GLP-1口服药物在便利性等方面具有优势，研发及商业化合作进展不断。 　　2017年12月21日，华东医药全资子公司中美华东与美国vTv公司在杭州共同签订了《LicenseAgreement》。vTv公司独家许可中美华东于区域内使用其拥有的治疗2型糖尿病的产品TTP273的知识产权并进行商业化；2023年11月9日，诚益生物与阿斯利康达成独家许可协议，诚益生物将获得1.85亿美元的首付款,还将有资格获得高达18.25亿美元的未来临床、注册和商业化里程碑付款以及特许权使用费。阿斯利康将获得ECC5004在中国以外的所有地区的独家开发和商业化权利。在中国，诚益生物和阿斯利康将合作共同开发和商业化ECC5004；2023年11月20日，CDE官网公示，安进（Amgen）申报的1类新药AMG133在中国获得临床试验默示许可，拟开发用于体重控制。AMG133是一款在研的潜在“first-in-class”抗体多肽偶联药物，每个月用药一次，它能够激活胰高血糖素样肽-1受体（GLP-1R）并抑制胃抑制肽受体（GIPR）从而发挥作用。在安进早先公布的I期临床研究中，受试者经最高剂量AMG133治疗3个月（12周）后体重减少了14.5%。2023年11月23日，智飞生物发布公告，拟以现金形式收购宸安生物100%股权。宸安生物聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，已形成梯次分明的GLP-1类似药物、胰岛素类似物管线布局。通过此次交易，公司业务版图延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。 　　国内外口服GLP-1在研产品百花齐放。目前国内GLP-1口服小分子药物竞争格局如下：诺和诺德的司美格鲁肽口服药在中国已处于NDA阶段；礼来的Orforglipron已经处于临床3期。国外GLP-1口服小分子药物竞争格局如下：诺和诺德的司美格鲁肽口服药已上市；礼来的Orforglipron处于临床III期,其余的药物均处在临床早期阶段。 　　诺和诺德司美格鲁肽口服片剂加入SNAC进行修饰。司美格鲁肽口服片剂在原有基础上选择了吸收增强剂SNAC进行修饰，增加分子的局部pH，防止降解，借助浓度梯度使司美格鲁肽穿透胃黏膜，从而加强吸收。 　　礼来Orforglipron与辉瑞Danuglipron相比生物活性更强。Danuglipron与礼来的Orforglipron两者作用机制有所区别，Danuglipron接近天然GLP-1的作用方式，但活性不如Orforglipron。此外，Danuglipron和Orforglipron作用方式有所不同，Danuglipron是cAMP/AMPK的完全激动剂，β-arrestin的部分激动剂，Orforglipron为cAMP/AMPK的部分激动剂，并几乎没有β-arrestin募集活性。Orforglipron因为生物活性更强，临床使用剂量也更低。 　　硕迪生物GSBR-1290口服片剂结构设计来自SBDD平台。基于计算与结构设计的公司硕迪/ShouTi的GLP-1药物主要目标是用小分子替换大分子。药物来自其核心技术平台，该平台基于结构的药物设计(SBDD)。 　　信立泰GLP-1专利解读。信立泰SAL0112口服片剂作为小分子药物，它比口服多肽类药物更能提高生物利用度，受饮食、合并用药等因素的干扰更小，具有较大开发潜力。 　　投资建议：口服小分子GLP-1与现有产品相比具有便利性优势。建议关注研发口服小分子GLP-1相关产品企业，如：恒瑞医药、甘李药业、中美华东、信立泰、海思科等。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，政策变化风险，仿制药风险，集采风险。

　　医药周观点：看好四季度医药板块补仓β行情，同时近期医保谈判预期降价温和，有望催化新一轮创新药放量，关注创新药，特别是估值位于底部区间的港股创新药、仿创型结合药企，以及具备销售推广能力的CSO等方向。 　　1）CXO：ADC行业高景气，药明合联在ADCCRDMO市场中排名全球第二、中国第一，本周重点关注ADCCXO市场和药明合联。2）创新药：云顶新耀IgA肾病药物Nefecon获批上市，信达生物两款合作产品ROS1/NTRK抑制剂泰莱替尼他雷替尼和KRASG12C抑制剂先后申报上市，先声药业引进康乃德IL-4R单抗，建议关注国产创新药研发进展；诺和诺德决定采取减少Victoza（利拉鲁肽）的产量生产更多的Ozempic（司美格鲁肽），建议关注GLP-1药物研发及相关产业链投资机会。3）中医药：冬春季国内呼吸道疾病患病提升，短期终端对于退热、止咳等中医药产品需求量有提升，短期建议关注呼吸道疾病终端需求增长和估值转换契机。