中心思想 迈瑞医疗战略性收购惠泰医疗，拓展高值耗材市场 本报告核心观点指出，迈瑞医疗通过其全资子公司深迈控，以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗约24.61%的股权，成为其控股股东。此次战略性收购旨在强势切入心血管介入这一高增长赛道，特别是电生理领域，以期拓展高值耗材市场，并打造公司新的增长曲线。惠泰医疗作为中国电生理领域的龙头企业，其产品线和市场地位将有效补充迈瑞医疗在IVD和医疗影像设备之外的第三大医疗器械细分市场——心血管器械领域。 业绩增量显著，维持“买入”评级 此次收购预计将为迈瑞医疗带来显著的业绩增量。根据预测，惠泰医疗2023年归母净利润预计同比增长42.5%-57.8%，2024年有望实现收入22.1亿元和归母净利润6.7亿元。假设2024年初并表，预计将拉动迈瑞医疗2024E/25E收入增长5.2%和5.7%，归母净利润分别增长1.2%和1.3%。迈瑞医疗强劲的资产负债表（2023年三季度末货币资金196.7亿元）确保此次现金收购无资金压力。基于对公司长期增长潜力的信心，招银国际维持迈瑞医疗“买入”评级，目标价为383.83人民币，较当前股价有42.7%的潜在升幅。 主要内容 收购惠泰医疗的战略布局与协同效应 迈瑞医疗于2024年1月28日公告，拟通过全资子公司深迈控以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗控股股东成正辉及其他股东合计持有的惠泰医疗约1,412万股股份，占总股本的21.12%。同时，深迈控将受让晨壹红启持有的珠海彤昇0.12%的普通合伙权益，成为珠海彤昇的GP和执行事务合伙人。交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约24.61%的股权，深迈控将成为惠泰医疗的控股股东。值得注意的是，惠泰医疗原实控人成正辉仍将拥有18.73%的股权及8.73%的表决权，并拟担任惠泰医疗的副董事长兼总经理，这被视为有利于后续并购整合，确保管理团队的稳定性和业务的平稳过渡。 此次收购的战略意义在于，迈瑞医疗能够快速切入心血管介入这一高增长赛道。心血管器械是2021年全球医疗器械市场收入排名前三的细分市场之一，与迈瑞医疗已有的IVD和医疗影像设备业务形成互补，使其业务版图覆盖全球前三大医疗器械细分市场。惠泰医疗作为中国电生理领域的龙头企业，其技术和市场份额将为迈瑞医疗带来显著优势。此外，惠泰医疗在2023年三季度海外业务增长超过90%，海外收入占比约16%，展现出强大的出海潜力。迈瑞医疗将充分利用其全球市场的资源优势，完善惠泰医疗的全球化布局，实现强强联合，从而提升迈瑞医疗在全球市场的综合竞争力。 财务影响、业绩贡献与市场估值分析 此次收购预计将为迈瑞医疗带来可观的业绩增量。惠泰医疗预计2023年实现归母净利润5.10-5.65亿元，同比增长42.5%-57.8%。根据彭博一致预期，2024年惠泰医疗有望实现收入22.1亿元，归母净利润6.7亿元。招银国际预测，假设惠泰医疗自2024年初开始全年并表，此项并购将拉动迈瑞医疗2024E/25E收入分别增长5.2%和5.7%，拉动归母净利润分别增长1.2%和1.3%。 从财务稳健性来看，迈瑞医疗的资产负债表表现强劲。截至2023年三季度末，公司货币资金余额高达196.7亿元。预计2023年将产生121亿元的经营现金流和90亿元的自由现金流。因此，此次66.5亿元的现金收购不会对迈瑞医疗产生资金压力。然而，此次并购将新增约65-70亿元的商誉。 在估值方面，根据招银国际的测算，本次交易的估值约为45倍FY24E PE（基于彭博一致预期），对应惠泰医疗1月26日收盘价溢价约25%。招银国际认为，约25%的控制权溢价相对合理，反映了惠泰医疗作为行业龙头及其未来增长的潜力。电生理全球可及市场空间超过100亿美元，其中国内市场超过100亿元人民币。目前中国电生理市场近90%的份额被进口品牌占据，未来国产替代空间巨大，为惠泰医疗提供了广阔的增长前景。 迈瑞医疗的长期增长战略与投资评级 迈瑞医疗一直秉持积极的并购策略，结合自主研发，逐步成长为全球领先的医疗器械龙头企业。此前，公司已通过自研+并购模式，成功拓展了微创外科和骨科赛道，进军高值耗材市场，以此打造公司的第二增长曲线。此次收购惠泰医疗，是迈瑞医疗进一步巩固其在全球医疗器械市场地位的关键一步。在人口老龄化趋势下，耗材类产品有望实现长期快速增长，而心血管介入耗材正是其中的重要组成部分。 招银国际维持迈瑞医疗的“买入”评级，目标价为383.83人民币。该目标价是基于8年的DCF模型，采用9.4%的加权平均资本成本（WACC）和3.0%的永续增长率计算得出。考虑到此次交易尚未最终完成，招银国际暂未调整对迈瑞医疗的盈利预期。根据招银国际的预测，迈瑞医疗的销售收入预计将从2023年的356.54亿元增长至2025年的513.66亿元，归母净利润将从2023年的116.11亿元增长至2025年的165.79亿元，显示出稳健的增长态势。公司的毛利率、营业利润率和净利润率也保持在较高水平，盈利能力强劲。 总结 迈瑞医疗此次收购惠泰医疗，是其在全球医疗器械市场实现战略扩张的关键一步。通过此次收购，迈瑞医疗不仅成功切入高增长的心血管介入赛道，完善了其在高值耗材领域的布局，更使其业务覆盖全球前三大医疗器械细分市场，进一步巩固了其作为全球器械龙头的地位。惠泰医疗作为中国电生理领域的领军企业，其强大的国产替代潜力及海外市场拓展能力，将为迈瑞医疗带来显著的业绩增量和协同效应。尽管收购将新增商誉，但迈瑞医疗强劲的财务状况确保了交易的顺利进行。基于对公司长期增长战略和市场前景的积极评估，招银国际维持迈瑞医疗“买入”评级，并设定383.83人民币的目标价，体现了对公司未来发展的坚定信心。

