海尔生物(688139) 　　2023全年业绩承压，股权激励激发增长动力，维持“买入”评级 　　公司2023年实现营收22.81亿元（yoy-20.36%），剔除公共卫生防控类（同期5.87亿）核心业务收入略高于同期，归母净利润4.06亿元（yoy-32.41%），扣非归母净利润3.31亿元（yoy-37.83%），主营业务毛利率50.61%（+2.53pct），经营活动现金流净额2.49亿元。产品拆分：非存储产品营收8.67亿，占总收入达38%，yoy超30%；医疗创新（医院用药数智化、公卫疫苗网、血/浆站采供）营收12.4亿元（yoy-22.93%），生命科学营收10.3亿元（yoy-17.23%）；地区拆分：内销营收14.9亿元（yoy-18.44%），外销营收7.8亿元（yoy-6.09%），海外占比提升至34%以上。考虑到公司非存储业务拓展持续加速，并购公司协同效应愈加明显，但存储业务需求仍处恢复期，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测（原值7.14/9.02亿元），预计2024-2026年归母净利润分别为5.12/6.43/8.07亿元，EPS分别为1.61/2.02/2.54元，当前股价对应P/E分别为18.0/14.4/11.4倍，维持“买入”评级。 　　公司发布新一轮股权激励，激励目标明确且增速目标较快 　　2024-2026年股权激励目标分别为：以2023年收入22.81亿为基数，2024-2026年营收分别不低于29.65亿元、38.54亿元、50.18亿元可完全解锁，三年CAGR30%，50%解锁三年CAGR15%。股权激励有助于公司吸引和留住核心人才，明确了对未来发展前景的信心和内在价值的认可，并激发员工工作积极性推动公司高速增长。 　　生命科学板块新品类加速放量，创新医疗板块用药自动化高增 　　生命科学板块：针对制药用户，公司把握趋势，通过细胞基因治疗（CGT）自动化细胞制备和小/中试、QC质控、生产等制药场景方案切入生物制药工艺环节；针对科研高校，紧抓样本库、实验室建设等机会，积极推进自动化、智能化、物联化升级。医疗创新板块：针对医院用户，积极参与医疗新基建，加快用药全场景方案创新；针对公卫用户，致力于推动数字化升级，场景方案复制与创新并行，智慧化疫苗接种点已累计5000多家；针对血/浆站用户，紧抓疫后复苏机会，加快场景方案复制。“内生+外延”双增长引擎，外延发展以高质量并购为基础，实现战略布局加速拓展和业务协同互补。海尔血技（原“重庆三大伟业制药有限公司”）2023年相对并购前规模翻倍、海尔生物医疗科技（苏州）（原“苏州市厚宏智能科技有限公司”）新增订单增长50%，海尔生物医疗科技（成都）（原“四川海盛杰低温科技有限公司”）CAGR30%。 　　风险提示：产品推广不及预期；政策落地不及预期。

　　丽珠集团(000513) 　　营收略有承压，利润稳健增长，持续多元化布局，维持“买入”评级 　　2023年公司实现营业收入人民币124.30亿元（同比-1.58%，下文均为同比口径）；归母净利润19.54亿元（+2.32%）；扣非归母净利润18.81亿元（+0.05%）。从盈利能力看，2023年公司毛利率64.08%（-0.60pct），净利率15.27%（-0.21pct）。从费用端看，2023年公司销售费用率28.95%（-1.83pct），管理费用率5.26%（+0.06pct），研发费用率10.74%（-0.56pct），财务费用率-2.18%（-0.06pct）。我们看好公司在多个治疗领域的市场优势，并考虑未来费用支出影响，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为21.88、24.66、27.69亿元(原预计2024-2025年为23.05、26.72亿元)，EPS分别为2.36、2.66、2.99元/股，当前股价对应PE分别为15.9、14.1、12.6倍，维持“买入”评级。 　　化学制剂中精神领域、促性激素领域收入表现亮眼，中药业务收入显著提升 　　产品收入端，2023年公司化学制剂产品实现收入65.71亿元（-6.13%），占总营收的52.86%。其中，消化道收入29.03亿元（-15.5%），促性激素收入27.67亿元（+6.80%），精神收入6.02亿元（+10.54%）；原料药及中间体实现收入32.53亿元（+3.70%），占总营收的26.17%；中药制剂产品实现收入17.45亿元（+39.19%），占总营收的14.04%。