基药目录修订持续推进，中期建议关注基药目录调整进展，长期建议关注板块业绩稳健增长。4）疫苗与血制品：近期国内呼吸道疾病高发，流感阳性率提高，短期建议关注流感疫苗终端需求提升。中长期来看，2023疫苗板块内生业绩逐步反弹，关注带状疱疹疫苗、HPV疫苗等产品需求的提升，国内疫苗行业有望进入新景气周期。5）医药上游供应链：创新药行情回暖，叠加国内复工复产+海外市场开拓，带动生科链板块业绩+估值修复，关注制药工业端大订单落地节奏。6）医疗设备与IVD：重点关注双11/双12三诺生物CGM产品的放量及FDA获证节奏。关注IVD集采进度。7）医疗服务：建议关注刚性医疗服务，具备较高的业绩韧性，考虑到下半年属于传统医疗旺季，且部分公司估值处于历史低位建议重点关注。8）线下药店：门诊统筹政策陆续落地实行，随着门诊统筹管理药房渗透率提升带来人流量提升，Q4药房利润有望环比改善。 　　9）高值耗材：短期推荐基本面较强的康复、电生理、神经介入和大小支架领域，其次关注运动医学国家集采及关节集采续约谈判中有望出现积极变化的骨科领域国产龙头公司，明年关注集采影响出清后有望出现业绩拐点的脊柱领域。10）原料药：一致性评价叠加集采加速行业洗牌，特色原料药产业链跨国转移带来增量机会，部分产品价格周期触底有望较快迎来系统性修复，“原料药+制剂”、“原料药+CDMO”等强协同方向打开成长天花板，行业机遇逐步显现，近期建议重点关注减肥药产业链相关原料药公司，中长期关注具有多层次竞争优势的行业龙头及产业链延伸方向，以及产品价格有望率先反转的肝素及沙坦重点公司。 　　11）仪器设备：科学仪器需求端有望随经济好转复苏，看好国产仪器在需求端、政策端、产品端三重共振下的长期成长性机会，关注需求端复苏进度。12）低值耗材：关注GLP-1相关上游辅包材需求提升和潜在国产厂商切入供应链的机遇；关注下游需求恢复、补库存、以及供给端格局优化的相关上游耗材领域。 　　医药政策跟踪：国家卫生健康委医院管理研究所等单位在全国启动“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”，关注长效干扰素及乙肝临床治愈赛道。 　　投资建议：建议关注迈瑞医疗、祥生医疗、迈得医疗、药明康德、药明生物、药明合联、诺泰生物、阳光诺和、普蕊斯、恒瑞医药、百济神州、科伦博泰、康诺亚、科伦药业、通化东宝、甘李药业、开拓药业、智飞生物、百克生物、华润三九、昆药集团、达仁堂、普瑞眼科、固生堂、国际医学。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　事件： 国内多地呼吸道疾病高发，北京市疾控中心 2023 年 11 月 21 日数据显示，流感发病人数快速上升，门诊中流感样病例的流感病毒核酸阳性率上升至 40.75%，其他多种病原体共同流行， 总体感染人数会呈现上升的趋势。 北京市全人群呼吸道传染病例数居前三的依次为：流感、鼻病毒、呼吸道合胞病毒。 　　目前国内流感疫苗接种率还处于较低水平，同时由四价流感疫苗替代三价流感疫苗的趋势已经形成，未来市场增长空间广阔。 目前我国流感疫苗总体接种率低于欧美。 WHO 强调老人小孩慢病患者等重点人群流感疫苗接种率达到 75%目标，目前国内重点人群覆盖率较低，对比欧美、东亚各其他地区重点人群均超过了 60%。 未来伴随政策积极推动、以及老百姓接种意识的提升，接种率有望不断提升，流感疫苗潜在市场增长空间广阔。 国内四价流感疫苗生产厂家包含华兰疫苗、金迪克、科兴生物等， 2023 年 7 月智飞生物四价流感病毒裂解疫苗申请生产注册获得受理。鼻喷流感疫苗生产厂家为百克生物。 　　流感及支原体肺炎常见抗感染药物： 盐酸多西环素（对应标的：普利制药、康哲药业、特一药业等）；盐酸米诺环素（对应标的：哈药股份、华北制药等）；克拉霉素及红霉素（对应标的：众生药业、普洛药业、百洋制药、普利制药等）；对乙酰氨基酚（对应标的：新华制药，众生药业，一番药业等）。 　　呼吸道疾病中医药产品及诊疗服务： 华润三九（感冒灵颗粒、小儿氨酚黄那敏等）、济川药业（小儿豉翘、蒲地蓝）、葵花药业（小儿肺热咳喘口服液、小儿柴桂退热颗粒）、白云山（清开灵颗粒）、贵州三力（开喉剑）、固生堂（中医诊疗）、以岭药业（连花清瘟、连花清咳）、方盛制药（小儿荆杏）、特一药业（止咳宝）、康缘药业（金振口服液） 等。 　　投资建议： 冬季呼吸道传染病高发，建议关注流感疫苗、呼吸道疾病药物、呼吸道病原体检测等产品终端需求的提升。 　　风险提示： 行业政策变动风险；产品销售不及预期风险；竞争加剧风险；产品研发进度不及预期风险； 政策监管环境变化风险

