中心思想 创新药龙头价值重估 本报告核心观点认为，康方生物（09926.HK）作为创新药龙头企业，其当前海外价值被市场严重低估，公司正处于价值重估的关键时期。核心产品AK112（依沃西）的超预期获批，以及其在头对头临床试验中击败K药的优异表现，极大地提升了其商业化前景和海外成功的确定性。公司已进入双品种（AK112和AK104）驱动的快速发展阶段，并有望凭借其强大的研发能力和丰富的产品管线，进化为具有国际竞争力的中国一流生物制药企业。 多管线驱动与国际化潜力 康方生物不仅在肿瘤领域拥有AK112和AK104两大重磅产品，其非肿瘤管线（如PCSK9、IL12/23、IL17、IL4R）也已有多款产品进入后期临床或申报上市阶段，展现出均衡且多元化的产品布局。此外，公司在ADC等前沿技术领域的布局也预示着未来的增长潜力。AK112与Summit Therapeutics的海外合作进一步强化了其全球化商业布局，预计现有适应症的海外销售峰值将超过30亿美元，为公司带来显著的国际市场收入。基于DCF估值模型，报告维持“买入”评级，目标价为76.48港元，认为公司未来2-3年将进入业绩高速增长期。 主要内容 AK112：核心产品驱动增长 国内超预期获批，海外临床进展快速 AK112（依沃西，PD-1/VEGF双特异性抗体）于2024年5月获批上市，用于治疗EGFR-TKI进展的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC），审评用时不到10个月，超出市场预期。首批货值过亿元的药物已成功发货。依沃西联合化疗方案已被纳入《2024 CSCO 非小细胞肺癌（NSCLC）诊疗指南》注释。 EGFR-TKI耐药后NSCLC：巨大蓝海市场 EGFR突变肺癌市场前景广阔，三代TKI用药已成主流： EGFR突变NSCLC市场巨大，三代EGFR TKI已成为主流治疗方案。全球奥希替尼2023年销售额达58亿美元，中国市场销售额也迅速增长。截至2024年5月，中国已有5款三代EGFR TKI获批。 目前治疗手段获益有限，化疗PFS 5个月左右，PD-1方案效果不显著： 针对TKI耐药后NSCLC，现有治疗手段有限。铂类化疗中位PFS仅约4-5个月。此前多项免疫+化疗的III期研究（如CheckMate 722、KEYNOTE 789）均未达到主要终点，PFS无显著改善。信迪利单抗联合贝伐珠单抗+化疗的四药方案在ORIENT-31研究中显示出对一代/二代TKI经治患者的显著疗效（PFS HR 0.72），但在T790M突变和两线治疗亚组中获益不显著，凸显三代耐药治疗的难度。 双抗提供新方案，强生c-met双抗做出PFS获益： 强生研发的Amivantamab（EGFR/c-MET双抗）于2021年5月获FDA加速批准，并于2024年3月转为常规批准，用于治疗EGFR外显子20插入突变的NSCLC。MARIPOSA-2研究显示，Amivantamab联合化疗（ACP组）或联合Lazertinib+化疗（LACP组）相比单纯化疗，显著延长了PFS（中位PFS分别为6.3个月、8.3个月 vs 4.2个月），疾病进展或死亡风险降低50%以上。 AK112 ASCO Oral发布三期数据，OS具有明显获益趋势： 2024年ASCO会议上，康方生物口头报告了AK112-301/HARMONi-A III期临床试验结果。该研究入组322名患者，实验组（依沃西+化疗）显著延长了PFS，HR为0.46（95%CI 0.34-0.62, P < 0.0001），中位PFS达7.06个月（对照组4.80个月）。尤其在脑转移患者中，HR为0.40，疗效优异。对三代EGFR TKI经治患者HR为0.48，T790M突变阳性患者HR为0.22。安全性方面，实验组≥3级TEAE发生率（61.5%）高于对照组（49.1%），主要为化疗相关不良事件，但未观察到严重出血、穿孔等VEGF靶点相关严重不良事件。合作伙伴Summit Therapeutics的二期临床数据显示，AK112治疗二线EGFR-TKI耐药NSCLC的中位OS达到22.5个月。 开展多个头对头PD-1临床，有望确定二代IO核心地位 单药头对头K药成功，显示新一代IO潜力： 2023年5月，依沃西单药对比帕博利珠单抗（K药）一线治疗PD-L1阳性NSCLC的HARMONi-2（AK112-303）III期临床获决定性胜出阳性结果，显著延长了患者无进展生存期（PFS），成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床中证明疗效显著优于帕博利珠单抗的药物。K药2023年全球销售额达250亿美元。 HARMONi-3：一线晚期驱动基因阴性鳞状非小细胞肺癌： 康方生物在国内开展AK112+化疗 vs 替雷利珠单抗联合化疗的III期研究（AK112-306），同时Summit Therapeutics开展AK112+化疗对比帕博利珠单抗联合化疗的国际多中心III期HARMONi-3研究。AK112-201 II期临床数据显示，依沃西联合化疗一线治疗晚期NSCLC（EGFR/ALK野生型）在鳞状NSCLC患者中ORR达67%，中位PFS达11.0个月，中位OS未达到，24个月OS比率为64.8%（对比K药+化疗的KEYNOTE-407研究，mPFS约8个月，24个月OS比率仅36%），初步数据令人鼓舞。 全面布局肺癌，有望拓展消化道癌肿 脑转移非小细胞肺癌（NSCLC）： NSCLC脑转移发生率高（20%-65%），预后差（自然平均生存时间1-2个月）。2024年ELCC会议上，公司发布依沃西治疗脑转移NSCLC的疗效分析结果，颅内缓解率达34%，中位PFS达19.3个月，联合化疗方案颅内缓解率达39%，完全缓解（CR）率达25%，且未观察到颅内出血。 新辅助治疗NSCLC： 截至2023年12月31日，依沃西单药新辅助治疗可切除NSCLC的病理完全缓解（pCR）率为30%，主要病理缓解（MPR）率为60%；联合化疗方案pCR率为44%，MPR率为74%。 治疗PD-1/化疗后进展的NSCLC： AK112-201 II期临床研究队列3数据显示，治疗既往抗PD-1治疗联合含铂双药化疗进展的晚期NSCLC，ORR为40%，DCR为80%，中位DoR为12.7个月，中位PFS为7.1个月，中位OS达17.1个月，12个月OS率为65%。 消化道肿瘤： 2024年ASCO会议上，公司发布依沃西联合化疗作为晚期胆道癌（BTC）一线治疗的II期研究结果，ORR为63.6%（胆囊癌患者77.8%），DCR为100%，中位PFS为8.5个月，中位OS为16.8个月。 AK112海外价值潜力巨大，目前适应症海外峰值预计超30亿美金 2022年12月，康方生物授予Summit Therapeutics依沃西在美国、欧洲、加拿大和日本的独家开发和商业化许可权，获得5亿美元首付款，总交易金额有望高达50亿美元，并享有销售净额低双位数提成。2024年6月，双方签署补充协议，将许可市场拓展至中美、南美、中东和非洲等地区，康方生物获得7000万美元首付款和里程碑款，并继续享有销售提成。目前，依沃西在全球范围内已获批1项适应症，有6项III期临床研究正在开展，其中2项由Summit主导的国际多中心III期临床研究（HARMON1和HARMONi-3）正在推进。经测算，AK112现有进入国际三期的两个适应症（EGFR-TKI耐药NSCLC和一线鳞状NSCLC），全球销售峰值预计将超过30亿美元。 AK104：大适应症市场拓展 宫颈癌：一线已NDA，填补国内空白 AK104（卡度尼利，PD-1/CTLA-4双抗）于2022年6月获批上市，用于复发/转移性宫颈癌的二/三线治疗，2023年度销售额达13.58亿元，同比增长149%。