　　迈瑞医疗(300760) 　　1月28日，迈瑞医疗公告拟通过全资子公司深迈控以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗控股股东成正辉及其他股东合计持有的惠泰医疗约1,412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。同时，深迈控拟以129.28万元受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合伙权益，珠海彤昇持有惠泰医疗233.5万股，占股3.49%。深迈控将成为珠海彤昇GP和执行事务合伙人，迈瑞医疗仍继续为珠海彤昇的LP。本次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约24.61%的股权，深迈控将成为惠泰医疗的控股股东。交易完成后，惠泰医疗原实控人成正辉仍将拥有惠泰医疗18.73%的股权，以及8.73%的表决权，并拟担任惠泰医疗的副董事长兼总经理。我们认为，管理团队的稳定将有利于后续的并购整合。 　　收购惠泰医疗将贡献业绩增量。惠泰医疗公告预计2023年实现归母净利润5.10-5.65亿元，同比增长42.5%-57.8%。根据彭博一致预期，2024年惠泰医疗有望实现收入22.1亿元，归母净利润6.7亿元。我们预计此交易仍需一段时间才会完成。假设惠泰医疗自2024年初开始全年并表，我们估计此项并购将拉动迈瑞医疗2024E/25E收入增长5.2%和5.7%，拉动归母净利润分别增长1.2%和1.3%。截至2023年三季度末，迈瑞医疗货币资金余额为196.7亿元，我们估计迈瑞医疗2023年将产生121亿元经营现金流，90亿元自由现金流。因此，公司资产负债表强劲，此次现金收购不会对迈瑞医疗产生资金压力。此次并购将新增约65-70亿元商誉。 　　控股收购，估值稍有溢价。根据我们的测算，本次交易的估值约为45倍FY24E PE（基于彭博一致预期），对应惠泰医疗1月26日收盘价溢价约25%。我们认为，约25%的控制权溢价相对合理。迈瑞医疗将通过收购惠泰医疗能快速切入心血管介入赛道，支撑公司的长期快速发展。惠泰医疗是中国电生理领域的龙头企业。电生理全球可及市场空间超过100亿美元、其中国内超过100亿元人民币。目前中国电生理市场的接近90%的市场份额被进口品牌占据，未来国产替代空间大。 　　积极并购，成长为全球器械龙头。在人口老龄化的趋势下，耗材类产品有望长期快速增长。此前，迈瑞医疗通过自研+并购的模式，相继拓展了微创外科和骨科赛道，进军高值耗材市场，以此打造公司的第二增长曲线。根据弗若斯特沙利文，IVD、医疗影像设备和心血管器械是2021年全球医疗器械市场收入排名前三的细分市场，合计市场占比46.2%。目前迈瑞医疗的核心业务已涵盖IVD和医疗影像设备领域，收购完成后，迈瑞医疗得以迅速拓展第三大医疗器械细分市场。此外，惠泰医疗三季度海外业务增长超90%，海外收入占比约16%，拥有较强的出海潜力。通过此次收购，迈瑞医疗将充分利用全球市场的资源优势完善惠泰医疗的全球化布局，实现强强联合，提升迈瑞医疗在全球市场的综合竞争力。 　　维持买入评级，目标价383.83元人民币。考虑到此次交易尚未完成，我们暂未调整对于迈瑞医疗的盈利预期，基于8年的DCF模型，目标价383.83元人民币（WACC：9.4%，永续增长率：3.0%）。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2023年前三季度公司实现营收273.0亿元，同比增长17.2%，归母净利润98.3亿元，同比增长21.4%；其中第三季度营收同比增长11.2%至88.3亿元，归母净利润同比增长20.5%至33.9亿元。公司第三季度营收增速放缓主要是由于国内公立医院招投标活动自8月以来有所推迟，导致终端采购减少。前三季度公司毛利率提升至66.1%(+1.8pct)，带动公司归母净利率同比提升1.2个百分点至36.0%。毛利率的改善主要得益于1）高毛利业务收入占比的提升，如国内IVD试剂和海外中高端超声的销售占比提升；2）美元相对人民币升值，公司海外收入大部分为美元结算；3）国际海运价格下降。由于国内政策环境的变化，第三季度公司销售费用率为13.1%，同比下降1.8个百分点。 　　IVD业务受国内环境影响有限，海外增长加快。自3月公司产能回归常态，IVD业务保持快速增长，前三季度IVD收入同比增长18.5%至94.3亿元，其中国内和海外IVD收入分别同比增长约15%和22%。海内外化学发光仪器新增装机表现亮眼，前三季度国内新增装机1,350台，其中高速机占比54%；国际新增装机超2,000台，带动化学发光业务收入增长近20%。我们认为，目前国内医疗秩序基本正常，国内IVD试剂消耗需求健康增长。即将开展的25省联盟化学发光集采有望帮助公司迅速扩大国内市场份额，而海外IVD平台化建设的推进及中高样本量客户的加速突破也将助力IVD海外市场的长期快速增长。 　　海外业务逐步提速。得益于三大产线的海外高端突破持续进行以及全面推进的本地化平台建设，公司海外业务加速增长。前三季度公司海外收入同比增长14.2%至101.6亿元；其中第三季度海外收入达34.7亿元，同比增长23.0%，环比增长超20%。我们认为海外市场空间巨大、政策环境可预期性强。随着公司产品的国际竞争力不断提升，海外平台化建设不断加强，公司海外业务有望维持良好增长势头。 　　高研发投入助推公司产品高端迭代。前三季度公司总研发投入28.1亿元，占营收的10.3%，同比增长23.3%。公司三大产线在第三季度均实现高端领域的新突破，如IVD化学发光领域推出心肌标志物检测试剂高敏心肌肌钙蛋白I试剂及氨基末端脑利钠肽前体试剂等；在医学影像领域，推出高端体检台式彩超Hepatus9等；生命信息与支持领域推出4K三维内窥镜荧光摄像系统等。 　　维持买入评级，目标价383.43元人民币。尽管公司业绩在下半年受到国内行业环境的挑战，但公司多产线及全球化布局有助于其应对行业环境变化，IVD业务及海外市场的高端突破支撑公司的稳健增长。