中心思想 投资主线与市场热点 本报告维持医药生物行业“强于大市”的投资建议，并指出当前市场存在两大投资主线。首先，呼吸系统疾病相关主题投资持续升温，受流感、肺支及RSV等呼吸道疾病发病率显著上升影响，体外诊断、中药治疗及线下药店等相关产业业绩有望提升。其次，基因测序产业链作为医药医疗产业中壁垒高、稀缺性强的领域，具有无限的下游想象空间，其核心价值在于上游，华大智造作为A股唯一标的，值得重点关注。 基因测序赛道价值与华大智造展望 报告深入分析了基因测序赛道的长期价值，认为其作为生物科技的“元产品”，在疾病探索和药物研发中扮演核心角色，市场空间广阔且持续增长。尽管全球测序龙头Illumina近期股价承压，但其困境主要源于Grail拆分、产线及区域收入下滑以及管理层变动等短期因素，其行业龙头地位未变。随着Illumina新一代NovaSeq X系统推广符合预期，预计2024年其产线有望复苏，这将带动国内测序产业链公司实现“β共振”，为华大智造等国内企业带来积极影响。 主要内容 行情回顾与下周投资策略 本周医药生物（申万）板块表现优于上证指数和沪深300指数，上涨4.4%。其中，线下药店（+2.54%）、中药（+1.83%）和原料药（+1.20%）等三级子板块表现突出。国家流感中心数据显示，2023年第46周（11月13日－19日）南、北方省份流感病毒检测阳性率持续上升，流感样病例数已超过新冠疫情前往年流感季最高峰。受此影响，中药行业相关公司如大唐药业、粤万年青等涨幅显著，线下药店作为零售渠道亦有良好表现。报告建议积极关注流感检测、治疗端相关中药企业和销售端线下药店相关个股，把握流感来袭带来的主题投资机会。 基因测序产业链分析 行业空间与竞争格局 基因测序行业被视为生物科技发展的“元产品”，在医学和药物探索中具有不可替代的地位，市场空间广阔。从PCR、芯片到测序技术，成本已从一代测序单人1亿美元降至约100美元，使得技术在科研和临床（如NIPT）得以普及。未来，随着半导体和算力发展，行业性能提升和成本下降空间巨大。竞争格局方面，自2007年Illumina收购Solexa后，行业呈现寡头垄断，主要得益于强大的专利矩阵和先发优势。华大智造在2022年专利诉讼中胜诉，进一步强化了自身专利壁垒。报告强调，医疗器械尤其是设备类的核心能力在于迭代，华大智造凭借华大基因和“华小”带来的丰富场景和应用理解，具备独特优势。 2023年 Illumina股价持续下滑的因素 截至2023年11月25日，全球测序设备龙头Illumina（ILMN.O）股价为98.34美元/股，较2021年高点524.84美元下跌82.32%。报告分析其股价下滑主要有以下几方面原因： Grail拆分影响： Illumina在2020年宣布以80亿美元收购癌症早筛公司Grail，但该并购案遭到欧盟及美国委员会的反对，并被处以创纪录的4.76亿美元罚款。财务端，Grail持续对Illumina造成干扰，2022-2023年前三季度相关商誉计提分别达到39.14亿和9.86亿美元，导致公司持续亏损。 产线、区域收入下滑： 2023年前三季度，Illumina测序耗材收入为6.95亿美元，同比下降4%，主要原因是研究客户销售额下降12%。在区域表现上，除了美洲主场实现10%增长外，AMEA和中国区均出现20%以上的下滑。 公司经营问题： 2023年6月，Illumina原CEO Francis deSouza辞职，高管变动以及同期公司关闭部分工厂、连续两年人员优化等措施，不同程度影响了市场对公司经营层面的信心。 illumina/华大智造市值及收入的差异 截至2023年11月25日，Illumina市值约为1115.35亿元人民币，对应整体收入241.80亿元人民币；同期华大智造市值为384亿元人民币，整体收入22.04亿元人民币。两者市值差距远大于收入差距。尽管Illumina近年来经营层面受到干扰，但其仍是全球测序领域的绝对龙头。2022年推出的NovaSeq X系统推广基本符合公司预期，累计出货量达到273台，设备收入同比增长10%。报告认为，随着NovaSeq X系统磨合持续成熟，有望带动耗材持续增长，预计2024年Illumina有望实现产线复苏，改善表观财务指标，进而提振行业整体信心，带动国内测序产业链公司实现β共振。 产业及政策总结 2023年国家医保药品目录谈判： 11月20日，168种药品完成谈判竞价，涉及高血压、糖尿病、抗感染、罕见病、肿瘤等多个领域。预计12月公布结果，明年1月落地实施。 上海市遏制微生物耐药行动计划（2022-2025年）实施方案： 11月20日发布，旨在加强相关药物器械供应保障，加快临床急需新药和医疗器械上市，支持企业技术创新。 十九省(区、兵团)药品联盟采购公告（八）： 11月20日发布，公布了由河南省医保局牵头，涉及肌苷注射剂等24个品种的中选产品清单。 