无锡晶海(836547) 　　业绩快报公布，2023年营收3.9亿元（+0.8%），费用投入人才储备和研究院 　　氨基酸“小巨人”无锡晶海公布业绩快报，2023年实现营收3.9亿元（+0.82%），归母扣非净利润6016万元（-10.72%），有效的市场开拓和应用领域开发，如新获得25个品种的食品添加剂生产许可证。利润下滑因人才储备、研究院费用和股权激励导致管理费用提高，我们轻微下调2023年，上调2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为0.55（原0.67）/0.82（原0.78）/1.09（原1.04）亿元，当前股价对应PE为26.0/17.2/13.0倍，看好本次氨基酸营养强化剂带来的机会，以及随募投扩产在优势领域和高端领域的持续开发，维持“增持”评级。 　　氨基酸营养强化剂拓展食品领域，高壁垒特医食品对手少发展空间大 　　政策面上，2023年《关于特殊膳食用食品中氨基酸管理的公告》颁布，国内氨基酸生产企业能够正式办理营养强化剂生产许可，解决了国内婴配、特医食品生产企业以氨基酸为原料的配方产品无法进行注册的行业瓶颈问题，打破其完全依赖进口的尴尬局面。2024年3月13日无锡晶海收到“食品添加剂—食品营养强化剂”《食品生产许可证》，可成为下游细分“特医食品”市场的营养强化剂供应商。行业内企业从研发到生产线建设，再到顺利审批，时间约为2~3年，门槛较高。预计全球与中国市场2027年规模分别达到1110.6与234.2亿元。受益老龄化趋势；对比美国65%数值，中国只有1.6%的营养不良患者在食用特医食品，公司有望享受早期政策红利，掘金这一潜力市场。 　　氨基酸原料药市占率超30%，募投扩大优势领域、研发高端高附加值化产品 　　除食品领域外，无锡晶海在氨基酸原料药国内市占率超过30%，募投2.46亿元结合合成生物学等围绕酮酸类、D型、羟脯氨酸等新型氨基酸及衍生物研发，加大高端高附加值系列氨基酸布局。2023年毛利率32.86%，同比增长0.97pcts。 　　风险提示：新品不及预期风险、出口竞争加剧风险、扩产不达预期风险

　　健康元(600380) 　　领航吸入制剂，持续聚焦创新药与高壁垒制剂 　　健康元药业集团旗下拥有健康元、丽珠医药两家大型上市公司，公司坚持以研发创新为驱动，聚焦创新药及高壁垒复杂制剂，业务涵盖化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重领域，产品涉及呼吸、肿瘤免疫、精神等多种重点疾病类型。受益于健康元的吸入制剂、丽珠的亮丙瑞林和艾普拉唑等产品在呼吸系统、消化道和生殖领域放量增长，近年公司业绩稳健增长。同时，公司持续推进在研品种，新品种带来的新增量有望惠及更多患者。此外，依托原料药基础，公司核心产品与化学原料药及中间体形成“原料药-制剂一体化”的稳固医药产业链。我们预测公司2023-2025年归母净利润为15.53/18.28/21.64亿元，对应EPS为0.81/0.96/1.13元，当前股价对应PE分别为15.5/13.2/11.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　呼吸赛道前景广阔，公司吸入制剂优势显著 　　呼吸系统疾病是我国第三大慢性疾病。哮喘/COPD作为呼吸系统疾病的高发领域，患者预估超过1.7亿人。吸入治疗正是哮喘和慢性阻塞性肺疾病（COPD）的首选疗法，2013年公司设立上海方予进军吸入制剂市场，成为国内较早布局吸入制剂的公司之一。公司吸入制剂产品接连上市，并借助三个吸入制剂品种中选第五批集采、一个吸入制剂品种中选第七批集采的机会，快速打开国内销售市场。目前，公司正在积极布局独家品种妥布霉素吸入溶液的开发上量工作。2023Q1-3，公司吸入制剂板块实现收入11.12亿元，同比增长约28.98%。 　　丽珠集团：创新药+高壁垒制剂齐推进，多元化布局促发展 　　2002年健康元收购丽珠集团，截至2023Q3，公司直接持有丽珠集团23.66%的股权。经过多年的结构调整，丽珠收入结构调整为化学制剂为主。其中，创新药艾普拉唑作为公司独家产品，近年来实现快速放量。亮丙瑞林以高壁垒微球制剂为载体，2022年市占率达32.23%。此外，公司现拥有丰富的研发产品线，多领域临床阶段项目同时进行中，有望贡献收入增量。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

中心思想 公司核心竞争力与战略定位 健康元药业集团凭借其“吸入制剂领跑者”的地位，以及在创新药和高壁垒复杂制剂领域的持续聚焦，确立了其在医药行业的领先地位。公司旗下拥有健康元和丽珠医药两家上市公司，通过化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重业务领域的多元化布局，有效分散了经营风险并拓宽了市场覆盖。特别是在呼吸系统疾病治疗领域，公司通过前瞻性布局和持续研发投入，使其吸入制剂产品线成为核心增长引擎。此外，公司依托“原料药-制剂一体化”的稳固产业链，实现了成本控制与产品质量的双重优势，为长期可持续发展奠定了坚实基础。 稳健财务表现与未来增长潜力 报告分析显示，健康元近年来业绩保持稳健增长态势，营业收入和归母净利润呈阶梯式上升，毛利率和净利率保持稳定，经营性现金流充裕。公司积极推行股权激励和事业合伙人持股计划，有效激发了管理团队和核心员工的积极性，确保了经营目标的实现。