中心思想 迈瑞医疗：全球化布局下的中国医疗器械领军者 迈瑞医疗作为中国医疗器械行业的绝对龙头，凭借其在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务领域的深厚积累和领先市场地位，持续展现出强劲的内生增长动力和通过外延并购实现的技术创新与市场拓展能力。公司不仅在国内市场占据主导地位，更在全球范围内加速高端客户突破和市场渗透，尤其在新冠疫情背景下，其国际影响力显著提升。 多元增长引擎驱动，新基建与新兴业务拓宽成长边界 公司通过持续高研发投入和战略性并购，构筑了稳健的增长双引擎。同时，受益于全球医疗新基建浪潮和国内政策推动，迈瑞医疗在应急设备采购、ICU病房建设、智慧医院升级以及县级医院能力提升等方面迎来超300亿元的新增市场机遇。此外，公司积极布局动物医疗、微创外科、骨科和AED等新兴业务，这些高潜力领域的多元化拓展和技术突破，有望进一步打开公司的长期成长天花板，确保未来业绩的持续稳定增长。 主要内容 核心业务稳健增长，市场地位持续巩固 1. 迈瑞医疗：国内医疗器械领域的绝对龙头 1.1. 国内收入体量最大、国际领先的医疗器械与解决方案供应商 迈瑞医疗成立于1991年，经过30余年发展，已成为中国收入体量最大的医疗器械企业，2021年营收达253亿元，约为国内第二名英科医疗的1.6倍。公司业务涵盖生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大板块，多款核心产品在国内市场占据领先地位。截至2021年底，公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。在生命信息与支持业务中，监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔等大部分子产品销售额均位居国内第一；体外诊断中的血球业务首次超越进口品牌成为国内第一；医学影像中的超声业务首次超越进口品牌位列国内第二。 1.2. 内生增长+外延并购构筑了公司成长的双引擎 迈瑞医疗展现出稳健的内生增长，2015-2021年营业收入从80.1亿元增至252.7亿元，复合年增长率（CAGR）达21.1%；归母净利润从9.1亿元增至80.0亿元，CAGR高达43.7%。公司持续重视研发投入，2015-2021年研发投入CAGR为18.4%，研发费用率始终保持在10%以上，2021年研发投入达27.3亿元，同比增长30.1%，拥有7418项专利。在外延并购方面，公司注重核心技术和渠道获取，通过收购美国Datascope（2008年，监护仪）、瑞典Artema（2008年，麻醉技术）、美国Zonare（2013年，高端彩超技术）和芬兰Hytest（2021年，IVD上游原材料）等，不断拓展创新边界，助力其成为全球监护仪第三大品牌，并在高端彩超和IVD领域取得突破。 1.3. 营销网络广泛，疫情助力海外拓展加速 公司营销网络遍布全球，在国内30多个省市自治区设有分公司，在境外30多个国家拥有子公司，产品远销190多个国家及地区。2020年新冠疫情爆发，全球应急采购需求激增，迈瑞医疗凭借可靠的产品质量和及时供应，其呼吸机、监护仪等抗疫设备大量进入海内外全新高端客户群。2020年，公司在国际市场突破700多家高端客户，国际市场收入增速达41.2%，占比从2019年的42.4%提升至47.2%。2021年，公司在欧洲及新兴市场国家继续突破700余家全新高端客户，并有约700家已有高端客户实现了更多产品覆盖。疫情显著提升了公司国际影响力和知名度，加速了海外市场拓展进程。 2. 三大支柱业务龙头地位稳固，构筑长期成长基石 2.1. 生命信息与支持：疫情推动下，有望保持持续高增长 生命信息与支持是迈瑞医疗的核心业务板块，2021年实现收入111.5亿元，同比增长11.5%，占总营收的44.1%，2015-2021年CAGR为23.3%。受益于疫情对该板块产品需求的激增以及全球ICU病房的快速建设，预计2022-2024年该业务收入将保持20%左右的复合增速。 2.1.1. 监护仪：公司拳头产品，海外拓展仍有广阔空间 迈瑞医疗以监护仪起家，国内市占率稳居第一。2017年全球监护仪市场中，公司市占率约为10%，到2021年提升至15%，但GE和飞利浦仍占据超过50%的市场份额，海外拓展空间巨大。2016-2021年公司监护仪销量CAGR为17.3%，2020年销量达28万台，同比增长48.8%。预计2022-2024年监护仪收入将达到53.11亿元、60.64亿元、67.71亿元，同比增长16.7%、14.2%、11.7%。 2.1.2. 除颤仪：AED普及率低，国产品牌迅速崛起 公司除颤仪产品在国内市占率已达第一。2019年我国大陆地区每十万人配置AED数量仅为0.2台，与发达国家差距巨大。政策推动下，未来10年AED市场空间有望达到280亿元（按每10万人配置100台，单价2万元/台计算）。2016-2021年公司除颤仪销量CAGR达55.1%。预计2022-2024年除颤仪收入将达到16.74亿元、21.47亿元、27.36亿元，同比增长28.8%、28.3%、27.4%，全球市占率有望稳步提升至20%左右。 2.1.3. 麻醉机：国产替代正当时，并逐步向高端市场渗透 2017年公司麻醉机在国内市占率仅为11.2%，位列第三。到2021年前三季度，公司已成功超越德尔格位居第一，市占率达33.9%。2016-2021年公司麻醉机销量CAGR为23.2%。2021年推出的A8/A9等高端麻醉机有望持续提升高端市场渗透率。预计2022-2024年麻醉机收入将达到12.36亿元、14.64亿元、17.17亿元，同比增长15.5%、18.5%、17.3%，全球市占率或将提升至22.5%。 2.1.4. 灯床塔：疫情压力已逐步消散，需求景气度或将持续 2018年公司灯床塔在国内市占率排名第二（12%），2021年已达第一（预计34%）。2016-2021年销量CAGR为31.1%，2021年销量增速达103.9%。新产品HyBaseV8手术床、HyPortR80吊桥I型等将进一步完善产品覆盖。预计2022-2024年灯床塔收入将达到11.24亿元、14.32亿元、17.53亿元，同比增长5.0%、27.5%、22.4%。 2.1.5. 呼吸机：抗疫明星产品，海外突破超预期 2019年公司呼吸机在国内市占率位列第二（13%），出口份额达75%，处于绝对领先地位。2020年SV300系列呼吸机获得FDA紧急使用授权，助力公司快速突破欧美高端市场。2021年公司呼吸机在国内市占率已达第一。预计2022-2024年呼吸机收入将达到21.96亿元、25.25亿元、29.04亿元，同比增长20.0%、15.0%、15.0%。 2.2. 体外诊断：外延并购，助力化学发光成为重要增长引擎 体外诊断（IVD）是全球医疗器械子行业最大的板块，2020年全球市场规模达747亿美元。中国IVD市场2020年规模达890亿元，2016-2020年CAGR为19.9%，仍处于快速成长期。2018年中国IVD市场几乎被外资垄断（罗氏、雅培、丹纳赫和西门子合计近80%）。2021年安徽省化学发光带量采购中，迈瑞中标14项，与新产业并列第二。IVD业务有望成为公司2022-2024年增长最快的核心板块，预计复合增速达24%。2021年IVD业务收入84.5亿元，同比增长27.1%，占总营收的33.4%。 2.2.1. 血液细胞学检测：公司首次超越进口品牌成为国内第一 2019年中国血液细胞学检测市场规模为53.9亿元，CAGR约12%。迈瑞与日本希森美康是主要竞争者，2019年市占率分别为33%和41%。公司通过推出BC-5390CRP（2014年）和BC-7500CRP系列（

