于渠道和产品的调整阶段，收入基本同比持平。然而，报告认为，可丽金的调整已取得较好成效。在产品方面，公司成功孵化了“嘭嘭次抛”和“大膜王”两大单品，同时“胶卷系列”也进入培育周期，这些举措将加速品牌升级。在渠道方面，公司表示将在2024年持续拓展公域渠道，提升线上销售占比（当前约40%）。浦银国际预计，在可复美保持快速增长的基础上，随着可丽金产品和渠道调整的日益完善以及线上渠道销售的增长，可丽金2024年的收入增速有望赶超可复美，成为公司新的增长极。此外，公司在研的2款医美产品预计将在2024年第二至第三季度获批，尽管仍需一定的铺货周期，但将为公司带来长期的增长潜力。 利润率结构性变化分析 报告指出，巨子生物上市以来收入快速增长，但产品和渠道结构的双重变化却导致公司利润率进入下行通道。这主要归因于两个方面：一是毛利更高的医用敷料的收入占比逐年下降；二是线上销售占比提升导致线上营销费用逐年增加。浦银国际预计，2024年线上销售费用率将小幅提升，利润率下降趋势仍将延续。然而，报告强调，巨子生物的销售费用率低于同业，这意味着在精细化销售费用投放以及效率管理下，费用提升带来的品牌力以及收入上的积极影响将远超费用率提升带来的负面影响。 目标价上调与投资评级 基于巨子生物2024年业绩较高的增长预期、稳健的盈利能力，以及2024年第二至第三季度医美产品上市的更高能见度，浦银国际小幅上调了公司2024-2026E的盈利预测。尽管受股权激励支出影响，预计2024E归母净利润将小幅下滑，但整体增长前景依然乐观。报告给予巨子生物26倍2024年预期市盈率（PE），并将目标价上调至52港元，维持“买入”评级。 潜在投资风险提示 报告同时提示了巨子生物面临的潜在投资风险，主要包括行业需求放缓以及化妆品线上竞争加剧。这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响，投资者需予以关注。 总结 浦银国际研究报告对巨子生物（2367.HK）维持“买入”评级，并上调目标价至52港元，主要基于公司2023年超预期的业绩表现、首次高比例派息以及2024年强劲的增长驱动力。报告详细分析了巨子生物在深化线上渠道布局、线上营销协同效应以及核心品牌可丽金成功调整所带来的第二增长动力。尽管产品和渠道结构变化可能导致短期利润率承压，但公司高效的销售费用管理和即将获批的医美产品将支撑其长期增长。报告也提示了行业需求放缓和线上竞争加剧等潜在风险。总体而言，巨子生物凭借其多重增长引擎和稳健的经营策略，有望在未来保持高速增长。

中心思想 核心观点：运营效率驱动业绩改善与盈利前景 信达生物在2023年下半年展现出超出预期的业绩表现，主要得益于其运营效率的显著提升，使得净亏损好于预期。 公司正积极推进非肿瘤业务的商业化进程，特别是心血管代谢（CVM）领域，通过引入经验丰富的GLP-1商业化负责人，进一步强化了市场竞争力。 公司重申了2025年实现non-IFRS EBITDA盈亏平衡和2027年实现200亿元收入的中长期盈利目标，并预计2024年收入将实现约25%的同比增长。 鉴于公司运营效率的持续提升、丰富的短期催化剂以及清晰的盈利路径，浦银国际重申“买入”评级，并将目标价上调至60港元。 战略聚焦：非肿瘤业务拓展与管线价值释放 信达生物将心血管代谢、自身免疫、眼科三大业务合并为综合产品线，此举显示了公司在非肿瘤领域的战略聚焦和商业化决心。 玛仕度肽作为国产首个双靶点GLP-1药物，凭借优异的疗效和安全性数据，有望在庞大的减重市场中占据重要地位，并积极拓展青少年肥胖和MASH等新适应症。 公司管线中多款肿瘤药物（如IBI344、IBI351）和综合业务线药物（如IBI311、IBI112）的NDA提交及关键临床数据读出，将为公司带来丰富的短期催化剂，进一步释放管线价值。 主要内容 2H23 财务表现与运营效率提升 收入增长强劲，净亏损显著收窄： 2023年下半年，信达生物实现总收入人民币35亿元，同比增长51.3%，环比增长29.7%，符合浦银国际预期。 其中，产品收入达到人民币32.7亿元，同比增长55.9%，环比增长33.1%，主要得益于TYVYT新适应症纳入医保后的强劲增长以及其他产品的良好表现。 