康龙化成(300759) 　　事件：2024年8月27日，康龙化成发布2024年半年报，公司上半年实现收入56.04亿元，同比减少0.6%；归母净利润11.13亿元，同比增长41.6%，经调整净利润6.90亿元，同比减少25.9%。单季度看，公司Q2实现营业收入29.34亿元，同比增长0.6%；归母净利润8.83亿元，同比增长101.6%，经调整净利润3.51亿元，同比减少28.8%。 　　实验室服务保持稳健，CMC新签订单显著提升。1）实验室服务上半年收入为33.71亿元，同比下降0.3%，自23Q4以来持续环比温和改善；新签订单同比增长10%+，参与药物发现项目666个，同比增加2.5%。2024年宁波第三园区部分投入使用，药物安全性评价实验室于7月通过国家GLP认证。2）小分子CDMO上半年收入为11.76亿元，同比下降6.0%，其中约78%的收入来自药物发现的现有客户，协同导流效果明显。上半年CDMO新签订单增长超25%，工艺验证和商业化阶段创新药项目数量同比增加，预计从Q3开始交付更多订单，已助力2个客户制剂产品获得NMPA批准上市，实现创新药商业化生产突破。 　　临床研究项目数持续增长、毛利率环比改善，大分子及CGT业务仍处于发展初期。1）临床研究业务上半年收入8.43亿元，同比增长4.7%，毛利率由于订单结构变化和市场竞争激烈而承压，Q2毛利率15.4%，环比明显提高。目前公司临床CRO和SMO业务分别为1112个和1500+个，持续提升康龙临床的认可度和市场份额。2）大分子及CGT服务收入2.11亿元，同比增长5.5%，公司为客户创新双抗项目提供IND阶段的工艺开发服务，还承接多个CGT测试、安评及CDMO项目。产能建设方面，宁波第二园区在今年上半年已部分投用，逐步承接大分子GMP生产项目。 　　新签订单持续增长态势，维持全年收入目标不变。上半年公司新签订单同比增长超过15%，连续两个季度温和复苏。从收入组成上，北美收入同比下降0.2%，占比为65%；欧洲客户收入增长10.0%，占比达17%，中国收入下降13.2%。基于新签订单回暖趋势，公司维持全年收入增长超过10%的目标不变，实验室新签订单从Q2起陆续转化为收入，预计CDMO下半年收入相比上半年将实现环比提升，24Q3经调整净利率也将实现环比改善。 　　投资建议：康龙化成打造全流程、一体化、国际化CXO服务平台，丰富项目管线将驱动业务持续增长。我们预计2024-2026年公司实现营业收入127.01/144.51/165.78亿元，分别同比增长10.1%/13.8%/14.7%，归母净利润为18.83/19.89/23.50亿元，对应PE为19/18/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。

　　甘李药业(603087) 　　事件。2024年8月28日，甘李药业发布2024年半年报，公司上半年实现收入13.15亿元，同比增长6.92%；归母净利润2.99亿元，同比增长122.80%。 　　胰岛素续约转换产品价格，实现量价齐升。2024年4月28日，国家组织药品联合采购办公室公布了全国药品集中采购（胰岛素专项接续）的中选结果。在本次胰岛素专项接续采购中，公司保持中选类别不变，市场需求的主流产品均有A类中选。同时再次获得新准入医疗机构近2,000家（不同产品覆盖相同医院计为一家），获得首年协议量4,686万支，较上次集采增长32.6%。其中，公司三代胰岛素产品在本次分量中获得三代胰岛素分量总额的37%，充分体现公司的三代胰岛素产品在国内的领先地位。 　　在研管线品种丰富，有望创造新的利润增长点。今年上半年，公司研发投入达27,675.52万元，占营业收入的21.05%。公司将持续聚焦糖尿病市场，在降糖领域深耕细作，公司自主研发的1类新药GLP-1受体激动剂双周制剂GZR18取得积极的临床进展，在肥胖成人群体中疗效显著且安全性良好，其IIb期临床试验中每两周给药一次可减重17.29%（治疗30周）。相较同类药品相似给药周期的III期临床试验结果，GZR18减重效果超过了司美格鲁肽和替尔泊肽，有望成为同类最优的药物。