我们认为，院内采购刚需当前只是延迟而非取消，随着行业监管常态化，院内采购将逐步复苏，公司有望展现强劲的业绩修复弹性。基于9年的DCF模型，上调至383.43元人民币的目标价（WACC：9.0%，terminalgrowthrate：3.0%）。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2023年10月11日，安徽省医保局发布关于《二十五省（区、兵团）2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）》，包括安徽省在内的25省（区、兵团）组成采购联盟对HPV-DNA检测、HCG检测（化学发光法）、性激素六项（化学发光法）、传染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法）五大试剂品类进行集中带量采购，采购周期2年。 　　IVD试剂首次进行组套报价，规则利好产品线齐全、市场份额较高的龙头厂商。本次集采中，性激素六项、传染病八项、糖代谢两项产品各按组套进行分组竞价及采购；首年累计意向采购量前90%涵盖的企业进入A组，其余进入B组，不能满足组套检测项目品种齐全要求的，单独进入C组且不参与分量。其余集采产品按照实际检测项目划分，区分检测小项进行分组竞价及采购，意向采购量前90%的企业进入A组，其余进入B组。我们认为此次集采强调产品线的完备性，使得小企业不太可能通过单个产品低价抢占市场。产品线齐全、市场份额较高的龙头企业有机会进入A组，从而以优势价格获得更高的分配量。 　　沿用“保底价格规则”，保底降幅为50%。本轮集采拟中选规则延续“保底价格规则”的设定，若产品组套基于最高有效申报价整体申报降幅大于50%或产品申报价格不高于最高有效申报价的0.5倍，即拟中选，不受其他数量限制。但若按此规则压线中选，则不参与待分配量的分配。此次50%的保底降幅相较于去年肝功生化省联盟集采的40%稍有扩大，但仍在市场预期之内。我们认为最终价格降幅可能相较于最高有效申报价略大于50%，目前最高有效申报价尚未公布。 　　IVD集采或为国产替代机遇。此前，迈瑞医疗参与的多个IVD集采均带动公司IVD市场份额快速提升。比如，2021年安徽省化学发光集采落地后，2022年公司在安徽省的化学发光业务实现了超85%的增长，并突破空白三级医院35家，市场占有率提升至20%以上，成为安徽市场第一；预计江西23省肝功生化集采在2023年逐步落地之后，公司在当地的市占率将提升约一倍。国内化学发光市场仍由进口品牌主导，2021年进口市占率超70%，国产替代空间巨大。此次25省联盟集采规模大，是迈瑞医疗迅速扩大市场份额，快速渗透三级医院的机会，我们看好公司IVD业务长期快速增长。 　　维持买入评级，目标价380.03元人民币。基于9年的DCF模型，维持380.03元人民币的目标价（WACC：9.0%，terminal growth rate：3.0%）。

　　迈瑞医疗(300760) 　　迈瑞医疗 2023 年上半年实现收入 184.8 亿元，同比增长 20.3%，实现归母净利润 64.4 亿元，同比增长 21.8%；其中二季度实现收入 101.1 亿元，同比增长20.2%，实现归母净利润 38.7 亿元，同比增长 21.6%，公司发展稳健。公司盈利能力持续稳中有升，受益于三大核心业务毛利率的改善，整体毛利率上升至65.6%（ +1.5 ppts），带动归母净利率同比提升 0.4 个百分点至 34.9%。 　　二季度常规业务快速复苏。 2023 年初国内疫情爆发导致 ICU 相关设备需求激增，拉动生命信息与支持业务收入大幅增长，一季度同比增长超 60%，上半年同比增长约 28%。为满足 ICU 所需设备的订单需求，一季度公司产能向国内生命信息与支持业务倾斜，抑制了一季度 IVD、医学影像及海外业务的增长。 3月以来，国内医院常规诊疗恢复，公司产能回归常态， IVD和医学影像业务快速反弹，二季度分别同比增长约 38%和 36%。我们认为，尽管一季度疫情对医院端需求产生影响，公司整体业绩仍能维持稳健增长，且疫情后受影响产线能迅速修复，凸显了迈瑞医疗的多产线布局在行业环境变化时优秀的抗干扰能力。 　　 IVD 长期增长动能足。 上半年公司 IVD 仪器在海内外装机均取得亮眼成绩，将持续带动试剂业务的快速增长，其中血球 BC-7500 系列国内新增装机超1,000 台，化学发光仪器国内新增装机 960 台， 国际新增装机 1,400 台。此外，公司通过收购海肽生物持续提升试剂研发实力，预计下半年将推出三项对标行业领先水平的心肌标志物试剂。公司通过收购 DiaSys 完善海外供应链平台搭建，将助力公司 IVD 业务的海外长期增长。 　　欧洲市场复苏，海外市场持续高端突破。 上半年公司海外收入达 66.9 亿元，同比增长 10.1%。 三大产线的海外高端突破持续进行，生命信息与支持产线、 IVD 产线和医学影像产线分别突破 168 家、超 180 家和超 110 家海外新高端客户。 此外， 上半年公司的欧洲业务复苏，收入同比增长 6.2%至 10.9亿元。 除欧美市场外的新兴市场共实现收入 43.4 亿元，同比增长 14.5%。 二季度，欧洲和新兴市场恢复强劲增长，收入同比增速均超 20%。我们认为海外市场受国内环境因素影响小，将维持良好增长势头。 　　维持买入评级，目标价 380.03 元人民币。 考虑到下半年挑战的市场环境，我们降低公司 2023E 收入增速预期至 17.8%， 预期 2023E 经调整净利润增长20.8%。 基于 9 年的 DCF 模型，给予 380.03 元人民币的目标价（ WACC：9.0%， terminal growth rate： 3.0%