产品盈利能力端，化学制剂毛利率79.09%（+0.35pct）；原料药及中间体毛利率35.49%（+0.14pct）；中药68.62%（+1.37pct）。 　　创新药与高壁垒制剂齐推进，多元化布局促发展 　　公司重点产品获批上市有望推动2024年业绩增量，其中包括托珠单抗、曲普瑞林微球、伏立康唑、艾普拉唑钠新适应症（预防重症患者应激性溃疡出血）、布南色林片等。此外，公司微球复杂制剂及生物制品管线加速兑现，其中包括促性激素领域的戈舍瑞林（I期临床）、精神领域的阿立哌唑微球（已申报生产）和奥曲肽微球（进入BE临床）、生物制品的司美格鲁肽（II型糖尿病的III期临床试验已完成入组，减重适应症已获批开展临床试验）、IL-17A/F单抗（III期临床）。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　本周（3月25日-3月29日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨1.75%，跑赢上证综指1.97%。本周（3月25日-3月29日）氟化工指数收于3263.72点，上涨1.75%，跑赢上证综指1.97%，跑赢沪深300指数1.96%，跑赢基础化工指数1.02%，跑赢新材料指数3.41%。 　　氟化工周行情：制冷剂价格如期宽幅上涨，萤石行业略超预期 　　萤石：据百川盈孚数据，截至3月29日，萤石97湿粉市场均价3,360元/吨，较上周同期上涨0.90%；3月均价（截至3月29日）3,321元/吨，同比上涨15.40%；2024年(截至3月29日)均价3,314元/吨，较2023年均价上涨2.79%。据氟务在线数据，临近月度招标，萤石粉市场传递向上信号，4月萤石粉市场提价100元/吨。 　　制冷剂：截至03月29日，（1）R32价格、价差分别为29,000、16,236元/吨，较上周同期分别+11.54%、+16.93%；（2）R125价格、价差分别为44,000、26,668元/吨，较上周同期分别持平、-2.54%；（3）R134a价格、价差分别为32,000、14,070元/吨，较上周同期分别-1.54%、-9.18%；（4）R143a价格、价差分别为60,000、45,376元/吨，较上周同期分别+3.45%、-1.21%；（5）R22价格、价差分别为22,500、12,868元/吨，较上周同期分别持平、-2.74%。 　　据氟务在线数据，R32当前落实28000-31000元/吨，低价为头部企业订单，部分小厂采购溢价2000元/吨。R410a落实35000-37000元/吨。4月主流制冷剂市场持续回暖，预计5月排产需求旺盛下，市场紧缺程度预计仍难以缓解。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【金石资源】年度报告：公司2023年实现营收18.96亿元，同比+80.54%；实现归母净利润3.49亿元，同比+56.89%。 　　【东阳光】年度报告：公司2023年实现营收108.5亿元，同比-7.23%；实现归母净利润-2.94亿元。 　　【东岳集团】年度报告：公司2023年实现营业收入144.9亿元，同比-27.6%；实现净利润6.11亿元，同比-85.4%。 　　【昊华科技】并购进展：公司拟发股收购中化蓝天并募集配套资金事项获得上海证券交易所并购重组审核委员会审核通过。 　　行业观点 　　我们认为，氟化工全产业链将进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，建议长期重点关注。推荐标的：金石资源（萤石）、巨化股份（制冷剂、氟树脂）、三美股份（制冷剂）、昊华科技（制冷剂、氟树脂、氟精细）等。受益标的：永和股份（萤石、制冷剂、氟树脂）、中欣氟材（萤石、氟精细）、东岳集团（制冷剂、氟树脂）、东阳光（制冷剂）、新宙邦（氟精细）等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，政策变化，安全生产等。

