医药周观点：本周五，生物安全法案未纳入NDAA，单独立法在本届议会中推进亦几无可能，看好CXO板块龙头企业估值修复，医药板块特别是医药创新方向情绪反转。政策层面，商保和医保支持力度有所增加，基本面层面四季度开始医药板块亦将逐步开始逐步进入反转周期，重点关注创新产业链（CXO及上游）、创新药、中医药、医疗设备及科学仪器、制剂出海等细分方向。 　　1）创新药：科伦博泰TROP2ADC芦康沙妥珠单抗获批上市，康诺亚司IL-4R普奇拜单抗获批上市，华东医药FRα ADC索米妥昔单抗获批上市，建议关注国内创新药物研发获批进展。2）CXO：2025年NDAA美国国防授权法案最终谈判稿披露，H.R.8333相关内容未被纳入；美联储降息50bp，biotech融资端有望延续上半年改善趋势，以海外客户为主要订单和收入贡献的CXO龙头有望进一步回暖。3）中医药：羚锐制药宣布收购北京银谷，鼻喷大单品成长潜力值得期待；贴膏制剂评审规则愈加规范，看好九典制药估值修复。4）疫苗及血制品：下游需求繁荣背景下行业基本面向好，持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注下半年浆站数量变化驱动的行业份额变革中的潜在受益公司。疫苗方向三季度业绩整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司24年下游库存周期改善带来的业绩拐点。5）医药上游供应链：创新药全产业链政策落地，伴随投融资底部回升，美国降息预期加强，国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。6）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地，有望在24H2释放重大增量需求，其次重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况。7）医疗服务：消费复苏大背景下，看好眼科、口腔、健康体检及中医药服务等消费医疗方向；8）线下药店：看好龙头公司市占率提升（中小型连锁药房及单体药房出清），同时我们预计头部企业随着新开门店带来的亏损逐步降低，ROE也将稳步提升。9）创新器械：短中期重点关注脊柱、创伤困境反转机会、骨粉及颅骨修复材料产业变迁及产品迭代投资机会，持续看好呈现较强景气度趋势的电生理、神介领域长期成长空间，关注明年电生理续约谈判边际变化及神介国产真创新产品上市节奏。10)原料药：从月度价格跟踪数据上看，当前原料药行业多产品处于价格环比持平阶段，主要抗生素品类（硫红6-APA等）高价周期延续、沙坦、肝素原料药价格底部企稳。在基本盘业务预期渐明背景下，我们看好依靠原料药产业经营优势，横纵拓展打通CDMO、制剂第二成长曲线的相关龙头。11）仪器设备：受宏观因素影响，板块三季度业绩整体承压，随着科学仪器需求端触底回暖，以及特别国债驱动的设备增量/换新订单的扶持，看好下半年及明年科学仪器行业的增速恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：三季度经营业绩维持稳健增长态势，其中出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM模式下低耗龙头出海具有持续开拓能力和产品升级的公司，关注重点公司下半年增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、博腾股份、九洲药业，九典制药、羚锐制药，健友股份、聚光科技、博瑞医药、恒瑞医药、百济神州、新诺威、贝达药业、信达生物、和黄医药、众生药业、微芯生物，迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、微电生理、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　星湖科技(600866) 　　成功收购伊品生物，跻身玉米深加工头部企业。星湖科技以味精起家，在收购伊品生物前，公司主营食品添加剂、医药中间体、生物原料药及制剂业务，而自22年成功收购伊品生物后，公司主业新增饲料添加剂、味精及生物有机肥等业务，跻身玉米深加工头部企业，业绩实现大幅提升，营收从2021年的12.35亿元增长至2022年的174.86亿元，同比增长329.51%；归母净利润从2021年的1.06亿元增长至2022年的6.08亿元，同比增长299.85%。伴随两家公司的进一步融合协同，星湖科技业绩持续提升。2024年前三季度，公司实现营收127.90亿元，同比增长0.48%；实现归母净利润6.77亿元，同比增长38.38%。 　　氨基酸行业：豆粕减量替代利好需求释放，苏赖氨酸价格迎来高景气增长。需求端，受益于豆粕减量替代政策趋势引导，以苏、赖氨酸为代表的工业氨基酸需求将迎来长期增长；供给端，苏、赖氨酸产能格局呈现头部集中趋势，以星湖科技为代表的全球氨基酸龙头公司在保持较低的单位成本、资源循环利用、丰富产品结构、获取产品定价权以及有效满足下游需求等方面均具备一定优势，未来在行业逐步走向整合的趋势下，规模优势有望进一步凸显。 　　鲜味剂行业：味精行业呈现寡头垄断，I+G市场迎来快速发展。我国是世界第一大味精生产和消费大国，2023年产量及需求量分别达到269万吨、268万吨，食品加工特别是预制菜的增长有望拉动味精需求放量；供给端，味精行业格局呈现格局稳定、市场集中度高的局面，国内逐步形成以阜丰集团、梅花生物及星湖科技三家龙头企业为主的竞争格局。