中心思想 政策利好驱动中医药人才体系建设，行业景气度有望提升 本周四部门联合印发《关于加强新时代中医药人才工作的意见》，系统部署人才培育、基层覆盖、西学中等六大任务，直击行业人才匮乏、质量良莠不齐等痛点，为中医药长期发展提供制度保障。 政策从供需两端扩大中医服务场景，明确医院中医师配备比例及中医馆设置目标，有望带动中药全产业链景气度提升，相关企业（如康缘药业、济川药业）受益确定性较强。 行稳致远：产业升级与市场回暖共振 医药板块延续上涨趋势，医疗商业、中药、科研服务等子板块领涨，港股创新药械大幅反弹，反映市场对政策催化和产业升级主线的认可。 北上资金重点流入医疗服务、医疗器械，持仓调整指向创新升级配套产业链和消费医疗领域的持续关注。 主要内容 1. 本周热点：政策加强中医药人才建设，行业景气度有望提升 2022年6月23日，中医药局、教育部、人力资源社会保障部、卫健委联合印发意见，目标到2025年二级以上公立中医医院中医医师配置不低于60%，全部社区卫生中心和乡镇卫生院设置中医馆、配备中医医师；到2035年人才引领作用显著。 当前行业存在人员规模不足、质量良莠不齐、体制机制落后等问题。政策从加速高层次人才培养、夯实基层队伍、推进西学中、医教协同、深化体制改革等六方面破局，有助于打破行业发展瓶颈。 推荐标的：康缘药业、济川药业；建议关注：华润三九、以岭药业、同仁堂等。 2. 行情复盘：延续上涨，医疗商业等板块及港股创新药械强势 本周医药板块上涨2.03%，跑赢沪深300指数0.04个百分点，行业排名第14。成交额4537亿元，占A股总成交额8.3%，环比上升1.2pct，接近2018年以来中枢。 估值方面，截至6月24日医药板块整体PE（TTM，整体法，剔除负值）为26.3倍，环比微升0.1pct；相对沪深300估值溢价率为118.1%，低于四年中枢（179%）。 子行业表现（Wind中信分类）：医药流通（+5.0%）、中药饮片（+4.4%）、医疗服务（+2.7%）领涨，生物医药是唯一下跌板块（-0.4%）。 浙商医药重点公司分类：医疗商业（+5.2%）、中药（+4.4%）、医药服务（+4.0%）、科研服务（+3.9%）领涨，特色原料药跌幅较多（-4.0%）。个股方面，连锁药店（大参林+13.4%、益丰药房+12.4%、老百姓+9.4%）、中药龙头（华润三九+10.9%、以岭药业+9.0%、济川药业+7.1%、康缘药业+6.3%）、医药服务（美迪西+14.8%、维亚生物+12.5%）、科研服务（禾信仪器+23.3%、聚光科技+13.1%）表现亮眼；昭衍新药受政策影响下跌-10.3%。 港股恒生医疗保健指数大幅上涨12.58%，诺辉健康（+63.0%）、康方生物（+41.9%）、再鼎医药（+38.6%）、微创机器人（+29.2%）等18A创新药械标的领涨。 3. 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：医药板块延续上涨，成交回升，估值仍低于历史中枢。板块上涨2.03%，跑赢沪深300 0.04pct，成交额占比8.3%，环比提升1.2pct。 3.2 医药子行业：连锁药房、CXO及质谱仪部分标的强势。医疗商业、中药、医药服务、科研服务领涨；特色原料药跌幅较大。个股层面，连锁药店、中药龙头、美迪西、维亚生物、质谱仪标的表现突出。 3.3 陆港通&港股通：北上资金净流入90.26亿元，医疗服务（+42.53亿元）和医疗器械（+21.06亿元）流入最多。陆港通持仓市值增长前五为药明康德、迈瑞医疗、益丰药房、泰格医药、爱尔眼科；港股通市值增长前五为药明生物、金斯瑞生物科技、锦欣生殖、威高股份、中国中药。 3.4 限售解禁&股权质押情况：近一个月31家公司涉及限售股解禁，百克生物、漱玉平民、阳光诺和解禁比例较高。股权质押方面，昂利康等第一大股东质押比例上升。 4. 风险提示 行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。 总结 中医药政策催化明确，板块景气度有望持续提升 本次人才建设政策针对性极强，从人才供给和临床需求两端发力，将有效缓解行业长期发展瓶颈，中药产业链及服务端景气度有望受政策落地利好持续提升。市场表现上，中药板块周涨幅居前，验证政策催化效果。 产业升级主线不变，关注创新配套与国际化标的 报告强调2022-2024年医药创新升级配套产业链（研发端CXO、科研工具，量产端API、制药装备等）将迎来确定性景气阶段，同时关注创新药械商业化放量。行情数据显示，医疗商业、科研服务、港股创新药械等方向获得资金青睐，与产业升级逻辑一致。

中心思想 核心业务驱动与市场潜力 莱茵生物作为植物提取行业的领军企业，其核心增长动力来源于天然甜味剂和海外工业大麻两大战略性业务。天然甜味剂业务在全球健康消费趋势和代糖替代效应的推动下，市场空间巨大，公司通过与国际巨头芬美意的深度合作以及甜叶菊工厂的产能扩张，确保了该业务的确定性高速增长。海外工业大麻业务则受益于美国市场合法化进程的加速，公司凭借全美领先的生产规模和经验丰富的管理团队，预计将从2022年实现量产并持续贡献可观业绩。 全球化布局与竞争优势 公司通过全球化的全产业链布局，从上游原料掌控、中游研发生产到下游客户拓展，构建了显著的竞争优势。在天然甜味剂领域，公司拥有区位优势和先进的生产技术；在海外工业大麻领域，其全美最大的提取工厂和专业的管理团队为其市场拓展奠定了坚实基础。财务数据显示，公司业绩正加速增长，预计未来三年归母净利润复合增速高达66%，当前估值被低估，具备较高的投资价值。 主要内容 1. 莱茵生物：首家植物提取上市公司，海外工业大麻稳步推进 公司概况与发展战略 莱茵生物成立于2000年11月，并于2007年在深交所上市，是中国首家植物提取行业上市公司，专注于天然健康产品的研发、生产及销售。 公司发展历程可分为初创发展（1995-2007年，成功开发罗汉果、银杏叶提取物，建成第一、二代植提工厂）、全球拓展（2007-2019年，成立北美和欧洲子公司，确立全球化布局）和战略升级（2019年至今，在美国成立HempRise并投建CBD工厂，积极打通上下游产业链）三个阶段。 