基于我们更新的行业模型，我们预计2026年全球电解铝供给缺口将扩大至全球需求的2%（前次测算为1.1%），即使考虑了电解铝需求因全球经济增速放缓而走弱的影响。供给短缺的主要原因是中东地区冶炼厂因伊朗战争出现重大生产中断。我们预计，中东地区产能完全恢复也可能需要长达18个月的时间，即便假设战事全面结束。我们维持预测：2026年铝价将同比上涨15%，并且在2027年仍维持高位，因供给缺口将持续存在（尽管会有所收窄）。我们认为中国宏桥（1378HK，买入）和创新实业（2788HK，买入）近期的股价回调提供了买入电解铝供给短缺逻辑的机会。同时，我们首次覆盖中国宏桥的主要子公司宏桥控股（002379CH，目标价：29元人民币）并给予买入评级。 　　中东地区电解铝厂生产中断的影响。我们预测海湾合作委员会（GCC）与伊朗的电解铝总产量将在2026年同比减少170万吨（减少的产量约占2025年全球总产量的2.3%）。我们预计2026年全球总供给将同比收缩0.8%。我们预计全球供给将于2027/28年分别同比增长3.0%/3.1%，主要受益于GCC停产产能的逐步复产以及中国以外地区（尤其是印尼）新增产能的投产。 　　全球GDP增长放缓拖累铝需求。4月，IMF将2026年全球GDP增长预测下修了0.2个百分点，主要由于伊朗战争对全球经济增长和通胀回落进程构成负面影响。我们下调了全球铝需求预测，我们当前预计2026年全球电解铝需求将增长0.6%（前次预计为1.1%），2027/2028年将分别增长1.9%/2.1%。 　　供给缺口将在2026年扩大但于2027年收窄。即使考虑了电解铝需求走弱，我们预计2026年电解铝行业仍将出现扩大的供给缺口，达到全球需求的2%（前次预计为1.1%）。我们预计缺口在2027年将会持续（尽管有所收窄），并为铝价提供坚实支撑。 　　首次覆盖宏桥控股，给予买入评级。我们认为，承载着中国宏桥大部分经营性资产的宏桥控股将受益于铝价上行。我们看好宏桥控股较高的盈利弹性（铝价每变动1%，盈利变动3.3%）以及较高的潜在派息比率（我们模型假设为75%）。我们的目标价29元人民币基于2026年市盈率13.2倍，相较我们给予中国宏桥的目标估值倍数（11倍）溢价20%。该溢价水平与中国铝业（2600HK/601600CH，未评级）当前的A/H股溢价一致（宏桥控股首次覆盖报告链接）。

　　我们总结了海外主要 CXO 和生命科学上游公司的 1Q26 业绩。 1Q26 业绩表明宏观利空对运营影响有限，绝大多数公司的 26 年业绩指引维持不变。 C(D)MO 持续看到旺盛的商业化生产需求；临床前 CRO 观察到需求弱复苏；临床 CRO 订单收入比走低，且项目取消仍需警惕；上游业绩继续由生物工艺驱动，设备需求仍疲弱。 此外， 1Q26 医药融资维持增长趋势，全球大药企加码研发投入和资本支出， 继续支撑全球医药研发生产需求。 　　地缘波动对 26 全年预期影响可控。 今年 2 月底爆发的中东地缘冲突对全球医药行业的运营带来一定挑战，但我们观察到主要海外 CXO 和上游公司的1Q26 业绩以及 26 年展望受到的负面影响可控。 1Q26 海外公司收入同比增速的中位数/平均数分别为+4.9%/ +8.9%，净利润同比增速的中位数/平均数分别为+5.3%/ +12.3%，延续了 2025 年内业绩逐季度改善的势头， C(D)MO 仍是增速最快的细分板块。 如果剔除汇率影响，多家公司的 1Q26业绩表现将更亮眼。 在需求端，大多数公司的 1Q26 新签订单继续同比增长，但平均增速相比4Q25 有所下滑，特别是临床 CRO 新签订单出乎意料地加速增长，但走低的订单收入比叠加仍处高位的项目取消数仍值得警惕。 基于稳健的 1Q26 业绩以及客户需求趋势，几乎所有海外公司均维持 26 年业绩指引不变，表明了管理层在不确定的全球宏观环境下对于公司运营能力和行业需求趋势的信心。 　　C(D)MO：商业化生产需求维持高位。新冠疫情至今，全球制药行业将业务重点转移至后期和商业化项目，驱动大规模商业化生产需求持续走高， C(D)MO作为直接受益的细分赛道，持续投入产能建设以应对未来需求。 1Q26，Lonza (LONN.SW,未评级) 业务受益于生物药哺乳动物细胞生产和 DP 业务、偶联、小分子和微生物业务。 Lonza 管理层认为中东地缘冲突、美国关税对公司财务不会产生实质影响，大药企在美投资不会影响对外包生产的需求，客户对于公司位于美国 Vacaville 的商业化产能有高度的兴趣。 Lonza 管理层表示将持续建设产能，并对收购产能 (特别是美国) 持开放态度。 三星生物(207940.KS, 未评级) 1Q26 新签订单约 2 亿美元，同环比分别下降 86.7%和81.8%，我们认为这主要与项目签单节奏有关，并非需求不足。