I+G又被称为“强力味精”，其行业整体产量、需求保持平稳增长，供应格局主要以希杰、梅花生物及星湖科技为主。 　　星湖科技：产能、资金优势逐步凸显，盈利能力有望持续提升。星湖科技产能规模均居全球前列，在行业未来整体走向整合趋势、落后产能出清的背景下，规模优势有望进一步凸显；而星湖科技成功收购伊品生物后，无论是在主业经营能力、资产结构及偿债能力以及费用成本把控方面均获得显著提升，盈利能力有望持续提升，在行业资金投入壁垒高的特点下，资金优势凸显。此外，2023年公司分红及股息率双双提升，23年现金分红比例为93.13%；以当前价测算，股息率为5.63%。 　　投资建议：公司系全球玉米深加工龙头企业，伴随苏、赖氨酸景气高增，行业集中度逐步提升，预计价格有望进入上行通道，加之与伊品生物的进一步融合协同，未来公司业绩有望进一步提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.60、11.78、13.71亿元，EPS分别为0.58、0.71、0.83元，现价（2024/12/5）对应PE分别为12X、10X、8X。我们看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保管理不当等。

中心思想 后政策时代医药投资新范式 本报告核心观点指出，在“后政策时代”的中国医药市场，投资者应采纳“增量看空间，存量看结构”的全新投资方法论。增量空间主要来源于医保、自费和出海三大支付端，其中医保收入占GDP比重随城镇化率提升而增长，自费市场随居民消费升级而壮大，医药出海则从原料药、制剂向创新药深化。存量市场则需关注医改带来的结构性变化，包括从进口到国产、产品到服务、仿制到创新、辅助到刚需、渠道到产品的转变，这些结构性调整孕育着新的投资机会。 2025年核心投资主线 展望2025年，报告建议关注两大核心投资主线。首先是“高质量创新药出海”，在医药支付压力和产业竞争加剧的背景下，出海成为具有想象力的投资机会，预计未来几年将进入创新药出海的2.0高速成长期。其次是“大批量左侧资产的估值修复”，过去几年受医改和消费预期等多重因素影响，医药板块积累了大量左侧资产，如CRO、消费医疗、药房等，这些资产有望迎来估值修复机会。 主要内容 医药投资困境与破局策略 近年来，中国医药投资面临显著困境。从资本市场看，医药板块连续下跌超过3年，指数最大回撤超过50%。从产业角度，支付压力和需求变化导致企业经营承压，COVID-19带来的周期性需求增加曾掩盖行业深层问题，使得诸多挑战在近两年集中显现。医药产业的特殊性在于其商业模式由政策和市场共同调节，定价与支付方（医保）、决策方（医生）、需求端（患者）、生产端（企业）相互隔离。近年来，医改力度加大，创新药谈判、仿制药及耗材集采导致存量产品降价，传统企业竞争力减弱。本轮医改的深层根源在于结构性老龄化，老龄化在带来需求的同时，也削弱了劳动力和医保筹资能力，导致医保收支不平衡。面对这些困境，报告提出破局之道：适应人口老龄化趋势，从旧的选股框架中解放，寻找新的结构性投资机会，即“增量看空间，存量看结构”。例如，百济神州等新兴创新药企的销售规模和市值已展现出超越传统巨头的潜力。 三大支付端驱动增量 医药产业的增量空间主要由医保、自费和出海三大支付端驱动。 医保支付端：医保收入占GDP的比重逐年提升，从2018年的2.33%增至2023年的2.66%，核心驱动力是城镇化率的提升（从2000年的36%升至2023年的66%，预计未来5年达70%）。城镇人口更强的筹资能力将增强医保基金。同时，新药从上市到纳入医保的时间大幅缩短，以肿瘤药为例，中位时长从2017年的约8年缩短至2023年的1年，这虽意味着降价，但加速了产品周转，从底层原理上提高了创新药公司的DCF估值。中国新药IND、临床试验、NDA和上市数量自2018年以来均大幅提高，显示创新药高速增长。 自费支付端：中国医疗开支占GDP比重（2021年为5.38%）远低于世界平均水平（10.35%），表明自费医疗需求有待释放。尽管自费市场总体量可能不及医保，但其具备政策免疫、市场经济驱动和规模效应等优势，易于诞生成功的商业模式。 出海支付端：海外市场是未来医药行业的重要增量。2023年药品行业整体海外营收占比达19%，其中化学原料药占比35%，生物医药16%，化学制剂11%。中国创新能力大幅提升，2021年起中国获批创新药数量已赶超美国。同时，海外MNC面临专利悬崖，管线亟需补强，中国创新药的内卷式研发为海外MNC提供了新的合作机会，形成了创新药出海的供需条件。 医改下的市场结构重塑 “存量看结构”的核心在于医改对医药市场格局的重塑。 产品放量与临床需求：医改后，产品放量的重点在于满足“未满足的临床需求”，如艾力斯伏美替尼和神州细胞重组凝血因子VIII等新药上市后销售额快速增长。 由“药”到“医”，由“产品”到“服务”：公立医院的利益结构正在从“药”转向“医”，从“产品”转向“服务”。公立三级医院的药品收入占比（西药）从2016年的9.95%下降到2021年的7.87%，而检查、治疗、手术等医疗服务性收入占比则有所提升。 由“仿制”到“创新”，由“辅助”到“刚需”：仿制药和辅助用药的医保资金占用大幅减少，为创新药和刚需药的放量腾出空间。国家带量采购（前8批药品集采+器械集采）预计年节省2668亿元。新药医保支付金额从2019年的59.49亿元增长到2022年的481.89亿元，增长超过8倍。 由“进口”到“国产”：集采加速了进口替代进程。例如，贝伐珠单抗的国产比例从2018年的不足5%提升至2023年的81%，曲妥珠单抗的国产比例也从2020年之前的以进口为主，提升至2023年的34%。 