截至2022年第一季度，公司股权结构清晰，创始人秦本军持有1.06亿股股票，占比18.74%，为实际控制人。公司高管团队平均年龄44.29岁，行业经验丰富且成员稳定。 业务结构与财务表现 公司主营业务为植物提取，产品涵盖天然甜味剂（罗汉果、甜叶菊提取物）、工业大麻提取物（医用CBD、CBG、CBN等）和茶叶提取物（茶多酚、茶氨酸等）。其中，天然甜味剂产能及年度销量居全球前三，工业大麻CBD提取产能排名全美第一，茶叶提取产品市场份额排名第一。 2021年，公司实现营业收入10.53亿元，同比增长34.40%；归母净利润1.18亿元，同比增长37.74%。植物提取业务收入占比高达96.39%，其中天然甜味剂业务同比增长54.86%，占营业总收入的60.15%。 从地区分布看，国外市场已成为公司营收主力，2021年国外业务收入占比达57.69%，近五年呈逐年上升趋势。 财务数据显示，2017-2021年公司营业收入从8.01亿元增至10.53亿元，复合年增长率（CAGR）为7.08%。同期归母净利润受2018年BT项目尾声影响，CAGR为-12.92%，但2021年和2022年第一季度净利润增速分别达到37.74%和78.45%，显示出业绩加速增长的趋势。 公司毛利率在25%-35%区间平稳运行，2021年毛利率为29.80%。净利率在2021年回升至12.46%。销售费用率和管理费用率在2021年均有所下降，费用率保持稳定。 2. 行业：植物提取前景广阔，美国工业大麻市场快速发展 植物提取行业发展趋势 植物提取行业产业链广泛，上游为原料种植和设备制造，中游为提取及深加工，下游应用涵盖食品饮料（2017年占比45%）、医药、化妆品等多个领域。 我国是全球植物提取的生产与出口大国，2020年植物提取物出口额达24.5亿美元，同比增长3.3%，其中美国是最大的出口市场，占比25%。甜叶菊提取物近5年稳居出口榜首。 我国植物提取行业规模从2017年的275亿元增至2021年的407亿元，年化增长率约10.3%，预计2025年行业规模有望突破600亿元。 在国家“十四五”发展规划及各省市政策支持下，植物提取行业已迈入黄金发展期。 行业竞争格局较为分散，2020年CR3（晨光生物、莱茵生物、欧康医药）为8.16%，但随着环保要求提升和行业标准完善，龙头企业凭借规模、技术和成本优势，行业集中度有望进一步提升。 天然甜味剂市场分析 天然甜味剂（如甜菊糖苷、罗汉果甜苷）凭借高甜度（甜菊糖苷甜度为蔗糖的200-450倍，罗汉果甜苷为300倍）、天然健康属性（植物提取且无化学性质改变）和高性价比（单位甜度成本下，甜叶菊提取物/罗汉果提取物为赤藓糖醇的1/15和1/3），正逐步替代蔗糖和人工合成甜味剂。 美国作为领先的代糖应用市场，天然甜味剂产品占比已从2010年的30.2%提升至2019年的50.0%。北美天然甜味剂市场规模在2017-2021年间CAGR约8.5%，远超同期整体甜味剂市场4.4%的CAGR。 全球蔗糖市场规模约900亿美元，人工合成甜味剂约80亿美元，天然甜味剂行业总量约8亿美元。中性假设下，天然甜味剂市场具备5.4倍的行业发展空间。 行业快速增长的三大驱动因素：1）需求侧：全球糖尿病患者预计增长（至2045年中国、印度、美国分别达1.47亿、1.34亿、0.36亿人），中国成人超重或肥胖率超50%，居民健康意识觉醒推动“无糖”消费热潮。2）供给侧：无糖饮料市场2016-2021年CAGR高达39.3%，植物提取技术成熟和高甜价比加快了天然甜味剂的替代进程。3）政策端：全球多国实施糖税征收政策，中国也发布《国民营养计划(2017-2030年)》和《健康中国行动(2019-2030年)》等控糖减糖政策。 甜叶菊提取物： 近12个月中国甜叶菊出口量和金额的月平均增速分别为207.01%和331.52%。预计2026年全球甜菊糖苷市场规模将达11.7亿美元（CAGR 8.0%），其中美国市场将增至2.5亿美元（CAGR 9.1%）。公司在甜叶菊提取行业市场份额超10%，未来产能释放后市占率有望大幅提升。 罗汉果甜苷： 凭借药食两用属性和纯净口感，罗汉果甜苷在欧美地区市场份额较高，美国市场增速超20%位列天然甜味剂第一。2019年全球罗汉果甜苷市场规模约4.0亿美元，预计2026年将达到5.3亿美元。公司地处桂林（产量约占全球90%），具备显著区位优势，在罗汉果提取物行业市占率约25%。 海外工业大麻市场展望 工业大麻（THC含量低于0.3%）无毒、无成瘾性，其提取物大麻二酚（CBD）具有滋润皮肤、缓解疼痛、抗菌消炎等功效，应用场景广阔，包括生物制药、美容美妆、保健品（软糖、雾化等）、宠物食品等。 全球合法大麻市场预计将从2020年的294亿美元增长至2024年的587亿美元，20-24年CAGR为18.88%。其中，2020年工业大麻应用占比19.39%。 美国CBD市场迎来高速增长期，2019年市场规模为42亿美元，预计2025年将达到168亿美元，20-25年CAGR高达32%。可口可乐、万宝路、科罗娜等众多品牌已宣布加入CBD研发。 美国大麻合法化进程持续推进：2022年3月，美国参议院通过《大麻二酚和大麻研究扩展法案》，简化医用大麻研究流程；2022年4月，通过联邦层面医用大麻合法化法案。 截至2021年底，美国高THC大麻成人用合法化州达到19个，医用大麻合法化州总数达到39个，74%的美国民众可合法使用医用大麻。 海外工业大麻产业链包括上游培育种植、中游加工提取合成和下游应用。目前北美CBD行业高度分散，但拥有技术、生产和规模优势的公司有望抢占更大市场份额。 3. 优势：全产业链一体化优势，客户资源优势显著 植物提取业务的产业链优势 上游：原料采购具备区位优势，掌控力高。 公司位于植物资源丰富的广西桂林，罗汉果提取物原料主要产自桂林永福县和龙胜县（占中国90%产量），具备显著区位优势。公司通过“公司+合作社+农户”模式建立甜叶菊、罗汉果GAP规范种植基地，并进行优种选育栽培，有效掌控原料资源，降低采购成本。 中游：研发优势长期积累，自动化产线保证质量。 公司研发投入稳步提升，近五年研发费用率持续增长，2021年研发费用达0.39亿元（+62.1%），研发人员数量达102人。公司掌握300多项核心技术，拥有68项发明专利，采用自主研发（博士后科研工作站、植物科学创新中心等）与联合研发（与华东理工大学、中科院天津生物工业研究所等合作）相结合的模式。公司第四代综合植物提取工厂拥有先进生产设备和符合GMP标准的自动化智能生产线，确保产品质量。 下游：大客户深度绑定，布局全球市场。 2018年9月，公司与国际香精香料巨头芬美意签订了5年累计4亿美元（最低3.45亿美元）的独家分销合同。截至2021年末，芬美意采购额达3.92亿元（+66.1%），占销售额比重上升至39.7%，合同履约进度为34.3%。该合同保障了公司业绩的稳定增长，并有助于开拓国内外大客户。公司已建立桂林、上海、美国洛杉矶、意大利萨沃纳四大销售中心，销售网络覆盖全球市场。 海外工业大麻的规模与团队优势 生产规模：拥有全美最大的工业大麻提取工厂。 