三星生物已公布长期产能建设计划，预计在 2034 年前合计投入超 100 亿美元建设 BioCampus II&III，也预示着公司对于未来客户需求的乐观展望。 　　临床前 CRO：早期研发需求延续弱复苏态势。 伴随着美联储在 25 年 9 月再次开启降息通道，全球医药融资在 2H25 实现显著增长，带动早研需求增长。作为全球早研外包龙头， Charles River (CRL.US，未评级) 的客户需求与全球融资趋势密切关联，公司 4Q25 新签订单同比大增 30.4%至 6.7 亿美元 ，1Q26 同比增速虽下滑至 1.0%，但绝对金额 6.2 亿美元仍为疫情后的高点。Charles River 的 1Q26 订单收入比为 1.04x，仍处于健康水平。 Labcorp(LH.US，未评级) 早研业务的订单收入比仍旧低于 1x。 我们认为全球早期研发需求实质复苏仍需待融资进一步增长，目前的需求复苏态势仍较弱。 　　临床 CRO： 订单收入比走低， 项目取消仍需警惕。 海外临床 CRO 公司的1Q26 新签订单实现同比增长，其中 IQIVA (IQV.US，未评级) 实现加速增长(1Q26： +16.3% YoY； 2025： -1.8% YoY)， Medpace (MEDP.US，未评级)维持快速增长 (1Q26： +23.7% YoY； 2025： +18.7% YoY)。 但 1Q26 的签单同比增长得益于去年同期的低基数， 1Q26 签单绝对金额环比 2H25 出现明显下降，导致订单收入比下滑至仅稍高于 1x 的水平。 虽然 IQVIA 管理层表示客户的项目取消仍在正常区间内，但客户主要为 biotech 的 Medpace 项目取消数在 1Q26达到过去一年的最高值（特别是肿瘤、心血管和代谢领域） ，显示出 biotech 脆弱的临床需求。我们认为海外临床 CRO 仍将面临需求的波动。 　　生命科学上游：生物工艺延续高需求，设备需求恢复仍需时间。 基于疫情后全球药物商业化生产旺盛的需求，提供上游产品和服务的生物工艺业务获得了持续增长的客户需求，成为上游公司业绩增长的核心驱动力。 ThermoFisher (TMO.US, 买入) 管理层强调生物工艺业务是 1Q26 公司三个增速最快的板块之一，且增速领先同行。 Danaher (DHR.US，未评级） 的生物工艺业务核心收入在 1Q26 同比高单位数增长，远高于公司整体的增速 (+0.5%YoY)。 与之形成鲜明对比的是仍旧疲弱的设备需求，疫情时期产能投资过剩叠加目前中美政府采购需求走弱仍制约设备需求复苏。但随着现有产能利用率提升以及跨国药企在美建厂的逐步落地，设备需求有望迎来复苏 。Danaher 的设备订单在 1Q26 同比增长超 30%， Thermo Fisher 管理层表示大药企在美建厂已形成实际订单，将在 27-28 年带来设备收入。 　　宏观利空未影响医药投资信心。 根据动脉橙数据， 1Q26 全球医疗健康融资额同比下降 9.6%，未能延续 2H25 同比增长 29.5%的趋势。 但 1Q26 融资绝对金额在全球宏观波动下仍维持了韧性，环比 4Q25 基本持平， 26 年 3 月和 4月的单月融资额也基本恢复至中东冲突爆发前的水平。 我们认为美国目前利率已显著低于 24-25 年，可能为融资带来持续的边际改善。 在创新药领域，全球融资在 1Q26 继续加速复苏。根据医药魔方数据， 1Q26 全球创新药融资额同比增长 61.9%，相比 3Q25 (+11.7% YoY) 和 4Q25 (+43.6% YoY) 继续加速。中国继续成为全球创新药融资增长的重要推手， 1Q26 中国创新药融资额同比大增 137.0%，延续了 25 年下半年高达 215.4%的同比增长趋势。 中国药物出海在 1Q26继续高歌猛进， 我们认为，这一趋势不仅将推动中国创新药融资重回可持续增长轨道，也将为全球生物医药融资提供有力支撑。 　　大药企稳健投入支撑全球医药研发生产需求。 新冠疫情至今，得益于全球大药企的稳健投入，全球医药行业的研发和资本支出 (capex) 总体上仍呈稳健增长趋势， 为 CXO 和上游公司的长期业绩增长奠定了扎实基础。 1Q26 全球大药企延续了投入强度， 我们统计的 10 家全球大药企的合计研发支出同比增长43.5%，合计 capex 同比增长 8.0%。 众多全球大药企在 25 年宣布对美国的长期投资计划，包括产能建设。我们认为， 25 年至 1Q26 大药企 capex 增长主要由全球旺盛的商业化生产需求推动，对美国的投资承诺仍需较长时间才会落地，具有不确定性。美国政府主张的“制造业回流”政策将推动全球医药产能的调整以及美国产能的扩张，但考虑到在美建厂需要较长时间，我们认为中短期内对于 C(D)MO 不会产生负面影响。 此外，我们统计的 10 家全球头部 biotech 的合计研发支出在 1Q26 同比下降 4.6%，但其中 7 家仍同比增长。 同时， biotech持续降低capex投入， 1Q26合计capex同比下降14.5%，延续 25 年趋势， biotech 对 capex 的谨慎预计将提升对 CXO 的依赖