由“渠道”到“产品”：集采降价主要压缩了渠道环节的利润，促使产业链价值回归产品和服务的本质，表现为代表性化药企业销售费用率的下降。 核心细分领域趋势分析 报告对医药板块各核心细分产业的趋势及投资方法论进行了深入分析： 传统药企：面对集采压力，传统药企正从“猛虎战术”转向“群狼战术”，通过快速新产品迭代对抗单品销售天花板。投资需关注存量风险出清、综合执行力强、估值与增速匹配且有强催化的公司。 Biotech：在全球创新产业链地位日益提升，出海是其最优选择，可享受海外定价和估值。中国创新药供给能力增强，海外MNC研发回报率降低，为中国Biotech出海提供了有利条件。 CRO/CDMO：需求步入“后新冠时代的新常态”，全球CRO需求企稳缓慢复苏（XBI指数底部反弹），国内投融资改善尚需时日但已触底。整体板块处于基本面和估值底部，适合左侧布局。 医疗器械：平台化和国际化是长期成长破局之道。2024年国内器械私有化序幕拉开，有望加速平台化和国际化进程。集采触底后，进口替代和以价换量将驱动经营性业务恢复。关注骨科、IVD、眼科等集采相关器械的左侧布局机会。 中药板块：已从系统性提升估值时代进入精选个股期。政策友好（“十四五”中医药发展规划，中医类诊疗量占比持续提升），OTC中药占比提升，具备量价提升逻辑。投资应关注兼具品牌力、稳健增长、低估值、高分红的公司。 医疗服务：估值波动高于产业变化。需关注消费复苏、政策预期和长期经营质量改善。民营医院通过高效管理、复制扩张实现“管理出效益”。 连锁药店：短期面临医保监管趋严、门诊统筹政策变动等压力，但长期处方外流（零售药店销售额CAGR 7.3%，终端销售占比29.3%）和集中度提升（连锁化率58%，百强药店市占率38%）是确定性趋势。关注管理能力优秀、估值合理的龙头企业。 原料药板块：投资思维需从“供给分析&周期&价格”回归“需求分析&成长&销量”，瞄准“周期成长股”。关注GLP-1、CGT产业链等下游需求高速增长的细分领域。 医药批发：作为医药资产的内部平衡器，适合在大环境不确定性较高时做均衡配置，当前估值普遍在10倍PE左右，具备性价比。 2025年投资主线与建议标的 报告明确了2025年的两大核心投资主线： 高质量创新药出海：这是最具想象力和估值空间的α投资机会，已进入2.0时代，需精选高质量出海标的。包括存量业务提供估值底、出海提供增量的Pharma，以及弹性更大但风险也更高的Biotech。 大批量左侧资产估值修复：涵盖存量风险有限、估值合理、有边际改善预期的传统药企；集采风险出清、价格风险释放、有放量预期的器械（如骨科、IVD）；以及负面压制因素淡化、筹码干净的赛道（如CRO、消费医疗、药店）。 报告建议关注的标的包括：恒瑞医药（创新药增长、出海授权）、贝达药业（多产品线、恩沙替尼有望美国获批）、康方生物（双抗海外拓展、国内医保谈判）、三生国健（业绩稳健、自免新品上市）、科伦博泰（管线频频出海、与默沙东深度合作）、信达生物（存量业务稳健、减肥药提供第二曲线）、华东医药（创新转型、医美业务快速发展）、迈瑞医疗（器械龙头、海外业务快速增长）、艾德生物（海外市场快速增长、肿瘤精准诊断）、新产业（海外中大型仪器占比提升、化学发光龙头）、联影医疗（高举高打突破海外高端市场）、奕瑞科技（全球化X线部件综合解决方案供应商）、惠泰医疗（迈瑞入主打造血管介入器械龙头）、鱼跃医疗（高基数影响消除、长期受益老龄化）、美好医疗（呼吸机主业恢复、多元化布局）、怡和嘉业（海外需求持续恢复、经营拐点）、华润三九（自我诊疗龙头、聚焦健康消费）、东阿阿胶（品牌滋补中药龙头、强劲韧性）、羚锐制药（中药骨科贴膏剂龙头、盈利能力提升）、药明康德（在手订单稳增、多肽业务快速发展）、药明合联（XDC CRDMO稀缺平台、高速发展）、益丰药房（收入利润齐增、经营韧性）。 总结 2025年中国医药行业正处于“后政策时代”的破局关键期，投资逻辑需从传统的增长模式转向“增量看空间，存量看结构”的新范式。在医保控费、人口老龄化和产业升级等多重因素驱动下，行业正经历深刻的结构性变革。创新药出海和左侧资产的估值修复将成为未来一年的两大核心投资主线。投资者应重点关注具备高质量创新能力、积极拓展海外市场、在医改中实现结构性重塑、以及拥有优秀管理和执行力的企业。通过数据分析和专业判断，医药行业有望在挑战中孕育新的增长机遇，实现高质量发展。

中心思想 博雅生物：聚焦血制品主业，内生外延驱动盈利能力提升 博雅生物作为华润大健康板块的血制品平台及细分龙头，正通过聚焦核心主业、剥离非血制品资产，显著提升其盈利能力。公司核心产品人纤维蛋白原多年保持市场占有率第一，并凭借收得率优势实现行业领先的吨浆利润。在华润央企的战略赋能下，公司有望通过拓展浆站数量和提升采浆量实现内生增长，同时新品如人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ的逐步放量，以及第四代静丙的即将获批，将为业绩贡献新的增长点。 行业供需共振，公司通过并购整合加速规模扩张 中国血制品市场正经历供需两旺的快速发展期，预计到2030年市场规模将增长至950亿元，年复合增长率达9.6%。在供给侧，国家“十四五”规划推动浆站数量增加和采浆量提升；在需求侧，老龄化趋势、临床应用普及以及医保支付范围扩大共同提振了血制品需求。博雅生物积极响应行业整合趋势，通过收购绿十字（香港）和潜在整合关联方丹霞生物，实现浆站资源、产品线和技术优势的互补，进一步巩固其市场地位并拓展业务规模，形成内生增长与外延并购双轮驱动的发展格局。 主要内容 1. 