中心思想 业绩驱动与市场定位 百诚医药在2023年上半年实现了营收与利润的同步高增长，主要得益于MAH（药品上市许可持有人）类客户需求的爆发式增长以及公司自研转化业务的强劲驱动。公司凭借其在仿制药研发外包领域一体化、差异化的服务能力，持续保持高毛利率，并被市场定位为“药企研发合伙人”，而非简单的CXO企业。 经营挑战与未来展望 尽管公司上半年经营性现金流因应收账款大幅增加而承压，但报告分析认为，随着客户资质的优化和回款情况的逐步改善，下半年经营质量有望提升。在MAH高需求和稳定的供需格局下，公司通过丰富的项目储备和CDMO产线建设，预计未来业绩将持续超出市场预期，维持“增持”的投资评级。 主要内容 业绩表现：营收与利润同步高增长，新签订单高增速 2023年上半年，百诚医药展现出强劲的业绩增长势头。公司实现营业收入4.24亿元，同比增长高达72.5%；归属于母公司股东的净利润为1.19亿元，同比增长40.5%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.19亿元，同比增长61.7%。同期，公司新签订单额达到6.27亿元，同比增长56.3%，显示出市场对其服务的高度认可和需求的持续旺盛。 从季度表现来看，2023年第二季度收入为2.63亿元，同比增长75.3%；归母净利润0.85亿元，同比增长29.9%；扣非归母净利润0.84亿元，同比增长46.8%。这些数据均表明公司业务处于高速扩张期。 成长性：MAH类客户需求爆发，自研转化业务驱动业绩高速增长 公司业绩的高速增长主要由MAH类客户需求和自研转化业务驱动。 MAH客户贡献显著增长 2023年上半年，MAH类客户贡献收入2.64亿元，同比大幅增长188.7%，占总收入的比重达到62.3%，同比提升约25个百分点。这表明MAH制度的深入实施为公司带来了巨大的市场机遇。 自研转化与临床服务双轮驱动 按业务结构拆分，自研转化业务实现收入1.90亿元，同比增长174.9%；临床服务业务实现收入7002万元，同比增长61.2%。这两项业务是上半年业绩增长的主要支撑。报告指出，公司收入端的快速增长与大量MAH类客户处于品种布局期以及公司自研项目储备的较强差异化优势密切相关。 高景气度与差异化优势 新签订单的持续高增速（2023年上半年增速为56.3%，去年同期为57.7%）反映了公司所处赛道的较高景气度。在需求端，公司合作的MAH类客户资质相对较好、规模较大、研发投资需求大且相对稳定。在供给端，公司自主立项项目从2021年起便滚动保持在250项左右，涵盖差异化仿制药、创新药、中药等丰富项目储备，加之赛默CDMO产线建设的逐步完善，将持续支撑公司打开成长天花板。 盈利能力：高毛利率维持，供给稀缺性持续体现 2023年上半年，公司毛利率为66.6%，同比提升约1个百分点。即使在权益分成业务收入大幅降低的情况下，毛利率依然保持提升，这背后是公司在仿制药研发外包领域一体化、差异化服务能力的稀缺性持续体现。 业务结构毛利率分析 具体来看，受托药学研究业务毛利率为58.2%（同比下降0.4个百分点）；临床服务毛利率为39.2%（同比下降7.4个百分点），预计主要与临床业务拓展较快后成本提升有关；自研转化业务毛利率高达82.8%（同比提升6.9个百分点），短期波动与项目转化时确认收入带来的季度波动有关。 净利率与费用结构 2023年上半年公司扣非归母净利率为28.2%，同比下降约2个百分点。这主要系报告期内随着募集资金消耗，利息减少（财务费用率为-3.1%，同比增加6.0个百分点）和股份支付费用增加（管理费用率为14.5%，同比增加2.4个百分点）影响。另一方面，研发费用率降低至21.7%（同比下降7.1个百分点），主要和2022年第一季度公司以1600万元引进一个创新药品种导致研发费用率基数较高以及季度投入波动有关。 经营质量分析：应收提升较快，下半年有望改善 2023年上半年，公司经营性现金流净额为18万元，同比大幅降低（去年同期为1.05亿元）。 经营现金流承压原因 经营现金流的下降主要受到多重因素影响：应收账款同比大幅增加1.97亿元（同比增长144%），这可能与部分客户账期有所延长有关；政府补助大幅减少（23Q1为1566.6万元，23Q2为70.6万元）；本期收到的增值税留抵退税减少约3226万元；以及处置子公司浙江百代归还往来款4233万元等。 回款预期改善 尽管上半年经营现金流承压，但环比来看，公司2023年第二季度应收账款周转天数相比2023年第一季度已有所改善。鉴于仿制药研发投资回报率确定性较强且公司客户资质相对较好，报告判断下半年公司回款情况或将逐步改善。 盈利预测与估值 报告认为百诚医药并非一家简单的仿制药CXO，而是随着国内客户创新升级、通过核心技术积累不断放大自身优势、拓展新业务边界的“药企研发合伙人”。在MAH高需求和稳定的供需格局影响下，百诚的业绩表现或将持续超市场预期。 维持盈利预测与评级 报告维持此前的预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.77亿、3.91亿及5.51亿，对应每股收益（EPS）分别为2.56、3.62及5.09元。根据2023年8月9日收盘价，对应2023年市盈率（PE）约为24倍。参考可比公司估值，报告维持对百诚医药的“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括转让分成业务的季度兑现波动性风险；项目研发失败风险；从仿制药到创新药商业模式不可复制风险；以及信用集中风险。 总结 百诚医药在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收和利润均保持高增速，新签订单额也大幅提升。这主要得益于MAH类客户需求的爆发以及自研转化业务的强劲驱动，公司在仿制药研发外包领域展现出稀缺的一体化、差异化服务能力，并维持了较高的毛利率。尽管上半年经营性现金流因应收账款增加而有所承压，但预计下半年回款情况将逐步改善。报告将百诚医药定位为“药企研发合伙人”，认为其在稳定的供需格局下，未来业绩有望持续超出市场预期，因此维持“增持”的投资评级。同时，报告也提示了与业务模式和市场相关的潜在风险。

中心思想 医疗反腐深化与行业周期共振 本报告核心观点指出，当前中国医药生物行业正经历由医疗反腐深化和医改政策调整所驱动的结构性变革。自2019年起，医疗反腐行动持续推进，并在2023年7月底进入定性与收网阶段，其影响已从破除医院与药企利益关联，深化至破除医生与药企间的利益关系。这一系列政策变化与医保支付压力上升（2022年全国基本医保参保人数同比下降）及DRGs改革的推进同频共振，预示着政策趋严将成为常态。 投资策略：拥抱新周期下的结构性机会 面对政策常态化趋严，报告认为医药行业正处于“复苏新周期、政策周期消化、企业经营周期过渡”的多周期共振阶段。在此背景下，投资策略应聚焦于产业出清周期与医改调整相契合的板块，如中药、流通、化药等。特别关注前期营销改革、应收改善带来良好现金流表现的赛道，以及前期调整较多的CXO板块龙头。报告强调，医药估值和持仓目前处于历史低点，预示着在医改持续深化下，中药、配套产业链和创新药械有望成为未来的投资主线。 主要内容 医疗反腐：从政策部署到深度整治 本周思考部分深入分析了当前医疗反腐的背景、演进及影响。自2019年卫健委印发《大型医院巡查工作方案》以来，针对公立医院及医疗端的专项反腐行动已逐步推进。2023年7月底，国家卫健委联合多部门明确部署为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，标志着反腐行动已从前期调研深入到定性、收网阶段。