盐酸氨丙啉：高效的抗球虫药物，主要应用于家禽、牛、羊等动物 　　盐酸氨丙啉是高效的抗球虫药物，是维生素B1的类似物。其作用机理是通过竞争性抑制球虫对维生素B1的摄取，实现疗效，对于艾美尔属球虫的作用尤为明显。由于该药物作用机理特殊，疗效显著，相较于其它抗球虫药物具有毒性小、残留少、性价比高、抗球虫各类广、用药安全等特点，成为公认的动物抗球虫安全用药，目前主要应用于家禽、牛、羊等动物。 　　供需：供给端呈寡头垄断特征，竞争格局良好，国内产品以出口为主 　　供给端，由于盐酸氨丙啉产品技术壁垒高、反应链条长、控制要求严格，全球盐酸氨丙啉供应商主要为国内上市公司大洋生物和美国辉宝（其生产基地在以色列）。其中，大洋生物从事盐酸氨丙啉产品生产有近15年的历史，相较美国辉宝虽然起步略晚，但已拥有多项发明专利，产品质量、服务都具有竞争优势。 　　需求端，盐酸氨丙啉属于抗球虫药品种中偏中高档的品种，当前世界发达国家选用该品种作为主要的抗球虫药，预计全球目前的年市场需求量在1200吨至1500吨。据大洋生物公司公告，2024年公司盐酸氨丙啉产量约614吨、销量约643吨，其中内销销量不足百吨，产品以出口为主，出口去向为欧洲、北美等地区。 　　地缘冲突加剧，盐酸氨丙啉供给端存扰动预期 　　据微信公众号亚太易和数据，截至2025年6月18日，国内盐酸氨丙啉市场报价322元/千克。当前中东地区地缘冲突加剧背景下，美国辉宝以色列基地的生产经营情况及发货等方面或受到一定程度的影响。供给端扰动预期背景下，关注盐酸氨丙啉价格上行的机会。 　　受益标的 　　大洋生物：公司主营碳酸钾（含碳酸氢钾）、盐酸氨丙啉及含氟化学品业务。产能方面，据2024年公司年报，截至2024年年底，公司拥有碳酸钾产能8.5万吨/年，拥有碳酸氢钾产能2.5万吨/年，拥有盐酸氨丙啉产能600吨/年（另有800吨/年搬迁项目在建中，预计2026年年中投产），拥有含氟化学品产能1500吨/年（在建产能3800吨/年）。其中在盐酸氨丙啉方面，公司产品已通过美国FDA认证，已在欧美高端市场站稳脚跟，打破了美国辉宝的垄断格局。随着技术不断进步和产品质量优化提升，公司盐酸氨丙啉产品逐渐获得下游客户的认可，市场占有率得到巩固。 　　风险提示：下游需求不及预期、行业扩产进程超出预期、公司投产进程不及预期等。

　　近日聚酯瓶片工厂陆续宣布减停产计划，减产幅度约20% 　　6月16日，据CCF消息，聚酯瓶片工厂陆续宣布减停产计划。2025年7月起，逸盛，华润材料，万凯新材，中石化等瓶片装置预计减产20%，其中三房巷在2025年5月底以来已停车共计100万吨，百宏长期维持7成开工，减产均超20%，因此涉及减停产的产能共计约259万吨（不包含部分前期长停的装置）。如果考虑到前期长停或改造产能的装置，预计涉及减停产产能约为490万吨。截至目前，国内聚酯瓶片装置平均开工负荷为89.3%附近（按设计产能2168万吨计算）。若随着聚酯瓶片工厂逐步开始检修和减产，聚酯瓶片装置平均负荷预计将进一步下滑至77%附近，相较于2025年5月94.3%的相对高位，预计将下滑近17个百分点。 　　5月中旬以来，瓶片价差承压，减停产有望使得加工价差向上修复 　　据我们测算，2025年5月至今的聚酯瓶片平均价差约为323元/吨，已经跌至底部区间，而截至6月16日，瓶片价差为291元/吨，当前价差下行业或面临亏损。这主要是由于近期上游原料PTA和乙二醇原料上涨幅度较大。据Wind数据，截至6月16日，PTA价格为4,990元/吨，较4月16日4,220元/吨的价格上涨了750元/吨，期间在5月中旬PTA价格一度上涨至5100元/吨左右的相对高位；乙二醇价格为4,455元/吨，较4月16日4,175元/吨的价格上涨280元/吨，同样在5月中旬乙二醇价格一度上涨至4600元/吨，而瓶片价格却跟涨力度偏弱。此外2025年6月起海运费持续上涨，使得瓶片企业在出口发货上亦有受阻，工厂库存同步上升。若本次检修和减产按计划执行，我们预计低价货源将逐步减少，加工价差有望迎来向上修复行情。 　　本轮行业扩产基本结束，行业低点已过，持续看好拐点向上 　　据CCF数据，聚酯瓶片行业产能由2021年的1111万吨扩张至2024年的2043万吨，三年内瓶片行业新增产能达932万吨，产能快速大幅扩张造成行业供大于求，在供应过剩的行业格局下，2024年瓶片行业亏损。据CCF、百川盈孚统计，2025年已投产产能共计200万吨，其中包括中石化仪征化纤新增产能50万吨，三房巷新增产能150万吨，我们预计下半年待投产产能为富海60万吨生产装置，本轮行业扩张基本到了尾声，行业拐点也逐步显现。2025年第一季度，行业龙头公司已经实现不同程度的减亏，其中万凯新材已经实现扭亏为盈。从长周期的角度来看，我们认为当前聚酯瓶片行业周期低点已过，我们看好底部向上，瓶片价格价差有望逐步修复。 　　受益标的 　　万凯新材、华润材料、三房巷、恒逸石化、荣盛石化。 　　风险提示：原油价格大幅波动、下游需求不及预期。

