中心思想 业绩承压下的韧性增长 通策医疗在2023年面临消费降级和种植牙集采的双重压力，导致归母净利润同比下滑，但公司营业收入仍保持稳健增长。进入2024年第一季度，公司业绩已呈现企稳回升态势，显示出较强的经营韧性。 战略调整与未来展望 公司积极应对市场变化，通过“以价换量”策略成功消化种植牙集采影响，实现种植量大幅增长。同时，公司持续深化区域口腔医院集团建设，并积极推广“蒲公英医院”模式，旨在提升长期市场竞争力和盈利能力。基于此，分析师维持“买入”评级，并预计公司未来业绩将恢复增长。 主要内容 财务表现与业务结构分析 2023年全年业绩回顾： 公司实现营业收入28.47亿元，同比增长4.70%；归母净利润5.00亿元，同比减少8.72%；扣非净利润4.81亿元，同比减少8.37%。 2024年第一季度业绩： 营业收入达7.08亿元，同比增长5.03%；归母净利润1.73亿元，同比增长2.51%；扣非净利润1.70亿元，同比增长4.20%，显示业绩回暖。 诊疗量与业务增长： 2023年口腔医疗门诊量达335.33万人次。 大综合业务收入7.56亿元，同比增长8.34%。 种植牙业务收入4.79亿元，同比增长6.95%，全年种植5.3万多颗，同比增长47%，主要得益于集采落地后公司推出的低价种植业务和收费体系调整。 修复业务收入4.56亿元，同比增长6.72%。 儿科业务收入4.99亿元，同比增长2.90%。 正畸业务收入4.99亿元，同比减少3.14%。 盈利能力变化与费用控制 毛利率与净利率下滑： 2023年公司毛利率为38.53%，同比降低2.28个百分点；净利率为20.32%，同比降低2.33个百分点。这主要受到消费降级和种植牙集采的影响。 费用率分析： 管理费用率10.85%，同比提升0.37个百分点。 销售费用率1.03%，保持相对稳定。 财务费用率1.74%，同比提升0.03个百分点。 公司各项费用保持相对稳定且处于较低水平，未来随着运营能力提升，有望实现降本增效。 市场策略与区域扩张 深化区域集团建设： 公司在平海、城西、宁波等口腔区域集团的基础上，进一步建设湖南口腔区域集团和昆明口腔区域集团，持续深化“三三制”工作模式。 积极开拓蒲公英医院： 通过“蒲公英计划”鼓励骨干医生参股蒲公英分院，并为医生提供专家方向的发展路径，以激发内部活力和拓展市场。 盈利预测与风险评估 未来业绩预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为33.26亿元、38.03亿元和43.5亿元，同比增速分别为16.9%、14.3%和14.3%。归母净利润分别为6.43亿元、7.27亿元和8.11亿元，同比增速分别为28.6%、13.0%和11.5%。每股收益（EPS）分别为2.01元、2.27元和2.53元。 估值与评级： 采用绝对估值法和相对估值法测算，公司目标价为79.04元，维持“买入”评级。 风险提示： 扩张不及预期的风险、政策不确定的风险、行业竞争加剧的风险。 总结 通策医疗在2023年面临外部环境挑战，导致盈利能力短期承压，但公司通过积极调整经营策略，尤其是“以价换量”成功应对种植牙集采，使得核心业务保持稳健增长，并在2024年第一季度实现业绩回暖。公司持续推进区域集团化和“蒲公英医院”模式，为长期发展奠定基础。分析师预计公司未来业绩将恢复增长，并维持“买入”评级。

中心思想 康波萧条期下的全球财富重构与实物资产配置 本报告核心观点指出，当前全球正处于康德拉季耶夫周期（康波周期）的萧条期，其典型特征是大通胀、货币剧烈贬值和全球财富的重置。报告通过回顾20世纪70年代美国大通胀时期美元对黄金剧烈贬值95%的历史，警示当前美元正加速崩解，美国国债规模庞大且增速惊人，已呈现“津巴布韦化”趋势。在此背景下，全球海量存世财富正恐慌性地寻找新的储值品，加速与美元脱钩，转向黄金、白银、工业品、优质房地产、高分红股票等实物资产，预示着“万物升腾”的大通胀时代已全面到来，全球财富和社会阶层将面临一次重大重置。 中国经济与科技的崛起及战略性资产配置 报告强调，中国是本轮科技创新周期的中心国，正通过大规模设备更新和智能化军备竞赛，在制造业和科技领域对美国和印度形成超越之势。华为在芯片、智能驾驶以及清华Vidu视频大模型等领域的突破，表明美国科技战已显露溃败迹象，中国科技有望在2030年康波萧条期结束时实现对美国的全面超越。在宏观经济层面，中国已进入主动补库存阶段，而美国也正向主动补库存转化，共同支撑大宗商品需求。在此战略背景下，报告建议资产配置应侧重于强周期风格的权益类资产（如沪深300）、持续看多人民币（转向以国债为锚，逐步与美元脱钩），并对黄金白银及工业品保持中长期乐观，同时警惕长久期国债收益率上行风险。 主要内容 经济四周期理论与康波萧条期的宏观特征 报告首先阐述了四大经济周期理论，包括约3.5年的基钦周期（与银行信贷、大宗商品价格、利率相关）、9-10年的朱格拉周期（制造业投资周期）、约20年的库兹涅茨周期（建筑业周期）以及50-60年的康德拉季耶夫周期（康波周期）。康波周期分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段，其中萧条期被定义为最动荡的时段，常伴随混乱、战争、饥荒、大通胀和货币剧烈贬值。报告明确指出，当前正处于康波萧条期，并强调重大科技创新通常在此阶段涌现，而中国是本轮科技创新周期的中心国。 