2024年4月，卡度尼利联合含铂化疗联合/不联合贝伐珠单抗用于一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的新药上市申请（sNDA）获CDE受理。AK104-303 III期临床研究已达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）主要研究终点，有望成为全球首个晚期宫颈癌全人群一线治疗的免疫检查点抑制剂。 一线胃癌：AACR发表数据，NDA已获受理 2024年1月，基于COMPASSION-15/AK104-302期中分析阳性结果，卡度尼利联合XELOX用于一线治疗不可手术切除的局部晚期复发或转移性G/GEJ腺癌的新药上市许可申请（NDA）获国家药品监督管理局受理。2024年4月，该研究的期中分析阳性结果在AACR上以口头报告形式发布。研究数据显示，中位OS为15.0个月（对照组10.8个月），HR 0.62（P<0.001）。即使在PD-L1低表达/阴性人群（CPS<5）中，卡度尼利组的中位OS也达14.8个月（对照组11.1个月），HR 0.70，显著优于历史其他免疫检查点抑制剂联合方案。 肝癌：辅助适应症三期进行中，一线治疗效果优异 肝细胞癌（HCC）在中国发病率高（2020年全球新发病例90.6万，中国占46.7%），5年生存率仅12.1%，存在巨大未满足的临床需求。 辅助治疗HCC适应症三期进行中，ESMO发表积极数据： 卡度尼利用于高复发风险肝细胞癌根治术后辅助治疗的注册性III期临床研究（AK104-306）正在高效开展。2023年12月ESMO Asia会议上，公司发布卡度尼利新辅助治疗HCC的IIT临床结果，显示联合FOLFOX-HAIC治疗HCC具有良好的抗肿瘤活性，所有患者疾病控制率（DCR）达100%，所有接受2次卡度尼利治疗的患者均达到主要病理学缓解（MPR）。 一线治疗HCC效果优异： 卡度尼利联合仑伐替尼一线治疗HCC的Ib/II期临床研究（AK104-206）更新结果发布于2023年ESMO大会。中位随访时间27.4个月，6mg/kg Q2W剂量组ORR为35.5%，中位PFS为8.61个月，中位OS为27.1个月；15mg/kg Q3W剂量组ORR为35.7%，中位PFS为9.82个月，中位OS尚未达到。研究提示高剂量卡度尼利PFS改善更明显，且高于已获批疗法数据。 丰富管线：肿瘤与非肿瘤并进 CD47：新一代人源化lgG4单抗，已开展海外临床 AK117是一款靶向CD47的IgG4单克隆抗体，能高亲和力结合CD47，阻断CD47与SIRPα的相互作用，增强巨噬细胞吞噬活性。其独特构象使其在保持抗肿瘤活性的同时，不会诱导红细胞凝集，无需低剂量预激给药，具有较大的成药可能性。剂量爬坡阶段安全性数据显示，AK117具有良好的安全性，未观察到严重的血液学毒性或血红蛋白下降。 MDS： 2023年ASH年会发布AK117联合阿扎胞苷（AZA）治疗较高危骨髓增生异常综合征（HR-MDS）的Ib期临床研究积极成果。在27例疗效可评估患者中，完全缓解（CR）率为48.1%，总体缓解率（ORR）为85.2%。在最初依赖红细胞输注的患者中，61.5%经治后不再依赖输注。中位至缓解时间仅0.97个月。AK117联合AZA治疗初诊较高危MDS的随机、双盲、全球多中心II期临床研究申请已获FDA批准。 AML： AK117联合AZA治疗初诊急性髓系白血病（AML）患者的Ib期临床研究显示，在20例可评估疗效患者中，复合完全缓解率（CCR）达55%。2024年1月，AK117联合AZA和VEN治疗AML三联疗法II期临床试验申请已获NMPA批准。 实体瘤： 2023年ASCO会议报告卡度尼单抗联合AK117和化疗治疗晚期G/GEJ腺癌的初步疗效，在8例有反应患者中，ORR为75%，DCR为100%。 丰富的肿瘤研发管线，多个双抗处于临床阶段 安尼可®（派安普利，PD-1）： 2023年获批一线治疗鳞状非小细胞肺癌适应症，一线治疗鼻咽癌的新药上市申请也获得受理。 AK109（普络西单抗，VEGFR2）： 布局多个PD-1进展后大适应症。 多个双抗进入一期临床： AK129（PD-1/LAG3）、AK130（TIGIT/TGF-β）、AK131（PD-1/CD73）、AK132（Claudin18.2/CD47）均已进入一期临床阶段，展现公司在双抗领域的持续创新能力。 非肿瘤管线加大布局，两款产品申报上市 AK102（PCSK9）： 新药上市申请（NDA）于2023年6月获NMPA受理，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症以及杂合子型家族性高胆固醇血症。中国高胆固醇血症患者高达1.1亿人，预计PCSK9单抗2030年中国市场规模可达90亿元。 依若奇单抗（AK101、IL-12/IL-23）： 新药上市申请（NDA）于2023年8月获NMPA受理，用于治疗中重度斑块状银屑病，是国内首家针对IL-12/IL-23靶点的全新序列I类抗体新药。2023年EADV年会数据显示，135mg剂量组第16周PASI75应答率达79.4%（安慰剂16.5%），sPGA0/1应答率达64%（安慰剂11.7%），安全性良好。 古莫奇单抗（AK111、IL-17）： 2023年8月完成银屑病三期入组。2023年12月1日，治疗中、重度斑块型银屑病的关键注册性III期临床研究达到包括PASI100和sPGA0/1在内的全部疗效终点，疗效和安全性均具有有力竞争优势。公司计划在取得整个研究期间的安全性数据后，推进新药上市申请（NDA）事宜。 曼多奇（AK120、IL-4Rα）： 治疗中重度特应性皮炎（AD）已开展三期注册研究。同靶点药物度普利尤单抗2022年全球销售额达82.93亿欧元，市场空间广阔。 估值与盈利：业绩高速增长可期 盈利预测 2023年度，康方生物总收入达45.26亿元，同比增长440%。其中，创新药产品销售额16.31亿元（同比增长48%），技术授权和技术合作收入约29.23亿元（主要来自AK112海外授权）。全年研发总投入12.54亿元，实现净利润19.42亿元。截至2023年底，公司现金储备约49亿元人民币。 基于已上市产品和临床后期重磅产品，并假设AK112海外分成比例为低双位数（11%逐步增长至13%），报告预计公司2024-2026年主营业务收入分别为24.7亿元、42.33亿元和68.16亿元人民币。 DCF估值：目标价76.5港元 由于公司尚未实现持续盈利，报告采用DCF估值方法。估值中未包含处于临床II期及更早阶段的早期管线。公司自建工厂生产，预计自营产品毛利率将维持在90%左右，随着海外分成收入提高，毛利率有望进一步提升。销售及管理费用率、研发费用率预计将随着产品收入增长而逐步下降。 通过Wind BETA计算器，公司调整后beta为1.35，无风险收益率假设为十年期国债收益率（2.2%），有效税率假设为15%，计算得出加权平均资本