　　恩华药业(002262) 　　业绩稳健增长，费用率稳中有降，维持“买入”评级 　　2023年度，公司实现收入50.42亿元（同比+17.28%，以下均为同比口径）；归母净利润为10.37亿元（+15.12%）；扣非归母净利润10.13亿元（+16.11%）。从费用端看，2023年公司销售费用率为34.45%（-4.04pct），管理费用率为4.11%（-0.37pct），研发费用率为10.90%（+0.33pct），财务费用率为-0.38%（+0.10pct）。我们看好公司发展，并考虑未来费用支出影响，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预测分别为12.23、14.76、17.88亿元（原预计2024-2025年归母净利润为13.66、16.95亿元），EPS分别为1.21、1.46、1.77元/股，当前股价对应PE分别为21.8、18.1、14.9倍，维持“买入”评级。 　　麻醉类产品收入表现亮眼，原料药和商业医药收入显著提升 　　分产品来看，2023年麻醉类产品收入27.02亿元（+24.29%），占总营收比例为53.60%；精神类产品收入10.92亿元（+3.74%），占总营收比例为21.66%；神经类产品收入1.27亿元（-32.22%），占比2.51%；原料药收入1.46亿元（+23.97%），占比为2.89%；商业医药营收7.09亿元（+37.25%），占总营收的14.05%。 　　精麻药品稳步增长，增量品种“羟瑞舒阿”和TRV130有望持续放量 　　公司在稳固产品力月西、福尔利的前提下，不断提升“羟瑞舒阿”的市占率，同时公司创新镇痛药TRV130于2023年12月纳入医保，有望贡献新收入增量。截至2023年年报，公司共有20余个在研创新项目，其中完成II期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；完成I期临床研究项目3个（NH102片、NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展I期临床研究项目4个（NH112片、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH300231肠溶片）；获得临床批件1个（YH1910-Z01鼻喷剂）。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；核心产品竞争加剧的风险等。

　　康龙化成(300759) 　　营收增长稳健，新客拓展贡献业绩增量 　　2023年公司实现营收115.38亿元，同比增长12.39%；实现归母净利润16.01亿元，同比增长16.48%；Non-IFRS经调整归母净利润19.03亿元，同比增长3.77%。单看2023Q4，公司实现营收29.78亿元，同比增长3.99%；归母净利润4.62亿元，同比增长11.74%；Non-IFRS经调整归母净利润4.91亿元，同比下滑3.13%。2023年，来自全球前20大药企与其它原有客户收入分别为17.23/98.15亿元；新增客户超过800家，贡献收入约8.59亿元，新客拓展持续贡献业绩增量。鉴于下游需求放缓以及新业务仍处于投入期，我们下调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为17.89/20.19/24.25亿元（原预计20.69/26.57亿元），EPS为1.00/1.13/1.36元，当前股价对应PE为20.4/18.0/15.0倍，鉴于公司各业务板块协同效应持续增强，维持“买入”评级。 　　核心业务稳健发展，新产能投放+新业务拓展打开成长空间 　　2023年，实验室服务与CMC业务分别实现营收66.60/27.11亿元，同比增长9.38%/12.64%。实验室服务为公司的核心业务，2023年共参与764个药物发现项目，较2022年同期增长约17%。宁波第三园区预期将于2024年逐步投入使用，不断增强公司安评、药代、毒理等动物实验方面的服务能力。截至2023年年底，CMC拥有885个项目，约85%的收入来源于药物发现服务现有客户，前后端导流效应显现，中美英三地产能布局能够为客户提供灵活高效的一体化解决方案。 　　临床研究服务进入高质量发展阶段，大分子与CGT业务快速发展 　　2023年，临床研究服务实现营收17.37亿元，同比增长24.66%；毛利率达17.05%，同比提升5.59pct。截至2023年年底，公司拥有1035个临床CRO项目与1450个SMO项目，临床研究服务已进入高质量发展阶段。2023年，大分子和CGT两块新业务合计实现营收4.25亿元，同比增长21.06%，新兴业务快速发展，已为26个CGT项目提供分析测试服务，为13个基因治疗项目提供CDMO服务。 　　风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