展望未来，随着吸入制剂市场的持续扩容、创新药及高壁垒制剂的不断放量，以及丰富在研管线的逐步落地，健康元有望持续贡献新的收入增量。尽管面临行业政策变化、新药研发和原材料价格波动等风险，但公司凭借其深厚的研发实力、多元化的产品组合和一体化的产业链优势，具备显著的增长潜力和投资价值。 主要内容 多元化业务布局与吸入制剂市场领导地位 公司概况与战略布局： 健康元药业集团始创于1992年，总部位于深圳，经过30余年发展，已成为一家创新科研型综合医药集团，旗下拥有健康元和丽珠医药两家大型上市公司及20余家主要控股子公司。公司坚持以研发创新为驱动，聚焦创新药及高壁垒复杂制剂，业务涵盖化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重领域，产品涉及呼吸、肿瘤免疫、精神等多种重点疾病类型。公司重点布局四大创新高壁垒制剂研发平台，包括丽珠集团的单抗、缓释微球平台，以及健康元集团的吸入制剂、脂微乳平台，其中吸入制剂和脂微乳平台竞争优势显著。公司股权结构清晰，朱保国先生为实际控制人，深圳市百业源投资有限公司持股48.01%。管理层资历深厚，经验丰富。 财务表现与业务结构： 2018年以来，公司营业收入稳健增长，2022年达171.43亿元，同比增长7.79%；2023年前三季度收入126.51亿元，同比略有下滑2.77%。归母净利润呈阶梯式增长，2022年为15.03亿元，同比增长13.11%；2023年前三季度为10.84亿元，同比下滑3.81%。公司毛利率和净利率保持在60-65%和16-19%的稳定区间，期间费用率稳中有降，2022年研发费用率提升至10.16%。收入结构以化学制剂（2022年占比53.82%）和原料药（近五年维持30%左右）为主，中药业务占比在2023年上半年有所恢复至11.30%。公司经营性现金流充裕，2022年达到39.78亿元，同比增长55.21%，净额与净利润之比基本大于1，显示良好的经营回款状况。 股权激励与员工积极性： 公司积极推行股权激励计划，2022年发布《2022年股票期权激励计划》，拟向423名激励对象授予5495万份股票期权，为公司第三次实行股权激励，激励总数最多，表明公司将股权激励纳入长期发展战略，旨在激发管理团队积极性，提高经营效率。此外，公司于2022年4月开启第二期中长期事业合伙人持股计划，总额7576万元，参与对象不超过50人，通过与公司业绩挂钩的专项基金计提机制，实现核心管理团队的长期激励与约束，确保公司长期经营目标的实现。 呼吸赛道前景与吸入制剂市场： 呼吸系统疾病是我国第三大慢性疾病，哮喘/COPD患者预估超过1.7亿人。吸入治疗是哮喘和COPD的首选疗法，具有起效迅速、用药剂量少、全身不良反应少等优点。中国呼吸系统治疗药物市场规模在2021年达到751亿元，预计到2030年增长至1216亿元。吸入制剂作为呼吸疾病的主力疗法，国内市场规模从2017年的125亿人民币增长到2021年的195亿人民币，预计到2025年将达到239亿人民币。从剂型来看，吸入液体制剂占据主导地位，2021年市场份额达57.2%。健康元自2013年设立上海方予进军吸入制剂市场，是国内较早布局的公司之一。2022年公司吸入制剂板块实现收入11.74亿元，同比增长103.37%；2023年前三季度收入11.12亿元，同比增长28.98%，显示出强劲的增长势头。 创新药与高壁垒制剂驱动业绩增长 吸入制剂核心产品优势： 盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液： 作为2.3类改良型新药，是国内首个上市的左沙丁胺醇产品，临床效果显著优于普通沙丁胺醇。2022年国内销售额达1.5亿元，同比增长215.83%，健康元市场占有率高达98%。该产品已纳入第九批集采，有望通过“以价换量”策略进一步扩大市场份额。 吸入用布地奈德混悬液： 布地奈德是2021年中国吸入制剂市场规模最大的药物，市场规模达74亿元，占吸入剂市场的38.2%。健康元自2020年开始销售，销售额逐年提升，2022年达4364万元，市场占有率约9.7%。公司产品有望凭借自身优势和品牌效应获取更多市场份额。 妥布霉素吸入溶液： 作为2.4类改良型新药，是全球首个获批用于支气管扩张症的吸入式抗生素，具有独家优势。2021年全国销售峰值达1.14亿元。2023年12月进入医保谈判目录，预计将加速市场推广和销售放量。 吸入用复方异丙托溴铵溶液： 作为首个视同一致性评价的雾化吸入制剂，有望加速国产替代。2022年公司产品国内销售额达417.8万元，市场占有率达29.5%。 硫酸特布他林雾化吸入用溶液： 疗效显著的β2受体激动剂，2022年国内销售额1.19亿元。公司产品于2022年7月中标第七批集采，预计销量将大幅增加。 丰富的吸入制剂在研管线： 公司大力布局吸入剂研发，除已上市产品外，富马酸福莫特罗吸入溶液已获批上市；马来酸茚达特罗吸入粉雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液已进入申报生产阶段；1类新药TG-1000即将开展Ⅲ期临床，2类新药XYP-001正在开展I期临床。这些在研产品有望为公司未来收入贡献增量。 抗感染类药物与集采应对： 抗感染用药是公司处方药的重要组成部分。公司重点产品注射用美罗培南（倍能）在2022年7月中标第七批国家集采，导致2023年上半年抗感染领域销售收入同比下降79.17%。