美元崩解加速与全球财富的实物资产转移趋势 报告深入分析了美元的崩解趋势。回顾历史，布雷顿森林体系下美元与黄金挂钩，但“特里芬难题”导致美元超发。1971年尼克松政府停止美元兑换黄金，1973年布雷顿体系解体，美元在1970-1980年间对黄金剧烈贬值95%，从35美元/盎司跌至835美元/盎司，导致全球财富和阶层经历了一次重置。当前，美元以美国国债为锚，而美国国债总额已超过34万亿美元，并以每季度1万亿美元的速度增长，预计2024年底利息支付额将达1.6万亿美元。报告认为美国政府已进入庞氏状态，美元崩解速度呈指数增长，50年前美元剧烈贬值的景象将再现。在此背景下，全球存世的海量财富，大多以美元计价和储值，正因美元加速崩解而引发恐慌，加速与美元脱钩，恐慌性地寻找新的财富储值品。报告指出，所有可用于储值的实物资产都将成为目标，首选黄金白银，其次是有色金属、黑色系矿产、原油及能化产品、纸浆、天胶以及棕榈油、豆油等油脂类农产品。全球对实物资产的争抢将导致“万物升腾”，大通胀时代已全面到来，各国、企业和家庭需通过储值工具保卫财富。 工业品主升浪与中国房地产实物工作量反转 报告指出，文华工业品指数在2023年6月触底，并于2024年4月1日完成第二浪调整，随后展开了第三浪上升，即“主升浪”，目前仍在运行中。鉴于第二浪调整持续了6个月，预计主升浪的运行时间将超过第二浪，至少持续至2024年底，乐观预期可延伸至2025年二季度。在房地产领域，报告强调中国房地产融资“白名单”制度是一项重大制度创新，有效隔离了房地产公司的总部风险与项目公司，促使银行贷款持续流入项目公司，从而使房地产产业链的“毛细血管”重新运行，房地产行业的实物工作量已迎来反转。报告特别指出，市场分析多关注新开工和销售面积，但对房地产产业链的实物工作量和工业品需求而言，竣工面积和施工面积更为关键。截至2024年3月，存量施工面积高达67.85亿平方米，按2023年竣工面积计算，足以支撑施工企业工作6年，因此房地产产业链实物工作量的反转是当前市场最大的预期差。 中国制造业智能化军备竞赛与科技全面超越 报告详细阐述了中国制造业正在进行的智能化军备竞赛，其目标直指美国和印度。中国推动大规模设备更新，这与中国朱格拉周期的上升期（即制造业投资上升期）相契合，核心在于实现制造业智能化，以期超越美国和印度。美国虽推动制造业回流，投资集中于芯片等中高端领域，试图以AI保持领先，但中国通过大规模设备智能化，不仅能在AI时代保持中低端领域的竞争优势，还能持续挤压美国高端制造业空间，最终目标是在2030年前实现AI时代对美国高端制造业的全面超越。报告将中美两国的终极之战定位在智能人形机器人领域。对于印度，报告认为其作为中国的追赶者，受益于美国“友岸外包”政策，PMI持续扩张，但中国通过大规模设备智能化，可在高中低端产业链持续对印度形成碾压级优势，将其制造能力封印在低端产业链。此外，中国、美国、印度、东盟的制造业投资以及非洲工业化和“一带一路”国家的大规模基础设施建设，都将持续增加全球对大宗商品的需求。 美国科技战溃败迹象与中国科技的崛起 报告列举多项证据表明美国科技战已显露溃败迹象，并预测中国科技将在本轮康波萧条期结束时点（2030年）实现对美国科技的全面超越。华为Pura70手机搭载麒麟9010芯片，性能和能效显著提升，暗示中国芯片技术可能已突破3纳米。一季度华为手机销量达1170万部，市场份额17%，重回第一；而苹果手机销量同比下降330万部，市场份额降至15%。在新能源汽车领域，特斯拉一季度全球交付量同比和环比均下降，在中国市场面临激烈竞争。相比之下，中国新能源汽车一季度销量同比增长31.8%，比亚迪、长安、吉利、问界、理想等品牌均实现大幅增长。华为智驾系统在中国复杂路况下持续攻城掠地，余承东表示智界S7的智能驾驶系统在性能上明显优于特斯拉FSD。此外，清华人工智能团队发布的Vidu视频大模型，能够一键生成16秒高清视频，画面流畅、逻辑连贯，展现出强大的能力，紧追Sora。报告总结认为，美国要求阿斯麦停止对中国光刻机后续服务、禁售人工智能芯片等反国际化措施注定徒劳，只会加速中国培养出更强悍的竞争对手，最终席卷全球并可能“卷垮美利坚”。 中美库存周期与权益市场展望 报告分析了中美两国的库存周期。中国自4月开始主动补库存提速。美国目前仍处于被动去库存状态，但从其制造业和批发商库存数据分析，已开始向主动补库存转化，预计大概率在6月份进入主动补库存阶段。在权益市场方面，报告指出中国股市两市主要指数的技术指标已在4月下旬修复完毕，新一轮上升行情已展开。高盛等海外投行纷纷上调中国股市估值，新兴市场基金也大幅减仓印度股市，增仓中国股市。截至4月底，年内北向资金净流入已超700亿元，其中4月26日单日净流入高达224亿元。报告认为，这主要得益于中国启动新一轮改革开放，经济周期启动，进入主动补库阶段，上市公司盈利进入上升期。同时，以沪深300指数为代表的中国核心资产估值和市盈率处于低位，比美国和印度股市具有更高的安全边际。在大宗商品上行期，利好上游资本板块，强周期风格仍是主基调，尤其看好沪深300指数。 人民币锚定国债与央行对长久期国债收益率的预警 报告指出，中国人民银行于4月23日通过《金融时报》发声，预警长久期国债收益率。