中心思想 呋喹替尼临床成功与业绩稳健，支撑估值修复 报告核心观点认为，和黄医药的呋喹替尼在三线结直肠癌的全球三期临床试验（FRESCO-2）中达到总生存期（OS）主要终点，并观察到无进展生存期（PFS）显著改善，安全性良好。该阳性数据为公司海外上市申请（预计2023年递交美欧日）奠定关键基础。同时，2022年上半年肿瘤/免疫业务收入同比增长113%至9110万美元，符合预期，公司维持全年1.6-1.9亿美元的收入指引。尽管经调整净亏损扩大至1.35亿美元（主要因研发和销售团队扩张），但核心业务增长动能强劲，产品管线（如赛沃替尼）亦有积极进展。分析师维持“增持”评级，认为当前股价（13.7美元）较目标价（42美元）具备207%的上行空间，估值吸引且管线出海仍有催化机会。 主要内容 呋喹替尼FRESCO-2研究达到OS终点，赛沃替尼SAVANNAH研究阳性 呋喹替尼（三线结直肠癌）：FRESCO-2全球三期试验（n=691，14个国家）达到OS主要终点，PFS亦有统计学意义改善，安全性与此前一致。公司计划在学术会议公布完整数据，并于2023年向美、欧、日递交上市申请（已获FDA快速通道资格）。 赛沃替尼（非小细胞肺癌）：SAVANNAH二期研究显示奥希替尼耐药后MET阳性患者ORR为32%，且MET高表达亚组ORR达49%（低表达仅9%），提示疗效与MET表达水平正相关。 2022年上半年业绩：肿瘤/免疫收入高增，但亏损扩大 收入结构：总收入2.02亿美元（同比+28%），其中肿瘤/免疫收入9110万美元（同比+113%）。爱优特（呋喹替尼）市场销售额5040万美元（+26%），受益于二三线城市渗透；苏泰达（索凡替尼）1360万美元（+70%），受医保放量驱动；沃瑞沙（赛沃替尼）2330万美元（首年上市快速增长）。 盈利表现：经调整净亏损1.35亿美元（2021上半年为0.84亿美元），主因研发费用1.82亿美元（+48%）及中美销售团队扩张导致销售管理费用上升。其他业务收入同比下降3%。 估值与目标价调整：分部加总法，上调WACC 目标价调整：基于分部加总估值法，将目标价从46.9美元下调至42.0美元（对应港股65.3港元），主要因采用更高WACC（由9.6%升至10.4%）反映融资环境收紧。同时将22/23财年收入预测下调1%/5%，以反映非核心业务下滑。 催化剂：22年下半年关键催化剂为FRESCO-2完整数据公布；投资风险包括临床延迟/失败、收入不及预期、监管及国谈降价风险。 总结 本报告确认了和黄医药核心产品呋喹替尼的全球三期临床成功，以及赛沃替尼的积极疗效数据，强化了公司海外管线出海逻辑。上半年肿瘤/免疫业务收入符合预期，尽管盈利因研发投入扩大而承压，但商业化能力持续提升（尤其受医保覆盖推动）。分析师维持“增持”评级，认为当前股价低估了管线价值，并提示FRESCO-2数据完整公布及后续监管申请将是短期股价的核心催化剂。

中心思想 7月投融资数据概览：短期反弹后再度走弱 2022年7月全球健康产业VC/PE投融资额环比下降34%至50亿美元，三个月移动均值同比下降43%，反映出6月份的短暂反弹后市场复苏乏力。前7月全球累计投融资额同比下降36%（中国地区同比下降37%），延续下行趋势。报告强调，单月数据波动较大，需以三个月移动均值的稳定向上趋势作为更准确的复苏信号，维持2022财年全球投融资额同比下降35-40%的预测。 行业展望与投资建议：跨国药企M&A有望驱动情绪修复 主要跨国药企在二季度电话会议中持续强调其进行并购/业务发展（M&A/BD）的资本实力与意愿（如辉瑞、施贵宝、默克等），这有望进一步驱动创新药板块情绪面的修复。行业首选标的为信达生物（1801 HK）和百济神州（BGNE US），维持推荐评级。主要风险包括宏观风险、临床进度不及预期及监管风险。 主要内容 7月份全球投融资额下降：月度数据疲弱，累计降幅延续 全球健康产业来自VC/PE的月度投融资（不含IPO/SPAC/上市后融资）7月降至50亿美元，低于前6月均值67亿美元；三个月移动均值同比下降43%至58亿美元。 投融资事件数环比下降25%至142起，三个月移动均值同比下降29%。 中国地区7月投融资额降至13亿美元（低于前6月均值14亿美元），三个月移动均值同比下降29%。 前7月全球和中国累计投融资额分别同比下降36%和37%。报告认为6月单月反弹不足以确认复苏，仍以三个月移动均值的稳定向上趋势作为复苏信号。 全球健康产业各子板块七月份投融资普遍表现疲弱 数字健康与信息技术：三个月移动均值同比下降56%至13亿美元，为表现最弱子板块。 医疗器械：同比下降45%至14亿美元。 创新药：同比下降42%至23亿美元。 医疗服务：同比下降41%至5亿美元。 中国地区：医疗服务（同比下降79%至1亿美元）和创新药（同比下降32%至6亿美元）表现最弱；医疗器械相对有韧性（同比下降8%至4亿美元）。 创新药投融资活动：全球与中国均持续下降 全球创新药子板块7月投融资额降至17亿美元（低于1-6月均值28亿美元），三个月移动均值同比下降42%至23亿美元；融资事件数下降至34起（同比-41%）。 中国创新药投融资7月事件数12起（同比-25%），三个月移动均值同比下降37%。22年1-7月全球与中国融资金额分别同比下降42%和47%。 7月前十大融资事件中7起来自美国、3起来自中国：例如Areteia Therapeutics（A轮3.5亿美元，治疗嗜酸细胞性哮喘）、方拓生物（B轮1.6亿美元，AAV基因治疗）等。 医疗器械投融资活动：事件数与平均融资额双降 全球医疗器械7月投融资额降至10亿美元（低于1-6月均值13亿美元），三个月移动均值同比下降45%至14亿美元。 投融资事件数环比下降26%至39起；事件平均融资额环比下降27%至2700万美元。 22年1-7月全球和中国累计投融资额分别同比下降35%和16%。两起超1亿美元融资：Delfi Diagnostics（B轮2.25亿美元，液体活检癌症筛查）和Orchestra BioMed（D轮1.1亿美元，生物电子系统与药械组合）。 数字健康与信息技术投融资活动：全球疲弱，中国因大额融资反弹 全球数字健康与信息技术7月投融资额降至12亿美元（低于1-6月均值16亿美元），三个月移动均值同比下降56%至13亿美元。 投融资事件数环比下降22%至42起；事件平均融资额三个月移动均值同比下降39%。 中国地区7月投融资额3亿美元（高于1-6月均值0.47亿美元），环比上升500%，主要受微医约1.5亿美元融资拉动。22年1-7月全球和中国累计投融资额分别同比下降47%和76%。 医疗服务的投融资活动：全球与中国均显著下滑 全球医疗服务7月投融资额/事件数三个月移动均值约为5亿美元/17起（同比-41%/+24%）。 中国医疗服务投融资额/事件数三个月移动均值约为6600万美元/3起（同比-79%/-20%）。 两起超5000万美元融资：ASG Hospital（印度，眼科医院，1.88亿美元）和Everside Health（美国，门诊服务，1.64亿美元）。 