中心思想 主业结构升级驱动业绩稳健增长 康耐特光学作为全球领先的树脂眼镜镜片供应商，通过持续优化产品结构，提高定制化镜片和高折射率产品的占比，有效提升了公司的产品单价和整体毛利率。这种结构升级是公司业绩持续增长的核心驱动力，确保了其在传统眼镜镜片市场的竞争优势和盈利能力的稳步提升。 布局XR产业拓展远期成长空间 公司积极响应XR（扩展现实）产业趋势，成立XR研发服务中心并与全球头部消费电子公司合作，布局XR产品配套镜片的研发与生产。随着XR技术的成熟和设备放量，康耐特光学有望凭借其在镜片定制化方面的深厚积累，在这一新兴高价值量市场中占据一席之地，为公司打开显著的远期成长空间。 主要内容 1、康耐特光学是国内领先的树脂眼镜镜片供应商 1.1、发展历史：通过业务分拆重组，公司聚焦树脂镜片业务 康耐特光学是中国领先的树脂眼镜镜片产品和服务提供商。公司前身旗天科技于1996年成立，主要从事树脂镜片制造。2018年，旗天科技将树脂镜片业务分拆并重组至康耐特光学，使其专注于树脂镜片业务。2021年，康耐特光学在港交所上市，产品销往全球90多个国家。 1.2、股权结构及管理层：公司创始人为实控人，管理层经验丰富 公司董事长、创始人费铮翔先生为实际控制人，持股44.3%。歌尔股份有限公司的全资子公司香港歌尔泰克于2025年1月完成配售及收购后，目前持股20%。公司高管团队在眼镜行业拥有丰富经验，多名管理人员曾就职于国际领先光学企业。 1.3、业务结构：盈利能力伴随定制化、高折射率镜片占比提升而提升 公司业务聚焦传统树脂镜片，收入稳步增长，2023年实现收入17.6亿元人民币，同比增长12.7%；2024H1收入9.8亿元，同比增长17%。定制化镜片占比约20%，其毛利率（2024H1为60%）显著高于标准化镜片（34%）。同时，标准化镜片中高折射率产品占比从2019年的42%提升至2023年的约60%，驱动标准化镜片毛利率提升。受益于产品结构改善，公司整体毛利率从2019年的33%提升至2024H1的39%，归母净利润保持增长，2023年实现3.3亿元，同比增长32%，归母净利润率达19%。 2、产品创新推动眼镜行业稳态增长，公司产品矩阵丰富在高端市场具备优势 2.1、眼镜品质升级和功能性要求提高、推动行业持续增长 眼镜镜片材料持续向高折射率方向迭代，高折射率镜片更轻薄、美观，售价显著高于低折射率镜片。目前高折射率产品在全球和中国市场占比仍较低，未来增长潜力大。消费者对视力保护意识增强，功能性镜片（如近视防控、渐进、抗疲劳等）需求多样化，2023年功能性镜片销售额占比达48.2%，并催生“一人多镜”趋势。全球眼镜镜片制造厂商出厂销售额预计从2023年的58亿美元增长至2028年的76亿美元，年复合增长率约5.6%。 2.2、公司产品矩阵丰富、在高端市场具备产品竞争力 公司产品矩阵丰富，包含常规镜片、功能镜片和车房片等十大类共计700多万种SKU规格，覆盖全年龄段客群和多种应用场景。在高折射率镜片原材料市场，公司是日本三井化学高折射镜片原材料的主要采购商，其中1.74折射率产品在国内几乎只供给康耐特光学，显示其在高端市场的强大竞争力。公司业务全球化、分散化，2024H1中国大陆收入占比约30.9%，其余来自海外90多个国家及地区。公司通过提升产能和自动化水平，持续提高生产效率。 3、与头部消费电子公司合作，拥抱XR产业趋势 3.1、XR技术逐渐成熟有望成为产业趋势、光学是其中核心环节 XR（扩展现实）技术涵盖VR、AR、MR，正逐渐成熟并有望成为产业趋势。IDC预计2025年混合现实头戴设备出货量将达770万台。光学是XR硬件端的核心环节，占Meta Quest 3总成本的12%。对于近视用户，AR眼镜主要有自带调节、外加镜片和波导片与近视片一体化三种解决方案，其中光学近视调节是重要一环。 3.2、公司积极拥抱XR产业链，与全球领先消费电子公司合作 康耐特光学已成立XR研发服务中心，与包括美国头部企业在内的多个全球领先消费电子公司在多个研发项目上进展顺利，并已收到研发费用和小试订单款项。2024年12月，公司在泰国收购土地用于XR产品配套镜片的自动化生产线建设。歌尔泰克于2025年1月完成对公司的收购，持股20%，配售所得资金将用于智能眼镜和XR头显设备的镜片和视觉解决方案的研发、设计和制造。公司有望凭借其镜片定制化能力在未来XR设备放量中获取市场份额。 4、盈利预测与投资建议 开源证券预测，2024-2026年公司营业收入将分别达到20.6/23.7/27.5亿元，同比增长16.9%/15.1%/16.3%。受益于定制化和高折射率产品占比提升以及XR业务布局，公司盈利能力有望持续改善，毛利率预计分别为39.9%/42.6%/44%。