公司在美国印第安纳州投资8000万美元建设的工业大麻提取及应用工程建设项目，占地10万平方英尺，年处理工业大麻原料能力达5000吨，预计在2022年6月30日前达成量产。该工厂的生产规模和效率显著优于北美其他工厂，已被印第安纳州政府列为当地示范性项目，具备显著的规模化优势。 管理团队：高管经验丰富，客户开发进展顺利。 孙公司HempRise的核心管理人员和业务骨干拥有多年行业经验。CEO曾任职于奇华顿、可口可乐、嘉吉等知名公司，具备深厚的行业认知和市场敏感性。销售副总裁拥有20多年B2B销售经验，技术副总裁拥有30多年研发经验。在核心团队的领导下，公司客户开发工作进展顺利，已签订部分意向协议。 客户资源：优质资源储备充足，实现协同效应。 公司深耕甜味剂业务多年，积累了大量优质客户资源，并培育了“莱茵”品牌。海外CBD产品应用场景（膳食补充剂、食品、饮料、化妆品、医药、宠物食品等）与公司现有客户资源的业务板块高度重叠，如芬美意和嘉吉公司，有望实现业务协同，加速海外工业大麻业务的市场拓展。 4. 未来增长：天然甜味剂为主驱动，工业大麻打开后续空间 天然甜味剂业务增长确定性 芬美意客户订单加速释放，积极整合同业优质资产。 截至2022年第一季度，公司与芬美意合同期内累计采购额为1.35亿美元，履行进度达39.27%，占营收比重增至40.46%。合同待履行金额为2.1亿美元，未来两年订单销售额年化增速预计高达70.99%，为公司业绩高增长奠定基础。公司与芬美意通过共享客户信息、技术交流和配方研发等方式，共同拓展新客户，强化配方应用实力，并每年根据原料采购价格约定产品价格，确保利润空间。 甜叶菊工厂建设持续推进，2023年底有望实现投产。 公司于2021年2月非公开发行募集9.68亿元资金，其中7.30亿元用于在广西桂林市新建甜叶菊专业提取工厂。该工厂预计于2023年年底投产，将新增产能4000吨，为现有产能的3倍，全面达产后预计年均销售收入14.57亿元、年均净利润1.59亿元。此外，公司拟投资2.38亿元新建莱茵天然健康产品研究院，将助力公司向下游健康产品市场发展。 技改提升植物提取效率，规模化生产降低成本。新建甜叶菊专业提取车间将针对甜叶菊提取物专门设计，日投放量有望提升50%，具备更强的规模化优势，有助于降低生产成本，并满足公司未来2年年均30%营收增长的产能需求。 海外工业大麻业务量产与贡献 海外工业大麻市场空间广阔，公司凭借全美第一的生产规模和与现有植提业务的客户协同优势，将持续贡献业绩。 公司在美国印第安纳州建设的工业大麻提取工厂已于2021年10月1日投产试运营，年处理工业大麻原料能力5000吨，预计在2022年6月30日前达成量产状态。 2022年3月，公司签订《委托加工意向协议》，初步预计该协议将实现255-570万美元的营收，项目毛利率预计在50%左右，打开了公司后续的成长空间。 根据测算，公司工厂满产状态下，按照原料CBD含量6%和90%的回收率，可年提取270吨CBD。若按500-600美元/kg的平均价格计算，预计满产可实现年收入1.35-1.62亿美元，贡献年毛利0.68-0.81亿美元。 预计2022年公司海外工业大麻业务能够实现盈亏平衡，贡献收入约1亿元（考虑下半年量产）；2023年预计实现2亿元收入（贡献全年业绩）；2024年考虑后续订单和价格变化，给予较保守预期，实现约60%增速，达到3.2亿元。 5. 盈利预测及估值 财务业绩预测 基于公司产能建设和扩张计划，预计2022-2024年公司营业收入分别为17.29亿元、26.15亿元和39.31亿元，同比增长分别为64.13%、51.27%和50.34%。 预计2022-20

中心思想 平台型医疗器械公司估值困境与SOTP方法适用性 微创医疗作为覆盖心血管、骨科、神经介入等十余个领域的平台型公司，2019年后分拆多个优质子公司上市，导致母公司市值持续低于各板块市值加总，市场对其估值逻辑存在显著分歧。 参考赛默飞世尔在20世纪90年代分拆7家子公司上市的历史数据，SOTP（分类加总估值法）将各子公司市值按持股比例加总，与赛默飞世尔自身市值呈现强一致性，证明该估值方法对协同性强的平台型医疗器械公司具有重要参考价值。 分部加总估值结果表明52.8%上行空间 基于SOTP估值法，对心率管理、骨科、冠脉介入、神经介入四大主营板块，以及心脉医疗、微创机器人、心通医疗等已上市子公司分别估值并加总，得出公司合理市值469亿元人民币，较当前307亿元市值有52.8%的提升空间。 该估值尚未计入ECMO、外科器械、眼科、优通等尚未形成大规模收入的板块，同时已上市子公司如心脉医疗、微创机器人也存在低估可能，因此实际合理价值可能更高，但仍需关注集采、研发、竞争等核心风险。 主要内容 微创医疗平台型估值逻辑：赛默飞世尔历史案例的经验借鉴 微创医疗是创新领先的医疗器械平台，产品线覆盖冠脉介入、骨科、心率管理（CRM）、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人、电生理、眼科、医美等众多领域。2019年起为促进各板块创新迭代，陆续分拆心脉医疗、微创机器人、心通医疗、微创脑科学（IPO中）、微创电生理（联营）等子公司上市，导致母公司市值低于各板块市值加总，市场困惑加剧。 赛默飞世尔在20世纪90年代前后同样分拆出7家上市公司，按持股比例加总各子公司市值后，其市值与分拆后各板块估值加总基本协同，表明对于分拆上市的平台型公司，母公司的合理价值应与所持各板块权益价值之和保持一致。因此，微创医疗的估值不应忽视各子公司的独立市值贡献，SOTP估值法具有较强适用性。 SOTP估值结果及风险因素提示 心率管理板块：基于2022年6倍PS估值，对应市值101亿元。该板块2021年收入占比28.3%，同比增长19.5%，产品包括双腔起搏器、MRI兼容起搏器、蓝牙起搏器等，其中胸外科MRI兼容起搏器为国内唯一获批国产产品，2021-2023年收入CAGR预计18%，高于可比公司均值（先健科技、LivaNova、雅培、波士顿科学等）。 骨科板块：基于2022年5倍PS估值，对应市值79亿元。2021年收入占比27.7%，约88%收入来自海外，受益于2021年关节集采中标，国内市占率从0.6%提升至3%，预计2021-2023年收入CAGR约16%，低于可比公司均值（威高骨科、三友医疗、大博医疗等）。 冠脉介入板块：基于2022年3倍PS估值，对应市值31亿元。2021年受集采影响收入同比下降6%，但支架销量破百万，火鹰支架海外稳步推进，DSA等新设备有望2022年贡献初年销售，PS参考乐普医疗、美敦力、西门子等。 神经介入板块：基于2022年18倍PS估值，对应市值107亿元。国内神经介入龙头，国产化率仅7%但公司市占率57%（国内厂家首位），2020-2025年市场规模CAGR预计20%，PS高于可比公司均值（归创通桥、沛嘉医疗、惠泰医疗等）。 分部加总：加上已上市板块心脉医疗（市值146亿，持股46%）、微创机器人（市值250亿，持股50%）、心通医疗（市值60亿，持股45%），合计对应母公司市值469亿元。未估值ECMO、眼科、外科、优通等新兴板块，因此估值可能偏低。 主要风险因素：新产品研发及商业化不及预期；医疗器械集采或降价超预期；新冠疫情持续反复；销售渠道波动；行业竞争加剧；新并购板块整合不及预期；外汇波动（约50%收入来自海外）。 总结 本报告通过对比赛默飞世尔分拆上市后的市值与子公司市值加总的一致性，论证了SOTP估值法对微创医疗的平台型属性具有适用性。采用SOTP法对心率管理、骨科、冠脉介入、神经介入四大板块以及心脉医疗、微创机器人、心通医疗等已上市子公司进行估值加总，得到公司合理市值469亿元人民币，较当前约307亿元市值有52.8%的上行空间。该估值因未计入多个新兴板块且已上市子公司存在低估，可能相对保守，但仍需重点关注集采、研发、竞争、疫情及外汇等风险对业绩的潜在冲击。

