中心思想 润达医疗：深耕IVD渠道，携手华为云加速智慧医疗转型 本报告核心观点指出，润达医疗作为国内领先的公立医疗机构检验科中间渠道服务商，正积极拓展自有IVD产品和智慧医疗领域。公司凭借深厚的行业资源和数据积累，与华为云深度合作，共同探索医疗AI大模型应用，并已取得显著进展，特别是“小慧”APP鸿蒙版进入开发认证阶段，有望在C端市场占据先机。 医疗AI驱动业绩增长，维持“买入”评级 公司与华为云的战略合作，通过推出一系列医疗AI产品和解决方案，有效提升了医疗服务水平，并与公司现有服务业务形成协同效应，预计将加速各项业务增长。基于此，报告对润达医疗未来三年的收入和归母净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级。 主要内容 核心业务与医疗信息化发展 润达医疗的核心业务是为全国4,000余家各级医疗机构提供专业的体外诊断产品和技术服务支持，是服务于公立医疗机构检验科的中间渠道服务商。在此基础上，公司积极向自有IVD产品和智慧医疗领域拓展。其中，医疗信息化业务是公司增速最快的业务，2023年收入达到1.33亿元，占总收入的1.45%，同比增长10.42%；2024年上半年收入为0.67亿元，占总收入的1.61%，同比增长6.36%。公司提供的医疗信息系统包括检验信息系统(LIS系统)、实验室库存管理系统(SIMS)和血液管理系统等。 行业资源与数据要素积累 广泛的行业覆盖与领先的客户基础 润达医疗自2010年起为医院客户提供整体综合服务，通过自建和投资合作，服务范围已覆盖华东、东北、华北、西南、华南、华中等全国主要地区。截至2024年上半年，公司已累计为全国4,000余家各级医疗机构提供专业的体外诊断产品和技术服务支持，客户数量位居同行业前列，其中集约化/区检中心客户数为411家，展现了显著的渠道规模优势。 强大的数据治理与AI赋能能力 公司通过为客户进行数字化建设，积累了卓越的数据治理和应用能力。其《基于数据与能力双轮驱动构建医疗AI服务新模式》项目荣获2024年“数据要素×”大赛浙江分赛决赛医疗健康赛道一等奖。该项目基于润达医疗独家的结构化、标准化、归一化的数据治理能力，将患者临床资料整合为结构化数据，实现了数据的高效整合和共享。在数据积累方面，公司基于过往6年积累的近10万条数据标注和治理规则，通过对华为云盘古大模型进行训练，成功打造出CDx（Clinical Data X，医疗数据基座），能够将临床上所有文本记录转化为“全结构化数据”，有效解决了医疗数据多为自然语言文本、难以被机器有效处理的难题，充分体现了数据要素的价值。 联合华为云探索医疗AI大模型应用 战略合作与初期成果 2023年6月6日，润达医疗与华为云正式签署全面战略合作协议，双方基于华为云平台共同打造面向医疗领域的AI大模型，旨在实现智慧医疗服务。同年，双方合作推出了“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等一系列产品，初步展现了合作成果。 智慧医疗场景的全面拓展 2024年，公司进一步加强与华为云的合作，推出了医疗大模型联创计划方案，致力于构建全栈自主的智慧医疗场景能力，打造诊前、诊中、诊后全流程AI应用，以提升医院及区域医疗的服务水平。具体应用包括： 体检场景： 润达医疗与华为云携手美年大健康，于2024年8月联合推出了国内首款健康管理AI机器人“健康小美”，将健康管理服务推向智能化、个性化。 药房场景： 润达医疗、华为云与广西柳药集团基于全面合作协议，启动了“桂中大药房智慧升级计划”。 多省市嵌入应用： 医疗智慧化解决方案已在太平金服及华西医院等国内多省市的权威三甲医院实现嵌入应用，有效推动了医疗全环节的智慧化升级。 “小慧”APP鸿蒙版进入开发认证阶段 大模型原生解决方案与智能体发布 2024年9月10日，润达医疗与华为云发布了大模型原生解决方案，推出了四项新产品：搭载华为云大模型的医疗垂域大模型、CDx数据基座、“良医”医疗智能体和“小慧”健康智能体。这些产品旨在为医疗行业提供更智能、更高效的解决方案。 市场推广与鸿蒙生态布局 在医院端，公司与华为云启动了“领航计划”，期望在全国各地省市医院形成一批示范医院进行推广落地。同时，面向C端的个人AI健康助理智能体“小慧”安卓版已处于公测阶段，而鸿蒙版则已进入开发认证阶段。报告认为，润达医疗作为华为在医疗信息化领域的重要合作伙伴，有望在鸿蒙生态中占据先机，从而获得C端渠道优势。 盈利预测与估值 报告预计润达医疗2024-2026年将实现持续增长。预计2024年、2025年、2026年公司营业收入分别为105.23亿元、121.85亿元、141.01亿元，同比增长15.04%、15.79%、15.73%。归母净利润分别为3.89亿元、5.12亿元、6.88亿元，同比增长42.25%、31.81%、34.30%。对应2024-2026年PE分别为26倍、20倍、15倍。鉴于公司作为国内IVD产品流通龙头，渠道规模优势显著，且与华为云在医疗AI领域的持续合作及产品推广将与公司服务类业务相互协同，各项业务有望相互促进、加速增长，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括行业政策变化风险、原材料供应风险、新产品研发与推广不及预期以及合作不确定性。 总结 润达医疗作为国内领先的IVD产品流通服务商，凭借其广泛的行业资源和在医疗信息化领域的数据积累，正积极与华为云深度合作，共同推进医疗AI大模型的研发与应用。双方已推出多项智慧医疗产品和解决方案，并在体检、药房及医院等多个场景实现落地。特别是“小慧”APP鸿蒙版的开发认证，预示着公司有望在C端市场取得先发优势。报告基于公司与华为云的协同效应和业务加速增长的预期，对润达医疗未来业绩持乐观态度，并维持“买入”评级，同时提示了相关风险。

中心思想 日本医药市场经验借鉴与中国医药投资策略 本报告通过复盘1992年以来日本医药板块的表现，深入分析了其长期跑赢大盘的驱动因素，特别是器械、创新药、医疗服务和养老等细分领域的长青表现，以及药店、CXO等在特定时间窗口的超额收益。报告指出，日本医药长牛的起点是1997-1998年的产业供给端边际拐点，主要得益于产业出清带来的集中度提升和市场开放后的研发创新升级。当前中国医药行业正处于供给侧改革的深水区，面临创新升级和渠道结构变化的机遇，日本经验为中国市场提供了重要的借鉴意义。 医药市场回调中的稳健投资机遇 尽管近期中国医药市场整体回调，中药饮片等子板块跌幅较大，但医药板块的估值和持仓仍处于历史低点，预示着潜在的投资机会。报告强调，在“供给出清”的窗口期，稳健资产是重要的布局方向。投资策略应聚焦于医药格局较好的细分领域、供给出清较早的领域以及创新或出海及家用药耗、设备领域，并具体推荐了具有资源/品牌/牌照属性、专科化药、原料药、出口器械以及医药流通等类型的优质公司。 主要内容 日本医药板块的演变与驱动因素 长期超额收益的细分领域分析 复盘1992年以来日本医药板块，东证医药指数自1997年起长期跑赢大盘，累计上涨299.6%，在33个东证子行业指数中排名第二。细分领域方面，器械和创新药板块表现出长青特征，医疗服务和养老等具有日本特色的板块也有较好表现，而药店和CXO等板块在特定时间窗口实现了超额收益。 分阶段来看： 1992-1997年： 医药市场受医改深化冲击，指数走势相对较弱。但部分创新药和器械公司（如Hoya、武田、卫材、泰尔茂）以及偏消费属性的产品（如参天制药、乐敦制药）表现突出。 1997-2000年： 医药指数开始领跑，消费属性产品（如森下仁丹、久光制药）表现良好。随着产品出海，武田、盐野义、安斯泰来、泰尔茂等创新药械公司逐步展现超额收益。 2000-2007年： 医药指数震荡上行，日本上市医药公司数量增多，医药流通、上游、药店、生物科技等新领域公司上市并取得良好市场表现。拓普康、日本光电等器械公司涨幅远超板块。 2007-2012年： 受全球金融危机影响，医药指数回落，但医疗服务、养老、药店等细分领域韧性较强，而大部分器械、创新药、CXO公司回调较多。 2012-2018年： 日本市场稳步向上，医药板块跑出稳定超额，进入牛市普涨行情。养老、医疗服务等板块表现亮眼，诞生了Lifeline（器械）、日本利益风险管理有限公司（医疗服务与商保）、朝日Intecc（器械）、Linical（CXO）、日本新药（仿制药）等大牛股。 2018年至今： 板块整体分化向上，生物科技、创新药、CXO等领域公司表现分化明显。CUORiPS、第一三共、中外制药等创新药企，以及Hoya、奥林巴斯等器械公司表现较好，而部分仿制药企如日医工、沢井制药则向下调整较多。 