公司积极应对集采影响，利用“原料药—制剂”一体化优势实现“以价换量”，并加大创新力度，持续推进高壁垒制剂研发，以优化产品结构，降低对单一产品的依赖度。 原料药板块稳步提升： 公司原料药板块产能充足，业绩稳中有升。2022年实现销售收入52.30亿元，同比增长11.50%；2023年上半年收入26.83亿元，占主营业务收入的30.77%。公司重点产品7-ACA和美罗培南混粉积极拓展国内外市场，并开展海外注册申请工作。通过代谢工程、基因编辑等技术，公司成功提升了头孢菌（CPC）的单位产量，并开发了代谢物生物传感器筛选策略，加速原料药板块业绩提升。 丽珠集团创新药与高壁垒制剂： 健康元控股的丽珠集团持续聚焦创新药主业及高壁垒复杂制剂，产品分布在消化、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经等疾病领域。 创新药艾普拉唑： 2022年国内销售额达6.03亿元，其中注射用艾普拉唑钠占62.56%。受国谈降价影响，销售额有所下滑，但随着新适应症的逐步放量和“以价换量”策略的实施，预计销售额将迅速回暖并实现稳定增长。 高壁垒制剂亮丙瑞林： 依托微球平台，丽珠集团的亮丙瑞林微球在2022年销售额达4.26亿元，市场占有率达32.23%，与武田、博恩特形成三足鼎立的竞争格局。随着微球平台技术优化和品牌效应加强，市场份额有望进一步提升。 盈利预测与投资建议： 基于对公司各业务板块的增长假设，预计健康元2023-2025年归母净利润分别为15.53/18.28/21.64亿元，对应EPS为0.81/0.96/1.13元。当前股价对应PE分别为15.5/13.2/11.1倍，低于可比公司平均水平。鉴于公司在呼吸制剂领域的稳定增长和后续管线竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 健康元药业集团作为吸入制剂领域的领跑者，凭借其多元化的业务布局、持续的研发创新以及“原料药-制剂一体化”的产业链优势，展现出稳健的财务表现和显著的增长潜力。公司在呼吸系统疾病治疗领域的核心产品，如左沙丁胺醇、布地奈德混悬液和独家妥布霉素吸入溶液，在市场中占据领先地位，并通过集采和医保谈判加速市场渗透。同时，丽珠集团的创新药艾普拉唑和高壁垒制剂亮丙瑞林也为公司贡献了重要的业绩增量。尽管面临行业政策、新药研发和原材料价格波动等风险，但公司丰富的在研管线和积极的应对策略将持续驱动其业绩增长。综合来看，健康元具备良好的投资价值，预计未来盈利能力将持续提升。

　　康缘药业(600557) 　　营收利润稳健、高质量增长，维持“买入”评级 　　公司2023年实现营收48.68亿元（同比+11.88%，下文皆为同比口径）；归母净利润5.37亿元（+23.54%）；扣非归母净利润4.99亿元（+26.47%）。从盈利能力来看，2023年毛利率为74.27%（+2.17pct），净利率为11.24%（+1.08pct）。从费用端来看，2023年销售费用率为39.74%（-3.14pct）；管理费用率为7.13%（+2.77pct）；研发费用率为15.85%（+1.93pct）；财务费用率为-0.47%（-0.27pct）。我们看好公司创新药产品管线研发布局，维持2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为6.56、8.00、9.59亿元，EPS分别为1.12、1.37、1.64元/股，当前股价对应PE分别为16.8、13.7、11.5倍，维持“买入”评级。 　　注射液和颗粒剂/冲剂营收增长亮眼，且毛利率进一步提升 　　分产品来看，2023年公司注射液营收21.74亿元（+49.80%），胶囊营收8.88亿元（+1.70%），口服液营收8.64亿元（-22.99%），片丸剂营收3.51亿元（+3.68%），颗粒剂/冲剂营收3.28亿元（+16.82%），贴剂营收2.11亿元（-6.55%），凝胶剂营收0.24亿元（-26.07%）。其中注射剂营收快速增长主要系报告期内热毒宁注射液销售额增长所致。此外，2023年营收增长较快速的注射液和颗粒剂/冲剂产品的毛利率进一步提升，分别达73.63%（+0.02pct）和76.09%（+8.14pct）。 　　营销改革破局，研发创新持续赋能产业发展 　　营销方面，公司聚焦并逐步解决分线、分层、市场产品规划不到位等制约营销发展的核心问题，以品种考核为基础、过程管理为抓手，加强团队管理；同时积极围绕核心品种进行循证研究，以学术助推营销，提升品牌价值。研发方面，公司持续优化创新药产品结构布局，并积极推进在研新品临床实验进程，丰富在研管线储备。中药方面，小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏等6个产品均获批临床；生物药方面，KYS202002A注射液多发性骨髓瘤适应症获得中国CDE、美国FDA临床研究许可，系统性红斑狼疮适应症获得中国CDE临床研究许可。 　　风险提示：市场竞争加剧、研发失败风险、产品销售不及预期。