产品毛利率进一步提升至80.7%，同比增加2.6个百分点，环比增加1.2个百分点，显示出公司盈利能力的增强。 经调整non-IFRS净亏损为人民币3.2亿元，好于浦银国际预期，主要原因在于行政和销售费用低于预期，体现了公司运营效率的显著提升。 与2022年下半年相比，经调整non-IFRS净亏损大幅缩窄76%。尽管较2023年上半年有所上升，这主要受汇兑损益（2H23亏损2.17亿元 vs. 1H23收益2.78亿元）、上半年2千万美元退税以及下半年研发费用较上半年增加4亿元等因素影响。 盈利预测调整与未来展望： 浦银国际根据更新的财务数据，将2024年经调整Non-IFRS净亏损预测缩窄至人民币4.7亿元，并将2025年经调整Non-IFRS净亏损预测上调至略微盈利，主要归因于公司运营效率的进一步提高，导致研发费用和行政费用预测下调，以及非经营性收入预测下调。 同时，浦银国际引入了2026年预测，预计公司将实现显著盈利，2026年经调整净利润预计达到人民币18.86亿元。 GLP-1 商业化战略与非肿瘤业务布局 高管加盟强化心血管代谢团队： 公司宣布，前诺和诺德中国区司美格鲁肽及相关产品商业化负责人高总已于年初加盟，担任心血管代谢（CVM）业务线商业化负责人。 高总丰富的GLP-1推广经验，有望帮助信达生物建立强大的心血管代谢商业团队，推动该业务线的快速发展。 玛仕度肽市场潜力巨大： 尽管司美格鲁肽减肥适应症预计将比玛仕度肽早半年获批，但高总认为庞大的减重市场足以容纳多个头部玩家。 玛仕度肽作为国产首个双靶点GLP-1药物，拥有优于司美格鲁肽的疗效和安全性数据，有望在市场中建立强势品牌，并获得指南的积极推荐。 公司正积极拓展GLP-1适应症，除已知的降糖适应症外，青少年肥胖适应症将于2024年启动1期临床，MASH（非酒精性脂肪性肝炎）的IND（新药临床试验申请）已获批准，进一步拓宽了玛仕度肽的市场空间。 综合产品线战略整合： 公司将心血管代谢、自身免疫、眼科三大业务合并为综合产品线，旨在优化资源配置，提升非肿瘤业务的商业化效率和市场渗透率。 中长期发展指引与研发效率提升 盈利目标与收入增长预期： 信达生物重申了其中长期指引：目标在2025年实现non-IFRS EBITDA盈亏平衡，并在2027年实现人民币200亿元的收入。 浦银国际预计公司2024年收入同比增速约为25.1%，达到人民币77.67亿元。尽管考虑到2023年36.2%的较高增速基数，2024年增速可能有所放缓，但仍保持稳健增长态势。 预计2025年和2026年收入将分别同比增长28.2%和32.7%，达到人民币99.57亿元和132.17亿元。 研发投入与效率优化： 公司预计2024年研发费用将维持在较为稳定的水平（2023年研发费用为22亿元，较2022年下降6.4亿元），这表明公司在研发投入保持克制的同时，研发效率将进一步提升。 尽管公司在国际多中心试验上取得新进展，包括启动CLDN18.2胃癌三期、IBI363二期以及部分ADC和双抗一期，但整体仍处于早期阶段，研发费用的稳定有助于控制成本，优化财务结构。 丰富的短期催化剂 多款药物有望获批上市： 2024年/2025年初，公司预计将有两款肿瘤药物获批：IBI344（ROS1）和IBI351（KRAS）。 同时，三款综合业务线药物有望递交NDA：IBI311（IGF-1R）、IBI112（IL23p19）和玛仕度肽（糖尿病适应症）。 关键临床数据读出密集： 预计将有多个重要临床数据读出，包括： IBI343（CLDN18.2 ADC）三线胃癌PoC数据和胰腺癌初步PoC数据。 IBI363（PD-1/IL-2）在黑色素瘤、非小细胞肺癌、结直肠癌等3个瘤种的PD-1耐药PoC数据。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）三期银屑病数据和二期溃疡性结肠炎数据。 IBI311（IGF-1R）三期甲状腺眼病完整数据。 IBI334（EGFR/B7H3）实体瘤PoC数据。 IBI302（VEGF/C）nAMD PoC数据。 玛仕度肽三期糖尿病数据（DREAMS-1和DREAMS-2）。 IBI351（KRAS G12C）关键二期肺癌数据。 