　　业绩期，我们重点推荐2024年全年及Q1业绩确定性增长的细分赛道及标的制药与生物制品:我们预计，传统制药及血制品企业均有望在2024年第一季度及全年持续保持稳健增长，部分公司凭借药品持续放量有望弹性增长，我们重点推荐透皮给药领先企业九典制药、血制品领先企业天坛生物、院内刚需精麻赛道的恩华药业、人福医药等、竞争格局较好的吸入及微球复杂制剂的健康元和丽珠集团等。中医药：我们预计，中药板块有望延续2023年稳健增长的趋势。当前位置，继续重点推荐昆药集团、太极集团等中药国企改革标的、羚锐制药等兼具消费属性的品牌OTC标的、康缘药业、天士力及新天药业等中药创新药标的。制药产业链：多肽及ADC产业链持续高景气，我们重点推荐多肽产业链的圣诺生物及ADC一体化服务商药明合联；仿制药CRO行业景气度仍在，我们重点推荐仿制药CRO板块性机会，推荐标的：百诚医药、阳光诺和等。 　　中长期，我们重点推荐有望带来高弹性增长的创新药方向 　　政策端暖风频吹，已实现了从“鼓励大规模创新”到“鼓励高质量创新”的跨越，中国创新药企业研发实力不断提升，供给端持续实现创新升级，项目管线价值也已得到全球市场的认可。随着美联储预期将进入降息周期、国内政策端利好、创新技术及大单品频出、创新药出海火热等多重因素催化下，我们预计2024年创新药赛道将迎来板块性机会。当前位置，我们重点推荐以下方向：（1）逐步向创新升级转型的龙头Pharma；（2）多款国产创新药获得FDA获批上市/对外授权；（3）创新药逐步进入商业化阶段，业绩有望弹性兑现；（4）临床数据优异，潜在BIC大品种。 　　本周医药生物下跌2.33%，线下药店板块涨幅最大 　　本周医药生物下跌2.33%，跑输沪深300指数2.12pct，在31个子行业中排名第25位。同时，生物医药大部分子板块均下跌，本周线下药店板块涨幅最大，上涨2.31%，血液制品板块上涨1.27%；医药流通板块下跌0.31%，中药板块下跌0.94%，化学制剂板块下跌1.43%，医疗耗材板块下跌1.97%，其他生物制品板块下跌2.48%，医疗研发外包板块下跌2.69%，体外诊断板块下跌6.09%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：九典制药、恩华药业、人福医药、康诺亚、恒瑞医药、丽珠集团、健康元、东诚药业、普洛药业、天坛生物、神州细胞；中药：昆药集团、康缘药业、羚锐制药、太极集团、悦康药业、新天药业、天士力；医疗器械：迈瑞医疗、翔宇医疗、可孚医疗、海尔生物、戴维医疗、澳华内镜、昌红科技；零售药店：益丰药房、健之佳、老百姓；医疗服务：海吉亚医疗、美年健康；CXO：百诚医药、阳光诺和、药明合联、药明生物、泰格医药、百诚医药、圣诺生物、诺思格、普蕊斯；科研服务：毕得医药、奥浦迈、药康生物、百普赛斯、皓元医药、阿拉丁、康为世纪；疫苗：康泰生物。 　　风险提示：政策推进不及预期，市场竞争加剧，产品销售不及预期。

　　近两周（03月15日-03月29日）行情回顾 　　新材料指数下跌2.43%，表现强于创业板指。半导体材料跌3.32%，OLED材料跌2.14%，液晶显示跌1.85%，尾气治理跌3.14%，添加剂跌1.33%，碳纤维涨11.53%，膜材料跌4.22%。近两周涨幅前五为中简科技、水晶光电、信德新材、时代新材、中复神鹰；跌幅前五为海优新材、东材科技、飞凯材料、圣泉集团、兴森科技。 　　新材料双周报：国产涂料企业持续发力，汽车涂料国产替代进行时 　　据新京报，3月28日晚，小米汽车SU7上市发布会展示了小米SU7有4大色系，9种颜色，包括跑车色系海湾蓝、熔岩橙；时尚色系雅灰、流星蓝、霞光紫；豪华色系橄榄绿、寒武岩灰；经典色系珍珠白、钻石黑。越来越多的车企为客户提供更加多元化、个性化的车身内外饰颜色选择。据前瞻产业研究院，汽车涂料可划分为车身原厂漆、汽车修补漆、汽车零部件涂料和其他汽车涂料，2019年需求占比分别为44%、26%、18%、12%。据Wind、松井股份招股书等数据及我们测算，2023年我国汽车涂料用量约68万吨，同比增长8.76%。原厂漆方面，原厂漆中组分涂料生产难度大，且行业进入壁垒高，海外企业占据较大市场份额。目前，国内金力泰、中山大桥化工集团等突破海外技术垄断，逐步拓展自身市场份额。汽车零部件漆涂料方面，由于车企降本压力增大，且国产涂料企业技术持续进步，松井股份、东来技术等企业奋勇直追，已占据一定比例市场份额。汽车修补漆方面，东来技术已获得全球多数汽车原厂修补漆认证，呈异军突起之势。