CXO的投融资活动：全球同比上升，中国相对平稳 全球CXO板块7月投融资额/事件数三个月移动均值约为4亿美元/8起（同比+152%/+44%）。 中国CXO子板块投融资额/事件数三个月移动均值约为1.06亿美元/4起。 两起超5000万美元融资：昆翎医药（中国，临床CRO，约1.5亿美元）和Owlin（法国，AI临床研究，约8000万美元）。 全球健康产业并购事件（截至2022年7月31日） 列出2022年至今全球前10大生物医药并购事件，如辉瑞收购Biohaven（116亿美元）、施贵宝收购Turning Point（41亿美元）等。前10大数字健康/医疗器械/医疗服务并购事件，如联合健康收购Change Healthcare（约130亿美元）、史赛克收购Vocera（29.7亿美元）等。 全球医药与生物技术领域主要BD事件 列出2022年至今全球前20名BD事件，首付款从数千万至数亿美元不等，最高潜在付款超过60亿美元（如IGM与赛诺菲合作）。涉及ADC、基因治疗、RNA药物等多种技术平台。 国内生物科技和制药企业对外BD授权 列出2022年至今国内企业主要对外授权事件（潜在付款超5亿美元），如天演药业与赛诺菲（2.52亿美元）、科伦博泰与默沙东（项目A约14.1亿美元、项目B约9.36亿美元）等。 列出2020-2021年国内企业主要对外授权事件（潜在付款超5亿美元），包括百济神州与诺华（替雷利珠单抗、Ciperlimab）、荣昌生物与Seagen等。 列出2022年至今国内企业从外BD引进事件（潜在付款超约2亿美元），如华东医药与Heidelberg Pharma（9.3亿美元）等。 总结 本报告系统分析了2022年7月全球及中国健康产业投融资情况：在6月短暂反弹后，7月投融资数据全面走弱，各子板块（数字健康、医疗器械、创新药、医疗服务）普遍下滑，仅CXO板块因基数较低实现同比增长。前7月累计投融资额延续同比下降趋势，预计全年降幅35-40%。从中长期看，跨国药企强大的资产负债表及明确的M&A/BD意愿有望成为行业情绪修复的重要催化剂。报告维持对行业的推荐评级，首选信达生物与百济神州。投资者需关注宏观经济风险、临床进度及监管政策变化等不确定性因素。

中心思想 BA.5变异株驱动全球疫情反弹，市场竞争加剧与市场规模收缩趋势明确 截至2022年7月20日，全球新冠新增病例7天移动平均值达104.5万例/天，较上周增长12.9%，主要原因是BA.5变异株的广泛传播。美国BA.5占比达77%，欧洲多国病例快速上升（英国增幅39.9%），亚洲日本、韩国病例数急速攀升。 BA.5变异株具有更强的传播性和免疫逃逸能力，L452突变位点使其更易感染肺部，且现有抗体药物中仅有礼来bebtelovimab保持完全活性，但口服抗病毒药物（如Paxlovid、molnupiravir）预计仍有效。 新冠治疗药物市场竞争日益激烈，市场规模持续下降。中国真实生物阿兹夫定已提交NDA，日本盐野义Xocova再次未获监管支持，FDA批准Novavax蛋白重组疫苗EUA，但整体研发与审批进展参差不齐。 主要内容 全球新冠病例数上升 截至7月20日，全球新增病例7天移动平均值104.5万例/天，较上周增长12.9%。美国病例数持平，BA.5占比77%；欧洲英国、德国、希腊、比利时病例上升，法国、意大利、西班牙呈下降趋势；亚洲日本、韩国病例快速上升，分别达10.18万例/天和5.25万例/天。 住院人数大幅上升，死亡人数增速放缓（新增死亡较上周下降1%），但WHO预计未来几周死亡和住院病例将上升。 BA.5变异株的传播性更强 BA.5已传播至100多个国家，刺突蛋白L452突变位点使其更易感染肺部，传播性较之前变异株更快。研究表明BA.5相较BA.1具有更显著的免疫逃逸特性。 仅礼来bebtelovimab在所有抗体药物中对BA.4/5保持完全活性；口服抗病毒药物（Paxlovid、molnupiravir）预计保留活性。 抗病毒口服药的最新更新 中国真实生物阿兹夫定已向国家药监局提交NDA，基于充足的Ph3数据。日本盐野义Xocova第二次审查会议后仍未获专家支持，需进一步临床数据和讨论。 FDA授权Novavax蛋白重组型疫苗EUA 7月13日，FDA批准Novavax COVID-19疫苗EUA，用于18岁以上人群。Ph3试验显示有效率90.4%，常见不良反应为注射部位疼痛（82.2%）和疲劳（62.0%），需注意心肌炎和心包炎风险。 新冠治疗药物订单及分发 截至7月20日，美国基于抗体的治疗总分发573万个疗程，口服抗病毒药物总分发745万剂。美国政府Paxlovid分发计划显示订单量和使用量持续增长。 投资风险 新变异株风险：传播性与严重性可能超预期，降低现有疫苗和治疗手段效益。 现有疫苗有效率风险：Omicron变异株刺突蛋白突变可能显著降低疫苗和药物有效性。 监管审批及临床开发风险：药企在研发或引进过程中可能受挫。 总结 本报告系统分析了2022年7月全球新冠疫情最新动态：BA.5变异株导致多国病例数显著回升，美国、欧洲及亚洲均受影响；变异株传播性、免疫逃逸能力增强，但核心口服抗病毒药物仍预期有效。治疗药物方面，中国阿兹夫定进入审批阶段，日本盐野义Xocova受阻，市场竞争加剧；疫苗方面，Novavax蛋白疫苗获FDA紧急授权，提供新选择。投资风险集中于新变异株、疫苗有效性下降及监管不确定性，投资者需密切关注疫情演变与研发进展。

中心思想 核心催化剂驱动估值重塑：来佐利单抗临床数据验证差异化优势 天境生物在2022年投资者研发日上明确其核心价值主张：来佐利单抗（CD47）在未经筛选的HR-MDS患者中展现出与吉利德Magrolimab可比的疗效（ORR约75% vs Magrolimab的75%），且安全性更优（无需初始剂量给药，贫血等不良反应发生率低），预计在ESMO 2022公布数据后于下半年启动中国注册性临床。这一里程碑将直接推动其成为国内首个进入3期临床的国产CD47单抗，支撑公司核心管线估值。 平台化创新与商业化前景：2025年前3项BLA获批为估值锚点 公司规划清晰的商业化路径：2023-2025年间提交菲泽妥单抗（CD38）、伊坦生长激素（长效rhGH）及来佐利单抗的BLA申请，并启动尤莱利单抗（CD73）的注册性临床。同时，新一代4-1BB双抗平台和“超级抗体”技术（细胞穿膜抗体、AI设计）为长期成长提供期权价值。分部加总估值（rNPV）显示研发管线总价值达190.21亿元人民币（净现金24.38亿元），对应每ADS约55美元，加上20%BD溢价后目标价66美元，隐含554%上涨空间。 主要内容 公司更新与目标价调整 2022年7月20日研发日：更新管线策略与未来催化剂，重申买入评级，目标价由72美元下调至66美元（-8%），主要反映艾伯维终止来佐利单抗美国MM 2期临床（占来佐利估值约12%）及人民币兑美元贬值。 