产业结构变化与盈利能力分析 1997-1998年是日本医药产业供给端的边际拐点，也是医药长牛的起点。尽管1992-2012年日本医药生产总值复合增速较低（1992-2002年为1.5%，1992-2012年为0.7%），但医药指数却逐步跑出超额表现。这主要归因于产业出清带来的集中度提升加速，以及医药市场开放后国际化竞争加剧带来的研发创新升级。具体表现为：1980年前后政府通过降低药价控制医疗卫生费用增速；1992年实施新药价核算方式并上调诊疗费用，医药分业率快速提升；1990年日本加入ICH，1993年消除医药及器械产品关税壁垒。在1997-1998年，日本的药占比下降和医疗费用提升趋势企稳，国内药企集中度加速提升，外资企业在日本发货额占比迅速提升，日本国内大型药企加大研发投入，为产品出海奠定基础。 财务数据显示，超额明显的细分领域和个股普遍具有运营效率高、产品迭代与放量快的特点。创新药和器械板块整体表现出更稳定的盈利能力和更明显的ROE优化趋势。日本创新药企普遍在1995-1996年迎来收入增速拐点，器械龙头公司在1996-1997年进入增速拐点，产品出海支撑增长加速，毛利率也相对稳定。相比之下，仿制药是日本医药领域唯一ROE呈现明显向下趋势的板块，市场表现分化，偏院外消费属性的公司表现较好，而无法通过高运营效率和产品渠道迭代抵御降价影响的公司表现较差。 中国医药市场行情复盘与投资展望 近期市场表现与估值现状 本周（2024.10.8-10.11）医药（中信）指数下跌5.91%，跑输沪深300指数2.66个百分点，在所有行业中涨幅排名正数第17名。2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅11.1%，跑输沪深300指数24.4个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第8名。成交额方面，本周医药行业成交额为7156.7亿元，占全部A股总成交额的7.0%，与前一周持平，但低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。估值方面，截至2024年10月11日，医药板块整体估值（历史TTM）为24.08倍PE，环比提升1.0。医药行业相对沪深300的估值溢价率为95%，环比下降1.0pct，远低于四年来中枢水平（143.7%）。 细分板块表现方面，根据Wind中信证券行业分类，本周中药饮片（-9.2%）、医药流通（-6.8%）、中成药（-6.7%）跌幅较大；化学制药（-4.4%）、化学原料药（-5.0%）、医疗器械（-6.1%）跌幅相对较少。根据浙商医药重点公司分类，仿制药（-4.4%）、科研服务（-6.5%）、API及制剂出口（-6.6%）调整相对较少；医疗器械（-9.2%）、CXO（-8.8%）、医疗服务（-7.5%）调整相对较大。其中，微创机器人（-21.7%）、方达控股（-31.7%）、通策医疗（-14.2%）对板块拖累较大。估值方面，中药饮片、医疗器械、化学制剂估值排名前三，市盈率分别为62倍、31倍、30倍。 行业观点与投资建议 当前医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。在此过程中，医院院外产品将受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将发生较大重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将成为必然趋势，带来更多投资机会。 本报告提出“供给出清，稳就是对”的行业最新观点。在诊疗复苏、医疗反腐基数及“四同”、设备更新、DRG2.0、中成药集采等政策推进节奏共同影响行业业绩增长预期的背景下，医药整体“供给出清”窗口的判断不变，稳健资产仍是重要布局方向。具体投资建议聚焦于三条主线： 医药格局较好的细分领域： 如大输液、精麻药、医药流通、血制品等。 供给出清较早的领域： 如中药、化药（包括原料药）、耗材、设备（按出清节奏从早到晚排序）。 创新或出海及家用药耗、设备领域。 落实到具体投资建议上，报告看好： 资源/品牌/牌照属性的公司： 如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、天坛生物。 专科化药、产品迭代能力验证过的公司： 如恩华药业、科伦药业、九典制药。 原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的机会： 如奥锐特、仙琚制药、普洛药业。 具备产品持续迭代能力，ROE水平较高、估值较低的出口器械公司： 如迈瑞医疗、鱼跃医疗、新华医疗。 处于微利的医药流通公司集中提升趋势中的央国企机会： 如上海医药、九州通。 浙商医药10月组合表现显示，本周组合有所调整，科伦药业（+0.9%）、羚锐制药（+0.6%）上涨；新华医疗（-6.5%）、九州通（-5.9%）、东阿阿胶（-4.1%）、上海医药（-3.8%）、鱼跃医疗（-3.7%）、普洛药业（-3.5%）、迈瑞医疗（-2.9%）、恩华药业（-1.1%）等调整幅度较大。 限售解禁与股权质押情况 未来一个月（2024年10月8日至2024年11月8日），共有21家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中百普赛斯、星昊医药、新赣江、拓新药业、中科美菱等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。股权质押方面，新天药业、羚锐制药、信立泰、莱茵生物、通化东宝等第一大股东质押比例提升较多，复星医药等第一大股东质押比例下降较多。 总结 本报告通过对日本医药市场长牛经验的深入分析，揭示了创新药、器械、医疗服务等细分领域在产业结构变化和研发创新升级中的关键作用。日本市场在医改深化和市场开放背景下，通过产业出清和集中度提升实现了超额收益，为当前中国医药行业的供给侧改革提供了宝贵借鉴。尽管近期中国医药市场整体回调，但估值和持仓处于历史低点，预示着潜在的投资机会。在“供给出清”的窗口期，稳健资产是重要的布局方向，建议投资者关注医药格局较好的细分领域、供给出清较早的领域以及创新或出海及家用药耗、设备领域，并重点配置具有资源/品牌/牌照属性、专科化药、原料药、出口器械和医药流通等特点的优质公司。同时，需警惕行业政策变动、研发进展不及预期及业绩低预期等风险。

中心思想 业绩超预期与高成长态势 东阿阿胶2024年前三季度业绩表现强劲，归母净利润和扣非归母净利润均实现40%以上的同比增长，其中第三季度增速更为显著，远超市场预期。这表明公司在当前市场环境下展现出卓越的盈利能力和持续的增长潜力，为投资者提供了高成长且高分红的投资价值。 战略转型驱动高质量发展 公司紧密围绕“增长·质量”年度主题，通过“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”等一系列深度改革，成功构建了“药品+健康消费品”双轮驱动的增长模式。同时，持续提升品牌势能，规范价格体系，加大研发投入，全面提升了经营质量和投资回报能力，为实现可持续高质量发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年前三季度业绩表现 东阿阿胶发布的2024年前三季度业绩预告显示，公司实现了显著的业绩增长： 前三季度归母净利润：预计达到11.00-11.75亿元，同比增长40%-50%，中值为11.38亿元，同比增长45%。 前三季度扣非归母净利润：预计为10.15-10.90亿元，同比增长45%-56%，中值为10.52亿元，同比增长50%。 单第三季度归母净利润：预计为3.62-4.37亿元，同比增长43%-73%，中值为3.99亿元，同比增长58%。 单第三季度扣非归母净利润：预计为3.15-3.90亿元，同比增长50%-85%，中值为3.53亿元，同比增长68%。 上述数据显示公司业绩超预期，增长势头强劲。 经营策略与高质量发展 2024年，东阿阿胶以“增长·质量”为年度发展主题，积极打造特色新质生产力，并深度践行“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”。具体措施包括： 市场与品牌建设：坚持以消费者为中心，通过整合营销与数字化投放，持续提升品牌势能和市场渗透率，有效促进消费转化。 业务模式创新：系统构建“药品+健康消费品”双轮驱动增长模式，并统筹推进“一中心三高地”研发布局落地。 