药明康德(603259) 　　药明康德举办了投资者日活动，我们认为此次会议的要点如下：1）TIDES业务发展势头不变，产能扩张迅速、管线储备丰富；2）早期研发显现进一步复苏的信号，将拉动占公司总收入约1/3的早期业务收入的增长；3）精细化运营助力公司在面对宏观不确定性以及进行全球产能扩张的同时保持有韧性的盈利能力。 　　产能扩张支持TIDES业务保持发展势头。公司将按计划在25年底将多肽产能扩张至超过10万L，显著高于2024年底的4.1万L。截至25年8月，药明康德TDIES管线包含23个GLP-1类项目，其中16个在临床2/3期，占全球的26%。除了GLP-1类项目，管线内的其他分子例如环肽和核酸项目也已进入商业化或者PPQ阶段，将为TIDES业务带来业绩增量。此外，TIDES业务完美体现了公司“跟随分子”战略，在1H25，TIDES管线中有19个项目从R阶段推进至D阶段，占TIDES业务D阶段1H25新增新分子数的50%。管理层维持TIDES收入全年增长超过80%的指引。管理层目标未来TIDES业务的全球市占率高于传统小分子业务(D阶段~16%市占率)。 　　早期研发需求复苏信号进一步显现。国内外早期研发需求均看到积极催化因素。在国内市场，创新药BD热潮以及其引发的资本市场融资复苏，为中国biotech创新研发带来了资金支持。在海外市场，美联储在9月份再次开启降息通道，有望刺激海外biotech融资的复苏。作为全球药物早期研发最大的赋能平台之一，药明康德将会显著受益于全球早期研发需求的复苏。1H25，公司的临床前新签订单同比增长14.5%，其中来自美国客户的新签订单同比增长19.9%。新分子的研发客户需求维持强劲增长，1H25PDC相关DMPK收入同比增长25%，CGT相关生物分析收入增长393%。 　　精细化运营提升。公司的CRDMO商业模式以及前瞻的产能建设带来了充足的订单，公司强大的执行能力也保证了订单的交付效率以及利润率。公司的新厂房从投产至满负荷运转所需的时间已从2017年的22.6个月大幅度缩短至2024年的2.4个月。公司开发的智能排产系统将产能空置率大幅度降低，API设备的使用率从2020年的60%提升至1H25的72%。小分子和多肽生产的自动化率达到90%/80%，降低人工成本的同时显著提高了操作的准确性。精细化运营助力公司在面对宏观不确定性以及进行全球产能扩张的同时保持优秀的盈利水平。1H25公司的经调整毛利率和净利润率达到44.5%和30.4%，均为公司历史最高。管理层有信心保持有韧性的盈利能力。 　　维持买入评级。小幅上调药明康德目标价至118.79元人民币（WACC：9.39%，永续增长率：2.0%），以反映全球早期研发需求改善的积极信号。我们预计公司在2025E/26E/27E持续经营收入同比增长16.0%/15.9%/15.8%，经调整non-IFRS净利润同比增长16.2%/17.6%/16.4%。

　　我们统计了A股和港股上市的393家医药公司2025年上半年业绩情况，行业整体增长疲弱，平均收入增长1.6%，平均净利润下滑3.2%，收入和利润相较于2024年全年均有所恶化。我们认为，行业整体业绩改善仍需时间，国内集采政策优化，对于创新药械的支持政策持续落地，以及创新药和器械出海，全球生物医药融资改善，将驱动医药行业的业绩修复。 　　创新药板块收入增长强劲。分板块来看，表现最好的仍是创新药（Biotech），收入平均增长35%，维持强劲势头，主要由于创新药享受较为积极的医保支付环境，以及多家创新药企业实现了品种出海授权。多家Biotech企业大幅减亏乃至实现经营利润转正。制药（Pharma）板块的业绩稳健，1H25平均收入增长0.8%，平均净利润增长3.4%。受益于丰富的创新药管线储备，多家龙头制药企业实现了多个创新药的海外BD合作，并且预期出海授权将成为可持续的盈利来源。然而，仿制药的业务仍处于萎缩或者持平的状态，集采的影响边际减弱但是仍然拖累业绩。随着国家集采政策的优化，我们认为未来仿制药的价格压力将得到缓解。 　　CXO迎来业绩改善，主要由于低基数以及商业化生产需求旺盛。1H25，CXO板块收入平均增长15.5%，净利润平均增长32.7%。