归母净利润预计分别为4.3/5.7/6.9亿元，同比增长32.2%/31.4%/21.4%，对应EPS分别为0.9/1.2/1.4元。公司当前股价对应2024-2026年29.8/22.7/18.7倍PE，低于可比公司平均值。首次覆盖给予“买入”评级。 5、风险提示 主要风险包括行业竞争加剧可能导致高端业务增速承压、公司新业务（XR）研发不及预期可能推迟订单落地，以及XR行业放量不及预期可能延迟新业务增长。 总结 康耐特光学作为全球领先的树脂眼镜镜片供应商，通过持续优化产品结构，提升定制化和高折射率镜片占比，实现了营收和利润的稳健增长。公司在高端镜片市场具备核心竞争力，并积极布局XR产业，与头部消费电子公司合作，有望在未来XR设备放量中打开新的成长空间。开源证券预计公司未来三年业绩将持续增长，并给予“买入”评级，但需关注行业竞争、新业务研发及XR放量不及预期等风险。

　　紧张型头痛为我国最常见的原发性头痛，其次为偏头痛 　　头痛主要分原发性和继发性两大类，原发性头痛主要有偏头痛、紧张型头痛、三叉自主神经性头痛和其他原发性头痛；而继发性头痛则多由疾病引起。一项1990-2016年系统性的回顾性分析结果显示，偏头痛和紧张型头痛患者在原发性头痛患者中占到90%左右，同时《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》（2023）指出紧张型头痛也是我国最常见（占45.3%）的原发性头痛。据《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》（2023）统计，我国紧张型头痛的年患病率为10.8%；据《中国偏头痛诊断与治疗指南》（2023），偏头痛的年患病率约为9%。据GBD统计，2021年我国偏头痛和紧张性头痛患者规模分别增长至1.99亿人和2.85亿人。 　　国内头痛用中成药在研管线多在临床阶段，关注已NDA的养血祛风止痛颗粒据PDB统计，我国含头痛适应症的中成药销售规模在2018-2023年由39亿元增长至53亿元，CAGR约为6.3%，呈现稳健增长态势。其中排名前10的大单品2023年总销售额约为34.7亿元，市场占有率约为65.6%。但整体来看，销售额突破2亿元的单品仅有6款，且其中仅有3款是专门可用于治疗原发性的偏头痛，其余3款均有一定的继发性头痛特征，侧面反映近几年仍未有其他专门作用于原发性头痛、且具备优质临床疗效的中药新药上市并实现较好销售，因此原发性头痛用中成药，特别是治疗紧张型头痛的用药亟待开发。 　　在研管线方面，据Insight统计，截至2024年3月19日，适应症明确作用于头痛领域的在研管线多为中药新药，并且大部分集中在临床III期和II期阶段，目前仅有方盛制药的养血祛风止痛颗粒的NDA申请于2024年9月获CDE受理。我们认为养血祛风止痛颗粒上市后有望补充紧张型头痛及偏头痛的中成用药，尤其是在紧张型头痛领域通过医学询证以及大样本临床试验来验证自身疗效，实现较快速放量，未来有望成为十亿元级别大品种。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、和黄医药、海思科、艾力斯、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元、兴齐眼药；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、博腾股份、泓博医药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、江中药业、天士力；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险，市场竞争加剧，上市进度不及预期等。

　　国内民航SAF第二阶段试点启动，常态化掺混加注的共识已经达成 　　据全球航空节能减排公众号，自2025年3月19日起，北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的所有国内航班将常态化加注掺混1%的SAF燃油，期待2025年三季度第三阶段试点全国省会机场大范围试点。据金联创能源公众号，2025年早些时候获悉民航局曾召开第二阶段SAF试点工作的闭门会议，尽管市场反馈在掺混比例等方面仍然存在分歧，但常态化掺混加注的共识已经达成。国际民航组织要求成员国在2027年起强制推行SAF掺混政策，我国作为国际民航组织的成员，届时或将推出相关SAF掺混政策，从而打开国内SAF需求空间。