聚焦血制品业务发展 1.1 华润控股注入新活力 博雅生物成立于1993年，于2012年在深交所上市。2021年，华润医药入主成为公司控股股东，并明确提出聚焦血制品主业的战略规划。公司拥有9个品种23个规格的血制品，覆盖人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类，其中核心产品人纤维蛋白原多年市占率第一，吨浆利润处于行业领先水平。华润系高管的加入为公司管理层注入了新活力，推动公司战略转型。2024年7月，公司公告拟收购血制品企业绿十字（香港）100%股权，以大力拓展浆站资源。 1.2 剥离非血资产提升盈利能力 公司在2023年逐步剥离了部分非血制品业务，如转让复大医药和天安药业股权，导致2023年及2024年前三季度营收和归母净利润短期下滑（2024年前三季度营收同比下降43.16%，归母净利润同比下降11.07%）。然而，此举显著提升了公司的盈利能力，2024年前三季度毛利率达到66.67%，同比增加16.63个百分点；净利率达到33.12%，同比增加11.48个百分点。公司血制品业务占比从2019年的36%提升至2023年的55%，预计2024年将持续提升。公司计划继续处置新百药业和博雅欣和等非血资产，以进一步优化业务结构和提升内生盈利能力。 2. 供需齐振有望驱动血制品快速发展 2.1 供给侧：血浆供给量有望提升 血液制品主要分为人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类，广泛应用于多种疾病治疗。全球血制品行业规模持续增长，2022年达332亿美元，预计2027年增至457亿美元，年复合增长率6.60%。中国市场增速显著高于全球，2023年市场规模超500亿元，预计2030年将增长至950亿元，年复合增长率达9.6%。中国血制品渗透率远低于发达国家，人均使用量不及美、加、日等国的1/4至1/50，存在巨大提升空间。 在供给端，国家“十四五”规划强调加强生物安全风险防控，并鼓励部分省市新增单采血浆站。2023年中国单采血浆站数量超过300个，采浆量约12000吨，占全球采浆量约18%。2018-2023年中国采浆量年复合增长率约7%。随着政策落地，浆站数量和采浆量有望持续提升，审批也将向研发能力强、血浆综合利用率高的龙头企业倾斜。 行业整合是趋势，全球CR5高达80-85%，而中国2023年CR5为51.70%，仍有提升空间。自2001年起中国未再批准设立新的血液制品生产企业，行业为存量竞争。2014年至今，国内血制品行业已发生超过20起收并购事件，具备资源禀赋和资金优势的龙头企业有望在整合中脱颖而出。 2.2 需求侧：临床端和支付端等多方面提振需求 中国诊疗人次持续增长，2022年达84.2亿人次，2023年1-11月同比增长9.4%。老龄化趋势和医疗资源扩容将持续提升医疗需求，从而促进血制品治疗需求。 血制品临床应用广泛，适应证有望拓展。人血白蛋白在重症监护、消化内科、肝病科等科室广泛应用，未来随着循证医学证据完善和合理用药管理加强，行业有望规范化发展。静脉注射免疫球蛋白（静丙）具有非特异性抗炎和免疫调节作用，已广泛应用于免疫缺陷病、自身免疫性疾病和感染性疾病等。静丙在全球获批适应证约10种，中国获批适应证主要包括原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫性疾病。随着循证医学证据的完善和适应证的拓展，静丙需求有望增长。 新冠疫情提升了静丙的临床认知度，静丙被纳入多个新冠诊疗指南，拓展了其应用场景，有望驱动静丙需求增长。 医保支付范围的扩大也有利于提升血制品治疗渗透率。2023年版医保目录取消了人凝血酶原复合物和人纤维蛋白原的报销限制，并新增人凝血因子Ⅸ纳入，减轻了患者负担，进一步刺激了市场需求。 3. 内生外延双轮驱动 3.1 内生：新浆站+新产品驱动业绩增长 公司借助华润平台持续整合资源，浆站数量有望持续拓展。目前公司拥有16家单采血浆站（不含绿十字浆站），2023年采浆量约467.3吨，同比增长6.47%；2024年前三季度采浆量387.44吨，同比增长12.39%，增速加快。公司“十四五”期间目标是浆站总数量和采浆规模翻番。 公司血制品涵盖白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，共9个品种23个规格。新产品人凝血酶原复合物（2020年获批）和人凝血因子Ⅷ（2022年获批）正逐步放量。第四代静注人免疫球蛋白（IVIG）（10%）处于上市申请阶段，有望于明年获批上市，其高滴度抗体、高安全性和低杂质等优势有望对公司吨浆利润产生积极影响。 公司血制品业务收入稳健增长，2019-2023年复合增长率达9.02%，净利润复合增长率达11.08%。毛利率维持在60-70%，净利率从2020年起逐步提升。公司核心收入来源于人血白蛋白、静丙和人纤维蛋白原，2023年收入占比分别为30.17%、30.64%和28.86%，产品结构均衡。公司人纤维蛋白原市占率多年保持第一（2023年达34%），人凝血酶原复合物市占率位居第三（2023年达10%）。公司吨浆利润具备优势，主要得益于核心产品收得率领先、高毛利因子类产品收入占比高以及核心产品毛利率高于同行。 3.2 外延：收并购拓展业务规模 2024年7月，博雅生物公告拟以18.2亿元收购绿十字（香港）100%股权，间接收购绿十字（中国）。此次收购具有显著的协同效应： 血浆资源协同： 绿十字现有4个浆站（2023年采浆量104吨），分布于安徽和湖南，与博雅生物的浆站布局形成区域互补。