　　康龙化成(300759) 　　康龙化成成立于2004年，是中国最早布局一体化CXO的企业之一，现已发展成为具备国际认可度的中国CXO领军企业。公司为全球客户提供覆盖药物研发全生命周期的服务。凭借其端到端服务能力，公司有望充分受益于全球医药研发外包需求的持续增长。我们首次覆盖康龙化成，给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。 　　全球少有的一站式CXO服务平台。作为中国药物发现与临床前CRO服务领域的Top2企业，康龙化成已战略性拓展至小分子CDMO、临床开发、大分子及细胞与基因治疗（CGT）领域，成功构建覆盖药物研发全流程的一站式CXO平台。该模式可显著降低客户在不同研发阶段切换供应商所带来的运营风险、时间延误与成本损耗。在当前生物制药企业愈发重视研发效率、速度与可靠性的背景下，我们相信一站式CXO平台将持续在全球市场内享有显著的竞争优势。 　　业务板块协同发展，构筑高韧性增长生态。1）实验室服务作为公司长期发展的基石，2024年新签订单同比增长超15%，2025年前三季度延续相似增长态势，为该板块提供稳健增长支撑；2）小分子CDMO与实验室服务高度协同。鉴于2024年已获取商业化阶段项目且当前管线中早期项目占比超95%，未来商业化生产需求有望加速释放。该板块2024年新签订单同比增长超35%，2025年前三季度增速约20%，已成为公司增长最快的业务板块；3）临床研究服务于2021年开始整合全球临床团队，当前该业务的人均创收及毛利率均低于同业水平，显示其运营效率存在显著提升空间；4）在全球复杂分子疗法研发需求快速上升的背景下，大分子与CGT业务板块有望在中长期为公司带来业务多元化与高附加值增长。 　　受益于行业需求复苏。作为全球医药研发体系的深度参与者，康龙化成的业务表现与全球生命科学行业的宏观趋势高度关联。从融资与药企投入两大维度看，全球创新药研发需求在2H25已实现明显回暖。据医药魔方数据，2H25全球创新药融资额同比增长22.5%，其中中国同比激增215.4%。随着美联储有望延续降息周期，我们判断融资回暖趋势大概率延续至2026年。此外，全球Top10药企1H25合计研发投入同比增长5.3%，重回正增长轨道，头部Biotech公司研发支出亦趋于稳定，进一步夯实CXO行业需求基础。 　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。预计公司2025E/2026E/2027E收入将分别同比增长14.2%/14.8%/16.3%，non-IFRS净利润同比增长12.3%/17.8%/18.7%。

　　药明康德(603259) 　　药明康德举办了投资者日活动，我们认为此次会议的要点如下：1）TIDES业务发展势头不变，产能扩张迅速、管线储备丰富；2）早期研发显现进一步复苏的信号，将拉动占公司总收入约1/3的早期业务收入的增长；3）精细化运营助力公司在面对宏观不确定性以及进行全球产能扩张的同时保持有韧性的盈利能力。 　　产能扩张支持TIDES业务保持发展势头。公司将按计划在25年底将多肽产能扩张至超过10万L，显著高于2024年底的4.1万L。截至25年8月，药明康德TDIES管线包含23个GLP-1类项目，其中16个在临床2/3期，占全球的26%。除了GLP-1类项目，管线内的其他分子例如环肽和核酸项目也已进入商业化或者PPQ阶段，将为TIDES业务带来业绩增量。此外，TIDES业务完美体现了公司“跟随分子”战略，在1H25，TIDES管线中有19个项目从R阶段推进至D阶段，占TIDES业务D阶段1H25新增新分子数的50%。管理层维持TIDES收入全年增长超过80%的指引。管理层目标未来TIDES业务的全球市占率高于传统小分子业务(D阶段~16%市占率)。 　　早期研发需求复苏信号进一步显现。国内外早期研发需求均看到积极催化因素。在国内市场，创新药BD热潮以及其引发的资本市场融资复苏，为中国biotech创新研发带来了资金支持。在海外市场，美联储在9月份再次开启降息通道，有望刺激海外biotech融资的复苏。作为全球药物早期研发最大的赋能平台之一，药明康德将会显著受益于全球早期研发需求的复苏。1H25，公司的临床前新签订单同比增长14.5%，其中来自美国客户的新签订单同比增长19.9%。