医药周观点：本周继续重点关注GLP-1、科学仪器、IVD和AI制药等重点方向的积极变化。全年来看医药板块逐季度向好，渐入佳境，建议重点布局底部龙头。 　　1）CXO：传奇生物CARVYKTI用于早期治疗获ODAC推荐，加速适应症扩展和产能提升，全球销售额持续高增长，关注金斯瑞生物科技和CARVYKTI进展； 　　2）创新药：兴齐眼药硫酸阿托品滴眼液获批上市，这是国内首款用于延缓儿童近视进展的眼药水，建议关注眼科产品相关进展；首款NASH新药获FDA加速批准上市，NASH领域为巨大蓝海市场存在较大未被满足的临床需求，建议关注NASH领域相关药物研发进展。3）中医药：华特达因拟每10股派发现金红利20元（含税），以2024年3月15日收盘价33.15元/股计算，股息率为6%，关注OTC高股息、高分红属性。4）疫苗与血制品：关注血制品浆站和采浆量拓展，派林生物预计2025年采浆量可达到1500吨。5）医药上游供应链：创新药行情回暖，投融资底部回升，国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。6）医疗设备与IVD：设备方面关注高端设备出海，如联影医疗和华大智造；IVD方面关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等。7）医疗服务：后续建议重点关注体外基金资产储备充足的相关标的；此外建议重点关注与公立医院形成差异化竞争，或形成优势互补的医疗服务细分板块。8）线下药店：门诊统筹政策陆续落地实行，随着门诊统筹管理药房渗透率提升带来人流量提升，24Q1有望优于预期。9）高值耗材：短期重点关注呼吸道疾病及消化道疾病潮汐下，相关检测公司的投资机会，中期关注脊柱方向的困境反转和关节方向的政策变化，长期关注结构心、神经介入、电生理方向的国产仿创国产替代、真创新投资机会。 　　10）原料药：有17家上市公司公布业绩预告。其中13家公司归母利润预减，主要为原料药行业竞争加剧，产品价格下降导致业绩下滑以及计提存货减值损失带来的利润损失，部分公司预增主要为涉及产品下游需求相对繁荣及历史低基数影响，24年关注专利悬崖下特色原料药市场扩容机会及原料药制剂一体化方向。 　　11）仪器设备：仪器设备板块共3家公司公布2023年业绩预告。部分重点公司受销售、研发费用支出增加或减值因素影响，业绩持续承压，24年继续关注科学仪器方向的经营优化及行业供需重塑带来的投资机会。12）低值耗材：重点低值耗材公司中四家公司发布预减公告，主要承压因素为下游需求复苏不及预期及行业持续去库的影响，相关因素的出清仍存在不确定性。 　　投资建议：建议关注诺泰生物、阳光诺和、百诚医药、赛托生物、英诺特、迈得医疗、可孚医疗、三诺生物、聚光科技、皖仪科技、新天药业、瑞医药、百济神州、信达生物、君实生物、百利天恒、迈威生物、百奥泰、新诺威、贝达药业、罗欣药业、兴齐眼药、凯因科技、博瑞医药、众生药业等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　事件。3月14日，FDA官网显示，Madrigal Pharmaceuticals开发的Resmetirom（商品名：Rezdiffra）获加速批准上市，用于治疗伴有肝纤维化的非酒精性脂肪性肝炎（NASH，现称为代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH））患者。这是FDA批准的首个治疗NASH的创新药物。 　　NASH赛道具有较大的未被满足临床需求。非酒精性脂肪性肝病(non-alcoholic fatty liver disease，NAFLD)指肝脏病理学和影像学改变与酒精性肝病相似，但患者无过量饮酒及其他可导致肝细胞脂肪变性的特定疾病，疾病谱包括非酒精性脂肪肝(non-alcoholic fatty liver,NAFL)、非酒精性脂肪性肝炎(non-alcoholic steatohepatitis，NASH)及其相关肝硬化和肝细胞癌，并且目前只有一款已上市相关药物，具有巨大的临床需求未被满足。 　　Resmetirom是首款NASH领域获批上市新药，是一款甲状腺激素受体（THR）-β口服选择性激动剂。THR-β在人体肝脏中高表达，能够调节脂代谢，降低LDL-C、甘油三酯和致动脉粥样硬化性脂蛋白。目前，Madrigal针对Resmetirom已经开展了4项III期临床试验，分别为MAESTRO-NASH、MAESTRO-NAFLD-1、MAESTRO-NAFLD-OLE以及MAESTRO-NASH-OUTCOMES研究。MAESTRO-NASH研究是一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照的III期临床试验，启动于2019年3月，评估了Resmetirom用于肝活检确诊为NASH患者的疗效与安全性。该研究H部分招募1000多例NASH患者，至少一半为F3（晚期纤维化），其余为F2或F1B（中度纤维化），少数为早期F1患者，这些患者按1:1:1分为三组，分别接受Resmetirom80mg、100mg或安慰剂治疗。