中心思想 美国政策对CDMO市场的影响与药明合联的韧性 摩根大通的报告指出，美国总统特朗普签署的行政命令旨在促进美国本土药品制造，通过简化FDA审批流程和提高对外国工厂的检查费用，这可能对全球合同研发生产组织（CDMO）的需求构成潜在风险。尽管如此，报告认为药明合联（WuXi XDC）受此政策的负面影响相对较小，原因在于其在抗体偶联药物（ADC）外包市场中占据领先地位，并提供全谱服务，这为其带来了坚实的竞争优势。 目标价调整与“增持”评级维持的逻辑 鉴于上述政策带来的不确定性，摩根大通已下调了药明合联2028年及以后年度的销售预测2-7%，并将其目标价从46港元下调至43港元。然而，摩根大通维持了对药明合联的“增持”评级。这一评级反映了公司作为全球第二大ADC及生物偶联药物CRDMO的强大市场地位，以及其凭借行业领先技术和整合服务能力，有望在快速增长的ADC市场中进一步扩大市场份额和利润的潜力。 主要内容 美国药品制造回流政策及其潜在影响 行政命令与关税威胁： 美国总统特朗普签署了一项行政命令，旨在通过简化国内生产基地的FDA审批流程，并提高对外国工厂的检查费用，以促进美国处方药的本土制造。此举旨在解决美国的国家安全担忧，并减少对进口药品的依赖。此外，特朗普总统还表示可能在未来两周内宣布对进口药品的关税，这可能对全球药品供应链产生深远影响，并进一步激励制药公司在美国本土进行更多药品制造。 行业成本与供应链考量： 尽管将制造业务回流美国有助于加强药品供应链，但业界普遍担忧这可能导致生产成本和药品价格上涨，从而引发药品可负担性问题。包括辉瑞在内的一些公司已对潜在的药品关税表示担忧，认为这可能对公司在美国的研发和制造投资产生负面影响。摩根大通认为，短期至中期内，关税可能不会直接影响药明生物等中国CXO公司，但长期来看，它将成为药企在美国本土进行更多药品制造的又一激励因素。 药明合联的竞争优势与财务展望更新 财务模型调整： 基于对美国政策影响的担忧，摩根大通已下调了药明合联2028年及以后年度的整体新订单预期。报告现在假设药明合联新订单的长期平均增长率为3%（此前为5%），导致2028年及以后年度的销售预测下调2-7%。因此，目标价也相应下调6%至43港元。 投资论点与估值： 药明合联是全球第二大ADC及生物偶联药物CRDMO（按2022年收入计），提供涵盖生物偶联药物发现、研究、开发和生产的全谱服务。摩根大通认为，公司是快速增长的ADC市场的主要受益者，并有望凭借其跨模式的行业领先技术和整合服务能力，进一步扩大其利润率和市场份额。报告的2025年12月目标价43港元是基于DCF估值模型，假设终端增长率为3.0%，加权平均资本成本（WACC）为11.9%。 主要风险： 报告列出了几项关键下行风险，包括：1）高度监管行业中更严格的要求；2）来自海外CDMO的竞争；3）产品开发失败可能损害公司声誉和吸引或留住客户的能力；4）生物技术投资的损失和失败。 总结 本报告深入分析了美国药品制造回流政策对全球CDMO市场，特别是对药明合联（WuXi XDC）的潜在影响。尽管美国旨在促进本土制造的行政命令和潜在关税可能对全球CDMO需求构成风险，摩根大通认为药明合联凭借其在ADC外包市场的领导地位和全面的服务能力，能够更好地抵御这些外部冲击。因此，尽管摩根大通下调了药明合联的长期销售预测和目标价至43港元，但仍维持了“增持”评级，强调其作为ADC市场主要受益者的长期增长潜力。报告同时提示了行业监管、市场竞争和研发失败等主要风险。