多款ADC临床前数据将在2024 AACR（美国癌症研究协会年会）读出。 这些密集的催化剂有望在短期内显著提升公司股价和市场关注度。 估值与投资风险 目标价上调： 基于DCF估值模型（WACC：8.5%，永续增长率：3%），浦银国际将信达生物的目标价上调至60港元，对应977亿港元的市值。 当前股价38.1港元，潜在升幅达57%。 乐观情景下，目标价可达72.0港元（概率20%），悲观情景下为32.0港元（概率20%）。 主要投资风险： 销售未如预期。 商业化进度不及预期。 研发延误或临床试验数据不如预期。 总结 信达生物在2023年下半年展现出强劲的运营效率提升，推动净亏损好于预期，为未来的盈利增长奠定了坚实基础。公司产品毛利率达到80.7%，经调整non-IFRS净亏损同比大幅缩窄76%，体现了其在成本控制和效率优化方面的显著成效。 公司在非肿瘤业务领域，特别是GLP-1赛道，通过引入前诺和诺德高管并积极拓展玛仕度肽的适应症（如青少年肥胖和MASH），展现出巨大的市场潜力和战略布局。 清晰的中长期盈利目标（2025年non-IFRS EBITDA盈亏平衡，2027年200亿元收入）、稳健的收入增长预期（2024年预计同比增长25.1%）以及丰富的短期管线催化剂（包括多款药物的NDA提交和关键临床数据读出），共同支撑了公司未来的发展前景。 浦银国际基于对公司运营效率改善和管线价值释放的信心，上调目标价至60港元，并重申“买入”评级，认为公司具备显著的投资价值。

中心思想 2024年业绩指引显著承压 浦银国际研究报告指出，药明康德（2359.HK/603259.CH）发布的2024年业绩指引显著低于市场预期，预计全年收入和经调整Non-IFRS归母净利润将同比持平或略有下降（收入变动范围为-5%至+0.4%，净利润变动范围为-5.1%至+0.4%）。这一悲观展望与市场此前普遍预期的两位数增长形成鲜明对比，导致公司股价在业绩发布后出现明显下跌，港股收跌7.5%，A股收跌4.9%。尽管2023年全年业绩大致符合预期，但对2024年的保守指引，特别是剔除新冠业务后非新冠收入增速的大幅下调，成为市场关注的焦点。 地缘政治风险影响业务展望 浦银国际分析师推测，药明康德2024年业绩指引大幅下调的核心原因，可能反映了公司业务已受到美国生物安全法案草案的负面影响。尽管管理层未详细阐述下调非新冠收入增速的具体原因，但从公司此前长期展望的30%非新冠收入增速，到2023年实际实现的25.6%，再到2024年指引的2.7%-8.6%的单位数增长，这种断崖式下滑强烈暗示了地缘政治风险对公司未来业务发展和市场预期的深远冲击。报告强调，该法案的审议进展尚不明确，但其潜在影响已成为公司面临的主要不确定性，促使浦银国际大幅下调了公司的盈利预测和目标价，并提示投资者关注相关风险。 主要内容 2023年业绩回顾：符合预期但增长放缓 收入与利润表现 药明康德2023年全年业绩表现大致符合市场预期。公司总收入达到人民币403.4亿元，同比增长2.5%。值得注意的是，剔除新冠商业化项目后，公司收入增速达到25.6%，这一数据符合浦银国际和彭博一致预期，并处于公司此前给出的收入指引中值区间。在盈利方面，经调整Non-IFRS归母净利润达到108.55亿元，同比增长15.5%，大致符合浦银国际的预期，并超出彭博一致预期6%。毛利率方面，全年报表口径毛利润率为40.6%，经调整Non-IFRS毛利率为42%，接近公司之前经调整Non-IFRS毛利指引区间（41.7%-42.1%）的高端，显示出公司在成本控制和盈利能力方面的韧性。 区域客户贡献分析 从客户地区分布来看，2023年药明康德的业务增长呈现出区域差异性。美国客户收入同比增长1%，但若剔除新冠商业化项目，其收入则实现了42%的强劲增长，表明美国市场在非新冠业务领域仍是公司重要的增长引擎。欧洲客户收入同比增长12%，显示出欧洲市场的稳健增长。中国客户收入同比增长1%，而其他地区客户收入则上升8%。这些数据共同描绘了公司在全球范围内的业务布局和不同区域市场的表现，其中美国非新冠业务的显著增长是亮点，但整体增速受到新冠业务退出的影响。 2024年业绩指引：大幅下调与市场预期背离 收入与净利润预测 药明康德对2024年的业绩指引显示出显著的保守态度，与市场普遍预期形成巨大反差。