此次整治重点包括医药产品销售采购中的“带金销售”及向医疗机构从业人员输送利益等不正之风。报告指出，医改方向已从2017年取消药品加成、2019年取消耗材加成以破除医院与药企利益往来，进一步深化至2023年重点破除医生与药企的利益关系。鉴于医保支付压力快速提升（2022年全国基本医疗保险参保人数同比下降）以及DRGs医保支付方式改革进入三年计划（2022-2024）的最后一年，政策趋严被判断为一种延续性常态，将对院端医药企业带来持续影响。 市场行情复盘：板块承压与结构性亮点 行情复盘部分详细回顾了本周医药板块的市场表现及资金流向。 板块整体表现： 本周医药板块下跌3.23%，跑输沪深300指数3.93个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第一。2023年以来，中信医药指数累计跌幅7.1%，跑输沪深300指数11.0个百分点，在所有行业中排名倒数第三。 成交额与估值： 截至2023年8月4日，医药行业成交额为3229亿元，占全部A股总成交额比例为6.7%，较前一周环比上升1.2%，但仍低于2018年以来的中枢水平（8.1%）。医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.39倍PE，环比下降0.74。医药行业相对沪深300的估值溢价率为131%，环比减少7.1pct，低于四年来中枢水平（174.0%）。 沪港通&深港通持股： 截至2023年8月4日，陆港通医药行业投资1792亿元，医药持股占陆港通总资金的9.1%，医药北上资金环比减少82亿元。细分板块中，医疗服务、中药流入较多，化学制药、医疗器械板块净流出较多。 细分板块涨跌幅： 根据Wind中信医药分类，本周医疗服务（+1.4%）、中药饮片（+0.3%）略有增长，而生物医药（-3.0%）、医疗器械（-5.2%）、化学制剂（-8.0%）下降较多。根据浙商医药重点公司分类，CXO（+2.4%）和医药商业（+0.8%）有所上涨，其中康龙化成（+12.0%）、药明康德（+9.1%）、九洲药业（+7.5%）等CXO公司涨幅较好，大参林（+4.6%）、一心堂（+4.3%）、益丰药房（+2.8%）等医药商业公司涨幅较高。 2023年医药年度策略： 报告强调，在医改持续深化背景下，2023年度医药策略应拥抱新周期，把握中药、仿制药、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）等方向。逻辑支撑包括诊疗量快速恢复带来的“复苏新周期”、控费政策优化带来的“政策周期消化”以及创新药械产品迭代满足未及需求的“产品周期”。2023年行业边际变化体现在后集采时代“量”的修复、医疗新基建放量、中医药传承创新政策推进以及集采规则的科学合理化。报告具体推荐了中药（如东阿阿胶、康恩贝等）、配套产业链（如药明康德、凯莱英等）和创新药械（如迈瑞医疗、联影医疗等）领域的重点公司。 总结 本报告对医药生物行业当前面临的医疗反腐深化、医改政策调整以及市场表现进行了专业而深入的分析。报告指出，医疗反腐已进入深水区，政策趋严将是常态，这促使医药行业进入多周期共振的新阶段。尽管短期内医药板块整体承压，估值和持仓处于历史低点，但结构性机会显现。报告建议投资者关注中药、流通、化药等与产业出清和医改调整同频的板块，特别是那些通过营销改革和应收改善实现良好现金流的公司，以及前期调整较多的CXO龙头企业。在2023年医药新周期下，中药、配套产业链和创新药械被视为未来投资主线，其投资逻辑在于诊疗量恢复、政策优化和产品创新迭代。同时，报告也提示了行业政策变动、研发进展不及预期和业绩低预期等风险。

中心思想 康复医疗：超额收益与强劲复苏 本报告核心观点指出，康复医疗板块在医疗器械子板块中展现出显著的超额收益率和强劲的业绩复苏趋势。以2023年第一季度作为新的复苏周期起点，康复医疗板块相对于医药生物板块实现了高达40.0%的平均超额收益率，在医疗器械各子板块中独占鳌头。这一表现不仅超越了高值耗材、家用医疗等其他子板块，也预示着行业景气度的显著提升。康复赛道在人口老龄化的大背景下，持续受益于明确的政策利好，其营收增速和盈利能力长期位居医疗器械子板块前三位，展现出优异的业绩兑现能力和盈利水平。 政策驱动下的投资窗口期 报告强调，康复医疗行业正处于政策加速推进和终端需求快速释放的关键阶段。2021年是政策全面建设阶段，2022年是试点探索阶段，而2023-2024年则被视为康复医疗加速扩面、终端需求快速释放的黄金时期。随着2023年第一季度复苏新周期的开启，康复赛道迎来了重要的布局窗口期。当前，相关公司的平均估值为29.1倍市盈率（PE），PEG为0.82，显示出较高的投资性价比。报告推荐伟思医疗和翔宇医疗，并关注麦澜德、普门科技和诚益通，以把握行业β和公司α属性带来的投资机会。 主要内容 板块复盘：数据揭示康复医疗的领先地位 超额收益率与业绩表现分析 康复医疗板块在2023年复苏新周期中表现突出。截至2023年7月26日，康复医疗板块相对于医药生物板块的平均超额收益率高达40.0%，远超高值耗材（+8.9%）、家用医疗（+7.8%）、低值耗材（+0.9%）、IVD（-1.0%）、医用设备（-1.5%）和制药装备（-3.4%）等其他医疗器械子板块。历史数据显示，在2021年上半年复苏周期区间，康复板块收益率最高曾达到86.4%。 从业绩表现来看，2017-2019年，康复医疗的营收增速持续位居医疗器械子板块前三位，反映了行业早期的快速成长。尽管2020-2022年受疫情扰动，行业发展有所放缓，但进入2023年以来，康复医疗的营收增速和归母净利润增速均快速恢复，在2022年低基数的基础上，反弹幅度位居各子板块之首。估值方面，康复医疗的平均PE-TTM从2020年的60.0倍逐步回落至28.6倍，截至2023年7月26日恢复至38.3倍，位于各子板块第三位。 盈利能力：竞争格局优化的体现 康复医疗板块展现出优秀的盈利能力。即使在2020-2022年疫情扰动期间，康复板块的平均净资产收益率（ROE）仍能维持在9.1%-20.7%的水平，位居各子板块前三位。毛利率方面，康复板块长期保持在各子板块前三位，截至2023年第一季度，平均毛利率为61.43%，位居第二。更值得注意的是，康复板块的平均净利率长期处于各子板块第一位，2023年第一季度达到25.90%。这些数据共同表明，康复医疗领域竞争格局良好，市场仍处于蓝海阶段，为企业提供了持续增长的潜力。 公司比较：头部企业多元化布局与业绩分化 市场集中度与主要公司概况 截至2020年底，中国康复医疗器械生产企业接近5000家，但行业内上市公司数量较少。翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、普门科技和诚益通等少数具备自主研发能力和规模的企业，在2022年511亿元（Frost & Sullivan预测值）的康复医疗器械市场中，总占有率仅为7.3%，市场集中度较低，表明行业仍处于早期跑马圈地阶段。 伟思医疗： 成立于2001年，构建“一体两翼”战略，以磁刺激产品为主体，康复机器人和医美能量源产品为“两翼”，拓展至康复全场景及医美赛道。新产品预计在2023-2024年逐步放量，受益于复苏周期和政策落地。 翔宇医疗： 成立于2002年，全面布局疼痛、神经、骨科等康复领域，拥有20个系列、500多种产品，提供一体化解决方案。在产品广度和渠道覆盖方面领先，有望优先受益于行业红利和基层业务拓展。 麦澜德： 成立于2013年，专注于女性全生命周期健康，产品线包括盆底及产后康复设备、生殖康复设备等。通过新产品迭代和管线拓展（如医学彩色超声诊断评估系统），实现精准评估。 