产业链协同：积极拓展胶类产业链协同发展，推动公司迈入可持续高质量发展新轨道。 运营效率提升：主要产品渠道库存保持良性，价格体系不断规范，盈利能力表现稳健，投资回报能力显著增强，研发投入进一步加大，经营质量实现全方位提升。 战略愿景与未来增长点 公司致力于成为大众最信赖的滋补健康引领者，并以“1238”战略为指引，规划未来发展： 品牌巩固：进一步巩固“滋补国宝 东阿阿胶”的顶流品牌地位。 业务深化：全面落地“药品+健康消费品”双轮驱动业务增长模式，全方位持续夯实药品基石业务价值引领，全体系立体打造健康消费品创新业务发展格局。 多元拓展：通过全面科学系统布局，持续做强做优做大阿胶主业，积极拓展滋补新赛道，统筹培育外延品种，大力发展“阿胶+”“+阿胶”产品线。 新质生产力释放：全面释放新质生产力发展新动能，以实现其长期战略目标。 盈利预测与投资评级 基于公司强劲的业绩表现和清晰的战略规划，分析师维持“买入”评级，并给出以下盈利预测： 归母净利润预测：预计2024-2026年分别为14.59亿元、17.56亿元和20.86亿元。 同比增长率：对应同比增长26.76%、20.39%和18.77%。 每股收益（EPS）：预计分别为2.27元、2.73元和3.24元。 市盈率（P/E）：对应25.43x、21.12x和17.78x。 维持“买入”评级的理由包括：公司作为老字号滋补类中药龙头，核心产品集中采购降价可能性低，第一期限制性股票激励计划（草案）有效激发了管理层动力，改革成效显著。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、二线产品放量不及预期。 总结 东阿阿胶在2024年前三季度展现出超预期的业绩增长，归母净利润和扣非归母净利润均实现40%以上的同比高增长，尤其第三季度表现亮眼。公司通过深化“增长·质量”主题下的战略转型，成功构建了“药品+健康消费品”双轮驱动模式，并持续优化经营管理，提升品牌价值和盈利能力。展望未来，东阿阿胶将继续以“1238”战略为指引，巩固品牌地位，拓展业务边界，释放新质生产力，致力于成为滋补健康领域的引领者。鉴于其稳健的增长态势、明确的战略规划以及较低的政策风险，分析师维持“买入”评级，并预计未来三年公司将保持持续的盈利增长。

中心思想 行业景气加速恢复与政策利好 本报告核心观点认为，2024年四季度医药生物行业景气度有望加速恢复，并全面看多医药板块。驱动因素包括医疗设备招标恢复、创新药商业化品种增多以及诊疗需求持续增加。从制造业横向比较来看，医药行业的恢复节奏更为稳健，尽管增速水平略低，但其持续性由供给端资本开支弱化和存货降低等变量反映，这被视为行业出清的体现，预示着行业正逐步恢复。政策层面，美联储降息、国内一揽子政策释放流动性、美国《生物安全法案》边际改善以及国内创新药定向支持政策的落地，共同为医药行业，特别是创新产业链，提供了触底反弹的有利环境。 投资策略：超跌、新业态与成长并重 报告指出，医药板块在历史牛市中从未缺席，且在牛市后半程表现更具持续性，这与医药基本面成长的韧性紧密相关。当前市场表现呈现超跌补涨行情，前期跌幅较大的板块在本轮反弹中领涨。基于此，报告提出“先选超跌，再选新业态，最终看成长”的投资策略。超跌股关注过去三年跌幅较大的优质标的；新业态聚焦创新药械和创新商业模式，尤其是港股创新药产业链；成长股则侧重于持续管线迭代或品牌力奠定持续增长的公司。机构持仓数据显示，医药板块持仓已达阶段性新低，筹码出清充分，为后续行情奠定基础。 主要内容 医药制造业景气度回升与细分领域展望 经营情况：景气度加速恢复与稳健增长 2023年11月至2024年8月，医药制造业处于景气缓慢恢复阶段，预计2024年四季度这一趋势将加速。主要驱动因素包括医疗设备招标恢复、创新药商业化品种增多以及诊疗需求持续增加。与同期其他制造业相比，医药行业的利润总额同比增速呈现更稳健的趋势，虽然增速略低于多数行业（仅好于纺服），但其恢复的持续性由资本开支全面下降和存货降低等差异化指标所印证，表明行业正在经历出清过程，为可持续增长奠定基础。 细分领域：创新驱动与结构性增长 创新药： 预计2024年第三季度创新药公司核心产品有望环比持续放量，收入端呈现改善趋势。国际竞争力不断验证，如百利天恒与BMS、科伦博泰生与默沙东的重磅合作，以及康方生物AK112的优异临床数据。政策端医保谈判/简易续约、《全链条支持创新药发展实施方案》等有望持续推动行业发展。 原料药及仿制药： 预计2024年第三季度原料药板块收入和利润同比有望改善，主要得益于价格触底回升和产业链拓展。仿制药集采基本触底，新注册/中标增量大于集采大单品减量，且集采下销售费用率持续优化，看好其经营拐点。 中药： 预计2024年第三季度普遍收入与净利润增速环比有所改善，但主要系去年同期基数较低所致，2024年第四季度起压力可能再次提升。部分OTC产品收入增速或承压，毛利率仍面临压力，建议关注产品壁垒高、品牌力强且渠道管理能力强的院外中药企业。 CXO： 预计2024年第三季度CXO板块收入/利润端同比有望改善。尽管2022年第二季度以来受大订单基数和投融资下滑影响增速放缓，但随着投融资逐渐触底，营收和利润增速趋势有望改善，药明康德、泰格医药、康龙化成等公司收入绝对值有望环比增长。 医疗器械： 集采扩面常态化下，创新仍是主线。创新器械研发和商业化快速推进，支付端有望获得政策改善预期。同时，以旧换新政策、院内手术量增长、招投标恢复以及去年同期低基数等因素，将推动医疗器械（特别是医疗设备端）收入及利润同比明显改善。 上游科学服务、医药流通、连锁药店： 上游科学服务收入稳健增长，盈利能力逐渐修复，国内收入恢复双位数增长，海外市场份额扩大。医药流通收入增速环比提升，新业态（如CSO、SPD、创新分销）成为重要第二增长曲线，但应收账款周转压力仍存。连锁药店在低基数下部分龙头收入同比增速或回升，长期看集中度提升逻辑仍在。 政策环境：创新支持与医改深化 2024政策梳理与影响分析 2024年政策环境对医药行业影响深远。宏观层面，美联储降息和国内一揽子政策（如降准、降息、降低存量房贷利率等）释放流动性，国内医药投融资金额已回到2017年水平，推动二级市场估值提升和一级投融资景气回升。国际层面，美国《生物安全法案》终稿未涉及药明生物，且立法可能性基本消除，边际改善了以海外收入为主的创新产业链公司的预期。 行业层面，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，上海、山东、广东、北京、广州等地已出台具体落地政策，从研发、审批、市场准入、投融资等多角度支持创新药发展，有望推动创新产业链公司收入/订单恢复至15%-40%的复合年增长率，并缩短新药商业化爬坡阶段。医改重点从“医药”转向“医疗”，加强医疗行为管控，减少不合理用药/手术量，推动工业企业出清，为高质量医疗服务和创新药提供更多支付空间。DRG 2.0付费方案的发布，旨在体现技术差异，提升结算清算水平，减轻医疗机构资金压力，并为新技术留出空间，利好高质量创新药、中药和仿制药。 政策展望与估值关系 展望未来，医药政策将持续深化。医保方面，预期2024年第四季度医保覆盖产品及终端范围将延伸，2025年起支付模式创新持续深化并全国推广，资金管理信息化不断加强。医疗方面，优质资源将下沉基层，医联体建设推进，医疗行为规范化管理深入，医疗服务费用动态调整，院长和医生全员岗位年薪制将逐步推行。医药方面，鼓励创新、提质提效，全方位鼓励中医药振兴发展，加强合理用药和药品监管。 历史数据显示，医药板块估值与政策密切相关。2013年新医改、2018年国家医保局成立及“4+7”集采、2021年DRG/DIP试点等重大政策均对板块估值产生显著影响。当前政策环境的改善，特别是对创新的支持和医改的深化，有望推动医药板块估值修复和提升。 资金面：机构持仓与市场反弹特征 机构持仓与市场反弹特征 2024年第二季度，全部公募基金的重仓持股中，医药持仓占比为9.88%，环比下降1.09个百分点，达到自2022年第三季度以来的最低值，显示医药筹码出清充分。剔除医药主题基金后，医药持仓占比为4.98%，环比下降0.84个百分点。细分板块中，医疗设备、中药、CXO的持仓占比环比增加最多，分别为+3.1pct、+1.3pct、+1.2pct，而其他生物制品、疫苗、诊断服务则被减持最多。 2024年9月24日至9月30日，申万医药生物板块累计涨幅为29.4%，位于所有板块的第11位。其中，医院（+52.2%）、诊断服务（+38.9%）、疫苗（+37.4%）、其他医疗服务（+36.8%）、药店（+34.3%）等超跌板块涨幅靠前。