央行负责人表示，长期国债收益率总体将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，并预计未来中国实际经济增速将保持合理水平，通胀有望从低位温和回升，从而推高作为名义利率的长期国债收益率。央行特别提醒银行、保险等配置型投资者，若将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，可能面临收不抵支的被动局面。此番喊话暗示中国经济增速和通胀将超预期，将促使国有银行和保险机构从长久期国债市场撤退。同时，央行负责人还表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为流动性管理方式和货币政策工具储备，这表明人民币开始转向以国债为锚，逐步与美元脱钩。过去人民币以贸易顺差积累的美元盈余为准备金发行，但在美元崩解的大背景下，转向以国债为锚是本质需求。为增强人民币国际信用，央行也将持续增加黄金储备，增强人民币的含金量。 日元大贬值、美国金融利益集团收割与美股抛售风险 报告分析了日元大贬值对全球金融市场的影响。在日本低利率时代，日元成为货币创造的发动机，美国金融机构等利益集团大量借出日元，兑换成美元，并投入美欧金融市场。当日本央行开始加息时，意味着过往创造的流动性需要回流日本银行体系，表现为货币消灭。报告指出，美元潮汐多次收割全球财富，但本轮收割在中国遇到“铁板”，因此只能“拿猎犬炖汤”，日元近期持续快速贬值即是这种表现。对于借出日元的美国金融利益集团而言，日元贬值意味着其归还相同数量日元所需的美元成本降低，从而获得巨额利润。日元贬值越快，美国金融利益集团赚得越多。然而，日元贬值也意味着日本银行创造的流动性退出美国股市的时间越近，这将加剧美股的抛售潮。 各大类资产5月配置展望 报告对各项大类资产的5月配置给出了具体展望： 黄金白银避险资产：属于大涨后的整理阶段，中长期保持乐观。 大宗商品资产：工业品主升浪正在进行时。 权益类资产：两市主要指数新一轮上升行情已展开，预期呈现“进三退二”的走势；新兴市场基金将增配中国资产；在大宗商品上行背景下，强周期风格仍是主基调，有利于以沪深300指数为代表的周期类指数表现。 债券类资产：中国人民银行已预警长久期国债收益率，预计收益率将上行。 外汇资产：人民币转向以国债为锚，逐步和美元脱钩，中长期看多人民币。 总结 宏观经济周期下的资产配置策略与风险应对 本报告基于对康波萧条期大通胀、美元崩解以及全球财富重构的深刻洞察，为投资者提供了专业的资产配置策略。报告强调，在全球金融体系面临重置、实物资产价值凸显的背景下，应战略性配置黄金白银、工业品等实物资产，以对抗货币贬值和通胀风险。同时，报告警示了长久期国债收益率上行的风险，并指出日元贬值可能引发美股抛售潮，提示投资者关注全球流动性变化带来的潜在冲击。 中国在全球经济变局中的核心地位与投资机遇 报告详细分析了中国在当前全球经济变局中的核心地位，特别是在制造业智能化升级、科技创新突破以及库存周期向好等方面的积极表现。中国在芯片、新能源汽车、人工智能等高科技领域的快速发展，以及人民币逐步脱钩美元并锚定国债的战略转型，共同构筑了中国资产的长期吸引力。因此，报告建议投资者应积极增配中国权益类资产，尤其是强周期风格的沪深300指数，并中长期看多人民币，把握中国经济转型升级和在全球产业链中地位提升所带来的投资机遇。

　　华熙生物(688363) 　　事件：华熙生物披露2023年及2024年一季度业绩。23年，公司实现营收60.76亿元，同比-4.45%；归母净利润5.93亿元，同比-38.97%；扣非归母净利4.90亿元，同比-42.44%。24Q1，公司实现营收13.61亿元，同比+4.24%；归母净利润2.43亿元，同比+21.39%；扣非归母净利2.31亿元，同比+53.30%。 　　原料及医疗终端业务加速增长，功能性护肤品业务承压，23年公司整体收入小幅下滑。23年，公司实现营收60.76亿元，同比-4.45%；分业务看，1）原料业务：23年收入11.29亿元，同比+15.22%，主要系医药级原料及化妆品级原料的增长；医药级原料方面，23年公司无菌级HA生产线已完成试产，新增用于修护和润滑产品的医疗器械级Hyatrue®透明质酸钠，有望进一步巩固公司在HA高端市场的领先地位；化妆品级原料方面，23年公司完成1项化妆品新原料备案；2）医疗终端业务：23年收入10.90亿元，同比+58.95%，主要系皮肤类医疗产品收入同比+60.29%；公司持续聚焦和深挖自身产品的差异化优势，通过微交联润致娃娃针、润致填充剂2号、3号、5号等多款产品构建完整产品体系，为消费者提供一站式整体解决方案，同时积极拓宽海内外销售渠道，促进产品销售，23年微交联润致娃娃针和润致填充剂产品表现亮眼，收入分别实现200%+/250%+的同比增长，业务收入持续向好；3）功能性护肤品业务：23年收入37.57亿元，同比-18.45%，主要系公司主动对各大护肤品品牌进行阶段性调整；产品层面，各大品牌持续打造大单品及大单品系列，通过对连带产品的持续推新拓展品牌外延，23年，润百颜大单品系列屏障修护系列占比已超过润百颜整体销售收入的40%；夸迪推出主攻眼周结构性抗松垮的大单品臻金蕴活轻龄眼霜，进一步聚焦抗老赛道核心品类的差异化塑造；渠道层面，优化高费率渠道的占比，稳固并提高自营渠道的占比，提升精细化的运营效率，23年润百颜自营渠道占比进一步提升，肌活、米蓓尔自营渠道占比超过各自品牌整体销售收入的50%；4）功能性食品业务：23年收入0.58亿元，同比-22.53%，主要系23年公司主动对功能性食品业务进行调整，包括发展战略、组织结构及品牌规划等。 　　