　　国内老龄化市场需求和国产替代助力国内IVD厂家快速发展 　　2022年中国IVD市场规模达1197亿元，同比增长14.88%。其中，免疫诊断（含化学发光）市场最大；分子诊断成长最快；POCT（即时检测）领域成为新亮点。随着中国IVD市场发展和同质化竞争加剧，国内厂商逐渐向头部集中，IVD相关集采加速了这一进程。此外，IVD集采有利于具有产品力和性价比优势的厂商加速进口替代。目前技术含量较低的生化诊断、血液诊断、酶联免疫基本完成进口替代。技术含量较高的免疫诊断（含化学发光）和分子诊断目前整体国产化率较低，存在较大的进口替代空间。 　　海外潜在突破市场较大，国产玩家可通过性价比等进行全球替代 　　全球体外诊断市场进入稳健增长阶段。欧美地区是体外诊断的主要市场，巴西、印度、墨西哥、土耳其等新兴市场国家和发展中国家得益于人口基数和经济飞速发展，医疗投入不断加强，体外诊断正飞速发展，未来市场空间广阔。在这些国家大都没有技术水平达标的本地竞争对手背景下，中国企业依靠产品性价比、渠道布局能力和强产品力等优势加快布局：通过原料的自研自产或者收购上游原材料公司降低成本保证产品性价比；建立内外协同的售后服务体系，具备突出的快速响应优势；通过持续的技术创新保持核心竞争力，助力全球替代。 　　本周医药流通板块涨幅最大，医疗研发外包板块跌幅最大 　　本周医药生物下跌2.24%，跑输沪深300指数2.44pct，在31个子行业中排名第27位。细分板块上，医药流通板块涨幅最大，上涨0.78%；中药板块下跌0.17%，医疗设备板块下跌0.80%，化学制剂板块下跌1.77%，医疗耗材板块下跌2.29%；医疗研发外包板块跌幅最大，下跌5.47%，医院板块下跌5.08%，疫苗板块下跌4.87%，线下药店板块下跌3.42%，原料药板块下跌2.83%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：九典制药、恩华药业、东诚药业、人福医药、华东医药、恒瑞医药、神州细胞；CXO：药明生物、百诚医药、阳光诺和、诺思格；科研服务：毕得医药、奥浦迈、皓元医药；医疗器械：迈瑞医疗、翔宇医疗、可孚医疗、戴维医疗；零售药店：益丰药房、健之佳；中药：悦康药业、太极集团、康缘药业、羚锐制药；医疗服务：海吉亚医疗、美年健康；疫苗：康泰生物。受益标的：制药及生物制品：上海谊众、奥赛康、一品红、海思科、科伦药业、京新药业、仙琚制药、百济神州；CXO：万邦医药、诺泰生物；科研服务：药康生物、诺唯赞；中药：昆药集团、方盛制药；零售药店：大参林、漱玉平民；医疗服务：爱尔眼科、固生堂、华夏眼科；医疗器械：安图生物、迪瑞医疗、新产业、亚辉龙、九安医疗、祥生医疗、维力医疗。疫苗：智飞生物、康华生物、百克生物；原料药：仙琚制药、奥锐特、健友股份、苑东生物。 　　风险提示：政策推进不及预期，市场竞争加剧，产品销售不及预期。

　　本周（3月4日-3月8日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌2.12%，跑输上证综指2.75%。本周（3月4日-3月8日）氟化工指数收于3419.35点，下跌2.12%，跑输上证综指2.75%，跑输沪深300指数2.32%，跑输基础化工指数1.05%，跑输新材料指数0.76%。 　　氟化工周观点：制冷剂价格、价差整体小幅上涨，旺季将近行情有望延续萤石：据百川盈孚数据，截至3月08日，萤石97湿粉市场均价3,300元/吨，较上周同期持平；3月均价（截至3月08日）3,300元/吨，同比上涨14.65%；2024年(截至3月08日)均价3,307元/吨，较2023年均价上涨2.57%。 　　制冷剂：截至03月08日，（1）R32价格、价差分别为25,000、13,024元/吨，较上周同期分别+2.04%、+3.71%；（2）R125价格、价差分别为43,500、27,071元/吨，较上周同期分别+3.57%、+4.38%；（3）R134a价格、价差分别为32,000、15,060元/吨，较上周同期分别持平、+0.10%；（4）R143a价格、价差分别为57,000、43,228元/吨，较上周同期分别持平、-0.41%；（5）R22价格、价差分别为22,000、1,039元/吨，较上周同期分别持平、-3.89%。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【多氟多】对外投资：公司同意公司子公司HFRNEWENERGYPTE.LTD与SoulbrainHoldingsCo.,Ltd.（SBH）签订《合资协议》，共同投资1,300亿韩元设立合资公司，用于生产六氟磷酸锂，并主要面向SBH的全球电解液工厂。 　　【萤石】关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知。据氟务在线公众号报道，2024年3月至2024年8月，国家矿山安全监察局将在全国范围内开展萤石矿山安全生产专项整治。专项治理中要求强化源头治理。河北省、内蒙古自治区、浙江省、江西省、河南省等萤石矿山企业较多的省级地区和丰宁县、围场县、翁牛特旗、苏尼特右旗、遂昌县、兴国县、新干县、方城县、栾川县等萤石矿山企业较多、问题隐患突出的县级地区，要制定关闭退出一批、整合重组一批、改造提升一批“三个一批”工作清单持续攻坚，强力推动萤石矿山安全生产秩序稳定向好。 　　受益标的 　　我们认为，氟化工全产业链将进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，未来可期，建议长期重点关注。受益标的：【萤石】金石资源、永和股份、中欣氟材等；【制冷剂】巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、东岳集团、东阳光等；【氟树脂】永和股份、昊华科技、巨化股份、东岳集团等；【氟精细】中欣氟材、新宙邦、昊华科技等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，政策变化，安全生产等。