　　1.医保收入增速缓慢，医保管理走向精细化。基本医保基金的核心矛盾是收支增速不匹配，基金使用效率较低。为了有效管理医保基金的支出，基本医保引入DRG、DIP付费方式对医保基金的支出进行管理； 　　2.DRG、DIP付费改革或推动高质低价品类的使用，鼓励创新，但各地差异较大。DRG、DIP付费本身没有改变支付标准，但造成了不同品类药品的使用会影响医院的利润，一方面可能推动高质低价药械的使用，另一方面，随着政策调整可能鼓励创新药械的发展； 　　3.付费机制传导的核心是医院绩效机制调整，23-24年医院层面绩效调整有加速趋势。DRGs、DIP付费制度的传导机制是医保-医院-医生-药耗，我们认为医院层面的绩效机制的调整，会影响医生的治疗方案和用药行为。我们发现23-24年医院层面的绩效改革正在加速落地； 　　4.综上所述，我们认为DRG、DIP的持续推进会促使医生调整自己的诊疗方案，进而降低诊疗成本，提升医院的经营水平，进而对医药行业产生影响，建议关注：1）医保支付范围内受益于病种结构调整和费用结构调整，部分药品、耗材将放量，如精麻药品、国产替代率较低且均有性价比的微创/日间手术和耗材，相关公司：人福医药、澳华内镜、微电生理、惠泰医疗；2）能够帮助医院写对、写全、写好数据，帮助医院调整绩效方案的医疗信息化公司，相关公司：嘉和美康、国新健康、万达信息；3）相同支付标准下，具有较强的服务能力和管理能力的民营医疗服务机构，相关公司：海吉亚医疗；4）医保支付范围外，受益于医保挤出效应，能够有效承接居民对医保外高端药品、器械、医疗服务需求的公司，相关公司：固生堂、爱尔眼科、华厦眼科等。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、市场需求不及预期的风险

　　投资要点： 　　和黄研发日详解新一轮研发潜力，Syk抑制剂潜在下一个重磅大品种 　　和黄医药于2024年7月举办研发日活动，对潜力创新药品种进行详细介绍。集发现、临床开发及注册为一体的综合研发团队。和黄建立了全面的研发团队，目前在上海以及位于美国新泽西州的国际临床及监管部门拥有约900名科学家和员工。公司多个创新药获批上市及处于临床后期阶段，一年内催化密集。 　　1）呋喹替尼：2024年第一季度美国市场销售额超5千万美元，已于欧盟获批上市，日本上市申请审评中； 　　2）赛沃替尼：预计2024年底向美国FDA递交上市申请，用于二线治疗伴有MET过表达的非小细胞肺癌； 　　3）索凡替尼：研究者发起的胰腺导管腺癌临床试验取得令人鼓舞的结果，胰腺导管腺癌的中国I/II期研究已启动； 　　4）索乐匹尼布：免疫性血小板减少症(ITP)中国新药上市申请获受理，全球1期研究正在入组中； 　　5）HMPL-306(IDH1/2)：已启动IDH1/2+的复发/难治性急性髓系白血病(AML)的中国III期研究； 　　6）他泽司他（EZH2）：用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤的中国新药上市申请获受理并获纳入优先审评（2022年5月获批于海南博鳌）。 　　Syk抑制剂披露优异疗效数据，潜在下一个重磅大品种。索乐匹尼布是一种高选择性的Syk抑制剂，较福他替尼(美国唯一获批的Syk抑制剂)表现出更高的激酶选择性。目前ITP市场规模增长迅速，但是治疗选择有限，索乐匹尼布公布三期ESLIM-01研究结果，持续应答率为48%，（福他替尼持续应答率仅为18%），目前索乐匹尼布正在进行海外一期临床研究，海外潜力巨大。 　　行情回顾：2024年7月8日-7月12日，申万医药生物板块指数下跌0.1%，跑输沪深300指数1.3%，第20位；2024年初至今申万医药生物板块指数下跌21.1%，跑输沪深300指数22.3%，在申万行业分类中排名第25位。本周涨幅前五的个股为*ST景峰（27.38%）、圣济堂（13.18%）、国药现代（12.51%）、哈药股份（11.94%）、皓元医药（10.44%）。 　　投资策略及配置思路：随着鼓励创新政策的不断出台、公司业绩的预期恢复，我们看好医药行业结构性行情。看好的两大主线:在医保总支出中占比提高品种；出口链上全球有竞争力的企业。子领域包含创新药、中药、原料药、部分医疗器械等。 　　月度投资组合：和黄医药、一品红、派林生物、鱼跃医疗。 　　风险提示：行业政策风险；供给端竞争加剧风险；市场需求不及预期风险。

中心思想 药店板块价值重估与政策驱动下的结构性机遇 本报告核心观点指出，医药生物行业中的药店板块因近期政策影响而出现超跌，已进入底部区域，其内在价值显著凸显。尽管零售渠道面临日益趋严的价格监管，但国家医保局推行的药品比价系统旨在提升价格透明度而非直接限价，这反而有利于具备强大供应链管理和合规能力的大型连锁药店，促进行业集中度提升。同时，报告强调了医药行业整体的结构性投资机遇，尤其是在创新药、中药、原料药及部分医疗器械等领域，这些机遇得益于鼓励创新政策的持续出台和公司业绩的预期恢复。 医药行业市场表现与投资策略 报告分析了近期A股和港股医药板块的市场表现，指出其整体跑输大盘，但认为在当前市场环境下，应关注医保总支出中占比提高的品种以及在全球具有竞争力的出口型企业。投资策略建议关注前期超跌且具备良好管理和规范能力的大型连锁药店个股，以把握其价值修复机会，并对管理能力强的行业龙头保持持续关注。 主要内容 药店板块：政策监管与价值重估 零售渠道价格监管趋严与比价系统落地 自2023年以来，国家医保局持续推进对同品牌同品种药品在院内、零售药店（线下及线上）多渠道价差的治理。政策导向明确，旨在通过定点零售药店价格公示和监测系统，提升市场价格透明度。例如，2023年12月国家医保局发布《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》，要求到2024年3月底前基本消除“四同药品”省际间不公开高价、歧视性高价。随后，施子海副局长多次调研并强调发挥零售药店、网络药店等不同渠道的价格发现功能。2024年5月，国家医保局开展“上网店，查药价，比数据，抓治理”专项行动，引入线上“即送价”作为比价锚点，治理线下不合理高价。 各地医保部门积极响应，陆续上线药品比价系统。例如，广东深圳的“深圳医保公众号”于2021年11月实现全市4491家药店医保药价掌上查询；辽宁大连的“大连医保公众号”于2023年3月全面覆盖门诊统筹定点基层医疗机构和定点零售药店；湖北荆州、陕西和内蒙古等地也于2024年6月纷纷推出比价小程序或APP，录入药品信息数十万至数百万条，覆盖药店数千家。这些系统通过联网比价，使得零售价格更加透明，方便患者选择。 “只比价未限价”对行业集中度的影响 报告强调，当前政策执行的核心是“只比价未限价”，即通过价格透明化来引导市场行为，而非直接设定药品零售价格上限。以深圳医保价格通为例，数据显示小型药店、家庭药店的价格普遍较高，而大型连锁药店的价格相对较低。分析认为，大型连锁药店凭借其强大的供应链管理能力，能够获得更低的采购成本，因此在价格竞争中占据优势。联网比价政策预计对大型连锁药店影响较小，反而会加速小型药店和家庭药店的市场份额流失，从而有利于行业龙头集中度的进一步提升。 药店板块超跌与价值凸显 受政策持续落地及市场对药品比价系统可能影响连锁药店盈利能力的担忧，药店板块近期出现显著超跌。近一个月内（截至报告发布日），益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民的股价分别下跌35.0%、27.9%、26.4%、27.7%、35.9%、26.6%。板块整体估值已处于近一年来的较低水平，部分药店公司的估值甚至低于医药流通企业。然而，报告指出，药店行业受益于处方外流、行业集中度提升和多元化经营，行业规模仍在扩大，龙头企业仍有较大成长空间。同时，统筹基金在药店的报销金额占国家医保基金统筹账户支出的比例不到1%，即使政策对医保支付范围内的药品价格进行限制，预计对药店板块的整体影响也较小。因此，报告认为，当前药店板块的超跌是情绪性反应，其内在价值已然凸显。 零售渠道的独特价值与强化监管趋势 零售渠道具有其独特价值：现阶段医保在零售渠道的支付主要是个体支付，统筹支付比例较低，明确的药品限价不会明显降低统筹账户的支付压力。此外，零售药店是上游工业企业的重要销售渠道，也是患者自主选择药品的重要途径，一刀切的限价可能影响患者的用药选择。对于非医保用药，零售渠道预计仍有自主定价权。 然而，随着门诊统筹政策的逐步推进，统筹账户在药店的支付金额预计会逐步上升，医保局强化对药店行业内医保用药价格、质量及管理行为的规范监管是大势所趋。