线上推广服务费投放减少，盈利能力回升，24Q1扣非归母净利率同比+5.44pct。1）毛利率方面，23年，公司毛利率为73.32%，同比-3.67pct；24Q1毛利率为75.73%，同比+1.95pct。2）费用率方面，23年，公司销售费用率为46.78%，同比-1.17pct；管理费用率为8.10%，同比+1.92pct；研发费用率为7.35%，同比+1.24pct。24Q1，公司销售费用率为36.04%，同比-10.35pct；管理费用率为8.53%，同比+1.95pct；研发费用率为7.04%，同比+0.67pct。3）净利率方面，23年，公司实现归母净利润5.93亿元，对应归母净利率9.75%，同比-5.52pct；实现扣非归母净利4.90亿元，对应扣非归母净利率8.07%，同比-5.33pct。24Q1，公司实现归母净利润2.43亿元，对应归母净利率17.89%，同比+2.53pct；实现扣非归母净利2.31亿元，对应扣非归母净利率17.01%，同比+5.44pct。 　　发布2023年利润分配预案。公司2023年度利润分配预案为：以截至24年3月31日公司总股本扣除公司回购专用证券账户中股份数后的4.79亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利3.80元（含税），合计拟派发现金红利1.82亿元（含税），占公司归母净利润的比例为30.69%。 　　投资建议：公司是透明质酸龙头，原料业务基本盘稳固，润致品牌驱动医美业务高速成长，功效性护肤品业务主动进行阶段性调整，中长期业绩增长可期，我们预计24-26年归母净利润为7.78/9.66/11.93亿元，同比增速+31.3%/+24.1%/+23.6%，当前股价对应24-26年PE分别为38x、31x、25x，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；产品研发进度不及预期；费用管控不及预期。

　　和元生物(688238) 　　事件：2024年4月28日，和元生物发布2024年一季报。公司2023年营业收入2.05亿元，同比下降29.69%，归母净利润-1.28亿元，同比下降425.9%，扣非净利润-1.34亿元，同比下降476.11%。公司Q1实现营业收入0.60亿元，同比增长93.48%，归母净利润-0.42亿元，扣非净利润-0.47亿元。 　　CRO稳健增长，CDMO项目持续推进，Q1新增订单改善。1）基因治疗CRO板块23年收入0.79亿元，同比增长20.56%，积极扩大服务场景并拓展新领域，累计服务研发实验室超过1万家，市场占有率进一步提升。2）基因治疗CDMO板块23年收入1.07亿元，同比下降50.64%，主要受行业下游客户融资进度放缓影响。公司积极应对阶段性困难，2023年获得13个IND临床默示许可、3个IND临床试验申请受理和3个美国FDA批件，累计服务330多个CGT CDMO项目；同时在溶瘤病毒、AAV基因治疗、CAR-T/NK细胞治疗以及mRNA等多个细分领域积极开拓国内外新客户，23年新增订单超过2.5亿元。2024年一季度CGT CDMO实现收入3821.22万元，同比增长146.50%，新签订单超过8千万元，CDMO业务订单及收入有望逐步恢复。 　　临港生产基地正式运行，将进一步扩大CGT CDMO产能。公司积极推进新产能建设，临港GMP生产基地正式运行后公司已拥有近5000m2的基因载体研发生产平台和77000m2的精准医疗产业基地，具备20条各类细胞治疗生产线，异体细胞产品培养规模可达200L；并拥有15条GMP载体生产线，固定床生产规模最大可达600m2，悬浮生产规模最大可达2000L，预计2025年GMP载体生产线将进一步扩张至26条，满足细胞基因治疗客户DNA-IND-NDA全流程服务需求。 　　加强知识产权体系建设，研发创新促进核心竞争力提升。2023年研发支出5091.70万元，同比增长46.20%，研发人员159人，同比增长17.8%。公司持续加强在病毒包装系统优化、新型病毒载体开发、mRNA和外泌体等前沿非病毒载体开发、细胞培养技术工艺开发、平台检测技术开发等领域进行布局，已建设分子生物学技术平台、实验级病毒载体包装技术平台等七大核心技术平台，持续推动公司核心竞争力提升。 　　投资建议：公司作为国内优质的基因治疗CRO/CDMO企业，逐渐提升产能利用率。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为-1.03/-0.14/0.18亿元维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：下游基因治疗客户需求变动风险、国内市场竞争加剧风险、新药研发商业化不及预期风险、技术升级迭代风险、监管政策变化风险。