一级投融资热点跟踪 本周一级投融资热点显示，海外市场主要聚焦于体外诊断、CRO和医疗设备领域，而国内市场则集中在医疗器械研发、药物研发和耗材研发。报告列举了海外和国内投融资金额前十的事件，例如，海外Universal Diagnostics获7000万美元B轮融资，国内Rokid获1.12亿美元C轮融资，真健康获1亿人民币B+轮融资等，反映了生物医药领域持续的资本活跃度。 风险提示 报告提示投资者关注企业经营风险、贸易摩擦超预期风险以及政策性风险。 总结 本报告维持医药生物行业“强于大市”的投资评级，并强调了当前市场中呼吸系统疾病相关主题投资和基因测序产业链的长期价值。流感等呼吸道疾病发病率的上升，为体外诊断、中药治疗和线下药店等相关领域带来了短期业绩增长预期。在基因测序领域，尽管全球龙头Illumina面临短期挑战，但其NovaSeq X系统的推广和预计的2024年产线复苏，有望带动包括华大智造在内的国内测序产业链公司实现共同增长。华大智造作为A股市场中基因测序上游设备的稀缺标的，其高壁垒和广阔的下游应用空间使其具备显著的投资价值。同时，国家医保谈判、微生物耐药行动计划以及药品联盟采购等政策动态，以及国内外一级投融资的活跃，共同构成了行业发展的有利环境。投资者在把握投资机会的同时，需警惕企业经营、贸易摩擦和政策变化等潜在风险。

　　事件： 2023 年 11 月 13 日，国家能源局发表《国家能源局关于组织开展生物柴油推广应用试点示范的通知》（后文简称“通知”），表示开展生物柴油推广应用试点示范是落实党中央、国务院决策部署，推进能源革命、保障能源安全的有益举措，是贯彻新发展理念、助力实现“双碳”目标的有效途径，是推进废弃物循环利用、保障人民餐桌安全的有力手段。 　　《通知》 明确点出政策支持，已有省份表态积极响应。 《通知》表示将对符合条件的试点示范项目优先纳入制造业中长期贷款项目予以支持，并积极推进建立生物柴油碳减排方法学，推动将生物柴油纳入国家核证自愿减排量（CCER）机制，加快实现生物柴油的绿色价值。 同时， 能源局将会同有关部门，统筹现有资金，对符合条件的试点示范项目研究予以支持。 各地区根据实际情况，对试点示范创建项目加大用地用海等要素保障，优化项目审批流程，研究给予资金支持，为试点示范区域和项目建设创造良好条件。 2023 年 11 月 21 日，山东省能源局迅速响应表示配合，转发《通知》，并号召各部门、各单位高度重视，积极开展工作，于 2023 年 11 月 27 日前，报送生物柴油推广应用试点示范创建区域、创建项目。 　　欧盟反规避调查将利于我国生柴市场行业整合，看好国内生柴市场长期发展格局。 欧洲生物柴油协会（EBB）于当地时间 2023 年 8 月 17 日发文称，为回应 EBB 于 2023 年 7 月提出的申请，欧盟委员会开启对原产于印度尼西亚的生物柴油的反规避调查，审查涉案产品是否经由中国和英国转口至欧盟以规避反补贴税。欧盟调查引发当地生柴贸易商恐慌，短期内国内生柴企业议价权被削。今年欧盟方一系列行为及展现的态度造成了欧洲贸易商的恐慌，国内生物柴油出口企业议价权被削弱，生物柴油月度出口均价由 2023 年 1 月的 9549 元/吨跌至10 月的 7996 元/吨，出口量也从 1 月的 26.33 万吨降至 11.85 万吨。 长远来看，欧盟之举将推动国内生柴企业进行行业整合，不合规企业将因无法负担惩罚性关税而退出市场，国内整体供给端将收缩，利好头部企业。 　　投资建议： 国内生物柴油相关试点推广文件发布，展现国内推动生物柴油产业发展、早日实现“双碳”目标的决心，叠加国内生物柴油正处行业整合期，结构优化后将利好头部企业，我们推荐关注生物柴油产业链相关企业： 1）山高环能： 餐厨垃圾处理项目产能扩张迅速； 2）卓越新能：酯基生物柴油产能全国第一； 3）嘉澳环保： 2022 年新产能顺利开产，前瞻性布局生物航煤。 　　 风险提示： 政策推行进展不及预期； 欧盟生物柴油需求下滑，拉低产品价格；CCER 落地进展不及预期。

中心思想 智飞生物战略性收购宸安生物，拓展生物制药新版图 智飞生物通过全资收购宸安生物，成功将其业务版图从传统的疫苗领域拓展至糖尿病、肥胖等代谢类疾病的生物制药领域。此次收购不仅丰富了公司的产品管线，特别是引入了处于临床III期阶段的重磅产品司美格鲁肽注射液，更标志着智飞生物向“大生物制药企业”转型的关键一步。 实控人增持彰显信心，业绩增长前景可期 公司实际控制人承诺将以股权转让款的一部分增持智飞生物股份，此举充分彰显了管理层对公司未来发展前景的强大信心。结合公司2023-2025年稳健的收入和归母净利润增长预测，以及维持“买入”的投资评级和82.62元的目标价，智飞生物展现出良好的市场潜力和投资价值。 