严格的监管对药店的供应链和合规管理提出了更高要求，而大型连锁药店在这方面更具优势。因此，报告建议关注前期超跌且管理能力和规范能力较强的个股，如大参林、一心堂、健之佳、老百姓，并持续关注行业龙头益丰药房。 医药板块周行情回顾与投资展望 A股医药板块表现：整体承压与子板块分化 本周（2024年6月24日-6月28日），申万医药生物板块指数下跌3.5%，跑输沪深300指数2.5%，在申万行业分类中排名第27位。2024年初至今，申万医药生物板块指数累计下跌21.1%，跑输沪深300指数22%，在申万行业分类中排名第26位。 从子板块表现来看，本周申万医药子板块普遍下跌，其中医药商业II跌幅最大，达到-4.88%；医疗服务II下跌-4.52%；化学制剂下跌-4.16%；生物制品II下跌-3.73%；医药生物（申万）下跌-3.48%；医疗器械下跌-2.56%；中药II下跌-2.64%；化学原料药跌幅相对较小，为-2.46%。 截至2024年6月28日，申万医药板块整体估值（TTM法）为26.6，较前一周下跌0.9，较2024年初下降1.7，在申万一级分类中排第8位。子板块估值方面，医疗服务II和生物制品II估值相对较高，医药商业II和中药II估值相对较低。 本周申万医药板块合计成交额为2097.5亿元，占A股整体成交额的6.3%，较上个交易周期（6月17日-6月21日）下跌2.6%。2024年初至今，申万医药板块合计成交额为69634.6亿元，占A股整体成交额的6.9%。 个股方面，本周申万医药板块416支个股中，34支上涨，373支下跌，9支持平。涨幅前五的个股为ST太安（26.09%）、花园生物（17.54%）、奥锐特（10.51%）、ST康美（8.38%）、浙江医药（7.75%）。跌幅前五的个股为*ST吉药（-28.7%）、景峰医药（-22.3%）、艾迪药业（-20.8%）、长江健康（-20.4%）、龙津药业（-19.1%）。 沪（深）股通资金本周合计净买入-15亿元。增持金额前五的个股为东阿阿胶、迈瑞医疗、恒瑞医药、诺泰生物、药明康德。减持金额前五的个股为济川药业、益丰药房、甘李药业、惠泰医疗、老百姓。 港股医药板块表现与投资策略 本周（2024年6月24日-6月28日），恒生医疗保健指数下跌3.1%，跑输恒生指数1.4%。2024年初至今，恒生医疗保健指数累计下跌27.6%，跑输恒生指数31.5%。 港股个股方面，本周恒生医疗保健的210支个股中，53支上涨，129支下跌，28支持平。涨幅前五的个股为位元堂（53.5%）、金威医药（38.9%）、太和控股（26.7%）、泰凌医药（25%）、中国医疗集团（25%）。跌幅前五的个股为沛嘉医疗-B（-24.8%）、百信国际（-20.8%）、官酝控股（-20.6%）、圣诺医药-B（-20.4%）、微创机器人-B（-17.4%）。 投资策略方面，报告看好医药行业的结构性行情，主要基于鼓励创新政策的不断出台和公司业绩的预期恢复。看好的两大主线是：在医保总支出中占比提高的品种；出口链上全球有竞争力的企业。子领域包含创新药、中药、原料药、部分医疗器械等。月度投资组合推荐和黄医药、一品红、派林生物、联影医疗、鱼跃医疗。 总结 本报告深入分析了当前医药生物行业的市场动态与投资机遇，核心聚焦于药店板块的价值重估。尽管零售渠道面临日益严格的价格监管，但国家医保局推行的药品比价系统旨在提升市场透明度，而非直接限价，这反而有利于大型连锁药店凭借其供应链和合规管理优势，进一步巩固市场地位，提升行业集中度。药店板块近期因市场情绪影响出现超跌，估值已处于历史低位，其内在价值已显著凸显。 在宏观层面，医药行业整体虽在近期市场表现中承压，但结构性投资机遇依然存在。随着鼓励创新政策的持续推进和企业盈利能力的逐步恢复，创新药、中药、原料药及部分医疗器械等细分领域展现出增长潜力。报告建议投资者关注在医保总支出中占比有望提升的品种，以及在全球市场具备竞争力的出口型企业。具体到药店板块，应重点关注前期超跌且具备强大管理和规范能力的大型连锁药店，把握其价值修复和长期增长机会。同时，报告也提示了行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等潜在风险。

中心思想 巨子生物618大促表现强劲，上调全年业绩预期 巨子生物在2024年618大促中表现出色，两大核心品牌“可复美”和“可丽金”均实现显著增长，线上全渠道GMV分别同增60%+和100%+，多款明星单品位列榜首。公司通过完善产品矩阵和线上线下协同发展，持续夯实品牌力。 医美市场长期潜力巨大，公司前瞻性布局重组胶原产品 报告指出，医美市场具有长期增长潜力，巨子生物凭借其强大的研发和销售能力，前瞻性储备了多款重组胶原注射产品，有望在未来医美市场中实现快速突破，进一步打开长期增长空间。基于亮眼的618业绩和对未来发展的信心，分析师上调了公司2024-2026年的营收和净利润预测，并维持“买入”评级。 主要内容 618大促业绩亮眼，品牌力持续夯实 巨子生物在2024年618年中大促期间取得了显著的业绩增长，两大核心品牌表现强劲，有效巩固了市场地位和品牌影响力。 可复美品牌表现突出： 线上全渠道全周期GMV同比增长超过60%。 具体渠道表现为：天猫同增50%+，抖音同增65%+，京东同增100%+，唯品会同增200%+。 市场排名方面，可复美位列天猫美妆国货Top3、抖音电商年中大促护肤品牌总榜国货Top3、京东大促国货品牌热销榜Top5。 品牌影响力通过线上线下齐发力扩大，首家旗舰店已在重庆线下布局。 可丽金品牌实现高速增长： 线上全渠道全周期GMV同比增长超过100%。 具体渠道表现为：天猫同增70%+，抖音同增300%+，京东同增200%+，唯品会同增170%+。 报告指出，可丽金的品牌转型已取得显著成效。 短期产品矩阵完善，明星单品驱动增长 从短期角度看，巨子生物通过持续完善产品矩阵和打造明星单品，逐步兑现其化妆品平台型逻辑。 可复美明星单品持续领跑： 核心大单品胶原棒表现持续亮眼：2023年“双11”期间，可复美胶原棒GMV同比增长200%+；2024年3.8大促，天猫李佳琦直播间预定量达10万+；2024年618大促中，天猫李佳琦直播间预定量更是突破20万+，单品销售领先。 胶原棒在618全周期中位列天猫面部精华/天猫修复精华热卖榜/抖音液态精华类目国货榜单第一。 品牌陆续上新多款产品，如胶原乳、OK乳、胶原面霜等。2024年4月上新的焦点面霜在618大促中位列天猫面霜新品榜/抖音品牌胶原蛋白霜人气榜Top1。 胶原蛋白敷料产品蝉联天猫伤口敷料/天猫医用敷料热卖榜/京东医用美护类目Top1，夯实了产品头部地位。 可丽金品牌升级与产品巩固： 品牌定位中高端市场，主打抗皱紧致美白功效，并于2023年进行了全面视觉升级。 本次618大促中，胶原大膜王/嘭嘭次抛GMV分别同增100%+/60%+。 新品胶卷面霜位列天猫紧致面霜新品榜Top4，胶原眼霜位列抖音胶原蛋白眼霜人气榜Top1，有效巩固了产品系列化并加速品牌升级。 长期医美市场潜力巨大，胶原产品储备丰富 从长期维度来看，医美市场被视为“长坡厚雪”的优质赛道，巨子生物在该领域的前瞻性布局有望带来新的增长点。 医美市场发展趋势： 目前玻尿酸和肉毒毒素占据市场主导地位，但重组胶原市场潜力巨大。 现有胶原产品供应商如双美、长春博泰存在产能受限且价格较高的问题。 未来重组胶原价格降低、生物活性改善以及水光合规化发展趋势将共同推动胶原市场规模扩大。 巨子生物的竞争优势与布局： 锦波生物作为目前国内唯一拥有胶原蛋白械三的企业，其营收高增长验证了市场景气度。 巨子生物已储备4款胶原医美产品，凭借其强大的销售能力和研发能力，预计产品效果较好。 公司有望在寡头竞争的医美市场格局下实现快速突破。 投资建议与财务预测 基于公司在618大促中的强劲动销数据，分析师对巨子生物的未来业绩进行了上调，并维持“买入”评级。 