此外，在临床前研究中，同等剂量下的GZR4的降糖效果要优于同类药物诺和期，有望成为更优的第四代胰岛素周制剂。公司自研的双胰岛素复方制剂GZR101在糖尿病动物模型中显示出优于德谷门冬双胰岛素的降糖效果和安全性。目前GZR4与GZR101均处于II期临床阶段。公司在研GZR18注射液、GZR4注射液、GZR101注射液，上市后将更加丰富糖尿病患者的用药选择，提升公司的品牌影响力和市场占有率。 　　坚持推进国际化发展战略，持续开拓海外市场。上半年高质量完成了对胰岛素高需求国家的产品供应，促进国际市场收入持续增长，助力合作伙伴成为巴西首个有胰岛素生产能力的本土企业。除此之外，公司收到欧洲药品管理局EMA的正式通知，我们生产设施符合欧盟GMP法规的要求，已具备甘精胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液及预填充注射笔的商业化生产条件，这也是国产胰岛素类似物注射液首次通过EMA的GMP检查。 　　投资建议：甘李药业在胰岛素续约中实现量价齐升，在研管线中产品临床数据亮眼，积极开拓海外市场。我们预计2024-2026年公司实现营业收入32.28/42.06/50.79亿元，归母净利润为6.67/11.53/15.29亿元，对应PE为37/21/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：产能释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采风险；仿制药风险。

　　中源协和(600645) 　　精准诊断业务稳健增长，病理诊断加速国产替代。公司在精准诊断板块主要分为体外诊断IVD与科研试剂两块业务，其中生化IVD业务主体是全资子公司上海执诚，全资子公司上海傲源包括病理诊断、科研试剂两块业务。上海傲源营业收入从2020年的5.82亿元增长至2023年的8.97亿元，上海傲源净利润从2020年的1.02亿元增长至2023年的2.36亿元；公司第二代全自动免疫组化染色设备装机数量增长预计带动病理诊断业务快速增长。 　　脐带血存储业务略有下滑，成人免疫细胞存储潜力大。近年来新生儿出生数量下降给公司脐带血存储业务带来较大压力，但是由于脐血存储收费模式是首付款+每年保存费形式，存量存储数量较大，每年保存费收入也占比较大，脐血存储业务收入预计略有下滑。随着免疫细胞、干细胞治疗技术的发展，临床研究范围的不断拓展，细胞存储领域形成了多样化的需求，成人细胞存储市场广阔。 　　国内干细胞药物迎来政策重大利好，IND数量3年近百。从最初的作为医疗服务监管形成巨大市场规模，到全面叫停干细胞治疗，再到近两年发布大量技术指南以药品形式监管为主，我国干细胞新药研发加速前进。从2020年开始到目前，出台了大量的配套干细胞药物的技术指南，从干细胞药物临床前药学研究指南、临床研究指南、甚至聚焦干细胞的具体适应症临床研究指南，给药企指明了干细胞药物申报途径及标准。从2020年开始，国内药企申报的干细胞药物IND数量翻倍式增长，目前已有多个干细胞药物进入临床Ⅲ期。 　　公司干细胞创新药多适应症进临床，参股公司三有利和泽的牙髓干细胞Ⅱ期临床于2023年5月开始。2018年国家明确干细胞药物申报途径后，公司全资子公司武汉光谷药业自主研发的VUM02注射液（人脐带源间充质干细胞注射液）六个适应症失代偿期肝硬化、特发性肺纤维化、慢加急性（亚急性）肝衰竭、急性呼吸窘迫综合征、急性移植物抗宿主病、系统性硬化症均已申报临床。参股公司北京三有利和泽生物与首都医科大学共同申报的“人牙髓间充质干细胞注射液”治疗慢性牙周炎已完成I期临床试验和临床总结报告，于2023年开始Ⅱ期临床。牙周炎发病率极高，危害极大，我们预期牙髓干细胞有望成为大单品。 　　投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.47/1.71/2.00亿元，增速分别为38.1%/16.2%/17.3%。根据分部估值，给予公司2024年合理市值90亿元。考虑到国内外干细胞行业的催化、武汉光谷中源的干细胞创新药多个重大适应症快速推进临床、三有利和泽的牙髓干细胞创新药有望成为大单品，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：病理诊断IVD集采风险、干细胞创新药研发风险、成人免疫细胞存储业务推进不及预期风险、应收账款计提减值风险、干细胞新药推广风险。