股价表现：截至7月20日收盘价10.1美元，较目标价有554%上涨空间；过去12个月下跌87.1%，同期IBB指数下跌24.8%。 主要产品管线进展 来佐利单抗（CD47）：ESMO 2022（9月9-13日）口头报告摘要（#3823）公布与阿扎胞苷联用治疗一线HR-MDS的2期数据。在未经筛选MDS患者中（TP53突变约10%），ORR达75%（vs Magrolimab的75%），CR率33%（vs Magrolimab的33%），且无需初始剂量给药，未观察到严重贫血或剂量限制毒性。 尤莱利单抗（CD73）：计划2022年底披露更多二期临床第三队列数据（与特瑞普利单抗联用）；2022年在美国启动与抗PD-1联用的二期临床（实体瘤），2023年在国内启动三期临床（NSCLC）。 菲泽妥单抗（CD38）：2022年公布3L MM顶线数据并递交BLA；2023年递交2L MM（+来那度胺）BLA。对比强生达雷妥尤单抗（全球2021年销售额60亿美元，同比+44%），天境生物采用短时间输注（0.5-2小时 vs 3-7小时），初步数据显示ORR 65%（2L MM）。 伊坦生长激素（长效rhGH）：2023/24年递交儿童生长激素缺乏症BLA，成功率假设90%，峰值销售预测14.53亿元人民币。 新一波创新平台 4-1BB双抗平台：实现条件性刺激以降低系统毒性，已开启临床前研究。 “超级抗体”技术：包括细胞穿膜抗体（治疗细胞内靶点）和AI蛋白药物设计，预计2023-2024年推出首个候选药物。 催化剂时间表（2022H2-2023） 来佐利单抗：ESMO数据（2022年9月）；非霍奇金淋巴瘤（+利妥昔单抗）1期数据（2022年）；美国实体瘤（+帕博利珠单抗）初步数据（2022年）；国内启动1-2个注册性临床（2022年）。 尤莱利单抗：二期第三队列数据（2022年底）；美国二期启动（2022年）；中国三期启动（2023年）。 菲泽妥单抗：3L MM顶线数据及BLA递交（2022年）。 伊坦生长激素：BLA递交（2023/24年）。 竞争格局分析 CD47/SIRPα信号通路 全球活跃临床药物超20个，进展最快为吉利德Magrolimab（3期）、ALX Oncology Evorpacept（2/3期）。天境生物来佐利单抗处于2期，差异化在于： 安全性：无需初始剂量给药，未观察到严重贫血（vs Magrolimab需1mg/kg初始剂量，≥G3贫血47%为剂量限制毒性）。 疗效：HR-MDS的ORR 75%（n=71），CR 33%，与Magrolimab一线数据可比（ORR 75%，CR 33%）。实体瘤数据初步ORR 56%（CRC联合西妥昔单抗）。 中国市场竞争对手包括信达（IBI188, CD47单抗及双抗）、康方（AK117）、再鼎（ZL-1201）等。 CD73信号通路 阿斯利康Oleclumab为全球唯一进入3期阶段的CD73单抗（EGFRm NSCLC）。天境生物尤莱利单抗为第二梯队，1/2期数据： 与阿替利珠单抗联用：ORR 23%（n=13），无钩状效应（vs Oleclumab存在钩状效应）。 与特瑞普利单抗联用：ORR 26%（n=5），安全性良好，无剂量限制毒性。 其他竞品：诺华NZV930、施贵宝BMS-986179、康方AK119等处于早期。 CD38单抗竞争格局 国内仅强生达雷妥尤单抗上市（2019年获批，2021年纳入医保后月费1.75万元）。天境生物费泽妥单抗（MOR202）处于3期（3L MM）。 对比数据（≥3L MM）：费泽妥单抗+DEX的ORR 28%（n=18），mPFS 8.4个月；达雷妥尤单抗+POM/DEX的ORR 93%（n=281），mPFS 44.5个月。但费泽妥单抗输注时间短（0.5-2h vs 3-7h），且无输注相关反应（≥G3为0% vs 达雷妥尤12%）。 中国指南首次纳入达雷妥尤单抗用于一线方案，预计渗透率提升；注射剂集采降低联合用药成本。 估值分析 分部加总法（rNPV，WACC 12.3%）：研发管线估值190.21亿元，加上净现金24.38亿元，总估值214.59亿元（每ADS 55美元），再加20%BD溢价至66美元。 敏感性分析：乐观假设74.3美元，保守假设41.8美元。关键变量为来佐利单抗全球假设（占比最大，调整前估值89.59亿元，调整后78.91亿元，因美国MM临床终止）。 投资风险 核心管线临床失败风险（如CD47靶点整体安全性争议）。 商业化不及预期（渗透率、医生认可度）。 国家医保谈判降价风险（PBM能力强）。 地缘政治风险（中概股摘牌、贸易限制）。 财务预测（2021E-2023E） 收入：2021E 5.2亿元（-66%），2022E 6.5亿元（+25%），2023E 10.75亿元（+65%），主要来自授权收入与合作收入。 经调整净利润：-5.77亿元（2021E）、-6.90亿元（2022E）、-5.70亿元（2023E），研发支出持续扩大（2023E为20.8亿元）。 现金：截至2022E账面现金24.38亿元，预计2023E降至9.55亿元，需关注融资需求。 总结 天境生物在2022年投资者研发日上确认了其核心管线（来佐利单抗）即将迎来关键数据催化（ESMO 2022），并制定了清晰的商业化路线图：2025年前3项BLA获批、2项注册性临床启动。公司差异化主要体现为：CD47单抗安全性优于对手（无需初始剂量）、CD73单抗无钩状效应、CD38单抗输注时间短。尽管面临艾伯维终止部分合作及人民币贬值压力，目标价下调至66美元，但基于分部加总估值（rNPV）和20%BD溢价，当前股价10.1美元对应554%上涨空间。风险点在于临床失败、销售不及预期及地缘政治，但凭借平台创新能力（双抗、超级抗体），公司有望在生物科技领域持续释放价值。

中心思想 全球健康投融资反弹显现复苏征兆，但趋势确认仍需谨慎等待 根据动脉网数据，2022年6月全球健康产业VC/PE投融资额反弹至73亿美元，环比增长45%，但同比仍下降31%（三个月移动均值同比降41%）。中国健康投融资同步回升至18亿美元（环比增长82%），主要由医疗器械板块驱动。尽管月度数据改善，但月度间波动显著放大（2022年全球月度融资事件数标准差±35起，高于2021年的±22起），因此当前尚不能断定投融资市场已全面复苏，仍需观察三个月移动均值是否形成持续稳定的向上趋势。 M&A/BD催化作用成为行业情绪修复的关键变量 报告指出，在避险情绪背景下，并购（M&A）和业务发展（BD）事件的增加是驱动创新药板块情绪面修复的核心催化剂。6月代表性交易包括施贵宝以41亿美元收购Turning Point（溢价约122%）、中国生物制药全资子公司InvoX以1.61亿美元收购F-star（溢价约100%），这些交易不仅直接带来投资机会，也通过验证技术平台价值而提振市场信心。叠加医疗器械子板块率先反弹（全球月度环比增长58%），创新药和数字健康板块维持稳定，行业结构性复苏已初露端倪。 