　　本周行业观点一：安全事故频出，化工拐点或渐行渐近 　　国际冲突愈演愈烈，油价大幅上涨。根据京报网报道，当地时间6月13日凌晨，以色列国防部长卡茨称，以色列对伊朗发动先发制人打击，目前双方冲突仍在升级。根据Wind数据，截至6月13日，布伦特原油和布伦特原油分别为74.23、72.98美元/桶，较6月6日分别上涨7.76、8.40美元/桶。国际冲突加剧，致原油价格大幅上涨，但国内煤炭、CCPI化工品价格指数仍处于历史低位，均处于周期底部，我们预计主要化工品价格有望受益于原油价格上涨。同时国内化工企业频繁安全事故：5月27日，山东高密化工厂发生安全事故；6月9日，江西扬帆新材料有限公司的109车间发生一起火灾事故；6月8日，河南一己二酸企业空分装置低压氮气球罐下部突然撕裂。化工品景气下行已持续较长时间，或是导致国内安全事故频发的主要原因。根据Wind数据，截至6月13日，CCPI为4055点，较2021年10月20日历史高点下跌已持续了1332天。我们认为，随着化工品景气度下行，企业对于安全、维保等费用或趋于减少，或是导致事故频发的主要原因。同时我们在5月5日发布的《化工行业2024年报及2025年一季报点评：2024年化工板块增收减利，2025年Q1龙头公司业绩率先增长》中指出，2024年基础化工板块的资本性开支同比下滑了-15.9%，意味着企业产能扩张的意愿大幅下降。我们坚定认为，化工拐点或渐行渐近。 　　本周行业观点二：2025年中国钾肥大合同价敲定346美元/吨 　　根据隆众资讯，6月12日，中国钾肥进口谈判小组（中化、中农、中海化学）与食安供应链有限公司（迪拜）就2025年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为346美元/吨CFR，较2024年上涨73美元/吨，或提振钾肥行业景气度。 　　本周行业新闻：巴斯夫在法国启动新的世界级己二胺工厂 　　根据化工在线报道，6月12日，巴斯夫宣布其位于法国查兰佩的新世界级己二胺（HMD）工厂已成功启动，此举将巴斯夫的HMD年产能提高到26万吨。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注。

中心思想 双轮驱动战略与发展新阶段 再鼎医药（09688.HK）凭借“License-in+自主研发”双轮驱动模式，已成功构建差异化创新管线，并在肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病等多个治疗领域取得显著进展。公司目前已有尼拉帕利、艾加莫德等8款产品在中国获批上市，为收入快速增长奠定基础。2025年被视为再鼎医药的“变革之年”，预计将迎来商业化与研发成果的密集兑现期，并有望在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利，标志着公司即将进入全新的发展阶段。 核心产品线密集兑现与盈利展望 公司核心产品艾加莫德（卫伟迦/卫力迦）销售额持续快速放量，并积极拓展多项自身免疫适应症，展现出成为重磅自免单品的巨大潜力。同时，多款重磅引进产品如贝玛妥珠单抗、KarXT、维替索妥尤单抗等预计在2025年提交新药上市申请（NDA）或已获批，将持续贡献业绩增量。再鼎医药的自主研发能力也在不断增强，首款全球权益DLL3 ADC（ZL-1310）已进入全球注册性临床阶段，有望打开小细胞肺癌治疗新格局。基于此，开源证券首次覆盖并给予“买入”评级，预计2025-2027年公司营业收入将分别达到5.67/8.30/12.26亿美元，同比增长42.0%/46.4%/47.8%。 主要内容 创新管线布局与商业化进展 “License-in+自主研发”双轮驱动模式： 再鼎医药成立于2014年，专注于肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病等领域。 截至2025年第一季度，公司已有尼拉帕利、艾加莫德、瑞派替尼、肿瘤电场疗法等8款产品在中国获批上市。 公司高管团队背景雄厚，截至2025年第一季度员工人数约1844人，为公司发展提供人才保障。 通过与Tesar、Argenx、Vertex等全球领先生物制药公司合作，快速引入创新药物，缩短研发周期并降低风险。 自主研发能力持续增强，预期未来每年至少递交1-2个新药的IND申请，首个全球权益DLL3 ADC（ZL-1310）已进入临床I期，并有LRRC15 ADC、PD-1/IL-12双抗等3款全球权益管线计划启动I期临床。 财务表现与盈利能力提升： 2024年公司实现营收3.99亿美元，同比增长50%；其中2024年第四季度营收1.091亿美元，同比增长66%。 Non-GAAP经营亏损逐年收窄，2024年为1.996亿美元，同比下降28%。 公司预期2025年总收入将达到5.6-5.9亿美元，并目标在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利。 研发投入优化，2024年约2.35亿美元，同比下滑约12%。销售与管理费用约2.99亿美元，同比增长约6%。 核心上市产品销售额稳健增长：2024年尼拉帕利销售约1.87亿美元（同比增长11%，占总销售46.9%），艾加莫德销售约9360万美元（同比增长835%，占总销售23.5%）。 重点产品市场分析与未来潜力 艾加莫德（Efgartigimod）：重症肌无力及自身免疫领域重磅单品 作用机制：FcRn拮抗剂，通过竞争性结合FcRn，促使致病性IgG降解，快速降低血清IgG水平。 