复盘2021年6月30日至2024年9月23日申万医药生物三级子行业的板块涨跌幅表现，跌幅排名前五的板块与本轮行情中涨幅排名前五的板块完全吻合，印证了本轮行情主要为超跌补涨逻辑。 超跌补涨与龙头股表现 本轮行情中，医药生物板块涨幅排名前五的个股包括爱尔眼科、兴齐眼药、双成药业、智飞生物、普瑞眼科，多为消费医疗领域。这些板块前期受经济周期预期影响跌幅较大，当前受宏观政策回暖影响弹性较大。此外，部分个股具备景气度有望触底反弹（如CXO、创新药）、高ROE高运营效率等特点。报告认为，后续行情有望从“超跌为主”向“超跌+成长”逻辑进一步演绎，建议关注超跌且自身经营效率较强的标的。 机构重仓股在本轮行情中超额涨幅较少，平均涨幅与板块整体涨幅基本一致，这可能与部分重仓股前期调整幅度相对较小且机构持仓筹码已相对集中有关。 股票推荐：历史复盘与选股策略 历史牛市复盘与行业韧性 报告回顾了过去几轮医药牛市的表现，发现医药板块在牛市中从未缺席，且在牛市后半程表现更具持续性，这得益于医药基本面成长的韧性。 2006.1-2008.1： 医药生物上涨522%，跑赢沪深300（+478%），主要受并购重组预期、产品涨价和一次性收益驱动。 2008.11-2010.12： 医药生物上涨268%，大幅跑赢沪深300（+88%），在牛市后半程表现尤为突出，受益于医改财政刺激和基药目录出台。 2014.5-2015.6： 医药生物上涨182%，跑赢沪深300（+135%），在估值充分调整后，新股、精准医疗、新模式和并购整合概念股表现靓丽。 2019.1-2021.7： 医药生物上涨306%，大幅跑赢沪深300（+74%），由高景气赛道驱动，受益于疫情需求和投融资景气提升。 2024.9.23-9.30： 医药生物上涨28%，跑赢沪深300（+26%），呈现超跌补涨特征。 历史经验表明，医药行业作为长青行业，始终存在投资机会，且子领域间存在轮动。 精准选股策略与推荐组合 报告提出“先选超跌，再选新业态，最终看成长”的选股思路： 先选超跌： 核心指标是过去三年的跌幅，类比2014-15年控费导致行业增速放缓后新股超涨的逻辑，选择智飞生物、药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英、诺唯赞等。 再选新业态： 关注创新药械、创新商业模式，尤其看好港股的创新药产业链，如荣昌生物、方达控股、微创医疗、药明生物、科济药业等。 最终看成长： 核心指标是持续管线迭代或品牌力奠定成长持续的公司，如科伦药业、东阿阿胶、鱼跃医疗、迈瑞医疗等。 推荐组合： 智飞生物： 国内疫苗龙头，带庖放量驱动业绩增长超预期，本轮前期涨幅57.9%，属于弹性组合。 药明康德： 全球医药CXO龙头，海外法案延迟带来预期边际向好，服务能力提升及投融资需求恢复驱动业绩增长，本轮前期涨幅25.4%，属于弹性组合。 荣昌生物： ADC、自免创新药领先企业，维迪西妥和泰它西普双驱动下业绩高增，国际化突破驱动天花板提升，本轮前期涨幅55.4%，属于弹性组合。 东阿阿胶： 高增速高股息央企，营销改革成效明显，阿胶浆与桃花姬持续放量，带动业绩增速超越行业，本轮前期涨幅29.5%，属于补涨受益。 科伦药业： 国内医药仿创龙头，创新药及集采受益驱动业绩增长超预期，创新药产品BD进展带来催化，本轮前期涨幅22.5%，属于龙头白马。 总结 2024年四季度医药生物行业有望迎来景气度加速恢复，主要得益于医疗设备招标恢复、创新药商业化品种增多和诊疗需求持续增长。行业经营呈现稳健恢复态势，资本开支弱化和存货降低预示着行业出清。政策层面，宏观流动性释放、国际生物安全法案边际改善以及国内创新药定向支持政策的落地，共同为行业提供了有利的外部环境。医改深化和DRG 2.0等政策将进一步规范医疗行为，鼓励创新，并为高质量医疗服务和创新药腾挪支付空间。 资金面显示，医药板块机构持仓已达阶段性新低，筹码出清充分，为市场反弹奠定基础。近期市场表现已呈现超跌补涨特征，前期跌幅较大的板块和消费医疗领域个股领涨。展望未来，投资策略应从“超跌为主”向“超跌+成长”逻辑演进，建议投资者关注过去三年跌幅较大、具备创新药械或创新商业模式、以及拥有持续管线迭代或品牌力奠定成长持续的公司。报告推荐了智飞生物、药明康德、荣昌生物、东阿阿胶和科伦药业等优质标的，以把握行业复苏和结构性增长带来的投资机会。同时，需警惕投融资恶化、贸易摩擦强化和医药控费政策持续趋严等风险。

中心思想 CXO板块多重利好叠加，超跌反弹显现投资价值 本报告核心观点指出，医药生物行业在2024年9月23日至27日期间表现强劲，特别是CXO（医药研发外包）板块，在“2023H2业绩低基数、美联储降息预期以及美国《生物安全法案》边际改善”的“三重奏”利好下，实现大幅超跌反弹。CXO板块在经历长期下跌后，基本面企稳并出现边际改善，预示着未来订单和业绩展望将更加乐观，投资机会凸显。 医药行业估值修复进行时，结构性机会与稳健资产受关注 报告分析显示，医药行业整体估值和持仓仍处于历史低点，本周板块估值提升明显，成交额显著增加。在行业供给侧改革持续深化、创新升级和渠道结构变化的背景下，医药价值链正在重构，处方外流、医药CSO及各环节集中度提升成为必然趋势。报告强调，在“供给出清”的窗口期，稳健资产和具备资源/品牌/牌照属性、产品迭代能力、出口优势以及集中度提升潜力的细分领域将是重要的布局方向。 主要内容 周思考：看好超跌CXO“三重奏”下机会 本周（2024.9.23-9.27）医药生物板块表现亮眼，其中医疗研发外包（申万）指数上涨18.05%，医药生物（申万）指数上涨15.28%，明显跑赢大盘。CXO板块的超额表现主要得益于生物安全法案的边际改善和超跌后的更大弹性空间。大市值CXO公司如药明生物、凯莱英、泰格医药、康龙化成、药明康德本周涨幅均超过17%。 “三重奏”驱动CXO板块投资机会 2023H2业绩低基数，2024H2业绩值得期待： CXO板块季度收入同比增速自2022年第二季度开始逐季放缓，尤其在2023年第三、第四季度同比增速加速下滑，主要受大订单基数和投融资下滑影响。这一低基数效应为2024年下半年的业绩增长提供了有利条件。 美联储降息，或驱动投融资改善： 9月18日，美联储宣布降息50个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%至5%。随着加息周期接近尾声，全球医疗健康行业一级市场投融资有望迎来复苏，2022Q3-2024Q2全球医疗健康投融资数据已基本企稳。降息背景下，投融资趋势的好转将为CXO板块带来更乐观的订单和业绩展望。 美国《生物安全法案》边际改善，压制因素或逐渐消除： 9月19日，美国参议院军事委员会发布的NDAA（国防授权法案）终稿中未涉及《生物安全法案》。随着2024年进入第四季度，单独立法等路径也未明确，此前压制CXO板块的政策不确定性有望逐步消除。 建议关注公司 报告建议关注药明康德、药明生物、泰格医药、康龙化成、凯莱英、九洲药业、药明合联、美迪西、昭衍新药、博腾股份、泓博医药、诺思格、普蕊斯等CXO公司。 行情复盘：板块大涨，成交额显著提升 本周（2024.9.23-9.27）医药（中信）指数（CI005018）上涨15.42%，跑输沪深300指数0.28个百分点，在所有行业中涨幅排名第11名。然而，2024年以来医药（中信）指数累计跌幅15.0%，跑输沪深300指数23.0个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第2名，显示出本周的强劲反弹是在此前大幅下跌基础上的修复。 成交额与估值变化 截至2024年9月27日，医药行业本周成交额达3694亿元，占全部A股总成交额的7.0%，较前一周减少0.2个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为23.08倍PE，环比上升1.00。医药行业相对沪深300的估值溢价率为96%，环比下降15个百分点，低于四年来中枢水平（144.2%），表明估值仍有修复空间。 医药子行业全面大涨 根据Wind系统中信证券行业分类，本周医药子板块均实现11%以上涨幅，其中医疗服务（+20.7%）、医药流通（+16.1%）、医疗器械（+16.0%）涨幅领先。根据浙商医药重点公司分类板块，医疗服务（+25.5%）、CXO（+19.7%）、生物药（+18.0%）、医疗器械（+17.3%）、科研服务（+17.1%）涨幅领先。个股方面，爱尔眼科（+36.1%）、迪安诊断（+33.0%）、智飞生物（+34.3%）等涨幅较大。 行业趋势与投资机会 报告指出，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。