新分子的研发客户需求维持强劲增长，1H25PDC相关DMPK收入同比增长25%，CGT相关生物分析收入增长393%。 　　精细化运营提升。公司的CRDMO商业模式以及前瞻的产能建设带来了充足的订单，公司强大的执行能力也保证了订单的交付效率以及利润率。公司的新厂房从投产至满负荷运转所需的时间已从2017年的22.6个月大幅度缩短至2024年的2.4个月。公司开发的智能排产系统将产能空置率大幅度降低，API设备的使用率从2020年的60%提升至1H25的72%。小分子和多肽生产的自动化率达到90%/80%，降低人工成本的同时显著提高了操作的准确性。精细化运营助力公司在面对宏观不确定性以及进行全球产能扩张的同时保持优秀的盈利水平。1H25公司的经调整毛利率和净利润率达到44.5%和30.4%，均为公司历史最高。管理层有信心保持有韧性的盈利能力。 　　维持买入评级。小幅上调药明康德目标价至118.79元人民币（WACC：9.39%，永续增长率：2.0%），以反映全球早期研发需求改善的积极信号。我们预计公司在2025E/26E/27E持续经营收入同比增长16.0%/15.9%/15.8%，经调整non-IFRS净利润同比增长16.2%/17.6%/16.4%。

　　我们统计了A股和港股上市的393家医药公司2025年上半年业绩情况，行业整体增长疲弱，平均收入增长1.6%，平均净利润下滑3.2%，收入和利润相较于2024年全年均有所恶化。我们认为，行业整体业绩改善仍需时间，国内集采政策优化，对于创新药械的支持政策持续落地，以及创新药和器械出海，全球生物医药融资改善，将驱动医药行业的业绩修复。 　　创新药板块收入增长强劲。分板块来看，表现最好的仍是创新药（Biotech），收入平均增长35%，维持强劲势头，主要由于创新药享受较为积极的医保支付环境，以及多家创新药企业实现了品种出海授权。多家Biotech企业大幅减亏乃至实现经营利润转正。制药（Pharma）板块的业绩稳健，1H25平均收入增长0.8%，平均净利润增长3.4%。受益于丰富的创新药管线储备，多家龙头制药企业实现了多个创新药的海外BD合作，并且预期出海授权将成为可持续的盈利来源。然而，仿制药的业务仍处于萎缩或者持平的状态，集采的影响边际减弱但是仍然拖累业绩。随着国家集采政策的优化，我们认为未来仿制药的价格压力将得到缓解。 　　CXO迎来业绩改善，主要由于低基数以及商业化生产需求旺盛。1H25，CXO板块收入平均增长15.5%，净利润平均增长32.7%。全球强劲的GLP-1需求带动了部分CXO企业的多肽CDMO收入增长。ADC的研发和生产外包需求也强劲增长。然而，海外及中国的早期研发需求仍较为疲弱，主要是由于全球生物医药融资环境的负面影响。我们认为，早期需求的恢复仍然需要时间。 　　医疗器械板块表现分化，主要受医保政策和价格竞争影响。1H25，IVD板块业绩明显走弱，平均收入下滑14%，试剂集采、IVD套餐解绑、IVD服务价格治理等医保政策的执行导致量价齐跌。尽管医疗设备招标出现了复苏，但中低端医疗设备的价格竞争日趋激烈，且部分企业仍处于清库存周期，因此1H25收入承压。部分创新属性较大的医疗器械企业收入增速较快。 　　行业展望：我们认为，受益于创新药出海交易、国内集采政策优化等积极因素推动，医药行业有望持续上涨。短期来看，由于市场对于出海交易的频次和交易规模预期较高，创新药的估值持续攀升，需理性看待股价上升空间。展望未来，我们认为创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动。此外，我们看好消费医疗的估值修复机会。推荐买入三生制药（1530HK）、巨子生物（2367HK）、药明合联（2268HK）、固生堂（2273HK）、中国生物制药（1177HK）、信达生物（1801HK）。

中国医药行业研报摘要：聚焦授权药物海外临床推进与创新药价值兑现 中心思想 创新药研发需求回暖，CXO板块有望迎来业绩修复 报告指出，2025年初至今MSCI中国医疗指数累计上涨58.6%，但10月回调约10%，认为回调带来抄底机会。核心驱动因素包括：资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨、美国降息预期下CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复。建议投资者关注已授权创新药管线的海外临床推进，因为临床推进的确定性较高且价值实现主要依赖商业化成功带来的里程碑付款和销售分成，而非首付款。 已授权管线海外临床推进成为股价核心催化剂 报告强调，近期创新药BD（商务拓展）交易虽持续落地，但对股价的驱动力减弱，主要因估值和预期因素。