市场需求：重症肌无力（MG）全球患病率150-250/100万，中国约有20万存量患者，存在巨大未满足临床需求。中国上市靶向药物数量较少，竞争格局良好。 临床优势：起效速度快，在中长期治疗中展现优异疗效和安全性。ADAPT NXT研究显示，21周时固定给药周期组与Q2W均匀给药组分别有47.1%/44.2%患者达到最小症状表达（MSE），安全性数据优异。 商业化进展：2024年全球销售额约21.86亿美元（同比增长83.7%），中国销售额约9360万美元。患者复购率从2024年第二季度的10%提升至2024年第四季度的40%。 剂型与适应症拓展：皮下注射剂型（卫力迦）已在中国获批用于gMG和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP），大幅提升用药便捷性和患者依从性。CIDP在中国确诊患者约5万人，卫力迦是国内首个且唯一获批药物。同时，公司积极拓展眼肌型重症肌无力、干燥综合征、甲状腺眼病等多个自身免疫适应症。 ZL-1310：DLL3 ADC，小细胞肺癌治疗新格局 靶点与市场：小细胞肺癌（SCLC）约占肺癌病例的15%，预后较差，5年生存率仅5%-10%。DLL3在80%的SCLC患者中高表达，而在正常组织中少量表达，是理想的靶向治疗靶点。 BD交易与竞争格局：DLL3 ADC领域重磅BD交易频出，如艾伯维58亿美元收购Rova-T。目前仅安进制药的CD3/DLL3双抗塔拉妥单抗海外获批，ZL-1310临床进度全球领先。 临床数据：ZL-1310是一款采用喜树碱衍生物作为毒素的DLL3 ADC。2025年ASCO大会披露数据显示，在2L+ SCLC患者中，总体cORR达68%（1.6mg组约63%），uORR 67%，DCR 97%。低剂量组（<2mg/kg）安全性优异，≥3级TRAEs发生率仅6%。 未来展望：预计2025年下半年以1.6mg/kg剂量启动全球关键性临床研究，并持续推进1L SCLC联合治疗临床试验。 贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）：HER-2阴性胃癌一线治疗潜力 市场需求：胃癌侵袭性强，中国年新发病例数居全球首位（预计2026年达34.6万人），HER-2阴性患者缺乏有效靶向治疗手段。 靶点与竞争：FGFR2b在约30%的胃癌患者中过表达。贝玛妥珠单抗是进度最快的FGFR2b单抗，已进入III期临床，有望填补治疗空白。 临床数据：II期FIGHT研究显示，在东亚亚组中，联合化疗组mOS达30.1个月（对照组12.9个月），mPFS为17.9个月（对照组7.6个月）。 未来展望：全球III期FORTITUDE-101研究预计2025年上半年读出关键数据，FORTITUDE-102研究预计2025年下半年读出关键数据。公司预期在2025年在中国递交用于1L胃癌的上市许可申请。 KarXT：中枢神经系统（CNS）领域重磅单品 作用机制：M1/M4毒蕈碱激动剂占诺美林与外周毒蕈碱受体拮抗剂曲司氯铵的复方，实现“中枢激活+外周阻断”，兼顾疗效与安全性。 市场需求：中国有超800万成年精神分裂症患者，现有药物副作用大，导致75%患者在18个月内中止治疗，存在巨大未满足临床需求。 审批进展：2024年9月获FDA批准用于成人精神分裂症治疗，无黑框警告。公司已于2025年1月向NMPA提交NDA申请，预计2026年获批。 临床数据：所有注册性研究均显示稳健的抗精神病疗效，显著改善阳性、阴性和认知症状。中国桥接研究显示，第5周PANSS总分较安慰剂显著降低9.2分。安全性良好，不良事件多为轻度至中度。 适应症拓展：正在布局阿尔茨海默病精神病性障碍（ADEPT-2临床试验），全球III期数据预计2025年下半年公布。 Povetacicept：潜在同类最佳TACI资产，多适应症拓展潜力 作用机制：下一代APRIL/BAFF融合蛋白分子。 IgA肾病市场：同类产品Atacicept的IIb期96周数据显示eGFR稳定，有望改变IgA肾病诊疗标准。 临床优势：Povetacicept临床前和早期临床数据显示出潜在同类最佳疗效，80mg剂量在48周时能降低66%的尿蛋白，同时eGFR稳定。 未来展望：具备“pipeline-in-a-product”潜力，除了IgA肾病，还在探索pMN、LN、AAV等自身免疫适应症。 其他引进产品： 肿瘤电场治疗（TTF）： 2020年5月在中国获批用于胶质母细胞瘤。PANOVA-3与LUNAR临床研究显示在局部晚期胰腺癌与非小细胞肺癌上具有较好mOS获益。公司预期2025年在中国递交1L胰腺癌的NDA申请。 维替索妥尤单抗（Tisotumab Vedotin）： 全球首个针对2L宫颈癌获批的TF靶向ADC。2024年4月获FDA完全批准，2025年3月NMPA正式受理其BLA，成为中国首款申报上市的TF靶向ADC药物。关键III期innovaTV 301研究显示，与化疗相比，死亡风险降低30%。 盈利预测与投资建议 关键假设： 核心上市产品销售额稳健增长，在研产品未来3年贡献业绩增量，收入规模扩大将带动销售、管理及研发费用率稳步下降。 估值： 预计2025-2027年营业收入分别为5.67/8.30/12.26亿美元，同比增长42.0%/46.4%/47.8%。