绿十字平均每浆站采浆量（26吨）仍有较大增长空间。 产品收得率协同： 绿十字人凝血因子Ⅷ收得率远超行业平均，而博雅生物白蛋白、静丙、纤原收得率均高于行业平均。未来技术协同和工艺改进有望提升双方吨浆利用率。 品牌优势互补与销售协同： 绿十字人凝血因子Ⅷ市占率第三，博雅生物人纤维蛋白原市占率第一、人凝血酶原复合物市占率第三，双方品牌优势互补，有望实现产品销售协同。 财务改善： 收购协议约定绿十字（中国）终止支付技术服务费，并可永久使用相关技术，关联方资金借贷不再发生，有望改善绿十字的盈利能力。 此外，关联方丹霞生物的整合工作也有望推进。博雅生物间接持有丹霞生物少数股权，高特佳集团作为双方股东，已签署《战略合作框架协议》，旨在促成博雅生物直接持股并享有优先合作权。丹霞生物拥有9个在营单采血浆站，自博雅生物托管以来经营向好，2023年已实现盈利。整合丹霞生物有望进一步丰富博雅生物的血浆资源并贡献业绩增量。 4. 盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测 在不考虑收购绿十字并表的情况下，公司血制品业务预计在浆站数量拓展、采浆量提升以及新产品放量驱动下，2024-2026年收入分别为15.68/17.48/19.51亿元，同比增速分别为8.00%/11.48%/11.60%。人纤维蛋白原受集采降价和竞争加剧影响，但公司凭借品牌和渠道优势有望维持领先地位。生化类用药业务受集采政策影响，预计2024-2026年收入维持在2.18亿元，同比增速分别为-35%/0%/0%。 综合来看，预计公司2024-2026年营业收入分别为17.96/19.76/21.78亿元，同比增速分别为-32.29%/10.03%/10.26%。归母净利润分别为5.34/5.92/6.62亿元，同比增速分别为124.87%/10.94%/11.66%，三年复合增长率达40.71%。 4.2 估值与投资建议 采用FCFF模型进行绝对估值，基于无风险利率2.14%、市场预期回报率7.52%、WACC 7.46%，以及2026-2031年5%的增长率和1.5%的永续增长率，得出公司每股价值为37.08元。 相对估值方面，选取天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、卫光生物作为可比公司，其2025年平均PE为21倍。鉴于博雅生物作为血制品细分龙头，吨浆利润领先，且逐步剥离非血资产有望提升盈利能力，综合绝对估值和相对估值法，给予公司2025年32倍PE，目标价37.63元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 公司面临的主要风险包括：原材料（健康人血浆）供应不足风险，可能影响生产规模和能力；新产品研发风险，包括研发周期长、投入大、市场需求不确定性；产品质量控制风险，医药产品质量问题可能导致企业面临整顿、停产；医药政策风险，如集采、医保控费等政策可能给企业经营带来压力；以及商誉减值风险，收购新百药业、绿十字等形成的商誉若未来经营状况恶化可能面临减值。 总结 博雅生物正处于战略转型的关键时期，通过华润央企的赋能，公司坚定聚焦血制品主业，并积极剥离非核心资产，显著提升了盈利能力和业务纯度。在内生增长方面，公司致力于拓展浆站数量和采浆规模，并加速新产品的研发与上市，特别是第四代静丙的获批将为业绩带来新的增长点。在外延扩张方面，公司通过收购绿十字（香港）和潜在整合丹霞生物，有效补充了血浆资源，实现了产品线和技术优势的互补，进一步巩固了其在血制品行业的龙头地位。尽管面临原材料供应、新产品研发和政策变化等风险，但中国血制品市场巨大的增长潜力、公司领先的吨浆利润优势以及清晰的“内生外延”发展战略，共同支撑了其未来的增长前景。基于全面的盈利预测和估值分析，报告给予博雅生物“买入”评级，认为其具备长期投资价值。

　　医药周观点：政策层面，医保谈判落地，整体符合预期，同时医药政策持续边际向好，医保支出增长预期稳定，医保平台数据赋能商业保险。Q4开始，医药板块报表端逐渐进入刚需复苏节奏，叠加创新药板块数据、对外授权等板块事件催化，全面看好医药板块年底行情，重点关注创新药、创新产业链（CXO及上游）、中医药、医疗设备及科学仪器、制剂出海等细分方向。 　　1）创新药：2024年医保目录出炉，谈判成功率与降幅稳定，创新药谈判成功率超过90%，医保政策大力支持创新药发展，促进医药产业创新转型。科伦博泰TROP2ADC芦康沙妥珠单抗获批上市，康诺亚司IL-4R普奇拜单抗获批上市，华东医药FRα ADC索米妥昔单抗获批上市，建议关注国内创新药物研发获批进展。2）CXO：关注2024年12月参议院日程及排期，单独立法方面H.R.8333相关进展；美联储降息50bp，biotech融资端有望延续上半年改善趋势，以海外客户为主要订单和收入贡献的CXO龙头有望进一步回暖。3）中医药：关注院外OTC端产品复苏，基药目录调整进展。4）疫苗及血制品：下游需求繁荣背景下行业基本面向好，持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注下半年浆站数量变化驱动的行业份额变革中的潜在受益公司。疫苗方向三季度业绩整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司24年下游库存周期改善带来的业绩拐点。5）医药上游供应链：创新药全产业链政策落地，伴随投融资底部回升，美国降息预期加强，国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。