医院院外产品受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将发生重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将带来更多投资机会。 行业最新观点：供给出清，稳就是对 医药中报后，诊疗复苏、医疗反腐基数及“四同”、设备更新、DRG2.0、中成药集采等政策推进节奏共同影响行业业绩增长预期。报告认为，行业存在增量和结构调整，医药整体“供给出清”的判断不变，稳健资产仍是重要布局方向。 三大投资主线 医药格局较好的细分领域： 如大输液、精麻药、医药流通、血制品等。 供给出清较早的领域： 如中药、化药（包括原料药）、耗材、设备（按出清节奏从早到晚排序）。 创新或出海及家用药耗、设备领域。 具体投资建议 资源/品牌/牌照属性公司： 羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、天坛生物。 专科化药、产品迭代能力验证过的公司： 恩华药业、科伦药业、九典制药。 原料药行业机会： 奥锐特、仙琚制药、普洛药业。 具备产品持续迭代能力、ROE水平较高、估值较低的出口器械公司： 迈瑞医疗、鱼跃医疗、新华医疗。 处于微利的医药流通公司集中提升趋势中的央国企： 上海医药、九州通。 风险提示 报告提示投资者关注行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩低预期等风险。 总结 本周医药生物行业迎来显著反弹，尤其CXO板块在多重利好因素（2023H2低基数、美联储降息预期、美国《生物安全法案》边际改善）的“三重奏”下表现突出，显示出超跌后的修复性投资机会。尽管医药行业年内累计跌幅仍大，但本周成交额和估值均有明显提升，且细分板块普涨，表明市场对医药板块的信心正在恢复。在行业供给侧改革持续深化、创新升级和价值链重构的背景下，报告建议投资者关注具备良好竞争格局、已完成供给出清、或在创新、出海及家用市场有潜力的稳健资产，以及资源/品牌/牌照属性、产品迭代能力强、出口优势和集中度提升的优质公司。同时，需警惕政策变动、研发不及预期和业绩风险。

中心思想 REITs发行驱动价值重估 九州通公募REITs获得受理，标志着公司发展历程中的里程碑事件。此次REITs发行将通过提升资金周转效率，驱动公司价值重估，并有望大幅增厚归母净利润，拔高ROE中枢。 财务效益与融资模式创新 REITs模式不仅为公司提供了稳定、持续、稀缺的新融资渠道，避免了高成本权益融资，还将加速资金回笼与仓储物流建设，从而优化财务结构，提升盈利能力。公司丰富的医药物流仓储资产为REITs的持续扩募提供了坚实基础。 主要内容 事件背景与里程碑意义 2024年9月25日，九州通发布公告，其汇添富九州通医药仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（公募REITs）已于9月24日获得证监会及交易所受理。同时，公司于2024年7月申报的pre-REITs也在稳步推进中。报告认为，此次REITs发行为公司发展历程上的里程碑事件，核心变量资金周转效率的提升将驱动公司迎来价值重估。 REITs对财务表现的深远影响 短期利润大幅增厚与成本优化 此次公募REITs发行对应账面价值3.23亿元的固定资产将出表，募得评估价值11.7亿元的权益资金。扣除发行费用及税费后，溢价部分预计将增厚公司利润不超过7亿元。若pre-REITs如期在年内落地，将产生净利润不超过11亿元。在成本端，九州通后续将采取租用出表仓储资产，预计新增租金成本约8000万元/年；但考虑到原有资产的折旧摊销（约3000余万元）及管理成本等的消除，预计每年新增成本影响相对有限。此外，九州通将自持34%的基金份额，未来REITs基金收益将体现在投资收益变动中。 资金周转效率与ROE中枢提升 通过REITs创新融资模式，公司将不再依赖其他高成本权益融资工具，同时也将加速资金回笼与仓储物流建设，实现流通资产周转率的提升。测算显示，假设公司未来维持70%的资产负债率、扣非利润率1.5%、资金周转天数为100天，则10亿规模的权益资金能撬动约23亿的负债，叠加一年周转3.6次，有望为公司贡献约120亿收入、1.8亿利润，从而推动公司快速发展，并有望拔高ROE中枢。 医药物流仓储资产的稀缺性与持续扩募潜力 资产稀缺性与收益稳定性 医药物流仓储资产具有较强的稀缺性与收益稳定性。药品经营企业资格认证对符合GSP相关标准的仓储面积及“现代化医药物流条件”有硬性要求，完善的质量管理体系及数字化、自动化能力的医药仓储具有较高壁垒。作为院外市场最大的商业公司，九州通在仓储物流资产的智能数字化水平、管理效率等方面具备较强竞争优势，收益预期稳定性强。 持续扩募能力与规模展望 公司仓储资产丰富，或可通过pre-REITs及REITs两种模式稳健持续扩募。首批公募REITs发行资产的仓储面积为17.2万平方米，首批pre-REITs发行资产的面积为24万平方米，而公司符合发行要求的仓储面积超330万平方米。参考公司首批REITs的资产规模以及评估价值增幅，预计存量仓储资产可支撑10年的持续扩募，对应合计募资规模或超280亿元。pre-REITs及REITs可配合持续年度发行，满足稳定的资金需求。 盈利预测与投资评级 由于REITs项目尚未正式落地，报告暂不考虑其发行带来的影响。预测2024-2026年公司收入分别为1618/1758/1919亿元，对应增速分别为7.78%/8.65%/9.12%；预计归母净利润分别为23.92/26.90/29.98亿元，同比增速分别为10.04%/12.43%/11.49%。截至2024年9月26日收盘价，对应2024年PE为11倍。报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险。 总结 九州通公募REITs的受理是公司发展的重要里程碑，预计将通过资产出表大幅增厚短期利润，并凭借创新融资模式显著提升资金周转效率和ROE中枢。公司拥有庞大且稀缺的医药物流仓储资产，具备长期持续扩募的潜力，为未来发展提供稳定资金支持。报告维持“买入”评级，并提示了行业波动、业务拓展及财务杠杆等相关风险。

中心思想 医药市场A+H股分化与政策驱动下的投资机遇 本周医药生物市场呈现A股与H股显著分化，A股受医保谈判收紧预期影响下跌，而H股在美联储降息及创新药械估值优势下表现强劲。报告强调，在医药政策持续深化改革的背景下，市场正经历“供给出清”阶段，稳健资产和具备创新能力、低估值的优质龙头企业将成为重要的投资方向。 供给侧改革深化，聚焦优质资产与创新管线 当前医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是核心驱动力。报告建议投资者应“个股胜于赛道”，重点关注供给格局良好、拥有丰富创新管线、估值相对较低的医药龙头，特别是H股市场中的创新药械公司。同时，资源/品牌/牌照属性、专科化药、优质原料药、出口器械以及医药流通领域的央国企也具备显著的投资价值。 主要内容 1 周思考：医药政策市，A+H 分化走向何方？ 1.1 A+H股市场表现与事件驱动分析 本周（2024年9月16日至9月20日），医药生物A股与H股市场走势出现明显分化。A股医药（中信）指数下跌0.79%，而港股医药（中信）指数上涨3.1%。在个股层面，A股市场中医药商业及中药相关个股涨幅较大，而仿制药及创新药相关标的如科伦药业、贝达药业、恒瑞医药等跌幅相对较大。H股市场则以药明生物、药明康德、康龙化成等创新药械公司表现较好。 事件层面，本周主要影响因素包括：美联储宣布降息50个基点，对H股板块影响更为显著；国家卫健委推广三明医改经验，旨在节省医保资金和群众就医支出；国家医保局发布2024年国家医保药品目录调整专家评审结果，医保谈判整体收紧预期导致A股药品相关企业股价波动。 1.2 A+H股分化原因与投资策略 报告分析，A+H股走势差异主要源于两方面：一是美联储降息对H股板块的提振作用；二是H股创新药械的估值相对更低。数据显示，港股创新药械经历了长时间、大幅度的股价调整，整体估值低于A股。具体来看，化学制药板块A股整体市盈率为26倍，H股为12倍；医疗器械板块A股为24倍，H股为15倍；医疗服务板块A股为23倍，H股为15倍；中药板块A股为21倍，H股为10倍。此外，H股部分龙头标的资产更优质，产品梯队更完善，具备更好的业绩增长持续性。 基于此，报告提出“个股胜于赛道”的投资理念，持续看好供给格局更好的医药资产，并逐步关注具备丰富创新管线的医药龙头，特别是H股低估值公司，如药明康德、药明生物、康龙化成、药明合联、中国生物制药、石药集团、翰森制药等。 