中心思想 国内疫情趋于平稳，海外变种传播引发新风险 核心观点：本周国内疫情持续平复，新增确诊和无症状感染者环比显著下降，但海外奥密克戎BA.4/5变种在欧洲多国快速传播，占比迅速升至30%左右，可能成为后续全球疫情演变的不确定因素。 投资逻辑：全球性新冠疫情难以在短期内平息，国内在“动态清零”总方针下，搭建“检测-预防-治疗”综合防范体系势必加速，建议从检测、预防、治疗、供应链等多角度把握投资机会。 美国新冠药物分发量连续下滑，变种传播或带动新一轮需求 数据事实：美国新冠处方药分发量连续两周下滑，Paxlovid占比超80%，但下滑与本轮疫情平复相关。海外BA.5变种传播或带来新一轮感染潮，进而推动治疗药物需求回升。 市场启示：看好检测常态化、加强针接种率提升、RdRp/3CL抑制剂研发进展以及MPP供应链相关公司的收入增长和国际化能力提升。 主要内容 1. 国内疫情：全国新增确诊环比回落 1.1. 整体形势：新增确诊/无症状感染者环比回落 6月13日至6月19日，全国新增确诊病例399例，环比下降26.2%；新增无症状感染者284例，环比下降47.4%。分省看，北京、上海、内蒙古、福建、广东、陕西为主要新增地区，合计占比超80%。 1.2. 重点地区：北京确诊环比回落，上海环比微升 北京新增确诊102例，环比下降12.8%；无症状感染者112例，环比上升13.1%。上海新增确诊68例，环比上升4.6%；无症状感染者59例，环比下降42.7%。区域分布上，北京朝阳区占比51%，上海宝山区占比26.5%，为疫情较重区域。 2. 全球疫情：欧美BA.4/5变种占比快速提升 6月13日至6月19日，全球（不含中国）新增确诊病例313.6万例，美国、德国、巴西新增占比分别为21.8%、11.2%、7.9%。奥密克戎亚型BA.5在欧洲快速传播，英国、德国、法国BA.5序列占比均升至约30%，葡萄牙新感染病例中BA.5占比超80%，导致住院人数增加和超额死亡率上升。 3. 美国新冠处方药发放：环比连续两周出现下滑 截至6月19日，美国共分发1,398万疗程药物，Paxlovid占36.5%，Molnupiravir占25.6%。6月13日至19日当周，Paxlovid分发40.5万疗程，占当周80.1%。总分发疗程数连续两周下滑（-10.7%、-28.4%），或与新增确诊环比下滑相关。 4. 投资建议：欧美变种快速传播，看好综合防范体系搭建机会 检测：推荐圣湘生物，关注明德生物、达安基因、之江生物、硕世生物等。 预防：看好纳入WHO EUL清单的新冠疫苗出海，如康希诺等。 治疗：关注RdRp抑制剂（君实生物、歌礼制药）、3CL抑制剂（前沿生物、众生药业、广生堂、云顶新耀、先声药业、歌礼制药）、中药（以岭药业、红日药业、康缘药业）。 供应链：看好创新药生产供应链（凯莱英、博腾股份、和全药业）和MPP供应链（复星医药、九洲药业、普洛药业、华海药业）的收入增长和制剂国际化能力提升。 5. 风险提示 行业政策变动风险（防疫政策转变、检测费用调降、常态化检测要求降低等） 疫情形势变动风险（新冠疫情消退、特效疫苗/药物问世等） 市场竞争加剧风险（技术创新、恶性竞争等） 总结 本周新冠疫情周报核心数据显示：国内疫情防控成效显著，新增确诊和无症状感染者环比大幅下降；海外则面临奥密克戎BA.4/5变种快速传播的新挑战，欧洲多国变种占比跃升至30%左右，可能引发新一轮疫情高峰。美国新冠口服药分发量连续两周下滑，反映疫情阶段性平复。投资层面，报告建议持续关注“检测-预防-治疗”综合防范体系的加速搭建，尤其在检测常态化、加强针接种、RdRp/3CL抑制剂研发及MPP供应链方面挖掘结构性机会。风险提示需关注政策、疫情演变及市场竞争的潜在变化。

中心思想 品种迭代驱动增长，多联多价平台构筑壁垒 康泰生物是国内民营疫苗公司中品种梯队最完善的企业之一，其多联多价技术平台储备独具特色。报告认为，公司已上市及在研管线覆盖全球重点疫苗品种，通过持续的品种迭代和平台技术优势，有望在2022-2024年实现非新冠疫苗收入CAGR达50.8%，利润增长的持续性超出市场预期。 重磅品种放量与在研管线接力，业绩增长可持续 随着13价肺炎结合疫苗、四联苗等已上市品种放量，以及人二倍体狂犬疫苗、水痘疫苗等大品种陆续上市，公司中期收入增长确定性较强。报告预计公司2022-2024年EPS分别为1.93、2.38、3.03元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 1. 康泰生物：品种迭代，平台占优 复盘公司历史收入与利润表现，2017年一票制改革后表观增速提升，2018年受益赛诺菲五联苗短缺四联苗放量，2020年乙肝疫苗搬迁影响增长，2021年新冠疫苗贡献收入增量。展望2022-2024年，在研大品种陆续上市（如13价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗等），公司利润增长持续性有望超预期。公司国内疫苗上市公司中已上市和在研管线最完善，合作网络广，多联多价技术平台储备独具特色。 2. 管线：在研品种陆续上市，驱动持续增长 2.1. 优势品种：联苗储备丰富、独具特色 公司单苗储备丰富，四联疫苗（无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗）竞争格局良好，仅康泰生物和赛诺菲五联苗已上市，成都所四联苗仅处于临床Ⅰ期。基于2021年四联疫苗接种率仅8-12%及五联苗供给受限，预计2022-2024年四联苗收入CAGR达20.2%。公司已获得五联苗临床批件，为国内唯一，多联多价疫苗研发壁垒（抗原相容性、佐剂研究等）所积累的Know-how有助于进一步拓展。 2.2. 新上市大品种：肺炎管线+人二倍体狂苗接力增长 肺炎疫苗：2021年中国13价肺炎结合疫苗销售额50-55亿元，接种率18-22%；康泰生物13价肺炎结合疫苗2021年10月获批，销售渠道与四联苗重合，预计2022-2024年贡献明显增量。23价肺炎多糖疫苗60岁以上老人接种率低于5%，随免费接种政策推进，预计销售额持续增长。