主要内容 全球VC/PE投融资趋势在6月企稳 全球健康产业VC/PE月度投融资额6月回弹至73亿美元，环比增速达45%，但同比降31%（三个月移动均值同比降41%）。 融资事件数环比增长44%至183起，三个月移动均值同比降28%。 中国健康投融资6月达18亿美元，环比增82%，高于1-5月均值13亿美元。 数据波动显著增大，2022年全球月度融资事件数标准差（±35起）高于2021年（±22起），提示市场仍处于不稳定的紧缩环境，需等待三个月移动均值趋势确认。 医疗器械子板块投融资在6月反弹，而创新药/数字健康与信息技术子板块则维持稳定 医疗器械：全球月度融资19亿美元，环比增58%，高于1-5月均值11亿美元，但三个月移动均值同比降47%。中国医疗器械反弹至9亿美元（1-5月均值3亿美元），三个月移动均值同比仅降6%。 创新药：全球月度融资26亿美元，接近1-5月均值28亿美元，但三个月移动均值同比降38%。中国创新药为6亿美元，同比降35%。 数字健康与信息技术：全球月度融资16亿美元，接近1-5月均值16亿美元，三个月移动均值同比降48%。中国为4600万美元，接近1-5月均值4800万美元，但三个月移动均值同比降82%。 创新药投融资活动 6月全球创新药VC/PE融资额26亿美元，融资事件数稳定。中国创新药6亿美元，事件数平稳。 6月前十大融资事件：5起来自美国，2起中国，3起其他地区。最大一笔为Upstream Bio（200万美元A轮，抗TSLA单抗）。Code Bio获7500万美元A轮用于非病毒递送平台，并已与武田达成20亿美元潜在付款的BD合作。 药物类型占比：小分子药物与抗体药物占融资额约65%，细胞疗法和药物递送紧随其后。 医疗器械投融资活动 全球医疗器械6月融资19亿美元，环比增58%，4起超过1亿美元的融资事件：镁伽（3亿美元，机器人实验室自动化）、Evolved by Nature（1.2亿美元，人造丝绸再生医学）、Vayyar（1.08亿美元，4D成像雷达）、安序源（1亿美元，微流控DNA测序）。 中国医疗器械融资9亿美元，受镁伽和安序源两起大额事件推动。 数字健康与信息技术的投融资活动 全球数字健康6月融资16亿美元，4起超1亿美元事件：CareBridge（1.44亿美元，Medicaid患者管理）、Aledade（1.23亿美元，价值医疗数据指导）、Aidoc（1.1亿美元，AI医学影像）、Capital Rx（1.06亿美元，药品福利管理）。 中国数字健康融资4600万美元，保持低水平。 医疗服务的投融资活动 全球医疗服务三个月移动均值约3亿美元/15起（同比降58%/降4%）。中国医疗服务约4800万美元/1起（同比降83%/降50%）。 6月两起超5000万美元融资：达康医疗（6000万美元，透析中心）、Ever/Body（5600万美元，医美护肤）。 CXO的投融资活动 全球CXO三个月移动均值约4亿美元/9起（同比增407%/增225%），主要受National Resilience D轮6.25亿美元融资驱动（CDMO业务，5种药物类型）。 中国CXO三个月移动均值约6000万美元/4起，保持稳定。 全球健康产业并购事件 2022年至今前10大生物医药并购：辉瑞收购Biohaven（116亿美元，偏头痛药物）、施贵宝收购Turning Point（41亿美元，repotrectinib）、葛兰素收购Affinivax（21亿美元，肺炎疫苗）等。 数字健康/医疗器械/医疗服务/CXO领域前10大并购：联合健康收购Change Healthcare（130亿美元）、史赛克收购Vocera（29.7亿美元）等。 全球医药与生物技术领域主要BD事件 2022年至今前20大BD：IGM与赛诺菲（60亿美元潜在付款）、Exscientia与赛诺菲（52亿美元）、Century与施贵宝（30亿美元）等。中国药企表现活跃：天演药业与赛诺菲（25.2亿美元）、科伦博泰与默沙东（14.1亿美元）、礼新医药与Turning Point（10亿美元）、复宏汉霖与欧加隆（5.4亿美元）等。 总结 本报告基于动脉网和招商证券自有数据库，系统分析了2022年6月全球及中国健康产业投融资情况。主要发现如下： 全球投融资额在6月实现环比强劲反弹（+45%），但同比仍下降31%，三个月移动均值跌幅更深（-41%），表明整体下行趋势尚未扭转。中国投融资同样反弹（环比+82%），且医疗器械板块表现尤为突出（全球环比+58%，中国环比翻倍）。 各子板块分化明显：医疗器械率先回暖，创新药和数字健康保持平稳，医疗服务与CXO则受结构性因素影响，CXO因大额融资事件而同比上升。 在投融资环境偏紧的背景下，月度数据波动加大，因此不能简单认为市场已进入复苏通道。需要观察三个月移动均值是否形成稳定的上升趋势，作为确认信号。 并购（M&A）和授权引进（BD）活动持续活跃，特别是大型跨国药企对创新技术和中国资产的收购，这些事件有望成为行业情绪修复的重要催化剂。报告推荐信达生物和百济神州作为首选标的。风险提示包括宏观不确定性、临床进度不及预期和监管风险。

中心思想 第七批国采结果符合预期，降价幅度温和可控 第七批全国药品集中采购平均降幅为48%，与历史批次50-60%的降幅区间一致，符合市场预期；其中注射类品种平均降幅约70%，与第五批国采76%的降幅相近 部分重点品种价格下跌显著，如仑伐替尼降价97%（至3.20元/粒）、奥司他韦降价92%（至0.99元/粒）、硝苯地平缓释片降价91%（至0.04元/片）等；按约定采购量计算，本次集采预计每年可节约费用约185亿元人民币 注射类品种在集采中占比持续提升（第五批、第七批均近半），其降价幅度通常高于口服类，反映出集采对高价值注射剂的冲击更为集中 边际影响弱化，传统药企长期仍面临增长压力 本次中标率约70%（327个产品/217家企业），头部仿制药企（齐鲁、扬子江、科伦、中国生物制药、石药等）中标率较高，但多数中标品种为2021-2022年才启动销售的仿制药，原有收入占比低，因此对当期业绩的负面冲击可控 中标品种带来的增长空间有限，原因在于集采后市场规模收缩，且未来续约存在进一步降价的风险；传统药企在国内仿制药领域持续承压的格局未变 国家医保局明确2022年底前每个省集采药品覆盖至少350个品种，并计划对脊柱类、球囊类等高值耗材启动国采，区域联盟集采也将加速，行业政策压力将持续存在 主要内容 集采结果与市场影响 第七批国采平均降幅为48% 第七批国采覆盖60种药物通用名（含59个组别），总体平均降幅48%，与前期国采（约50-60%）基本一致，符合招商证券（香港）的预期 注射类品种平均降幅约70%，与第五批国采76%的降幅接近；主要品种降价幅度较大：仑伐替尼（最高降97%）、奥司他韦（最高降92%）、硝苯地平缓释（最高降91%）、替莫唑胺（最高降90%）等 按约定采购量测算，第七批国采预计每年可节省费用约185亿元人民币；国家医保局计划2022年底启动第八批国采，覆盖约60个品种 集采的边际影响已经弱化 