　　药明康德(603259) 　　事件：2024年4月29日，药明康德发布2024年一季报，公司Q1实现收入79.8亿元，同比下降11.0%，剔除新冠后增速-1.8%；归母净利润19.4亿元，同比下降10.4%；经调整净利润19.1亿元，同比下降18.3%。 　　多肽与小核酸业务快速放量，安评及SMO仍保持稳健增长。（1）WuXiChemistry收入55.6亿元（-13.5%），剔除新冠商业化项目后增速为-0.6%。其中R收入15.6亿元，D&M收入40.0亿元，剔除新冠后同比增长1.2%，Q1新增11个商业化和临床III期项目。公司TIDES业务继续放量，Q1收入达7.8亿元，同比增长43.1%，在手订单增长110%；多肽固相合成反应釜总体积已增加至32000L，充分满足客户的商业化多肽生产需求。（2）WuXi Testing收入14.9亿元（+2.6%），其中实验室分析与测试收入10.5亿元（-0.6%），安评业务收入增长3.7%，Q1GLP资质设施总计新增22000平方米；临床CRO及SMO收入4.4亿元（+11.0%），SMO同比增长26.4%并保持中国领先地位，在肺癌、皮肤科、心血管内科等治疗领域持续提升份额。 　　ATU平台商业化项目逐渐获批，DDSU国内需求仍短期承压。（1）WuXiBiology收入5.6亿元（-2.8%），新分子种类收入同比增长12.2%，占比提升至29.2%；24年3月苏州郭巷智研平台正式投入运营，强化公司体外生物学和体内药理药效新能力布局。（2）WuXi ATU收入2.8亿元（-13.6%），公司正在为一项商业化CAR-T的LVV生产做BLA准备，目前已完成PPQ，预计24H2申报FDA；同时正在为一项商业化CAR-T的生产做BLA申报准备，预计24H2完成工作验证并申报FDA。（3）WuXi DDSU收入0.8亿元（-51.8%），国内需求同比大幅减少，新签项目数量有所下降。 　　欧美市场仍然保持增长，维持原先全年指引不变。一季度公司美国收入49.0亿元，剔除新冠商业化项目后增长0.4%，欧洲区收入10.7亿元，同比增长3.9%，在外部环境面临不确定性的背景下持续拓展海外市场。公司维持2024年收入目标不变，剔除新冠项目后同比增长2.7%-8.6%，经调整non-IFRS归母净利率将与2023年持平。 　　投资建议：药明康德是全球领先的一体化、端到端CXO龙头，通过CRDMO和CTDMO业务模式赋能国内外客户的新药研发项目。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为94.56/106.07/120.49亿元，对应PE为14/12/11倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。

　　丸美股份(603983) 　　事件：丸美股份发布2023年年报及2024年一季报，23年业绩低于预告水平。23年，公司实现营收22.26亿元，同比+28.52%；归母净利润2.59亿元，同比+48.93%；扣非归母净利1.88亿元，同比+38.16%。23Q4，公司实现营收6.89亿元，同比+17.20%；归母净利润0.86亿元，同比+57.99%；扣非归母净利0.31亿元，同比-34.13%。24Q1，公司实现营收6.61亿元，同比+38.73%；归母净利润1.11亿元，同比+40.62%；扣非归母净利1.04亿元，同比+40.80%。 　　线上转型成效显著，恋火品牌持续高增，23年公司整体营收同比+29%。 　　23年，公司实现营收22.26亿元，同比+28.52%，主要系线上抖音、天猫等渠道实现较好增长所致；分渠道看，23年线上/线下渠道分别实现营收18.7/3.5亿元，同比+50.40%/-27.17%，占主营收入的比重分别为84.11%/15.89%；分品牌看，23年丸美主品牌/PL恋火品牌分别实现营收15.6/6.43亿元，同比+11.63%/+125.14%，占主营收入的比重分别为70.14%/28.92%。 　　归母净利率环比持续提升，24Q1归母净利率环比+4.31pct至16.73%。 　　1）毛利率端，23年，公司毛利率为70.69%，同比+2.30pct；23Q4毛利率70.36%，同比+1.15pct，环比-2.08pct；24Q1毛利率74.61%，同比+5.93pct，环比+4.25pct。2）费用率端，23年，公司销售费用率为53.86%，同比+4.99pct，主要系公司大力推进线上转型且线上流量成本日趋高涨所致；管理费用率为4.89%，同比-1.53pct；研发费用率为2.80%，同比-0.26pct。23Q4，公司销售费用率为58.49%，同比+5.52pct，环比-0.60pct；管理费用率为5.18%，同比-0.28pct，环比-0.24pct；研发费用率为2.62%，同比-0.04pct，环比-0.57pct。24Q1，公司销售费用率为50.29%，同比+7.78pct，环比-8.20pct；管理费用率为3.15%，同比-1.21pct，环比-2.03pct；研发费用率为2.46%，同比-0.34pct，环比-0.16pct。3）净利率端，23年，公司归母净利率为11.66%，同比+1.60pct；扣非归母净利率8.44%，同比+0.59pct。23Q4，公司归母净利率12.42%，同比+3.21pct，环比+3.38pct；扣非归母净利率4.46%，同比-3.48pct，环比-3.60pct。24Q1，公司归母净利率16.73%，同比+0.23pct，环比+4.31pct；扣非归母净利率15.77%，同比+0.23pct，环比+11.30pct。 　　