　　本周行业观点：单位GDP能耗降低目标明确，化工或迎新一轮供给侧改革 　　2024年3月5日，国务院总理李强作《政府工作报告》，报告提出2024年发展主要预期目标，其中在单位国内生产总值能耗降低方面，明确提出“2024年单位国内生产总值能耗降低2.5%左右，生态环境质量持续改善”。此次《政府工作报告》继2022-2023年连续两年均没有设定年度单位国内生产总值能耗降低的具体数值之后，再次针对2024年单位国内生产总值能耗降低提出具体目标，且设定了2.5%左右这一相对较高数值。同时回顾历年指标完成度可以发现，2013-2023年的11年间，2023年首次出现国内单位GDP能耗同比增长的情况，指标完成情况较差。我们认为，结合2023年的实际完成情况及2024年提出的具体数值目标，可以看出，此次《政府工作报告》对于单位GDP能耗降低事项的重视以及实现2024年目标的必要性与重要性。进一步来看，针对2024年国内单位GDP能耗降低2.5%左右这一目标，其实现方式可从多个方面入手。其中，我们认为，设备更新、提升行业标准、技术升级改造等措施或对降低单位GDP能耗具有重要作用。据中国政府网消息，3月1日国常会审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，同时据发改委主任郑栅洁介绍，推动大规模设备更新和消费品以旧换新，是党中央、国务院着眼于高质量发展大局作出的重大部署，既能促进消费、拉动投资，也能增加先进产能、提高生产效率，还能促进节能降碳、减少安全隐患，既惠民、又利企，一举多得，这是一个重大利好。郑栅洁还介绍，方案重点将实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升“四大行动”。此外，早在2023年6月，国家发改委等部门便发布《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》，要求对于能效低于基准水平的存量项目，各地要明确改造升级和淘汰时限，制定年度改造和淘汰计划。我们认为针对落后设备及产能的更新换代与技改升级，对于提高生产效率、降低单位能耗具有重要意义。但是，考虑到受各子行业产能持续扩张影响，当前化工企业盈利处于承压状态，对于行业内市场竞争力较弱的中小企业来说，相关设备更新及技术升级改造或面临一定的资金压力。同时3月6日，央行行长潘功胜表示“将进一步提升货币政策对促进经济结构调整、转型升级、新旧动能转换的效能。约束对产能过剩行业的融资供给，更有针对性地满足合理消费融资需求。”在此背景下，相关中小企业落后设备及产能或迎来逐步出清，化工行业新一轮供给侧改革有望由此开启。 　　本周行业新闻：神马股份子公司己二酸项目环评获批 　　【己二酸】神马股份子公司己二酸项目环评获批。据公众号天天化工网消息，日前，神马股份间接控股子公司内蒙古神马建元化工有限公司年产60万吨精己二酸（一期建设30万吨/年己二酸）项目环评审批获原则同意。 　　受益标的 　　【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、卫星化学、东方盛虹、扬农化工、新和成等；【化纤行业】新凤鸣、神马股份、华峰化学、三友化工、海利得等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团等；【农化&磷化工】亚钾国际、云天化、兴发集团、川恒股份、云图控股、和邦生物、川发龙蟒、湖北宜化、东方铁塔、盐湖股份等；【硅】合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材、三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】远兴能源、中泰化学、新疆天业、三友化工、滨化股份等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行。

　　普洛药业(000739) 　　2023年业绩稳健增长，CDMO业务快速成长 　　2023年公司实现营收114.74亿元（同比+8.81%，下文都是同比口径），归母净利润10.55亿元（+6.69%），扣非归母净利润10.26亿元（+22.73%），毛利率25.66%（+1.76pct），净利率9.2%（-0.18pct）。单看Q4，公司实现营收29.74亿元（-0.67%），归母净利润2.04亿元（-38.54%），扣非归母净利润1.99亿元（+14.71%），毛利率22.47%（-0.27pct），净利率6.86%（-4.23pct）。公司CDMO业务快速发展；受宏观经济波动及海外原料药市场竞争加剧影响，营收端阶段性承压。我们看好公司的长期发展，新增2026年盈利预测，下调2024-2025年盈利预测（原预测分别为13.98/18.04亿元），预计2024-2026年归母净利润为12.48/14.86/17.32亿元，当前股价对应PE为12.8/10.7/9.2倍，维持“买入”评级。 　　