全球强劲的GLP-1需求带动了部分CXO企业的多肽CDMO收入增长。ADC的研发和生产外包需求也强劲增长。然而，海外及中国的早期研发需求仍较为疲弱，主要是由于全球生物医药融资环境的负面影响。我们认为，早期需求的恢复仍然需要时间。 　　医疗器械板块表现分化，主要受医保政策和价格竞争影响。1H25，IVD板块业绩明显走弱，平均收入下滑14%，试剂集采、IVD套餐解绑、IVD服务价格治理等医保政策的执行导致量价齐跌。尽管医疗设备招标出现了复苏，但中低端医疗设备的价格竞争日趋激烈，且部分企业仍处于清库存周期，因此1H25收入承压。部分创新属性较大的医疗器械企业收入增速较快。 　　行业展望：我们认为，受益于创新药出海交易、国内集采政策优化等积极因素推动，医药行业有望持续上涨。短期来看，由于市场对于出海交易的频次和交易规模预期较高，创新药的估值持续攀升，需理性看待股价上升空间。展望未来，我们认为创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动。此外，我们看好消费医疗的估值修复机会。推荐买入三生制药（1530HK）、巨子生物（2367HK）、药明合联（2268HK）、固生堂（2273HK）、中国生物制药（1177HK）、信达生物（1801HK）。

　　MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨31.7%，跑赢MSCI中国指数18.2%。短期来看，由于市场对于出海交易的频次和交易规模预期较高，行业或仍将面临一定的回调压力。 创新药属于高风险、长周期、高回报的行业。中国创新药的研发实力具备全球竞争力， 我们认为创新药出海趋势将长期持续。然而，由于创新药的长周期特征，导致出海交易的达成往往需要较长时间的研发积累。 　　长期看，中国创新药的出海 BD 交易仍有大幅增长空间。 十几年前的归国科学家打下了中国创新药研发的技术基础，中国的大批本土工程师为行业提供了丰富的人才。近年来，中国创新药的研发实力飞速提升。在ASCO会议中， 2015年仅 1 项中国研究入选口头报告， 2025 年升至 73 项，占比达到 15%。 LBA（Late-Breaking Abstract）达到 11 项，占比达到 20%（2025 年），反映中国创新药研究质量显著提升。 同时， 中国公司在全球临床试验启动数中所占的份额大幅上升，从 2009 年的 1%上升至 2024 年的 30%。大规模出海 BD 交易侧面印证了中国创新药的研发实力。多个 BD 达成仅基于中国数据，体现了 MNC对于中国临床数据质量的认可。 2024 年中国创新药出海交易的总规模约为 522亿美元，占全球许可交易总规模的约 1/3。值得注意的是，除了授权合作交易以外，全球生命科学领域 M&A 交易总额每年约为 1500 亿美元，这其中中国企业的被收购占比非常小。因此，无论是授权交易，还是并购交易，中国创新药的出海交易规模都还有较大的提升空间。 　　消费类医疗领域同样值得关注。 我们认为，消费类医疗领域的部分企业基本面扎实，估值合理，值得布局。 核心看好标的包括：巨子生物、时代天使、固生堂。 我们认为，受益于强劲的产品力， 巨子生物的销售额将逐步复苏。巨子生物的品类扩张和品牌扩张仍在继续，将驱动业绩增长。 我们认为， 时代天使的海外业务已经基本完成了早期高投入获客的阶段，盈利能力正快速改善， ASP和毛利率持续提升。鉴于国际市场的庞大规模， 海外业务有望成为公司增长的核心驱动力。 作为唯一的大规模中医连锁企业，固生堂不断积累医生资源和品牌影响力，拓城扩张卓有成效，业绩持续快速增长，经营现金流强劲。 　　行业展望： 我们认为， 尽管短期创新药板块或将由于获利了结等因素继续回调，医药行业基本面仍然保持强劲，估值处于合理区间。 推荐买入三生制药（ 1530 HK）、 百济神州（ ONC US）、 信达生物（ 1801 HK）、巨子生物（2367 HK） 、时代天使（6699 HK） 、 固生堂（2273 HK） 。