中心思想 美国本土制药激励政策对CDMO市场构成挑战 摩根大通（J.P. Morgan）于2025年5月7日发布报告，指出美国总统特朗普签署的行政命令旨在激励本土处方药生产，通过简化FDA审批流程和提高外国工厂检查费用，以增强国家安全并减少对进口药品的依赖。尽管长期影响尚待观察，但该政策预计将对全球合同研发生产组织（CDMO）需求构成风险。 药明生物长期增长预期下调与目标价调整 受上述政策影响，摩根大通已将药明生物2028年及以后的销售预测下调3-14%，并将其长期新订单的平均增长率假设从5%降至3%。因此，药明生物的目标价从32港元下调12%至28港元，但维持“增持”（Overweight）评级。 主要内容 宏观政策与行业影响 美国激励本土制药的行政命令 美国总统特朗普于5月5日签署行政命令，旨在通过简化国内生产基地的FDA审批流程，并提高对外国工厂的检查费用，以激励美国本土处方药的生产。此举旨在将药品制造能力建设的周期从目前的5-10年缩短，确保药品生产的自给自足，并解决国家安全担忧及减少对进口药品的依赖。该命令促使礼来、强生、艾伯维、默克、诺华等制药公司增加国内投资。然而，市场也担忧，尽管制造业回流能加强美国药品供应链，但可能导致生产成本和药品价格上涨，引发可负担性问题。 潜在的药品关税及其影响 特朗普总统还表示将在未来两周内宣布一项药品关税政策，这可能对当前的全球药品供应链产生深远影响。辉瑞等公司已对此表示担忧，认为药品关税可能对公司在美国的研发和制造投资产生负面影响。摩根大通认为，短期至中期内，关税不会影响药明生物等中国CXO公司，但长期来看，对美国进口药品的关税可能进一步激励制药公司在美国进行更多药品制造。 药明生物财务预测更新与估值 长期订单增长预期调整 基于上述政策担忧，摩根大通已下调药明生物2028年及以后的整体新订单预期。目前，报告假设药明生物长期新订单的平均增长率为3%，低于此前预期的5%。这一调整导致2028年及以后的销售预测下调了3-14%。 营收与盈利预测 根据更新后的模型，摩根大通预测药明生物的营收将在2025年和2026年分别增长至约215亿元人民币和253亿元人民币，同比增长率分别为15%和18%。调整后的EBITDA预计从2024年的63.96亿元人民币增长至2025年的75.04亿元人民币和2026年的87.36亿元人民币。调整后的净利润预计从2024年的33.56亿元人民币增长至2025年的39.30亿元人民币和2026年的48.47亿元人民币。调整后的每股收益（EPS）预计在2025年和2026年分别增长21.8%和24.6%。 估值与目标价 摩根大通采用基于现金流折现（DCF）模型，将药明生物2025年12月的目标价设定为28港元，此前为32港元，下调幅度为12%。该估值模型基于3.0%的永续增长率和10.6%的加权平均资本成本（WACC）。报告指出，药明生物的EV/EBITDA估值从2024年的14.5倍下降至2027年的8.7倍，调整后市盈率（P/E）从2024年的27.5倍下降至2027年的15.2倍。 投资论点与风险分析 核心投资逻辑 尽管美国“生物安全法案”引发了地缘政治担忧，导致药明生物股价大幅回调，但摩根大通仍对其投资论点保持信心。报告认为，药明生物有能力在整体生物制剂外包市场中获得市场份额，并赢得更多商业项目。此外，其先进的生物制造技术平台使其在未来对先进全规模连续生物工艺的需求增长中处于有利地位。 评级与目标价的风险因素 下调评级和目标价的风险包括研发风险、地缘政治风险（如“生物安全法案”的进一步影响）以及融资环境复苏缓慢的风险。而上调评级和目标价的潜在利好因素包括生物技术融资环境早于预期复苏，以及公司项目增长快于预期。 总结 摩根大通基于美国激励本土制药的行政命令及潜在关税政策，对全球CDMO市场需求前景持谨慎态度，并相应下调了药明生物的长期增长预期和目标价。尽管面临宏观政策挑战，但报告维持药明生物“增持”评级，肯定其在生物制剂外包市场的份额增长潜力及先进技术平台的优势。未来的投资表现将取决于地缘政治风险的演变、融资环境的复苏速度以及公司自身项目增长的实际情况。