双重主要替代终点是治疗52周肝穿的组织学结果，患者NASH消退（NAS评分下降超过2分）且纤维化没有恶化，或NASH没有恶化且纤维化改善≥1级，实现二者中任意一个均可视为达到主要终点；关键次要终点为治疗24周时LDL-C降低水平。研究结果显示，在NASH缓解且纤维化不恶化的主要终点上，高剂量组、低剂量组和安慰剂组的发生率分别为30%、26%和10%；在纤维化改善≥1级且NASH不恶化的主要终点上，三个组的发生率为26%、24%和14%；在次要终点LDL-C降幅上，三个组分别为-16%、-12%和1%。 　　国内多家企业纷纷布局NASH赛道。1）药物研发方向：目前国内多家药企均在NASH适应症上有所布局，但暂无药品处于临床III期，都处于临床II期阶段，国内比较熟到关注的药品分别有中国生物制药的TAQ3526，歌礼药业的ASC41/ASC42，众生药业的ZAP1601，海思科的HSK31679等，另外还有若干药物处于临床较为早期的研发状态；2）诊断方向：壳酶蛋白肝纤维化检测具有高特异性和高灵敏度，结果与肝穿符合度高，安全无创，操作简单便捷，可分期诊断肝纤维化且在治疗过程中动态监测肝纤维化进展，亚辉龙具备肝纤四项和壳酶蛋白产品。《非酒精性脂肪性肝病在初级保健和内分泌临床环境中诊断和管理的临床实践指南》表明应使用振动控制瞬态弹性成像（VCTE）技术进行患者肝病进展预测及预后手段判断，关注无创肝检稀缺标的福瑞股份。 　　投资建议：Resmetirom是FDA批准的首个治疗NASH的创新药物，新药研发方向建议关注，中国生物制药，歌礼药业，众生药业，海思科，瀚森制药等；诊断方向建议关注亚辉龙及福瑞股份。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，政策风险，仿制药风险，集采风险。

　　医药周观点：展望全年，医药板块逐季度向好，特别是院内复苏方向。本周继续聚焦一季报，重点关注GLP-1、科学仪器（底部反转叠加政策鼓励预期）、IVD、仿制药研发等方向。 　　1）CXO：参议院生物安全法案听证会通过，药明康德再次进行10亿元人民币A股回购，短期波动不改长期配置价值；司美格鲁肽获FDA批准用于降低心血管事件风险，建议关注中国GLP-1产业链相关标的。2）创新药：诺和诺德宣布司美格鲁肽获FDA批准新适应症，是首个获批用于降低主要不良心血管事件（MACE）发生风险的肥胖症治疗药物，另外诺和诺德公布口服Amycretin（GLP-1R和Amylin受体激动剂）临床I期结果，临床表现亮眼，建议关注GLP-1产业链相关药物研发进展。3）中医药：新天药业拟增发收购汇伦药业，关注优质资产并购进展。老龄化背景下，关注中医药市场增长。4）疫苗与血制品：关注血制品浆站和采浆量拓展，派林生物预计2025年采浆量可达到1500吨，产能来看，派斯菲科规划产能1500吨，广东双林二期工程规划产能1500吨，预计2025年能够投产。5）医药上游供应链：创新药行情回暖，投融资底部回升，国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。6）医疗设备与 　　IVD：设备方面关注高端设备出海，如联影医疗和华大智造；IVD方面关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等。7）医疗服务：本周新里程及国际医学均公布业绩预告，两者均实现较高的扣非归母净利润增速，其中国际医学四季度同比减亏，后续建议重点关注体外基金资产储备充足的相关标的；此外建议重点关注与公立医院形成差异化竞争，或形成优势互补的医疗服务细分板块。8）线下药店：门诊统筹政策陆续落地实行，随着门诊统筹管理药房渗透率提升带来人流量提升，24Q1有望优于预期。9）高值耗材：短期重点关注呼吸道疾病及消化道疾病潮汐下，相关检测公司的投资机会，中期关注脊柱方向的困境反转和关节方向的政策变化，长期关注结构心、神经介入、电生理方向的国产仿创国产替代、真创新投资机会。10）原料药：有17家上市公司公布业绩预告。其中13家公司归母利润预减，主要为原料药行业竞争加剧，产品价格下降导致业绩下滑以及计提存货减值损失带来的利润损失，部分公司预增主要为涉及产品下游需求相对繁荣及历史低基数影响，24年关注专利悬崖下特色原料药市场扩容机会及原料药制剂一体化方向。11）仪器设备：仪器设备板块共3家公司公布2023年业绩预告。部分重点公司受销售、研发费用支出增加或减值因素影响，业绩持续承压，24年继续关注科学仪器方向的经营优化及行业供需重塑带来的投资机会。12）低值耗材：重点低值耗材公司中四家公司发布预减公告，主要承压因素为下游需求复苏不及预期及行业持续去库的影响，相关因素的出清仍存在不确定性。 　　投资建议：建议关注药明康德、药明合联、诺泰生物、聚光科技、赛托生物、英诺特、亚辉龙、阳光诺和、百诚医药、迈得医疗、可孚医疗、三诺生物、聚光科技、皖仪科技等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　事件：3月6日，十四届全国人大二次会议经济主题记者会召开，国家发改委主任郑栅洁答记者问提及设备更新相关政策举措，预估市场规模超5万亿。 　　