主要内容 全资收购宸安生物，拓展生物制药业务领域 宸安生物产品管线丰富，司美格鲁肽进入临床III期 智飞生物于2023年11月23日公告，拟以现金方式收购智睿投资和张高峡合计持有的宸安生物100%股权。宸安生物是一家专注于重组蛋白技术平台的生物制药企业，核心聚焦于糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。其产品管线丰富，目前拥有6款已进入临床阶段的产品。其中，重组利拉鲁肽注射液和德谷胰岛素注射液已完成临床III期，正处于申报上市阶段；重组司美格鲁肽注射液已进入临床III期阶段，具有巨大的市场潜力；此外，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂和口服司美格鲁肽片等创新产品也已处于临床前阶段。为满足未来产品开发和规模化生产需求，宸安生物已建成1个制剂车间和2个原料药车间。 公司业务逐步拓展至生物制药，实控人或将增持公司股份 从疫苗巨头迈向大生物制药企业 此次收购使得智飞生物的业务版图从单一的疫苗领域，延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病治疗领域，并以宸安生物为主体正式进入治疗类生物制药领域。这一战略举措预示着智飞生物将从一个“代理+自研”双轮驱动的疫苗企业，逐步发展成为一家全面覆盖疫苗和治疗性生物制药的“大生物制药企业”，极大地拓宽了公司的发展空间和市场竞争力。 实控人增持计划，强化市场信心 公告中还提及，智睿投资和张高峡承诺在收到股权转让款后，将以一定比例的款项在二级市场购买智飞生物股票。鉴于智睿投资由智飞生物实际控制人蒋仁生先生持股90%，此举相当于智飞生物实际控制人或将增持公司股份。这一行动充分彰显了实际控制人对智飞生物未来发展的强大信心，有助于提振投资者情绪，稳定市场预期。 盈利预测、估值与评级 稳健的财务增长预测 根据国联证券研究所的预测，智飞生物在未来几年将保持稳健的财务增长。预计公司2023-2025年的营业收入将分别达到554亿元、677亿元和727亿元，同比增速分别为44.84%、22.21%和7.34%。归属于母公司净利润预计分别为89亿元、110亿元和122亿元，同比增速分别为18.54%、23.39%和10.96%。每股收益（EPS）预计分别为3.72元/股、4.59元/股和5.10元/股，三年复合年增长率（CAGR）为18%。这些数据表明公司具备持续的盈利能力和增长潜力。 维持买入评级，目标价82.62元 鉴于智飞生物作为行业销售龙头地位，并参照可比公司的估值水平，国联证券给予公司2024年18倍的市盈率（PE），从而得出目标价为82.62元/股。基于此，报告维持对智飞生物的“买入”投资评级。同时，报告也提示了研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降以及政策风险等潜在风险。 总结 智飞生物通过全资收购宸安生物，成功实现了业务领域的战略性拓展，从疫苗领域迈向了糖尿病、肥胖等代谢类疾病的生物制药领域，向“大生物制药企业”转型。宸安生物丰富的临床管线，特别是处于临床III期的司美格鲁肽注射液，为公司带来了新的增长点。实际控制人增持股份的承诺进一步增强了市场信心。结合公司未来几年稳健的财务增长预测，国联证券维持了智飞生物的“买入”评级，并设定目标价为82.62元/股，显示出对公司未来发展的积极预期。

中心思想 市场领先地位与创新产品驱动增长 鱼跃医疗凭借其在医疗器械行业的深厚积累和持续创新，在2023年双十一期间再次展现出强大的市场竞争力，连续九年蝉联行业榜首。公司通过推出新一代呼吸机、安耐糖动态血糖仪等创新产品，有效带动了相关业务的快速增长，巩固了在健康检测和呼吸健康等核心领域的领先地位。这些新品不仅优化了产品结构，也为公司未来的业绩增长提供了强劲动力。 财务表现稳健与未来增长潜力 尽管2023年第三季度营收增速略有放缓，但公司整体盈利能力显著提升，前三季度归母净利润同比增长高达92.93%。这主要得益于有效的费用控制、原材料成本下降以及高毛利新产品的推出。公司通过发布员工持股计划，设定明确的业绩增长目标，进一步彰显了管理层对公司长期稳健发展的信心。随着第三代呼吸机和14天免校准CGM等核心新产品的逐步放量，鱼跃医疗预计将实现持续的业绩增长，其作为国内家用医疗器械平台型企业的优势将进一步凸显。 主要内容 双十一销售表现与市场地位 医疗器械行业九连冠 根据公司官网数据，鱼跃医疗在2023年双十一期间，连续第九年保持医疗器械行业销售冠军地位，充分展示了其在市场中的领导者地位和品牌影响力。 核心产品销量领先与新品贡献 在双十一期间，公司多个核心品类产品录得销量第一，包括血压计、制氧机、雾化器、体温计、理疗仪、血氧仪和轮椅车等，覆盖了广泛的家用医疗器械需求。