渠道调整成效显现，大单品销售亮眼，期待后续多品牌多渠道发力带来的成长空间。1）渠道端，公司积极推动线上渠道转型，重点发力抖音、快手等直播平台拓宽品牌客群，同时优化天猫等货架电商的货品、价盘、门店形象，助力线上渠道长期稳健增长；23年，公司在抖音/天猫营收分别同比增长106.29%+/35.62%，抖音5A人群资产池达1.67亿，线上平台展现较好增长态势。2）产品端，丸美主品牌坚持大单品策略，聚力发展丸美小红笔眼霜、双胶原小金针次抛精华、双胶原眼霜及蝴蝶眼膜等大单品，夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，23年，丸美小红笔眼霜及丸美双胶原小金针次抛精华GMV均超2亿元，大单品销售表现亮眼；恋火品牌不断渗透高质极简底妆心智，聚焦培育“看不见”和“蹭不掉”两大系列，23年PL看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫5款单品均实现超1亿GMV，产品竞争力持续进阶。未来，随公司优化线下CS、百货渠道运营，持续加码研发赋能产品创新升级，公司旗下多品牌有望在多渠道协同发展，驱动公司业绩延续增长。 　　发布2023年利润分配方案。公司2023年度利润分配方案为：以公司总股本4.01亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5.20元，合计派发现金红利2.09亿元，占公司归母净利润的比例为80.38%。 　　投资建议：公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.51、5.97、6.98亿元，现价（2024/4/26）对应PE分别为25X、19X、16X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

　　赛托生物(300583) 　　2023年业绩情况：2023年4月28日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入12.80亿元，同比下降2.46%；实现归母净利润4560万元，同比增长8.67%。 　　2024年一季度业绩情况：2024年4月28日，公司发布2024年一季报，报告期内公司实现营业收入2.44亿元，同比下降27.00%；实现归母净利润307万元，同比减少80.00%。 　　甾体原料药细分行业龙头，致力打造全产业链布局。中间体领域，覆盖甾体原料五大母核系列产品：雄烯二酮（AD）、雄二烯二酮（ADD）、9-羟基雄烯二酮（9OH-AD）、17α羟基黄体酮衍生物（A环）、双降醇（BA）五大系列，拥有国内甾体药物原料领域最全的产品线。在原料药领域，公司选择以呼吸类高端特色原料药领域为突破口进行产业升级，现已取得丙酸氟替卡松、曲安奈德、布地奈德等9款原料药的生产许可，并具备规模化生产能力。当前有地奈德、布地奈德等4款原料药正在单独审评，丙酸氟替卡松原料药正在与下游制剂公司关联审评。制剂领域，国内制剂工厂一期的土建工程已完成，生产与分装设备按计划订货与安装中。海外子公司Lisapharma公司的曲安奈德注射液、谷胱甘肽（无菌粉末和注射用水溶液）、硫糖铝凝胶、甲泼尼龙琥珀酸钠（无菌粉末和注射用水溶液）、降钙素注射液、阿米卡星（软膏，注射剂）、阿曲库铵注射液等20余款制剂产品在多个国家和地区销售。同时公司已经完成曲安奈德注射液、鲑降钙素注射液进口注册工作，在国内开始销售。 　　整合外延收购企业，提升公司一体化优势。公司拟收购银谷制药60%的股权，在研发方面，银谷制药拥有呼吸科1.1类新药完整的临床开发经验和呼吸科药物一致性评价经验，将成为公司未来临床开发提供重要支撑。在生产方面，银谷制药拥有齐全的制剂生产团队和生产基地，公司通过整合内部资源，可利用银谷制药生产基地，提高现有产能完成率的同时，完成鼻喷剂和吸入溶液两种呼吸科药物主要剂型的生产，帮助公司快速实现对在研产品的申报批试产，缩短公司向下游制剂拓展的时间。在销售方面，银谷制药已搭建一支覆盖呼吸科重点医院的销售团队。公司可以提前完成制剂销售团队搭建及渠道布局，为未来自研的甾体激素类呼吸科药物的销售奠定基础。 　　投资建议：公司全方位布局了“中间体-原料药-制剂”全产业链，暂不考虑银谷制药收购的情况下，我们预测公司2024/2025/2026年实现营收14.04/15.38/16.69亿元，同比增长9.70%/9.50%/8.50%；实现归母净利润0.57/0.73/0.84亿元，对应PE为45/36/31倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：政策风险，收购风险，新产品开发风险，市场竞争加剧风险；仿制药风险。