普门科技： 成立于2008年，多元化发展，涵盖体外诊断、治疗康复、医疗美容和消费者健康。康复业务涉及呼吸、VTE防治、创伤治疗和疼痛治疗等。受益于IVD常规检测复苏、康复需求释放和医美产品。 诚益通： 成立于2003年，2017年通过整合龙之杰进入康复医疗设备领域。业务涵盖医药生物智能制造、康复医疗设备和植物提取。受益于基层业务拓展和平台效应。 股价、业绩与盈利能力分化 在2023年复苏新周期（2023年1月1日至2023年7月26日）中，各公司股价表现有所分化：翔宇医疗领涨（+59.2%），其次是诚益通（+36.1%）、普门科技（+32.4%）、伟思医疗（+26.8%），麦澜德（+9.9%）。长期来看（2020年1月1日至2023年7月26日），诚益通（+95.7%）和普门科技（+43.6%）表现突出。估值方面，截至2023年7月26日，翔宇医疗（52.5X）和伟思医疗（42.9X）估值较高，麦澜德（26.5X）相对较低。 2023年第一季度，康复业务强相关公司业绩反弹弹性更大。从2022年第四季度至2023年第一季度营收增速环比变化来看，伟思医疗（+93.7个百分点）、翔宇医疗（+91.7个百分点）和麦澜德（+75.6个百分点）变化最为明显。归母净利润变化幅度前三位为翔宇医疗（+352.8个百分点）、伟思医疗（+131.8个百分点）和麦澜德（+95.2个百分点）。 盈利能力方面，各公司表现亦有分化。普门科技和诚益通的ROE在疫情期间受冲击较小，保持缓慢提升。毛利率方面，伟思医疗自2021年以来居各家之首，2023年第一季度为71.4%。净利率方面，截至2023年第一季度，普门科技（31.7%）、伟思医疗（31.5%）和麦澜德（30.6%）均维持在30%以上。 营运能力：效率提升驱动增长 2023年第一季度，翔宇医疗和伟思医疗的营运能力边际改善显著。固定资产周转率方面，翔宇医疗（+0.63）和伟思医疗（+0.40）同比提升明显。应收账款周转率方面，翔宇医疗（+3.52）和伟思医疗（+2.12）也表现出显著提升。存货周转率方面，伟思医疗（+0.31）和麦澜德（+0.31）有所改善。这些数据表明，康复业务强相关公司在复苏周期中，不仅业绩反弹，营运效率也得到了有效提升。 总结 本报告深入分析了康复医疗板块的市场表现、业绩趋势和盈利能力，并对主要上市公司进行了详细比较。康复医疗板块在2023年第一季度开启的复苏新周期中，展现出显著的超额收益率（相对医药生物+40.0%）和强劲的业绩反弹，其营收增速和盈利能力（2023Q1净利率25.90%）均位居医疗器械子板块前列。在人口老龄化和政策利好的双重驱动下，康复赛道具有高度的确定性。 报告指出，2023-2024年将是康复医疗加速扩面和终端需求快速释放的关键时期，当前行业估值（平均PE 29.1X，PEG 0.82）具有较高性价比，是重要的布局窗口期。在公司层面，伟思医疗凭借“一体两翼”战略升级和新产品放量，以及翔宇医疗凭借全面的产品布局和平台化发展，有望优先受益于行业红利。同时，麦澜德、普门科技和诚益通也因其独特的业务模式和市场定位值得关注。尽管市场竞争加剧和政策落地不及预期等风险依然存在，但康复医疗板块的整体投资价值和增长潜力依然显著。

中心思想 医药行业边际向好，中药与创新药产业链受关注 本报告分析指出，2023年7月医药生物行业整体呈现边际向好态势，尽管中药板块经历短期回调，但创新药产业链的政策预期转好及估值吸引力正在显现。在政策、基本面和资金面的多重积极变化驱动下，报告维持对医药行业的“看好”评级，并重点推荐中药及创新药产业链作为8月份的投资主线。 政策利好创新，基本面支撑增长 7月份，国家层面密集出台多项政策，旨在为创新药研发提供合理支付空间、扩大医保覆盖面，并强调中医药传承发展及公立医院改革。同时，医药板块业绩预告显示，高增长公司数量可观，主要得益于诊疗复苏和管理效率提升。资金面上，医药板块持仓处于估值与持仓双重底部，预计第三季度将稳步回升，进一步支撑了对中药和创新药产业链的投资信心。 主要内容 1. 行情复盘：行业回暖，中药回调 市场表现与板块分化 截至2023年7月28日，7月份沪深300指数上涨3.91%，中信医药指数上涨0.84%，医药板块在29个中信一级行业中排名第20位。子板块表现分化明显，其中医疗服务（+6.1%）和生物医药（+3.7%）领涨，而中成药（-4.4%）和中药饮片（-2.6%）则出现回调。从浙商医药重点公司分类看，医疗服务（+4.5%）、CXO（+3.7%）和生物药（+2.6%）表现较好，而上半年涨势强劲的中药（-6.9%）和医药商业（-2.6%）回调显著。个股方面，荣昌生物（+25.6%）、百济神州（+22.7%）和通策医疗（+21.2%）涨幅居前，金迪克（-28.6%）、润达医疗（-26.6%）和康缘药业（-26.0%）跌幅靠前。 估值水平与溢价率 截至7月28日，医药板块整体估值（历史TTM）为27.23倍，较6月底提升0.16倍。医药行业相对沪深300的估值溢价率为139%，较6月底下降7个百分点，低于近四年中枢水平（174.0%）。子板块中，中药饮片（36倍）、医疗服务（33倍）和医疗器械（29倍）估值排名前三。 2. 8月组合：推荐中药及创新药产业链 7月组合复盘与市场风格切换 7月份浙商医药组合平均月跌幅为3.1%，跑赢中信医药指数0.9个百分点。创新药产业链中的泽璟制药（+12.7%）和药明康德（+11.2%）涨幅明显，而中药公司如康缘药业（-26.0%）、康恩贝（-19.1%）和桂林三金（-10.0%）则回落较多。市场投资风格在7月逐渐切换，中药板块受康缘药业中报影响出现调整，而创新药产业链的政策预期转好，估值性价比和安全边际对资金吸引力增强。 7月边际变化分析 政策面：创新鼓励与中医药传承 7月份，卫健委、国家及地方医保局等部门密集出台政策，主要方向包括：支付端持续为创新药研发建立合理空间，医保覆盖面继续扩容；强调中医药传承在体系中的重要作用；以及公立医院薪酬、价格的规范化管理。具体政策如医保局就《谈判药品续约规则》征求意见，体现创新药纳入范围扩容和续约降幅趋于温和；上海医保局发布《医用耗材纳入基本医疗保险支付范围的工作规范（试行）》，利好创新器械放量；国家卫健委等6部门发布《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》，明确促进优质医疗资源扩容、中医药传承创新发展、深化公立医院改革及支持创新研发。 基本面：诊疗复苏驱动业绩增长 截至7月30日，医药板块已披露业绩预告的95家公司中，有51家（占中信医药总体的15%）净利润同比增长下限高于20%。高增长公司主要集中在中成药（15家）、化学制剂（14家）和医疗器械（6家）。报告认为，行业业绩高增长主要受益于诊疗复苏、管理效率提升、存量挖掘及海外市场突破。看好经营持续改善、新赛道业绩兑现的中药及康复板块，以及诊疗复苏下业绩有望超预期的药店、医疗器械和医院等方向。 资金面：估值底部与持仓优化 7月份基金中报披露数据显示，全基金医药持仓环比略微提升0.20个百分点，剔除医药基金后医药低配比例持续收窄0.41个百分点。板块持仓占比方面，化学制药（+6.3pcts）和中药（+3.2pcts）提升，而CXO（-5.8pcts）、医院（-3.0pcts）和原料药（-1.5pcts）持续下降。持仓市值最多的板块为化学制剂（21.5%）、医疗设备（16.0%）和中药（14.2%）。报告判断，医药板块目前处于估值和持仓的双重底部，预计第三季度有望迎来稳步回升。投资方向上，看好持仓结构持续优化的创新药产业链（包括CXO）以及热度趋降、仍处于低配的中药板块。 8月行业观点与推荐组合 综合7月份政策面、基本面和资金面的边际变化，报告看好：1）在营运改善、机制改革下成长性、盈利能力及收入结构持续改善的中药板块；2）持仓持续结构优化、政策面缓和、支付端鼓励的创新药产业链；3）诊疗复苏下业绩有望超预期兑现的药店、院内器械板块。此外，建议关注8月份中报业绩密集披露期中，Q2业绩有望超预期、Q3有拐点的个股标的。 浙商医药2023年8月组合包括：东阿阿胶、康缘药业、康恩贝、济川药业、泽璟制药-U、药明康德、百诚医药、大参林、华东医药、苑东生物。 3. 风险提示 主要风险包括行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩不及预期。 总结 本报告对2023年7月医药生物行业进行了全面分析，指出行业整体呈现边际向好趋势，但内部结构性分化明显，中药板块在经历短期回调后，与创新药产业链共同成为8月投资的重点推荐方向。政策层面持续利好创新药发展并强调中医药传承，基本面数据预示诊疗复苏将带动业绩增长，而资金面则显示医药板块处于估值和持仓底部，有望在第三季度迎来回升。报告建议投资者关注中药板块的营运改善和创新药产业链的政策红利，以及诊疗复苏下的药店和医疗器械板块，并提供了具体的8月推荐组合。