　　迈瑞医疗(300760) 　　迈瑞医疗拟以现金形式收购由GorkaHoldingGmbH持有的DiaSysDiagnosticSystemsGmbH（中文简称“德赛诊断”）75%股权，收购总价预计约1.15亿欧元（约合9.07亿元人民币）。交割完成后，公司及GorkaHoldingGmbH将分别向德赛诊断增资3,000万及1,000万欧元，用于支持德赛诊断的未来业务发展。上述两笔交易的总额合计约1.45亿欧元（约合人民币11.43亿元）。 　　国际化布局再下一城，加速拓展全球市场。德赛诊断成立于1991年，总部位于德国霍尔茨海姆，是全球知名的体外诊断品牌，产品包括超90种用于常规及特殊诊断的生化和免疫比浊试剂，以及配套质控品及校准品，还拥有用于半自动及全自动分析仪和POC仪器等。德赛诊断在北美、欧洲、拉美、亚太均拥有子公司，在欧洲、亚太及拉美地区均设有生产基地，终端客户遍布全球140多个国家。预计并购完成后，迈瑞医疗将合并德赛诊断约500名海外员工，从而强化公司海外IVD产线的生产和营销能力。 　　收购估值合理，标的历史财务表现稳健。根据公司公告及彭博数据，德赛诊断2021、2022财年分别实现收入4,937万欧元、7,277万欧元（包含部分新冠收入），22财年收入同比增长47%；2021、2022财年分别实现净利润337万欧元、470万欧元，22财年净利润同比增长40%。此次并购花费1.15亿欧元获得德赛诊断75%股权，估值约为2.1倍FY22PS，32.6倍FY22PE。我们认为并购估值合理，未来通过迈瑞医疗赋能，德赛诊断的产品组合有望进一步丰富，生产能力有望较大提升，获得持续稳健的盈利增长。 　　迈瑞医疗体外诊断产线国际化进程再加速。此次并购延续迈瑞医疗一贯的并购思路，即围绕现有产线持续拓展能力边界，扩大市场空间。依托德赛诊断在全球体外诊断市场深耕30余年的国际化销售及供应链网络和人才队伍，迈瑞医疗有望完善体外诊断供应链平台的全球化布局，加强海外本地化生产、仓储、物流及售后能力，加速突破海外中大样本量客户群，实现体外诊断产线的全面国际化。此外，德赛诊断在质控品及校准品领域研发及生产能力，也将帮助迈瑞医疗完善体外诊断产线的产品配套，提升产品综合实力。 　　维持买入评级，目标价396.48元人民币。我们预计体外诊断将成为拉动迈瑞医疗中长期增长的核心业务之一，此次收购德赛诊断有望加速公司体外诊断的国际化，助力体外诊断业务的海外市场突破，为公司的长期增长奠定基础。基于9年的DCF模型，维持396.48元人民币的目标价（WACC：8.5%，terminalgrowthrate：3.0%）。

中心思想 政策驱动下的辅助生殖市场新机遇 本报告核心观点指出，随着中国人口结构变化及积极生育支持政策的实施，辅助生殖市场正迎来重大发展机遇。北京市率先将辅助生殖技术纳入医保报销，不仅是政策支持的明确信号，更预示着全国范围内相关政策有望跟进，将显著提升辅助生殖服务的可及性和渗透率。 锦欣生殖作为行业龙头的长期受益 作为国内最大的私立体外受精（IVF）医疗机构，锦欣生殖在此政策背景下将成为长期受益者。医保覆盖将降低患者负担，刺激市场需求，从而推动公司业务增长和市场份额的进一步扩大。报告维持对锦欣生殖的“买入”评级，并对其未来业绩增长持乐观预期。 主要内容 北京医保率先覆盖辅助生殖技术 北京市医保局于2023年6月15日宣布，自2023年7月1日起，将16项治疗性辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销，报销比例达100%。这些项目基本涵盖了公立医疗机构开展辅助生殖的常用技术，包括第一、二、三代IVF技术，覆盖从促排卵到胚胎培养/移植的整个IVF流程，且项目价格与现行价格基本保持不变。根据测算，针对第一、二代IVF治疗，北京医保覆盖总费用约1.5万元，占单周期总费用（约4万元）的38%。此举凸显了国家层面积极支持生育的政策导向，国家卫健委等17个部门在2022年8月已发布指导意见，国家医保局在2023年3月也表态将逐步把适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目纳入医保基金支付范围。北京作为首个将辅助生殖纳入医保的城市，其经验对全国其他地区及国家层面政策的出台具有重要的指导意义。 辅助生殖渗透率提升与市场潜力 我国辅助生殖渗透率目前处于较低水平，Frost & Sullivan数据显示，2018年中国辅助生殖渗透率为7.0%，远低于美国的30.2%。这表明中国辅助生殖市场存在巨大的发展空间。国际经验表明，将辅助生殖服务纳入医保报销或提供补助，能够显著加快渗透率的提升。例如，我国台湾地区在2008年颁布“台湾人口政策文件”和2014年提出“人工生殖补助方案”后，人工生殖周期治疗数从2003年的5,831例增长到2018年的39,840例，年均增长14%，显示出政策激励对市场增长的显著推动作用。随着医保覆盖的逐步推广，预计我国辅助生殖的可及性将大幅提高，从而刺激市场需求，推动行业快速发展。 锦欣生殖的财务展望与投资评级 报告维持对锦欣生殖的“买入”评级，并将目标价调整至9.15港元，潜在升幅达106.5%。此次目标价调整主要反映了港币兑人民币汇率假设的变化。财务预测显示，锦欣生殖在未来几年将保持稳健增长。预计2023年、2024年和2025年的收入增速分别为22.1%、20.6%和20.1%。经调整净利润增速预计更为强劲，2023年为84.9%，2024年为19.5%，2025年为21.7%。这些预测基于公司作为行业龙头的市场地位以及辅助生殖市场整体增长的积极预期。 总结 本报告深入分析了中国辅助生殖市场在政策支持下的发展前景，并重点评估了锦欣生殖作为行业领导者的投资价值。北京市将辅助生殖技术纳入医保报销，标志着国家对生育支持政策的进一步深化，为辅助生殖行业带来了前所未有的发展机遇。鉴于中国辅助生殖渗透率的巨大提升空间以及政策红利的逐步释放，锦欣生殖有望凭借其领先的市场地位和专业的医疗服务，实现持续的业绩增长。报告维持“买入”评级，强调了公司在医保覆盖背景下的长期受益潜力。