换言之，我国分阶段的SAF加注试点测试也是为后续SAF掺混政策落地提供支撑。 　　欧盟、英国强制掺混政策逐步推行，SAF价格有望稳步向上 　　2025年，欧盟、英国正式推行2%的SAF掺混政策，并规划逐步提高SAF掺混比例，其中欧盟规划在2030、2050分别达到6%、70%；英国规划在2030年达到10%、2040年达到22%。我们预计2025年欧盟、英国对SAF的需求量在160万吨左右。2025年以来，SAF价格持续下降主要是由于欧盟对SAF掺混比例的考核以年度为单位，短期需求增速较慢。据隆众资讯数据，2025年3月19日，生物航煤欧洲FOB价格为1,748美元/吨，较2024年4月初2,476美元/吨的价格下降29.41%。而欧盟罚款细则较为严格，对航空燃料供应商罚款=2×[每吨SAF或合成航空燃料价格与常规煤油价格差额的年平均值]×不符合最低配额的航空燃料数量；对飞机运营商罚款=2×每年航空燃料平均价格×年未装罐数量。我们预计欧盟、英国对SAF的掺混政策将稳步推行，后续SAF需求将稳步增加，进而有望带动SAF价格稳步提高。 　　理论上SAF盈利能力较强，国内具有SAF及UCO生产能力的企业或受益 　　据EASA测算数据，2023年欧洲采用HEFA工艺生产SAF的成本估计为1,770欧元/吨，而SAF的平均价格2,768欧元/吨，单吨净利润接近1,000欧元/吨。截至2025年2月7日，国内SAF单吨净利润约714元/吨，其中UCO成本占SAF完全成本的78%；2024年5月以来，我国连续化SAF生产装置具有盈利空间。但国内SAF装置订单不足，实现连续化生产的装置较少，整体盈利能力较低。待欧洲、英国等地对SAF需求稳定增加，或将提高我国SAF生产企业盈利能力。此外我国UCO具有较强碳减排属性，未来随着其下游SAF、生物柴油需求增加，而其自身新增产能受限，未来景气度也将高增。因此，我们认为国内具有SAF及UCO生产能力的企业有望受益。受益标的：【SAF】嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保、卓越新能等；【UCO】山高环能、朗坤环境等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。

　　东阿阿胶(000423) 　　经营业绩增速亮眼，产业链全面布局助力长期向好发展 　　公司2024年实现营收59.21亿元（同比+25.57%，下文皆为同比口径）；归母净利润15.57亿元（+35.29%）；扣非归母净利润14.42亿元（+33.17%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为72.42%（+2.18pct），净利率为26.30%（+1.87pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为33.33%（+1.81pct），管理费用率7.53%（-0.47pct），研发费用率2.93%（-0.74pct），财务费用率-1.99%（-0.02pct）。我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为18.74/22.48/26.79亿元（原预计17.19/20.87亿元），EPS为2.91/3.49/4.16元，当前股价对应PE为20.0/16.7/14.0倍，维持“买入”评级。 　　阿胶及其系列产品销售增长，毛驴养殖及销售板块承压 　　2024年公司阿胶及系列产品营收55.44亿元（+27.04%），毛利率为73.61%（+1.23pct）；其他药品及保健品营收2.36亿元（+26.19%）；毛驴养殖及销售营收0.69亿元（-28.92%）；其他行业营收0.72亿元（+7.01%）。我们认为阿胶品类的快速增长受益于公司纵深推进“研产销”协同发展模式，夯实药品、健康消费品“双轮驱动”，通过大品种打造、大单品升级等推动阿胶及系列产品销售增长。 　　坚持“1238”战略，2025年推进产业链布局实现“增长·突破”发展 　　公司以“1238”发展战略为核心，系统化重构品牌战略，推动公司良性健康发展。同时，公司提出2025年将积极围绕产业链布局：上游，持续推进驴种质资源保护、规模化高效养殖等研究，做好国内毛驴涵养布局，掌控全球原料资源。中游：重点围绕胶类中药和滋补大健康产品进行研发和品牌打造；加速健康消费品事业部研发与业绩增长；推广皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品；做大海外业务；实现投资并购的重大突破等。下游，打造集中医药文化传播、消费者体验等于一体的中医药康养特色体验新模式，积极争创国家唯一中医特色5A级景区。 　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