6）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地，有望在24H2释放重大增量需求，其次重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况。7）医疗服务：消费复苏大背景下，看好眼科、口腔、健康体检及中医药服务等消费医疗方向；8）线下药店：看好龙头公司市占率提升（中小型连锁药房及单体药房出清），同时我们预计头部企业随着新开门店带来的亏损逐步降低，ROE也将稳步提升。9）创新器械：短中期重点关注脊柱、创伤困境反转机会、骨粉及颅骨修复材料产业变迁及产品迭代投资机会，持续看好呈现较强景气度趋势的电生理、神介领域长期成长空间。10)原料药：从月度价格跟踪数据上看，当前原料药行业多产品处于价格环比持平阶段，主要抗生素品类（硫红6-APA等）高价周期延续、沙坦、肝素原料药价格底部企稳。在基本盘业务预期渐明背景下，我们看好依靠原料药产业经营优势，横纵拓展打通CDMO、制剂第二成长曲线的相关龙头，建议关注华海药业、仙琚制药、川宁生物、天宇股份等。11）仪器设备：受宏观因素影响，板块三季度业绩整体承压，随着科学仪器需求端触底回暖，以及特别国债驱动的设备增量/换新订单的扶持，看好下半年及明年科学仪器行业的增速恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：三季度经营业绩维持稳健增长态势，其中出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM模式下低耗龙头出海具有持续开拓能力和产品升级的公司，关注相关公司下半年增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链相关包材、针头产品广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：建议关注健友股份、聚光科技、九典制药、博瑞医药，药明康德、恒瑞医药、百济神州、迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、和黄医药、众生药业、诺泰生物、微芯生物、康龙化成、润达医疗、迈普医学、赛诺医疗、新诺威等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且中化国际均属于中化集团化工事业部的管理主体为中化国际，南通星辰隶属于化工事业部。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 2024医保目录调整核心成果 2024年版国家医保药品目录的发布，标志着中国医药市场在创新药领域持续深化改革。本次调整共计91个药品新增进入国家医保目录，其中65种为国内企业品种，凸显了国家对本土创新药发展的支持。谈判/竞价环节的平均降价幅度与2023年基本持平，为63%，显示出医保谈判机制的成熟与稳定。目录外新药的成功纳入，使得多家国内上市公司如恒瑞医药、康方生物等显著受益，而目录内药品的温和降价和适应症扩展，则进一步保障了患者用药可及性并支持了企业产品的市场渗透。 创新药市场前景展望 报告明确指出，在当前政策环境下，创新药行业展现出稳健的发展前景。医保目录的动态调整机制，特别是对新药的积极纳入，为具有“业绩支撑或新品种增量强+催化（出海/热门新药开发/公司治理改善）”特征的标的提供了坚实的增长基础。报告特别看好创新药的发展，并推荐了恒瑞医药、康方生物和贝达药业等代表性企业，这些企业凭借多品种新药上市、海外临床推进以及核心产品适应症扩展等优势，有望在未来的市场竞争中保持领先地位。 主要内容 1. 医保谈判落地助力新药发展 1.1 目录外新药谈判：多家受益 2024年11月28日，国家医保局印发了2024年版国家医保药品目录，本次调整共新增91个药品，其中包含肿瘤药26种、糖尿病等慢病用药15种、罕见病13种、抗感染7种、中成药11种、精神病用药4种，以及其他领域药品21种。值得注意的是，在这91个新增品种中，有65种是国内企业的品种，这表明了国家对本土医药创新的大力支持。 在本次谈判/竞价环节中，共有117个目录外药品参与，其中89种谈判/竞价成功，成功率为76%，平均降价幅度为63%。与2023年的数据相比，当年有143个目录外药品参加谈判或竞价，其中121个药品成功，成功率为84.6%，平均降价61.7%。两次谈判的平均降幅基本持平，显示出医保谈判在控制药品价格方面的持续性和稳定性。 国内上市公司在目录外新药纳入方面表现突出，多家企业的产品成功进入医保。具体来看，恒瑞医药有4个新药纳入医保，包括奥特康唑胶囊、富马酸泰吉利定注射液、恒格列净二甲双胍缓释片（I）和（II）。人福医药有3个品种纳入，包括盐酸氢吗啡酮缓释片、注射用磷丙泊酚二钠和氯巴占片。康方生物有2个双抗产品（卡度尼利单抗注射液、依沃西单抗注射液）纳入，分别用于宫颈癌和肺癌治疗。迪哲医药（戈利昔替尼胶囊、舒沃替尼片）、海思科（考格列汀片、苯磺酸克利加巴林胶囊）、中国生物制药（富马酸安奈克替尼胶囊、枸橼酸依奉阿克胶囊）和信立泰（苯甲酸福格列汀片、阿利沙坦酯氨氯地平）均有2个品种纳入。此外，云顶新耀（布地奈德肠溶胶囊）、信达生物（托莱西单抗注射液）、泽璟制药（重组人凝血酶）和京新药业（地达西尼胶囊）各有1个品种纳入。 报告还提及了新结构类型药物的纳入情况，例如ADC药物中，德曲妥珠、维布妥昔单抗、维泊妥珠成功纳入医保，但戈沙妥珠未纳入。双抗药物中，罗氏眼科药物法瑞西单抗纳入，安进的贝林妥欧未纳入。