例如信达生物与武田就IBI363达成全球战略合作，采用风险共担模式（信达承担40%全球研发费用并获得40%美国权益），体现了对管线信心和全球化战略。投资者应重点跟踪已授权管线在海外的临床进展，尤其是辉瑞年内可能公布三生制药707的海外临床计划。 主要内容 ESMO会议重磅临床数据点评 SKB264（科伦博泰）：全球首个在EGFR-TKI耐药NSCLC III期试验中展现OS统计学显著性的药物。OptiTROP-Lung04试验中，单药二线mOS未达到（HR=0.56 vs 化疗17.4个月）。 Ivonescimab（康方生物）：HARMONi-6试验中，联合化疗一线sqNSCLC的mPFS为11.1个月（vs 替雷利珠+化疗6.9个月，HR=0.60），OS未成熟。Summit已修订HARMONi-3方案，预计2026年下半年读出sqNSCLC队列mPFS结果。 707（三生制药）：一线结直肠癌中，707 5mg/kg Q3W+化疗的uORR达82.6%，cORR达65.2%，与康方生物ivonescumab联合化疗的ORR（81.8%）相当。 BD交易驱动力减弱，关注海外临床推进 信达生物与武田制药就IBI363（PD-1/IL-2）达成全球战略合作，信达承担40%全球研发费用并分享40%美国商业权益。武田在实体瘤布局有限，但全球临床和商业化能力突出。 报告建议关注已授权管线海外临床推进的两大原因：1）临床推进确定性高，是股价上涨催化剂；2）价值实现主要来自商业化成功的里程碑付款和销售分成，而非首付款。 预计辉瑞将在年内公布三生制药707的海外临床计划，重点关注707与辉瑞多个ADC产品的联用进展。 行业展望与推荐标的 推荐买入：三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、巨子生物（2367 HK）、药明合联（2268 HK）、中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801 HK）。 估值表显示目标价上行空间在5%至62%之间，主要采用市盈率（P/E）和市净率（P/B）估值。 市场数据与行业指标 MSCI中国医疗指数动态市盈率当前处于均值附近，相对收益率历史走势显示近期回调。 基本医疗保险结余率稳定，基金收入累计增速与支出累计增速保持正增长，医药制造业营业收入及利润累计同比在2025年逐步修复。 H/A股价差显示H股普遍折价，其中昭衍新药折价48.44%，恒瑞医药A股溢价7.50%。 总结 本报告围绕中国医药行业最新动态，从ESMO临床数据、BD交易估值、CXO景气度等维度展开分析。核心观点是：创新药研发需求回暖、CXO业绩有望修复，但市场对BD交易的反应减弱，投资者应将焦点转向已授权管线的海外临床推进，因其价值实现依赖后续里程碑和销售分成。报告推荐六只个股，并强调回调带来抄底机会。整体呈现"短期回调不改长期看好，临床进展决定股价弹性"的投资逻辑。

中心思想 注射类产品获批开启第二成长曲线，医美全场景布局成型 巨子生物首款注射用重组胶原蛋白产品（重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维）获批上市，标志着公司完成“医美注射+术后修复敷料+功效护肤”的全场景产品矩阵布局。该产品直接对标锦波生物等竞品，凭借可复美在医美终端积累的深厚渠道网络和品牌认知，有望快速抢占市场，成为驱动公司增长的核心引擎。中国医美注射类市场规模预计2027年达1,470亿元，其中注射类胶原蛋白市场规模达168亿元，赛道高增长潜力为公司提供广阔空间。 短期线上销售承压，但长期增长逻辑未变 尽管可复美在2025年双十一首阶段线上销售疲软，拖累公司整体收入增速预测下调至12%，但线下业务稳健、可丽金预计实现约40%线上增长，叠加注射类新品的增量贡献，公司长期盈利前景依然乐观。同时，多款后续注射产品（针对中重度颈纹、全脸水光）已进入审批阶段，预计将丰富产品矩阵，覆盖多层次抗衰场景。DCF估值下调目标价至58.35港元，维持“买入”评级。 主要内容 一、注射类新品获批与市场分析 注射类新品将开启第二增长曲线 中国医美注射类市场空间广阔，据F&S预测，2027年市场规模达1,470亿元，其中注射类胶原蛋白市场规模预计达168亿元。 目前国内已获批面部注射用重组胶原蛋白产品共4款，包括锦波生物的薇旖美、铂研、重源新生HiveCOL，以及巨子生物本次获批产品。 巨子生物具备较强渠道优势：可复美医用敷料在医美终端已积累深厚渠道网络和品牌认知；近期推出的可复美帧域密修系列精准覆盖医美术后修复人群，进一步强化医美渠道渗透力。 本次获批产品与竞品均作用于真皮层，针对额部动力性皱纹填充，未来将在眼部及面部抗衰场景展开竞争。 