　　药明康德(603259) 　　业绩环比持续改善，在手订单稳健增长 　　2024年公司实现营收392.41亿元，同比下滑2.73%，剔除新冠商业化项目同比增长5.2%；归母净利润94.50亿元，同比下滑1.63%；经调整Non-IFRS归母净利润105.8亿元，同比下滑2.5%。全年净利率达27.0%，创历史新高。单看24Q4公司实现营业收入115.39亿元，同比增长6.85%，环比增长10.31%；归母净利润29.17亿元，同比增长90.64%，环比增长27.22%；经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比增长20.31%，环比增长9.1%。截至2024年底，公司在手订单493.1亿，同比增长47.0%。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为112.97/128.58/154.93亿元，EPS为3.91/4.45/5.36元，当前股价对应PE为17.9/15.7/13.0倍，维持“买入”评级。 　　小分子D&M管线持续扩张，TIDES业务增长强劲 　　2024年公司化学业务实现营收290.5亿元，同比下滑0.4%，剔除新冠商业化项目同比增长11.2%；24Q4实现营收89.6亿元，同比增长13.0%。小分子D&M管线持续扩张，2024年新增分子1187个，目前管线分子总计3377个。公司积极拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务，截至2024年底，多肽固相合成反应釜总体积增加至41000L，并预计于2025年底达到100000L。2024年TIDES业务实现营收58.0亿元，同比增长70.1%；截至2024年底，TIDES在手订单同比增长103.9%。 　　临床业务稳健增长，着力搭建新分子种类相关生物学平台 　　2024年公司测试业务共实现营收56.7亿元，同比下滑4.8%；24Q4实现营收14.3亿元，同比下滑7.9%。公司药物安全性评价及SMO业务保持行业领先地位，2024年临床业务共实现营收18.1亿元，同比增长2.8%；其中，SMO收入同比增长15.4%。2024年生物学业务实现营收25.4亿元，同比下滑0.3%；24Q4实现营收7.2亿元，同比增长9.2%。2024年公司着力建设新分子种类相关生物学能力，相关业务收入同比增长18.7%；新分子收入占比超28%。 　　风险提示：中美贸易摩擦，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。

　　江中药业(600750) 　　营收利润稳健提升，品牌优势赋能企业成长 　　公司2024年实现营收44.35亿元（调整后同比-2.59%，下文皆为同比口径）；归母净利润7.88亿元（+9.67%）；扣非归母净利润7.49亿元（+6.43%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为63.52%（-1.79pct），净利率为19.40%（+1.94pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为33.70%（-3.38pct），管理费用率5.16%（+0.37pct），研发费用率2.94%（-0.10pct），财务费用率-1.70%（-0.34pct）。我们看好公司深耕脾胃、肠道等领域用药及产业链布局带来的长期发展潜力，维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.91/10.08/11.31亿元（原预计8.91/10.08亿元），EPS为1.42/1.60/1.80元，当前股价对应PE为15.5/13.7/12.2倍，维持“买入”评级。 　　非处方药业务营收及毛利稳健增长，处方药板块相对承压 　　2024年公司非处方药业务营收32.66亿元（+7.07%），毛利率72.74%（+1.04pct），主要核心单品稳健发展，持续发挥业绩成长压舱石作用；处方药业务方面，得益于并表中药饮片业务，实现营收7.93亿元（-3.50%），毛利率39.30%（-17.54pct），并购江中饮片有助于持续强化业务专业属性和服务属性，凭借高质量的中药饮片产品，巩固江西区域市场重点客户，挖掘省外市场发展潜力，进而提高业务抗风险能力；健康消费品及其他营收3.45亿元（-47.30%），毛利率37.72%（+0.62pct）。 　　