中心思想 核心投资论点与市场低估 J.P. Morgan维持对Jazz Pharmaceuticals（JAZZ）的“增持”评级，认为尽管公司在2025年第一季度面临季节性营收逆风和一次性费用，但其核心产品Xywav的患者增长依然健康，且公司已有效制定策略以规避潜在的生物制药关税影响。此外，备受期待的Zani GEA III期临床数据预计在2025年下半年公布，这将是公司今年的重要催化剂。当前JAZZ股票的交易价格约为2026年调整后每股收益的5倍，J.P. Morgan认为市场严重低估了其在Zani GEA数据公布前后的显著上涨潜力。 财务韧性与战略应对 尽管2025年第一季度Jazz Pharmaceuticals的营收和净利润均低于J.P. Morgan和彭博社的共识预期，主要受Xyrem反垄断诉讼和解金约1.72亿美元的一次性费用影响，但公司维持了2025年全年营收指引不变，这表明管理层对其基本面和未来表现充满信心。同时，公司通过与美国CDMO合作确保羟丁酸产品（包括Xywav）的国内供应能力，并储备了充足的美国库存，有效管理了潜在的关税风险，展现了其运营的韧性。 主要内容 2025年第一季度财务表现分析 Jazz Pharmaceuticals在2025年第一季度报告的营收为8.98亿美元，分别低于J.P. Morgan预估的1500万美元和彭博社共识预期的8400万美元。非GAAP净收入为1.05亿美元，远低于J.P. Morgan预估的2.28亿美元和彭博社共识预期的2.73亿美元。摊薄后每股收益为1.68美元，也低于J.P. Morgan预估的3.70美元和彭博社共识预期的4.63美元。 业绩未达预期的主要原因是销售、管理和行政费用（SG&A）中包含了一笔约1.72亿美元的Xyrem反垄断诉讼和解金。Epidiolex产品营收为2.18亿美元，略高于J.P. Morgan预估的300万美元，但低于市场共识预期的1600万美元，且本季度末Epidiolex库存低于往年同期水平。研发费用（R&D）比J.P. Morgan预估和市场共识低约3500万美元。尽管第一季度业绩有所波动，但公司维持了2025年全年营收指引不变，这被视为一个积极信号，且其他指引调整主要与Chimerix收购和Xyrem反垄断诉讼和解有关。 Xywav产品线增长与市场潜力 Xywav产品在特发性嗜睡症（IH）和发作性睡病（narcolepsy）领域的净新增患者数量保持强劲，本季度新增约450名患者。截至2025年第一季度末，Xywav活跃患者总数达到约14,600名，实现了13%的同比增长。在活跃患者中，约10,375名用于治疗发作性睡病，约4,225名用于治疗特发性嗜睡症。这意味着特发性嗜睡症患者贡献了Xywav特许经营权约29%的收入，并且这一比例仍在增长。 鉴于特发性嗜睡症市场缺乏竞争，J.P. Morgan持续将其视为Xywav最大的增长机会。管理层重申了对长期增长潜力的信心，并指出近期对AVDL有利的裁决主要涉及其上市前活动，并未改变其在特发性嗜睡症市场商业化的能力。Jazz的知识产权保护期延长至2036年。尽管Xywav第一季度营收超出J.P. Morgan预估1400万美元，但仍低于彭博社共识预期的3000万美元，这部分是由于年初常见的季节性重新授权因素。 关税风险管理与产品管线进展 针对潜在的生物制药关税，Jazz管理层提供了令人放心的评论。公司表示已找到一家具备足够产能的美国CDMO，可以在国内生产包括Xywav在内的羟丁酸产品，以有效规避关税影响。此外，公司在美国拥有充足的库存，足以覆盖2025年几乎所有产品需求，从而避免或最大程度减少关税风险。J.P. Morgan认为，尽管Jazz当前的生产布局存在一定风险，但与羟丁酸相关的部分是可控的。考虑到Jazz股价自2月底高点已下跌约23%（同期XBI和NBI分别下跌13%和12%），市场对关税的担忧已在股价中得到体现。 在产品管线方面，III期HERIZON-GEA-01试验（评估Zani在HER2阳性胃食管腺癌一线治疗中的疗效）的数据公布仍是Jazz今年最受期待的临床里程碑，预计将在2025年下半年按计划公布。J.P. Morgan继续认为Zani是更好的HER2+产品，其II期数据支持了III期成功的可能性。目前Jazz股票的交易价格约为2026年调整后每股收益的5倍，J.P. Morgan认为，随着Zani GEA数据在下半年公布，公司股价存在显著的进一步上涨潜力，而这一潜力在当前水平下被市场低估。 总结 Jazz Pharmaceuticals在2025年第一季度面临营收和盈利的季节性及一次性挑战，但其核心产品Xywav的患者增长势头强劲，尤其是在特发性嗜睡症市场展现出巨大的未开发潜力。公司通过战略性库存管理和国内生产能力，有效应对了潜在的生物制药关税风险。此外，备受期待的Zani GEA III期临床数据预计在2025年下半年公布，有望成为推动公司股价上涨的关键催化剂。鉴于当前股价相对于其2026年调整后每股收益的低估值，J.P. Morgan维持“增持”评级，并认为公司具备显著的长期增长和价值实现潜力。