siRNA类药物中，诺华的英克司兰钠注射液未纳入。外企未纳入的品种，为同类型品种的国内企业提供了追赶和发展的宝贵时间。 1.2 目录内新药：价格降幅温和，多品种扩适应症 对于目录内新药，本次医保谈判呈现出价格降幅温和的特点，并且多个品种实现了适应症的扩展。许多目录内药品通过不调整支付范围的方式续约，确保了其在医保目录中的地位。 同时，多家国内领先药企的产品成功扩展了医保适应症，这将显著提升这些产品的市场覆盖和患者可及性。例如，恒瑞医药的氟唑帕利胶囊、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂（儿童用途）、注射用卡瑞利珠单抗（肝癌后线）和脯氨酸恒格列净片（联用）均实现了适应症扩展。百济神州的泽布替尼胶囊（FL）、注射用卡非佐米（去除额外医保支付限定）和替雷利珠单抗注射液（小细胞肺癌/胃癌/肝癌）也扩展了适应症。贝达药业的甲磺酸贝福替尼胶囊成功扩展至一线适应症。罗欣药业的替戈拉生片扩展了十二指肠溃疡适应症。微芯生物的西达本胺片扩展了DLBCL适应症，降幅为14.7%。亚盛医药的奥雷巴替尼片也扩展了适应症。君实生物的特瑞普利单抗注射液新增了围手术期NSCLC、肾癌、小细胞肺癌、三阴乳腺癌等适应症。 在已公布价格信息的品种中，价格降幅普遍在0%-15%之间，显示出相对温和的调整。例如，石药集团的丁苯酞氯化钠注射液降价3.6%，丁苯酞软胶囊降价12.5%。人福医药的氯巴占片降价30%。健民集团的七蕊胃舒胶囊降价8%。翰森制药的甲磺酸氟马替尼片降价4%。许多品种如凯因科技的盐酸可洛派韦胶囊、复星医药的奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊、华东医药的阿卡波糖咀嚼片、康臣药业的缓痛止泻软胶囊、恒瑞医药的盐酸艾司氯胺酮注射液等，均不调整支付范围，价格保持不变或降幅极小。这种温和的降价策略，在保障医保基金可持续性的同时，也兼顾了企业研发投入和市场合理回报，有助于维持创新药市场的活力。 1.3 继续看好创新药 尽管2024年申万医药指数表现弱于上证指数，但报告对创新药行业的发展前景持续看好。分析认为，具备“业绩支撑或新品种增量强+催化（出海/热门新药开发/公司治理改善）”特征的标的，其预期表现将保持稳健。 基于此判断，报告重点推荐了三家创新药企业： 恒瑞医药： 该公司拥有多品种新药上市并成功进入医保，同时具备潜在的出海预期，有望通过国际化战略进一步拓展市场空间。 康方生物： 其2个双抗产品（卡度尼利、依沃西）成功纳入医保，且依沃西的海外临床推进顺利，预示着其在全球市场上的竞争力将不断增强。 贝达药业： 贝福替尼的一线适应症进入医保，以及恩沙替尼在美国FDA的申报进展，都为其未来的业绩增长提供了有力支撑。 这些推荐标的均符合报告提出的“业绩支撑或新品种增量强+催化”的投资逻辑，有望在创新药市场中实现持续增长。 2. 风险提示 报告提示了创新药行业可能面临的风险，主要包括： 价格降幅超预期： 本次医保谈判结果中，部分药品的具体价格信息尚未完全公布。存在未公布价格品种的实际降幅可能超出市场预期的风险，这可能对相关企业的盈利能力造成压力。 药品入院进度不及预期： 药品在成功谈判进入医保目录后，仍需经历医院采购、入院等环节才能实现销售放量。如果药品入院进度迟缓或不及预期，可能导致药品销售额未能达到预期目标，从而影响企业的市场表现和业绩。 总结 2024年版国家医保药品目录的发布，通过新增91个药品（其中65个为国内企业品种），显著支持了本土创新药的发展。本次医保谈判/竞价环节的平均降价幅度与2023年持平，为63%，显示出医保政策的稳定性和可预测性。目录外新药的成功纳入，使恒瑞医药、康方生物等多家国内上市公司受益，而目录内药品价格降幅温和且多品种扩展适应症，进一步提升了患者用药可及性。报告基于这些积极的市场信号，持续看好创新药行业，并推荐了恒瑞医药、康方生物和贝达药业等具有业绩支撑和创新催化剂的优质标的。同时，报告也提示了价格降幅超预期和药品入院进度不及预期等潜在风险。整体而言，新版医保目录为创新药市场带来了积极的政策红利和发展机遇。

　　2024年医保目录出炉，谈判成功率与降幅稳定。11月28日，国家医保局人力资源社会保障部印发2024年版国家医保药品目录。本次医保目录调整共新增91种药品，其中肿瘤用药26种（含4种罕见病）、糖尿病等慢性病用药15种（含2种罕见病）、罕见病用药13种、抗感染用药7种、中成药11种、精神病用药4种，以及其他领域用药21种。同时，调出了43种临床已替代或长期未生产供应的药品。本次调整后，目录内药品总数将增至3159种，其中西药1765种、中成药1394种，肿瘤、慢性病、罕见病、儿童用药等领域的保障水平得到明显提升。在今年谈判/竞价环节，共有117种目录外药品参加，其中89种谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。叠加谈判降价和医保报销因素，预计2025年将为患者减负超500亿元。 　　大力支持药品创新，助力新质生产力发展。今年医保目录调整范围以新药为主，新增的91种药品中有90种为5年内新上市品种，38种是“全球新”的创新药，无论是比例还是绝对数量都创历年新高。在谈判阶段，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。在91种新增药品中，国内企业的有65种，占比超过了70%，并且呈逐年上升之势。 　　强调医保目录落地，有力推动国谈药品落地放量。2023年目录调整中谈判新增的105种药品，在2024年10月的整体销量较1月增加了近6倍，放量明显。