持续深化OTC品牌优势，健康消费品迎来新变革 　　非处方药方面，公司持续巩固胃肠品类优势，开拓咽喉咳喘及补益品类，以大单品引领强品类发展，有序丰富产品梯队。其中，10亿级核心大单品健胃消食片实现双位数增长；复方鲜竹沥液和复方草珊瑚含片牵引品类规模实现双位数增长，均助力业绩稳增。健康消费品方面，公司优化品牌定位，重塑业务架构，聚焦自产自研产品，赋能未来增长。处方药方面，围绕“一老一妇一儿”用药人群，以及心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等领域，持续挖掘潜力和特色品种。 　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 特步国际在2024年实现了收入和归母净利润的显著增长，其中收入达到135.77亿元，同比增长6.5%；归母净利润12.38亿元，同比增长20.2%。剔除K&P亏损及一次性税项影响后，净利润仍保持约10%的增长。公司维持了高达138.2%的普通及特别派息率，显示出良好的股东回报能力。尽管对2025-2026年盈利预测进行了小幅下调，并新增了2027年预测，但基于主品牌DTC战略的深化、电商及童装业务的持续增长，以及索康尼品牌强劲的增长势头，公司未来盈利能力预计将保持稳健增长。 主品牌DTC转型与专业运动品牌索康尼的战略驱动 报告强调了特步国际两大核心增长策略：一是主品牌加大DTC（Direct-to-Consumer）战略投入，通过优化渠道结构、回收门店以增强与消费者的互动和品牌黏性；二是专业运动品牌索康尼的爆发式增长，其营收突破10亿元，成为公司新的增长曲线。索康尼通过高端渠道拓展、代言人营销和产品线拓宽，显著提升了品牌势能和盈利能力。这些战略举措共同驱动了特步国际的业绩增长和市场竞争力提升，支撑了“买入”的投资评级。 主要内容 2024年财务表现与投资评级 业绩概览与盈利能力 特步国际2024年实现营业收入135.77亿元，同比增长6.5%。归母净利润达到12.38亿元，同比大幅增长20.2%。若剔除K&P亏损影响，净利润增长率为4.1%；进一步还原一次性税项后，利润增长约10%。公司全年派息率高达138.2%，包括普通及特别派息，体现了公司对股东的回报承诺。集团毛利率提升1.4个百分点至43.2%，经营利润率（OPM）提升0.4个百分点至14.5%，归母净利率提升1个百分点至9.1%，显示出整体盈利能力的稳健提升。 盈利预测调整与估值分析 考虑到主品牌加大DTC投入期间回收库存对收入的短期影响，分析师略微下调了2025-2026年的盈利预测，并新增了2027年的预测。预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、15.3亿元和16.9亿元（原预测2025-2026年为13.98亿元、15.7亿元）。当前股价对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为10.4倍、9.3倍和8.4倍。基于主品牌DTC投入提升店效、电商及童装业务的持续增长，以及索康尼品牌势能的不断攀升，公司维持“买入”的投资评级。 主品牌战略与市场表现 收入结构与毛利率变化 2024年，特步主品牌收入达到123.3亿元，同比增长3.2%，流水实现高单位数增长。其中，儿童及电商业务收入增长约20%，预计2025年仍将保持良好增长势头。主品牌毛利率同比下降0.2个百分点至41.8%，主要原因是非功能性服装毛利率下降。预计2025年功能性产品在服装中的占比将提升，同时受益于费用管控，经营利润率（OPM）提升0.1个百分点至15.9%。 DTC战略深化与渠道优化 截至2024年末，特步成人门店数量为6382家，净减少189家；儿童门店数量为1584家，净减少119家。关店主要集中在亏损门店，旨在优化渠道结构。预计2025年将继续优化渠道，成人9代店占比持续提升。公司计划在2025年加大DTC战略投入，预计在2025年下半年至2026年期间回收400-500家门店。DTC模式的转变有利于加强与消费者的直接互动，从而增强品牌黏性。 专业运动品牌索康尼的崛起 索康尼业绩高速增长 2024年，专业运动分部收入达到12.50亿元，同比大幅增长57.2%，占总收入比重提升3.0个百分点至9.2%。