中心思想 业绩超预期与转型初见成效 agilon health (AGL) 在2025年第一季度取得了超出市场预期的业绩，并上调了全年营收指引，同时维持了调整后EBITDA预期。这表明公司在经历战略调整和有针对性的市场退出后，其转型举措已开始显现积极成效。尽管2025年被管理层定义为转型之年，但强劲的开局和对成本控制及效率提升的关注，为公司未来的发展奠定了基础。 数据驱动的战略优化与长期增长潜力 公司正通过四大核心战略支柱，包括降低D部分风险敞口、扩大质量激励、改善MA业务经济性以及减少补充福利风险，来系统性地提升运营效率和盈利能力。其中，第一季度上线的财务数据管道被视为关键亮点，它显著增强了公司对会员行为和利用模式的洞察力，从而提升了预测能力和决策精度。结合2026年MA最终费率通知的潜在利好，AGL有望通过数据驱动的精细化管理，实现更可持续的长期增长。 主要内容 1Q25 业绩表现与财务展望 1Q25 财务亮点与市场对比 agilon health在2025年第一季度表现强劲，总营收达到15.33亿美元，超出J.P. Morgan预期的15.02亿美元和市场共识的15.04亿美元，分别高出2.0%和1.9%。调整后EBITDA为2100万美元，远超J.P. Morgan和市场共识的1600万美元，分别超出25.3%和26.0%。这一显著的盈利超出主要归因于地理进入成本的降低（由于2026年新进入市场的投资时机）以及效率提升措施。尽管医疗服务支出率达到91.6%，略高于J.P. Morgan预期的91.1%和市场共识的91.5%，但管理层指出，其战略努力已开始有效缓解医疗成本压力。总利润为5100万美元，低于J.P. Morgan预期的5600万美元，但高于市场共识的4700万美元。医疗毛利率为1.28亿美元，略低于J.P. Morgan预期的1.33亿美元，但高于市场共识的1.25亿美元。 营收与会员结构变化分析 本季度营收同比下降4.5%，主要原因是公司有针对性地退出部分市场，导致会员流失，这抵消了在新市场和现有市场获得的会员增长。会员总数约为49.1万人，同比下降6.1%。然而，管理层强调，若排除因合作关系或支付方计划退出而导致的会员流失，会员数量将保持持平，这表明公司核心业务的会员基础相对稳定。在成本控制方面，运营两年以上市场的成本趋势约为5.5%，与管理层2025年初步预期的5.3%基本一致，并且同比下降了约120个基点，显示出公司在管理医疗成本方面的初步成效。本季度医疗成本的主要驱动因素包括流感季导致的住院量增加以及B部分药物支出，而初级保健利用率和年度健康检查则与预期持平。值得注意的是，第一季度业绩中包含约2200万美元的负面PPD（预付保费差异），其中1500万美元归因于单一支付方，另有700万美元是由于计划退出所致，这反映了特定风险事件对短期财务表现的影响。 2025 年财务指引与战略调整 AGL上调了2025年全年营收指引，主要考虑了第一季度追溯性会员影响和相应确认的收入（包括1000万美元的收入和1000万美元的医疗支出）。此外，公司优化会员基础的努力以及与支付方谈判和报销的改善也支撑了营收增长。尽管医疗利用率上升带来压力，公司仍维持了调整后EBITDA指引，这得益于成本节约和效率提升措施的积极作用。在会员策略方面，2025年会员指引中点约为50.5万人，预计新增2万名会员，但将被市场/计划退出导致的5.4万名会员流失所抵消。公司明确表示，在复杂的医疗利用环境下，将会员增长作为“可控杠杆”，优先关注盈利能力而非单纯的会员数量扩张。 2Q25 季度指引概览 根据公司发布的2025年第二季度指引，总营收预计在14.35亿至15.05亿美元之间，中点为14.70亿美元。