　　迈瑞医疗(300760) 　　迈瑞医疗于5月25日举行投资者日，重点介绍了未来2-3年的研发方向及当前进展，生命信息与支持、IVD及超声三大业务线均将在2025年完成升级换代并达到世界一流水平。我们总结了主要亮点：1）三大产线打造智能化应用生态；2）多模态融合构建产品独特竞争力；3）新兴业务支撑长期稳健增长。 　　生命信息与支持：公司将围绕急救、手术、麻醉、病房、新生儿科、重症六大学科，基于多模态数据融合，打造独具竞争力的智能化生态。比如在重症监护领域实现状态监护，实时跟踪识别病人状态变化，提前预警。在呼吸领域，通过多维数据及智能算法，分析患者通气状况，预测患者脱机成功率，辅助医生提高通气治疗质量。在麻醉领域通过麻醉决策系统实现给药效果度量及术中给药的自动闭环。目前，公司在上述智能化研究中均取得不错进展，在恶化状态识别的灵敏度、不协调事件的识别种类及准确率方面均优于人工识别或行业现有算法，并实现了静吸复合麻醉的辅助决策。我们认为公司具备多产线优势，可融合多维医疗数据并整合学习，帮助公司率先实现更高质量的智能化应用，巩固公司的行业领先地位。 　　体外诊断：公司目标在2025年实现血球、生化、化学发光三大子板块全面一流，并继续拓展尿液、凝血、流式、微生物及糖化等子业务，探索分子诊断与微生物质谱。设备层面，公司持续深耕高速化、自动化与智能化；试剂层面，公司在收购海肽生物后加强了试剂开发与创新能力，通过多种自研技术增强试剂灵敏度及抗干扰能力等性能，以满足高端市场复杂临床场景的需求。此外公司积极针对海外需求开发产品，以支撑海外业务的快速增长。 　　医学影像：公司超声设备将在2025年完成全线超高端突破，并通过多设备融合（如超声与监护机、呼吸机、硬镜）、创新成像技术及AI智能化平台植入全面辅助临床诊疗，形成差异化竞争。我们认为公司平台化优势有利于整合多领域技术，实现创新多模态数据融合，引领临床诊疗管理新业态。 　　新兴业务：微创外科作为迈瑞医疗目前投入最大的种子业务，预计到2025年将实现腔镜全系列的自主研发和生产，并推出四合一能量平台及吻合器等高值耗材。展望未来，公司还将立足数字化布局术中导航和手术机器人。我们认为，随着公司微创外科产品布局逐渐完善，微创外科业务将维持高速增长势头，为公司增长提供新动能。 　　维持买入评级，目标价396.48元人民币。我们预计迈瑞医疗主营业务的高端突破及新兴业务的高速发展将推动公司稳健增长，基于9年的DCF模型，维持396.48元人民币的目标价（WACC：8.5%，terminalgrowthrate：3.0%）。

中心思想 市场前景与增长动力 尽管博泰生物（Botanee Biotech，300957 CH）在2022年第四季度业绩不及预期，且面临市场情绪压力，但分析师维持“买入”评级，认为公司凭借其独特的线上线下融合（OMO）分销网络和卓越的研发能力，在中国市场重新开放后具备强劲的复苏潜力。旗舰品牌薇诺娜（Winona）在线上平台（天猫/淘宝、抖音）展现出显著的销售增长，同时线下药店渠道的渗透率仍有巨大提升空间，为未来增长提供坚实基础。 挑战与估值调整 公司近期推出的员工持股计划（ESOP）设定了积极的营收和净利润增长目标，有助于稳定市场对未来盈利的预期。然而，去年“双11”期间的产品丑闻、联合创始人离职以及IPO前投资者的减持等负面因素持续对股价构成压力。为反映这些挑战和第四季度业绩，分析师下调了2023/24财年的营收和净利润预测约9%，并将目标价从229元人民币下调至157元人民币，同时调整了估值方法以反映当前的市场情绪。 主要内容 2023年市场展望与增长策略 尽管2022年第四季度业绩未达预期，但博泰生物预计将受益于中国经济的重新开放。公司独特的OMO分销网络和领先的研发实力是其核心竞争力，使其在同行中脱颖而出。渠道调研显示，薇诺娜品牌在2023年2月在天猫/淘宝的销售额增长超过20%，在抖音的销售额增长更是超过300%。线下业务方面，预计到2024年，线下收入占总营收的比例将从目前的19%增至26%，鉴于公司目前仅渗透不到5%的全国药店，线下市场扩张潜力巨大。此外，预计2023年毛利率将保持相对稳定，高端/新品牌（如AOXMED/Winona Baby）的贡献增加将抵消线上促销激励可能带来的影响。促销和研发费用预计将与同行保持一致，行政费用有望降低以部分抵消通胀影响。 员工持股计划稳定盈利预期 博泰生物公布了员工持股计划（ESOP），计划向298名员工（包括董事会成员和关键运营经理）授予1.5%的公司股份。该计划设定了积极的业绩目标：2023/24/25财年累计营收和净利润增长分别不低于28%/61.3%/100%。分析师认为这些目标可能超出市场预期，为市场提供了明确的财务指引，对稳定未来盈利预期具有积极意义。 市场情绪与负面因素 近期一系列负面事件持续对博泰生物的股价构成压力。其中包括去年“双11”期间的产品丑闻、联合创始人离职以及IPO前投资者的减持。尽管公司已内部任命了创始人继任者，但博泰生物需要重新建立其市场业绩记录，尤其是在直播分销的“低垂果实”已不复存在的情况下，市场对其未来增长的信心仍需时间恢复。 盈利预测调整 为反映2022年第四季度业绩和员工持股计划（ESOP）的目标，分析师对博泰生物的盈利预测进行了调整。2023/24财年的营收预测分别下调了9%，这导致同期净利润平均下调了约9%。具体来看，2023年净利润预测从15.42亿元人民币下调至13.74亿元人民币，2024年从18.69亿元人民币下调至17.16亿元人民币。 估值方法与目标价调整 分析师将博泰生物的目标价从229元人民币下调至157元人民币，并调整了估值方法。新的目标价基于2023年末48.5倍市盈率（P/E），该倍数比公司自IPO以来的平均水平低一个标准差（-1sd）。分析师将估值方法从PEG切换到P/E，理由是公司上市历史已足够长，可以合理追踪其历史估值。目标倍数设定在平均水平以下一个标准差，旨在反映上述市场情绪压力。 总结 博泰生物在2023年面临着中国市场重新开放带来的增长机遇，其OMO分销网络和研发实力是核心优势，员工持股计划也为未来盈利增长提供了积极指引。然而，公司短期内仍需应对产品丑闻、高管变动和投资者减持等负面因素带来的市场情绪压力。分析师已根据最新业绩和市场环境，下调了盈利预测并调整了估值方法和目标价。公司未来的表现将取决于其能否有效化解负面影响，并持续利用核心竞争力实现稳健增长。