本次共有217家公司的327个产品中标，中标率约70%（与第五批国采相似）；头部仿制药企业中标情况：齐鲁16/17、扬子江11/12、科伦11/13、中国生物制药9/11、石药9/12、国药9/10、翰森5/6、恒瑞4/6、先声2/5 多数中标/未中标品种均为2021-2022年才规模销售的仿制药，原收入贡献较低，因此对主要传统药企的业绩冲击可控；但中标品种的增长空间受制于集采后市场收缩及续约降价风险 行业展望与投资策略 传统药械企业将持续承压集采 国家医保局2022年一季度提出加快扩大集采覆盖面的目标，明确2022年底前：1）每个省集采药品覆盖至少350个仿制药品种（含新一轮国采）；2）五类高值耗材品种（预计脊柱类、球囊类国采将在2022年三季度/年底启动） 此外，2022年下半年预计将加速推进仿制药/中药的区域联盟集采以及心脏支架国采的续约；国家/区域集采扩大覆盖的趋势明确，传统药企和医疗器械企业国内市场持续面临增长压力 维持对传统药企和医疗器械相关标的的保守看法；主要投资风险包括：带量采购价格降幅超预期、带量采购覆盖进度快于预期 总结 第七批国采结果整体符合预期，平均降幅48%，注射类品种降幅约70%，节约费用约185亿元/年；头部仿制药企中标率较高，但对业绩的边际影响弱化（中标品种多为新上市仿制药，收入贡献低） 集采常态化趋势明确：2022年底预计启动第八批国采（约60个品种），同时高值耗材（脊柱、球囊）国采及区域联盟集采将加速推进；传统药企和医疗器械企业国内市场承压，招商证券（香港）维持对这些标的的保守看法 主要图表显示：历次国采平均降幅稳定在50-60%区间（第七批48%），国家与区域集采结合的降价幅度对比显示国家集采降价更剧烈；注射类品种在第五批、第七批中占比约50%，且价格降幅更高（约70-76%）

中心思想 第七批国采注射类品种成焦点，竞争格局加剧 第七批全国药品集中采购覆盖61种药物通用名，对应2021年公立医院销售规模约700亿元人民币，预计平均降幅50%-60%，延续前几批国采的降价常态。与之前批次相比，注射类品种在本次国采中的数量占比显著提升（约46%-48%，而第四批仅18%），且注射类高度依赖公立医院渠道，加之过去三个月更多企业通过一致性评价，预计将有约500个药物可参与竞价（第五批约360个），竞争激烈程度显著升级。数据显示，第五批国采中注射类品种价格降幅约75%，远高于总体降幅50%，第七批可能重现类似局面。 国采与区域集采协同推进，传统药企增长承压 国家医保局明确提出2022年底每个省集采药品覆盖至少350个仿制药品种和5类高值耗材品种，目前药品已覆盖约290个品种，高值耗材覆盖3类。这意味着22年下半年将加速推进新一轮药品国采或区域联盟集采（如广东、河南牵头的集采平均降幅约40%），以及脊柱、球囊类器械耗材的国采。国采与区域集采结合已成为新常态，传统药企和医疗器械企业面临持续的国内增长压力，报告维持对相关标的的保守看法。 主要内容 第七批国采药品规模与竞争格局 第七批国采涵盖61种药物通用名，2021年公立医院销售额约700亿元（米内网数据；第五批对应20年销售额约900亿元）。预计价格降幅区间为50%-60%，与前几批平均降幅一致。头部企业中，齐鲁制药可参与超过15个通用名集采，中国生物制药、石药集团、科伦药业、扬子江等可参与超10个，国药集团、翰森制药、恒瑞医药等可参与超5个。 注射类品种的激烈竞争与降价压力 自第五批国采以来，注射类品种数量占比明显上升（第五批46%、第七批48%，第四批仅18%）。注射类品种高度依赖公立医院渠道，且一致性评价通过企业数量增加，导致参与竞价药物数达500个（第五批360个）。参考第五批注射类品种降价75%（总体50%），预计第七批注射类品种将面临更为激烈的价格竞争。 国家和区域集采结合的新常态 国家医保局目标：2022年底每个省集采药品覆盖≥350个仿制药品种、5类高值耗材品种。目前药品已覆盖约290个品种，高值耗材覆盖3类。22年上半年区域联盟集采案例：广东牵头的集采平均降幅超40%，河南牵头的集采平均降幅约40%，三明牵头的区域中药集采尚未报价。下半年预计将开展脊柱和球囊类器械耗材的国采。国采与区域集采的覆盖面持续扩大，传统药企和医疗器械企业国内市场增长面临压力。 投资风险提示 主要风险包括：带量采购价格降幅超预期；带量采购覆盖进度快于预期。 总结 降价趋势延续，注射类品种风险凸显 第七批国采预计仍将带来50%-60%的降价幅度，注射类品种因渠道依赖和过评企业增加，竞争压力大于口服药，价格降幅可能更高（参考第五批注射类75%降幅）。头部药企因涉及品种多，面临更大业绩不确定性。 政策常态化下行业格局重塑 国采与区域联盟集采双轨并行，药品覆盖品种数目标明确（350个仿制药、5类高值耗材），医疗器械集采也持续推进。传统药企和医疗器械企业国内市场份额和利润空间持续被压缩，行业长期增长动力转向创新药和海外市场，短期内需保持谨慎。

中心思想 全球健康产业投融资持续降温，各子板块全面下滑 2022年5月全球健康产业VC/PE投融资热度显著下降，三个月移动均值同比下降51%至约56亿美元，投融资事件数同比下降22%至167起；中国市场投融资额同比下降52%至约10亿美元，事件数同比下降24%至33起。所有核心子板块均呈现疲弱态势，其中创新药投融资额同比下降55%，数字健康与信息技术同比下降57%，医疗器械同比下降47%，医疗服务同比下降27%。尽管整体降温，创新药仍以44%的占比占据投融资总额最大份额，显示出其在健康产业中的核心地位。 并购与BD事件涌现，ADC领域成为焦点，有望带动情绪修复 报告指出，近期涌现大量并购和BD交易，包括默克拟以约300亿美元收购ADC先驱Seagen、辉瑞以116亿美元收购Biohaven、施贵宝以41亿美元收购Turning Point、葛兰素史克以21亿美元收购Affinivax等，以及科伦博泰将早期ADC管线授权予默沙东（潜在付款约14亿美元）。这些事件反映出行业对ADC等前沿技术的兴趣升温，叠加前期二级市场大幅回调（IBB和MSCI中国医疗指数较高点下跌40-50%），有望在避险情绪下带动创新药板块的情绪修复。分析师维持行业中性评级，首选信达生物（1801 HK）和百济神州（BGNE US）。 主要内容 投融资数据全面走弱，各子板块跌幅显著 1. 全球健康产业投融资在5月继续降温 2022年5月全球健康产业VC/PE投融资额三个月移动均值降至约56亿美元（同比减少51%），对应167起事件（同比减少22%）。中国健康产业投融资额三个月移动均值降至约10亿美元（同比减少52%），对应33起事件（同比减少24%）。下降主因为市场避险情绪蔓延以及二级市场生物医药板块估值重塑（IBB和MSCI中国医疗指数从52周高位下跌约40-50%）。历史数据显示，过去20年的四轮市场下行中，投融资额平均降幅约40%，因此预计22财年内投融资仍将维持疲弱。 2. 创新药投融资活动 全球创新药子板块投融资额三个月移动均值下降至约25亿美元（同比减少55%），事件数下降至约53起（同比减少38%）。