　　阳光诺和(688621) 　　事件：2024年4月25日，阳光诺和发布2023年年报。公司全年实现收入9.32亿元，同比增长37.76%；归母净利润1.85亿元，同比增长18.08%；扣非归母净利润1.80亿元，同比增长26.67%。2024年Q1公司实现收入2.52亿元，同比增长8.53%；归母净利润0.73亿元，同比上升51.77%；扣非归母净利润0.67亿元，同比增长41.68%，利润端增长大超预期。 　　药学研究和临床服务双轮驱动，持续扩展多元化业务领域。（1）药学研究板块2023年营收5.69亿元，同比上升28.67%，毛利率为67.41%；截至2023年末药学研究人员达到1002人，同比增长20.00%。在药物发现方面，公司聚焦多肽类和小核酸类创新药研发，自主立项的1类新药达到11个，进展较快的STC007注射液镇痛2期临床已启动、瘙痒1期临床进行中；制剂方面全面布局透皮与局部递药技术平台，将SN001和SN002的中国大陆及港澳独家授权给KNK；子公司诺和晟欣布局中药研究开发，并且成立宠物药事业部诺和瑞宠。（2）临床试验&生物分析板块2023年营收3.62亿元，同比上升54.54%，毛利率为39.72%；截至2023年末临床服务人员达到368人，同比增长26.46%。公司持续拓展临床布局，23年孙公司南京诺和欣正式投用，提供注册、临床运营、数统等服务；孙公司美助医药注册成立，覆盖药物、器械和疫苗临床等领域；建立美速科用提供临床方案设计、数统及IND/NDA资料撰写服务。 　　自主研发管线快速扩张，下游客户研发需求保持旺盛。公司持续推进项目研发以保持竞争力，全年研发费用1.24亿元，同比增长37.91%，研发人员达到1155人，人均产值为74.69万元，比去年同期增长14.60万元。23年公司立项自研项目100余项、累计已超350项，有3个新药项目获批进入临床、126项申报上市注册受理、10项一致性评价注册受理，取得77项药品生产注册批件，34项通过一致性评价，取得生产批件的权益分成项目共7项。截至目前公司已为国内超过800家客户提供CRO服务，客户粘性不断提高，2023年新签订单15.04亿元，同比增长36.50%，累计存量订单达到25.66亿元，同比增长28.69%，充足的在手订单为长期增长提供支撑。我们认为一季度临床订单交付存在季节性波动，但是在23Q1高基数的基础上收入端仍稳健增长，利润端大幅提升，预期未来几个季度公司收入和利润端将持续高增长趋势。 　　投资建议：阳光诺和是特色的仿创结合药物研发服务公司，预期24年Q2起收入端将高速增长。我们预计2024-2026年公司收入为12.44/16.46/21.61亿元，同比增长33.4%/32.4%/31.2%，归母净利润分别为2.50/3.33/4.40亿元，对应PE分别为25/19/14倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发失败风险、开发周期较长的风险、管理风险、行业监管政策风险、安全生产风险等。

　　康龙化成(300759) 　　事件：2024年4月25日，康龙化成发布2024一季报。公司Q1实现收入26.71亿元，同比下降1.95%；归母净利润2.31亿元，同比下降33.80%；经调整净利润3.39亿元，同比下降22.70%。 　　实验室服务环比复苏，小分子CDMO新签订单高速增长。实验室服务在2024年Q1实现收入16.05亿元，同比下降2.92%，毛利率保持在44.14%。Q1实验室业务新签订单同比增长超10%，公司对上海、宁波等地的实验室进行整合以增加规模效应，并且积极拓展寡核苷酸、多肽、抗体、ADC等新兴领域。小分子CDMO业务2024年Q1实现收入5.82亿元，同比下降2.67%，主要系部分客户项目的交付节奏影响；毛利率为27.90%，同比下降5.05pts，绍兴新CMC模块在23Q4转固以及中英人员数量增长导致成本提升。Q1CDMO新签订单同比增长40%+，下游需求呈现积极回暖趋势。 　　临床研究业务稳健推进，大分子和CGT板块短期有所承压。临床研究业务2024年Q1收入3.92亿元，同比增长4.60%，海外临床和国内SMO服务驱动收入稳定提升；一季度毛利率为9.32%，同比减少4.70pts，国内临床CRO行业竞争加剧导致毛利率有所下降，订单价格端有一定压力。大分子和CGT服务2024年Q1收入为0.91亿元，同比下降4.15%，其中基因治疗CDMO保持增长、测试服务收入有所降低；该板块目前仍处于早期投入阶段，毛利率为-38.6%，宁波大分子药物发现和生产平台预计2024年陆续投用，公司将开始承接大分子GMP生产服务项目。 　　客户需求增加释放回暖积极信号，维持全年增长指引不变。从目前政策环境上看，国家对于创新药行业的支持态度非常明确，各省市也正在推出对创新药产业的具体支持政策。2024年Q1公司全球客户询单和访问比去年同期有所回暖，新签订单金额同比增长超过20%，市场回暖的积极信号明显。公司维持2024年收入增长10%+的目标不变，并且基于对未来发展的信心和维护公司价值进行回购股份，回购总金额不低于2亿元且不超过3亿元A股并全部注销。 　　投资建议：康龙化成打造全流程、一体化、国际化CXO服务平台，丰富项目管线将驱动业务持续增长。我们预计2024-2026年公司实现营业收入127.05/146.13/167.70亿元，分别同比增长10.1%/15.0%/14.8%，归母净利润为16.54/19.77/23.24亿元，对应PE为21/17/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。