2022-2024年肺炎品种销售额CAGR预计达149.8%。 人二倍体狂犬疫苗：2021年狂犬疫苗市场总容量75-90亿元，人二倍体狂苗销售额占比14-17%，接种人数占比仅3.5-4.5%。康泰生物人二倍体狂犬疫苗预计2023-2024年上市，智飞生物竞品预计2024-2025年上市，带动接种率从2021年4%提升至2025年17%。预计公司狂犬疫苗上市后快速放量。 2.3. 存量品种：乙肝疫苗恢复增长 公司是国内主要乙肝疫苗生产商（2010-2020年一类二类苗批签发量占比30%和25%），2020年下半年恢复生产，独家60μg品种放量趋势明显。预计2022-2024年各规格乙肝疫苗收入CAGR达13.4%。 3. 合作：加速管线研发、技术平台储备 公司以自主研发为主，合作开发与引进为辅，通过专利许可、合作研发等方式推进五联疫苗、麻腮风水痘疫苗、mRNA疫苗等重磅品种。例如与嘉晨西海合作布局mRNA传染病预防管线。更优的竞争格局和多元产品梯队有望放大商业化团队优势。 4. 盈利预测与投资建议 4.1. 盈利预测 预计2022-2024年公司疫苗总收入分别为40.6、48.5、62.0亿元，三年CAGR 19.3%；非新冠疫苗收入CAGR 50.8%。主要增量来自13价肺炎结合疫苗（2022年）、人二倍体狂犬疫苗（2023年）、水痘疫苗及sIPV（2024年）。毛利率预计85-90%，净利率基本稳定。 4.2. 估值 预计2022-2024年EPS为1.93、2.38、3.03元/股，2022年6月17日收盘价对应PE为21.8倍，低于可比公司平均（48.7倍）。 4.3. 投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内疫苗品种梯队最完善的民营疫苗公司之一，多联多价平台占优，利润增长持续性有望超预期。 5. 风险提示 疫苗临床推进速度不及预期风险、疫苗品种降价风险、中国人口出生率下降风险、新冠疫情反复风险。 总结 品种梯队完善，多联多价平台占优 康泰生物作为国内民营疫苗龙头，拥有8种已上市产品及30余项在研品种，覆盖全球主要疫苗品类。其多联多价技术平台（四联苗、五联苗、麻腮风水痘等）竞争格局良好，单品储备丰富，构成独特壁垒。 中期增长确定性高，非新冠收入CAGR超50% 2022-2024年，13价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗等大品种陆续上市放量，叠加四联苗、乙肝疫苗等存量品种接种率提升，支撑非新冠疫苗收入三年CAGR达50.8%。合作布局mRNA、五联苗等前沿管线进一步拓展成长空间。 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年归母净利润分别为13.5、16.7、21.2亿元，对应PE为21.8、17.6、13.9倍。需关注临床推进不及预期、降价竞争、出生率下降及疫情反复等风险。

中心思想 百诚医药的独特商业模式：药企研发合伙人 百诚医药并非传统CXO公司，其独特商业模式体现为“药企研发合伙人”：通过自主研发技术成果转化和权益分成业务，实现研发价值最大化兑现。 公司具有显著高于同行的盈利能力和研发投入水平：2021年毛利率67%、净利率30%，研发费用率21.7%，远超可比公司均值。高毛利率源于“研发技术成果转化”业务的高溢价和“权益分成”业务的零成本特性。 高研发投入与盈利能力的可持续性 公司通过持续高研发投入（2017-2021年CAGR 75.71%）构建技术服务壁垒，以主导研发方向的业务模式将竞争优势兑现为高净利率。2018-2021年归母净利润CAGR达116%，印证模式成功。 产能释放进入窗口期，四轮驱动（受托研发、自研转化、权益分成、CDMO）支撑业绩高增长：预计2022-2024年收入CAGR分别为78%、48%、41%，毛利率维持在66%-67%高位。 主要内容 1. 百诚医药：药企研发合伙人，研发价值兑现最大化 1.1. 百诚医药真的只是CXO吗？ 财务对比显示公司具有更高毛利率和研发费用率（2021年分别为67%、22%），源于两大独特业务：研发技术成果转化业务（客户支付高溢价，前期成本全部费用化）和药品权益分成（无成本直接贡献利润）。公司通过高研发投入树立壁垒，再以主导研发方向兑现竞争优势，有别于被动服务的CXO。 1.2. 十一年发展沉淀，造就药企研发合伙模式 公司经历三个阶段：2011-2015年初期技术积累（与花园药业等联合研发）；2016-2020年平台完善与模式转变（从受托研发到“受托+成果转化”）；2021年至今四轮驱动（加入CDMO和权益分成）。核心管理层具备深厚研发背景，股权激励覆盖26%员工，考核目标彰显增长信心。 1.3. 乘风而行，收入与盈利能力保持高速增长 2018-2021年营收CAGR 66%，归母净利润CAGR 116%。2021年新签订单8.08亿元，在手订单8.93亿元（同比+77%）。需求端受益一致性评价（短期）、集采和MAH制度（中长期），公司凭借前瞻布局抓住机遇。 2. 产能释放、新模式进入收获期，四轮驱动业绩高增长 2.1. 医药技术研发业务：进入产能释放窗口期 2017-2021年该业务CAGR 91%，收入增长源于客户粘性提升和单位项目创收增长。资本开支加速：赛默金西一期投产（小试-获批闭环完成），总部及研发中心2023年中期投用，实验室面积扩至7.39万平米。预计2022-2024年药学研究、临床服务、自研转化收入CAGR分别为48%、46%、72%，毛利率稳定在61%、48%、78%左右。自研待转化项目超250项，产能释放后推进速度大幅提升。 2.2. 权益分成：进入稳定收获期，规模化带来确定性提升 核心品种缬沙坦氨氯地平片（I）享有37%永久分成，2021年贡献3217万元收入。尽管集采续标带来降价压力，但该药作为复方降压药刚需性强，院外市场扩容缓冲影响。预计2022-2024年权益分成收入CAGR 34%，2022年起草酸艾司西酞普兰片、硫唑嘌呤片等上市增厚收益，27项自研转化项目含分成权提供长期增量。 2.3. CDMO业务：产能充足，产业链完善下再放量 赛默一期投产率65%，仍有充足产能。2021年Q4对外承接14个项目，收入940万元。二期商业化生产项目预计2023-2024年建成，完成验证生产到商业化生产平台搭建。预计2022-2024年收入CAGR 104%，毛利率从30%升至33%。前端研发项目导流和外部高需求支撑放量。 3. 新药研发领域拓展加速，全产业一体化平台未来可期 3.1. 创新药：2022年开始迈入加速阶段 2022年Q1研发费用率达46%（同比+263%），重点自研创新药5项，布局组胺H3、CDK4/6等靶点。在手现金16.34亿元（扣除建设后约10亿），2016年即布局创新药平台，技术可迁移。长期通过“研发成果转让+保留权益”模式打开成长天花板。 3.2. 