中国创新药子板块投融资额三个月移动均值下降至约6亿美元（同比减少54%），事件数下降至约14起（同比减少39%）。尽管投融资降温，创新药仍占健康产业投融资总额的44%，是最大的子板块。 3. 医疗器械投融资活动 全球医疗器械子板块投融资额三个月移动均值下降至约10亿美元（同比减少47%），事件数下降至约36起（同比减少25%）。中国医疗器械子板块投融资额三个月移动均值下降至约2亿美元（同比减少45%），事件数下降至约11起（同比减少15%）。 4. 数字健康与信息技术投融资活动 全球数字健康与信息技术子板块投融资额三个月移动均值下降至约15亿美元（同比减少57%），事件数下降至约51起（同比减少21%）。中国数字健康与信息技术子板块投融资额三个月移动均值下降至约4,900万美元（同比减少79%），事件数下降至约4起（同比减少31%）。除全球紧缩环境外，美国在线医疗问诊量随疫情消退而下降（占问诊总量从15%降至4%），Teladoc一季度巨亏67亿美元；中国则受到网上药品销售和诊疗相关监管加强的影响。 5. 医疗服务投融资活动 全球医疗服务子板块投融资额三个月移动均值下降至约4亿美元（同比减少27%），事件数上升至约18起（同比增加38%）。中国医疗服务子板块投融资额三个月移动均值下降至约7,000万美元（同比减少56%），事件数下降至约2起（同比减少25%）。 6. CXO投融资活动 全球CXO子板块投融资额三个月移动均值约为2亿美元（同比增加418%），事件数约为8起（同比增加525%），低基数效应显著。中国CXO子板块投融资额三个月移动均值约为6,000万美元，事件数约为3起。 并购与BD事件活跃，重点关注ADC及头部交易 7. 全球健康产业并购事件 2022年至今全球前十大生物医药并购交易包括：辉瑞收购Biohaven（116亿美元）、施贵宝收购Turning Point（41亿美元）、葛兰素史克收购Affinivax（21亿美元）、优时比收购Zogenix（19亿美元）等，涵盖偏头痛CGPR拮抗剂、小分子/ADC管线、疫苗等资产。数字健康/医疗器械/医疗服务/CXO板块的前十大并购包括联合健康收购Change Healthcare（130亿美元）、史赛克收购Vocera（29.7亿美元）等。报告同时列出2021年全球前十大并购作为对比，包括默克收购Acceleron（115亿美元）、Jazz收购GW（72亿美元）等。 8. 全球医药与生物技术领域主要BD事件 2022年至今全球前20大BD事件中，按潜在付款规模计，IGM Biosciences与赛诺菲（约62亿美元）、Exscientia与赛诺菲（52亿美元）、Century与施贵宝（30亿美元）等位列前茅。国内企业天演药业与赛诺菲（25.2亿美元）、科伦博泰与默沙东（14.1亿美元）等也进入榜单。2021年全球前十大BD事件包括Poseida与武田（36亿美元）、Ionis与阿斯利康（35.85亿美元）、卫材与施贵宝（31亿美元）等，均涉及基因治疗、ADC、TIGIT单抗等前沿技术。 9. 国内生物科技和制药企业对外BD授权 2022年至今国内主要BD对外授权事件（潜在付款超5亿美元）包括：天演药业与赛诺菲（25.2亿美元，单抗/双抗）、科伦博泰与默沙东（14.1亿美元，ADC）、礼新医药与Turning Point（10亿美元，CLDN18.2 ADC）、复宏汉霖与欧加隆（5.4亿美元，生物类似药）。2020-2021年重要对外授权包括百济神州与诺华（Ciperlimab和替雷利珠单抗，分别29亿和19.5亿美元）、荣昌生物与Seagen（26亿美元，HER2 ADC）、天境生物与艾伯维（19.6亿美元，CD47单抗）等。 总结 2022年5月全球健康产业投融资延续降温趋势，VC/PE投融资额和事件数同比均大幅下降，各子板块全面走弱，其中创新药和数字健康与信息技术跌幅最大。然而，近期涌现的并购和BD活动（尤其是默克拟收购Seagen等ADC相关交易）表明行业对前沿技术兴趣浓厚，可能带动创新药板块的情绪修复。在全球紧缩环境下，预计全年投融资仍将维持疲弱，但优质资产和技术的价值仍被认可。分析师维持行业中性评级，重点推荐信达生物和百济神州。投资风险包括宏观风险、临床进度不及预期及监管风险等。

中心思想 医联体浪潮中的领先者与增长机遇 云康集团作为中国第二大医学共建服务提供商，凭借其在医联体和分级诊疗政策中的核心受益地位，展现出强劲的市场增长潜力。公司通过提供全面的诊断检测服务和模块化运营平台，有效解决了中国医疗资源分配不均的痛点，并积极响应国家医改政策，赋能基层医疗机构提升诊断能力。 稳健的财务表现与投资价值 报告预测，云康集团在2021-2023年间将实现收入复合年增长率35%和经调整净利润复合年增长率25%的稳健增长。基于其领先的市场地位、成熟的商业模式和持续的业务拓展势头，招商证券（香港）首次覆盖并给予“买入”评级，目标价19.1港元，反映了市场对其未来增长的积极预期和投资价值。 主要内容 概览 市场地位与核心业务：云康集团在2020年是中国第二大医学共建服务提供商，市场份额达12.5%，为医疗机构提供全面的医学运营服务，尤其专注于诊断检测。 政策受益与市场驱动：公司被视为医联体（MIA）和分级诊疗政策的主要受益者，这些政策旨在解决中国医疗资源分配不均的问题。医学运营服务因其广泛的临床应用和易于标准化，在医改中扮演关键角色。 市场规模与增长：中国医学运营服务市场规模从2016年的117.392亿元增长至2020年的306.949亿元，复合年增长率为27.2%。预计到2025年将达到479.461亿元，主要驱动因素包括医疗保健市场增长、诊断检测能力提升、慢性病管理需求及公共卫生体系建设。 云康的竞争优势：公司在医学运营服务领域处于领先地位，拥有2,000多种检测项目，并提供六大国际标准模块化操作平台，助力医联体成员医院快速复制和扩张业务。截至2021年底，共建诊断中心数量已达275个。 财务预测与估值：报告预测云康在2021-2023年间收入复合年增长率为35%，经调整净利润复合年增长率为25%。首次覆盖给予“买入”评级，目标价19.1港元，基于2023年15倍市盈率，考虑了其相对较小的收入规模和新冠检测业务收入的不确定性，给予同行平均估值17倍市盈率10%的折价。 风险 合约续期风险：公司的销售依赖与医疗机构的持续合作，合约提前终止或到期可能对收入和盈利能力产生不利影响。 监管风险：诊断服务受中国政府机构严格监管，可能影响业务扩张、服务共建、实验室管理、设备技术使用及人员合规性。 医疗事故及声誉风险：若服务导致或被认为导致严重医疗事故，可能损害公司声誉、收入和盈利。 认证风险：未能延长或获得必要的许可或认证，可能对收入和盈利能力造成重大不利影响。 知识产权（IP）风险：无法获得或维护专利保护，或知识产权覆盖不足，可能面临第三方竞争或诉讼。 员工及关键管理人员风险：公司成功依赖于留住骨干和高管人员，以及吸引、留存和激励优秀人才的能力。 