多款注射类产品已在审批阶段 注射用重组胶原蛋白填充剂（针对中重度颈纹）：2024年12月被纳入医疗器械优先审批程序。 重组胶原蛋白植入剂（全脸水光）：2025年8月以药械组合形式提交注册申请，已获受理并进入审评阶段。 上述产品陆续获批将进一步丰富公司医美产品矩阵，覆盖从额部到面部及颈部、从动力性皱纹改善到全面部皮肤质地提升的多层次抗衰场景。 二、业绩预测与评级调整 可复美线上销售短期承压，可丽金高增长抵消部分影响 可复美2025年双十一首阶段线上销售相对疲软，估算2025下半年线上收入同比下滑10%，拖累全年线上收入增速回落至约5%。 可丽金全年线上收入有望实现约40%高增长。 线下业务预计保持稳健增长。 据此将2025-2027年收入增长CAGR由26%下调至14.5%，2025年收入增速预测放缓至12%。 维持“买入”评级，目标价下调至58.35港元 基于DCF模型，WACC假设10.6%，永续增长率3.0%，推导每股价值58.35港元。 对应2025/2026年预测市盈率分别为26倍/23倍。 盈利预测调整：2025-2027年营收、净利润均下调，毛利率小幅提升，净利润率略有改善。 与一致预期相比，招银国际预测偏保守，营业收入及净利润低于市场一致预期约18-30%。 三、财务分析与估值 盈利预测调整明细 2025E/2026E/2027E营业收入分别下调8.3%/14.2%/21.4%，归母净利润分别下调7.1%/12.6%/19.2%。 毛利率预测小幅上调0.3-0.9个百分点，净利润率上调0.4-0.9个百分点。 DCF估值与敏感性分析 DCF股权价值62,482百万港元，每股58.35港元。 敏感性分析显示，WACC在9.6%-11.6%、永续增长率在2.0%-4.0%区间内，每股价值范围约48-75港元。 总结 产品获批是里程碑事件，但需关注短期线上销售压力 巨子生物首款注射类重组胶原蛋白产品获批，正式进入医美注射百亿赛道，凭借渠道优势和品牌积淀有望快速放量，成为第二增长曲线。后续审批中的颈纹填充剂和全脸水光产品将进一步丰富产品线。但可复美线上销售短期疲软拖累整体收入增速，导致盈利预测下调。公司整体财务质量稳健，净现金充裕（净负债比率-68.4%），高毛利率（80%以上）维持。 长期增长逻辑清晰，风险与机遇并存 机遇：医美注射类市场高景气；多产品线布局覆盖不同适应症；线下渠道和术后修复场景协同。风险：可复美线上竞争加剧；新品商业化进度不及预期；宏观消费需求疲软。当前股价41.20港元，对应2025年预测市盈率18.7倍，较目标价仍有41.6%潜在上升空间，维持“买入”评级。

中心思想 回调提供布局窗口，创新药出海成核心驱动 MSCI中国医疗指数年初至今上涨74.9%，近期回调3%被视为抄底机会。核心驱动因素包括：资本市场融资复苏、创新药出海交易规模扩大、美国降息利好CXO板块修复。报告强调，长期价值实现依赖已授权管线海外临床推进带来的里程碑付款与销售分成，而非仅首付款。 美国政策博弈中创新药出海逻辑稳固 辉瑞与美国政府达成降价换关税协议，但影响有限，因为相关药品收入占比低且净价变化小。美国药品定价正从市场模式转向政府更多干预，但过程漫长，美国仍将是全球最大创新药支付市场，中国创新药出海前景不变。 主要内容 回调带来抄底机会 市场表现：MSCI中国医疗指数年初至今涨74.9%，跑赢大盘35.8%，近期回调3%创造布局窗口。 核心逻辑：资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨、国内创新药研发需求回暖；美国降息预期下，CXO行业有望在2H25E业绩修复。 关注已授权管线海外临床推进 BD合作担忧：市场担心BD合作落地低于预期，但创新药高风险长周期的特点决定合作是持续研发积累的结果，中国在全球授权合作份额将稳步提升。 临床推进价值：已授权管线海外临床推进确定性高，是股价催化剂；最终价值实现主要来自商业化成功带来的里程碑付款和销售分成，首付款仅占小部分。 案例：预期辉瑞年内公布三生制药707（PD-1/VEGF）海外临床计划，重点观察与辉瑞ADC产品的联用。 辉瑞与美国政府协议影响分析 协议内容：辉瑞以平均50%折扣在“TrumpRx”渠道出售部分药品，并为医保参保人员提供最惠国定价，同时承诺在美投资700亿美元，获三年关税豁免。 影响有限：以Xeljanz为例，40%折扣，该药2024年占辉瑞收入仅2%，且专利2026年到期；零售价与出厂价价差大，净价变化不大。辉瑞可能在美国以外发达市场提价对冲。 政策趋势：美国药品定价从市场模式转向政府直接参与，但过程漫长；美国仍将是全球创新药最大支付方和中国创新药出海最大市场。 行业展望与投资推荐 投资主线：创新药持续上涨动力来自海外合作伙伴对已授权管线的临床推动；消费医疗估值修复机会看好。 