中心思想 创新管线驱动增长与市场领先地位 荣昌生物（RemeGen）作为一家全面整合的生物制药公司，凭借其强大的专有研发引擎和丰富创新的产品管线，已成功在中国市场推出两款自主研发的创新生物药——泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）。RC18在系统性红斑狼疮（SLE）治疗中展现出卓越的同类最佳（BIC）潜力，而RC48作为中国首个上市的ADC药物，在HER2阳性及低表达肿瘤治疗中显示出广阔的应用前景，并通过与Seagen的全球合作进一步拓展海外市场。公司在自身免疫、肿瘤和眼科疾病领域均有深度布局，核心产品RC18和RC48的快速放量以及未来适应症的拓展，将成为公司营收增长的主要驱动力。 市场潜力巨大，投资价值凸显 尽管公司目前仍处于亏损阶段，但其创新药物的显著疗效、国家医保目录（NRDL）的纳入、以及不断扩大的商业化团队和生产能力，共同支撑了其产品销售额的快速增长。RC18和RC48所针对的SLE、尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）和乳腺癌（BC）等适应症，在全球范围内均存在巨大的未满足医疗需求和数十亿美元的市场潜力。公司预计将在2026财年实现盈利，并有望通过RC18的全球授权进一步加速这一进程。基于DCF估值模型，我们首次覆盖荣昌生物并给予“买入”评级，目标价为79.13港元，反映了其创新能力和未来增长的强劲预期。 主要内容 投资论点 创新管线具备BIC/FIC潜力 荣昌生物自2008年成立以来，已发展成为一家拥有超过10种药物/候选药物的强大管线公司，其中7种处于临床阶段，靶向20多种适应症。公司已在中国成功上市两款自主研发的创新生物药：泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）。RC18于2021年3月在中国获批用于治疗SLE，其中国III期临床试验显示出压倒性的疗效，RC18组的SRI-4响应率高达82.6%，显著高于对照组的38.1%，增幅达44.5%（P<0.001），优于同类药物。RC18还在多种自身免疫疾病（如IgAN、pSS、MG、RA等）的后期试验中取得进展，并有望与跨国药企合作进行全球开发和商业化。RC48于2021年6月获批用于胃癌（GC）三线及以上治疗，成为中国首个上市的国产ADC药物，并于2021年12月进一步获批用于尿路上皮癌（UC）治疗。RC48通过差异化适应症（尤其是UC）和良好的安全性，在HER2 ADC市场中脱颖而出，并与Seagen达成高达26亿美元的海外授权合作。 专有研发引擎驱动 公司拥有由三大专业平台驱动的专有研发引擎，包括：1) 抗体和融合蛋白平台，已成功开发RC18、RC28等；2) ADC平台，具备ADC药物开发和生产的全流程内部能力，已开发RC48、RC88等；3) 双特异性抗体（HiBody）平台，专注于下一代双特异性抗体的研发。这些平台为公司持续创新和丰富管线提供了坚实基础。 强大的人才储备与生产能力支持业务增长 截至2022年6月，荣昌生物拥有2,500名员工，其中44%从事研发相关工作。研发团队由康柏西普（Conbercept）发明人房健民博士领导，临床开发和注册团队拥有丰富的临床试验经验。公司还建立了两个独立的商业化团队，分别负责自身免疫疾病（约470人）和肿瘤（约497人）产品的销售和营销，覆盖中国广泛的医院和药店渠道。此外，公司正积极扩充生产能力，已从12,000L增至36,000L（截至2021年底），并计划在2025年前进一步扩充至80,000L，以满足日益增长的产品需求。 首次覆盖并给予“买入”评级 基于公司日益增强的商业化能力，我们预计荣昌生物的产品销售额将在未来几年快速增长，RC18和RC48将成为主要的营收驱动力。我们首次覆盖荣昌生物并给予“买入”评级，目标价为79.13港元，该目标价基于DCF估值（WACC：10.25%，终端增长率：3.0%）。 创新ADC及其他生物药领域的先锋生物制药公司 创新管线具备BIC/FIC潜力 荣昌生物是一家致力于开发和商业化创新生物制剂的商业化阶段生物制药公司，产品覆盖自身免疫、肿瘤和眼科疾病。公司已发现并开发了超过10种候选药物的强大管线，其中7种处于临床阶段，靶向20多种适应症。RC18于2021年3月获批用于治疗中度至重度SLE，成为中国60年来第二款获批的SLE创新生物药。RC48于2021年6月获批用于胃癌三线及以上治疗，成为中国首个上市的国产ADC，并于2021年12月获批用于尿路上皮癌二线及以上治疗。2021年8月，公司将RC48在亚洲（日本和新加坡除外）以外地区的权利授权给Seagen，有望获得高达26亿美元的总预付款和里程碑付款以及未来销售提成。 专有研发引擎驱动的三大平台 公司的全面整合能力由专有研发引擎驱动，该引擎包含三个专业平台： 抗体和融合蛋白平台：通过内部研究生成新型单克隆抗体（mAbs）和融合蛋白，已开发出RC18（BLyS/APRIL融合蛋白）、RC28（VEGF/FGF融合蛋白）、RC98（PD-L1 mAb）等。 ADC平台：具备ADC开发和生产的全流程内部能力，包括抗体、连接子和化疗载荷的合成。已开发出RC48（HER2 ADC）、RC88（间皮素ADC）、RC108（c-MET ADC）、RC118（Claudin18.2 ADC）等。 双特异性抗体（HiBody）平台：专注于下一代双特异性抗体的研发，已构建RC138、RC148和RC158等。该平台产品具有高表达水平和与常规抗体相似的产量。 强大的人才储备与生产能力支持业务增长 截至2022年6月，荣昌生物共有2,500名员工，其中1,107名（44%）从事研发工作。