同时，新产品表现亮眼，新一代呼吸机首次亮相即获得全网千万用户关注；安耐糖动态血糖仪销售额突破千万元；血糖仪整体销售同比增长超过30%。这些数据表明，公司不仅在传统优势产品上保持领先，新产品也成为业绩增长的重要驱动力，尤其在健康检测和呼吸健康领域持续保持领先优势。 2023年前三季度财务分析 营收与净利润增长概况 2023年前三季度，鱼跃医疗实现营业收入66.63亿元，同比增长30.32%；归属于母公司股东的净利润（归母净利润）达到21.91亿元，同比大幅增长92.93%；扣除非经常性损益后的归母净利润为16.7亿元，同比增长74.09%。这表明公司在报告期内实现了强劲的整体业绩增长。 第三季度业绩承压与新品放量预期 具体到第三季度，公司实现营业收入16.83亿元，同比增长7.65%，但环比下降26.09%，显示出短期营收增速略有承压。然而，第三季度归母净利润达到6.97亿元，同比大幅增长100.4%；扣非归母净利润为4.15亿元，同比增长29.87%。尽管营收环比有所下降，但净利润的显著增长反映了公司盈利能力的提升。展望未来，随着第三代呼吸机和14天免校准CGM（动态血糖仪）等新产品的逐步放量，公司业绩有望获得进一步提升空间。 盈利能力与费用控制 毛利率显著提升的原因 2023年第三季度，公司毛利率达到51.24%，同比提升5.2个百分点，环比提升0.8个百分点。毛利率的显著改善主要得益于两个方面：一是原材料成本的有效下降，降低了生产成本；二是新产品推出带来的产品结构优化，高附加值产品的销售占比提升，从而拉高了整体毛利率水平。 费用支出优化与净利率改善 在费用控制方面，公司表现出色。第三季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为14.42%、5.34%和7.34%，同比分别下降0.52、1.08和0.54个百分点。这表明公司在费用管理方面持续优化，运营效率得到提升。净利率方面，第三季度达到41.31%，提升幅度较大，主要原因是当期确认了2.87亿元的资产处置收益。剔除该非经常性影响后，净利率仍达到24.36%，同比提升2.5个百分点，显示出公司核心盈利能力的稳健增长。 员工持股计划与公司发展信心 激励计划内容与覆盖范围 公司于2023年9月13日公布了新一轮员工持股计划，旨在激励公司管理人员及核心成员，激励对象不超过150人。此举旨在通过股权激励机制，将员工利益与公司长期发展紧密结合，激发团队积极性。 业绩目标与长期增长信号 该员工持股计划设定了明确的业绩考核目标：以2021-2022年净利润均值（15.39亿元）为基数，要求2023年至2025年的净利润分别不低于20.00亿元、20.31亿元和23.39亿元。这些持续增长的股权激励目标，充分彰显了公司管理层对未来业绩增长的信心，也向市场传递了公司长期稳健发展的积极信号。 盈利预测、估值与投资评级 营收与归母净利润预测 根据国联证券研究所的预测，鱼跃医疗2023年至2025年的营业收入将分别达到87.97亿元、93.17亿元和107.89亿元，增速分别为23.87%、5.92%和15.80%。归母净利润预计分别为25.33亿元、20.42亿元和24.26亿元，增速分别为58.83%、-19.40%和18.83%。尽管2024年归母净利润预测出现下降（可能与2023年非经常性收益不复现有关），但三年复合年均增长率（CAGR）仍达到15.01%，显示出长期增长潜力。 估值分析与“买入”评级维持 基于上述盈利预测，公司2023年至2025年对应的市盈率（PE）分别为13倍、16倍和14倍。鉴于鱼跃医疗作为国内家用医疗器械平台型企业的领先地位，深耕行业多年积累的显著优势，以及CGM等新产品对业绩增长的持续推动作用，参考可比公司的估值情况，研究机构给予公司2024年20倍PE的估值，对应目标价格为40.74元，并维持“买入”的投资评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括新产品推广不及预期、市场竞争加剧导致产品降价以及终端需求下降等，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 鱼跃医疗在2023年双十一期间表现卓越，连续九年领跑医疗器械行业，并凭借新一代呼吸机和动态血糖仪等创新产品，有效驱动了业务增长。公司前三季度财务表现强劲，归母净利润同比大幅增长92.93%，尽管第三季度营收增速略有放缓，但盈利能力显著提升，这得益于优化的费用管理和产品结构改善。公司通过员工持股计划设定了积极的业绩目标，彰显了对未来发展的坚定信心。分析师预计公司未来营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级，目标价40.74元，但需关注新产品推广、市场竞争和终端需求等潜在风险。