一体化平台：从研发到定制生产，协同效应未来可期 CDMO能力建成后，公司成为少数具备研发-生产全流程平台的企业。漏斗效应：前端研发项目向后端导流；大订单占比提升，溢价能力增强；CDMO加速自研药品商业化，进一步打开权益分成空间。 4. 盈利预测和投资建议 4.1. 盈利预测 预计2022-2024年营业收入6.66/9.88/13.96亿元，CAGR 78%/48%/41%；归母净利润2.00/2.99/4.44亿元，CAGR 80%/50%/48%。整体毛利率67%/67%/66%。费用率方面，销售费用率2.8%/2.8%/2.5%，管理费用率12.5%/11.1%/10.2%，研发费用率21.0%/20.3%/19.3%。 4.2. 投资建议 首次覆盖给予“增持”评级。预计2022-2024年EPS 1.85/2.77/4.10元，对应PE 38/25/17倍，低于可比公司均值（44/32/23倍）。 5. 风险提示 新冠疫情反复、创新药研发失败、产能扩建不及预期、项目拓展不及预期、核心技术人才流失。 总结 核心业务增长动力与盈利预测 百诚医药以“药企研发合伙人”商业模式为核心，2022-2024年四轮业务驱动高增长：研发技术成果转化（CAGR 72%）、CDMO（CAGR 104%）、权益分成（CAGR 34%）、受托研发（药学研究及临床CAGR约47%）。产能快速释放（实验室面积扩至7.39万平米，CDMO产能翻倍）为订单执行提供基础，高盈利能力（毛利率66%-67%）趋于稳定。 盈利预测显示，2022-2024年归母净利润CAGR约49%，对应PE（2024年17倍）低于可比公司均值，具备估值优势。 公司未来发展战略与风险 公司加速创新药布局（5项在研，1项临床I期），长期从仿制药转向仿创结合，突破成长天花板。一体化平台（研发+CDMO）协同效应将强化客户粘性与收入稳定性。 主要风险包括：创新药研发失败概率较高、集采对权益分成品种（缬沙坦氨氯地平片）的降价压力、产能扩建与订单拓展的不确定性。但公司在手现金充裕（16.34亿元）、管理层经验丰富、股权激励充分，执行风险可控。

中心思想 临床前CXO超额收益源于供给稀缺与创新升级 本周CXO板块强势反弹，平均涨幅达11.7%，其中临床前CXO（昭衍新药+18.1%、美迪西+15.3%、方达控股+13.8%）超额收益尤为显著。核心驱动力来自三个方面：优质供给稀缺（昭衍新药2022Q1新签订单超10亿元，同比+65%；美迪西2021年新签订单14.09亿元，同比+104.24%）、创新药结构升级（细胞治疗、ADC、基因治疗等领域增多推动头部集中）以及上游非人灵长类动物模型供应链持续紧张。当前临床前板块在订单高增速与供给稀缺背景下，景气度有望持续超预期。 非人灵长类动物模型紧缺加速行业集中 自疫情以来，中国停止食蟹猴等野生动物进出口，导致供给端明显收缩。2022年食蟹猴单价已涨至12.25万元/只，预计将突破20-25万元/只。由于食蟹猴繁育周期长（1年1胎，1胎1仔），即使政策恢复，出栏量改善也需8-10年后。头部CRO企业通过收购和长期协议加速掌控上游动物资源，这将成为提升市占率的关键因素。供给稀缺叠加创新升级，临床前CXO头部公司有望持续受益。 主要内容 1. 本周思考：CXO板块反弹，为何临床前超额更明显？ 报告从供给稀缺、创新升级和动物模型紧缺三个维度分析临床前CXO超额收益的原因。 1.1 临床前板块高景气背后的供给稀缺 昭衍新药2022Q1新签订单超10亿元（同比+65%），在手订单超36亿元，预计2022年Book-to-bill超2.0。 美迪西2021年临床前新签订单14.09亿元（同比+104.24%）。 订单执行周期长，反映优质供给稀缺，景气度有望超预期。 1.2 创新升级促进临床前板块向头部集中 国内创新药结构向细胞治疗、双抗、ADC、基因治疗等领域升级，药企对临床前CRO评价能力要求上升。 行业向头部集中成为长期趋势，有望超越投融资景气趋势。 1.3 非人灵长类模式动物稀缺加速集中度提升 2022年食蟹猴单价已达12.25万元/只，预计突破20-25万元/只。 头部CRO通过收购（如药明康德、康龙化成、昭衍新药等）和长期协议锁定上游资源。 供需改善需8-10年（考虑繁育周期和出口政策限制），价格上涨或成长期趋势。 2. 行情复盘：CXO强势领涨，关注供给稀缺及能力升级标的 报告分析了本周医药板块整体表现及CXO个股领涨逻辑。 2.1 板块表现与估值分析 本周医药板块上涨3.94%，跑赢沪深300指数0.28个百分点，行业排名第8。 成交额4487亿元，占A股总成交额8.5%，环比下降0.1pct。 板块估值（TTM）25.3倍，环比上升0.2；相对沪深300估值溢价率116%，低于四年中枢（179%）。 子行业：中药饮片（+9.6%）、医疗服务（+4.0%）、化学原料药（+3.5%）领涨；医疗器械微跌（-0.1%）。 CXO板块（浙商分类）平均涨幅11.7%，博腾股份（+18.2%）、昭衍新药（+18.1%）、泰格医药（+16.6%）等领涨。 2.2 个股表现与资金流向 科研服务：药康生物（+10.0%）、阿拉丁（+9.5%）、皓元医药（+8.3%）等涨幅较大。 中药：济川药业（+15.1%）；创新药：贝达药业（+9.7%）。 国内外CXO估值对比：海外Lonza 26倍、Sumsung 79倍，国内药明康德44倍等，国内基于工程师红利和项目升级，业绩增速和持续性更好，估值修复可期。 北上资金净增长115.12亿元，其中医疗服务净流入76.82亿元，化学制药净流入16.79亿元。 3. 2022年医药投资策略：握制造、迎创新 报告提出2022年医药投资策略，并给出具体推荐方向。 制造板块：API、CDMO等，推荐健友股份、普洛药业、药明康德、凯莱英、九洲药业、博腾股份等。 上游：制药装备、试剂、耗材，推荐诺唯赞、纳微科技、森松国际、东富龙、泰坦科技、阿拉丁等。 创新：国际化器械、药品，推荐南微医学、微创医疗等。 其他：消费属性、医疗服务、创新配套，推荐泰格医药、昭衍新药、智飞生物、万泰生物、康希诺、济川药业等。 4. 风险提示 行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。 总结 本报告核心围绕CXO板块，特别是临床前CXO的超额收益展开分析。通过数据论证，临床前板块受益于优质供给稀缺（昭衍新药、美迪西订单高速增长）、创新药结构升级推动头部集中，以及非人灵长类动物模型供应链持续紧缺（价格涨幅明显，供需改善需8-10年），景气度有望持续超预期。行情复盘显示，本周医药板块整体上涨3.94%，CXO个股强势领涨，估值处于历史低位，性价比凸显。报告重申2022年“握制造、迎创新”的投资策略，建议关注制造板块、上游、创新及消费属性领域。整体来看，临床前CXO在供给稀缺和创新升级的双重驱动下，具备长期配置价值。