中心思想 核心业务聚焦与业绩展望 卫信康作为围手术期肠外营养用药领域的领先企业，凭借其在产品竞争格局、管线持续拓展以及营运效率提升方面的优势，正迎来新的产品周期。公司核心产品注射用12种复合维生素进入医保后实现放量，同时小儿多种维生素注射液（13）等新品调入医保目录，共同驱动公司业绩持续快速增长。 新产品周期驱动增长 报告预计，在医保增量和新品种上市的双重支撑下，卫信康的盈利能力和营运效率在2023-2025年将持续提升。预计2022-2025年公司收入复合年增长率（CAGR）有望达到24.9%，归母净利润CAGR有望达到35.0%。鉴于其差异化的产品战略和增长阶段，报告首次覆盖并给予“增持”评级。 主要内容 卫信康：肠外营养新产品周期启航 运营效率与盈利能力提升 卫信康的成长路径可分为三个阶段：2018年前的区域代理模式；2018-2020年两票制后的服务性收入模式，期间销售渠道调整导致应收账款周转率和ROE下降；2021年起，随着核心产品注射用12种复合维生素进入医保放量、医院覆盖加速及销售渠道调整完成，公司整体营运效率显著提升，收入和利润进入加速增长轨道。与可比仿制药公司相比，卫信康产品聚焦特色赛道，受国家集采影响较小。预计2022-2025年公司收入CAGR为24.9%，归母净利润CAGR为35.0%。 增长逻辑：围手术期品种梯队初成 肠外营养市场概览与升级趋势 公司产品战略聚焦于围手术期肠外营养用药，涵盖维生素类、复合微量元素、电解质类产品，并于2022年以来陆续上市氨基酸类注射剂，完善了差异化赛道布局。 现有市场空间： 根据Wind医药库样本医院数据（假设放大3倍），2022年肠外营养相关注射剂总市场容量约为161亿元，其中氨基酸类、维生素类和复合微量元素类市场容量分别约为71.9亿元、70.3亿元和18.8亿元。 品种结构升级： “全合一”类产品（综合配制多种营养要素）在氨基酸类产品中销售额占比从2013年的27.5%提升至2022年的37.2%，显示出产品升级趋势。 行业增长驱动： 围手术期用药升级具有独特的药物经济学优势，例如营养支持治疗可显著节省医疗成本，且肠外营养在肠功能衰竭、短肠综合征、晚期肿瘤患者营养不良等领域仍有较大推广空间。 医保政策与新品上市双轮驱动 2023-2025年是卫信康核心品种医保放量和新品获批上市的关键窗口期，公司正从单一品种依赖向多品种贡献增长过渡，预计2023-2025年收入CAGR有望达到24.9%。 核心存量品种市场表现与潜力 注射用12种复合维生素： 2020年调入国家医保，2022年样本医院销售额（未放大）约5亿元，其中普德产品占比82.9%，竞争格局良好。受益于医保准入和医院覆盖提升，预计中短期内将保持较好增速，中长期增速放缓至10%左右。 小儿多种维生素注射液（13）： 2018年4月中国大陆首次上市，2023年3月正式以医保支付。该产品具有剂量配制方便、符合医学指南等优势，可弥补临床短板，市场推广潜力巨大，预计将成为公司重要增长支撑。 多种微量元素注射液： 2022年样本医院销售额（未放大）约6.3亿元，同比增长8.1%，卫信康市占率18.5%。该产品应用场景广泛，公司在该领域品种梯队完整，竞争格局相对较好，预计在中短期内仍处于医院渗透提升期。 复方电解质注射液(Ⅴ)： 具有碳酸氢盐和磷酸盐双缓冲系统，更适合心功能不全及糖尿病患者，血液相容性高且不含钙，配伍安全性好。目前尚未进入医保，但凭借独特优势，期待医院覆盖率提升带动业绩增长。 创新增量品种布局与增长前景 复方氨基酸注射液（20AA）： 肝病适用型氨基酸注射液，于2022年10月上市。中国肝硬化患者数量庞大（约700万人），该产品有望贡献显著增量。 小儿复方氨基酸注射液(19AA-Ⅰ)： 2022年5月上市，主要用于早产儿、患病新生儿等。2022年样本医院销售额（未放大）1.4亿元，华润双鹤市占率90.3%。竞争格局相对较好，公司有望通过提升市占率实现增长。 注射用多种维生素(13)(10/3)： 2022年8月上市的升级产品，新增维生素K1含量，具有血药浓度波动小、促进多器官功能、提高患者依从性等优点，有望衔接公司复合维生素产品的增长。 复方制剂平台与差异化竞争优势 卫信康的产品战略聚焦于围手术期肠外营养，其销售产品多具有较好的竞争格局（申报企业较少）和复杂的广义竞品（含量/成分微调即可改变临床应用场景）。公司的竞争壁垒主要来源于：1) 大复方制剂工艺平台（原辅料配伍及优化）；2) 细分市场立项（针对差异化适应症人群的品种选择）；3) 精细化销售渠道管理（兼顾市场教育与终端下沉）。报告看好公司老产品医保放量和新产品上市带来的增长弹性，并期待公司在中期在肠外营养、医美等新产品领域的布局和突破。 盈利预测与投资建议 财务预测与投资评级 报告基于对各品种的详细分析，预计公司2022-2025年收入CAGR约为24.9%，收入增长结构将从2021年主要依赖注射用12种复合维生素（占总收入增量的73.1%）转变为多品种驱动。预计2025年，注射用12种复合维生素、多种微量元素注射液、小儿复方氨基酸注射液(19AA-Ⅰ)和复方电解质注射液(Ⅴ)的收入增量将分别占总增量的25%、18%、15.2%和13.1%。随着毛利率相对较低的服务性收入占比下降，公司整体毛利率预计持续提升。在销售费用率适度增加、研发费用率相对稳定的假设下，预计2023-2025年公司净利率将有所提升。 报告预计公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为0.56、0.77和1.00元/股。截至2023年7月18日收盘价，公司2023年市盈率（PE）为23倍，低于可比公司平均值（26.5倍）。 投资建议 综合考虑公司聚焦围手术期肠外营养差异化领域的产品战略、2023-2025年核心品种医保放量和新品上市的增长窗口期，以及肠外营养独特的药物经济学价值和渗透率提升空间，报告看好公司在2023-2025年的成长性，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示 重点产品集采价格大幅下降或流标风险： 地方集采联盟可能对公司产品销售节奏和价格产生不利影响。 产品申报或临床进度不及预期风险： 相关品种申报进度不及预期可能导致公司错过市场机遇，影响收入和利润增长。 新生儿数量下降风险： 公司部分儿童肠外营养产品可能受新生儿数量持续下降的不利影响。 医药监管政策变化风险： 肠外营养注射剂受严格监管，政策变化可能影响公司生产经营。 样本医院数据不代表总体的风险： 报告中采用的样本医院数据可能存在统计范围有限、放大后失真等风险。