当前股价对应PS为6.0/4.1/2.8。与可比创新药公司平均PS（9.5/6.9/5.2）相比，再鼎医药PS整体偏低。 投资评级： 首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 再鼎医药凭借其独特的“License-in+自主研发”双轮驱动战略，已成功构建了覆盖肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病等多个关键治疗领域的丰富产品管线。公司在2025年将迎来商业化与研发成果的密集兑现期，预计在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利，标志着其财务状况的显著改善和发展阶段的跃升。核心产品艾加莫德销售额持续强劲增长，并积极拓展多项自身免疫适应症，展现出成为重磅单品的巨大潜力。同时，ZL-1310、贝玛妥珠单抗、KarXT、Povetacicept以及肿瘤电场治疗和维替索妥尤单抗等多款重磅产品正加速推进，有望在未来几年内陆续上市并贡献新的业绩增长点。鉴于公司强劲的增长势头、丰富的创新管线以及相对较低的估值，开源证券首次覆盖并给予“买入”评级，看好其长期发展前景。

　　方盛制药(603998) 　　养血祛风止痛颗粒获批上市，赋能心脑血管板块增长，维持“买入”评级 　　2025年6月9日，公司自主研发的1.1类中药创新药-养血祛风止痛颗粒获批上市，其主要成分为黄芪、当归、党参、麸炒白术等。养血祛风止痛颗粒基于中国近代著名中医大家张锡纯先生的代表性方剂“升陷汤”加减配方而成，能够补气养血，散风止痛，用于频发性紧张型头痛中医辨证属气血两虚证。我们看好公司创新中药养血祛风止痛颗粒的市场前景和销售潜力，有望赋能心脑血管板块业绩持续增长，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.78/4.57亿元，EPS为0.70/0.86/1.04元，当前股价对应PE为15.6/12.7/10.5倍，维持“买入”评级。 　　紧张性头痛为原发性头痛中的主要类型之一，患病率较高且临床缺乏新药 　　临床上，头痛主要分原发性和继发性两大类。据公司公告，一项1990-2016年系统性的回顾性分析结果显示，在原发性头痛中，偏头痛和紧张型头痛（TTH）是主要类型，约占所有原发性头痛病例的90%。根据中华医学会神经病学分会、中华医学会神经病学分会头痛协作组编制发布的《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》（2023），紧张型头痛的全球患病率为11%-45%，也是我国最常见（占45.30%）的原发性头痛。紧张型头痛随着发作频率增加，常合并精神心理障碍，其中以焦虑抑郁最为突出，进而进一步加重其疾病负担。目前，部分从事头痛相关诊疗的医师对于紧张型头痛认识不足，诊断和治疗尚不规范；专门针对原发性头痛（尤其紧张型头痛）、具备优质临床疗效且市场表现突出的中药新药一直较为缺乏。 　　中药相比西药毒副作用较少，且有助于降低长期发作次数和疼痛程度 　　针对反复发作性紧张型头痛，西医针对急性期的治疗主要依赖非甾体抗炎药（NSAIDs）如对乙酰氨基酚、布洛芬等，但长期使用可能引发胃肠道、肾脏等药物不良反应。相比之下，较长时间服用中药有助于减少头痛发作次数和疼痛程度，且相对少发生毒副反应，患者容易接受。 　　风险提示：政策变化风险、市场竞争加剧、产品销售不及预期等。

　　本周行业观点：2025年印度钾肥大合同价敲定349美元/吨，或提振钾肥景气 　　据百川盈孚数据，6月4日，白俄罗斯与印度IPL以349美元/吨的价格达成交易，发货至2025年12月份，货量为65万吨（相较2024年印度大合同价279美元/吨CFR高出70美元/吨，相较2024年中国钾肥进口大合同价273美元/吨CFR高出76美元/吨）。价格端，截至6月5日，国产60％钾自提参考2800-2830元/吨，市场到站参考2950-3030元/吨，57%粉自提参考2400-2450元/吨，市场到站参考2800元/吨左右。进口钾方面，62%白钾参考3150-3220元/吨左右，60%老挝粉参考3020元/吨左右，60%白俄颗粒钾参考3180元/吨左右；边贸口岸62%白钾参考2950元/吨左右。供应端，本周国内氯化钾减量生产、库存低位，现货流通有限；国产60%钾主工厂直供，市场现货偏紧，57%粉按需自提、陆续出货。进口钾方面，截至5月30日，港口库存合计206.2万吨（含其他港口及保税区），港存低位徘徊；班列货源少量抵达且陆续消耗当中；边贸新单签323美元/吨，预计下旬到货，目前现货流通一般。整体来看，氯化钾市场供应有限，现货流通偏紧，场内贸易商随行就市、出货缓慢。需求端，本周氯化钾需求偏弱观望，采购刚需谨慎补仓。当前国内钾肥库存低位、下游刚需采买，同时2025年印度钾肥大合同价敲定349美元/吨（较2024年高出70美元/吨CFR），有望进一步提振钾肥景气。推荐标的：盐湖股份、亚钾国际；受益标的：藏格矿业、东方铁塔。 　　本周行业新闻 　　据中国化工报消息，6月6日上午，中国平煤神马集团10万吨/年艾斯安装置投产暨20万吨/年艾斯安项目启动仪式在尼龙科技公司举行，标志着我国尼龙66关键原材料己二腈长期被国外化工巨头“卡脖子”的局面实现重大突破，为后期重构我国尼龙产业“大棋局”先行一步。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行