未来随着我国车企在新能源汽车行业持续发力，以及车企降本压力逐步增强，越来越多的车企愿意选择国产涂料企业，进而带动国产涂料企业持续进步，获得更多市场份额。受益标的：松井股份、东来技术等。 　　重要公司公告 　　【松井股份】对外投资：公司拟以自有资金人民币1,960万元收购自然人李运凯、赖安平、杨义峰、刘海军合计持有的长沙松润20%股权，进而公司对长沙松润的直接持股比例将由80%增加至100%，长沙松润将成为公司全资子公司。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代的历史性机遇，推荐标的：【电子（半导体）新材料】昊华科技、阿科力、洁美科技、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技等；【新能源新材料】宏柏新材、濮阳惠成、黑猫股份等；【其他】利安隆等。 　　受益标的：【电子（半导体）新材料】鼎龙股份、国瓷材料、松井股份、彤程新材、圣泉集团等；【新能源新材料】晨光新材、振华股份、百合花、濮阳惠成、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材、普利特等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　太极集团(600129) 　　经营质效提升，利润快速增长，维持“买入”评级 　　公司2023年实现营收156.23亿元（同比+10.58%，下文皆为同比口径）；归母净利润8.22亿元（+131.99%）；扣非归母净利润7.74亿元（+111.35%）。从盈利能力来看，2023年毛利率为48.6%（+3.18pct），净利率为5.26%（+2.76pct）。从费用端来看，2023年销售费用率为33.45%（+0.41pct）；管理费用率为4.74%（-0.53pct）；研发费用率为1.5%（+0.74pct）；财务费用率为0.94%（-0.33pct）。我们看好公司核心产品市场拓展前景，考虑到产品推广及新品研发等费用支出，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为10.93、13.00、14.98亿元（原预计2024-2025年为12.40、15.92亿元），EPS分别为1.96、2.33、2.69元/股，当前股价对应PE分别为16.9、14.2、12.4倍，维持“买入”评级。 　　消化及代谢、呼吸系统和大健康产品营收快速增长，且毛利率个位数提升 　　分行业来看，2023年公司医药工业营收103.88亿元（+19.40%）、医药商业营收77.26亿元（-3.31%）、中药材资源营收10.17亿元（+118.60%）、服务业及其他营收0.52亿元（+17.98%）、分部间抵销36.84亿元。按药品治疗领域来看，消化及代谢营收28.81亿元（+36.99%）、呼吸系统营收26.42亿元（+42.21%）、抗感染营收18.69亿元（-0.21%）、神经系统营收8.98亿元（-2.36%）、大健康产品营收8.5亿元（+22.67%）、心脑血管营收7.66亿元（+10.94%）、抗肿瘤及免疫调节营收2.46亿元（-27.26%）。此外，消化及代谢、呼吸系统和大健康三领域毛利率同比提升6.42pct、3.32pct和4.91pct，为利润端亮眼增速做出较大贡献。 　　改革发展持续推进，全面启动数字化转型 　　工业板块，聚焦主品战略，零售端深挖品牌价值、实现破圈发展；学术端强化循证支持、赋能销售提升。商业板块，加速推进“资源-业务-管理”整合改革，加快购销联动，实现批零一体化。中药材板块，整合药材种植-经营-中药饮片加工资源，统筹创新经营模式，数字驱动产业链上下游延伸发展，打造核心竞争力。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，研发速度不及预期。