上调财务预测： 2024-2026年营收预测分别上调至48.83亿元、62.76亿元、77.67亿元（原预测为46.64亿元、59.02亿元、72.47亿元）。 2024-2026年净利润预测分别上调至18.94亿元、24.22亿元、30.10亿元（原预测为17.64亿元、22.00亿元、27.01亿元）。 对应同比增速分别为30%/28%/24%。 对应PE分别为22X/17X/14X。 投资建议： 巨子生物以研发为支撑，化妆品业务电商渠道转型效果明显，产品矩阵逐渐完善，形成两大核心品牌，平台型思路逐步完善；医美端前瞻性储备多款产品，具备长期增长潜力。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 化妆品景气度下降。 胶原竞争加剧。 产品研发风险。 医美获批失败。 总结 巨子生物在2024年618大促中展现出卓越的市场表现，其核心品牌“可复美”和“可丽金”均实现了显著的线上销售增长，多款明星产品在各自品类中占据领先地位，有效巩固了公司在美容护理市场的品牌实力和产品竞争力。公司通过持续完善产品矩阵和线上线下渠道拓展，成功推动了化妆品业务的平台型发展。展望未来，巨子生物在医美市场的前瞻性布局，尤其是在重组胶原注射产品方面的储备，有望抓住医美行业“长坡厚雪”的增长机遇，为公司开辟新的增长极。鉴于其强劲的运营数据和清晰的战略规划，分析师上调了公司未来三年的营收和净利润预测，并维持“买入”评级，但同时提示了化妆品市场景气度、胶原竞争、产品研发及医美获批等潜在风险。

中心思想 减肥赛道：GLP-1药物引领医药投资新机遇 本报告核心观点指出，全球减肥药市场，特别是以GLP-1为代表的创新药物，正成为医药生物板块最具潜力的投资赛道。诺和诺德与礼来凭借其畅销的减肥药产品，市值持续创新高，分别达到8349亿美元和6427亿美元，位列全球医药板块市值前两位，充分彰显了该领域的巨大商业价值。GLP-1药物不仅在减肥方面效果显著，更因其在心脑血管疾病、慢性肾病、代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）等多个新适应症领域的优异疗效，展现出超越传统减肥药的颠覆性潜力。尽管GLP-1赛道研发项目众多，看似高度内卷，但鉴于全球庞大的超重/肥胖人群基数（预计2035年将达40亿人）以及多数在研项目仍处于早期临床阶段，未来疗效突出、具备多靶点优势的创新品种仍具备极高的投资价值。 医药板块：结构性分化下的投资策略与风险考量 在GLP-1赛道高歌猛进的同时，A股和港股医药生物板块整体表现承压，但内部存在显著的结构性分化。本周（2024年6月11日-6月14日）申万医药生物板块指数下跌0.7%，年初至今累计下跌16%，均跑输大盘。然而，医疗服务II、化学原料药等子板块表现相对稳健，而医药商业II和中药II则表现较弱。市场估值和成交额均有所下降，沪深股通资金呈现净卖出态势，但对部分龙头企业仍有增持。报告强调，在鼓励创新政策持续出台和公司业绩预期恢复的背景下，医药行业仍存在结构性投资机会，主要集中在医保总支出占比提高的品种以及具有全球竞争力的出口链企业。同时，报告也提示了行业政策、供给端竞争加剧和市场需求不及预期等风险。 主要内容 专题聚焦：GLP-1减肥药的颠覆性价值与市场潜力 海外巨头市值飙升，彰显GLP-1市场吸引力 海外减肥药市场正经历前所未有的繁荣。诺和诺德（NVO）与礼来（LLY）凭借其GLP-1减肥药产品的畅销，市值持续刷新历史高点。截至2024年6月14日，礼来市值已达到8349亿美元，诺和诺德市值达到6427亿美元，二者在全球医药板块市值排名中分列第一、第二位。这一数据强有力地证明了GLP-1药物在全球范围内的巨大商业成功和市场吸引力。 GLP-1药物的独特健康益处与适应症拓展 GLP-1药物与以往FDA批准的传统减肥药存在本质区别。除了显著的减肥效果，GLP-1还能为患者带来更多健康益处，有效解决“病从口入”的症结。在新适应症领域，GLP-1的潜力远超糖尿病和减肥。它在心脑血管疾病、慢性肾病、代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）、呼吸阻滞暂停综合症等领域展现出优异的治疗效果。此外，GLP-1在老年痴呆（AD）等多个全新适应症领域也展现出潜在疗效，预示着其广阔的治疗前景和市场空间。 内卷赛道中的投资价值深度分析 尽管GLP-1赛道看似高度内卷，全球在研项目已超过200个（包括生物类似药），临床阶段药物超100个，但报告认为其仍具备显著的投资价值： 研发格局与早期机会：目前研发进展大部分处于临床1/2期，进入3期品种较少。这意味着市场尚未完全成熟，仍有大量早期创新机会等待挖掘，具备疗效突破潜力的品种仍有广阔发展空间。 庞大的目标人群与市场空间：与传统创新药不同，GLP-1的市场空间和目标人群数量极为庞大。根据2023年世界肥胖联盟发布的《World Obesity Atlas 2023》，全球超重/肥胖率预计将从2020年的38%（26亿人）迅速增加到2035年的51%（40亿人）。在中国，根据《Diabetes, Obesity and Metabolism》杂志2023年发表的研究，成年人中超重占比34.8%，肥胖占比14.1%，为GLP-1药物提供了坚实的市场基础。 早期并购与临床数据指导：目前全球发生的多起GLP-1并购案发生在临床1期与2期，这表明市场对GLP-1的2期临床数据给予高度重视，认为其具有较大的指导意义，能够有效评估项目的潜在价值。 结论：综合来看，即便赛道研发已经高度内卷，但相比于司美格鲁肽与替尔泊肽等现有产品，绝大多数在研创新GLP-1品种仍处于研发前期，未来疗效突出的品种仍然具备很高的投资价值。 GLP-1赛道投资策略 报告提出了针对GLP-1赛道的具体投资策略： 制剂领域：遵循“数据优异+进展领先”原则，优选多靶点研发标的。GLP-1赛道正处于由单靶点向多靶点发展的趋势中，多靶点GLP-1拥有更好疗效预期。国内多靶点研发格局远好于单靶点，投资价值较高。重点关注：博瑞医药、众生药业、乐普医疗、信达生物、恒瑞医药等。 原料药领域：面对国内外市场对司美格鲁肽仿制药的庞大需求，GLP-1原料药需求将大幅提升。重点关注：诺泰生物、圣诺生物、奥锐特等。 医药板块：2024年6月11日-6月14日市场回顾与投资展望 A股医药板块周度表现分析 整体指数表现：本周（2024年6月11日-6月14日），申万医药生物板块指数下跌0.7%，跑输沪深300指数0.2%，在申万行业分类中排名第15位。从年初至今的表现来看，申万医药生物板块指数累计下跌16%，跑输沪深300指数19.2%，在申万行业分类中排名第26位，显示出医药板块整体持续承压的态势。 子板块涨跌幅：板块内部呈现结构性分化。医疗服务II、化学原料药均上涨0.7%，化学制剂上涨0.2%，生物制品II持平。而医疗器械下跌0.7%，医药生物下跌0.7%，中药II下跌2.8%，医药商业II跌幅最大，达到5.8%。这表明市场对不同细分领域的预期存在差异。 估值与成交额：截至2024年6月14日，申万医药板块整体估值（TTM法）为30.9倍，较前一周下跌0.3，较2024年初上涨2.7，在申万一级分类中排第7位。本周申万医药板块合计成交额为2040.1亿元，占A股整体成交额的6.8%，较上个交易周期（6月3日-6月7日）下跌14.5%，显示市场活跃度有所减弱。 个股与沪深股通资金流向：本周申万医药板块共416支个股中，188支上涨，210支下跌，18支持平。涨幅前五的个股为交大昂立（21.92%）、神奇B股（11.39%）、灵康药业（11.25%）、天智航-U（10.93%）、特宝生物（10.53%）。沪（深）股通资金本周合计净卖出29亿元。