行业观点 　　两会定调支持创新药发展，释放积极信号 　　2025年3月5日，十四届全国人大三次会议开幕，2025年的政府工作报告提到与创新药相关的内容被列入十大政府工作任务，成为今年的重点工作议程之一。 　　从2024年首次提及创新药，到2025年成为工作任务关键词之一，最新的政府工作报告释放了行业、资金、发展方向层面的多个积极信号，并为整个医疗健康产业的未来发展定调。 　　1）直接点名支持创新药行业发展：健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展；基于此，前期市场关注的丙类目录、商保支付将在今年有望取得实质性的进展，国内创新药也有望在获得更灵活的定价空间及多层次的支付渠道后，释放更大的市场增长潜力，并有更长期及良性的发展； 　　2）稳步推动基本医疗保险省级统筹，健全基本医疗保险筹资和待遇调整机制，深化医保支付方式改革，促进分级诊疗； 　　3）要建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业； 　　4）大力鼓励外商投资，扩大医疗等领域开放试点； 　　5）持续推进“人工智能+”为代表的数字经济，支持大模型广泛应用，AI+医疗大有可为。 　　因美纳被禁止向国内出口基因测序仪，国产高端测序仪有望获得更大的发展空间 　　2025年2月4日，因美纳被商务部列入《不可靠清单》，3月4日，商务部公布处理措施：禁止illumina向中国出口基因测序仪，此次国家有关部门的快速且果断的回应，对国产基因测序仪发展给予了极大支持。 　　根据第三方预测数据，因美纳2023年国内市场份额仍有54.2%，国产基因测序仪龙头华大智造跃升到32.6%份额，预计因美纳被纳入商务 　　部不可靠实体清单或对中国测序仪及耗材市场格局产生重要影响，国产基因测序企业有望进一步攫取国内市场份额，为2025年基本面带来支撑。 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 　　海外融资改善，外向型CXO触底改善。根据动脉网数据，2024年医药行业融资额为582.82亿美元，与上年相比接近持平。其中，海外市 　　场2024年各季度融资额相比上年同期均有增长，而国内市场的完全复苏则仍待时日。投融资改善提升了biotech公司研发意愿，另一方 　　面，大型药企在管线架构调整后也新增了不少新项目，两者作用下国内外向型CXO的客户需求迎来改善。在上述因素作用下，我国外向型CXO头部公司的订单增长已在Q2-Q3期间迎来初步恢复，例如：药明康德前三季度在手订单（剔除新冠商业化项目）共计438.2亿元，同比+35.2%，而23年全年在手订单增长18%。其他如药明生物、凯莱英、康龙化成等也呈现出新签订单金额、项目数逐步改善的状况。 　　这种加速增长态势随着订单执行将在25年体现至业绩端，实现改善。 　　关税负面影响可控。近期美国对华关税政策变化，引起市场对地缘政治、外向型产业业绩的担忧。尽管大部分外向型CXO的4-6成收入来自美国公司，但实际产品交付至美国本土（即受美国关税影响）的比例远远小于这个数字。在此基础上，无实物交付的服务不受关 　　税影响，大部分处于临床阶段的实物交付项目也可申请关税豁免。实际受到关税变化冲击影响的收入占比有限，中国CXO的全球竞争力 　　不会因此而明显受挫。 　　凯莱英：公司业绩预告符合预期，大订单基数影响已在24年完全体现，25年业绩轻装上阵。近期公司发布A+H员工激励计划，业绩考核 　　条件为以24年为基数，25/26/27/28年恒定汇率收入以及剔汇率损益、激励摊销后扣非利润增长13%/27%/40%/53%和14%/29%/42%/55%。 　　公司业绩预告同时披露了当年累计新签订单同比增长约20%，叠加工厂利用率的持续爬升，25年公司业绩增长有较高确定性。 　　博腾股份：公司业绩预告基本符合预期，大订单基数影响、人员调整短期负面影响已在24年完全体现。在新签订单增长、产能利用率提升、人员与流程进一步优化的情况下，公司有望在25年实现减亏和扭亏为盈的变化，并在未来进一步改善。 　　昆药集团：华润三九入主业绩改善明显，2024年业绩表现亮眼：公司在2025年2月10日发布24年业绩快报，重塑调整后，预计2024年实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），预计2024年实现归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），预计2024年实现扣非归母净利润4.36亿元 　　（同比+30.14%）。公司2024年单Q4预计实现归母净利润2.61亿元，扣非归母净利润1.47亿元，公司利润端表现亮眼。 　　深化推进组织、业务变革。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，打造品类丰富且独具竞争优势的产品群，强化“昆中药1381”“777”的品牌优势，巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。