　　本周（3月18日-3月22日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌1.39%，跑输上证综指1.17%。本周（3月18日-3月22日）氟化工指数收于3313.52点，下跌1.39%，跑输上证综指1.17%，跑输沪深300指数0.69%，跑输基础化工指数1.05%，跑输新材料指数0.61%。 　　氟化工周行情：下游订单提量明显，价格或将进一步显著上行 　　萤石：据百川盈孚数据，截至3月22日，萤石97湿粉市场均价3,330元/吨，较上周同期持平；3月均价（截至3月22日）3,311元/吨，同比上涨15.04%；2024年(截至3月22日)均价3,310元/吨，较2023年均价上涨2.68%。 　　制冷剂：截至03月22日，（1）R32价格、价差分别为26,000、13,885元/吨，较上周同期分别+4.00%、+8.03%；（2）R125价格、价差分别为44,000、27,364元/吨，较上周同期分别+1.15%、+1.86%；（3）R134a价格、价差分别为32,500、15,492元/吨，较上周同期分别+1.56%、+3.34%；（4）R143a价格、价差分别为60,000、45,932元/吨，较上周同期分别+3.45%、+4.16%；（5）R22价格、价差分别为22,500、13,230元/吨，较上周同期分别+2.27%、+3.95%。 　　据氟务在线公众号数据，制冷剂市场因下游采购订单集中且提量明显，生产企业配额产量进度难以有效跟进，市场呈现货源偏紧趋势，二季度空调招标有待出台，据奥维云网（AVC）排产监测数据，4月国内家用空调总排产2073万台，其中内销排产1205万台，同比增长18.5%，出口排产868万台，同比增长28.8%。需求预期增量下，市场调节导向产品价格有望集中上行。我们认为，当前市场涨价信号频现，制冷剂价格或将进一步显著上行。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【东阳光】收购三代制冷剂配额，位居国内第一梯队。2024年1月11日，生态环境部三代制冷剂配额公示，东阳光在其中最主流的三个HFCs品种（R32/R125/R134a）中共获得配额47973吨，通过近期配额合作、交易等，预计公司到今年年中配额量将超过5.5万吨，位居国内第一梯队。此外，公司数据中心用电子氟化液正处于推广阶段，化工新材料板块也在积极规划建设第二化工基地。 　　行业观点 　　我们认为，氟化工全产业链将进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，全产业链未来可期，建议长期重点关注。推荐标的：金石资源（萤石）、巨化股份（制冷剂、氟树脂）、三美股份（制冷剂）、昊华科技（制冷剂、氟树脂、氟精细）等。受益标的：永和股份（萤石、制冷剂、氟树脂）、中欣氟材（萤石、氟精细）、东岳集团（制冷剂、氟树脂）、东阳光（制冷剂）、新宙邦（氟精细）等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，政策变化，安全生产等。

　　安琪酵母(600298) 　　估值低点，新榨季成本有望下降，维持“买入”评级 　　事件：公司2024年糖蜜采购接近基本完成90%以上，预计全年成本有望下降10%。短期需求有待回暖，下调2024-2025年归母净利润至14.67、18.67亿元（前值17.21、21.84亿元），新增2026年归母净利润预测23.40亿元，对应2024-2026年EPS1.69/2.15/2.69元，当前股价对应2024-2026年17.2/13.5/10.8倍PE，成本拐点、估值低点，维持“买入”评级。 　　国内需求承压，国际市场快速增长 　　（1）2023年全年酵母主业营收95.05亿元、同比增5.38%；制糖营收17.1亿元、同比降3.15%；包装营收4.21亿元、同比降11.88%。分区域看，国内市场营收87.61亿元，同比降1.2%；国际市场营收47.86亿元，同比增21.99%。（2）2023Q4酵母主业、制糖、包装营收同比降1.8%、降20.6%、降15.0%，国内、国际市场营收同比降9.2%、增27.4%，国内市场主因酵母需求承压、制糖业务2023H1糖价高点时集中出货所致。 　　2023Q4盈利能力有所下降 　　2023Q4净利率同比降1.86pct，其中毛利率同比降0.91pct，主因促销、折旧等因素影响。销售、管理、研发费用率同比升0.12、0.89、0.69pct，销售费用率整体平稳，管理费用率主因折旧、薪酬等因素影响，其他收益拖累净利率2.93pct，主因政府补贴减少影响。 　　成本有望继续下降，期待激励推出 　　公司水解糖实现满产、工艺突破带动单糖成本下降，当前水解糖成本较糖蜜成本低100元左右，优势显现。公司已采购糖蜜价格预计降10%，原料平均成本有望继续下降。2024年经营目标收入增15.37%，归母净利润增7.80%，收入目标相对积极，股权激励基本完成股份回购，期待激励推出理顺公司利益。 　　风险提示：汇率波动风险、产能消化风险、国际需求下降风险。