　　配合个账改革，加速药房纳入门诊统筹管理。为配合落地门诊统筹政策，切实保障患者购药便利性的需求，2023年2月，医保局发布“关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理”的通知，患者可凭借定点医疗机构开具的处方到零售药店购药并享受门统报销待遇。国家政策不断鼓励患者由院内购药转为院外购药，进一步推动处方流转发展。 　　处方流转平台的建立为药房门诊统筹渗透率的提升夯实基础。国家医保局数据显示，截至2023年7月18日，已有26个省份依托国家统一医保信息平台，完成统一的医保电子处方中心上线应用，可实现全国跨省电子处方流转互认及医保报销，接入1.02万家定点医疗机构以及6.63万家定点零售药店。 　　相关政策而出台后，药店门店统筹渗透率快速提升，处方外流有望加速发展。截至2023年8月，已有约14.14万家定点零售药店开通了门诊统筹报销服务，在全国范围内占定点药店数量的比例为29%左右。门诊统筹药店覆盖了25个省份，平均每个省份门诊统筹数量达到5500家左右，相关门诊统筹渗透率提升还在进一步推进。其中，11月1日，云南省电子处方平台正式开通了定点医疗机构互联网诊疗服务；11月11日，广东省医保局召开2023年全省医疗保障系统重点工作推进会，明年将全面推广电子处方流转全流程便民服务应用。 　　客流连续三个月保持环比增长，带动全国药店10月每日店均销售额回暖。客流持续回流药店趋势明显，药店日均订单量已经连续4个月持续回升，从7月的2871元每日增长至10月的3269元每日；从客单价来看，总体保持稳定，每日店均订单量的增长目前是驱动每日店均销售额增长的关键，全国药店每日店均订单量从9月的43.4单增加到10月的44.1单，环比增加1.8%。 　　各地政策因地制宜，整体相对温和。各地依据本区域医保使用情况以及当地人口特性制定不同的门诊统筹报销标准，政策区别主要在于药品定价以及对于处方来源的限制上，其中政策相对温和的代表有武汉、西安、内蒙等地；而河北以及江苏区域政策情况因地而异。 　　投资建议：门诊统筹政策陆续落地实行，处方流转平台逐步建成，相关区域处方外流占比逐步提升，随着门诊统筹管理药房渗透率提升带来人流量提升，Q4药房利润有望环比改善；药店板块估值处于历史低位，叠加业绩环比改善，有望迎来估值加业绩的双重催化。 　　风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）统筹门诊对接效率慢于预期风险；3）下游需求不及预期；4）门店并购进度不及预期风险；5）医保报销政策趋严风险。

　　亚辉龙(688575) 　　当前国内化学发光市场规模约400亿元，国产替代空间与赛道发展潜力广阔。根据测算，当前我国化学发光市场规模约为400亿，未来仍将维持双位数的稳定增长。从远期维度来看，由于发展时间较短，我国人均IVD支出与发达国家相比，仍有翻倍的提升空间。化学发光作为IVD的最大细分市场，未来随着人口老龄化进程的加深以及特殊检测项目的常规化发展，市场规模将迎来长足攀升，预期2030年将触及800亿市场空间。从竞争格局上看，2021年我国化学发光市场中外资品牌市占率仍超过70%，国产替代方兴未艾。 　　2023年安徽化学发光集采范围向25省拓宽，国产产品性价比优势将在集采中得到进一步凸显，有望加速实现国产替代。从IVD领域内三次较大范围的集采事件来看，集中带量采购对于弱化外资企业先发优势有着重要作用。1）2021年安徽化学发光集采，国际发光巨头罗氏、贝克曼两家弃标，国产企业份额持续快速提升。2）2021年安徽凝血检测集采，进口企业沃芬掉标，其原有市场份额将被中选企业代替；3）2022年江西生化肝功集采，国产产品性价比优势明显，有望在后续执行中获得更大市场份额。立足当前时点，2024年预期是化学发光的大范围集采元年，在大赛道的行业β中，集采有望推动国产品牌突出重围。 　　亚辉龙特色项目优势明显，差异化战略助力仪器快速入院。化学发光主流检测市场（肿标、甲功、激素、传染病）均被“罗雅贝西”强势占据。截至当前，公司自免诊断检测项目数已处于国产品牌第一位置，同时在生殖健康等领域实现了全生命周期的完整覆盖。公司已成为常规项目布局丰富度高、特色检测领域具备差异化的新锐化学发光厂商。独特的差异化优势帮助公司检测仪器顺利进入终端医院，2019-2022年公司新增装机保持31%的年化复合增长率，2023H1新增装机仍同比增长46%，持续拔高未来试剂&耗材收入的成长天花板。 　　三级医院客户占比高，仪器单产提升空间广阔。