医疗毛利率预计在5000万至7000万美元之间，中点为6000万美元。调整后EBITDA预计为负3500万至负2000万美元，中点为负2800万美元。MA会员数量预计在48.5万至51.5万人之间，中点为50万人。这些指引反映了公司在转型期的持续投入和对市场变化的审慎评估。 公司转型战略与运营优化 四大核心战略支柱 AGL向投资者阐述了其转型战略，并明确了四大核心关注领域，这些领域预计将推动业务改善： 降低D部分风险敞口： 公司已成功将2025年D部分风险降至总会员的30%以下，并有望通过与支付方进一步协商实现更多剥离，从而有效管理与药物福利相关的财务风险。 扩大质量激励： AGL在4星及以上评级中，表现优于按服务付费（FFS）基准20-30%，这不仅证明了其提供高质量护理的能力，也为其带来了额外的质量激励收入。 改善MA业务经济性： 约50%的总会员将在2026年1月1日续约，公司预计2025年通过在质量激励和临床效率方面的投资，将带来约5000万美元的收益，为MA业务的长期盈利能力奠定坚实基础。 减少补充福利风险： 通过增强信息可见性，公司能够更精确地指导支付方竞标，从而有效降低与补充福利相关的财务风险，优化产品设计和定价策略。 财务数据管道的战略意义 管理层多次强调，第一季度上线的财务数据管道是公司转型中的一个重要亮点。该管道为AGL提供了前所未有的会员层面详细收入和索赔信息，极大地提升了公司的数据洞察能力。此前，AGL在了解会员行为和利用模式方面存在滞后性，尤其是在基于价值的护理（VBC）领域，这在充满压力的运营环境中一直是一个挑战。新的数据管道预计将“增强我们的预测能力”，使公司能够更准确地预测医疗成本和收入，从而优化运营决策和风险管理。这一数据基础设施的完善，被视为公司实现精细化管理和推动转型成功的关键赋能工具。 总结 agilon health在2025年第一季度取得了超出预期的业绩，并上调了全年营收指引，同时维持了调整后EBITDA预期，这标志着公司转型战略的良好开端。尽管面临会员数量因市场退出而下降的挑战，但核心业务的会员稳定性以及成本趋势的改善，显示出公司在运营效率提升方面的初步成效。 公司正积极通过四大核心战略支柱来提升盈利能力和运营效率，包括降低D部分风险、扩大质量激励、改善MA业务经济性以及减少补充福利风险。其中，第一季度上线的财务数据管道是关键的战略性进展，它显著增强了公司的数据洞察和预测能力，为未来的精确决策和风险管理提供了有力支持。 尽管2025年仍被视为转型之年，公司面临医疗利用率上升等挑战，但管理层对战略执行的信心，以及2026年MA最终费率通知的潜在利好，预示着agilon health有望在未来实现更稳健的增长和盈利。公司将继续聚焦于通过数据驱动的精细化管理和战略性市场调整，以实现长期价值创造。

中心思想 第一季度业绩符合预期，未来关注战略转型 Fresenius Medical Care (FME) 2025年第一季度业绩符合市场预期，成本节约是推动息税前利润（EBIT）增长的主要因素。然而，美国市场受流感影响，透析量持平。报告强调，市场关注点已从当前季度业绩转向即将于6月17日举行的资本市场日（CMD），届时预计将公布中期利润率和进一步的成本节约计划。此外，母公司Fresenius SE (FMEG.DE) 进一步减持股份的行动也将成为后续焦点。 结构性挑战下的谨慎展望 尽管FME近期因对关税的有限敞口和CMD预期而获得重新评级，但J.P. Morgan维持“减持”评级，并将目标价设定为41.50欧元（截至2026年6月）。分析指出，患者数量持续疲软以及高成本通胀将导致近期利润率持续承压，这尚未完全反映在市场共识或估值中。FME的股票虽然相对于同行业有折价，但其面临投入成本通胀和GLP-1s药物日益增长的潜在负面影响，使其面临不成比例的下行风险。 主要内容 第一季度运营表现与财务亮点 销售额表现： FME第一季度销售额按固定汇率（CER）计算增长1.2%，略高于市场共识的0.7%。