中心思想 IBI363：多瘤种突破性疗效与下一代免疫疗法潜力 信达生物自主研发的全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白IBI363，在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上公布的1/2期临床数据显示出在多个肿瘤类型中，特别是免疫治疗耐药人群和“冷肿瘤”中，具有卓越的疗效和显著的生存获益趋势。该药物通过独特的双重作用机制，在非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）和黑色素瘤等难治性癌症中展现出优于现有疗法或同类在研药物的潜力，尤其是在总生存期（OS）方面呈现出免疫治疗特有的“拖尾效应”。IBI363已获得美国FDA两项快速通道资格认定和中国NMPA两项突破性疗法认证，其创新性和临床价值得到初步验证，预示着其有望成为下一代免疫治疗的重要组成部分。 临床数据验证市场价值，驱动估值显著提升 IBI363在免疫耐药的鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）中单药治疗的中位无进展生存期（mPFS）达到9.3个月，12个月OS率高达70.9%，显著优于同类在研药物。在结直肠癌（CRC）领域，无论是单药还是联合贝伐珠单抗，IBI363均展现出优异的客观缓解率（ORR）和总生存期（OS），远超呋喹替尼等标准疗法。此外，在免疫经治的肢端型和黏膜型黑色素瘤中，IBI363的疗效也显著优于帕博利珠单抗（Keytruda）。这些积极的临床数据不仅验证了IBI363作为下一代免疫疗法的巨大潜力，也促使招银国际环球市场将信达生物的目标价上调至94.74港元，并维持“买入”评级，反映了市场对其未来商业化前景的强烈信心。预计IBI363的风险调整后海外峰值销售额有望达到38亿美元，国内峰值销售额有望达到40亿元人民币。 主要内容 IBI363创新机制与ASCO临床进展概览 2025年6月，信达生物的IBI363在ASCO会议上以三项口头报告的形式，公布了其在非小细胞肺癌、结直肠癌和黑色素瘤中的1/2期临床数据。这些数据突出显示了IBI363在免疫治疗耐药人群以及“冷肿瘤”（如肢端/黏膜型黑色素瘤、结直肠癌）中的优秀疗效，特别是其显著的总生存期（OS）获益趋势，体现了免疫治疗带来的长期生存潜力。 IBI363是一款由信达生物自主研发的全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白。其作用机制独特，能够同时阻断PD-1/PD-L1通路并激活IL-2通路。IBI363的IL-2臂经过精心设计改造，保留了对IL-2 Rα的亲和力，同时削弱了对IL-2Rβ和IL-2Rγ的结合能力，从而有效降低了毒性。PD-1结合臂则实现了对PD-1的阻断和IL-2的选择性递送。这种差异化策略能够更精确、有效地靶向并激活同时表达PD-1和IL-2α的肿瘤特异性T细胞亚群。早期临床数据已初步验证了IBI363的创新作用机制。 IBI363的开发进展迅速，已获得美国FDA两项快速通道资格认定，分别用于治疗晚期鳞状非小细胞肺癌和黑色素瘤。在中国，该药也获得了NMPA纳入两项突破性疗法认证，用于治疗晚期黑色素瘤和鳞状非小细胞肺癌。信达生物正积极推进IBI363的临床试验，包括：已启动IBI363单药头对头Keytruda治疗未经免疫治疗的粘膜型和肢端型黑色素瘤的关键2期临床；计划于2025年下半年启动经含铂化疗及抗PD-1/PD-L1免疫治疗失败的局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌的III期注册临床；以及计划于2025年下半年启动IBI363联合贝伐珠单抗用于三线MSS型结直肠癌患者的III期临床。此外，IBI363的美国II期临床试验也在积极入组中。 免疫耐药非小细胞肺癌（NSCLC）的卓越疗效分析 公司在ASCO会议上更新了IBI363单药用于晚期非小细胞肺癌的I期数据（研究登记号：NCT05460767）。截至2025年4月7日，共有136例非小细胞肺癌患者接受了IBI363单药治疗，剂量范围为2 μg/kg QW至4mg/kg Q3W，其中包括67例鳞状非小细胞癌（sq-NSCLC）和58例EGFR野生型腺癌（nsq-NSCLC）。 鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）的优异疗效： 在免疫耐药的鳞状非小细胞肺癌患者中，IBI363展现出非常优异的疗效。在接受3 mg/kg Q3W剂量IBI363治疗的31例患者中，中位无进展生存期（mPFS）长达9.3个月，12个月总生存率（OS率）达到70.9%。相比之下，接受1/1.5 mg/kg剂量组治疗的28例患者，mPFS为5.5个月，中位OS达15.3个月。所有受试者均曾接受过抗PD-1/PD-L1治疗（100%或96.8%），且大部分为既往系统性治疗线数≥2线（64.3% vs 67.7%）。 与其他在研品种相比，IBI363的竞争力显著。例如，针对IO经治的sq-NSCLC，SKB264（TROP2 ADC）的mPFS仅为5.1个月，YL201（B7-H3 ADC）的mPFS仅为4.1个月。即使与下一代IO疗法AK112联合多西他赛在既往接受免疫治疗的NSCLC（包括鳞癌和非鳞癌）中的mPFS为7.1个月，12个月OS率为65%相比，IBI363单药的12个月OS率（70.9%）依然具有高度竞争力。基于这些优异的早期临床数据，信达生物计划于2025年下半年启动IBI363在经含铂化疗及抗PD-1/PD-L1免疫治疗失败的局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌的III期注册临床。 EGFR野生型肺腺癌（nsq-NSCLC）的突出疗效，尤其在吸烟史患者中： 在免疫耐药的EGFR野生型肺腺癌患者中，IBI363的疗效同样优异，尤其在有吸烟史的受试者中疗效更为突出。在接受3 mg/kg Q3W剂量IBI363治疗的25例患者中，中位PFS达到5.6个月，12个月OS率为71.6%。而0.6/1/1.5 mg/kg剂量组的30例患者，中位PFS为2.7个月，中位OS达17.5个月。所有患者均曾接受过抗PD-1/PD-L1治疗。 在有吸烟史的肺腺癌受试者中，观察到更高的客观缓解率（ORR）和更长的PFS。其中，0.6/1/1.5 mg/kg组（N=17）确认的ORR为23.5%，3 mg/kg组（N=15）确认的ORR为33.3%。所有剂量组吸烟者（N=32）相较非吸烟者（N=23）的中位PFS更长，达到5.3个月对比3.0个月。随访12.0个月和13.7个月后，非吸烟者中位OS为13.6个月，而吸烟者中位OS仍未达到。考虑到欧美肺腺癌患者中大部分是吸烟人群，IBI363有望在欧美地区的肺腺癌人群中获得较佳的疗效表现。IBI363在腺癌的12个月OS率为71.6%，与鳞癌

中心思想 中国创新药国际化进程加速，市场表现强劲 本报告核心观点认为，中国创新药的国际竞争力显著提升，通过在国际学术会议上展示的优异临床数据和持续落地的重磅海外授权交易得到充分验证。在多重积极因素的共同作用下，中国医药行业正迎来估值修复的良好机遇。 多重利好因素驱动行业估值修复 中国医药行业受益于创新药出海、国内政策优化（如集采政策调整、创新药丙类医保目录落地）、医疗设备招标复苏以及内需回暖等积极因素，预计2025年将持续实现估值修复，为投资者提供结构性机会。 主要内容 中国创新药在国际舞台ASCO上大放异彩 三生制药707 (PD-1/VEGF) 在非小细胞肺癌治疗中展现卓越疗效： 在一线PD-L1+非小细胞肺癌(NSCLC)的二期临床试验中，截至2025年3月26日，34例10mg/kg Q3W患者的总客观缓解率(cORR)高达64.7%。特别是在PD-L1高表达人群中，ORR达到77%，而在PD-L1低表达人群中ORR为62%，显示出其同类最佳(BIC)的潜力。 信达生物IBI363 (PD-1/IL2) 在多瘤种治疗中取得突破性进展： 在IO经治肺癌（鳞癌）中，单药3mg/kg的中位无进展生存期(mPFS)达到7.3个月，显著优于TROPION-Lung01研究中多西他赛的3.9个月。 在三线及以上肠癌中，单药的总生存期(OS)长达16.1个月，远超FRESCO及FRESCO-02研究的6.4-9.3个月；IBI363联合贝伐组在无肝转移人群中PFS达到7.4个月。 