从增持情况看，迈瑞医疗、科伦药业、迪安诊断、恒瑞医药、云南白药等位列前五。减持前五的个股则包括药明康德、新产业、兴齐眼药、天坛生物、新诺威，反映外资对部分龙头和创新药企业的不同态度。 港股医药板块周度表现 整体指数表现：本周（2024年6月11日-6月14日），恒生医疗保健指数下跌0.4%，较恒生指数跑赢1.9%。然而，从年初至今的表现来看，恒生医疗保健指数下跌21.9%，较恒生指数跑输27.1%，显示出长期表现弱于大市的趋势。 个股涨跌幅：本周恒生医疗保健的210支个股中，55支上涨，120支下跌，35支持平。涨幅前五的个股为中国智能健康（29.2%）、泰凌医药（15.0%）、瑞科生物-B（14.7%）、东曜药业（14.0%）、永泰生物-B（13.8%）。 医药行业投资策略与月度组合 报告认为，随着鼓励创新政策的不断出台以及公司业绩的预期恢复，医药行业将迎来结构性行情。看好的两大主线是：1）在医保总支出中占比提高的品种；2）出口链上全球有竞争力的企业。子领域包含创新药、中药、原料药、部分医疗器械等。 月度投资组合推荐：和黄医药、一品红、派林生物、联影医疗、鱼跃医疗。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 行业政策风险：医药产业各细分行业均受到政策影响，医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械等产品的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险：我国生物医药企业蓬勃发展，在很大范围内实现了国产替代，但在某些细分领域也出现了供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险：尽管老龄化背景下市场对医药行业需求巨大，但受宏观经济环境、支付压力等因素影响，部分细分领域的需求存在波动风险。 总结 投资聚焦：GLP-1的长期价值与医药结构性机会 本报告深入分析了医药生物行业的最新动态与投资机遇，核心聚焦于GLP-1减肥药赛道的颠覆性潜力。诺和诺德和礼来市值屡创新高，充分证明了GLP-1药物在解决全球肥胖问题上的巨大商业价值和广阔市场前景。GLP-1不仅能有效减肥，更在心脑血管、慢性肾病等多个领域展现出卓越疗效，且未来有望拓展至更多适应症，其深层健康益处使其区别于传统减肥药，具备长期增长的驱动力。尽管该赛道竞争激烈，但全球庞大的超重/肥胖人口基数（预计2035年达40亿人）以及多数在研项目仍处于早期阶段，为具备优异疗效和多靶点优势的创新品种提供了持续的投资价值。 市场展望：政策与创新驱动下的精选配置 在GLP-1赛道蓬勃发展的同时，A股和港股医药板块整体表现承压，但内部结构性分化明显。申万医药生物板块指数本周及年初至今均跑输大盘，但医疗服务、化学原料药等子板块表现相对稳健。市场估值和成交额有所下降，沪深股通资金呈现净卖出，但对部分优质龙头企业仍有增持。展望未来，随着鼓励创新政策的持续推进和公司业绩的逐步恢复，医药行业仍将呈现结构性投资机会。报告建议投资者关注医保总支出占比提高的品种以及在全球出口链上具备竞争力的企业，涵盖创新药、中药、原料药和部分医疗器械。同时，需警惕行业政策变化、供给端竞争加剧和市场需求不及预期等潜在风险，通过精选配置，把握政策与创新驱动下的医药投资机遇。

　　投资要点： 　　医改持续深化，支持创新和中药 　　2024年6月6日，国务院办公厅发布《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》的通知。通过与前期相关文件对比我们发现：1）三明医改推广进入深水期，首次提出因地制宜推广三明，集采、医疗服务价格改革、医保支付方式改革、公立医院薪酬制度改革有望进一步落地，覆盖面和改革深度有所提升，持续推进医疗体系“降本增效”；2）文件中创新一词出现11次，对创新支持力度明显提升，从基本医保支付方式改革、商业健康险支付、加快创新药审评审批、创新药成果转化平台建设等多方面支持创新药发展；3）继续支持中医药发展，开展中医优势病种试点、鼓励中药龙头全产业链布局、加快古典名方中药复方制剂审评审批、促进医疗机构中药制剂向新药转化等方面强化对中药行业的持续支持； 　　投资角度：我们建议关注“核心创新、品牌中药、降本增效” 　　1）核心创新：抓住在激烈竞争中真正有全球竞争力的药械企业。2024年政府工作报告中提及支持创新药产业发展。此后，包括北京、广州、珠海在内多地相继发布支持生物医药产业或创新药械高质量发展的相关政策。叠加本次重点工作任务的内容，真正具备全球竞争力的企业将受益，建议前瞻性布局 　　2）品牌中药：关注具有品牌知名度和创新药剂的中药企业。充分发挥中医药的优势，在中医药治疗有优势的病种上持续创新的特色中药企业，和具备全产业链整合能力的综合中药企业有望持续放量 　　3）降本增效：随着三明医改经验的持续落地，能够扩大规模、提升运营效率、降低运营成本的企业有望受益。如民营医疗机构、ICL和药房。 　　行情回顾：2024年6月3日-6月7日，申万医药生物板块指数下跌2.0%，跑输沪深300指数1.8%，医药板块在申万行业分类中排名第8位；2024年初至今申万医药生物板块指数下跌15.3%，跑输沪深300指数19.5%，在申万行业分类中排名第26位。本周涨幅前五的个股为天坛生物（10.06%）、康恩贝（8.38%）、嘉应制药（6.67%）、艾力斯-U（6.50%）、奕瑞科技（6.40%）。 　　投资策略及配置思路：随着下半年政策的边际缓和、企业能力的预期恢复，我们看好医药行业结构性行情。看好的两大主线:在医保总盘子中占比提高品种；出口链上全球有竞争力的企业。子领域包含创新药、中药、部分医疗器械等。 　　月度投资组合：和黄医药、一品红、派林生物、联影医疗、鱼跃医疗。 　　风险提示：行业政策风险；供给端竞争加剧风险；市场需求不及预期风险。

中心思想 可再生柴油行业面临的利润危机 全球可再生柴油行业正经历一场深刻的利润危机，以Vertex Energy暂停生产为典型案例，凸显了该行业在高昂生产成本、对政府补贴的高度依赖以及补贴政策波动性下的脆弱性。尽管生产效率有所提升且部分原料成本下降，但关键补贴（尤其是联邦可再生标识号RIN）的急剧缩水，严重侵蚀了全链条利润，导致许多工厂面临亏损。 高成本与补贴依赖的挑战 可再生柴油的生产成本远高于传统化石柴油，使其在自由市场中缺乏竞争力，必须依靠联邦税收抵免、低碳燃料标准抵免和RIN等多种补贴才能实现盈利。然而，当这些补贴未能跟上供应增长步伐或因政策调整而大幅下降时，高成本的生产模式便难以为继。这促使行业进入去泡沫和去产能阶段，企业被迫采取更严格的成本管理措施，并积极转向更具成本效益和低碳强度的原料，以应对宏观经济逆风和补贴政策的不确定性。 主要内容 Vertex Energy暂停生产案例分析 Vertex Energy于周四宣布暂停其阿拉巴马州炼厂的可再生柴油生产，并计划利用现有加氢产能转产更多化石基燃料。这一决策是基于公司第一季度报告的净亏损1770万美元，其中可再生柴油业务亏损高达1050万美元，尽管该季度可再生柴油产量达到4090桶/日。Vertex Energy位于阿拉巴马州Mobile的工厂年产能为1.5亿加仑，主要使用废弃食用油（UCO）、蒸馏玉米油（DCO）、豆油和牛油作为原料。该工厂在2023年底将部分装置改造后，产能扩张至8000万桶/日，但2024年第一季度的运行率仅为51.1%。其可再生燃料生产毛利率从2023年第四季度的每桶12.11美元下降至今年第一季度的每桶10.29美元，表明尽管公司在原料优化策略上取得进展，但宏观经济逆风对其盈利能力造成了显著冲击。 可再生柴油的高成本结构与补贴依赖 可再生柴油的生产成本远高于传统化石柴油，使其在自由市场中无法盈利，必须依赖政府补贴。