　　三元基因(837344) 　　2024年，公司营收2.57亿元，同比+5%，归母净利润2217万元，同比-30% 　　公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司营收2.57亿元，同比+4.83%；归母净利润2217.29万元，同比-30.01%；2025Q1公司营收4502.17万元，同比-6.11%；归母净利润-1225.06万元；研发费用877.32万元，同比+199.95%；新厂区智能化生产和研发基地项目大部分达预定可使用状态转固，折旧摊销费用、运营维护费用以及费用化利息增加影响利润。我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.28/0.39（原0.63/0.86）/0.52亿元，对应EPS为0.23/0.32/0.43元/股，对应当前股价PE为110.1/79.0/58.9倍，看好公司研发重组蛋白产品，培育第二增长曲线，维持“增持”评级。 　　公司通过集采快速拓展终端准入，新型PEG集成干扰素突变体研发推进中 　　2024年，公司人干扰素α1b注射液（水针剂）、重组人干扰素α1b喷雾剂、人干扰素α1b滴眼液中标“干扰素省际联盟集采”，覆盖29个省级采购主体，约定采购期4年；依托集采，2024年新增医疗终端1100余家，累计实现6000余家等级医院准入。此外，公司通过医药商业配送渠道触达偏远区县基层医疗诊所2704家，覆盖数量同比+38%。公司新型PEG集成干扰素突变体是迄今全球唯一一种集高效性、长效性与安全性于一体的全能干扰素，有望大幅度提高慢性乙型肝炎临床治愈率，在乙肝精准医疗领域处于国际领先水平。截至2025Q1，公司全力推进新一代全基因组检测的临床研究工作，累计入组受试者791例。 　　研发重组蛋白产品，战略布局拓展向消费医疗市场，培育第二增长曲线 　　近年来，随着国民健康意识觉醒，大健康领域的关注重心正加速向“美丽健康”转移。公司战略布局从严肃医疗市场向消费医疗市场的拓展，培育公司未来的第二增长曲线。公司凭借在基因重组蛋白质产品领域深厚的技术底蕴、成熟完备的GMP管理经验、以及全新搭建的智能化生产平台研发成功了多项重组蛋白新产品。这些成果，不仅充分彰显了公司的研发能力与生产能力，更成为公司战略布局从严肃医疗领域成功迈向消费医疗市场的重要标志。 　　风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。

中心思想 生物柴油龙头地位与全球减碳机遇 卓越新能作为中国生物柴油行业的领军企业，凭借其在废弃油脂制备生物柴油方面的核心技术和领先的转酯化率，正积极推进产能扩张和全球化布局。在全球碳减排的宏大背景下，特别是随着各国船舶降碳政策的推行以及可持续航空燃料（SAF）市场的蓬勃发展，公司主营的生物柴油及其深加工产品面临广阔的市场需求和增长机遇。 多元化业务布局与成本优势 公司不仅以生物柴油为核心产品，还通过高效利用副产物和深加工技术，将产业链延伸至工业甘油、生物酯增塑剂、水性醇酸树脂和天然脂肪醇等高附加值生物基材料领域。这种“生物质能化一体化”的产业布局，结合其独特的原料成本优势（如以生物柴油为原料生产脂肪醇，以及副产甘油），显著提升了公司的综合竞争力和盈利能力。尽管面临国际贸易摩擦，公司通过海外销售渠道的搭建和产能布局，有效应对市场挑战，展现出强劲的业绩增长潜力。 主要内容 1、生物柴油龙头朝百万产能进发，减碳背景下成长可期 1.1、生物柴油龙头朝百万产能进发，未来向海外进行产能布局 卓越新能是中国生物柴油行业龙头，废油脂转酯化率高达99%，高品质生物柴油得率超90%。截至2024年底，公司一代生物柴油产能50万吨/年，生物基材料9万吨/年，并于2025年4月投产5万吨/年脂肪醇装置。 公司正积极向海外拓展，计划在新加坡、沙特、泰国等地布局产能，目标是使生物柴油总产能超过百万吨，以增强全球竞争力并降低对单一国内原料市场的依赖。 通过深加工工业甘油、生物酯增塑剂、水性醇酸树脂和天然脂肪醇等产品，公司实现了产业链的延伸和产品附加值的提升，例如利用自产脂肪酸甲酯生产天然脂肪醇，具有显著的成本优势。 1.2、2024年以来，公司海外销售渠道布局成效显现，业绩底部向上 2023年，受欧盟反倾销调查影响，公司生物柴油销量同比下降13.07%，价格下降25.96%，导致营收和归母净利润分别大幅下滑35.28%和82.52%。 为应对贸易摩擦，公司于2023年下半年通过荷兰子公司在欧洲开展自主销售业务，并于2024年第一季度完成销售网络搭建。2024年公司营收同比增长26.71%，归母净利润同比增长88.61%，业绩呈现底部向上趋势。 公司资产负债率较低（2024年为22%），拥有充足的融资空间。海外销售模式的转变虽然拉长了运输周期，但通过现货交易提高了产品的议价能力和销售灵活性，有利于公司长期发展。 2、生物柴油：中国以UCO为原料的生物柴油降碳属性凸显，未来需求空间广阔 2.1、中国生物柴油以UCO为原料，减碳属性凸显 生物柴油（一代FAME、二代HVO）和可持续航空燃料（SAF）是交通领域实现碳减排的关键生物燃料，主要应用于陆运、船运和航空等难以电气化的领域。 