中心思想 创新驱动与政策引导下的医药市场动态 本周医药生物行业投融资活跃，尤其在创新药械领域，人工智能驱动的新药研发公司获得大额融资，同时跨国药企（MNC）持续通过收并购布局前沿技术。政策层面，国家药监局密集发布多项通知，旨在加强仿制药、中医药及医疗器械的分类管理与检查规范，体现了监管机构对行业高质量发展的持续推动。 投融资结构性变化与市场表现分化 尽管全球生物医药投融资热度在6月有所回落，但国内市场呈现回暖态势，特别是医疗器械领域融资额环比显著增长。细分领域中，生物制药和A轮融资仍是关注焦点。二级市场方面，全球创新药械指数表现分化，A股和H股创新药械板块整体出现回调，显示市场情绪趋于谨慎。 主要内容 投融资概览：创新药械受青睐，MNC并购活跃 一级市场投融资与二级市场上市动态 本周国内外医疗健康一级市场资金主要流向创新药械、医疗信息化和手术机器人等领域。其中，专注于人工智能驱动新药研发的德睿智药完成超两千万美元A+轮融资，显示AI在新药研发中的战略价值。此外，诺峰药业、贝美药业、高维医药等公司也获得不同轮次的融资，资金主要用于产品研发、商业化生产及市场推广。在二级市场方面，锦波生物成功登陆北交所，成为国内第二家重组胶原蛋白上市企业；安徽万邦医药创业板注册生效，进一步壮大了CRO服务板块。 跨国药企并购与行业整合趋势 本周主要收并购事件包括诺华以10亿美元收购siRNA疗法公司DTx Pharma，旨在拓展神经科学领域的siRNA疗法布局。赛多利斯完成对Polyplus的收购，强化其在细胞和基因治疗创新技术领域的领先地位。博裕资本同意收购医疗器械制造商秋时，估值超过6亿美元，反映出资本对医疗器械优质资产的持续关注。这些事件表明，MNC正积极通过外部并购获取创新技术和产品管线，推动行业整合与技术升级。 月度投融资数据分析（截至2023年6月） 2023年6月全球生物医药领域共发生89起融资事件，披露融资总额约24.46亿美元，环比下降约3%，同比下降约30%，显示全球生物医药投融资热度有所回落。然而，全球医疗器械领域融资回暖，共发生65起融资事件，披露融资总额超过8.78亿美元，环比上涨约65%，但同比仍下降约48%。国内市场方面，6月投融资表现上涨，生物医药领域融资总额为5.51亿美元，环比上升约40%；医疗器械领域融资总额为2.82亿美元，环比上涨约166%。从细分领域看，生物制药（57起）和医疗器械中的其他耗材（14起）是全球投融资关注度最高的板块。投资轮次分布上，A轮是医疗器械（27起）和生物医药（24起）投融资事件发生数量最多的轮次。6月全球IPO数量较少，A股、港股和美股医疗行业IPO数量分别为2家、4家和4起。 国内药品申报与政策法规更新 药品申报受理数据（截至2023年6月） 2023年6月，国内药品申报受理数据显示，国产创新药IND（化药1类）受理号为107个，同比增长26个；进口创新药IND（化药1类+5.1类）受理号为29个，同比下降7个。国产创新药IND（全部生物药）受理号为66个，同比增长2个；进口创新药IND（全部生物药）受理号为39个，同比增长10个。在国产仿制药申报方面，CDE按化药3类+4类药受理号数量为291个，同比增长104个；一致性评价申请受理号数量为50个，同比下降55个。数据显示，国产创新药和仿制药的申报活跃度较高，尤其仿制药申报数量显著增长。 创新药械政策法规密集出台 本周国家药监局及国家中医药管理局密集发布多项政策及意见： 国家药监局发布了《仿制药参比制剂目录（第七十批）》，持续推进仿制药质量和疗效一致性评价工作。 国家中医药管理局公开征求《中医药标准管理办法（征求意见稿）》，旨在规范中医药标准的制定、实施和监督，促进中医药标准化发展。 国家药监局发布《关于进一步加强和完善医疗器械分类管理工作的意见》，提出优化组织体系、完善制度体系、提升管理效率和能力、提高服务水平及强化实施监督等重点任务，以深化医疗器械审评审批制度改革。 国家药监局发布通知，修订《药品检查管理办法（试行）》部分条款，主要完善了检查程序和检查结果处理等内容，进一步规范药品检查工作。 全球创新药械板块表现与市场回调 主要创新指数表现分化 截至2023年7月21日，全球创新指数表现分化。本周XBI指数上涨0.65%，跑输标普500指数0.03个百分点；2023年以来XBI指数上涨2.37%，跑输标普500指数15.78个百分点。恒生生物科技指数本周下跌0.30%，跑赢恒生指数1.45个百分点；2023年以来恒生生物科技指数下跌21.11个百分点，跑输恒生指数17.54个百分点。CS创新药指数本周下跌1.24个百分点，跑赢沪深300指数0.74个百分点；2023年以来CS创新药指数下跌12.80个百分点，跑输沪深300指数11.51个百分点。整体来看，创新药械板块在全球范围内仍面临较大压力，跑输大盘指数。 A股与H股创新药械板块回调 本周A股与H股创新药械板块均出现回落。A股创新药械板块周涨跌幅（算术平均）分别为-1.53%及-1.12%。其中，康泰生物（8.58%）、威高骨科（8.23%）等个股涨幅居前。H股创新药械板块平均涨跌幅分别为-0.84%及-1.33%。沛嘉医疗（4.49%）、方达控股（3.13%）等个股表现较好。市场回调反映了投资者对创新药械板块未来走势的谨慎态度，但部分细分领域和个股仍展现出较强的韧性。 总结 本周医药生物行业在投融资、政策和市场表现方面呈现多重动态。一级市场对创新药械，特别是AI驱动的新药研发保持高度关注，MNC通过战略性收并购持续布局前沿技术。尽管全球生物医药投融资热度有所降温，但国内市场，尤其是医疗器械领域，在6月实现了显著的环比增长。政策层面，国家药监局密集出台多项法规，旨在规范仿制药、中医药和医疗器械的管理，推动行业高质量发展。二级市场方面，全球创新药械指数表现分化，A股和H股创新药械板块整体回调，反映出市场对该板块的谨慎情绪。投资者需密切关注行业政策变动及研发进展不及预期等风险。

中心思想 业务扩张与结构调整下的短期承压 医思健康在2023财年实现了显著的收入增长，主要得益于其医疗业务的强劲扩张和结构性调整，医疗业务占比大幅提升。然而，同期利润却面临较大压力，主要原因在于新设施的投资建设、运营成本的增加以及利息支出的上升，这些因素导致新店爬坡期利润承压。 盈利能力修复与未来增长潜力 尽管短期盈利能力受到影响，但公司通过持续的内生增长和外延并购，不断扩大服务网络和专科覆盖，预计随着新机构的经营爬坡和规模效应的逐步显现，净利率有望迎来修复。同时，香港与内地通关后客流回补效应明显，以及公司精细化整合医疗资产的能力，共同驱动公司未来业绩弹性可观，预计将重回发展快车道。 主要内容 业绩概览：收入高增，利润承压 医思健康在2023财年实现收入38.8亿港元，同比增长32.7%，显示出强劲的业务扩张势头。然而，归母净利润为0.7亿港元，同比大幅下滑64.7%。利润下滑的主要原因包括： 投资建设新设施，但这些设施在报告期内尚未完全产生收入。 通胀导致运营成本增加。 利息支出上升。 收入拆分：医疗业务占比提升，兽医成新增长极 按业务类型分析 医疗业务： 实现收入25.4亿港元，同比大幅增长50.5%，占总收入的66%。医疗业务占比同比提升7.7个百分点，主要得益于内生增长强劲和跨品牌转诊的提升。 医美及生美业务： 实现收入11.0亿港元，同比仅增长1.0%，占比28%。营收增幅较小主要受香港第五波新冠疫情冲击影响。 兽医及其他业务： 实现收入2.3亿港元，同比高速增长66.0%，占比6%。公司在23财年新收购一家兽医诊所并开业首家自建医院，未来将持续投资打造香港兽医领先品牌，有望成为新的增长极。 按区域分布分析 香港： 收入35.8亿港元，同比增长35.9%，占比92%。 澳门： 收入1.3亿港元，同比增长13.6%，占比3%。 