在IO经治黑色素瘤中，1mg/kg Q2W组的PFS达到5.7个月，凸显其在难治性肿瘤领域的治疗潜力。 复宏汉霖PD-L1 ADC在后线NSCLC治疗中显示良好活性： 其PD-L1 ADC（2mg/kg）在后线鳞状非小细胞肺癌(sq-NSCLC)中的客观缓解率(ORR)达到40%，在后线非鳞状非小细胞肺癌(nsq-NSCLC)中ORR达到33%，为患者提供了新的治疗选择。 中国创新药海外授权交易规模屡创新高 三生制药707与辉瑞达成超预期合作： 2025年5月20日，三生制药宣布将707（PD-1/VEGF）除中国内地外的全球权益授权给辉瑞。此次交易包括12.5亿美元的首付款、最高达48亿美元的里程碑付款以及双位数比例的产品销售分成，交易规模大幅超出市场预期。此外，辉瑞还将按30日成交量加权平均价认购公司1亿美元的普通股。此项合作得益于707在临床上展现的同类最佳潜力及全球领先的研发进度，有望借助辉瑞的资源加速海外临床开发。 翰森制药HS-20094与Regeneron建立战略联盟： 2025年6月2日，翰森制药宣布将HS-20094（GLP-1/GIP）除大中华区外的全球权益授予Regeneron。该交易涉及8000万美元首付款、19.3亿美元里程碑付款以及双位数比例的销售分成，进一步验证了中国创新药的国际市场价值。 行业展望：多重积极因素驱动估值修复与投资机会 市场表现与估值趋势： 截至2025年初至今，MSCI中国医疗指数累计上涨27.6%，显著跑赢MSCI中国指数14.5%，显示出医药板块的强劲复苏势头。尽管如此，部分公司动态市盈率仍处于历史平均水平或以下，存在估值修复空间。 政策利好与内需复苏： 报告指出，创新药出海交易的持续落地、国内集采政策的优化调整、创新药丙类医保目录的逐步落地、医疗设备招标的复苏以及整体内需的回暖，将共同构成推动医药行业在2025年继续迎来估值修复的积极因素。 重点推荐标的： 基于上述分析，招银国际推荐买入百济神州（ONC US）、三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、诺诚健华（9969 HK）和巨子生物（2367 HK），这些公司在创新能力、市场前景和估值方面具有吸引力。 总结 本报告深入分析了2025年中国医药行业的最新动态，强调了中国创新药在国际舞台上的卓越表现和日益增强的全球竞争力。通过在ASCO会议上公布的亮眼临床数据，如三生制药707、信达生物IBI363和复宏汉霖PD-L1 ADC的积极结果，以及三生制药与辉瑞、翰森制药与Regeneron达成的重磅海外授权交易，报告充分展示了中国创新药的巨大潜力和国际认可度。这些进展不仅推动了MSCI中国医疗指数的显著上涨，也预示着在创新药出海、国内政策优化、医保支持和内需复苏等多重积极因素的驱动下，中国医药行业在2025年有望持续实现估值修复。报告建议投资者关注具备创新实力和国际化潜力的优质医药企业，以把握行业发展机遇。

中心思想 下一代肿瘤免疫疗法与ADC药物的崛起 本报告总结了2025年ASCO大会上中国医疗保健行业在下一代免疫肿瘤（IO）和抗体偶联药物（ADC）领域的最新进展。核心观点在于，中国创新药企在多个难治性癌症类型中展现出具有全球竞争力的疗效和安全性数据，特别是在非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）、黑色素素瘤、胰腺导管腺癌（PDAC）和三阴性乳腺癌（TNBC）等领域。这些突破性进展不仅满足了巨大的未被满足的医疗需求，也预示着中国生物制药公司在全球肿瘤治疗市场中日益增长的影响力。 中国创新药企的全球竞争力 报告强调了中国创新药企通过差异化的药物机制和优异的临床数据，正在逐步确立其在全球肿瘤治疗领域的领先地位。无论是双特异性抗体（如PD-1/IL-2、PD-1/VEGF）还是新型ADC药物（如TROP2 ADC、PD-L1 ADC、EGFR ADC），都展现出超越现有标准治疗方案的潜力。这些创新不仅吸引了国际巨头的合作（如辉瑞与三生制药的合作），也为患者带来了新的治疗希望，标志着中国生物制药在全球舞台上的崛起。 