2 行情复盘：板块持续回调，成交额下降 2.1 医药行业整体行情与估值分析 本周（2024年9月16日至9月20日），医药（中信）指数下跌0.79%，跑输沪深300指数2.11个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第1。2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅达26.4%，跑输沪深300指数19.7个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第4。 成交额方面，截至2024年9月20日，医药行业本周成交额为1212亿元，占全部A股总成交额的7.2%，较前一周减少1.2个百分点，低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。 板块估值持续回落，截至2024年9月20日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为22.1倍PE，环比下降0.15。医药行业相对沪深300的估值溢价率为111%，环比下降5个百分点，低于四年来中枢水平（144.2%）。 2.2 医药子行业表现与投资建议 本周医药子板块表现分化。根据中信证券行业分类，医疗服务（+1.7%）、医药流通（+1.7%）、中成药（+0.9%）实现上涨，而化学制剂（-3.0%）和医疗器械（-1.8%）跌幅较大。根据浙商医药重点公司分类，医药商业（+2.0%）、中药（+1.6%）、CXO（+1.2%）、生物药（+0.1%）上涨，创新药（-3.7%）、科研服务（-2.0%）、API及制剂出口（-2.1%）下跌。个股方面，老百姓（+9.5%）、益丰药房（+5.1%）、药明生物（+15.9%）、方达控股（+6.9%）、太极集团（+4.8%）涨幅居前。 报告指出，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。医院院外产品受益于老龄化趋势加速，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将带来更多投资机会。 在板块配置上，报告再次强调“个股胜于赛道”，自上而下看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司。自下而上则关注一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业。 2.3 行业最新观点与具体投资标的 报告提出“供给出清，稳就是对”的行业最新观点。医药中报后，诊疗复苏、医疗反腐基数及“四同”、设备更新、DRG2.0、中成药集采等政策推进节奏共同影响行业业绩增长预期。报告认为，医药整体“供给出清”窗口的判断不变，稳健资产仍是重要布局方向，特别是以下三条线： 医药格局较好的细分领域： 大输液、精麻药、医药流通、血制品等。 供给出清较早的领域： 中药、化药（包括原料药）、耗材、设备（按出清节奏从早到晚排序）。 创新或出海及家用药耗、设备领域。 具体投资建议包括： 看好资源/品牌/牌照属性的公司，如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、天坛生物。 看好专科化药、产品迭代能力验证过的公司增长韧性，如恩华药业、科伦药业、九典制药。 重视原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的机会，如奥锐特、仙琚制药、普洛药业。 看好具备产品持续迭代能力、ROE水平较高、估值较低的出口器械公司，如迈瑞医疗、鱼跃医疗、新华医疗。 强调处于微利的医药流通公司集中提升趋势，看好央国企的机会，如上海医药、九州通。 2.4 浙商月度组合表现与限售解禁、股权质押追踪 浙商医药9月组合中，科伦药业（-10.4%）、开立医疗（-3.3%）、恩华药业（-3.1%）、普洛药业（-1.5%）有所下跌，而东阿阿胶（+4.6%）、新华医疗（+3.1%）、上海医药（+2.8%）涨幅较大。 未来一个月（2024年9月18日至10月18日），共有19家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中多瑞医药、奥泰生物、百普赛斯等公司的解禁股份占总股本比例较高。股权质押方面，美康生物、振东制药等第一大股东质押比例下降较多，而华大基因、北大医药等第二/三大股东质押比例有所变动。 3 风险提示 报告提示了主要风险，包括行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩低预期。 总结 本周医药生物市场在政策驱动下呈现A+H股分化，H股创新药械因估值优势和美联储降息影响表现突出。A股市场则受医保谈判收紧预期影响，整体回调。报告强调，在医药行业供给侧改革深化、估值和持仓处于历史低点的背景下，投资者应聚焦“个股胜于赛道”的策略，重点关注供给格局良好、具备创新能力和丰富产品管线、估值相对较低的H股龙头企业。同时，资源/品牌/牌照属性、专科化药、优质原料药、出口器械以及医药流通领域的央国企也具备长期投资价值。行业面临政策变动、研发不及预期和业绩低预期等风险，但“供给出清”窗口下，稳健资产仍是重要的布局方向。

中心思想 2024年下半年医疗器械市场展望与投资策略 本报告深入分析了2024年上半年中国医药生物行业的宏观表现，特别是医疗器械市场的运行态势，并对下半年市场走向及投资机会进行了展望。尽管受到出生率下降和政策调整（如集采、医疗反腐、DRG 2.0等）的影响，全国手术量（剔除产科后）仍保持了约8%的同比增长，其中骨科手术量增速显著，运动医学和关节手术表现尤为突出。然而，2024年上半年我国医疗器械市场规模整体略有下滑（-3.2%），其中医疗设备市场下滑最为明显，主要受招投标节奏变化影响。报告指出，在当前“供给出清”的行业背景下，创新驱动、具备国产替代潜力以及快速出海扩张的器械公司展现出强劲增长势头。因此，下半年投资应重点关注院外及出海器械、具有低基数和招投标复苏潜力的设备龙头，以及集采加速国产替代的体外诊断（IVD）龙头企业。 医药板块市场回顾与稳健资产布局 从整体医药板块来看，本周（2024年9月9日至9月13日）医药（中信）指数下跌2.47%，跑赢沪深300指数0.24个百分点，但2024年以来累计跌幅达25.8%，跑输沪深300指数17.9个百分点，板块估值和持仓均处于历史低点。成交额方面，本周医药行业成交额为2194亿元，较前一周减少108亿元。在细分板块中，医疗服务、CXO、科研服务和创新药表现相对较好，而医药流通、中成药和仿制药跌幅较大。报告强调，国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。在此背景下，稳健资产成为重要的布局方向，建议投资者关注医药格局较好的细分领域、供给出清较早的领域以及创新、出海及家用药耗设备领域，并强调“个股胜于赛道”的配置策略。 主要内容 2024H1医疗器械市场表现与下半年展望 2024年上半年，中国医疗器械市场在多重因素交织下呈现出复杂局面。宏观层面，尽管出生率持续走低导致产科手术量下滑，但若剔除产科影响，全国手术量仍保持了约8%的同比增长，预计全年有望维持此增速。值得注意的是，人口老龄化和集采政策的持续推动使得骨科手术量增速显著快于其他科室，2024年上半年同比增长超过9%。其中，受国家集采落地影响，运动医学手术量增速超过20%，关节手术量也保持了10%以上的增长。此外，甲乳外科手术同比增长超过9%。这些数据显示了特定专科领域在政策和人口结构变化下的强劲需求。 然而，从市场规模来看，2024年上半年我国医疗器械市场规模同比略有下滑（-3.2%），其中医疗设备市场规模下滑最为明显，同比下降21.1%。这主要归因于医疗行业监管力度加大以及设备以旧换新政策影响下，部分医疗机构在设备招投标方面持谨慎态度。报告预计，随着政策的逐步适应和调整，特别是各省市陆续发布的以旧换新行动方案，医疗设备市场有望在下半年迎来逐步复苏。 分具体赛道来看，各子领域表现分化： 血管介入器械市场：增长迅速，同比增长超过10%。其中，电生理器械市场规模增速高达17.6%，神经介入器械市场规模增速为8.5%，显示出高技术含量和临床需求驱动的增长潜力。 外科市场：规模同比增长4.6%，其中超声刀和缝线市场规模增长较为迅速，反映了外科手术量的稳定增长和技术升级需求。 体外诊断（IVD）市场：规模同比增长4.4%。