其中，透析服务（CD）部门CER下降0.9%（共识下降0.4%），而护理赋能（CE）部门CER增长4.9%（共识增长5.0%）。 美国市场动态： 美国同店治疗量同比持平，主要原因在于透析天数减少一天以及流感季节更为严重。 国际市场增长： 在护理赋能（CE）部门，公司指出所有地区均实现销量增长，并保持了积极的定价势头。在中国，基于价值的采购（VBP）政策持续支持销量增长。 盈利能力： 报告的息税前利润（EBIT）较预期低7.3%，但调整后的息税前利润（adj EBIT）超出预期2.5%，表明FME25成本节约计划正在显现成效。此外，低于预期的税收导致调整后净收入超出预期5.6%。 外汇影响： 鉴于公司对美元的较大敞口，外汇目前已成为业绩的逆风。 投资展望、估值与风险分析 年度指引重申： 公司重申了2025财年指引，预计营收将实现低个位数百分比（LSD%）的CER增长（市场共识为2.3%），营业收入将实现高十位数至高二十位数百分比的CER增长（市场共识为22.4%），这意味着利润率约为11%至12%（市场共识为10.8%）。美国同市场治疗量预计增长约0.5%。 市场共识变化： 预计对市场共识的影响有限。 估值分析： 截至报告发布，FME股票基于彭博社的预测，以2026财年市盈率（PER）11.8倍进行交易。J.P. Morgan的2026年6月目标价41.50欧元，是基于DCF估值（加权平均资本成本WACC为5.1%，永续增长率为1.5%）以及2025财年市盈率9倍和企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）5.7倍的平均值。这些估值倍数较J.P. Morgan覆盖范围内的同行业中位数折价约40%，反映了FME较高的杠杆率、资本密集度、有限的可见性以及近期业绩令人失望的情况。 评级和目标价的风险： 上行风险包括利润率恢复速度快于预期、患者数量受影响程度低于预期、有利的报销政策增加以及具有增值效应的并购活动。 总结 Fresenius Medical Care 2025年第一季度业绩表现稳健，符合市场预期，主要得益于成本节约措施。然而，美国市场透析量因季节性因素持平，且美元走强带来汇率逆风。市场焦点已转向即将召开的资本市场日，投资者期待公司公布中期战略和成本优化计划。J.P. Morgan维持“减持”评级，指出尽管公司近期有所反弹，但患者量疲软、高成本通胀以及GLP-1s药物的潜在影响，可能导致利润率持续承压。公司估值相对于同业存在折价，反映了其较高的财务杠杆和运营不确定性。未来的关键在于公司能否通过战略调整和成本控制有效应对这些结构性挑战。

中心思想 Rosnilimab药物潜力被低估及公司财务稳健性 本报告的核心观点在于强调AnaptysBio公司（ANAB）旗下关键药物rosnilimab在类风湿关节炎（RA）治疗领域的巨大潜力，该潜力目前在市场估值中被严重低估。尽管公司近期公布了2025年第一季度财报，但市场对rosnilimab早期数据更新的价值尚未充分认识。J.P. Morgan维持对ANAB股票的“增持”评级，主要基于rosnilimab在RA适应症上的前景，并视其在溃疡性结肠炎（UC）上的进展为额外的上行选择权。 关键临床数据发布与战略展望 报告指出，AnaptysBio的关键临床试验时间表保持一致，尤其关注rosnilimab在RA方面的进展。公司计划在2025年6月第一周举办KOL专家小组会议，届时将公布更新的2b期临床数据，这被视为一个重要的催化剂。此外，rosnilimab在UC的数据预计于2025年第四季度公布，而另一款药物ANB033的1b期适应症将在2025年下半年的研发日披露。在财务方面，公司重申其现金流可支持至2027年底，其中包括2025年3月实施的7500万美元股票回购计划，显示出稳健的财务状况。 主要内容 1Q25 财报与Rosnilimab药物进展 关键药物Rosnilimab的临床试验更新与市场预期 AnaptysBio公布了2025年第一季度财报。报告指出，公司关键项目的时间表基本保持不变，市场焦点将集中在2025年6月rosnilimab在类风湿关节炎（RA）方面的更新数据。