　　泰格医药(300347) 　　事件：2024年8月28日，泰格医药发布2024年半年报业绩。公司上半年实现营业收入33.58亿元，同比下降9.5%；归母净利润4.93亿元，同比下降64.5%；扣非净利润6.40亿元，同比下降19.3%。单季度看，公司Q2实现收入16.98亿元，环比增长2.3%；归母净利润2.58亿元，环比增长9.7%；扣非净利润3.37亿元，环比增长11.3%。 　　临床CRO持续拓展全球市场，赋能全球客户创新项目临床推进。临床试验技术服务实现收入16.37亿元，同比下降22.2%，毛利率38.4%，23年国内临床新订单平均单价下降影响上半年收入及毛利水平。目前公司I期、II期、III期临床项目分别340、147及192个；其中境内、境外单一地区和多区域项目分别为537、208及55个。剔除特定疫苗项目后海外临床增长良好，北美临床业务及新签订单快速提升，收购日本CRO公司Medical Edge强化亚太区数统服务。公司上半年成立CGT、GLP-1、放射性药物三个特别业务部门以及针对MNC跨国药企的解决方案部，有效提升国内外临床项目竞标成功率以促进订单转化。 　　CRLS业务稳健增长，数统及SMO服务项目储备丰富。临床试验相关及实验室服务上半年收入16.59亿元，同比增长5.8%，其中：1）数统业务相对稳健，全球客户数超过330家、进行中项目824个，全球数统专业人员超800人。2）SMO业务实现较快增长，上半年新签订单同比增长34%，外资及生物科技企业客户占比保持提升，进行中的SMO现场管理项目2110个。3）实验室服务收入与去年同期相比基本持平，方达控股在意大利内尔维亚诺收购临床前DMPK和生物分析实验室，目前在执行实验室服务项目5173个。 　　毛利率维持高位水平，国内外高需求下新签订单快速增长。公司持续优化人员结构和降本增效维持较高毛利率，截至上半年员工总数为9348人；随着公司持续拓展全球市场，海外员工增长至1722人，其中美国本土临床运营团队近100人、东南亚临床运营团队超过60人。基于跨国药企在国内需求和中国企业出海的海外临床需求增加，上半年新签订单数量和金额同比实现较好增长，中国新药BD出海持续活跃，跨国药企仍然看好中国市场并且持续投入，我们看好公司新签订单将延续上半年趋势，订单回暖也将逐渐反映到未来业绩端改善。 　　投资建议：泰格医药是中国临床CRO外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为76.06/88.03/101.03亿元，同比增长3.0%/15.7%/14.8%，归母净利润分别为16.17/20.06/25.10亿元，对应PE分别为27/22/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

　　众生药业(002317) 　　事件。2024年8月29日，众生药业发布2024年半年报，上半年公司实现营业收入13.64亿元，同比减少7.96%；扣非归母净利润1.74亿元，同比减少24.28%。单季度看，公司Q2实现收入7.23亿元，环比增长12.81%；扣非归母净利润1.01亿元，环比增长40.47%。此外公司上半年的销售费用为4.43亿元，同比减少12.87%；管理费用为0.70亿元，同比减少8.59%。 　　拓展中成药销售市场，强化核心产品循证医学证据。公司复方血栓通系列产品成功中选全国中成药采购联盟集中带量采购，有望取得产品使用量的提升，为公司持续扩大市场份额及巩固公司通用名产品的市场主导地位奠定基础。公司坚持循证驱动与市场驱动相结合的产品培育模式，持续强化核心产品循证医学证据构建。复方血栓通胶囊上市后再评价项目，揭示了复方血栓通胶囊独特的药效机制及临床特色。