从会议主要内容看：1）发行使用超长期特别国债，稳宏观支付端基础；2）将扩大部分政府投资，发挥政府投资带动的放大效应；3）推动《大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（以下简称《方案》），《方案》总体包括设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用和实施标准的提升四大专项行动；4）设备更新重点聚焦工业、农业、建筑、教育、交通、文旅、医疗等7大领域。医疗板块作为7大聚焦领域之一，政策发力有望推动医疗设备市场迎来更新浪潮。 　　医疗设备市场具备大空间、高景气特征，国产化率亟待提升。根据沙利文数据，2022年我国医疗设备市场规模近3498亿元。从近些年的行业景气度来看，我国医疗设备行业市场规模在2018-2022年间的年化复合增速高达15%，预计2023年仍保持10%的同比增长率扩容至3848亿元。医疗设备产品结构较为复杂、产业链环节多，我国在高端医疗设备领域国产化率仍较低。以产业链壁垒相对较高的软镜设备为例，根据澳华内镜招股说明书，2018年国内软镜存量市场以日系三巨头（奥林巴斯、富士、宾得）为主，三家外资企业合计占据我国软镜市场95%份额，市场呈现典型的外资垄断特征。 　　中国科学仪器市场方兴未艾，未来发展潜力广阔。从科学仪器行业来看，根据SDI数据，2020年全球分析仪器市场规模预计达到670亿美元，中国以78亿美元的市场容量位列全球第三大市场。且随着中国经济的不断发展，中国已经成为全球增长最快的分析仪器应用市场之一（2015-2020年间复合增速为6.8%），未来发展潜力广阔。从竞争格局来看，国产替代仍是未来行业发展的主旋律。根据重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台统计数据，2016-2019年间，我国大型科研仪器整体进口率约为71%，分析仪器、医学科研仪器、激光器、核仪器进口率均在七成以上，其中分析仪器的进口率更是超过80%。分析仪器中尤以质谱仪器、色谱仪器进口率最高，进口率分别为90%和88%。 　　国产设备龙头有望把握政策机遇，加快国产替代进程。近年在产业技术突破和国产替代政策支持下，我国高端设备行业国产化率得到快速提升。在科学仪器领域，根据麦思研究院梳理的招投标数据，2023年国产厂商质谱仪中标数量占比自2022年的20%提升至2023的24%；而在医疗设备领域，根据医采招数据，2022年国内软镜中标品牌排行榜中，日系三巨头中标金额合计占比下降至82%；2023年上半年，国产软镜龙头开立、澳华中标金额分别同比增长178%、106%，增速远超进口品牌。设备更新迭代将促进行业化存量为增量，有望重塑行业格局，给国产龙头公司带来阶段性加速发展机会。 　　投资建议：建议关注1）科学仪器：聚光科技、皖仪科技等具有较强研发能力、产品力和一定市场基础的科学仪器行业国产替代领军公司；2）医疗高端设备：内镜领域如澳华内镜、开立医疗、海泰新光，影像设备领域如联影医疗、迈瑞医疗，测序仪领域如华大智造。 　　风险提示：地缘政治风险，全球经济复苏不及预期的风险，法规变化风险，产品竞争风险，产品注册风险。

　　普洛药业(000739) 　　事件：2024年3月7日，普洛药业发布2023年报。公司全年实现营业收入114.74亿元，同比增长8.81%；归母净利润10.55亿元，同比增长6.69%；扣非归母净利润10.26亿元，同比增长22.73%。单季度看，公司Q4实现营业收入29.74亿元，同比减少0.67%；归母净利润2.04亿元，同比减少38.54%；扣非归母净利润1.99亿元，同比增长14.71%。 　　原料药中间体板块短期承压，价格有望触底回升。2023年原料药中间体业务收入79.87亿元，同比增长3.23%，毛利率17.56%（+0.87pct）。尽管目前原料药中间体产品价格处于底部，公司原料药业务仍新增客户25个，中间体业务保持增长。产能方面，公司对战略品种07110实施新工艺改进以降低成本，AH22081一期、YP266生产线已经完成建设，新建303、304两个API多功能车间也正在收尾阶段，持续提升市场竞争力。 　　小分子CDMO业务快速成长，联合臻格生物打造一站式ADC CDMO服务平台。2023年CDMO业务实现收入20.05亿元，同比增长27.10%；毛利率42.29%（+1.27pct）。公司项目数量快速提升，2023年报价项目905个，同比增长10%；进行中项目736个，同比增长40%，其中商业化和研发阶段项目分别有285和451个，同比分别增长26%和51%。为匹配下游快速增长的项目，公司在中美CDMO产能加速释放，首个高活化合物车间也顺利投产。依托在小分子CDMO领域积累的技术能力和客户资源，公司重点布局ADC赛道，2024年3月与臻格生物签署战略合作框架协议，建立多样化抗体、高活payload及linker技术平台，其中普洛药业提供高活性小分子、臻格生物提供抗体和ADC偶联服务，充分开展多方位技术合作和国内外BD业务合作。 　　