J.P. Morgan认为，rosnilimab今年早些时候的更新数据被市场低估，其内在价值尚未充分反映在ANAB的股价中。公司计划在6月第一周举办KOL专家小组会议，届时将结合更新的2b期临床数据（此前指导为第二季度）进行讨论。此外，rosnilimab在溃疡性结肠炎（UC）的临床数据预计将在2025年第四季度按计划公布。 其他管线进展与财务状况 除了rosnilimab，公司还计划在2025年下半年的研发日公布ANB033的1b期适应症，该计划也按期进行。在财务方面，AnaptysBio重申其现金流可支持至2027年底，这其中包括了2025年3月实施的7500万美元股票回购计划，显示出公司稳健的财务管理能力。J.P. Morgan对ANAB股票维持“增持”评级，这一评级主要基于rosnilimab在RA领域的潜力，并认为其在UC领域的进展提供了额外的上行选择权。 分析师认证与重要披露 独立性声明与利益冲突披露 本报告包含分析师认证，声明报告中表达的所有观点准确反映了研究分析师对所有相关证券或发行人的个人观点，且分析师薪酬的任何部分均未直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。J.P. Morgan披露其作为AnaptysBio或相关实体金融工具的做市商和/或流动性提供者，并可能持有其债务证券。 历史评级、评级体系与研究覆盖范围 报告提供了AnaptysBio的历史评级（包括“减持”、“中性”和“增持”）及相应的股价和目标价，并详细解释了J.P. Morgan的股票研究评级体系（增持、中性、减持、未评级）。此外，报告还列出了主要分析师Anupam Rama的覆盖范围，并提供了J.P. Morgan全球股票研究评级分布的统计数据，显示了“买入”、“持有”和“卖出”类别中投资银行客户的百分比。 估值方法、风险及其他法律与合规信息 报告提及了估值方法和与被覆盖公司或目标价相关的风险，并说明了分析师薪酬的决定因素。其他披露部分涵盖了J.P. Morgan作为投资银行的营销名称、英国MiFID FICC研究解捆豁免、研究材料的可用性、对中国/香港/台湾/澳门的称谓、对受制裁证券的立场、数字或加密资产的监管风险、分析师执照、交易所交易基金（ETFs）相关服务、期权和期货研究、银行同业拆借利率（IBORs）变化、私人银行客户研究提供方以及负责研究制作和分发的法律实体。报告还包含了阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、智利、中国、迪拜国际金融中心、欧洲经济区、香港、印度、印度尼西亚、韩国、日本、马来西亚、墨西哥、新西兰、菲律宾、新加坡、南非、台湾、泰国、英国和美国等国家/地区的具体法律实体披露和区域性披露。最后，报告声明了信息来源的可靠性、对人工智能工具在报告准备中使用的说明、对MSCI和Sustainalytics数据的引用以及版权信息。 总结 本报告是J.P. Morgan对AnaptysBio（ANAB）2025年第一季度财报的快速评估，核心观点是rosnilimab药物在类风湿关节炎（RA）领域的潜力被市场低估，并维持对ANAB的“增持”评级。公司关键临床试验时间表保持一致，rosnilimab在RA的2b期数据更新和KOL专家小组会议将于2025年6月举行，而其在溃疡性结肠炎（UC）的数据预计在2025年第四季度公布。此外，ANB033的1b期适应症将在2025年下半年披露。财务方面，公司现金流稳健，可支持至2027年底，并已实施7500万美元的股票回购计划。报告还详细阐述了分析师认证、J.P. Morgan的利益冲突披露、历史评级、评级体系、研究覆盖范围以及全球各地的法律和合规性声明，强调了研究的独立性和透明度。整体而言，J.P. Morgan对AnaptysBio的未来发展持积极且分析性的展望，尤其看好rosnilimab的临床进展及其对公司估值的潜在提升。