公司预计2024年总收入将在人民币383亿元至405亿元之间，同比变动范围为-5%至+0.4%。在盈利能力方面，公司预计经调整Non-IFRS归母净利率将维持在2023年水平（26.9%），对应经调整Non-IFRS归母净利润为103亿元至108.9亿元，同比变动范围为-5.1%至+0.4%。这一指引远低于市场预期，例如彭博一致预期2024年收入增速为18.5%，浦银国际此前预测的收入增速也约为20%。 非新冠业务增速展望 此次指引中最令人担忧的是非新冠业务的增速展望。公司预计2024年剔除新冠收入后，非新冠业务将实现2.7%至8.6%的同比增长。这一单位数增长指引与公司此前长期展望的30%同比增长以及2023年实际实现的25.6%非新冠收入增速形成巨大落差。尽管管理层未详细解释此次大幅下调非新冠收入增速的原因，浦银国际分析师推测，这强烈暗示了公司业务可能已经受到美国生物安全法案草案的负面影响。这种预期增速的急剧放缓，反映了地缘政治不确定性对公司核心业务增长前景的直接冲击。 生物安全法案草案进展及潜在影响 法案审议流程复杂 美国HR 7085生物安全法案草案的进展是影响药明康德未来业务前景的关键因素。根据报告，该法案需要分别通过美国参议院和众议院的表决，目前两个议院均未公布下一步的具体时间表。即使两个草案分别通过，它们之间的不同之处也需要进一步协调解决，才能最终递交给美国总统批准。管理层认为，这一过程将耗时数月甚至更长时间，表明法案的最终落地仍存在高度不确定性和漫长的审议周期。 对公司业务的负面影响推测 尽管生物安全法案草案尚未最终生效，浦银国际分析师认为，其提出本身已对药明康德的业务预期产生了实质性负面影响。公司大幅下调2024年非新冠业务增长指引，被视为对这一潜在风险的提前反映。法案一旦通过并实施，可能对药明康德的美国客户业务造成直接冲击，影响其订单获取和业务拓展。这种地缘政治风险的持续存在，将是公司未来一段时间内面临的主要挑战，并可能持续压制其估值和市场表现。 目标价调整与估值分析 盈利预测下调 鉴于药明康德2024年业绩指引显著低于市场预期，浦银国际对公司的盈利预测进行了大幅调整。具体而言，浦银国际将2024年和2025年的收入预测分别下调了22%和34%。在维持经调整Non-IFRS归母净利率相对稳定的假设下，2024年和2025年的经调整归母净利润预测也分别下调了21%和33%。此外，报告还引入了2026年的收入预测，以提供更长期的业绩展望。这些调整反映了浦银国际对公司未来增长前景的重新评估，以及对地缘政治风险影响的量化考量。 新目标价与估值逻辑 基于修订后的盈利预测，浦银国际对药明康德的港股和A股目标价进行了下调。报告给予公司港股11倍2025E市盈率（PE）的目标估值，并考虑了7%的A/H溢价。据此，港股目标价从之前的水平下调至48.0港元，A股目标价下调至人民币60.0元。尽管目标价有所下调，浦银国际仍维持对药明康德的“买入”评级，这表明分析师认为在新的目标价位上，公司股票仍具备一定的投资价值，但潜在升幅已有所收窄（港股潜在升幅+21%，A股潜在升幅+18%）。 投资风险与情景假设 主要投资风险 浦银国际在报告中列出了药明康德面临的主要投资风险，包括地缘政治风险、融资环境恢复差于预期以及竞争格局激烈。地缘政治风险，特别是美国生物安全法案草案的进展，被认为是当前最大的不确定性因素。融资环境的恢复速度将影响生物科技行业的整体投资和研发活动，进而影响CRO/CDMO公司的业务需求。同时，CRO/CDMO行业的竞争日益激烈，也可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 乐观与悲观情景分析 为了全面评估药明康德的投资前景，浦银国际还提供了乐观和悲观情景假设，并分别赋予20%的概率。 在乐观情景下（H股目标价57.6港元，A股目标价人民币72.0元），假设2024/2025年收入增速分别超过5%/10%，客户获取和项目进展好于预期，新业务增长强劲，经调整Non-IFRS净利率高于30%，以及中美地缘政治好于预期。 