大陆： 收入1.7亿港元，同比下降2.5%，占比4%。 按机构类型分析 内生增长： 收入占比96%。 新并购机构： 收入占比4%。 盈利能力：业务扩张短期拖累，静待规模效应凸显 净利率下降与费用增长 2023财年公司全年净利率为2.8%，较上年下降6.5个百分点。这主要系各项费率增长所致： 存货及原材料费用率为14.3%，同比增加2.3个百分点。 注册医生开支费用率为25.1%，同比增加2.6个百分点。 职工薪酬费用率为28.0%，同比增加3.0个百分点。 广告开支费用率为4.5%，同比下降0.3个百分点。 服务网络扩张与未来展望 截至23财年，公司拥有168个服务点（香港147个，澳门4个，内地17个），其中近一年新增21个。服务机构面积同比增加32%，新增面积中医疗/医美生美/兽医及其他分别占68%/4%/28%。公司当前覆盖医疗专科35个（增加6个），全职注册医生313人（增加62人）。版图扩张和新增业务侧重医疗短期内驱动了人力及耗材成本的提升。预计伴随机构经营爬坡，规模效应将逐步显现，净利率有望迎来修复。 展望：客流回补与整合推进，经营向上可期 客户结构优化与内地客流回补 23财年公司老/新客户收入占比分别为67%/33%，新客占比提升3个百分点。全年来看，内地顾客占香港销售比重达6.4%，同比提升1.5个百分点。尤其在港陆恢复通关的FY23Q4，这一比例达到14.6%，环比大幅提升10.1个百分点，显示出客流回补效应正逐步显现，有望贡献明显增量。 内生增长与外延并购双轮驱动 公司持续坚持内生增长与外延扩张双轮驱动战略。若考核2019财年前已有的历史业务，其近3年销售额复合增速达22%。若考核新收购业务，2019年并购组合近3年销售额CAGR达11%，2020年并购组合近2年CAGR达26%。新老业务运营能力均持续验证，未来伴随老店优化、新店爬坡以及新收机构逐步整合，业绩弹性可观。 盈利预测与估值：维持“买入”评级 公司作为香港最大的非医院医疗服务商及医美服务商，通过内生增长与外延并购并举，精细化整合医疗资产，打造一站式服务平台。伴随港陆经营环境趋稳、跨境旅客回补，预计24财年公司将重回发展快车道。考虑到新开门店爬坡周期及医疗业务占比提升，浙商证券对盈利预测进行适度调整，预计FY24-26公司归母净利润分别为2.4/3.5/4.7亿港元，同比分别增长249%/44%/35%。当前市值对应PE为20/14/10X，估值较港股消费医疗同业标的存在相当提升空间，维持“买入”评级。 风险提示 消费力恢复不及预期。 新店爬坡不及预期。 监管政策变动。 医疗及医美事故风险。 总结 医思健康在2023财年展现了强劲的收入增长，主要得益于医疗业务的快速扩张和业务结构的优化。尽管新店投资、运营成本上升和利息支出增加导致短期利润承压，但公司通过持续的服务网络扩张和专科覆盖，为未来的规模效应奠定了基础。随着香港与内地通关后客流的显著回补，以及公司在内生增长和外延并购方面的成功整合经验，预计其盈利能力将逐步修复，并重回快速增长轨道。鉴于其市场领先地位和明确的增长策略，分析师维持“买入”评级，并看好公司未来的业绩弹性。

中心思想 CXO板块触底反弹的投资机遇 本报告核心观点指出，医药生物行业中的CXO（医药研发生产外包）板块在经历两年估值调整后，已显现出触底反弹的投资机会。这主要基于投融资活动的企稳迹象和机构基金持仓占比的显著回落。数据显示，全球及国内医疗健康投融资绝对值在2023年上半年趋于稳定并有爬升趋势，预计下半年同比增速将有所改观。同时，基金对CXO的持仓已降至2020年第一季度水平，表明悲观情绪已充分释放，估值具备较高性价比。 医药行业多周期共振下的投资主线 报告进一步分析，在医改持续深化背景下，2023年医药行业正处于“复苏新周期、政策周期消化、企业经营周期过渡”的多周期共振阶段。诊疗量快速恢复、控费政策优化以及创新药械产品迭代共同构成了行业增长的逻辑支撑。在此背景下，中药、仿制药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向被视为未来投资主线，具备预期底部和经营周期弹性。 主要内容 CXO：从投融资和基金持仓看投资机会 投融资：企稳回升，底部特征显现 季度数据分析： 2023年第一季度和第二季度，全球和中国医疗健康行业的投融资绝对值基本企稳，其中第二季度环比第一季度呈现稳步爬升趋势。国内投融资已回落至2017年第一至第三季度水平，全球则回到2018-2019年水平，经过两年消化后回归历史偏正常水平。考虑到2016年是中国创新药行业的重要转折点，以及全球2017-2018年免疫治疗商业化时代的到来，当前投融资水平被认为相对较低且基数支撑较强。综合判断，全球和国内投融资有较大可能性触底，预计2023年下半年投融资绝对值和同比增速将有所改观。 月度数据分析： 全球生物医药月度投融资自2022年3月至2023年6月已基本平稳，表明创新药投融资情绪趋于企稳。国内生物医药月度投融资波动较大，但未再次出现低于2022年10月最低点的情况，季度和半年度趋势数据更具参考价值。 基金持仓：占比显著回落至历史低位 机构持仓情况： 截至2023年7月21日披露的基金中报数据显示，全部基金持有CXO仓位已从2021年第三季度的最高点3.48%持续回落至2023年第二季度的0.84%。其中，医疗基金CXO持仓从高位的60.8%持续回落至16.5%，全市场非医疗基金持仓从最高1.98%下降至0.51%。医疗基金前十大CXO持仓占比也从2021年第三季度的35%下降至2023年第二季度的8%。这表明基金持仓占比已基本回落至2020年第一季度水平，基金持仓结构持续优化。 投资建议： 鉴于CXO板块估值已持续调整两年（2021Q3-2023Q2），悲观因素反应相对充分，且贸易摩擦、投融资等变量边际优化，导致估值触底反弹，报告看好该位置的投资性价比。重点推荐药明康德、凯莱英、九洲药业、泰格医药、康龙化成、博腾股份、皓元医药、百诚医药、昭衍新药、美迪西、药石科技、方达控股、和元生物等公司。 行情复盘：估值回落，CXO 调整 医药行业行情：估值承压，成交额略有回升 涨跌幅表现： 本周（截至2023年7月22日）医药板块下跌0.91%，跑赢沪深300指数1.07个百分点，在所有行业中涨幅排名第14名。然而，2023年以来中信医药指数累计跌幅达6.8%，跑输沪深300指数5.47个百分点，在所有行业中排名倒数第7名。 成交额分析： 医药行业本周成交额为1863亿元，占全部A股总成交额的4.9%，较前一周环比上升0.2%，但仍低于2018年以来的中枢水平（8.1%）。 估值水平： 截至2023年7月21日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.38倍PE，环比下降0.22。医药行业相对沪深300的估值溢价率为142%，环比上升3.8个百分点，但仍低于四年来中枢水平（174.0%）。 医药子行业：普遍下跌，CXO跌幅显著 子板块表现： 本周医药子板块普遍下跌，其中中药饮片（-2.4%）、化学制剂（-1.7%）、化学原料药（-1.0%）、医疗器械（-1.0%）调整较多。根据浙商医药重点公司分类，医药商业（+0.5%）有所上涨，而CXO（-3.5%）、科研服务（-1.9%）、医疗器械（-1.7%）等表现相对较弱。 陆港通&深港通持股： 截至2023年7月21日，陆港通医药行业投资1805亿元，医药持股占陆港通总资金的9.4%，医药北上资金环比减少17亿元。细分板块中，生物制品净流入较多，化学制药、医疗器械板块净流出较多。 限售解禁与股权质押： 近一个月内，部分医药公司如葫芦娃、伟思医疗、艾迪药业等涉及较高比例的限售股解禁。