走原料药+制剂一体化发展战略，积极推进多品种布局。2023年制剂业务实现收入12.49亿元，同比增长15.69%，毛利率53.14%（+1.01pct）。目前公司现有制剂品种120多个，适应症覆盖范围较广，具有片剂、缓释片、胶囊、注射剂等齐全剂型，以自产原料为主，并且立项25个新项目，2023年新增6个品种，持续完善制剂产品线。公司制剂七车间扩建项目、年产1亿瓶头孢粉针剂生产线已于2023年投产，新建一条头孢固体制剂生产线预计2024年3月完成安装，充分满足制剂新产品的产能需求。 　　投资建议：普洛药业是领先的原料药+制剂+CDMO一体化公司，持续加大研发投入，加快先进产能建设。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.48/14.75/17.68亿元，对应PE为13/11/9倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：政策波动风险、药品研发风险、汇率波动风险、环保相关风险、竞争加剧风险等。

　　昆药集团(600422) 　　六百年昆中药匠心传承，华润入主筑双赢局面。昆药集团开创了三七、天麻、青蒿、特色中药等系列重磅产品，形成了集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体，以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。2023年1月昆药集团正式完成董监事会改组，华润三九成为公司控股股东，持股28%。此次优质资产并购有望实现双赢，一方面两者在业务领域具有协同效应，强强联合打造三七产业链标杆。另一方面华润三九的品牌运作能力、商业渠道优势将助力昆药重塑精品国药品牌、拓展渠道终端、优化内部管理。 　　深耕三七系列与昆中药，持续发力口服增长极。公司构建了两大主要业务平台：1）以血塞通（三七系列）为核心的慢病管理平台：近年来，公司通过大品牌大C营销等途径，全力开拓血塞通软胶囊的院外渠道，以血软带动系列口服产品发展，同时深挖三七在大健康领域的潜力，切实巩固公司“慢病管理领导者”的角色定位；2）昆中药1381精品国药消费平台：2021年，昆中药1381凭借640年的悠久历史，创下全球最古老的制药企业的吉尼斯世界纪录。该品牌逐步完成由济世救生到品质生活的全面升级，旗下重点打造了参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金品种，逐步形成“黄金单品+品类集群”的格局。 　　不断布局谋篇发掘潜能，着力构建三级生态圈。公司构建了三级生态圈：1）医药工业为内生核心：采用“投资并购+合作研发+引进代理“相结合的研发模式，布局梯队化研发管线；依托昆中药、贝克诺顿等7大现代化生产平台，生产覆盖心脑血管、抗疟疾、脾胃类等多治疗领域的产品；2023年开启营销组织变革，成立“昆中药1381”、“KPC·1951”、“777”三大事业部，三大事业部将成为公司打造三七产业链标杆和精品国药平台、深耕慢病管理和拓展老龄健康产业的核心支撑力。2）国际合作和医药流通为外延拓展：通过打造现代化物流体系，促进医药流通业务数字化转型。2023年10月，公司抗疟药获得WHO的PQ认证，纳入国际公立医院采购范围，依托青蒿素的出口优势，稳步提升海外业务。 　　投资建议：我们选取华润三九（华润系）、东阿阿胶（华润系）、达仁堂、云南白药、太极集团5家作为可比公司，PEG均值0.80。华润入主引入优质资源，整合产业链、提高上下游议价能力，并提高终端渠道渗透率；口服产品梯队将持续优化、大单品带动持续放量，同时注射剂在政策复苏下逐步修复增速。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5/7/9亿元，2022-2025年CAGR为31%，PEG为0.69，PEG小于1，低于可比公司PEG均值，考虑到公司未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险，产品销售不及预期风险，产品质量风险，研发创新风险，原材料波动风险。

　　康龙化成(300759) 　　康龙化成：全流程、一体化、国际化的医药研发外包服务龙头。公司成立于2004年，从实验室服务起家，通过自建和收购逐步延伸到临床研究和CMC领域，打造了四大业务板块：实验室业务、CMC服务（小分子CDMO）、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。公司成熟业务收入和利润保持稳健增长，新兴业务仍处于投入和整合初期。 　　CXO行业高景气度，未来市场空间广阔。全球医药研发投入持续增长，而医药研发外包市场增速快于研发支出，多肽、寡核苷酸、CGT等细分领域成长性更强。海外收入是未来国内CXO稳健增长的关键，工程师红利带来的成本优势正当时，产业转移和创新成长仍是行业增长的主要动力，国产CXO正在逐渐缩小与海外龙头公司的人均创收差距。