　　江苏吴中(600200) 　　事件概述：4月24日，江苏吴中发布2023年年报及2024年一季度报告。2023年，实现营业收入22.40亿元，同比+10.55%；归母净利润为-0.72亿元（2022年为-0.76亿元）；扣非归母净利润为-0.99亿元。24Q1实现营业收入7.03亿元，同比+14.97%；实现归母净利润0.05亿元，同比-82.03%；实现扣非归母净利润-0.02亿元，同比-132.62%。 　　医药业务贡献主要营收，医美业务增长值得期待。2023年，药品行业实现营收18.40亿元，同比+29.46%；贸易行业实现营收3.77亿元，同比-35.64%；医美生科行业实现营收0.08亿元，同比+2696.72%。①毛利率端：2023年，毛利率为24.27%，同比-4.34pct；药品行业毛利率为27.78%，同比-10.76pct；贸易行业毛利率为5.56%，同比+1.16pct；医美生科行业毛利率为49.88%，同比+1.72pct。24Q1，毛利率为20.92%，同比-4.25pct。②费率端：2023年，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为18.01%、5.20%、1.75%、3.23%，分别同比-4.12、-0.56、+0.34、-0.29pct，研发费率同比上行主要系医药研发项目和医美生科研发项目费用化投入均同比提升；24Q1，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为12.09%、3.85%、1.45%、3.10%，分别同比-2.49、-0.63、-0.04、+0.27pct。③净利率端：24Q1，净利率为0.66%，同比-3.84pct。 　　AestheFill艾塑菲聚乳酸面部填充剂获批上市，关注再生材料推广进展。AestheFill在全球拥有丰富的临床使用经验且市场销售反馈良好。1）产品：AestheFill的PDLLA海绵状多孔微球结构的特性，在相同质量下体积更大，即刻塑形效果更为明显，可以促进胶原纤维沿着多孔微球结构生长进微球内部，更有效地促进胶原蛋白再生；PDLLA在全球拥有丰富的多浓度使用临床经验，可根据面部不同组织的软硬程度制定多浓度复配方案，实现个性化定制，在中国台湾市场称为“百变童颜”。 　　2）海外销售：AestheFill产品于2014年首次在韩国获批上市，目前在全球60余个国家和地区上市销售。据头豹研究院发布的《2023年中国医美再生注射剂行业概览》，AestheFill在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以近30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品Sculptra和Ellansé。3）国内推广：公司将采取直营的销售模式，重点覆盖一线城市、新一线城市和头部二线城市，并围绕其独特的PDLLA多孔微球结构的优势制定品牌推广策略。24年3月25日，AestheFill正式官宣中文名“艾塑菲”；4月23日，由中整协会行业发展与监督自律委员会指导，吴中美学主办，人民日报健康客户端媒体支持的“再生抗衰共塑未来-AestheFill艾塑菲？首发机构发布会”举行，公司合作的75家首批合作机构席位名单揭晓，AestheFill国内同步首发。 　　聚焦高端注射类医美产品，丰富产品管线。1）进口+自研形成较完善的高端医美产品管线矩阵 　　进口代理方面：通过达透医疗引进韩国公司RegenBiotech,Inc研发的聚双旋乳酸产品AestheFill，于24年1月获得NMPA的医疗器械注册证书；通过尚礼汇美稳步推进其引进的韩国医美企业Humedix最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品的临床工作，23年已完成全部受试者入组。在自主研发方面：积极推动利丙双卡因乳膏和去氧胆酸注射液两款药物的临床前工作，分别对应表皮麻醉和局部溶脂两个较为庞大的医美市场需求。2）深度布局重组胶原蛋白的研发及产业化。充分发挥生物制药厂的经验优势，引进先进技术，深度布局重组胶原蛋白领域。22年7月与浙江大学杭州国际科创中心成立了“生物与分子智造平台-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，开展重组III型胶原蛋白创新型研究。23年10月，取得东万生物重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，该胶原蛋白通过CHO细胞体系表达，由中国食品药品检定研究院出具的检测报告认为其具备胶原蛋白三螺旋结构，目前正在共同推进基于重组人胶原蛋白原料开发相关医美植入剂产品。此外，与东方美谷签署战略合作框架协议，公司计划在东方美谷的生物医药产业园中建立“吴中美学胶原蛋白创新生物制造中心”。3）快速组建经验丰富、执行力一流的研产销团队 　　公司围绕研发、生产、营销三个环节不断引入高端人才，截至23年年报披露日，吴中美学、尚礼汇美和达透医疗合计员工人数已超过100人，核心人员大多来自国内外一流的医美企业。 　　盈利预测：公司具有深厚药企基因，发力布局医美业务，有望在高成长赛道拉动整体利润上行预计24-26年公司实现营收28.14、33.44、38.83亿元，同比+25.6%、+18.8%与+16.1%；归母净利润为1.37、2.53、3.86亿元，对应24-26年PE为54/29/19倍，维持“谨慎推荐“评级。 　　风险提示：行业竞争格局加剧，募投项目进展不及预期，下游需求不及预期等。