行业概览 中国医疗保健服务市场趋势与挑战 市场增长：2016年至2020年，中国医疗保健服务市场总量从33,166亿元增长至48,690亿元，复合年增长率10.1%。预计到2025年将增长至75,196亿元，主要得益于健康意识提高、人口老龄化及医疗保健支出占GDP比重较低。 痛点挑战：中国医疗资源分配不均，顶级公立医院超负荷运转，而低级别医院难以吸引患者。主要原因包括医疗资源集中在三级医院（医生数量、地理分布）和医务工作缺乏标准化质量管理，导致诊断结果互认困难，转诊成本高效率低。 医改关键：医联体与诊断标准化 政策推动：自2017年起，中国政府出台多项分级诊疗（HDTS）和医联体（MIA）政策，旨在解决医疗资源分配不均问题，并促进诊断检测结果互认。 诊断检测的核心作用：诊断检测在医改中至关重要，因其广泛应用于传染病、病理学、遗传病等领域，有助于医生了解病情，且流程易于标准化。 普检与特检：检测服务分为普检（常规、标准化、低技术要求、政府支付）和特检（复杂、LDT形式、高技术要求、自费），特检在诊断和精准治疗中形成互补。 各级医疗机构需求差异：三级医院侧重复杂病例，普检与特检兼顾；基层医院以普检为主，充当“守门人”。需求差异源于目标患者、人力资源、资金状况、物理空间和运营能力。 医学运营服务市场发展 产业定位与市场规模：医学运营服务处于诊断产业中游，包括独立临床实验室（ICL）检测外包和共建诊断中心服务。市场规模持续增长，2016-2020年复合年增长率27.2%，预计2020-2025年复合年增长率9.3%。 增长驱动因素：医联体和分级诊疗政策支持、医联体成员医院诊断检测能力提升、慢性病管理及康复医疗需求上升、后疫情时期公共卫生保障体系夯实。 ICL市场潜力：中国ICL数量、渗透率和检验项目数量均低于发达国家，市场潜力巨大，未来有望在政策支持下进一步增长。 医学共建服务市场：医联体对标准化、高质量诊断服务的需求增长，推动医学共建服务市场快速发展。共建诊断中心数量从2016年的396家增至2020年的916家，预计2025年达2,075家。市场规模从2016年的6.177亿元增至2020年的22.009亿元，复合年增长率37.4%，预计2025年达59.034亿元。 竞争格局与进入壁垒 市场集中度：医学运营服务市场总体高度分散，云康在2020年位列前五（3.7%市占率）。ICL检测市场也高度分散（云康3.0%市占率）。然而，医联体医学共建服务市场集中度较高，前7位企业市占率达93.7%，云康是第二大提供商（12.5%市占率）。 主要壁垒：进入医学运营服务市场面临多重壁垒，包括对医疗保健服务和诊断检测行业的深刻理解、标准化和模块化的复杂诊断程序、了解监管框架、以及经验丰富的医疗专业人员和基础设施的投入。 公司概况 领先的医学运营服务提供商 市场地位：云康集团总部位于广东，是2020年中国第二大医联体医学共建服务提供商，市场份额12.5%。 服务范围：为医疗和非医疗机构提供全面的医学运营服务，包括医学共建、诊断外包和为非医疗机构客户提供的诊断检测服务。服务网络覆盖全国31个省级行政区。 技术平台：公司建立了免疫学检测、质谱技术、PCR技术、高通量测序技术、液态芯片技术、超微病理形态学技术和数字病理远程诊断七大领先技术平台。 治疗领域：主要检测领域包括病理检验、传染病诊断检测、遗传病诊断检测和普检检测。 医学共建服务 服务模式：在医联体内为成员医院提供全面解决方案，协助建立和管理诊断中心，提升诊断能力。截至2021年底，已覆盖全国约693家医疗机构。 合作机制：与医联体内的龙头医院（通常为三级或二级医院）合作设立共建诊断中心，由龙头医院运营，云康提供现场人员、IT系统、检测设备等支持，并出具诊断报告收取服务费。 服务内容：包括设立或升级诊断中心、建立标准操作程序（SOP）、诊断咨询及员工培训、设备采购、智能物联网、物流协助、诊断检测及其他服务（营销、供应链管理）。 模块化平台：提供六大模块化操作平台，支持医联体成员医院实现模式复制及扩展。 合约条款：服务及共建协议期限一般为3-5年，按政府公布的诊断检测价格收取服务费，提供1-3个月信贷期，多数包含自动续订条款。 诊断外包服务 服务流程：根据医院和医疗机构提供的检测样本进行诊断检测和结果分析，并收取诊断服务费。公司物流部门负责样本运输至ICL，检测完成后出具认证诊断报告。 ICL网络：截至2021年底，在广州、成都、上海、合肥、昆明和南昌拥有6个区域独立临床实验室，可开展2,000多项检测服务项目，覆盖医学运营服务市场74%的主要诊断检测项目。 人才队伍：拥有1,009名内部医疗技术人员和90名外部病理医生提供咨询服务。 客户基础：截至2021年底，已为3,559家客户提供诊断外包服务，主要为分级医院和未分级医疗机构，包括243家三级医院和494家二级医院。 合约条款：服务及合作协议期限通常为1-2年，按量计酬，每月结算，提供1-3个月信贷期，遵循国家标准，公司负责运输和检测。 非医疗机构客户诊断服务 服务内容：为金融机构、保险公司等非医疗机构客户提供个性化诊断检测、医疗报告咨询和医院转诊服务。 客户与收入：客户数量从2019年的55家增至2021年的303家。该业务收入在2019年占总收入7.2%，2021年降至3.1%。 未来展望：计划扩大肿瘤、遗传疾病、传染病和药物遗传学等领域的诊断能力，提高在非医疗机构市场的渗透率。 未来发展策略与团队 平台能力提升：计划战略性设立新ICL以增强当地服务能力，实现诊断检测数字化（远程病理学、智能图像阅读），并寻求潜在的收购和投资机会。 员工规模扩张：计划招募更多销售和客服代表，通过上门拜访等形式巩固市场领先地位。截至2022年4月25日，公司拥有2,389名全职员工。 新技术平台布局：利用在诊断检测领域的经验和领先地位，积极布局精准医疗解决方案。 核心管理团队：公司拥有一支富有远见和经验丰富的核心管理团队，为公司发展提供坚实支撑。 估值概要 估值方法与目标价 股权价值预测：预测公司股权价值介于人民币78亿元至131亿元之间，对应2023年预测市盈率为12-20倍。 同行比较法：首选估值方法。中国主要医学运营服务提供商的同行平均估值为2023年17倍市盈率。鉴于云康较小的收入规模和新冠检测业务收入不确定性，给予2023年15倍市盈率，较同行平均估值折价10%，目标价19.1港元。 现金流折现（DCF）估值法：基于11.7%的WACC和3%的永续增长率，得出2023年底股权价值为人民币108.94亿元。 估值敏感度分析 关键因素：单个共建项目的平均收入变化、共建的毛利率变化、2023年底共建项目的总数。 敏感性结果：单个共建项目平均收入变化5个百分点，将对共建业务2023财年预测毛利率产生约1.5个百分点的影响。2023财年预测经调整盈利波动范围在人民币5.17亿元至8.71亿元之间。 财务概览 收入与成本结构 收入增长：2019-2021年收入从6.78亿元增至16.97亿元，主要受医学共建服务扩张和传染病诊断检测收入增长推动。