废弃食用油（UCO）制备的生物柴油具有最低的单位碳排放值（19.87 gCO2e/MJ），其降碳属性突出。中国是主要的UCO出口国之一，2023年出口量达182万吨。 全球生物柴油的主要生产和需求集中在欧盟、美国和印尼。中国凭借UCO资源优势，已成为全球主要的生物柴油出口国，2023年出口量达260万吨，其中大部分销往欧盟。 2.2、欧盟对中国反侵销税落地后，中国生物柴油凭借高减碳属性仍有出口欧盟的可能 中国国内生物柴油行业发展相对缓慢，开工率常低于50%，且国内补贴政策力度较弱，导致生物柴油在国内消费占比仅约30%。 欧盟于2025年2月对中国生物柴油征收10.0%-35.6%的反倾销税，导致2024年中国对欧盟出口量大幅减少。 尽管面临反倾销税，但欧盟自身生物柴油产能不足，且面临严格的碳减排目标（2026年碳排放配额将减少2700万个），若不进口生物柴油将面临高额超碳排放罚款（2903元/吨柴油）。因此，中国UCO制生物柴油凭借其高减碳属性，对于反倾销税低于23.40%的企业，仍有向欧盟出口的需求空间。 卓越新能等企业在欧盟设立销售子公司，通过当地现货交易，能够有效提高产品竞争力及销售价格。 2.3、船舶降碳政策持续推行，有望进一步带动生物柴油需求增长 国际海事组织设定目标，到2030年将每次运输工作的二氧化碳排放量比2008年至少减少40%。欧盟《海运燃料条例》要求停靠欧洲港口的船舶从2025年起年平均温室气体强度每年降低2%，到2050年达到80%的降低。 新加坡港口计划从2030年起，所有新港口船只将兼容B100生物燃料。新加坡船用生物燃料销量快速增长，从2022年的14.02万吨增至2024年的88.28万吨，预计2025年将达到200万吨。 全球范围内船舶降碳政策的持续推行，将为生物柴油带来持续增长的需求。 2.4、盈利：未来生物柴油需求增加，生物柴油盈利能力有望稳中有增 2024年欧洲生物柴油价格呈现先涨后跌再涨的趋势，下半年因原料价格上涨和供给不足而持续走高。 进入2025年，原料UCO价格持续上涨，叠加中国生物柴油出口欧盟量减少，生物柴油价格继续攀升。截至2025年4月18日，一代生物柴油（餐厨废油甲酯）FOB价格和价差较2024年9月初分别上涨18.29%和34.13%。 这表明生物柴油能够有效将原料成本压力向下游传导，预计未来随着需求增加，其盈利能力有望稳中有增。 3、SAF：SAF行业蓬勃发展，中国企业或凭UCO优势受益 3.1、介绍：HEFA工艺为生产SAF的主流工艺，PtL工艺具有更大发展前景 可持续航空燃料（SAF）是航空业实现2050年净零碳排放的关键手段，相比传统航空燃料可减少80%以上的二氧化碳排放。 目前主流的SAF生产工艺是酯类和脂肪酸类加氢工艺（HEFA），其工艺成熟、生产成本最低，减排效果达73%-84%，但受限于UCO等油脂类原料的供应量。 电转液工艺（PtL）具有最大的减排潜力（99%），理论上无原料瓶颈，若未来技术成熟并实现规模化生产，有望成为主要的SAF生产工艺。 国际民航业认可11条SAF技术路线，目前最大添加比例为50%，未来需大力发展新兴技术以提高掺混比例。 3.2、供需：预计到2030年，欧盟、英国、日本等为SAF进口国，而中国、美国、印尼等为SAF供应国 全球多个国家已出台SAF掺混比例政策，其中欧盟和澳大利亚的推行力度较大。 欧盟SAF需求量预计从2025年的130万吨增至2030年的280万吨和2050年的3150万吨。短期内（2025年）供给（230万吨）略大于需求，但长期来看仍存在供给缺口。 英国SAF需求增速较快，预计2025年为24万吨，2030年增至123万吨。目前英国产能仅约4万吨，短期内半数以上需求将依赖进口。 中国民航SAF第二阶段试点已启动，常态化掺混加注已达成共识。国际民航组织要求成员国从2027年起强制推行SAF掺混政策，这将为中国SAF市场打开巨大需求空间。 中国多家SAF生产企业已获得民航局适航认证，以及ISCC/RSB CORSIA认证。中国UCO资源丰富且符合ISCC等认证的可持续性要求，为中国SAF企业顺利通过认证提供了优势。 3.3、小结：未来SAF行业将蓬勃发展，中国有望凭借UCO资源优势成为全球主要的SAF供应国 全球SAF行业将迎来蓬勃发展，2025年欧盟、英国等国家正式执行SAF掺混政策，2027年CORSIA强制推行将进一步加速全球SAF需求增长。 预计到2030年，欧盟、英国、日本等原料供应不足的地区将成为SAF进口国，而中国、美国、印度尼西亚、马来西亚等原料供应充足且产能规划较大的地区将成为主要的SAF供应国。 中国凭借其低成本、高减碳属性的UCO资源优势，生产的SAF产品在国际市场上具有强大的竞争力。 4、公司脂肪醇、甘油等产品景气向上，助力公司业绩增长 4.1、脂肪醇：棕榈仁油价格仍存上涨可能，生物柴油路线的脂肪醇成本优势有望凸显 脂肪醇主要用于生产表面活性剂，终端应用于日化产品。卓越新能以自产脂肪酸甲酯为原料生产脂肪醇，相比常规的棕榈仁油路线，具有原料自给、硫氯杂质含量低、催化剂寿命长、生产成本低的显著优势。 国内脂肪醇需求稳步恢复，2024年表观消费量达104.62万吨，同比增长2.05%。 