今年医保局进一步对配备使用、新药推介、管理监督等提出了要求，以确保目录真正落地见效，更好满足患者合理需求，包括（1）指导定点医疗机构及时召开药事会，定点医疗机构原则上应于2025年2月底前召开药事会；（2）进一步强化“双通道”管理；（3）加强药品配备情况日常监测；（4）推动商业健康保险与基本医保的有效衔接。总体上看，今年对药品目录落地的要求更系统、路径更清晰、措施更有力，将有力推动国谈药品落地。 　　新药谈判和仿制药集采两大战略抓手，促进我国医药产业创新转型。（1）医保基金腾空间，支出结构优化升级。医保局初步匡算，近年来累计开展的9轮国家集采覆盖373个品种，创造了超5000亿元的医保基金空间，实现了“腾笼换鸟”。（2）医药产业促创新，实现高质量发展。国家医保局累计开展7轮新药谈判，将530个药品新增进入目录，包括149种创新药。截至2024年10月底，医保基金对协议期内谈判药品累计支付超3500亿元，带动相关药品销售金额超5100亿元。在医保等政策的支持下，我国新药研发水平不断提高，产业规模持续扩大，国内在研新药数量跃居全球第二位，加速向高质量创新转型。（3）医药行业净生态，医疗服务行为更加规范。通过新药谈判和仿制药集采，流通环节的不合理费用空间被大幅压缩，药品零售价格更加合理，药品使用的必要性、合理性、规范性大幅提升。我国临床用药结构和质量显著提升，用药合理性大幅提升。 　　重点品种成功纳入医保目录，看好未来加速放量。通过本次医保目录调整，康方生物依沃西单抗和卡度尼利单抗、迪哲医药舒沃替尼和戈利昔替尼、恒瑞医药泰吉利定等产品、信达生物托莱西单抗、泽璟制药重组人凝血酶等产品成功纳入医保目录，看好在医保政策支持下产品加速放量，带来企业业绩增量。 　　投资建议：建议关注康方生物、迪哲医药、恒瑞医药、信达生物、泽璟制药、微芯生物、科伦药业、科伦博泰、贝达药业、信立泰、人福医药等。 　　风险提示：医保谈判价格不及预期风险，进院准入进度不及预期风险，市场竞争加剧风险，销售放量不及预期风险，集采风险，监管政策变化风险等。

　　天宇股份(300702) 　　公司当前基本盘业务进入底部价格周期，业务多维度外延寻求业务增长。公司基本面目前处于底部周期，未来有望企稳反转。2021年以来，受到沙坦原料药行业的竞争加剧影响，公司业绩有所波动。面向未来，公司基本盘业务沙坦原料药有望在底部企稳，增量业务有望进一步打开成长空间。1）非沙坦原料药将在中短期内集中受益于法规市场重磅产品专利悬崖到来而迎来放量；2）制剂业务借助集采东风实现高速增长，1-3年内在第十批药品集采和前期多产品集采续约背景下，公司制剂业务有望延续前期高增长趋势。 　　沙坦原料药：行业量增有望抵消价减冲击，公司规模效应提升&技改降本推进有望实现利润率企稳。销量：高血压疾病患病率和新兴国家用药渗透率都处于增长区间，未来沙坦原料药消耗量有望跟随基础患者全体扩容和疾病治疗率提升而维持稳步增长；价格：产品价格接近五年内绝对低位（二线厂商毛利率已低于20.0%），鉴于行业资本开支的机会成本属性大于沉默成本，我们预期未来产品价格将随行业平均成本下降而呈现缓步下探趋势。公司作为龙头厂商之一，有望在价格底部企稳之际在规模效应提升和技改持续推进带来的收率提高促进下实现利润率的企稳。我们谨慎预期2024-2026年公司沙坦产品收入端CAGR为-1.1%。 　　非沙坦原料药：重磅品种专利悬崖临近，公司储备产品即将进入放量阶段。从具体品种的竞争格局和专利到期时间分布上看，我们认为公司非沙坦业务在未来的1-3年内将在1）部分品种专利到期带来的增量市场（替格瑞洛、阿哌沙班等大空间单品的法规市场密集到期），以及2）制剂进口替代贡献的爬坡订单（磷酸西格列汀、达格列净），两个维度的促进下，在短中期内保持相对较快的业绩增速。我们预期非沙坦产品2023-2026年内收入端CAGR为34.2%。 　　制剂业务：多产品续约&第十批国采在即，我们看好公司制剂业务在短中期内的业绩成长性。定性角度看：公司具备借助集采实现业绩增长的三大核心要求1）基数小（2020年制剂收入四百万）；2）成本低（原料药制剂一体化带来的成本优势可超25.0%）；3）快速形成制剂产品梯队（批件获取速度呈现边际加速）；定量角度看：公司通过集采实现业绩放量商业模式已经跑通，在多产品续约&第十批国采临近的当下时点，我们仅以公司当前获批的制剂产品进行保守测算，预期制剂业务在2026年可实现近8亿元收入，2023-2026年收入端CAGR达到96.2%。 　　投资建议：沙坦原料药行业周期见底企稳，我们看好公司在基本面业务企稳，横纵拓展打通非沙坦原料药、制剂等第二曲线业务利润高速释放带来的底部反转。我们预测2024-2026年公司分别实现营业收入26.7、31.4和37.5亿元，分别同比增长5.8%、17.3%和19.6%；归母净利润分别为1.2、2.2和3.4亿元，分别同比增长340.3%、83.2%和55.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为49、27和17倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，环保处理不达标停产风险，股权质押风险等。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且中化国际均属于中化集团化工事业部的管理主体为中化国际，南通星辰隶属于化工事业部。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。