CDMO业务盈利能力逐步提升，项目数量快速增长 　　2023年公司CDMO业务实现营收20.05亿元（+27.1%），毛利率42.29%（+1.27pct）。公司CDMO项目数量快速增长，截至2023年底，公司报价项目905个，同比增长10%；进行中项目736个，同比增长40%，其中，商业化阶段项目285个，同比增长26%，研发阶段项目451个，同比增长51%。API项目总共82个，同比增长49%；其中18个已经进入商业化阶段，10个正在验证阶段，54个API项目处于研发阶段。CDMO研发人员已超过500人，“化学合成+生物发酵”双轮驱动的技术优势得到进一步强化。 　　API业务稳健发展，制剂业务有望迎来快速增长 　　2023年公司原料药与中间体业务收入79.87亿元（+3.23%），毛利率17.56%（+0.87pct）。2023年制剂板块实现营收12.49亿元（+15.69%），毛利率53.14%（+1.01pct）。截至2023年底，公司对战略品种07110实施了新工艺改进；新建AH22081生产线，一期工程已于8月份完成建设，制剂七车间扩建项目已于7月份通过现场审计，并投入生产，目前拥有院内和院外销售队伍150余人，全渠道覆盖。 　　风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。

中心思想 全球生物偶联药物CRDMO服务龙头地位稳固 药明合联作为全球生物偶联药物（包括ADC）端到端CRDMO服务的领导者，凭借其一体化服务平台、领先的技术创新能力和全球化的产能布局，已成功为全球304家客户提供服务，并在ADC外包服务市场占据领先地位。公司通过持续的技术投入和产能扩张，有效缩短了新药研发周期，提升了客户竞争力，为未来业绩的持续高增长奠定了坚实基础。 业绩与市场份额双增长驱动长期发展 公司业绩持续亮眼，营收和净利润均实现高速增长，在手订单充沛，为短期业绩提供了有力保障。在全球ADC药物市场快速扩容和外包率不断提升的背景下，药明合联的市场份额稳步提升，尤其在中国ADC外包服务市场占据主导地位。随着高附加值后端项目数量的增加和XDC领域的深入布局，公司有望进一步打开业绩的向上空间，实现长期可持续发展。 主要内容 1、药明合联：生物偶联药物端到端CRDMO服务龙头 1.1、全力搭建一站式生物偶联药物CRDMO服务平台 端到端CRDMO服务模式： 药明合联专注于为全球客户提供生物偶联药物（如ADC）的端到端CRDMO服务，涵盖发现、工艺开发及GMP生产等全流程。其服务内容包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及相关连接子与有效载荷的发现、工艺开发及GMP生产。 广泛的客户基础与服务能力： 截至2023年6月底，公司已累计为全球304名客户提供服务，包括全球ADC及生物偶联药物市场的大多数从业者，累计产生7000多个生物偶联药物分子。公司赢得了国内ADC领域所有中美双报IND及BLA的开发合同，并服务了2022年以来10家将ADC管线License out的国内企业中的8家。 全球化布局与人才优势： 公司实施“全球双厂生产”策略，新加坡生产基地预计于2026年前开始GMP合规运营，以满足全球客户需求并提升品牌知名度。公司股权结构清晰，子公司协同发展，高管团队背景雄厚，行业经验丰富。截至2023年10月30日，公司拥有1113名员工，其中硕士及博士占比达45.9%，研发生产人员是主体，为公司发展提供人才保障。 1.2、业绩表现持续亮眼，在手订单充沛 强劲的业绩增长： 2022年，公司实现营收10.12亿元，同比增长216.16%；扣非归母净利润1.56亿元，同比增长183.54%。2023年上半年，营收达10.30亿元，同比增长196.04%；扣非归母净利润1.59亿元，同比增长66.46%。 充沛的在手订单： 截至2022年末及2023年6月底，公司未完成订单金额分别为3.18亿美元和4.11亿美元，为未来业绩持续高增长提供了坚实保障。 盈利能力提升与费用优化： 随着业务规模扩大和生产设施利用率提升，公司毛利率在2021年起有所改善，净利率维持在15%-20%区间，费用率整体呈下降趋势，盈利能力逐步增强。 全球客户贡献： 北美、中国和欧洲客户是营收主体，2023年上半年分别贡献营收3.68亿元、3.56亿元和2.30亿元，同比增速分别为132.3%、268.5%和343.5%。北美与欧洲客户合计营收占比从2020年的18.7%扩大至2022年的62.6%，显示海外市场快速拓展。 2、ADC药物发展方兴未艾，外包服务市场迅速崛起 2.1、全球共有15款ADC药物获批上市，市场规模持续扩大 ADC药物市场成熟： 截至2023年6月30日，全球共有15款ADC药物获批上市，覆盖12种不同靶点，其中中国有7款获批。Kadcyla、Enhertu、Adcetris等大单品销售额均超10亿美元，验证了ADC药物的商业化潜力。 管线数量持续增长： 2019-2022年，全球ADC管线数量持续增长，年均30-40款候选药物进入临床试验，CAGR达36.5%。截至2022年底，全球有188款ADC药物处于临床试验阶段，其中I期62款、II期105款、III期21款，显示出巨大的发展潜力。 XDC领域拓展： 随着ADC药物的发展，抗体、毒素及疾病范围有望进一步拓展至XDC（偶联药物）领域，包括单链抗体、双抗、多肽等新型靶头，PROTAC、核药、生物素等新型载荷，以及心血管、代谢疾病等非肿瘤领域，实现“万物皆可偶联”。 