以2021年4月一家以豆油为原料的代表性可再生柴油厂为例，其生产成本高达5.30美元/加仑，而同期传统石化柴油的批发市场价格仅为1.90美元/加仑。这意味着在没有补贴的情况下，每加仑可再生柴油的生产将亏损3.4美元。 成本构成分析显示，原料成本是主要部分，生产价值1.90美元的可再生柴油需要价值4.30美元的豆油，加上0.5美元的运营成本和0.5美元的资金成本。为了弥补这一巨大的成本差距，可再生柴油行业高度依赖政府的指令和补贴。在上述案例中，补贴形式包括：1美元/加仑的联邦税收抵免（BTC）、0.90美元/加仑的加州低碳燃料标准抵免（LCFS）以及2.4美元/加仑的联邦可再生标识号抵免（RIN）。这三项补贴合计4.3美元/加仑，将原本负3.4美元/加仑的自由市场利润转化为0.9美元/加仑的正补贴利润。这表明可再生柴油市场具有补贴丰厚、高成本生产需补贴合理化，以及最终全链利润对原料成本变动和补贴变化高度敏感的特点。 RIN价格暴跌对市场收益的侵蚀 尽管可再生柴油的生产效率和部分原料成本有所改善，但补贴的急剧下降严重侵蚀了市场收益。对比2021年和2024年4月的数据，代表性RD工厂的RD价格从1.90美元增至2.50美元，收入增加60美分；豆油价格下跌使生产成本从5.30美元降至4.60美元，节省70美分。这意味着可再生柴油的生产利润提高了1.30美元/加仑，本应是利好消息。 然而，补贴方面却出现大幅下降：联邦税收抵免（BTC）保持1美元不变，但加州低碳燃料标准抵免（LCFS）从90美分降至30美分，下降了60美分；联邦可再生标识号抵免（RIN）从2.4美元降至1.7美元，下降了70美分。补贴合计下降了2.30美元。最终结果是，尽管生产利润大幅改善，但全链利润却从2021年的90美分利润下降到2024年的10美分亏损。仅RIN价值1.7美元的下降就抵消了1.3美元的生产利润改善，总补贴金额下降2.3美元，导致原本利润丰厚的工厂利润率大幅缩水。这突出表明，补贴价值的波动性甚至大于其所依赖的原料价格波动性，且RIN补贴是炼厂盈利的基础。由于RFS激励未能跟上供应增长的步伐，导致押注生物燃料作为石化燃料转型手段的工厂利润大幅缩水。 行业趋势、成本控制与最新数据洞察 补贴的下降对高成本行业意味着更加严苛的成本管理。其中最重要的是原料的选择和运营成本的控制。为了控制原料成本，生物柴油厂正转向更多碳积分的低CI（碳强度）原料，如牛脂、玉米油和废弃食用油（UCO）。国泰君安期货此前对美国32家可再生工厂的利润跟踪显示，2024年，由于原料和运营成本差异，许多工厂将面临亏损可能，几乎所有工厂都将面临利润缩水的危机，这印证了行业去泡沫和去产能的逻辑。 最新数据显示，截至5月3日，D4 RIN市场交易价格为43.75美分/加仑，而理论价值为27美分/加仑。美国一代生物柴油生产利润正在转好，但包括掺混利润在内的全链条利润持续下行。同时，美国二代生物柴油全链利润因R100价格下跌、原料价格上涨和补贴下跌而持续走弱，进一步证实了整个生物柴油行业面临的普遍挑战。 总结 Vertex Energy暂停可再生柴油生产的案例，深刻揭示了全球生物柴油行业在高成本、补贴依赖和市场波动下的严峻利润危机。尽管生产效率和原料成本有所改善，但联邦可再生标识号（RIN）等关键补贴的急剧下降，严重侵蚀了全链条利润，导致许多工厂面临亏损。这一趋势预示着行业正进入一个去泡沫和去产能的阶段，未来将更加注重严格的成本控制、优化运营效率以及向更具成本效益和低碳强度原料的转型，以应对不断变化的宏观经济逆风和补贴政策环境。

中心思想 盈利能力显著回升与增长拐点 华熙生物在2024年第一季度展现出显著的盈利能力改善，扣非归母净利润同比大幅增长53.30%，明确预示了公司业绩的增长拐点。这一积极变化主要得益于公司在降本增效策略上的有效执行，包括销售费用率的显著下降和运营效率的提升。 多业务协同驱动业绩增长 公司通过多业务板块的协同发展，实现了整体业绩的稳健增长。医疗终端产品和原料业务持续贡献高毛利和稳定增长，医美业务进入高速增长的收获期。尽管功能性护肤品业务在2023年面临调整压力，但通过品牌升级和产品策略优化，预计2024年将迎来收入拐点。基于对公司未来利润高弹性的预期，本报告维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 24Q1盈利能力显著改善： 2024年第一季度，华熙生物实现营业收入13.61亿元，同比增长4.24%；归母净利润2.43亿元，同比增长21.39%；扣非归母净利润2.31亿元，同比大幅增长53.30%，显示出明确的盈利增长拐点。同期，公司毛利率提升至75.73%（同比增加1.95个百分点），净利率达到17.89%（同比增加2.49个百分点）。期间费用控制效果显著，销售费用率降至36%（同比下降10个百分点），管理费用率和研发费用率分别为9%和7%，同比分别变动+2.0和+1.0个百分点。 2023年及23Q4业绩回顾： 2023年全年，公司实现营收60.76亿元，同比下降4.45%；归母净利润5.93亿元，同比下降38.97%；扣非归母净利润4.9亿元，同比下降42.44%，整体盈利能力有所下滑。毛利率为73.32%（同比下降3.67个百分点），销售净利率为9.59%（同比下降5.53个百分点）。2023年第四季度，营收18.54亿元，同比下降9.04%；归母净利润0.78亿元，同比下降73.37%；扣非归母净利润0.58亿元，同比下降77.07%。净利下跌主要受功能性护肤品业务阶段性调整及研发投入持续加大影响。 核心业务发展与战略成效 医疗终端产品毛利维稳，降本增效成效初显： 2023年公司整体毛利率为73.32%。其中，医疗终端产品毛利率高达82.10%（同比增加1.24个百分点），是公司利润的主要来源。功能性护肤品毛利率为73.93%（同比下降4.44个百分点），主要系公司对护肤品业务进行阶段性调整。原料产品毛利率为64.71%（同比下降6.83个百分点），主要系生产成本上升。公司通过加强运营管理，医美板块费用率进一步下降；2023年开始控制中后台费用，24Q1销售费率低于40%，显示降本增效策略已初见成效。同时，规模效应显现，2023年原料生产量/销售量/库存量分别增长0.13%/25.12%/11.71%；医疗终端针剂生产量/销售量/库存量分别增长27.56%/8.36%/64.81%。 功能性护肤品业务调整与策略： 2023年功能性护肤品业务收入37.57亿元，同比下降18.45%，占公司主营业务的61.84%，面临较大压力。公司在2023年对各大护肤品牌进行了阶段性调整，包括品牌升级和组织管理变革，导致短期内业绩承压。在产品策略上，公司持续打造大单品系列，如润百颜大单品屏障修护系列占比超润百颜整体销售收入的40%；扩展品牌外延，夸迪臻金蕴活轻龄眼霜进一步聚焦抗老赛道差异化；并积极推新，24Q1推出润百颜胶原元气弹、肌活糙米水2.0等新品，以期在2024年迎来收入拐点。 医美业务高增长，进入收获期： 2023年公司医疗终端业务实现收入10.90亿元，同比增长58.95%，占主营业务收入的17.95%。皮肤类医疗产品实现收入7.47亿元，同比增长60.29%。其中，公司核心产品微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%，润致填充剂收入同比增长超过250%，显示出强劲的增长势头。同时，公司储备了玻尿酸复合溶液、动能素等多个产品，管线丰富，为未来增长奠定基础。 原料业务稳健增长，产品结构持续优化： 2023年公司原料业务实现收入11.29亿元，同比增长15.22%，占主营业务收入的18.59%。在产品结构方面，非透明质酸原料销售种类和收入均实现较快增长；毛利率较高且稳定的医药级透明质酸原料销售收入达4.01亿元，同比增长18.96%。