中国外包市场集中度持续提高，龙头公司凭借平台化优势和优质客户资源将进一步扩大市场份额。 　　四大业务协同发展，业务漏斗不断完善。实验室服务是核心业务，公司从实验室化学起家，不断提升生物科学服务占比，23H1生物科学占比超过实验室服务收入的51%，随着承接订单增长和实验室产能扩充，实验室业务将稳健增长。CMC与实验室业务高度协同，2022年CMC业务有80%收入来源于实验室客户导流，中美英三地产能释放加速，项目漏斗效应明显，后期临床和商业化生产收入将逐渐提升。子公司康龙临床整合国内外临床服务能力，临床业务规模将实现快速增长，毛利率触底反弹、经营逐渐改善。前瞻布局大分子和CGT业务，在国内积极推进大分子CDMO产能建设，国外搭建CGT一体化服务平台，有望抢占全球CGT领域更多市场份额。 　　商业模式确定性强，一体化平台实现业务协同和全球联动，未来新业务持续拓展、利润不断改善。从药物发现到临床、CDMO的商业模式展现出显著的漏斗效应优势，业绩确定性更强。公司通过自建+收购搭建了全流程一体化服务平台，各业务间形成良好的客户和项目导流，并且坚定国际化发展战略，深度绑定全球客户。随着新业务的战略布局不断成熟深化，公司经营持续稳健向好，未来几年有望进入毛利率、净利率持续改善的上升周期。 　　投资建议：公司打造全流程、一体化、国际化CXO服务平台，实验室服务等成熟业务稳健增长，大分子和CGT等新兴业务处于起步阶段，未来逐渐实现盈利。随着新投产设施产能利用率的逐步提高，丰富的管线将驱动业务持续增长，我们预计2023-2025年公司实现营业收入115.15/126.83/145.85亿元，分别同比增长12.2%/10.1%/15.0%，归母净利润为16.00/16.54/19.75亿元，对应PE为27/26/22倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：市场需求下降风险、人才流失风险、政策监管风险、服务质量风险、汇率风险。

　　华恒生物(688639) 　　事件概述。2024年3月6日，公司发布《关于签订技术许可合同暨关联交易的公告》及《关于全资子公司对外投资的公告》。（1）《关于签订技术许可合同暨关联交易的公告》称，公司拟与关联方欧合生物签署《技术许可合同》，欧合生物将其拥有的生物法生产精氨酸技术授权公司使用，该技术许可的性质为独占实施许可，独占实施许可期限为20年；（2）《关于全资子公司对外投资的公告》称，公司拟以全资子公司巴彦淖尔为实施主体，投资不超过7亿元人民币，建设“交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和1万吨精制氨基酸项目”，本次投资项目资金来源主要为自筹资金，预计建设期为24个月。 　　精氨酸市场前景良好，生物法技术优势凸显。精氨酸是一种多功能的半必需或条件性必需的碱性氨基酸，已经广泛应用于动物营养、医药保健、个人护理等领域。其生产方法主要为毛发水解法和生物法，毛发水解法具有生产工艺操作复杂、生产成本较高，且容易造成环境污染的问题，无法大规模生产应用；而欧合生物开发的生物法生产精氨酸技术克服了蛋白水解法制备精氨酸过程中存在的工艺复杂、环境污染严重等缺点，且具备生产条件温和、产品纯度高和生产成本低等的优势。目前行业主流生产企业主要有日本味之素、韩国大象、韩国希杰、阜丰生物、伊品生物等。我们认为，公司具备良好的合成生物技术平台及客户资源优势，能够为精氨酸的产业化落地及市场推广提供良好基础；精氨酸产品布局有利于进一步丰富产品结构，为公司创造新的利润增长点。 　　继续扩充三支链氨基酸、色氨酸产能，氨基酸精制拓展高端下游。色氨酸又被称为第二必需氨基酸，广泛应用于医药、食品和饲料添加剂领域。色氨酸有三种同分异构体，L-色氨酸、D-色氨酸及两种异构体的消旋混合物DL-色氨酸，只有L-色氨酸参与人体的代谢功能。L-色氨酸主要工艺为天然水解法、化学法及生物法，其中天然法具有成本高、污染严重和工艺复杂等问题，无法大规模生产，化学法则面临生产步骤繁琐、环境污染较大、无法保证产品安全性的缺点，对比来看，生物法工艺具有成本低、工艺环保、生产效率高等突出优势，成为未来色氨酸工业化生产的首选技术。公司在巴彦淖尔基地已有的1.6万吨支链氨基酸的基础上，继续扩充三支链氨基酸、色氨酸产品产能，且计划布局1万吨精制氨基酸项目，氨基酸产品纯度、附加值有望进一步提升，有利于长期盈利能力提升。 　　投资建议：公司是合成生物学领先企业，主业丙氨酸、缬氨酸厌氧工艺行业领先，三大新产品有望贡献新的利润增量。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利4.50亿元、6.82亿元和8.66亿元，EPS分别为2.86元、4.33元和5.50元，对应3月6日收盘价的PE分别为39、26和20倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，核心技术或核心技术人员流失。