股权质押方面，科华生物第一大股东质押比例有所提升，而宝莱特、迪瑞医疗等公司第一大股东质押比例有所下降。 2023年医药年度策略：拥抱新周期 投资主线： 报告强调，在医改持续深化的背景下，2023年度医药策略应把握“复苏新周期、政策周期消化、企业经营周期过渡”的多周期共振阶段，将其作为未来投资主线。推荐方向包括中药、仿制药、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）等。 逻辑支撑： 复苏新周期： 诊疗量快速恢复，带动行业整体复苏。 政策周期： 控费政策持续优化，带来合理量价预期。 产品周期： 创新药械产品持续迭代，满足未及需求。 行业边际变化： 2023年行业将迎来后集采时代“量”的修复、贴息等医疗新基建放量、卫健委和医保局配套中医药传承创新政策的持续推进，以及仿制药集采、脊柱等高耗集采和续标政策规则的科学合理化。 具体推荐： 中药： 推荐康恩贝、康缘药业、济川药业、羚锐制药、桂林三金，并建议关注九芝堂、以岭药业、东阿阿胶等，因其历史负债率低点和营运效率提升奠定了业绩可持续增长基础。 配套产业链（CXO/原料药）： 推荐药明康德、凯莱英、泰格医药、百诚医药、九洲药业、康龙化成、诺唯赞、键凯科技、健友股份等。 创新药械： 推荐迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、海泰新光、心脉医疗、奕瑞科技、复星医药、贝达药业、科济药业、君实生物等。 风险提示 行业政策变动风险。 研发进展不及预期风险。 业绩低预期风险。 总结 本报告深入分析了医药生物行业的最新动态，特别是CXO板块的投资机会。通过对投融资数据和基金持仓情况的量化分析，报告指出CXO板块已呈现触底企稳的积极信号，机构持仓降至历史低位，估值性价比凸显。同时，报告强调2023年医药行业正处于多周期共振的复苏阶段，诊疗量恢复、政策优化和产品创新共同驱动行业发展。在此背景下，中药、仿制药、创新药械及配套产业链（如CXO/原料药）被视为重要的投资主线。尽管市场整体估值仍处于低点，但行业内部结构性机会显著，建议投资者关注预期底部、经营周期弹性强的细分领域。报告也提示了行业政策变动、研发进展不及预期及业绩低预期等潜在风险。

中心思想 CRO行业增长潜力与万邦医药定位 全球及中国CRO（合同研究组织）行业正经历快速增长，尤其在中国市场展现出巨大的发展潜力。万邦医药作为一家专注于“药学研究+临床研究”的综合服务提供商，凭借其在仿制药CRO领域的深耕，特别是生物等效性（BE）研究的核心竞争力，成功实现IPO过会，并有望在未来市场中占据更重要的地位。 万邦医药的综合服务能力与市场表现 万邦医药以临床研究服务起家，逐步拓展至药学研究，形成了覆盖仿制药开发、一致性评价及生物等效性研究的全流程服务能力。公司营收和净利润持续增长，核心业务生物等效性研究的市场占有率稳步提升，且通过战略性布局细分赛道，实现了较高的人均产出效率。其综合服务平台的搭建，预示着未来业务将向复杂仿制药、改良型新药及创新药领域进一步拓展。 主要内容 1 行业情况：临床 CRO 快速发展，成长空间大 全球与中国CRO市场概览 全球药物研发投入持续升温，预计到2026年将达到2330亿美元。全球临床研究阶段及临床前研究阶段CRO市场规模预计到2024年将分别增长至622亿美元和135亿美元，2014-2023年CRO行业复合增速预计将达到9%。中国CRO行业市场规模从2016年的220亿元增长至2020年的522亿元，年均复合增长率为24.11%，显示出巨大的发展空间。尽管中国CRO行业相对于发达国家仍处于初级阶段，本土企业数量众多但与跨国企业存在差距，但未来发展潜力巨大。 国内CRO市场竞争格局 国内CRO行业的主要参与者包括泰格医药、博济医药、百花村、诺思格、阳光诺和、百诚医药等。这些企业在业务范围、市场规模和行业认知度方面各有侧重。例如，泰格医药和诺思格主要专注于临床试验服务，而阳光诺和和百诚医药则以仿制药药学研究为主。万邦医药在仿制药CRO领域，特别是生物等效性研究方面，已占据显著市场份额。 2 万邦医药：“药学研究+临床研究”综合服务提供商 公司发展历程与财务表现 万邦医药成立于2006年，最初专注于临床研究服务，并于2010年成立药学部，转型为药学、临床综合型CRO公司。公司在“722临床试验核查”政策发布以来，累计承接药学研究和临床研究项目超过500项，成功获取受理号195个，获批88个。2020年至2022年，公司药学研究项目研发成功率达100%，临床研究项目审评通过率达96.55%。财务数据显示，公司营业收入从2020年的1.39亿元增长至2022年的2.61亿元，年均复合增速达36.9%；归母净利润从0.55亿元增长至0.99亿元，年均复合增速达34.6%。尽管综合毛利率略有下滑，但净利率基本稳定在37%-39%之间，显示出良好的费用管控能力。公司股权结构集中，实际控制人陶春蕾、许新珞母子合计持有公司72.31%的股份。 核心业务与市场竞争力 万邦医药的主营业务以仿制药CRO为主，其中临床研究服务是主要收入来源，占比从2020年的74.8%提升至2022年的76.4%，2022年该项收入达1.88亿元，同比增长25.6%。生物等效性研究是公司的核心业务，市场地位显著，其市占率从2020年的6.53%提升至2022年的9.77%。在药学研究服务方面，公司战略性定位细分赛道，如外用制剂、口服固体制剂、眼科用药、皮肤科用药等，并储备了缓控释制剂、口服固体掩味等核心技术，使得药学研究技术人员团队精简，人均产出效率在同行业可比公司中处于较高水平。 客户结构与未来发展战略 公司客户集中度较高，2022年前五大客户收入占比为27.6%，包括上海理想制药、科伦药业等知名企业。同时，公司新增客户数量呈现较快上升趋势，从2019年的16个增至2022年的56个，显示出良好的市场拓展能力。展望未来，万邦医药正积极搭建综合服务平台，计划在药学研究方面向复杂仿制药、改良型新药、MAH转化、创新药开拓业务；在临床研究服务方面，已搭建I-IV期临床研究服务平台以把握创新药发展机遇；在生物样本分析领域，不断拓展大分子药物生物样本分析及创新药PK/PD等检测业务，并打造符合中美双报的生物样本检测平台，以实现业务的多元化和高端化发展。 3 风险提示 行业依赖与市场竞争风险 CRO行业收入高度依赖医药产业的研发投入。若未来医药行业增长放缓，或医药企业研发外包需求下降，将对公司业务造成不利影响。同时，CRO行业竞争激烈，若公司未能持续提升技术水平和专业性，可能面临市场竞争加剧的风险。 政策变动风险 NMPA药品审批要求、审批节奏变化以及相关监管政策的调整，均可能影响医药企业的研发投入和药品注册申报进度，进而对万邦医药的经营业绩构成影响。 总结 万邦医药作为一家“药学研究+临床研究”的综合型CRO企业，在仿制药CRO市场，特别是生物等效性研究领域，展现出强劲的增长势头和市场竞争力。在全球及中国CRO行业快速发展的背景下，万邦医药通过持续的技术创新、高效的运营管理和前瞻性的战略布局，实现了营收和净利润的稳健增长，并逐步构建起覆盖全流程的综合服务平台，为未来向创新药领域拓展奠定了基础。然而，公司也面临医药产业研发投入依赖、市场竞争加剧以及政策变动等潜在风险，需持续关注并积极应对。