推荐买入：三生制药（1530 HK）、巨子生物（2367 HK）、药明合联（2268 HK）、固生堂（2273 HK）、中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801 HK）。 估值表：提供目标价、上行空间、P/E、P/B及ROE预测。 总结 报告认为中国医药板块近期回调提供了抄底良机，主要基于创新药研发需求回暖、CXO受益降息修复、及海外临床推进带来的价值提升。美国药品定价政策虽有转变，但短期对龙头影响有限，中国创新药出海趋势不变。投资策略上，建议重点关注已授权管线海外临床进展，同时看好消费医疗估值修复。推荐买入三生制药、巨子生物、药明合联、固生堂、中国生物制药和信达生物。

中心思想 TQC3721临床数据优异，具备同类最佳潜力 中国生物制药旗下PDE3/4抑制剂TQC3721在欧洲呼吸学会2025年会公布的II期临床数据显示，在240例中重度中国慢阻肺（COPD）受试者中，经4周治疗后，6mg组FEV1峰值较安慰剂组高147ml，与已获批药物恩司芬群12周临床数据（146/147ml）处于同一水平。值得注意的是，TQC3721临床试验全部受试者均已接受背景治疗（LAMA或LABA/LAMA），而恩司芬群约38%受试者为初治患者，表明TQC3721在更差基线患者中仍展现出同等疗效，具备真实世界临床获益的巨大潜力。亚组分析进一步显示，在LAMA背景治疗亚组中，TQC3721 6mg组FEV1峰值较安慰剂组高239ml，显著优于恩司芬群的135ml，凸显其同类最佳（best-in-class）潜力。 PDE3/4抑制剂市场空间广阔，竞争格局良好 全球COPD患病人数近4.8亿，中国超1亿，为全球第三大死亡原因。Verona的恩司芬群作为20多年来首个全新机制COPD药物，2024年6月获FDA批准后销售额快速增长（1Q25/2Q25分别为0.71/1.03亿美元，环比增长95%/44%），默沙东于2025年7月以100亿美元收购Verona，充分验证PDE3/4抑制剂巨大的市场价值。目前全球临床阶段PDE3/4抑制剂仅4款，TQC3721为唯一处于III期临床的在研药物，研发进度全球第二，具备重磅海外授权潜力。 主要内容 临床数据解读：II期结果验证疗效与安全性 核心疗效指标全面优于安慰剂 II期临床（240例中国中重度COPD患者）显示： FEV1峰值：3mg/6mg组较安慰剂组分别高100ml/147ml FEV1 AUC（0-12h）：6mg组较安慰剂组高87ml，与恩司芬群12周数据（87/94ml）一致 SGRQ评分：6mg组较安慰剂组改善5.09个单位（达到最小临床重要差异） 亚组分析凸显真实世界优势 LAMA亚组：6mg组FEV1峰值较安慰剂组高239ml，远超恩司芬群（135ml） LABA/LAMA亚组：6mg组较安慰剂组高109ml，与恩司芬群持平（109ml） 全部受试者均接受背景治疗（LAMA:LABA/LAMA=3:7），而恩司芬群约46%受试者为初治患者 安全性与耐受性良好 未观察到明显的消化系统、心血管系统及肝肾功能方面的副作用，支持其长期用药安全性。 市场潜力与竞争格局分析 全球COPD药物市场空间巨大 患者基数：全球4.8亿、中国超1亿 恩司芬群商业化验证：2025年上半年销售额环比增长95%/44%，默沙东以100亿美元收购Verona 20年来首款全新机制COPD药物，市场教育已初步完成 竞争格局极为有利 全球临床阶段仅4款PDE3/4抑制剂：恩司芬群（获批）、TQC3721（III期）、HSK39004（II期）、HRS-9821（I期） TQC3721为全球进度第二且唯一处于III期临床的在研药物 中国生物制药拥有完全自主知识产权，具备对外授权（BD）潜力 盈利预测与估值分析 财务预测调整 2025E/26E/27E收入：343.8亿/359.0亿/397.2亿元人民币，同比增长+19.1%/+4.4%/+10.6% 调整后净利润：62.7亿/43.9亿/48.8亿元人民币，同比增长+81.3%/-30.0%/+11.3% 毛利率维持82%以上，运营利润率2025E达27.1% DCF估值模型（目标价9.40港元） WACC 10.01%，永续增长率2.0% 自由现金流预测：2025E/26E/27E分别为71.7亿/68.2亿/74.5亿元人民币 每股价值：人民币8.70元（港元9.40元），较当前股价7.80港元有20.5%上行空间 敏感性分析：WACC在9.01%-11.01%区间，目标价区间8.79-12.21港元 与市场一致预期对比 招银国际2025E调整后净利润6,267百万元，高于市场预期5,048百万元（+24.15%），主要体现对TQC3721潜在价值的积极看法 2026E/27E预测略低于市场预期，反映保守态度暂未纳入海外授权收入 总结 中国生物制药PDE3/4抑制剂TQC3721的II期临床数据展现出明确的同类最佳潜力——在全部受试者均为背景治疗患者的更差基线条件下，4周疗效指标与恩司芬群12周数据相当，且在LAMA亚组表现更优。