预计2022-2023年合并收入将增长44%/26%，医学共建服务强劲增长抵消传染病诊断收入下降。 医学共建服务收入：预计从2021年的6.19亿元增至2023年的16.01亿元，复合年增长率约61%，得益于共建项目数量（预计增至740个）和单项目平均收入（预计增至259万元）的增长。 诊断外包服务收入：预计从2021年的10.24亿元增至2023年的13.86亿元，复合年增长率约16%，其他特检和普检的复苏可抵消新冠检测业务的降幅。 销货成本：2019-2021年销货成本率改善约9个百分点，主要因销售组合变更和传染病诊断检测销售成本率改善。预计2022-2023年将逐步回归常态（约50%）。 盈利能力与费用 毛利率：2019-2021年从44%提升至53%，反映收入结构变化。预计2022-2023年将从50%下降至49%，主要因传染病诊断检测需求下降，收入结构恢复正常。 销售管理及行政开支：预计2022-2023年占收入比将维持在23%水平，反映业务规模扩大带来的运营杠杆改善。 研发开支：预计占收入比将稳定在约4%，因公司持续投资于服务平台和新诊断技术开发。 经调整EBITDA：预计2021-2023年将达到5.63亿元/7.73亿元/9.23亿元，复合年增长率28%。 经调整净利润：2019年亏损2,000万元，2020年首次盈利2.68亿元。预计2022-2023财年分别为5.31亿元/6.63亿元，同比增长26%/25%。 税率：2019-2021年实际税率为-7.1%/16.3%/17.4%。预计2022-2023年稳定在约17%，未来将恢复到15%的正常水平（高新技术企业优惠税率）。 资产负债与现金流 净现金与自由现金流：预计2022-2023财年净现金将达到9.28亿元/15.35亿元，自由现金流分别为4.50亿元/5.94亿元。 资本支出：公司计划升级广州总部，并预计每年产生1亿元的维持性资本支出。 现金周转周期：从2019年的负93天增加至2021年的负57天，主要因应收账款天数增加（受疫情期间医院现金流紧张影响）。预计2022-2023年将稳定在负43至负48天。 总结 云康集团作为中国医学运营服务领域的关键参与者，尤其在医联体医学共建服务市场中占据领先地位。受益于中国医疗改革政策的持续推动和医疗保健服务市场的整体增长，公司展现出显著的增长潜力。尽管面临合约续期、监管和市场竞争等风险，但其全面的诊断检测能力、成熟的共建商业模式以及稳健的财务表现，为投资者提供了具有吸引力的投资机会。报告预测公司未来几年将保持强劲的收入和盈利增长，并给予“买入”评级，目标价19.1港元，反映了对其长期发展前景的信心。

中心思想 强劲业务增长与紧缩环境下的结构性优势 药明生物在2022年投资者开放日展示出年初至今业务增长势头强劲，尤其在生物科技融资放缓和上海封控背景下，新增项目数和未完成订单均实现显著增长。公司维持22财年收入/盈利45%的增长指引，并凭借跨国大药企收入占比提升和稳健的全球供应链能力，在美联储紧缩周期中展现出较同业更强的韧性。基于贴现现金流模型，招商证券维持171港元目标价和买入评级，认为公司作为生物CXO领域龙头具有领先地位和强劲增长前景。 业绩表现与市场定位的核心支撑 公司一季度录得300万美元销售分成收入，预计全年达1000万美元，CMO商业化项目中期目标上调（24年从17-22个增至22-27个，25年从21-26个增至26-31个），反映出业务从早期项目向商业化阶段转化的确定性增强。同时，跨国大药企收入占比从2020年约20%升至2021年约40%，有效对冲生物科技融资放缓的周期性风险，这一结构变化是公司在全球流动性收紧中保持韧性的关键因素。 主要内容 最新变动与业务更新 年初至今业务增长势头强劲 项目增长：22年前四个月新增47个综合项目（含3个外部转入），高于20年上半年内生新增38个和21年前五个月51个的水平，表明即便在不利环境下公司仍具有强劲的获客能力。 订单扩张：未完成订单从21年底的136亿美元增至173亿美元，其中未完成服务订单从80亿美元增至117亿美元，主要受CMO商业化生产项目驱动。 商业化项目：目前拥有9个商业化项目（4个新冠+5个非新冠），上调CMO中期目标：24年从17-22个增至22-27个，25年从21-26个增至26-31个。 收入分成：一季度录得300万美元销售分成收入，预计全年达1000万美元，随着更多项目进入商业化，未来有望获得更多里程碑和销售分成收入。 能够更好地应对全球紧缩环境 客户结构优化：跨国大药企收入占比从2020年约20%升至2021年约40%。历史经验显示，2008年金融危机期间跨国大药企维持稳定研发投入，而生物科技公司研发投入下降约30-35%，因此公司受生物科技融资放缓影响较小。 供应链韧性：公司凭借规模优势在采购进口原物料方面具备更强能力，上海封控期间已验证其面对供应链紧张时的应对能力。 维持买入评级与目标价 目标价：基于贴现现金流模型维持171港元目标价，较当前股价65.2港元有163%上涨空间。 投资建议：尽管市场震荡可能持续至22年底，但建议投资者逢低买入，类似历史机会已被证明可获收益。 风险提示：增速不及预期、生物科技融资遇冷、地缘政治风险。 财务预测与估值数据 收入与利润预测 销售收入：2022E/2023E分别为15,310/21,002百万人民币，同比增长49%/37%。 调整后净利润：2022E/2023E分别为4,837/6,617百万人民币，同比增长45%/37%。 经调摊薄每股收益：2022E/2023E为1.28/1.76港元，对应调整后市盈率50.7/37.1倍。 关键财务比率 毛利率：2021年为47%，预计2022E/2023E维持47%水平。 ROE：2021年13%，预计2022E/2023E分别提升至14%/16%。 自由现金流：2021年为负31亿人民币，预计2022年转负为-2.19亿，2023年转正至20.64亿。 业务结构与市场份额 全球生物制品外包服务市场地位 根据弗若斯特沙利文数据，药明生物2021年按收入计算在全球生物制品外包服务市场中占据领先份额。 全球产能布局覆盖中国、欧洲、美国等地，现有产能及扩产计划支持未来增长。 总结 药明生物在2022年上半年展现出强劲的业务增长韧性：前四个月新增项目数同比提升，未完成订单创历史新高至173亿美元，CMO商业化项目中期目标上调。公司凭借跨国大药企收入占比提升（从20%到40%）和全球供应链优势，在美联储紧缩周期和生物科技融资放缓背景下，较同业更具抗风险能力。管理层维持22财年收入/盈利45%增长指引，一季度已实现300万美元销售分成收入，预计全年达1000万美元。财务预测显示2022-2023年收入CAGR约43%，调整后净利润CAGR约41%，自由现金流有望在2023年转正。招商证券维持171港元目标价（上涨空间163%）和买入评级，看好其作为生物CXO龙头的长期增长前景，建议投资者在市场震荡中逢低布局。主要风险包括增速不达预期、生物科技融资持续遇冷、以及地缘政治不确定性。