2023年，公司先后完成了复方血栓通胶囊《基于电子病历的视网膜病变患者的治疗模式和临床预后的回顾性真实世界研究》和《基于病证结合干预急性心肌梗死PCI术后心衰的多中心、随机、双盲、安慰剂对照试验》，强化复方血栓通胶囊在眼底血管疾病和心血管疾病的治疗学证据，并探索临床应用优势人群。脑栓通胶囊作为独家核心品种，公司从中药大品种培育的角度提前布局其强而有力的循证医学证据。 　　坚持创新研发，布局临床潜力较大适应症。目前在研的创新药项目中，有7个处于临床试验阶段，1个成功获批上市（来瑞特韦片，治疗轻中度新冠病毒感染），1个新药上市申请获得受理（昂拉地韦片，治疗甲型流感）。RAY1225注射液是拥有全球自主知识产权的长效GLP-1类创新结构多肽药物，具备GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，临床上拟用于2型糖尿病及超重/肥胖等患者的治疗，拟推荐为两周给药一次的双周制剂。ZSP1601是具有全新作用机制的治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的一类创新药，为国家重大新药创制项目，也是首个完成健康人药代及安全性临床试验的用于治疗NASH的国内创新药项目，目前，该项目正在开展IIb期临床研究。公司亦积极开展和稳步推进仿制药一致性评价工作，公司累计有23个品种通过仿制药一致性评价（含视同），6个品种在全国药品集中采购中中选。公司仿制药一致性评价产品具有原研药品替代的机会，有效提升了公司化学药产品的市场价值。 　　投资建议：短期内公司由于集采导致业绩承压，但公司创新药产品陆续落地，有望带来新的利润增长点。我们预测公司2024-2026年实现营业收入28.83/32.92/38.03亿元，归母净利润为2.73/4.09/4.63亿元，对应PE为35/24/21倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：产能释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采风险；仿制药风险。

　　凯莱英(002821) 　　事件：2024年8月28日，凯莱英发布2024年半年报业绩。上半年公司实现营业收入26.97亿元，同比下降41.6%，剔除大订单后同比增长0.8%；归母净利润4.99亿元，同比下降70.4%；扣非净利润4.48亿元，同比下降71.4%。单季度看，公司Q2实现收入12.98亿元，同比下降45.3%；归母净利润2.17亿元，同比下降79.4%；扣非净利润1.94亿元，同比下降79.6%。 　　新签订单实现20%+增长，小分子CDMO毛利率保持稳健。公司小分子CDMO业务上半年收入21.95亿元，剔除大订单影响后同比增长2.5%，毛利率达47.2%。其中商业化收入13.96亿元，剔除大订单增速为8.8%，上半年交付43个商业化项目、新增9个商业化项目；临床收入7.99亿元，交付249个早期临床项目、61个III期项目，预计2024年小分子PPQ项目达到28个，为远期增长提供商业化储备。2024年以来全球创新需求持续改善，上半年公司新签订单同比增长超20%，Q2新签环比Q1大幅提升，来自欧美客户订单增速超过整体水平；在手订单总额9.7亿美元，同比增长6.6%。划分客户类型，上半年大药企收入13.15亿元，剔除大订单后同比增长12.5%；美国客户收入分别为17.81亿元，剔除大订单后增速为26.9%；欧洲市场客户收入1.78亿元，同比增长22.75%。海外产能布局方面，英国Sandwich基地于今年8月正式投入运营，未来将实现连续流、合成生物学、多肽等多技术赋能。 　　新兴业务多个项目进入PPQ阶段，加速多肽产能建设和订单扩展。新兴业务上半年收入5.00亿元，同比下降5.8%，主要系国内投融资低迷；预计2024年PPQ项目达9个。（1）化学大分子在手订单同比增长119%，承接新项目72项，获得多个跨国药企的多肽中后期临床项目，助力国内重要客户GLP-1多肽项目动态核查顺利通过，2024年中多肽固相合成总产能达14250L，满足商业化多肽生产需求。