截至2023H1，亚辉龙国内客户结构中三级医院数量占比达到28%，其中三甲医院覆盖率超66%，处于行业第一梯队。未来随着Iflash9000/Ifash3000-G等高速机型的替换，预计公司仪器单产将得到明显提升。此外，医疗新基建及化学发光领域集采的大范围推行，可为国产品牌带来结构性的成长机会，公司的常规诊断试剂有望借此实现快速放量。公司2023前三季度非新冠业务收入12.1亿元，同比增长39%，其中自产化学发光业务收入8.0亿元，同比增长48%，疫情后期常规业务恢复态势十足。 　　投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为20.3/21.5/26.8亿元，对应增速为-49%/6%/25%，归母净利润为3.7/5.0/6.7亿元，对应增速为-64%/37%/34%，PE为35/26/19倍。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 　　风险提示：试剂原材料进口受阻风险、代理业务变动风险、新产品注册失败风险、细分市场竞争加剧风险、在研项目不及预期风险。

　　医药周观点：估值、持仓、市场情绪三重共振向上，看好四季度院内复苏拐点。本周继续重点关注防脱赛道、创新器械及生长激素等细分方向。 　　1）CXO：药明合联在港股上市，具有全球领先的一体化、端到端生物偶联药服务能力，在ADCCRDMO市场中排名全球第二、中国第一，关注ADCCRDMO成长空间。2）创新药：亿帆医药艾贝格司亭美国获批，苑东生物纳美芬美国获批，建议关注国产药物出海进展；诺和诺德开启CagriSema与替尔泊肽头对头对照用于减肥的三期临床试验，建议关注GLP-1药物研发进展；传奇生物与诺华就特定靶向DLL3的CAR-T疗法签订了独家全球许可协议，建议关注细胞治疗药物研发进展。3）中医药：受到2022Q3基数和2023Q3终端需求影响，2023Q3板块业绩表观增速放缓。基药目录修订持续推进，建议关注基药目录调整进展。中医药板块中长期稳健增长，建议关注年底估值转换契机。4）疫苗与血制品：关注带状疱疹疫苗、HPV疫苗等产品需求的提升，国内疫苗行业有望进入新景气周期。受到2022Q3基数和2023Q3发货影响，2023Q3血制品板块业绩表观增速仍保持较好增长。血制品国企化进程不断推进，同时伴随院内复苏有望实现批签发和销售量的恢复，关注下半年行业供给与需求双重景气度提升。5）医药上游供应链：创新药行情回暖，叠加国内复工复产+海外市场开拓，带动生科链板块业绩+估值修复，关注制药工业端大订单落地节奏。6）医疗设备与IVD：重点关注双11/双12三诺生物CGM产品的放量及FDA获证节奏。关注IVD集采进度。7）医疗服务：建议关注刚性医疗服务，具备较高的业绩韧性，考虑到下半年属于传统医疗旺季，且部分公司估值处于历史低位建议重点关注。8）线下药店：门诊统筹政策陆续落地实行，随着门诊统筹管理药房渗透率提升带来人流量提升，Q4药房利润有望环比改善。9）高值耗材：短期推荐基本面较强的康复、电生理、神经介入和大小支架领域，其次关注运动医学国家集采及关节集采续约谈判中有望出现积极变化的骨科领域国产龙头公司，明年关注集采影响出清后有望出现业绩拐点的脊柱领域。10）原料药：一致性评价叠加集采加速行业洗牌，特色原料药产业链跨国转移带来增量机会，部分产品价格周期触底有望较快迎来系统性修复，“原料药+制剂”、“原料药+CDMO”等强协同方向打开成长天花板，行业机遇逐步显现，近期建议重点关注减肥药产业链相关原料药公司，中长期关注具有多层次竞争优势的行业龙头及产业链延伸方向，以及产品价格有望率先反转的肝素及沙坦领域重点公司。11）仪器设备：科学仪器需求端有望随经济好转复苏，看好国产仪器在需求端、政策端、产品端三重共振下的长期成长性机会；关注临床检测设备增量市场机会，肝脏弹性检测设备检测有望受益于NASH新药获批和glp-1药物适应症拓展，华大智造测序仪DNBSEQ-G99获批临床检测，有望享受国产替代和检测项目拓展双重利好加入放量。12）低值耗材：关注GLP-1相关上游辅包材需求提升和潜在国产厂商切入供应链的机遇；关注疫后下游需求恢复、补库存、以及供给端格局优化的相关上游耗材领域。 　　医药政策跟踪：第九批国家集采中选结果发布，看好集采压力趋于平缓。 　　投资建议：建议关注迈瑞医疗、祥生医疗、迈得医疗、药明康德、药明生物、诺泰生物、阳光诺和、普蕊斯、恒瑞医药、百济神州、科伦博泰、康诺亚、科伦药业、通化东宝、甘李药业、开拓药业、智飞生物、百克生物、华润三九、昆药集团、达仁堂、盘龙药业、普瑞眼科、固生堂、国际医学。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。