中心思想 迈威生物：创新与全产业链驱动 迈威生物被定位为中国稀缺的创新生物医药全产业链平台型企业，其核心竞争力在于高质量的研发平台、配套生产能力以及全面的管线布局。公司通过“创新+全产业链布局”双轮驱动，致力于在肿瘤和年龄相关疾病领域实现突破。 报告强调，公司核心产品9MW2821作为Nectin-4 ADC药物，有望成为同类最佳（BIC），在全球ADC高成长赛道中占据领先地位。同时，公司已上市和处于NDA阶段的商业化药物将提供稳定的现金流，保障创新研发的持续投入。 高成长赛道中的核心竞争力 抗体偶联药物（ADC）市场正迎来高速增长，预计2024-2030年全球市场规模将从142亿美元增至647亿美元，年复合增长率（CAGR）达28.8%。中国市场同期预计从43亿元增至662亿元，CAGR高达57.7%。迈威生物凭借其独有的IDDC™平台和差异化创新管线，尤其是在Nectin-4 ADC领域的领先布局，有望抓住这一市场机遇。 报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价格39.81元，基于DCF绝对估值法测算公司对应市值为159亿元，反映了市场对其创新能力和未来业绩增长的积极预期。 主要内容 中国稀缺的生物医药全产业链平台型企业 高效研发与生产体系 公司发展历程： 迈威生物自2017年成立以来，经历了平台搭建（2017-2020年）、商业化布局启动（2021-2022年）和商业化进程加速（2023年至今）三个阶段，逐步实现全产业链一体化，助力创新产品快速产出。 核心管理团队： 公司联合创始人刘大涛拥有20余年新药研发和产业化经验，核心管理团队成员均具备跨国药企、上市公司或研究院所背景，在研发、生产、市场销售等全产业链环节经验丰富。 四大技术平台： 公司构建了自动化高通量杂交瘤抗体新分子发现平台、高效B淋巴细胞筛选平台、双特异性抗体开发平台和ADC药物开发平台。这些平台深度协作，每年有望新增4-5个候选创新品种进入临床前开发阶段。 IDDC™定点偶联技术平台： 作为公司自主开发的新一代定点偶联技术平台，IDDC™包含DARfinity™定点偶联工艺、IDconnect™定点连接子接头、Mtoxin™新型载荷分子和LysOnly™条件释放结构等核心专利技术，旨在开发结构均一、质量稳定、药效及耐受性更佳的新一代ADC药物。 一体化生产能力： 迈威生物具备自主生产单抗、融合蛋白、ADC等多种药物分子的一体化生产能力。上海金山一期规划产能达2.7万升，江苏泰州中试及商业化生产基地负责已上市产品生产，另有大规模ADC商业化生产基地在建，以匹配临床到商业化的需求。 梯队化管线与营收增长 多元化管线布局： 公司管线覆盖自身免疫、肿瘤、代谢、眼科、感染等多个治疗领域。目前拥有2个已上市产品（君迈康、迈利舒）、2个NDA产品（9MW0321、8MW0511）以及包括9MW2821在内的10个核心管线，其中2个品种进入Ⅲ期临床，1个品种进入Ⅲ期入组。 核心创新品种： Nectin-4 ADC 9MW2821被视为具备Best-in-Class潜力的核心创新品种。 营收快速增长： 伴随生物类似药君迈康和迈利舒的获批放量，公司营收从2019年的0.29亿元增长至2023年前三季度的1亿元。预计2024-2025年，随着9MW0321和8MW0511的上市，公司收入端将保持快速增长，利润端将逐渐减亏。 现金流充足： 公司期末现金储备充足，2023Q3达到24.9亿元，为持续推进产品研发进度提供了保障。 ADC发展新机遇下迎来高速成长 ADC市场潜力与大单品趋势 ADC药物优势： 抗体偶联药物（ADC）结合了传统小分子化疗的强大杀伤效应和抗体药物的肿瘤靶向性，可有效治疗多种血液瘤和实体肿瘤，有望替代传统化疗。 全球市场规模： 根据弗若斯特沙利文预测，2024-2030年全球ADC药物市场规模预计将由142亿美元增长至647亿美元，CAGR达28.8%，是目前新结构药物增长最快的赛道之一。 大单品涌现： 截至2024年初，全球已有15款ADC药物获FDA批准上市。其中，罗氏的Kadcyla（HER2 ADC）2022年全球销售额达21.8亿美元，Seagen/武田制药的Adcetris（CD30 ADC）销售额达15.3亿美元，均展现出大单品潜力。 中国市场发展： 中国ADC药物市场发展迅速，自首款ADC药物Kadcyla于2020年获批上市后，市场规模持续扩大。预计2024-2030年中国ADC市场规模将从43亿元增长至662亿元，CAGR高达57.7%。目前中国市场主要参与者以海外big pharma为主，国产企业仅有荣昌生物的维迪西妥单抗（HER2 ADC）上市。 尿路上皮癌市场与ADC主导地位 尿路上皮癌市场扩张： 伴随全球人口老龄化加剧，尿路上皮癌发病率不断提升。预计2025-2030年全球尿路上皮癌新发病例数将从58.6万人提升至66.2万人，CAGR为2.5%。同期，全球尿路上皮癌药物市场规模预计将从69亿美元增长至107亿美元，CAGR为9.2%。 ADC在诊疗指南中的地位： Padcev（Nectin-4 ADC）已逐渐纳入NCCN一线诊疗推荐方案，联合帕博利珠单抗用于转移性膀胱尿路上皮癌。