在底层研发方面，公司无菌级HA生产线已完成试产，新增Hyatrue透明质酸钠，巩固了HA高端市场地位；完成1项化妆品级新原料备案；食品级原料方面推出速溶HA；并积极研发Bioyouth-EGTPure超纯麦角硫因、BloomcollaCOL3-MD人源化胶原蛋白等其他生物活性物，进一步形成生物活性物平台型企业。 投资建议与风险提示： 鉴于公司功能性护肤业务渐入佳境，医美业务改革初见成效并进入收获期，原料业务优势行业领先，以及食品业务的较大发展潜力，看好公司利润高弹性。预计2024-2026年营业收入分别为65.60亿/77.93亿/88.04亿，归母净利润分别为8.65亿/11.24亿/13.23亿，同比增长46.0%/29.9%/17.7%。维持“买入”评级。同时，需关注行业竞争加剧、新品研发注册不及预期、品牌推广费用管控不及预期、食品业务开发不及预期等风险。 总结 华熙生物在2024年第一季度实现了显著的盈利增长拐点，扣非归母净利润同比大增53.30%，主要得益于公司在降本增效方面的努力和各业务板块的协同发展。医疗终端产品和原料业务表现强劲，贡献了稳定的高毛利和增长。功能性护肤品业务在经历调整后，通过产品策略优化和品牌升级，有望在2024年实现收入回升。公司在医美领域持续高增长，核心产品表现突出，管线储备丰富。原料业务通过产品结构优化和底层研发投入，进一步巩固了其在生物活性物领域的平台型企业地位。综合来看，华熙生物展现出良好的发展势头和利润弹性，未来业绩增长可期，维持“买入”评级，但需关注行业竞争及新品研发等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，新兴业务驱动未来发展 永新光学在2023年实现营收新高，并在2024年第一季度保持稳健增长，营收同比增长14.74%。尽管2023年归母净利润有所下滑，但2024年Q1扣非净利润实现27.09%的显著增长，显示出公司核心业务盈利能力的改善。 公司积极布局高增长领域，车载激光雷达和医疗光学业务表现突出，2023年分别实现超50%和达到6,300万元的销售收入，并持续获得新订单和深化合作，成为未来业绩增长的重要驱动力。 通过持续的研发投入和市场拓展，永新光学巩固了其在高端光学显微镜领域的领先地位，并积极响应国家政策，有望受益于设备更新换代，同时加速海外市场渗透，为公司发展注入新动能。 战略聚焦高附加值领域，盈利能力有望持续修复 公司战略性地将资源投入到高附加值的光学显微镜、车载激光雷达和医疗光学等领域，这些业务的快速发展将优化公司产品结构，提升整体盈利水平。 2024年Q1销售毛利率环比修复至37.71%，预示着公司盈利能力有望逐步回升。随着条码扫描业务的持续回暖和新兴业务规模效应的逐步显现，预计未来毛利率和净利润率将保持增长态势。 分析师预测公司未来三年（2024-2026年）营收和归母净利润将实现高速增长，年复合增长率均超过30%，体现了市场对公司战略布局和成长潜力的认可。 主要内容 业绩回顾与财务表现分析 2023年年度业绩概览 2023年，永新光学实现营业收入8.54亿元，同比增长3.02%，创下历史新高。 归属于母公司股东的净利润为2.35亿元，同比下降15.64%。 扣除非经常性损益后的净利润为1.62亿元，同比下降25.23%。 全年销售毛利率为38.4%，相较2022年的42.1%有所下降。其中，光学显微镜业务营收4.14亿元，同比增长15.76%，毛利率39.29%，同比下降0.9个百分点；光学元组件业务营收4.19亿元，同比下降6.59%，毛利率35.34%，同比下降6.0个百分点。 2024年第一季度业绩表现 2024年Q1，公司实现营业收入2.16亿元，同比增长14.74%，显示出营收的稳定增长态势。 归属于母公司股东的净利润为0.46亿元，同比下降3.85%。 扣除非经常性损益后的净利润为0.40亿元，同比增长27.09%，表明核心业务盈利能力显著改善。 2024年Q1销售毛利率为37.71%，同比下降0.98个百分点，但环比2023年Q4修复2.2个百分点，显示盈利能力开始回暖。 核心业务发展与市场机遇 光学显微镜业务：受益政策与高端化趋势 公司高端光学显微镜品牌NEXCOPE系列产品营收从2018年的400万元增长至近1.4亿元，年复合增长率超过100%，体现了其在高端市场的强劲增长势头。 2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，公司已积极收集相关单位的产品意向，反馈情况良好，预计该政策将成为2024年光学显微镜业务新的增长动力。 条码扫描及机器视觉业务：持续回暖与订单落地 自2023年第三季度以来，条码扫描业务季度环比均实现正向增长，预计2024年该业务将加速恢复。 公司在2023年获得了条码扫描领域巨头Zebra和霍尼韦尔的模组订单，预计2024年下半年将开始逐步批量化出货，为该业务带来实质性增长。 车载及激光雷达业务：规模化生产与新定点突破 2023年，公司车载及激光雷达业务实现销售收入超过9,000万元，同比增长超过50%，正式迈入规模化生产阶段。 2024年Q1，公司新获得禾赛标配型激光雷达定点以及图达通905纳米激光雷达部件定点，预示着公司激光雷达业务有望持续规模增长，并逐步形成规模效应。 医疗光学业务：超额完成考核目标与深度合作 2023年，公司医疗光学业务收入达到6,300万元，超过了公司2023年股权激励计划中关于医疗光学的考核指标，显示该业务的快速发展。 公司内窥镜镜头及光学元组件已与国内多家医疗细分领域头部企业以及欧洲、日本知名企业建立了深度合作关系，并实现了批量出货。 研发创新与全球市场拓展 研发投入与技术领先 公司高度重视研发创新，2023年研发投入0.92亿元，同比增长15.58%。 长期投入使得公司成为国内唯一同时具备自主研发生产超分辨和共聚焦光学显微镜的厂商，巩固了其在技术创新方面的领先地位。 募投项目进展与产能提升 “医疗光学设备及精密光学元组件生产基地项目”已于2023年11月如期完成结项工作。 预计2024年将完成项目主体验收及部分精装修工作，这将进一步提升公司在医疗光学和精密光学元组件领域的生产能力。 海外市场拓展与国际化战略 公司积极拓展海外市场，2023年显微镜市场团队多次访问欧洲、日本、新加坡等地，并取得了显著成效。 高端显微镜产品出海加速，海外市场占比大幅提升，为公司开发了新的增长动力。 投资建议与风险提示 分析师投资建议 德邦证券看好永新光学在光学显微镜、激光雷达、医疗光学等下游领域的成长性。 预计公司2024年至2026年将分别实现营业收入11.49亿元、15.15亿元和20.00亿元。 预计同期归属于母公司股东的净利润分别为3.07亿元、4.13亿元和5.49亿元。 基于4月30日的市值，对应2024-2026年的PE分别为27倍、20倍和15倍。 维持“买入”评级。 主要风险提示 市场竞争加剧的风险。 公司研发进展不及预期的风险。 下游需求回暖不及预期的风险。 总结 永新光学在2023年营收创新高，并在2024年第一季度实现营收的稳健增长和扣非净利润的显著提升，显示出公司业务的韧性和盈利能力的改善趋势。公司在光学显微镜、条码扫描、车载激光雷达和医疗光学等核心业务领域均展现出强劲的增长潜力和积极的市场拓展态势。特别是车载激光雷达和医疗光学业务，已成为公司未来业绩增长的重要驱动力，并持续获得新订单和深化合作。公司持续高强度的研发投入确保了其在技术上的领先地位，同时积极拓展海外市场，进一步拓宽了增长空间。尽管面临市场竞争加剧、研发进展和下游需求不及预期的风险，但分析师对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级，体现了对永新光学长期发展潜力的认可。