东南亚地区棕榈仁油资源丰富，印尼和马来西亚是主要生产地，凭借成本优势向我国出口大量脂肪醇，导致我国脂肪醇进口依赖度较高（2024年为61.67%）。 2024年下半年以来，受国内经济恢复和原料价格上涨推动，脂肪醇市场需求向好，开工率高位（69.93%）、库存低位。截至2025年3月9日，脂肪醇价格和价差较2024年6月30日分别上涨63.85%和212.77%。 未来印尼B40生物柴油政策的推行以及棕榈树老化可能导致棕榈仁油价格上涨，这将进一步凸显卓越新能以生物柴油为原料生产脂肪醇的成本优势。 4.2、甘油：未来甘油价格有望高位维持，低成本生产企业有望受益 甘油主要用于环氧氯丙烷、医药化妆品、聚醚和涂料等领域，下游需求总体稳定。2024年国内甘油表观消费量为137.71万吨，同比增长3.7%。 印尼和马来西亚作为主要油脂生产国，其天然甘油生产成本较低，导致我国甘油进口量较大（2024年进口依赖度达50.35%），国内甘油企业开工率较低（2024年为42%）。 2024年第四季度以来，受国外粗甘油及精炼甘油价格上涨、下游备货需求、欧盟《零毁林法案》推迟以及印尼B40生物柴油政策预期等因素影响，甘油价格持续上涨。截至2025年3月7日，甘油价格为8000元/吨，较2024年9月30日上涨56.86%，库存处于历史较低水平（3660吨）。 长期来看，印尼B40政策和棕榈油产量下降可能使棕榈油价格维持高位，进而推动甘油价格维持较高水平。卓越新能将生物柴油生产过程中的副产物粗甘油提纯为工业甘油，具有明显的成本优势，有望在此趋势中受益。 5、盈利预测 基于生物柴油需求增长、海外产能扩张、深加工产品成本优势及市场景气度，预计卓越新能2025-2027年归母净利润分别为3.86亿元、5.30亿元和8.44亿元，对应EPS分别为3.21元、4.41元和7.03元。 截至2025年6月6日，公司股价对应PE分别为14.21倍、10.35倍和6.49倍，低于可比公司平均PE（20.80倍、15.12倍、15.27倍），表明公司目前估值水平较低，具有较大的成长空间。首次覆盖给予“买入”评级。 6、风险提示 国际贸易摩擦增强：若欧盟等国家进一步采取关税等手段限制生物柴油进口，可能影响中国生物柴油行业的正常发展。 政策落地不及预期：若欧盟、美国等地的生物柴油燃料政策推进力度减弱，或国际船舶生物燃料相关政策落地不及预期，可能导致生物柴油需求下降。 原料价格大幅波动：若SAF产能快速扩大导致UCO等原料供需紧张，价格可能大幅上涨，若公司无法有效传导成本压力，利润空间可能收窄。 总结 核心业务驱动业绩增长与全球化布局 卓越新能作为中国生物柴油行业的领军者，正积极抓住全球碳减排带来的历史性机遇。公司通过持续的技术创新，将废弃油脂高效转化为高品质生物柴油，并成功将其产能目标设定为百万吨级别，同时积极向新加坡、沙特、泰国等海外市场进行战略性产能布局。这种全球化扩张不仅有助于满足日益增长的国际需求，也有效降低了对单一原料市场的依赖。此外，公司通过对工业甘油、生物酯增塑剂和天然脂肪醇等深加工产品的开发，实现了产业链的纵深拓展和产品附加值的提升，形成了“生物质能化一体化”的独特竞争优势。 市场机遇与潜在风险 在市场层面，随着欧盟、新加坡等地区船舶降碳政策的持续推进，以及可持续航空燃料（SAF）行业的蓬勃发展，生物柴油及其衍生物的需求空间将持续扩大。中国凭借其丰富的UCO资源和高减碳属性的生物柴油产品，在全球SAF供应链中扮演着日益重要的角色。尽管面临欧盟反倾销税等国际贸易摩擦，卓越新能通过在海外设立销售子公司等策略，有效提升了市场议价能力和销售灵活性，成功实现了业绩的底部反弹。然而，国际贸易政策的不确定性、环保政策落地不及预期以及原料价格的剧烈波动，仍是公司未来发展中需要警惕的潜在风险。综合来看，公司凭借其领先的技术、成本优势和积极的全球化战略，在碳减排背景下展现出显著的成长潜力和较低的估值水平。

　　关注Protac自免赛道积极进展 　　近期，Kymera公司的STAT6degrader分子KT-621的1期健康人数据读出。所有≥50mg的剂量组都实现了血液中和皮肤中的STAT6靶点的completedegradation。STAT6是IL-4和IL-13专属且不可替代的信号通路转录因子，阻断它有望治疗Th2型炎症疾病。此外，在Th2炎症相关biomarker如TRAC、IgE和Eotaxin-3上，KT-621展现了与度普利尤单抗可比或更优的数据。安全性方面，KT-621组未发生SAE，仅1例患者发生TRAE，为轻度无力。我们认为该早期有效性和安全性数据惊艳，后续患者人群中的数据有望进一步验证“口服版本度普利尤单抗”的目标产品画像。整体来看，过去一段时间大药企纷纷与Protac技术平台公司合作开发相关分子。未来6-12个月多个POC数据有望读出，涉及STAT6、IRAK4等靶点，值得密切关注。 　　6月第1周医药生物上涨1.13%，原料药板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现下行趋势。2025年6月第1周通信、有色金属等行业涨幅靠前，食品饮料、家用电器等行业涨幅靠后。本周医药生物上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25pct，在31个子行业中排名第17位。