研发团队由康柏西普发明人房健民博士领导，临床开发和注册团队（375人）由前FDA临床审评官和CDE首席科学家何如意博士领导，拥有丰富的临床试验和监管经验。公司还拥有两个独立的商业化团队，分别负责自身免疫疾病（截至2022年9月约470人）和肿瘤（截至2022年9月约497人）业务，并计划在2022年进一步扩张。 在生产能力方面，公司位于山东烟台的生产设施年产能可达230万瓶抗体和150万瓶ADC。全球GMP标准的生产设施拥有六个2,000L一次性生物反应器，总容量达12,000L，用于大规模重组蛋白生产。截至2021年底，生产能力已扩充至36,000L，并计划在2025年前进一步扩充至80,000L。 Telitacicept (RC18): 治疗广泛自身免疫疾病的创新融合蛋白 创新结构设计与作用机制 泰它西普（RC18）是荣昌生物专有的首创TACI-Fc融合蛋白，通过靶向B淋巴细胞发育关键的BLyS和APRIL两种细胞信号分子，有效减少B细胞介导的自身免疫反应。其优化结构设计提高了生物活性和生产效率，全人源氨基酸序列最大限度地降低了潜在免疫原性。与仅靶向BLyS的贝利尤单抗（Belimumab）相比，RC18的双重阻断机制可能更有效。 自身免疫疾病的广泛应用与BIC潜力 RC18在SLE治疗中具有成为同类最佳疗法的潜力。2021年3月，RC18获NMPA附条件批准用于治疗成人中度至重度SLE，并于2022年1月被纳入NRDL。截至2022年9月，公司自身免疫商业团队已覆盖中国271个地级市的约1,100家医院，RC18已进入436家医院。 除了SLE，RC18还在多种自身免疫疾病的后期临床试验中取得进展，包括： SLE：中国III期确证性试验（NCT04082416）显示82.6%的SRI-4响应率，显著高于对照组的38.1%（P<0.001）。全球III期试验（NCT05306574）正在美国、欧洲和中国招募患者。 IgAN：中国II期试验已完成并取得积极结果，显示240mg组蛋白尿水平较基线下降49%（P=0.013）。美国II期试验正在进行中。 干燥综合征（pSS）：中国II期试验（NCT04078386）取得积极结果，预计2022年11月公布详细数据。 类风湿关节炎（RA）：中国III期试验（NCT03016013）已完成患者招募，预计2022年底完成随访。 视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）：中国III期试验（NCT03330418）正在进行中。 重症肌无力（MG）：中国II期试验（NCT04302103）已完成并取得积极结果，RC18于2022年10月获得美国FDA孤儿药认定。 全球SLE市场的潜在同类最佳疗法 RC18在SLE中国III期确证性试验中表现出卓越的疗效，SRI-4响应率较安慰剂组提高44.5%，远高于贝利尤单抗中国关键试验中9.4%的增幅。与阿尼鲁单抗（Anifrolumab）的III期试验结果（SRI-4响应率提高18.2%）相比，RC18也显示出更优的疗效。尽管SLE治疗复杂且许多候选药物在后期试验中失败，但RC18凭借其优异的疗效和良好的安全性，有望成为全球SLE市场的潜在同类最佳生物疗法。 NRDL纳入推动销售快速增长 RC18自2021年3月获批以来，2021年实现营收约4700万元人民币。2022年1月纳入NRDL后，价格从2,586元/80mg降至818.8元/80mg，降幅达68%。尽管价格下降，但NRDL的纳入显著加速了RC18的市场渗透和销售放量。2022年上半年，RC18销售额约1.41亿元人民币，第三季度约1亿元人民币，显示出强劲的增长势头。全球SLE生物疗法市场预计将从2019年的8亿美元增长到2030年的108亿美元，年复合增长率达26.8%。贝利尤单抗2021年全球销售额达8.74亿英镑（约10亿美元），2022年上半年达5.12亿英镑（约5.8亿美元），其稳健的销售增长表明SLE有效生物药的市场需求巨大，RC18有望占据显著市场份额。 Disitamab vedotin (RC48): 首个国产HER2 ADC RC48的差异化设计与广阔的癌症治疗潜力 维迪西妥单抗（RC48）是荣昌生物领先的ADC产品，也是中国首个获得IND批准进入临床试验的ADC。RC48由人源化抗HER2抗体Hertuzumab与微管抑制剂MMAE通过可裂解连接子偶联而成。与T-DM1和DS-8201等其他HER2 ADC相比，RC48的Hertuzumab对HER2具有更高的亲和力，并具有更强的旁观者杀伤效应，可克服T-DM1耐药性。其可裂解连接子不依赖溶酶体V-ATPase活性，具有更低的溶酶体耐药性。 RC48正在多种HER2表达实体瘤的后期临床试验中进行评估，重点关注尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）和乳腺癌（BC）。2021年8月，荣昌生物将RC48在亚洲（日本和新加坡除外）以外地区的独家开发和商业化权利授权给Seagen，有望获得高达26亿美元的总预付款和里程碑付款。 RC48在HER2阳性及HER2低表达癌症中的积极数据 尿路上皮癌（UC）：RC48于2021年12月获批用于HER2过表达UC的二线及以上治疗。两项II期试验（RC48-C005和RC48-C009）的汇总分析显示，在HER2阳性（IHC2+, 3+）转移性UC患者中，确认的客观缓解率（ORR）为50.5%，疾病控制率（DCR）为82.2%，中位无进展生存期（mPFS）为5.9个月，中位总生存期（mOS）为14.2个月。在HER2低表达（IHC2+ & FISH-）患者中，ORR为39.6%。一项针对HER2阴性（IHC 1+或IHC 0）UC患者的II期研究（NCT04073602）显示，ORR为26.3%，DCR为94.7%。RC48联合特瑞普利单抗（PD-1抗体）治疗UC患者的IIT试验（NCT04264936）显示，在39名可评估患者中，确认的ORR高达71.8%，DCR为92.3%，mPFS为9.2个月。 