（2）制剂CDMO业务进行中项目订单150个、其中海外项目36个，多肽口服递送技术实现多个项目的临床产品交付；预充针和卡式瓶生产线预计2025年投产，单条生产线年产量可达4000万支。（3）大分子CDMO收入同比增长1.42%，在手订单超过100个，其中ADC项目数量占比超过50%，公司快速建设一站式ADC服务能力。 　　投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为59.45/67.83/77.41亿元，同比增长-24.0%/14.1%/14.1%，归母净利润分别为10.72/12.49/14.43亿元，对应PE分别为22/19/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

　　江苏吴中(600200) 　　事件概述。24H1，实现收入12.07亿元，同比+9.62%，归母净利润为0.24亿元，同比-10.75%，扣非归母净利润为0.11亿元；24Q2，收入为5.03亿元，同比+2.92%，归母净利为0.19亿元，扣非归母净利为0.13亿元，扭亏为盈。 　　收入拆分。24H1，医药业务收入8.57亿元，同比-6.7%；医美生科业务实现收入8011.96万元，毛利率达82.9%，主要系公司医美生科板块聚乳酸面部填充剂AestheFill艾塑菲于24年1月22日取得国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，并于24年4月正式上市销售。 　　医美业务具备较强盈利能力，带动盈利能力上行。1）毛利率端：24H1，毛利率为29.15%，同比+1.23pct，其中，医药、医美生科、贸易业务毛利率分别为31.7%、82.9%、4.3%。24Q2，毛利率为40.66%，同比+9.30pct。2）费用率端：24H1，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为17.40%、4.89%、1.70%、3.32%，同比-0.13、+0.12、+0.15、+0.31pct，其中，销售费用同比增加主要系宣传推广咨询费、员工薪酬等有所增加；24Q2，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为24.83%、6.34%、2.05%、3.62%，同比+3.61、+1.22、 　　0.42、+0.40pct。3）净利率端：24H1，净利率为2.03%，同比-0.36pct；24Q2，净利率为3.95%。 　　积极推进艾塑菲销售工作，合作医美机构数量增加，持续加强终端医生培训。 　　公司积极推进AestheFill艾塑菲的销售工作，召开产品发布会、医生培训活动等形式拓展下游客户，快速进入医美机构终端销售。此外，公司持续推进与医美机构的合作，目标机构包括直客机构、轻医美机构和部分渠道机构，主要分布于一线城市和核心二线城市。公司合作的医美机构数量持续增加，其中包括美莱、华韩、艺星、联合丽格、芙艾、米兰柏羽等多家医美连锁品牌。同时，公司也在持续加强终端医生培训，从而更好地服务于求美者需求。公司举办多场专家会及导师培训活动，进一步扩大医生培训覆盖面。 　　自主研发&对外投资双轮驱动，重点聚焦注射类上游产品端。积极推动重组胶原蛋白冻干纤维、重组胶原蛋白植入剂、利丙双卡因乳膏和去氧胆酸注射液的临床前研发工作。1）玻尿酸产品：积极推进引进的韩国医美企业Humedix（汇美德斯）最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品的临床注册工作，目前处于临床试验数据整理阶段。2）PDRN产品：24年6月，吴中美学与北京丽徕科技签署了投资协议，并取得PDRN复合溶液产品的独家权益。截至24H1末，该PDRN复合溶液产品已进入临床试验阶段，有望加强公司在再生医美领域的战略布局，并进一步完善公司的产品梯队。