市场规模预测： 2022年全球ADC市场规模达79亿美元，预计2030年将增长至647亿美元，CAGR达30.0%。ADC占生物制剂的比重预计从2022年的2.2%提升至2030年的8.3%，地位日益凸显。 2.2、全球ADC管线交易火热，国内多款产品已实现对外授权交易 全球交易热度高涨： 2022年全球ADC市场授权交易总额达274亿美元，同比增长238.3%，交易数量达63项，同比增长270.6%。2023年上半年交易总额达152亿美元，交易数量33项。默沙东以220亿美元总交易额获得第一三共三款ADC药物全球权益，显示大药企对ADC商业潜力的青睐。 中国ADC“license out”趋势： 近年来，国内多款ADC药物实现“license out”，海外MNC对国内ADC产品的认可度逐渐提升。2022年中国ADC对外授权交易数量达21项，首次超过美国（15项）。2022-2023年上半年，中国生物医药公司达成14项ADC对外授权交易，总交易额达220亿美元。 2.3、ADC外包服务市场迅速崛起，药明合联领跑国内市场 外包市场扩容： 全球ADC市场扩容和高外包率（高达70%，远超整体生物制剂的34%）共同推动ADC外包服务市场快速增长。2022年全球ADC外包市场规模约15亿美元，预计2030年将达110亿美元，CAGR达28.3%。 药明合联市场份额领先： 药明合联在全球ADC外包服务市场中的市占率从2018年的1.8%快速提升至2022年的9.8%，位居全球第二。在中国ADC外包服务市场，药明合联以69.5%的市占率排名第一，遥遥领先。 一体化服务优势： 药明合联具备抗体、有效载荷/连接子、偶联和DP能力，提供ADC研究、开发、制造一体化服务，且研发生产基地集中布局在长三角地区，形成独特的竞争优势。 3、技术赋能ADC研发生产，积极推进海内外产能建设 3.1、ADC项目管线逐年增加，“漏斗型”项目结构已具雏形 项目数量持续增长： 公司拥有的ADC等生物偶联药物整体项目从2019年的28个增至2022年的94个。截至2023年6月底，累计执行350个发现项目，拥有110个在执行的ADC整体项目。 “漏斗型”项目结构： 在执行项目中，临床前/I期/II期/III期项目分别为67/27/11/5个，已形成健康的“漏斗型”项目结构，其中36个项目通过“赢得分子”战略从客户或其外包服务商转让而来。 IND后服务贡献主体： 2023年上半年，IND后服务营收达6.22亿元，营收占比从2020年的44.9%提升至62.6%，显示后端项目附加值更高。公司一体化服务体系促使从发现阶段进入CMC阶段的ADC药物数量从2020年的9款增至2022年的24款，前端导流效应显著。 XDC领域深入布局： 公司持续深入研究XDC领域，计划建立整合不同类型载体（如抗体片段、纳米抗体、双抗、多肽等）的能力，并开发不同作用机制的载荷。截至2023年6月底，公司共有67个XDC发现项目及12个XDC整体项目（8个临床前+4个临床阶段）。 3.2、以技术创新为核心，已搭建专业全面的ADC研发开发技术平台 研发投入与人才优势： 公司研发投入快速增长，2022年达3384万元，同比增长145%；2023年上半年达2975万元，同比增长169.6%。截至2023年10月30日，研发人员达425人，其中硕士及以上学位占比75.3%，为技术创新提供人才保障。 WuXiDAR4技术平台： 公司自主知识产权的WuXiDAR4技术平台能严格控制不同药物抗体比率（DAR）的种类分布，使偶联物产品实现DAR4种类的高度同质性（超过65%，抛光后可达95%以上），显著提升产品同质性并有助于形成有利的药代动力学特性。 全面的分析表征技术： 公司拥有专业的知识储备及分析设备，通过高效液相色谱法、ELISA、细胞生物测定及液相色谱-质谱分析法等方法，能够全面表征生物偶联药物的关键参数，确保产品质量。 3.3、三大基地布局形成区域共同体，坚持“全球双厂生产”策略 区域协同生产体系： 公司在无锡、常州、上海经营3个基地，分别专注于生物偶联药物发现、开发及生产价值链的不同环节，形成地域集中的产品研发和供应链体系，所有活动均在1-2小时车程范围内。 上海基地： 负责偶联药物的早期研究和工艺开发。 无锡基地： 负责偶联药物的GMP偶联生产、成品制剂工艺开发生产，拥有多条生产线，设计容量高达每批2000升。 常州基地： 承担载荷和连接子的研发和生产，配备符合GMP标准的150升反应釜。 产能扩张与利用率提升： 公司固定资产净值从2020年底的3亿元快速提升至2023年6月底的9.9亿元，为业务扩张提供产能支撑。无锡基地产能利用率逐年提升，2022年生物偶联原料药生产设施利用率达85%，制剂生产设施利用率达78%，已达到较高水平。 全球化产能布局： 公司积极推进新产能建设，无锡基地正在搭建公斤级连接子及有效载荷生产线，预计2023年第四季度开始GMP合规运营。为贯彻“全球双厂生产”策略，公司规划在新加坡建设18500平方米生产基地，计划搭建4条生产线，预计2026年前开始GMP合规运营。 4、盈利预测与估值 积极的盈利展望： 预计2023-2025年归母净利润分别为2.96/5.64/9.34亿元，EPS分别为0.3/0.5/0.8元。公司IND前和IND后服务收入预计将持续高增长，毛利率稳健提升，销售、管理、研发及财务费用率有望稳步下降。 投资评级： 考虑公司作为全球抗体偶联药物CRDMO龙头企业，具有一定的稀缺性，且业绩快速放量成长性强，首次覆盖给予“买入”评级。