在中国，Padcev虽未上市，但已被纳入2023 CSCO转移性膀胱尿路上皮癌的二线/三线推荐方案，主要适用于既往免疫治疗/化疗及免疫治疗失败人群。此外，戈沙妥珠单抗（Trop-2 ADC）和维迪西妥单抗（HER-2 ADC）也已被纳入相关诊疗推荐方案。 创新大单品结合现金流品种驱动高质量发展 9MW2821：BIC Nectin-4 ADC的潜力 靶点适用患者基数： 在尿路上皮癌领域，Trop-2和Nectin-4的阳性表达率分别为90.3%和79.2%，远高于HER2的36.1%。Nectin-4/Trop-2的共表达率为72.2%，表明Nectin-4 ADC和Trop-2 ADC联用或序贯治疗具有潜力。 单药疗效对比： 尿路上皮癌领域单药疗效显示Nectin-4 ADC（Padcev）与HER-2 ADC（RC48）相当，优于Trop-2 ADC（Trodelvy）。Padcev在三线治疗中的ORR为40.6%，优于Trodelvy的27.4%。RC48虽疗效相当，但需满足HER2中高表达条件。 Padcev市场表现： Padcev于2019年12月在美国获批，2022年销售额达4.51亿美元，同比增长32.6%。Nature预测其有望在2026年达到35亿美元销售额，成为全球第二大ADC新药。 9MW2821分子设计与优势： 9MW2821是基于定点偶联技术设计的Nectin-4 ADC，采用Nectin-4抗体MW282 mAb、新型接头IDconnect、酶可裂解连接子Val-Cit、PABC间隔子和细胞毒素MMAE组成。其优势在于产品均一性更高（碎片峰低于3%）、抗体内吞作用提升、药物血浆稳定性更好。 9MW2821临床进展与疗效： 9MW2821于2021年11月获NMPA临床受试许可，是国内首个、全球第二个获批进入临床试验的靶向Nectin-4 ADC创新药。在尿路上皮癌临床试验中，9MW2821的ORR（62.2%）优于Padcev（41%），mPFS（6.7个月）也优于Padcev（5.55个月）。 市场展望： 9MW2821作为核心创新品种，因其优异的疗效和领先的研发进度，短期内有望实现海外授权合作，长期来看产品销售放量可期，有望成为同类最佳产品。 生物药业绩贡献与商业化加速 已上市品种：稳健增长的基石 迈利舒（地舒单抗生物类似药）： 作为全球第二个获批的地舒单抗生物类似药，于2023年3月在中国上市。截至2023Q3，迈利舒收入达0.23亿元，覆盖药店1298家，累计准入医院327家，中国市场份额排名第二，仅次于原研药。2024年医保拓宽了地舒单抗适应症范围，覆盖所有绝经后妇女的骨质疏松症，销售预期良好。 君迈康（阿达木单抗生物类似药）： 迈威生物与君实生物合作开发，于2022年3月上市。截至2023Q3，君迈康收入达0.99亿元，覆盖药店1106家，累计准入医院192家。该产品已获批8个适应症，并将于2024年继续纳入医保。尽管市场竞争激烈，但公司产品表达量高，具有成本优势。 NDA品种：未来业绩的新引擎 迈卫健（9MW0321，地舒单抗生物类似药）： 处于NDA阶段，预计将成为全球首款骨转移领域地舒单抗生物类似药，具备先发优势。原研药安加维（Amgen）2023Q1-3在中国销售额达4.65亿元。弗若斯特沙利文预计2025年地舒单抗（癌症骨转移）市场规模将达11.75亿元，公司预计9MW0321市占率达25%-30%时销售收入将达2.94-3.52亿元。 8MW0511（长效G-CSF融合蛋白创新药）： 新药上市申请已于2023年底获NMPA受理。该产品通过延长rhG-CSF半衰期，降低化疗相关中性粒细胞减少症的发生率、持续时间和严重程度。弗若斯特沙利文预测2025年长效G-CSF市场规模将达102.7亿元，公司预计8MW0511若市场占有率达3-4%，销售收入将达3.08-4.11亿元。公司已与扬子江达成合作协议。 盈利预测、估值与投资建议 盈利预测与财务展望 营业收入预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为1.28/7.13/17.02亿元，同比增速分别为360.49%/458.42%/138.64%，主要得益于商业化板块产品（君迈康、迈利舒、迈卫健、8MW0511、9MW0211/9MW0813）和创新药板块核心产品9MW2821的销售增长及授权收入。 归母净利润预测： 考虑到临床管线兑现后研发费用有所缩减，预计公司归母净利润将陆续减亏，2023-2025年分别为-10.53/-6.54/-3.56亿元。 市场份额假设： 预计2023-2030年，君迈康市占率从2%提升至4.5%；迈利舒市占率从5.7%提升至20%。2024-2030年，迈卫健市占率从12%提升至28%；长效C-GSF市占率从2%提升至4%。2025-2030年，9MW0813市占率从1%提升至2%。2026-2030年，9MW0211市占率从2%提升至5%。 9MW2821定价假设： 美国尿路上皮癌市场，参考Padcev和Tivdak定价，月化费用分别为2.91万美元和3.71万美元。