胃癌（GC）：RC48于2021年6月获批用于HER2过表达GC的三线及以上治疗，并于2022年1月纳入NRDL。II期注册试验（NCT03556345）显示，ORR为24.8%，mPFS为4.1个月，mOS为7.9个月。在既往接受过曲妥珠单抗治疗的患者中，ORR为27.8%。 乳腺癌（BC）：RC48于2021年6月获得NMPA突破性疗法认定，用于HER2阳性晚期乳腺癌伴肝转移患者。一项I/Ib期研究的汇总分析显示，在HER2阳性转移性乳腺癌患者中，ORR为31.4%，mPFS为5.8个月。在HER2低表达（IHC2+/FISH-或IHC1+）转移性乳腺癌患者中，RC48的ORR为39.6%，mPFS为5.7个月。与DS-8201相比，RC48在安全性方面具有差异化优势，未见间质性肺病（ILD）风险。 中国及海外市场的巨大商业潜力 荣昌生物的肿瘤商业团队已从2021年底的180人扩张到2022年9月的497人，覆盖中国276个地级市的1,487家医院和840家渠道药店。RC48自2021年6月获批以来，2021年实现营收约8400万元人民币。2022年1月纳入NRDL后，销售额快速增长，2022年上半年约1.87亿元人民币，第三季度约1亿元人民币。公司正在寻求RC48用于UC治疗的NRDL纳入。 尽管DS-8201等竞争产品可能进入中国市场，但RC48凭借其差异化的适应症覆盖（如UC和伴肝转移的BC）和良好的安全性，有望在中国及海外HER2 ADC市场中占据重要份额。全球HER2 ADC市场潜力巨大，T-DM1和DS-8201的数十亿美元销售额以及多项重磅交易（如阿斯利康以高达69亿美元授权DS-8201）均印证了这一趋势。 RC28: 靶向眼科疾病的差异化VEGF/FGF双靶点融合蛋白 差异化双靶点作用机制 RC28是一种VEGF/FGF双靶点融合蛋白，有望成为治疗眼科疾病的同类最佳（BIC）疗法。它同时靶向VEGF和FGF家族，能更有效地抑制异常血管生长，克服单靶点VEGF抑制剂的局限性。RC28的结构设计延长了药物在血清中的半衰期，有望实现更低的给药频率，从而减少患者不适并降低治疗成本。公司研发负责人房健民博士是康柏西普（中国首个获批的湿性AMD国产生物药）的发明人，其成功经验将助力RC28的开发和商业化。 临床前研究显示出积极疗效 临床前研究表明，RC28在抑制血管生成方面优于单靶点VEGF或FGF拮抗剂。在体外实验中，RC28能以剂量依赖性方式抑制VEGF和/或FGF-2诱导的人脐静脉内皮细胞（HUVEC）增殖，且在双因子诱导下抑制作用显著强于其他拮抗剂。RC28在低剂量下表现出强效抑制作用，并具有延长的半衰期药代动力学特征。 与现有生物疗法的竞争 RC28主要靶向湿性年龄相关性黄斑变性（湿性AMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）和糖尿病视网膜病变（DR）等眼科疾病。目前市场上有多种已获批的药物，包括雷珠单抗（Ranibizumab）、阿柏西普（Aflibercept）、康柏西普（Conbercept）和布罗西单抗（Brolucizumab）等，这些均为VEGF单靶点抑制剂。此外，贝伐珠单抗（Bevacizumab）也常被超适应症用于湿性AMD和DME。尽管市场竞争激烈，但现有VEGF药物的数十亿美元销售额（如阿柏西普2021年全球销售额达88亿美元，雷珠单抗达36亿美元，康柏西普中国销售额达13.2亿元人民币）表明眼科疾病治疗市场规模巨大。RC28凭借其潜在的更优临床特性，有望在获批后获得市场份额。 财务分析 产品销售额快速增长 我们预计荣昌生物的产品销售额将快速增长，RC18和RC48将是主要的营收驱动力。我们预测公司2022财年、2023财年和2024财年的风险调整后总营收分别为8.60亿元、13.44亿元和21.89亿元人民币。 尽管公司在2018-2020财年持续亏损，并在2021财年因Seagen的12.9亿元人民币预付款实现净利润2.76亿元人民币，但我们预计公司在2022财年、2023财年和2024财年仍将产生净亏损，分别为9.33亿元、9.56亿元和7.76亿元人民币。公司预计将在2026财年实现盈利，但RC18的潜在全球授权可能成为影响盈利时间表的重要变量。 估值 首次覆盖并给予“买入”评级，目标价HK$79.13 我们基于DCF估值模型，得出荣昌生物的目标价为79.13港元（WACC：10.25%，终端增长率：3.0%）。 投资风险 药物候选物的临床开发或监管审批失败：新药研发具有高风险性，临床试验结果不达预期或未能获得监管机构批准可能影响公司未来收入。 中国及海外市场已获批产品的激烈竞争：公司产品面临来自国内外竞争对手的挑战，市场份额可能受到影响。 总结 创新驱动的增长前景 荣昌生物凭借其在创新生物药领域的深厚积累和前瞻性布局，已成功转型为一家全面整合的生物制药公司。其核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）在各自治疗领域展现出卓越的疗效和市场潜力。RC18作为SLE的同类最佳候选药物，在临床试验中表现出显著优于现有疗法的效果，并通过NRDL纳入迅速扩大市场覆盖。RC48作为中国首个国产ADC，在HER2阳性及低表达肿瘤治疗中开辟了新路径，并借助与Seagen的全球合作，有望在全球市场取得突破。公司强大的研发平台、不断壮大的人才团队和持续扩充的生产能力，为未来创新药物的持续产出和商业化成功奠定了坚实基础。 核心产品与市场机遇 RC18和RC48的快速放量是公司近期营收增长的主要驱动力。RC18在2022年上半年和第三季度均实现了可观的销售额，NRDL的纳入显著提升了其市场渗透率。RC48同样在2022年上半年和第三季度表现出强劲的销售增长，并有望通过更多适应症的拓展和NRDL的进一步覆盖，持续贡献营收。尽管公司目前仍处于战略性亏损阶段