2025年6月第1周多数板块处于上涨态势，本周原料药板块涨幅最大，上涨2.89%，血液制品板块上涨2.89%，体外诊断板块上涨2.00%，线下药店上涨1.58%，疫苗板块上涨1.55%，中药板块上涨0.39%，医疗研发外包板块上涨0.41%，医疗设备板块上涨0.59%，医药流通上涨0.93%；其他生物制品跌幅最大，下跌0.03%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药、三生制药、人福医药、恩华药业、信达生物、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚、一品红、海思科、艾力斯、艾迪药业、和黄医药、京新药业、健康元；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、药明生物、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯、皓元医药、昊帆生物、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、康拓医疗；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化

中心思想 Protac自免赛道突破性进展 Kymera公司STAT6 degrader分子KT-621在1期健康人数据中展现出惊艳的早期有效性和安全性，所有≥50mg剂量组均实现血液和皮肤中STAT6靶点的完全降解，且在Th2炎症相关生物标志物上表现出与度普利尤单抗可比或更优的数据，有望成为“口服版本度普利尤单抗”。大药企正积极与Protac技术平台公司合作，未来6-12个月多个POC数据值得密切关注。 医药生物板块稳健上涨，原料药领跑 2025年6月第1周，医药生物行业整体上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25个百分点，在31个子行业中排名第17位。其中，原料药板块涨幅最大，上涨2.89%，血液制品板块紧随其后，上涨2.89%，显示出特定子板块的强劲增长势头。 主要内容 1、关注Protac自免赛道积极进展 Kymera公司KT-621数据亮眼： Kymera公司的STAT6 degrader分子KT-621在1期健康人数据中表现出色，所有≥50mg剂量组均实现了血液中和皮肤中STAT6靶点的完全降解。STAT6是IL-4和IL-13信号通路的关键转录因子，阻断其有望治疗Th2型炎症疾病。 生物标志物及安全性表现优异： KT-621在TRAC、IgE和Eotaxin-3等Th2炎症相关生物标志物上展现出与度普利尤单抗可比或更优的数据。安全性方面，未发生严重不良事件（SAE），仅1例患者发生轻度治疗相关不良事件（TRAE），为轻度无力。 “口服版本度普利尤单抗”潜力： 早期有效性和安全性数据预示KT-621有望实现“口服版本度普利尤单抗”的目标产品画像。 Protac技术平台合作趋势： 过去一段时间，大型药企纷纷与Protac技术平台公司合作开发相关分子，预计未来6-12个月将有多个涉及STAT6、IRAK4等靶点的POC数据读出，值得密切关注。 2、6月第1周医药生物上涨1.13%，原料药涨幅最大 2.1、板块行情：本周医药生物上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25pct 市场整体趋势： 2025年初至今，沪深整体呈现下行趋势。 医药生物表现： 2025年6月第1周，医药生物行业上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25个百分点，在31个子行业中排名第17位。 其他行业对比： 同期通信、有色金属等行业涨幅靠前，食品饮料、家用电器等行业涨幅靠后。 2.2、子板块行情：原料药涨幅最大，其他生物制品跌幅最大 多数板块上涨： 2025年6月第1周，医药生物多数子板块处于上涨态势。 涨幅领先板块： 原料药板块涨幅最大，上涨2.89%；血液制品板块上涨2.89%；体外诊断板块上涨2.00%；线下药店上涨1.58%；疫苗板块上涨1.55%；中药板块上涨0.39%；医疗研发外包板块上涨0.41%；医疗设备板块上涨0.59%；医药流通上涨0.93%。 跌幅最大板块： 其他生物制品跌幅最大，下跌0.03%。 3、风险提示 政策落地不及预期。 行业整合不及预期。 行业竞争格局恶化。 总结 本报告分析了医药生物行业在2025年6月第1周的市场表现及关键技术进展。在技术创新方面，Protac自免赛道取得积极进展，Kymera公司的STAT6 degrader分子KT-621在1期健康人数据中展现出卓越的有效性和安全性，有望成为口服版度普利尤单抗，并引发大药企对Protac技术平台的广泛关注和合作。市场表现方面，医药生物行业整体上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25个百分点，其中原料药和血液制品板块涨幅居前，分别上涨2.89%，而其他生物制品板块略有下跌。报告同时提示了政策落地、行业整合和竞争格局恶化等潜在风险。