毛利率显著提升17.2个百分点至57.2%，主要得益于收回合资公司权益后获得全额毛利率。经营利润达到7821万元，较2023年大幅增长，经营利润率（OPM）提升5.2个百分点至6.3%。其中，索康尼品牌流水增长超过60%，规模突破10亿元，成为公司新的第二增长曲线。 品牌元年战略布局 2024年被定义为索康尼品牌的元年。在渠道端，索康尼在高 端购物中心开设了全新的旗舰店及概念店，提升品牌形象和触达高端消费者。在营销端，通过合作代言人有效提升了品牌曝光度。在产品端，索康尼不仅为精英跑者提供高性能跑鞋装备，还积极拓宽服装及生活休闲产品系列，以渗透更广泛的人群，进一步巩固其在专业运动市场的地位。 集团整体盈利与营运效率 费用结构与利润率分析 2024年集团毛利率为43.2%，同比提升1.4个百分点。销售费用率同比增加0.3个百分点，主要由于专业运动分部并入集团后，导致广告及宣传（A&P）费用和租金费用提升，以及电商物流仓储及平台费用的增加。管理费用率也同比增加0.3个百分点。尽管费用率有所上升，但集团经营利润率（OPM）仍保持14.5%，同比提升0.4个百分点；归母净利率为9.1%，同比提升1个百分点。剔除K&P亏损影响后，净利率为9.6%，显示出集团整体盈利能力的稳健性。 营运资本与现金流状况 截至2024年末，公司存货为15.96亿元，同比下降11%。由于K&P业务的剥离，存货周转天数显著减少22天至68天，显示出营运效率的提升。公司净现金为9.85亿元，同比增长5.6%，反映了健康的现金流状况和财务弹性。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括行业竞争加剧可能对公司市场份额和盈利能力造成压力，以及新品接受度不及预期可能影响销售表现和品牌增长。 总结 特步国际在2024年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其在剔除一次性影响后，盈利能力依然稳健。公司通过主品牌DTC战略的深化，优化渠道结构并提升消费者互动，同时成功将专业运动品牌索康尼培育成新的增长引擎，其营收突破10亿元并实现盈利能力大幅提升。尽管面临行业竞争和新品接受度的风险，但特步国际凭借清晰的增长策略、健康的营运效率和持续的股东回报，维持了“买入”的投资评级，预示着其未来增长潜力。

　　博雅生物(300294) 　　2024年业绩有所波动，盈利能力有所提升 　　2024年公司实现营收17.35亿元（同比-34.58%，下文都是同比口径），归母净利润3.97亿元（+67.18%），扣非归母净利润3.02亿元（+110.77%），扣非净利率17.38%（+11.98pct）。单看2024Q4，公司实现营收4.9亿元（+6.11%），归母净利润-0.16亿元（+93.07%），扣非归母净利润-0.35亿元（+84.16%）。我们维持2025-2026年的盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.51/6.53/7.55亿元，当前股价对应PE为26.4/22.3/19.2倍，维持“买入”评级。 　　华润博雅母公司收入略有增长，各产品收入有所下滑 　　2024年母公司华润博雅实现收入14.74亿元（+0.86%），净利润4.07亿元（-24.87%），绿十字从2024年11月开始并表，实现收入0.4亿元，净利润6.11万元。生化药等其他业务有所下滑。分产品看，2024年静丙贡献收入3.91亿元（-12%），毛利率64.27%（-2.34pct），人血白蛋白收入4.03亿元（-7.94%），毛利率59.88%（-5.51pct），人纤维蛋白原收入4.08亿元（-2.65%），毛利率69.52%（-6.42pct），其他血液制品收入3.12亿元（+108.2%）。2024年血液制品销量增长9.14%，库存量下滑24.21%。 　　公司采浆量实现较快增长，高浓度静丙及破免有望获批上市 　　我国血液制品企业持续推进新浆站拓展与已获批浆站建设，2024年，我国新获批浆站3个，新增在营浆站17个，持续推动浆量稳步增长。根据统计，2024年行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%。公司持续聚焦血液制品主业，在营浆站20个，在建浆站1个，合计21个。公司2024年采浆量630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物采浆量为522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。2024年公司研发投入0.97亿元，占营收比例5.59%。高浓度静注人免疫球蛋白、破伤风免疫球蛋白已完成上市申请，在研项目C1酯酶、vWF因子以及微量蛋白类等产品进展顺利。 　　风险提示：采浆量增长不及预期、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