受床旁诊断检测需求同比下降和中心实验室试剂集采等因素影响，上半年同比增长有所放缓。具体来看，中心实验室市场规模（包括生化、免疫、凝血、血球、尿液、微生物检测等）同比增长5.4%，分子诊断市场规模同比增长2.6%，病理组织诊断市场规模同比增长9.1%。报告预计，2024年下半年随着安徽省联盟集采的逐步落地，全年IVD市场规模及增长仍将受到一定影响。 低值耗材市场：规模同比下滑2.8%，主要受价格联动、集采和DRG加速落地政策影响，体现了政策对该领域价格和利润空间的持续挤压。 综合2024年上半年中报业绩表现，报告发现创新驱动、具备国产替代潜力以及快速出海扩张的器械公司展现出更为强劲的增长势头。展望下半年，这些企业有望在低基数效应下继续实现高同比增长。基于此，报告建议关注以下三个投资方向： 院外及出海器械：受政策影响较小的院外或出海家用器械，如鱼跃医疗等。 具有低基数及招投标复苏潜力的设备龙头：产品竞争力强，有望受益于政策明确性和市场需求恢复的器械龙头，如迈瑞医疗、联影医疗、新华医疗、开立医疗等。 集采加速国产替代的IVD龙头：安徽联盟集采逐步落地，有望通过以价换量快速抢占外资市场的化学发光龙头，如新产业、亚辉龙等。 医药板块市场回顾与投资策略分析 本周（2024年9月9日至9月13日），医药生物板块整体表现降温，成交额下降，估值回落。具体数据如下： 指数表现：医药（中信）指数（CI005018）本周下跌2.47%，跑赢沪深300指数0.24个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第12名。然而，2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅达25.8%，跑输沪深300指数17.9个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第7名，显示出板块的持续承压。 成交额：截至2024年9月13日，医药行业本周成交额为2194亿元，较前一周减少108亿元。医药行业成交额占全部A股总成交额的比例为8.4%，较前一周增加1.3个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（8.0%）。 板块估值：截至2024年9月13日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为22.2倍PE，环比下降0.7。医药行业相对沪深300的估值溢价率为116%，环比下降1.9个百分点，低于四年来中枢水平（144.5%），表明板块估值处于相对低位。 细分板块涨跌幅分析显示，本周医药子板块表现分化： 中信证券行业分类：除医疗服务（+1.0%）上涨外，其他子板块普跌。其中，医药流通（-7.0%）、中成药（-5.9%）、生物医药III（-2.4%）跌幅较大。 浙商医药重点公司分类：涨幅前三为CXO（+2.9%）、科研服务（+1.6%）、创新药（+1.4%），显示出创新和研发服务领域的韧性。跌幅前三为中药（-7.0%）、医药商业（-5.3%）、仿制药（-3.4%）。 个股表现：CXO板块中康龙化成（+6.9%）、皓元医药（+6.7%）涨幅明显；科研服务板块中南模生物（+7.0%）表现突出；创新药板块中康方生物（+16.8%）涨幅显著。跌幅较大的个股包括中药板块的华润三九（-18.0%）、医药商业板块的老百姓（-19.8%）以及仿制药板块的人福医药（-14.0%）。 报告指出，当前医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化成为主要方向。在此过程中，医院院外产品受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。更重要的是，随着医疗环节改革的深入，医药价值链将发生较大重构，处方外流、医药CSO（合同销售组织）、各环节集中度提升将成为必然趋势，也将呈现更多投资机会。 在板块配置上，报告强调“个股胜于赛道”的策略。自上而下看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司。自下而上则提示关注一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业的投资机会。 行业最新观点：供给出清，稳就是对 医药中报后，诊疗复苏、医疗反腐基数及“四同”、设备更新、DRG2.0等政策推进节奏，共同影响行业业绩增长预期。报告认为，行业有增量也有结构调整，医药整体“供给出清”窗口的判断没有改变。在此过程中，医药稳健资产依然是重要的布局方向，特别是以下三条线： 医药格局较好的细分领域：如大输液、精麻药、医药流通、血制品等。 供给出清较早的领域：如中药、化药（包括原料药）、耗材、设备（按出清节奏从早到晚排序）。 创新或出海及家用药耗、设备领域。 落实到具体投资建议上，报告看好： 资源/品牌/牌照属性的公司：如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、天坛生物。 专科化药、产品迭代能力验证过的公司增长韧性：如恩华药业、科伦药业、九典制药。 原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的机会：如奥锐特、仙琚制药、普洛药业。 具备产品持续迭代能力，ROE水平较高、估值较低的出口器械公司：如迈瑞医疗、鱼跃医疗、新华医疗。 处于微利的医药流通公司集中提升趋势，看好央国企的机会：如上海医药、九州通。 限售解禁与股权质押情况追踪 在未来一个月（2024年9月13日至10月13日），共有17家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中多瑞医药、奥泰生物、兰卫医学等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。股权质押方面，一品红、海思科、吉林敖东等公司第一大股东质押比例下降较多。这些股权变动可能对相关公司的股价产生短期影响，值得投资者关注。 总结 2024年上半年，中国医药生物行业在政策深化和市场结构调整中展现出挑战与机遇并存的局面。医疗器械市场在手术量方面保持稳健增长，尤其骨科等专科领域表现突出，但整体市场规模受医疗设备招投标节奏和低值耗材集采影响略有下滑。下半年，随着政策适应和以旧换新方案的落地，医疗设备市场有望复苏，创新驱动、国产替代和出海扩张的器械公司将是主要增长点。 医药板块整体估值处于历史低位，成交额下降，但供给侧改革和创新升级为行业带来结构性机会。投资者应关注具有良好竞争格局、较早完成供给出清以及在创新、出海和家用领域有优势的稳健资产。报告强调“个股胜于赛道”的投资理念，并提供了具体的投资方向和公司建议，涵盖资源品牌型中药、专科化药、优质原料药、出口器械和医药流通等领域。尽管面临行业政策变动、研发进展不及预期和业绩低预期等风险，但医药行业的长期价值重构和结构性增长机会依然值得关注。

中心思想 龙头企业韧性凸显，市场集中度持续提升 本报告核心观点指出，在医药流通行业面临挑战的2024年上半年，全国性龙头企业展现出较强韧性，其市场份额持续加速提升。行业整合趋势明显，前四大龙头（CR4）通过规模化并购巩固了全国网络布局和优势能力。 新业态驱动与政策利好共促高质量发展 行业正从“做规模”转向“高质量发展”，新业态如CSO、SPD和基层新医疗模式的涌现成为新的增长点。同时，管理层积极调整、利率下行周期带来的融资成本优化，以及多省份医保基金直接结算政策的落地，有望改善院端回款，共同为流通龙头企业释放利润空间并提供稳健的增长环境。 主要内容 一、行情复盘 1. 医药流通指数表现与基金持仓 2023年12月31日至2024年9月5日，医药流通指数下跌9.41%，但跑赢医药生物（申万）指数14.19个百分点，显示出相对韧性。其中，上海医药等创新业务增量明显的标的超额表现较强。 2024年第二季度，医药流通（申万）板块基金持仓市值为46.35亿元，占全A基金持仓比例0.18%，占医药全部持仓比例1.8%。该板块持仓占比在医药子版块中排名第11位。值得注意的是，2022年第三季度至2024年第二季度，基金对医药流通板块加仓较多，且持仓高度集中，前五大标的持仓市值占比达90%，其中上海医药持仓占比约32%。 二、财务分析 1. 成长性承压，扣非净利润下滑 2024年上半年，样本公司收入同比增速平均为-1.47%，同比下降17.52个百分点。收入下滑主要受2023年上半年公共卫生事件高基数、院端复苏不及预期、院外支付能力下降以及部分公司主动收缩业务影响。