中心思想 医药生物市场回暖与创新驱动 本报告分析了2023年6月至7月初医药生物行业的投融资、政策及市场表现。核心观点指出，尽管全球生物医药投融资整体有所回落，但国内市场在6月呈现显著回暖，尤其医疗器械领域融资额环比大幅增长。同时，本周国内外一级市场投融资活跃，基因治疗、手术机器人和免疫疗法等创新领域备受关注。政策层面，国家药监局和医保局密集发布多项指导原则和调整方案，旨在规范中药材质量、优化医保目录、加强细胞治疗产品管理及药品标准，为行业高质量发展提供明确导向。 资本活跃与政策利好共振 二级市场方面，多家创新药械企业积极寻求上市，收并购事件也持续发生，显示出资本对创新领域的持续关注。礼来等跨国药企通过收购强化在细胞治疗等前沿领域的布局。然而，全球创新药械板块指数普遍表现回落，A股创新药械板块亦有小幅调整，H股器械板块则略有反弹。整体而言，国内医药生物市场在政策引导和资本推动下，正逐步走出低谷，创新药械的研发申报数量保持增长，预示着行业结构性机会的出现。 主要内容 投融资动态：国内市场显著回暖，创新领域受青睐 投融资事件与并购活动概览 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向基因治疗、手术机器人、免疫疗法等前沿领域。其中，专注新一代放射性药物的研发与生产商先通医药宣布完成超11亿元人民币的新一轮融资，显示出资本对特定创新赛道的青睐。在二级市场方面，多家具备创新属性的企业积极寻求上市，包括英矽智能（港交所IPO申请）、药师帮（港交所上市）、来凯医药（港交所上市）、云舟生物（科创板上市申请）、百英生物（创业板上市申请）、艾迪康控股（港交所上市）和迪嘉药业（深交所创业板上市申请），反映了创新药械企业通过资本市场加速发展的趋势。 收并购与MNC投资方面，本周事件包括康诺亚拟收购成都康诺行余下股权、复锐医疗科技完成收购Alma Lasers产品分销业务。值得关注的是，礼来宣布将收购生物制药公司Sigilon Therapeutics，旨在结合Sigilon在细胞治疗方面的专长与礼来的研发能力，共同开发创新的胰岛细胞治疗解决方案以改善糖尿病患者护理。此外，赛默飞世尔科技宣布将以9.125亿美元现金收购CorEvitas公司，进一步强化其实验室产品和生物制药服务部门。这些并购活动表明，大型药企和MNC正通过外部合作和收购，加速布局前沿技术和扩大市场份额。 月度投融资数据分析（2023年6月） 2023年6月全球生物医药投融资热度有所回落，共发生89起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约24.46亿美元，环比下降约3%，同比下降约30%。然而，全球医疗器械领域表现回暖，共发生65起融资事件，披露融资总额超过8.78亿美元，环比上涨约65%，但同比下降约48%。 国内市场在6月投融资表现强劲，呈现上涨趋势。国内生物医药领域累计发生39起融资事件，融资总额为5.51亿美元，环比上升约40%，但同比下降约29%。国内医疗器械领域共发生33起融资事件，融资总额为2.82亿美元，环比上涨约166%，但同比下降约68%。从细分领域看，生物制药（57起）和其他耗材（14起）分别是6月全球生物医药和医疗器械投融资关注度最高的板块。从投资轮次分布看，A轮是6月医疗器械（27起）和生物医药（24起）投融资事件发生数量最多的轮次。全球6月IPO数量较少，A股医疗行业有2家IPO，港股和美股各有4起IPO事件。 政策法规与药品申报趋势 创新药械政策密集出台 本周创新药械相关政策及重要事件密集发布，旨在加强行业监管、提升产品质量并优化市场准入。国家药监局审核查验中心发布了《中药材GAP实施技术指导原则》和《中药材GAP检查指南》，旨在促进中药材规范化发展，强化中药材质量控制，从源头提升中药质量。国家医保局公布了《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》及申报指南，对药品获批和修改适应症的时间要求进行了顺延，将2018年1月1日以后获批上市或修改适应症的药品纳入申报范围，体现了对创新药的积极支持。 中国医药生物技术协会发布了《细胞治疗产品生产用原材料的质量管理规范》标准，以规范细胞治疗产品生产过程中使用的原材料质量管理，确保生物药物的质量安全。国家局审评中心发布了第72批次仿制药一致性评价参比制剂目录征求意见稿，其中尚未发布品种19个、增补品种35个，持续推动仿制药质量和疗效一致性评价工作。国家药监局发布《药品标准管理办法》，自2024年1月1日起施行，旨在规范和加强药品标准管理，建立最严谨的药品标准，保障药品安全、有效和质量可控，促进药品高质量发展。 国内药品申报受理数据分析（2023年6月） 2023年6月国内药品申报受理数据显示，国产创新药IND（化药1类）受理号为107个，同比增长26个；进口创新药IND（化药1类+5.1类）受理号为29个，同比下降7个。国产创新药IND（全部生物药）受理号为66个，同比增长2个；进口创新药IND（全部生物药）受理号为39个，同比增长10个。在国产仿制药申报方面，2023年6月CDE按化药3类+4类药受理号数量为291个，同比增长104个；一致性评价申请受理号数量为50个，同比下降55个。这些数据表明，国内创新药（尤其是化药1类和生物药）的研发投入和申报热情持续高涨，仿制药申报数量也显著增长，但一致性评价申请数量有所下降，可能与市场竞争格局和政策导向有关。 全球创新药械板块表现跟踪 指数表现与市场分化 本周全球创新指数表现普遍回落。XBI指数下跌1.71%，跑输标普500指数0.55个百分点；2023年以来XBI指数下跌1.47%，跑输标普500指数16.04个百分点。恒生生物科技指数下跌0.48%，跑赢恒生指数2.44个百分点；但2023年以来恒生生物科技指数下跌23.77个百分点，跑输恒生指数16.62个百分点。CS创新药指数下跌0.56个百分点，跑输沪深300指数0.13个百分点；2023年以来CS创新药指数下跌13.04个百分点，跑输沪深300指数11.85个百分点。这表明，尽管国内投融资市场回暖，但二级市场对创新药械板块的信心仍显不足，全球主要创新药械指数普遍承压。 A股与H股市场表现 从市场表现来看，本周A股创新药械板块略有回落，周涨跌幅（算术平均）分别为-1.00%（创新药）和-1.19%（医疗器械）。其中，贝达药业（8.29%）、百奥泰（7.90%）、亚辉龙（6.72%）、凯普生物（5.79%）、神州细胞（5.75%）等个股涨幅居前。本周H股创新药械板块平均涨跌幅分别为-1.14%（创新药）及1.22%（医疗器械），H股器械方面略有反弹。其中，沛嘉医疗（18.02%）、心通医疗（12.99%）、先健科技（9.74%）、百济神州（7.73%）、爱康医疗（3.53%）等个股表现突出。这反映出市场对特定创新药械企业，尤其是H股医疗器械板块的结构性机会仍有追捧。 总结 本报告深入分析了2023年6月至7月初医药生物行业的市场动态。数据显示，尽管全球生物医药投融资整体呈下降趋势，但国内市场在6月表现出显著回暖，尤其医疗器械领域融资额环比大幅增长166%，生物医药领域融资额环比上升40%。一级市场投融资活跃，基因治疗、手术机器人、免疫疗法等创新领域持续获得资本青睐，先通医药获得超11亿元人民币大额融资。二级市场IPO和M&A活动频繁，礼来收购Sigilon Therapeutics等事件凸显了跨国药企对细胞治疗等前沿技术的战略布局。 政策层面，国家药监局和医保局密集发布多项指导原则和管理办法，包括中药材GAP、医保目录调整方案、细胞治疗产品原材料质量管理规范以及药品标准管理办法，这些政策旨在提升行业规范化水平，保障药品质量，并为创新药械的研发和市场准入提供更清晰的路径。国内药品申报数据显示，国产创新药IND受理号保持增长，仿制药申报数量也大幅增加，表明国内医药研发活力不减。然而，全球创新药械板块指数普遍回落，A股创新药械板块亦有调整，H股器械板块则逆势反弹，显示出市场在整体承压下的结构性机会。总体而言，国内医药生物行业在政策引导和资本推动下，正逐步修复并向高质量创新发展迈进，但投资者仍需关注行业政策变动和研发进展不及预期等风险。