中心思想 北京区域布局深化，外延扩张加速市场整合 固生堂通过收购和自建不断加密北京地区的医疗机构网络，昆仑医院正式开业标志着公司在核心市场的服务能力和品牌影响力进一步提升。预计2022年新增约10家医疗机构，外延扩张策略将持续强化区域市占率。 医生资源与医联体双轮驱动，标准化运营提升效率 公司凭借与广安门医院、西苑医院等知名三甲医院的医生合作，实现精准导流和低成本获客。同时，标准化、集团化运营管理显著提升终端机构整合效率（如潘家园医院收购后半年单月流水翻倍）。医联体建设自上而下打通中医行业资源，与资深医师形成强绑定。 主要内容 投资要点 昆仑医院正式营业：全资附属北京昆仑医院于2022年6月1日正式营业，公司在北京已布局4家医疗机构。此前先后收购北京固生堂潘家园中医医院（5048.5万元）和北京国宗济世中医医院（5372万元）。新医院开业将提升北京区域中医诊疗服务能力、品牌影响力和市占率。 医生资源强赋能，标准化&企业化运营助力整合：公司与广安门医院、西苑医院、北京中医医院、中日友好医院等机构医生合作，稀缺医生资源有效导流、降低获客成本。通过标准化、集团化运营管理加速终端整合，北京潘家园医院收购后单月流水翻倍。预计2022年新增约10家医疗机构，持续推进外延扩张。 加码医联体建设自上而下打通中医行业资源：2022年4月公告，广东固生堂与温州市中医院成立5年期医疗联合体，安排主治级别及以上医师坐诊。公司已与河南中医药大学、广州中医药大学附属佛山市中医院、上海中医药大学附属龙华医院等知名三甲医院达成战略合作，实现行业资源自上而下整合。 盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为17/22/28亿元，同比增长24%/31%/25%；归母净利润2.0/2.9/3.8亿元；经调整净利润2.2/3.1/3.9亿元。当前市值对应经调PE分别为27.6/19.5/15.5倍。维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响营业情况； 行业监管政策变化； 门店扩张不及预期； 医师资源流失； 行业竞争加剧。 财务摘要 2021年营收13.72亿元，同比增长48.3%；归母净利润-5.07亿元（主要受可转换可赎回优先股公允价值变动影响），经调整净利润1.57亿元，同比增长85%。预计2022-2024年营收CAGR约26%，经调整净利率从11.4%提升至14.0%。负债率34%-35%，经营现金流持续改善。 总结 本报告核心围绕固生堂北京昆仑医院开业事件，从区域布局、医生资源、医联体建设和盈利前景四个维度展开分析。公司通过外延并购与自建门诊持续加密北京市场，借助稀缺医生资源和标准化运营实现快速整合与业绩兑现；同时积极推进医联体合作，自上而下打通中医行业资源。基于财务预测，公司2022-2024年营收和利润将保持高增长，当前估值具备吸引力。报告维持“买入”评级，提示疫情、政策、扩张及医师流失等风险。

中心思想 SMO行业高增长与低盈利并存 国内SMO行业正处于快速发展期，市场规模有望在2022年达到100亿元人民币，2019-2022年复合增速约44%。然而，由于CRC从业人员进入壁垒较低（相比其他临床CRO细分业务如CRA、数统等），SMO企业的人效和盈利能力相对较低，人均创收约12-15万元/人/年，毛利率维持在30%左右，显著低于其他CXO业务。 人力密集型模式决定财务特征 SMO属于典型的人力密集型行业，主营业务成本中直接人工占比高达82%，若计入出差成本则达90%。较低的业务壁垒导致人均薪酬远低于临床CRO企业（普蕊斯平均薪酬7.2-10.68万元/人/年，泰格医药约21.45万元/人/年），限制了行业整体盈利水平。但行业集中度较高，Top4企业收入市占率约30%，头部企业有望通过规模效应和一体化服务提升竞争力。 主要内容 1. 行业：SMO正处于快速发展期 市场规模快速增长 根据普蕊斯招股书预计，2022年国内SMO市场规模有望达到100亿元，2019-2022年复合增速44%。驱动力来源于临床试验中心备案制改革、创新药IND申报持续增长以及监管趋严带来的临床外包需求提升。 CRC人员和临床试验中心扩张 全国CRC人员从2017年的9687人增至2019年的20073人；截至2020年底全国具备临床试验资质的医疗机构超过1100家。区域分布上，一线城市CRC占比较高，但二三线城市CRC绝对数量呈明显上升趋势，CRC分布城市从2014年的61个增至2019年的179个。 项目景气度高 泰格医药和普蕊斯2019-2021年在手SMO项目数量复合增速分别达29.42%和37.02%，头部企业CRC人员快速扩张，药明康德CRC人员超4500人，普蕊斯达3343人，反映出行业仍处于快速扩张期。 2. 模式：人力依赖型，服务临床运营 SMO属于人才密集型行业，主营业务成本中直接人工占比82%，计入出差成本后达90%。2021年销售费用、管理费用和研发费用中职工薪酬占比分别达82%、80%和99%。SMO服务全流程包括前期建模、前期准备计划、试验点启动、现场执行和项目全流程管理，核心在于协助研究者执行临床试验的非医学判断性工作，对人员专业背景有要求但经验要求相对宽松。 3. 财务：人效和盈利能力相对较低，可能跟壁垒低相关 盈利能力较低 2016-2021年普蕊斯毛利率维持在30%左右（2021年下滑至26.08%），扣非净利率在10%-16%之间波动，均低于大临床CRO和CXO企业平均水平（毛利率40%-45%，净利率约20%）。较低壁垒导致盈利能力受限。 行业集中度较高 按2019年CRC人数测算，Top4企业人员占比约37%；按收入测算，2021年Top4收入市占率约30%，高于小分子CDMO但低于药物发现业务，与国内头部临床CRO集中度相当。 人效相对较低 普蕊斯人均创收维持12-15万元/人/年，人均创利（扣非净利润）1.3-2.2万元/人/年，低于临床CRO和CXO平均水平。业务模式单一和议价空间有限是主要原因。 人均薪酬偏低 2017-2021年普蕊斯平均薪酬7.2-10.68万元/人/年，而泰格医药平均薪酬21.45万元/人/年。CRC较低的从业壁垒（相比CRA需要2年以上经验）直接导致薪酬水平偏低。 4. 投资建议 重点推荐本土临床CRO龙头泰格医药（国际化拓展）、药明康德（SMO龙头一体化平台）、康龙化成、凯莱英等，关注普蕊斯、诺思格。 5. 风险提示 创新药研发投入景气度下滑风险；竞争风险；公允价值波动风险；监管风险。 总结 本报告从行业规模、商业模式、财务特征三个维度系统分析了国内SMO行业。SMO市场处于快速成长期，2019-2022年复合增速约44%，驱动因素为临床试验中心备案制及创新药研发持续活跃。SMO是典型人力密集型行业，人工成本占比超80%，但CRC从业壁垒较低导致人效、盈利能力和人均薪酬均低于其他CXO业务。行业集中度较高，头部企业凭借规模优势有望持续扩张。投资建议上，推荐具有一体化平台和国际化能力的龙头CXO企业，同时关注SMO细分领域龙头的成长弹性。风险方面需警惕创新药研发景气度下行及竞争加剧带来的不确定性。