扣非净利润同比增速平均为-9.23%，同比下降16.81个百分点，主要受重药股份、中国医药、九州通等公司因资本化债转股、应收账款坏账计提增加及高基数影响。 2. 盈利能力：毛利率稳定，净利率受应收减值拖累 2024年上半年，平均毛利率为9.66%，同比下降0.36个百分点，主要受集采提质扩面延续性影响。平均扣非净利率为2.03%，同比下降0.13个百分点，除毛利率影响外，还受到应收减值增多拖累，其中重药控股和中国医药下滑较多。 3. 营运能力：周转率下降，院端回款压力显现 2024年上半年，流通流动资产周转率为0.79次，同比下降0.04次，主要受应收账期普遍延长影响。应收周转率为1.73次，同比下降0.20次，公共卫生事件后院端回款周期明显拉长，国药股份下滑显著。九州通和上海医药的应收周转次数相对平稳，显示出院外龙头及支付能力较强区域的良好现金流转能力。应付周转率为1.67次，同比下降0.23次，重药控股和中国医药优化明显，或体现重组后对产业链上游议价能力增强。 4. 融资端优化，财务成本下降 2024年上半年，财务费用率为0.67%，同比下降0.06个百分点，多数公司财务费用率下滑。资产负债率为65.84%，同比下降2.20个百分点。这主要得益于上半年利率下行周期以及部分公司降低有息负债规模，使得融资成本有所降低。 三、思考与展望 1. 竞争格局稳定，龙头市占率加速提升 医药流通行业竞争格局稳定，CR4（前四大龙头）市占率提升呈加速趋势，2017-2022年CR4提升7.9个百分点，高于2012-2017年的5.7个百分点。龙头企业通过收并购巩固了全国网络布局。 2. 新业态驱动集中度提升，模式切换 全国性流通公司正从“做规模”转向“高质量发展”，收缩回款能力较差区域，强化垂直管控体系。集中度提升的驱动力发生转变：一是受益于上游营销渠道规范化改革和分级诊疗加速，工业端“小商切大商”提速；二是流通公司重点发力抢新产品、新渠道、新服务模式，如CSO、SPD、基层新医疗等新业态快速爆发。 3. 管理层积极调整，利润空间有望释放 2024年以来，流通公司管理层经历较大幅度调整，有望注入新动能。利率下行周期叠加提质增效背景下，流通龙头利润优化空间有望释放，包括融资成本降低、工商协同加强以及销管费用率优化。 4. 医保直接结算落地，回款有望回暖 22023年下半年至2024年，多地医保局发文强调“难结款、求结款”，部分省份已在医疗机构执行医保基金直接结算工作。判断院端账期或已触底，随着医保基金直接结算进入执行阶段，流通公司利润端有望迎来优化。 四、投资建议 1. 推荐龙头企业，关注成长弹性 医药流通板块在医改深化下仍是最稳健的选择。报告持续推荐四大流通龙头，包括风险出清、结构优化的上海医药；实控人变更、财务费用优化的重药控股；ROE持续改善、REITs即将发行的九州通。此外，还推荐品牌运营能力突出、核心产品增长韧性较强的百洋医药，并建议关注营运效率持续提升的区域性、特色、民营医药流通公司的成长弹性。 五、风险提示 1. 行业经营波动与业务拓展风险 主要风险包括行业加速出清导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险，可能存在定位偏移、营销低效等问题。 2. 财务杠杆与筹融资风险 医药流通是资本密集型行业，高财务杠杆下存在资金链断裂风险；部分公司筹融资工具创新可能存在推出进度不及预期风险。 总结 2024年上半年，医药流通行业在复杂环境下展现出结构性韧性，龙头企业通过市场整合和新业态拓展，持续巩固其市场地位。尽管面临收入和扣非净利润的短期下滑，但盈利能力基本稳定，营运效率短期波动后有望提升，且融资成本因利率下行和管理层调整而优化。医保基金直接结算政策的落地，预示着院端回款有望改善，为行业利润释放提供积极信号。报告建议投资者关注具有清晰格局和风险出清优势的四大流通龙头及特色民营企业，以期在医改深化背景下获得稳健收益。

中心思想 业绩概览与增长驱动 联影医疗2024年上半年实现收入53.3亿元，同比增长1.2%；归母净利润9.5亿元，同比增长1.3%。尽管第二季度收入和净利润略有下滑，但公司通过持续的高端产品创新和加速的海外市场拓展，有望在2024年实现较好的收入增长。 战略布局与盈利展望 公司在国内市场持续深耕中高端及超高端产品，并凭借创新研发保持领先地位。同时，海外市场成为新的增长引擎，境外收入同比大幅增长29.9%。预计未来毛利率将因产品结构优化和维修服务占比提升而改善，但研发和海外推广投入可能导致净利率短期承压。 主要内容 投资要点 维持“增持”评级。 2024年上半年公司收入53.3亿元，同比增长1.2%；归母净利润9.5亿元，同比增长1.3%。 第二季度收入29.8亿元，同比下滑2.5%；归母净利润5.9亿元，同比下滑3.5%。 分析师认为，随着公司高端产品及海外市场的持续突破，仍有望拉动公司2024年收入较好增长。 成长性：高端突破&海外拓展，2024年收入有望持续较高增长 新品持续拓展，国内中高端以及超高端产品有望持续增长 2024年上半年公司国内收入44.0亿元，同比下滑3.4%，主要受国内装机放缓影响。 按2024年上半年国内新增市场金额口径，公司在中高端及超高端产品领域表现突出：PET/CT、64-80排CT、1.5T及以下超导MR、3.0T以上超高场MR等产品国内市占率排名第一；PET/MR排名第二；3.0TMR、RT排名第三。 研发投入持续增长，占营业收入比例达19.1%，同比提升1.7个百分点。截至2024年上半年，公司共有7款产品进入中国创新医疗器械审查通道并最终获批推向市场。 预计即使院内中标情况短期影响影像收入增长，但在公司持续创新带来中高端产品力持续提升以及国产替代等政策驱动下，公司国内收入有望长期持续快速增长。 海外拓展加速，构建新增长曲线 2024年上半年公司境外收入9.3亿元，同比大幅增长29.9%，远高于总收入同比增速，显示中高端市场持续拓展。 业界首创全身临床超高场磁共振uMR Jupiter 5T继NMPA获批后，于2024年5月成功获批FDA 510(k)，刷新了3.0T磁共振成像系统作为全身临床最高场强长达20年的世界纪录。 随着公司产品，尤其是中高端产品在海外推广加速、市场认可度逐步提升，有望打开公司收入天花板，拉动整体收入高增长。 盈利能力：新品研发&海外推广持续，净利率或将略降 2024-2026 年毛利率有望提升 2024年上半年公司毛利率50.4%，同比提升1.7个百分点；其中第二季度毛利率51.0%，同比提升3.4个百分点。 毛利率提升主要得益于中高端产品持续放量以及维修服务收入占比提升（2024年上半年维修服务占比11.6%，同比提升2.1个百分点；2023年维修服务毛利率61.7%，远高于2023年整体毛利率48.5%）。 预计2024-2026年随着公司中高端持续拓展以及装机量的提升带动维修服务收入占比提升，有望拉动整体毛利率提升。 研发投入&海外推广持续，净利率或略降 2024年上半年公司净利率17.7%，同比下降0.12个百分点，期间费用率有所提升，其中销售费用率同比提升1.1个百分点。 预计2024年随着公司研发推进与海外拓展持续，期间费用率或仍将有所提升，净利率或将略降。 盈利预测与估值 综合考虑院内招采恢复趋势，下调公司盈利预测。 预计公司2024-2026年营业总收入分别为125.79/154.67/188.64亿元，分别同比增长10.24%/22.96%/21.96%。 归母净利润分别为20.80/24.62/30.29亿元，分别同比增长5.35%/18.37%/23.04%。 对应EPS分别为2.52/2.99/3.68元，对应2024年41倍PE。 维持“增持”评级。 风险提示 国内外政策变动的风险。 新品商业化不及预期的风险。 关键核心技术被侵权的风险。 总结 核心竞争力与未来潜力 联影医疗在2024年上半年展现出稳健的经营态势，尽管国内市场面临短期挑战，但公司凭借其在高端医疗器械领域的持续创新和市场领先地位，以及在海外市场的快速扩张，成功构建了新的增长引擎。其在PET/CT、MR等多个中高端产品领域的市场份额领先，以及uMR Jupiter 5T获得FDA批准，均体现了其强大的技术实力和国际化能力。 挑战与机遇并存 研发和海外推广的持续投入短期内可能导致期间费用率上升，从而对净利率造成一定压力。然而，长期来看，这些投入将巩固公司的核心竞争力，拓宽市场空间，并有望通过产品结构优化和高毛利维修服务占比提升来改善整体盈利能力。随着全球市场对高端医疗影像设备需求的增长和国产替代政策的推进，联影医疗有望实现持续的业绩增长和盈利能力提升。