中心思想 品牌剥离与盈利预测调整 摩根大通维持对Conagra Brands Inc. (CAG) 股票的“中性”评级，并将2025年12月的目标价从26.00美元下调至25.00美元。此次估值更新主要反映了Chef Boyardee品牌的剥离，预计将导致2026财年调整后每股收益（EPS）从先前的2.33美元降至2.24美元。尽管剥离价格可能不尽理想（初步估计为7倍EBITDA，1.3倍销售额），但摩根大通认为此举有助于降低公司业务复杂性，并对公司整体利润率产生积极影响。 投资评级与风险考量 摩根大通的投资论点兼顾了积极因素和消极因素。积极方面包括CAG相对于同行在市盈率（P/E）和企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）方面估值低廉，公司专注于长期债务削减，且其产品组合受GLP-1药物影响可能较小。消极方面则指出，由于公司持续增加业务投资，近期盈利能力可能面临压力，成本（如钢铁和进口产品）可能上升，且CAG在过往业绩方面存在较多不及预期的历史。 主要内容 Chef Boyardee品牌剥离及其财务影响 摩根大通更新了对Conagra Brands Inc. (CAG) 的估值，主要原因在于Chef Boyardee品牌的即将剥离。此次剥离预计将使2026财年调整后每股收益（EPS）从先前的2.33美元下调至2.24美元（市场共识为2.44美元），其中包含一个额外的销售周。2025财年EPS预测维持在2.31美元，略低于市场共识的2.34美元。摩根大通支持此次剥离，认为其有助于降低公司业务复杂性。尽管剥离价格可能不理想（初步估计为7倍EBITDA，1.3倍销售额），但该品牌增长有限且稀释了部门利润率（尽管对公司整体利润率有增厚作用）。 投资论点、估值与潜在风险 摩根大通维持对CAG股票的“中性”评级。 投资论点： 积极方面包括：相对于同行，该股票在市盈率（P/E）和企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）方面估值较低；公司持续专注于长期债务削减，这通常能提升食品行业的交易倍数；以及其产品组合受GLP-1药物影响可能小于其他大型食品生产商。消极方面则指出：由于公司持续增加业务投资，近期盈利能力可能面临压力；钢铁及其他进口产品成本可能上升；以及CAG在过往业绩方面存在较多不及预期的历史。 估值： 基于与市场当前赋予CAG相似的估值倍数，摩根大通将2025年12月的合理价值定为25美元，因此目标价从26美元下调至25美元。估值模型结合了市盈率（11.5倍2026财年调整后EPS，对应25.88美元）和EV/EBITDA（8.5倍2026财年调整后EBITDA，对应23.82美元）的平均值。 风险： 上行风险包括新产品增长超预期、EBIT线以下收入（如养老金、Ardent Mills）表现出色以及投资回报好于预期。下行风险则包括CAG品类竞争加剧、EBIT线以下收入不及预期以及销量扩张能力弱于预期。 关键财务指标预测 报告提供了详细的年度和季度财务预测。预计2025财年营收为11,670百万美元，2026财年为11,516百万美元，均呈下降趋势。调整后EBITDA预计从2024财年的2,320百万美元下降至2025财年的2,059百万美元和2026财年的2,003百万美元。调整后EPS预计从2024财年的2.67美元下降至2025财年的2.31美元和2026财年的2.24美元。报告还包含了毛利率、EBITDA利润率、净利润率、净债务/EBITDA、股本回报率（ROE）等关键比率的预测，显示公司在未来几年面临盈利能力和增长的挑战。 总结 摩根大通对Conagra Brands Inc.维持“中性”评级，并基于Chef Boyardee品牌剥离调整了财务预测和目标价。尽管剥离短期内影响了盈利预期，但从长期看，此举有助于优化业务结构，降低复杂性。投资前景存在积极因素（估值吸引力、债务管理、GLP-1风险敞口），但也面临挑战（盈利压力、成本上升、业绩波动）。投资者应综合考虑公司的战略调整、财务表现及市场风险，以做出明智的投资决策。