3）胶原蛋白产品：22年7月，吴中美学与浙江大学杭州国际科创中心成立了“生物与分子智造平台-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，开展重组胶原蛋白创新型研究；23年10月，吴中美学取得东万生物重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，该胶原蛋白通过CHO细胞体系表达，并由中国食品药品检定研究院出具的检测报告认为其具有胶原蛋白三螺旋结构。24年3月，东万生物完成重组I型人胶原蛋白原料的主文档备案。截至24H1末，医美生物科技板块合计员工人数已超过120人，核心人员大多来自国内外一流的医美企业。 　　投资建议：公司具有深厚药企基因，发力布局医美业务，24Q2医美业务逐步放量，增强全年利润增长确定性。预计24-26年公司实现营收27.81、33.22、37.97亿元，同比+24.2%、+19.5%与+14.3%；归母净利润为1.32、2.52、3.95亿元，对应24-26年PE为46/24/15倍，维持“谨慎推荐“评级。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品推广不及预期，终端需求不及预期。

　　华恒生物(688639) 　　事件：2024年8月28日，公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营收10.16亿元，同比增长19.57%；实现归母净利润1.50亿元，同比降低21.72%；实现扣非后归母净利润1.48亿元，同比降低22.14%。其中2024Q2，公司实现营收5.15亿元，同比增长14.64%；实现归母净利润0.63亿元，同比降低42.63%，环比降低27.08%；实现扣非后归母净利润0.62亿元，同比降低44.58%，环比降低28.31%。 　　缬氨酸价格下降+新品费用提升系利润下降主因。据wind引用自博亚和讯数据，缬氨酸因23年行业产能快速释放，导致其价格自23年下半年开始下滑。23年缬氨酸均价为22.82元/kg，其中23H1缬氨酸均价为25.94元/kg；24H1缬氨酸均价为15.10元/kg，同比下降41.43%；同时，公司新产品1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸、精氨酸等产品按计划投向市场，经营规模进一步扩大，相关费用益有所增加，系公司利润下降主要因素。 　　生物基产品（PDO/丁二酸）：看好长期市场空间。1,3丙二醇系PTT等高性能聚酯纤维的重要生产原料，有望受益下游PTT纤维的发展而快速增长；但PDO-PTT产业发展一度受制于国外巨头美国杜邦的技术垄断，特别是PDO的生物法合成一直未能实现有效的大规模突破。公司1,3-丙二醇生物法的研发和量产取得的成功，不仅是技术上的突破，更是有效解决了长期依赖进口原料的问题，为国内PDO-PTT产业链的独自自主提供了强有力的支撑；丁二酸作为重要的有机合成原料及有机合成中间体，可用于生产生物基PBS、BDO等产品，同时也可广泛应用于食品、医药、农业等领域，具备良好的市场前景。 　　精、色氨酸：小品种氨基酸的进一步延伸。2024年3月、8月，公司分别发布公告与关联方欧合生物签署《技术许可合同》，欧合生物将其拥有的生物法生产精氨酸/色氨酸技术授权公司使用。精氨酸是一种多功能的半必需或条件性必需的碱性氨基酸，色氨酸因对人和动物的生长发育、新陈代谢起着重要作用，被称为第二必需氨基酸，近年来产品价格高位震荡，且欧合生物突破的生物法技术克服了传统蛋白水解法的缺点，同时具备生产条件温和、产品纯度高、生产成本低等优势。我们认为，精、色氨酸的产品布局有利于丰富公司产品结构，巩固和提升公司在行业内的地位。 　　投资建议：公司是合成生物学领先企业，主业丙氨酸、缬氨酸厌氧工艺行业领先，三大新产品及新品种氨基酸产品有望贡献新的利润增量。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利4.51亿元、6.56亿元和8.84亿元，EPS分别为1.97元、2.87元和3.87元，对应8月28日收盘价的PE分别为16、11和8倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，核心技术或核心技术人员流失。