在悲观情景下（H股目标价31.7港元，A股目标价人民币45.0元），假设2024年收入下滑超过10%，2025年增长低于5%，客户获取和项目进展不及预期，新业务增长乏力，竞争格局进一步恶化，经调整Non-IFRS净利率低于20%，以及中美摩擦加剧升级。这些情景分析为投资者提供了在不同市场环境下公司业绩和股价表现的潜在范围。 总结 药明康德2023年全年业绩大致符合市场预期，尤其在剔除新冠业务后，非新冠业务仍展现出25.6%的强劲增长。然而，公司发布的2024年业绩指引远低于市场预期，预计收入和经调整净利润将同比持平或略有下降，特别是非新冠业务增速大幅放缓至单位数。浦银国际分析认为，这一悲观指引很可能受到美国生物安全法案草案的负面影响，凸显了地缘政治风险对公司未来业绩展望的重大不确定性。 鉴于2024年指引的显著下调，浦银国际大幅削减了药明康德2024/2025年的收入和净利润预测，并相应将港股目标价下调至48.0港元，A股目标价下调至人民币60.0元，但仍维持“买入”评级。报告强调，投资者需密切关注地缘政治风险、融资环境恢复情况以及行业竞争格局等关键因素。通过乐观与悲观情景分析，浦银国际进一步揭示了公司业绩表现的潜在波动性，提示投资者在当前复杂多变的市场环境中，需审慎评估药明康德的投资风险与回报。

　　药明康德(603259) 　　经调整non-IFRS归母净利润同比持平或略降）显著低于市场预期，导致业绩发布后港股收跌7.5%、A股收跌4.9%。尽管管理层未详细阐述下调非新冠收入增速原因，我们推测可能反映公司业务实际上或已受到生物安全法案草案的负面影响。下调港股/A股目标价至48.0港元/人民币60.0元。 　　2023全年业绩大致符合预期：2023年全年总收入达到人民币403.4亿元（+2.5%YoY），剔除新冠商业化项目后收入增速为+25.6%YoY，符合我们预期和彭博一致预期，亦处于公司之前给出的收入指引中间值。经调整Non-IFRS归母净利润达到108.55亿元（+15.5%YoY），大致符合我们预期，超出彭博预期6%。毛利率方面，全年报表口径毛利润率为40.6%，经调整non-IFRS毛利率为42%，靠近之前经调整non-IFRS毛利指引区间(41.7%-42.1%)的高端。按照客户地区分，美国客户收入上升1%YoY，剔除新冠商业化项目上升42%YoY;欧洲客户收入上升12%YoY；中国客户收入上升1%YoY；其他地区客户上升8%YoY。 　　2024年收入和经调整Non-IFRS归母净利润指引同比持平或下跌5%，显著低于市场预期：根据公司指引，2024年收入预计达到人民币383-405亿元（-5%~+0.4%YoY），剔除新冠收入预计实现2.7%-8.6%YoY，经调整non-IFRS归母净利率水平维持2023水平（26.9%），对应经调整non-IFRS归母净利润103-108.9亿元（-5.1%~+0.4%YoY）。该指引显著低于市场预期的高百分之十几的收入增速（彭博一致预期为18.5%YoY收入增速）及我们之前预测的20%左右的收入同比增速，主要由于此次非新冠收入单位数指引远低于之前公司的长期收入增速展望（+30%YoY）及2023年非新冠收入增速（+25.6%YoY）。此次大幅下调非新冠收入增速，尽管管理层并未详细解释下调原因，我们认为这反映了公司业务可能实际上已经受到生物安全法案草案的负面影响。 　　美国生物安全法草案进展时间线尚未明确。根据管理层说法，S3558和HR7085下一步分别需要通过参议院和众议院的表决，目前两者均未公布下一步时间表。即便两个草案分别通过了参议院、众议院的表决，这两个草案之间的不同也需要解决才能够递交给美国总统进行批准，管理层认为这需要耗时数月及更长时间。 　　下调港股/A股目标价至48.0港元/人民币60.0元：考虑到公司2024年指引显著低于预期，我们将2024/2025E收入分别下调22%/34%，在维持经调non-IFRS归母净利率较为稳定的假设下，2024/2025E经调整归母净利润分别下调21%/33%；同时我们引入2026年收入预测。给予公司港股11x2025E PE目标估值和7%的A/H溢价，港股/A股目标价分别下调至48.0港元/人民币60.0元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。