当前股价对应PE分别为85.1/44.6/26.9倍。 5、风险提示 项目数量增速放缓： 受海内外投融资影响，创新药研发景气度可能下滑，导致项目数量增速放缓。 地缘政治风险： 欧美客户营收占比逐年提升，若海外地缘政治影响公司接单，可能对长期成长性造成影响。 核心成员流失： 新药研发高度依赖核心研发管理团队能力，存在核心成员流失的风险。 总结 药明合联作为全球生物偶联药物CRDMO服务的领军企业，凭借其全面的一站式服务平台、持续的技术创新（如WuXiDAR4平台）和全球化的产能布局（无锡、常州、上海三大基地及新加坡新基地），在快速增长的ADC及XDC外包服务市场中占据主导地位。公司业绩表现持续强劲，营收和净利润高速增长，在手订单充沛，且客户结构日益国际化。随着全球ADC药物市场规模的不断扩大和外包率的提升，药明合联通过“漏斗型”项目结构和前后端导流效应，持续获取高附加值项目，并积极拓展XDC新领域。尽管面临项目增速放缓、地缘政治和核心人才流失等风险，但公司作为行业龙头，其稀缺性和强劲的成长性使其具备显著的投资价值。

中心思想 业绩显著增长与核心业务驱动 新芝生物（430685.BJ）在2023年实现了归母净利润的显著增长，预计同比预增47%，主要得益于生物样品处理仪器业务的高速增长以及公司持续的产品扩张策略。尽管整体营收增速平缓，但核心业务的强劲表现和毛利率的提升共同推动了盈利能力的改善。 研发创新引领未来发展 公司通过持续的研发投入和技术创新，不仅强化了核心产品的市场竞争力，还积极拓展新产品线，致力于实现生命科学处理制备类仪器的体系化布局。这一战略性举措为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础，并有望在生命科学仪器市场中占据更重要的地位。 主要内容 2023年业绩表现与盈利展望 根据2023年年度业绩快报，新芝生物预计实现营业收入1.91亿元，同比微增0.35%；归属于母公司股东的净利润预计为5872万元，同比大幅增长47%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4261万元，同比增长12%。业绩增长主要归因于生物样品处理仪器在总销售收入中占比的提升、综合毛利率的略微上升，以及收到1200万元的政府上市奖励。基于公司快报和行业下游需求变化，开源证券上调了2023年盈利预测，并下调了2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为0.59/0.60/0.72亿元，对应EPS分别为0.64/0.65/0.78元/股。当前股价对应的PE分别为16.4/16.1/13.3倍，维持“买入”评级。 核心业务结构与增长动力 公司专注于生命科学仪器开发，客户结构均衡，高校科研和企业端收入各占约一半。企业端客户涵盖药明康德、凯莱英、康龙化成等行业领先企业。2023年上半年，公司三大业务板块中，生物样品处理类仪器表现突出，收入占比达63.85%，同比增长34.4%，成为引领公司增长的核心动力。分子生物学与药物研究类业务收入占比8.12%，同比下降63.1%，主要受2022年上半年核酸提取仪销售高基数影响，预计2023年下半年增速将有所恢复。实验室自动化与通用设备类收入占比19.46%，同比下降8.2%。预计生物样品处理仪器将继续保持良好的增长态势。 研发战略与产品线拓展 新芝生物通过持续的研发投入，掌握了功率超声驱动技术、基因转导技术、微生物筛选培养技术等关键技术，部分核心技术和产品处于国内领先地位。2023年，公司一方面通过产品迭代升级，强化了超声波系列等核心产品的市场竞争力；另一方面，积极推进新产品开发，重点布局温控系列（适用于微生物和生物合成领域）、均质机产品（从实验室小通量拓展至工业生产放大）、第二代微生物生长曲线分析仪（提供更多类型微生物培养方案，特别是厌氧菌），并丰富了实验室自动清洗机产品的细分品类。这些举措旨在构建体系化的生命科学处理制备类仪器产品线。 财务健康度与市场估值 从财务数据来看，公司营业收入在2023年微增后，预计在2024年和2025年将分别实现22.1%和21.6%的较快增长。归母净利润在2023年实现46.1%的高增长后，预计在2024年和2025年将分别增长1.8%和20.4%。毛利率预计在2023年回升至67.5%，并在未来两年保持在66%以上。净利率和ROE也呈现出稳健的趋势。公司的P/E估值从2023年的16.4倍逐步下降至2025年的13.3倍，显示出随着盈利增长，估值水平更趋合理。 潜在风险因素 报告提示了新芝生物可能面临的风险，包括仪器市场竞争加剧、生命科学需求下滑以及研发受阻等。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响。 总结 新芝生物在2023年展现了强劲的盈利能力，归母净利润实现显著增长，主要得益于生物样品处理仪器业务的优异表现。公司在生命科学仪器领域深耕细作，通过持续的研发创新和产品线扩张，不断提升核心竞争力，并积极布局温控、均质机、微生物生长曲线分析仪等新产品，以实现生命科学处理制备类仪器的体系化发展。尽管面临市场竞争加剧和生命科学需求波动的风险，但公司稳健的财务表现、清晰的增长驱动因素以及对研发的持续投入，支撑了其未来的增长潜力。开源证券维持“买入”评级，反映了对公司长期发展前景的信心。