国内尿路上皮癌市场，参考维迪西妥单抗定价，月化费用为3.375万元。宫颈癌市场定价与尿路上皮癌相同。 估值模型与投资评级 估值方法： 考虑到公司管线丰富，采用DCF（折现现金流）绝对估值法进行估值。 关键假设： 无风险收益率参考十年国债收益率2.41%，市场预期回报率6.75%，β值0.92，债务资本比重9.41%，WACC为7.90%。 增长率假设： 2023-2025年各项指标基于预测，假设公司2026-2032年保持15%的增长，2032年以后保持2%的永续增长。 估值结果： 测得公司合理市值为159亿元，对应目标价为39.81元。 投资建议： 首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 迈威生物作为一家具备全产业链布局的创新型生物医药企业，凭借其经验丰富的管理团队、先进的技术平台（特别是IDDC™ ADC平台）和梯队化的产品管线，展现出强大的发展潜力。在高速增长的ADC市场中，其核心创新品种9MW2821有望成为Nectin-4 ADC领域的Best-in-Class产品，并在尿路上皮癌等适应症中表现出优异的临床疗效，具备巨大的市场前景和出海授权潜力。同时，公司已上市的生物类似药（君迈康、迈利舒）和即将上市的NDA品种（迈卫健、8MW0511）将提供稳定的现金流和业绩增量，保障公司持续的研发投入和高质量发展。尽管公司目前仍处于亏损状态，但预计未来几年亏损将逐步收窄。基于DCF估值模型，公司被给予“买入”评级，目标价39.81元，反映了市场对其创新能力和未来业绩增长的积极预期。投资者需关注药物研发不及预期、行业竞争加剧和药物销售不及预期等风险。

　　医药周观点：本周聚焦一季度业绩高增长方向，仿制药研发、呼吸道检测和药品等细分方向，随着院内的持续复苏，医药板块即将迎来拐点向上。关注GLP-1、科学仪器、IVD等细分领域积极变化。 　　1）CXO：GLP-1产业链保持高景气，全球客户需求旺盛，重点关注诺泰生物；ADC行业在研新药快速推进，建议关注药明合联；2）创新药：Viking在研GLP-1R/GIPR双重激动剂VK2735II期临床数据亮眼，GLP-1领域研发进展不断，建议关注GLP-1产业链相关药物研发进展。特宝生物、凯因科技均已发布业绩快报，两家公司均深耕于肝病领域，随着对疾病认知的研究推进，用药患者持续增加，公司相关产品迅速放量带来亮眼业绩表现。3）中医药：老龄化背景下，关注外用贴膏市场增长。据药融云的数据显示，日本市场外用贴膏在消炎镇痛领域渗透率（替代口服和注射）约50-70%，而中国这一比例不足10%，90%以上仍为口服药物及注射剂型为主，关注九典制药、羚锐制药等。4）疫苗与血制品： 　　关注血制品浆站和采浆量拓展，派林生物子公司广东双林和派斯菲科共计38个浆站，公司预计2025年采浆量可达到1500吨；预计2024H1派斯菲科5个浆站将全部完成验收实现采浆，在采浆站数量将达到19个。派斯菲科规划产能1500吨，广东双林二期工程规划产能1500吨，预计2025年能够投产。5）医药上游供应链：创新药行情回暖，投融资底部回升，国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。6）医疗设备与IVD：设备方面关注高端设备出海，如联影医疗和华大智造；IVD方面关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等。7）医疗服务：本周新里程及国际医学均公布业绩预告，两者均实现较高的扣非归母净利润增速，其中国际医学四季度同比减亏，后续建议重点关注体外基金资产储备充足的相关标的；此外建议重点关注与公立医院形成差异化竞争，或形成优势互补的医疗服务细分板块。8）线下药店：门诊统筹政策陆续落地实行，随着门诊统筹管理药房渗透率提升带来人流量提升，24Q1有望优于预期。9）高值耗材：短期重点关注呼吸道疾病及消化道疾病潮汐下，相关检测公司的投资机会，中期关注脊柱方向的困境反转和关节方向的政策变化，长期关注结构心、神经介入、电生理方向的国产仿创国产替代、真创新投资机会。10）原料药：有17家上市公司公布业绩预告。其中13家公司归母利润预减，主要为原料药行业竞争加剧，产品价格下降导致业绩下滑以及计提存货减值损失带来的利润损失，部分公司预增主要为涉及产品下游需求相对繁荣及历史低基数影响，24年关注专利悬崖下特色原料药市场扩容机会及原料药制剂一体化方向。11）仪器设备：仪器设备板块共3家公司公布2023年业绩预告。部分重点公司受销售、研发费用支出增加或减值因素影响，业绩持续承压，24年继续关注科学仪器方向的经营优化及行业供需重塑带来的投资机会。12）低值耗材：重点低值耗材公司中四家公司发布预减公告，主要承压因素为下游需求复苏不及预期及行业持续去库的影响，相关因素的出清仍存在不确定性。 　　投资建议：建议关注药明康德、药明合联、诺泰生物、阳光诺和、百诚医药、赛托生物、英诺特、迈得医疗、可孚医疗、三诺生物、聚光科技、皖仪科技等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。