主要内容 中国创新药企在ASCO大会的亮点 下一代肿瘤疗法在多癌种的突破性进展 Innovent (1801 HK) IBI363 (PD-1/IL-2) IBI363在NSCLC（口头报告，临床科学研讨会） 信达生物的IBI363（PD-1/IL-2双特异性抗体）在晚期非小细胞肺癌（NSCLC）患者中进行的I期研究（NCT05460767）显示出令人鼓舞的疗效和良好的耐受性。在136名NSCLC患者中，既往治疗线≥2的患者占72%。最常见的治疗相关不良事件（TEAEs）为关节炎（51.5%）、贫血（43.4%）和皮疹（38.2%），其中≥G3级TEAEs发生率为42.6%。在鳞状细胞癌（sq-NSCLC）患者中，3 mg/kg剂量组的客观缓解率（ORR）为43.3%，确认ORR为36.7%，疾病控制率（DCR）为90.0%，中位无进展生存期（mPFS）为7.3个月。相比之下，1/1.5 mg/kg组的ORR为25.9%，mPFS为5.5个月。在未观察到可行动基因组突变的PD-(L)1治疗腺癌患者中，3 mg/kg组的ORR为28.0%，确认ORR为24.0%，DCR为76.0%，中位PFS为4.2个月。值得注意的是，在肿瘤细胞比例评分（TPS）低于1%的患者中，鳞状细胞癌（N=22）的ORR为45.5%，腺癌（N=17）的ORR为29.4%。 CMBI评论认为，IBI363是IO耐药性鳞状非小细胞肺癌领域极具潜力的候选药物，其单药治疗的7.3个月mPFS具有极强竞争力，显著优于SKB264（TROP2 ADC，mPFS：5.1个月）和YL201（B7-H3 ADC，mPFS：4.1个月）。与新一代免疫肿瘤学联合用药（如AK112联合多西他赛，mPFS达7.1个月）相比，IBI363单药治疗仍保持高度竞争力。英创新计划于2025年下半年启动IBI363单药治疗IO耐药性sq-NSCLC的中国III期研究。 IBI363 在CRC（口头报告，临床科学研讨会） IBI363在结直肠癌（CRC）中的分析包括68名接受IBI363单药治疗和73名接受IBI363联合贝伐珠单抗（beva）治疗的患者数据。符合条件的患者为局部晚期不可切除或转移性CRC，且既往标准治疗失败或无法耐受。在疗效评估的受试者中，单药治疗的ORR为12.7%，中位总生存期（mOS）为16.1个月。联合治疗的ORR为23.5%，中位缓解持续时间（DoR）尚未成熟。尤其对于未发生肝转移的联合治疗患者（n=31），ORR高达38.7%，中位PFS为9.6个月。≥3级的治疗相关不良事件（TRAEs）在单药组为23.5%，联合组为30.1%。 CMBI评论认为，IBI363是结直肠癌（CRC）中一种高度差异化的资产，与现有三线（3L+）治疗方案相比，展现出更优越的早期疗效信号和更良好的可

中心思想 中国创新药出海势头强劲，市场活力持续 本报告核心观点指出，尽管面临中美关税摩擦等外部挑战，中国创新药企业“出海”势头依然强劲，通过多项重磅BD（Business Development）交易和国际学术会议数据披露，展现了其在全球市场中的竞争力与吸引力。跨国药企（MNC）对中国创新药资产的持续热情，将成为推动中国创新药走向国际的重要动力。 美国创新药价格短期稳定，长期面临结构性压力 报告分析认为，美国创新药价格短期内难以大幅下降，这主要得益于政策实施细节的缺乏、药企的游说空间以及潜在的法律和国会阻力。然而，鉴于美国医保支出规模的快速扩张和政府债务高企，长期来看，降低医疗开支，包括创新药价格，将是不可避免的趋势，但其实现过程将是漫长而复杂的。 主要内容 市场表现与行业趋势 2025年初至今，MSCI中国医疗指数累计上涨14.9%，但略微跑输MSCI中国指数1.2%。报告指出，创新药板块短期内表现显著上涨，但普涨行情可能难以持续，未来个股表现预计将出现分化。 创新药出海：交易活跃与数据披露 创新药BD交易持续活跃 尽管4月中美关税摩擦加剧，中国创新药出海的BD交易仍保持强劲势头。例如： 石药集团： 于5月15日授权Cipla USA在美国商业化伊立替康脂质体注射液，首付款1,500万美元，潜在里程碑付款超10亿美元。 复宏汉霖： 于4月29日将HLX13（抗CTLA-4生物类似药）的海外权益授予Sandoz，交易金额达3.01亿美元。 