全球COPD患者基数庞大、恩司芬群商业化验证成功、默沙东百亿美元收购案例，共同印证PDE3/4抑制剂市场潜力巨大，而TQC3721凭借全球唯一III期临床进度，具备重磅海外授权潜力。 公司基本面稳健，2025E收入增速19.1%，调整后净利润增速81.3%，毛利率维持82%以上。维持基于DCF的目标价9.40港元（潜在升幅20.5%），重申买入评级。当前股价对应2025E调整后市盈率21.6倍，处于历史低位，估值具有吸引力。潜在催化剂包括：TQC3721 III期临床数据读出、海外授权交易落地、以及COPD领域政策支持等。

中心思想 中美创新合作持续与国内需求回暖是核心驱动力 尽管美国出现拟切断中国实验性药物引入渠道的行政命令草案，但美国大药企（如辉瑞、阿斯利康）因其收入规模远超Biotech企业，在游说中具有更大影响力，预期中美创新合作将持续。中国丰富的工程师、科学家资源及高效的临床和生产能力构成核心竞争优势。 国内创新药研发需求回暖迹象明显：实验猴中标价从2024年约8.5万元回升至约9万元，反映研发活动活跃；MSCI中国医疗指数2025年初至今上涨74.0%，跑赢大盘37.3%，资本市场融资复苏及创新药出海交易规模上涨共同推动这一趋势。 美国加征关税对CXO影响有限，消费医疗估值修复可期 特朗普宣布对专利药品加征100%关税，但豁免已在美建厂的企业。多家MNC药企已宣布大规模美国建厂计划，但建设周期超5年，面临不确定性；同时专利悬崖压力迫使药企控制成本，预计将通过CXO外包降低成本。因此，关税对CXO行业负面影响有限。 行业展望方面，创新药持续上涨动力源于海外合作方对已授权管线的临床推进，消费医疗（如三生制药、巨子生物等）有望迎来估值修复。 主要内容 市场表现与研发需求回暖 MSCI中国医疗指数年初至今累计上涨74.0%，跑赢MSCI中国指数37.3%。创新药研发所需实验猴中标价从8.5万元回升至9万元，显示研发需求回暖。美国降息预期下，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复。 中美创新合作前景 全球药品创新早期研发从欧美向中国转移，MNC药企管线引进转向中国Biotech。美国拟议行政命令草案意在切断中国实验性药物引入，但引发两方游说：支持方为美国Biotech投资者（面临中国创新药竞争），反对方为美国大药企（从低价购买中国创新药权益中受益）。大药企规模优势使其游说影响力更大，Biosecure法案经验表明脱钩损害双方利益。中国在工程师、科学家人才及临床试验效率、生产成本方面的竞争力将持续赋能全球药企。 美国加征关税对CXO的影响 特朗普于9月25日宣布对专利药品加征100%关税（10月1日起），但有建厂计划的企业可豁免。2025年内多家MNC药企宣布巨额美国建厂计划（礼来270亿美元、罗氏500亿美元等），但建设周期通常超过5年，面临政治与市场不确定性。同时，专利悬崖压力促使药企控制成本，因此跨国药企有动力通过CXO外包降低成本、提高效率，关税对CXO影响有限。 行业展望与推荐标的 创新药上涨动力主要来自海外合作伙伴对已授权管线的临床推进；消费医疗估值修复机会值得关注。推荐买入：三生制药（1530 HK）、巨子生物（2367 HK）、药明合联（2268 HK）、固生堂（2273 HK）、中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801 HK）。附有估值表及相应目标价、市盈率、市净率、ROE等数据。 总结 核心结论：中美医药合作韧性强，国内创新生态持续改善 尽管美国存在政策不确定性，但美国大药企的利益驱动及中国医药创新的成本与效率优势，保障了中美创新合作持续。国内创新药研发需求已出现明确回暖信号（实验猴价格回升、指数上涨），为CXO和整体行业提供支撑。 美国加征关税政策对CXO影响有限，因跨国药企通过建厂可豁免，且长期成本压力促使外包需求。行业展望积极，创新药海外临床推进和消费医疗估值修复是主要投资主线。推荐标的集中于创新药、消费医疗及CXO领域，体现对行业结构性机会的看好。 投资方向：聚焦创新药出海与消费医疗修复 推荐股票涵盖生物制药、医美、CXO、中医服务等细分领域，反映对创新药海外授权、消费升级及外包服务增长的信心。估值表显示目标价上行空间在17%-59%之间，且多数公司2025-2026年市盈率、市净率处于合理区间，具备投资吸引力。