　　本周行业观点：杀虫剂价格率先上涨，需求旺季到来或推动农药产品景气向上进入3月以来，春耕备货启动，上游开工率逐步恢复，下游需求端询盘增多，交投明显增量。行业进入生产旺季，供需交投两旺。前期产业链库存低位，内外贸应季补备货需求叠加，部分产品出现供需错配，价格上调，但大部分产品以稳为主。杀虫剂方面，本周吡虫啉、啶虫脒价格稳中下调，供货持稳；毒死蜱市场需求增长，价格上行，供应偏紧；阿维菌素开工率处于低位，现货紧张，价格持稳运行；烟碱类产品市场关注度较高。预计短期内杀虫剂市场维稳盘整。除草剂方面，春耕背景下需求存在刚性支撑，草甘膦工厂开工状态稳定，近期企业订单跟进良好；草铵膦以执行前期待发订单为主，行业整体开工维稳，部分工厂现货供应紧张。烯草酮、丙草胺企业开工不足，现货供应紧张。后续4-5月份终端需求旺季，除草剂终端市场交投活跃，终端渠道谨慎观望情绪缓解，市场信心稳步修复。据中国农药工业协会公众号，3月13日草甘膦行业反内卷会议召开，推动行业高质量发展。未来随着海外农药库存持续去化、国内3-9月农药需求旺季到来，农药产品景气度有望持续向上，行业内龙头企业有望率先受益。推荐标的：兴发集团、利民股份等。受益标的：江山股份、新安股份、广信股份、润丰股份、扬农化工、和邦生物等。 　　本周行业新闻：全球单厂规模最大煤制烯烃项目核心设备一次性试车成功【PE】全球单厂规模最大煤制烯烃项目核心设备一次性试车成功。据化工在线3月14日报道，全球单厂规模最大煤制烯烃项目，内蒙古宝丰烯烃项目的PE装置2线（3系列）核心设备挤压造粒机一次试车成功，顺利产出合格粒料。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化、盐湖股份等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行。

　　德源药业(832735) 　　2024年快报营收8.68亿元、归母净利润1.76亿元 　　公司发布2024年业绩快报，营收8.68亿元，同比增加22.46%；归母净利润1.76亿元，同比增加27.74%。产品销售结构变化，生产量增长较快，部分原辅料采购价格降低，产品综合毛利率有所提升。根据快报，并考虑到后续加大研发投入力度等，我们上调2024年，小幅下调2025年并维持2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.76/1.78/2.02（原1.58/1.87/2.02）亿元，对应EPS为2.25/2.27/2.58元/股，对应当前股价PE为17.3/17.1/15.0倍，维持“增持”评级。 　　复瑞彤、波开清销量稳定增长，第十批国家集采中标多个品种 　　2024年，公司坚持营销为先的理念，持续强化销售基础工作，紧抓市场开发工作，“复瑞彤”和“波开清”的销量继续保持稳定增长，依帕司他片、阿卡波糖片、卡格列净片、恩格列净片等销售规模快速增长，西格列汀二甲双胍片、磷酸西格列汀片等新获批产品的上市销售，进一步推动了经营业绩的增长。2024年12月，公司参与第十批全国药品集中采购中选利格列汀片、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）、磷酸西格列汀片、依帕司他片等产品。2024年11月，公司二甲双胍恩格列净片（Ⅲ）通过谈判，竞价纳入《2024版国家医保目录》。 　　仿制药研发成果取得较好成绩，创新药研发稳步推进 　　2024年，公司加大了新药研发的投入力度，预计投入研发经费1.16亿元，同比增长6.07%。创新药研发均按计划稳步推进，达到阶段性预期目标，其中1类新药DYX116（降血糖、减体重、缓解脂肪肝）于2024年12月取得临床试验批准通知。仿制药研发成果申报产品数量、获批注册批件数量等方面均取得较好成绩。2024年10月以来，公司达格列净片、沙库巴曲缬沙坦钠片、羟苯磺酸钙胶囊获NMPA签发药品注册证书，丰富公司慢性病产品线；2024年12月，依折麦布片获药品注册证书，完善公司心血管产品线；2024年10月，利格列汀片获药品注册证书，丰富公司糖尿病领域产品管线，与现有产品形成协同效应。 　　风险提示：国家政策变化、后续产品研发风险、市场环境变化等。