荃信生物： 于4月24日将QX030N的全球权益授予Caldera Therapeutics，交易总金额超过5.5亿美元。 这些交易表明，跨国药企对中国创新药资产的购买热情不减，持续为中国创新药出海提供重要动力。 ASCO大会重磅数据即将公布 多家中国创新药公司将在ASCO（美国临床肿瘤学会）大会上披露重要临床数据，摘要内容将于美国时间5月22日公布。 三生制药： 将公布其707（PD-1/VEGF）在NSCLC（非小细胞肺癌）的2期数据。 信达生物： 将报道IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在黑色素瘤、结直肠癌、非小细胞肺癌的临床数据，以及IBI343(CLDN18.2 ADC)在胰腺癌的临床数据。 美国创新药价格政策分析 特朗普行政命令短期影响有限 5月12日，特朗普签署了旨在大幅降低美国处方药价格的行政命令：“为美国患者提供最惠国处方药定价”。然而，报告分析认为，该政策短期内对美国创新药价格的影响有限。主要原因包括： 缺乏实施细节： 政策未明确具体实施方案。 谈判与游说空间： 给予药企30天的谈判期限，存在较大的游说空间。 影响范围不明确： 未明确将影响哪些医保范围，预计最可能影响政府支出相关的部分，如Medicare。 法律与国会挑战： 政策实施可能面临法律挑战，并需要国会批准，而美国制药行业在国会拥有强大话语权，容易阻止激进改革。 长期降价压力与实施挑战 长期来看，美国创新药价格面临下降压力。 医保支出快速扩张： 2020-2024年，Medicare和Medicaid的合计年支出从1.5万亿美元增长到2.0万亿美元，年均复合增速达7.0%。 政府债务高企： 在美国政府债务高企的环境下，降低医疗开支将不可避免。 然而，由于美国医疗体系的利益链条错综复杂，预计降低创新药价格不会一蹴而就，将需要经历较长的过程。 行业展望与投资建议 2025年医药行业估值修复驱动因素 报告认为，受益于多重积极因素推动，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。这些因素包括： 创新药出海交易的持续活跃。 国内集采政策的优化。 创新药丙类医保目录的落地。 医疗设备招标的复苏。 国内需求的复苏。 重点推荐个股 基于上述积极展望，报告推荐买入以下公司股票： 三生制药（1530 HK） 信达生物（1801 HK） 百济神州（ONC US） 固生堂（2273 HK） 巨子生物（2367 HK） 诺诚健华（9969 HK） 总结 本报告深入分析了中国医药行业的最新动态，强调了中国创新药在全球市场中日益增长的影响力，尤其体现在频繁的海外BD交易和即将披露的国际学术会议数据上。同时，报告对美国创新药价格政策进行了专业解读，指出短期内价格受政策影响有限，但长期来看，在医保支出压力下，降价趋势不可避免，但过程将是渐进且复杂的。展望2025年，在创新药出海、国内政策优化等多重利好因素驱动下，中国医药行业有望迎来估值修复，为投资者提供了明确的投资方向和建议。

中心思想 英诺卡尔稳健增长与多元化管线驱动 本报告核心观点指出，英诺卡尔（InnoCare Pharma, 9969 HK）在2025年第一季度表现稳健，其核心产品奥雷布替尼（orelabrutinib）销售额强劲增长，并上调了全年销售目标。公司通过拓展市场覆盖和新适应症获批，进一步巩固了奥雷布替尼的市场地位。 创新管线潜力与财务效率提升 英诺卡尔的自身免疫疾病和肿瘤学管线展现出广阔的长期增长空间，多个关键项目取得积极进展。同时，公司通过提高毛利率和优化成本控制，显著提升了财务效率，为未来的研发投入提供了坚实支撑。报告维持“买入”评级，并强调了公司资产的潜在外包许可价值。 主要内容 英诺卡尔2025年第一季度业绩与奥雷布替尼表现 财务亮点与增长驱动 英诺卡尔在2025年第一季度实现收入3.81亿元人民币，净利润达1400万元人民币。这一业绩主要得益于奥雷布替尼的强劲销售表现以及将其CD3/CD20资产外授权给Prolium获得的875万美元预付款。公司产品毛利率提升至88.4%（对比2024财年为86.2%），销售、通用及行政费用比率降至50%（对比2024财年为60%），显示出制造效率的提高和成本控制能力的增强。截至2025年第一季度，公司保持7.8亿元人民币的稳健现金储备。 奥雷布替尼市场拓展与销售预期 奥雷布替尼销售额同比增长89%，环比增长1%，达到3.11亿元人民币。其增长主要得益于中国边缘区淋巴瘤（MZL）市场的持续扩张，奥雷布替尼是中国唯一获批并纳入国家医保目录治疗MZL的BTK抑制剂。管理层预计，到2025年底，MZL将占奥雷布替尼销售额的约50%。展望2025财年，奥雷布替尼预计将保持强劲增长，主要驱动因素包括对低线城市医院覆盖的拓展以及2025年4月获批的针对初治慢性淋巴细胞白血病（CLL）的一线治疗适应症。管理层已将奥雷布替尼2025财年销售额增长目标从30%上调至超过35%。 自身免疫疾病管线进展 多发性硬化症（MS）与系统性红斑狼疮（SLE） 英诺卡尔的自身免疫疾病药物管线被视为未来增长的关键支柱。奥雷布替尼在多发性硬化症（MS）中展现出强劲潜力，其优异的血浆暴露量及中枢神经系统穿透能力为其提供了有力支持。目前，美国有两项III期临床试验正在推进：一项针对原发性进行性多发性硬化症（PPMS），预计将于2025年年中开始给药；另一项针对继发性进行性多发性硬化症（SPMS），预计将于2025年下半年开始给药。这两种适应症均代表着重要的未满足临床需求。在狼疮性肾炎（SLE）方面，奥雷布替尼先前已发布强劲的IIa期数据，预计将于2025年第四季度获得IIb期结果，III期准备工作也在同步进行中。 特应性皮炎（AD）与白癜风（Vitiligo） ICP-332（TYK2 JH1抑制剂）在特应性皮炎（AD）中已显示出良好的疗效，其潜力可能优于目前的靶向疗法。ICP-332目前正在中国进行一项关于AD的III期临床试验。此外，一项针对白癜风（vitiligo）的中国II/III期临床试验正在进行中，预计将于2025年年中开始给药，同时，一项关于结节性瘙痒症（PN）的全球II期临床试验也在积极筹备中。 肿瘤学管线持续扩容 血液肿瘤领域新进展 英诺卡尔在其肿瘤学产品组合中取得快速进展。Misothalax（ICP-248）作为一种竞争性Bcl-2抑制剂脱颖而出，一项针对一线CLL的misothalax+奥雷布替尼的III期临床试验目前正在中国进行。早期临床数据显示积极，该口服方案在第12周实现53.4%的完全缓解（CR）和46.2%的无病生存期缓解（uMRD）。Misothalax的更新临床数据将在即将到来的ASCO 2025会议上发表。战略上，英诺卡尔正瞄准海外较不拥挤的适应症，包括一线急性髓系白血病（AML）和BTK抑制剂预处理的套细胞淋巴瘤（MCL）。此外，tafasitamab（CD19）已按计划在中国获得复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）的批准，进一步强化了其血液肿瘤学产品线。 实体瘤与ADC平台发展 在实体瘤领域，英诺卡尔正推进其内部抗体偶联药物（ADC）平台，针对B7-H3的ADC的临床试验用新药（IND）申请已于2025年4月提交，初步数据预计将于2025年末或2026年初公布。 投资评级与估值 维持“买入”评级及目标价 本报告维持对英诺卡尔的“买入”评级，并基于DCF估值法维持目标价HK$ 11.95不变（WACC：10.73%，终期增长率：2.0%）。 外包许可潜力与财务展望 报告观察到英诺卡尔在多个资产上具有显著的外包许可潜力，尤其是在奥雷布替尼和ICP-332方面。公司预计2025财年收入将达到14.92亿元人民币，净利润为-2.68亿元人民币，并预计在2027财年实现净利润转正。 总结 英诺卡尔在2025年第一季度展现出强劲的运营和财务表现，核心产品奥雷布替尼销售额显著增长，并上调了全年销售目标。公司通过市场拓展和新适应症获批，持续巩固其市场地位。同时，英诺卡尔在自身免疫疾病和肿瘤学领域的多元化创新管线进展顺利，为长期增长奠定了基础。财务效率的提升，包括毛利率的提高和成本控制的加强，进一步增强了公司的盈利能力和研发投入能力。鉴于其稳健的业绩、丰富的管线潜力以及潜在的外包许可价值，本报告维持对英诺卡尔的“买入”评级和目标价。