华润三九成为昆药集团控股股东后，双方已进行充分融合。公司未来5年战略规划是2028年工业收入目标达百亿，随着昆药商道进一步完成改 　　革，公司业绩有望稳步向上。 　　三大事业部协同发展有望加速释放改革红利。1）KPC1951事业部：围绕“心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神”等核心治疗领域，承接公司成为“银发健康产业引领者”战略目标。核心品种注射用血塞通（冻干）200mg规格在全国中成药首批扩围接续采购中，成功实现不降价续约，未来有望价稳量增。2）777事业部：聚焦三七产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域。公司血塞通口服产品多剂型协同发展，随着公司完成整合华润圣火，血塞通软胶囊有望形成络泰+理洫王双品牌、院内外渠道双轨并行发展的局面。血塞通软胶囊长期 　　增长可期。3）1381事业部：致力于打造“精品国药领先者”目标，昆中药具有640多年的品牌历史，品种可挖掘潜力较大。参苓健脾胃 　　颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒等一线品种放量显著，在昆中药“精品国药领先者”品牌打造及昆药商道渠道赋能下，昆中药事业部有望保持较快增长。 　　近期MNC加快布局核医学赛道。23年10月份礼来14亿美金收购Point。12月26日BMS公告超40亿美金收购rayzebio，溢价超100%。此前诺华、拜耳、GE、默沙东等已有较多布局。核医学成为MNC重点布局赛道。 　　东诚药业：24年业绩承压，但边际好转迹象已现。2024年公司实现收入28.69亿元（-12.42%），有所承压。核药业务板块收入10.12亿元（-0.52%），其中18F-FDG收入4.21亿元（+0.25%），云克注射液收入2.31亿元（-5.48%），锝标药物收入0.99亿元（-0.99%）；原料药板块是拖累收入表现的主要板块，收入12.55亿元（-25.17%），其中核心产品肝素钠原料药收入8.44亿元（-36.32%）；制剂 　　业务3.25亿元（-18.66%），核心产品那屈肝素收入1.28亿元（+74.86%），受集采放量影响。公司业绩边际改善已现，一是肝素钠原料药价格有所上升，根据wind数据，2024年12月出口平均单价3992美元/千克，较2024年10月低点提升约5%；二是24Q4公司收入7.07亿元（+2.35%），单季度收入回归正增长。从盈利能力来看，毛利率47.14%（+2.27pp），净利率4.93%（-2.83pp），管理费用率、研发费用率和财务费用率均有不同程度的提升。 　　研发投入加大，25年或迎多个重要节点。2024年公司研发投入4.31亿元（+37.67%），主要核药研发占比86.62%。2024年国内有4个IND申请与获批，国际4个IND申请与获批，1个快速通道认证，心肌灌注显像剂锝[99mTc]替曲膦获批上市。目前99mTc-GSA注射液（肝功能诊断）处于NDA准备节点，氟[18F]思睿肽注射液（PSMA诊断）、氟[18F]阿法肽注射液（肺癌诊断）等在三期临床，氟[18F] 　　纤抑素（FAP诊断）注射液在2期临床，Lu177-LNC1004（FAP治疗）处在中美1期临床，Ga68-LNC1007（FAP/αvβ3诊断）、F18-LNC1007LNC1010（SSTR2治疗）、Lu177-LNC1011（PSMA治疗）等在1期临床，2025年有望迎来数据读出或NDA等多个重要节点。 　　核药全产业链布局持续推进，维持“强烈推荐”评级。上游核素方面，公司与国电投、江西核电等共同投资建设同位素反应堆项目，与中国工程物理研究院流体物理研究所联合开发高功率强电子流40MeV电子花瓣加速器用于医用同位素生产，联合德国E&Z公司共同投资建设30MeV中能质子回旋加速器医用同位素项目等；研发和临床转化方面，子公司烟台米度和核药新药研发平台蓝纳成均完成新一轮融资；生产配送方面，新增1个正电子类核药房，目前累计投入运营正电子类核药房达到21个。考虑到研发投入加大和融资成本 　　增加，我们预计2025-2026年净利润分别为2.71亿、3.39亿元（原预测为3.13亿、3.99亿元），预计2027年净利润为4.14亿元。但公司核药全产业链布局优势明显，同时25年业绩有望迎来反转，且研发进度遇多个关键节点，维持公司“强烈推荐”评级。 　　百济神州：“国际化基因”创新药企标杆，差异化研发布局、高效高质团队、全球化销售网络引领公司加速壮大。公司成立于2010年，历经十多年逐步从一家Biotech成长为综合性全球化企业，是国内首家纳斯达克、港股、科创板三地上市创新药企。公司拥有一支全球化背景、行业经验深厚的管理团队，发展初期公司与全球多家药企如Celgene、安进、诺华等建立战略合作，在早期即体现公司“国际化视野”。公司不断完成创新药企“销售体系0-1搭建”、“自研管线0-1突破”等挑战：（1）就销售体系而言，2017年公司收购Celgene国内的商业运营业务，并以此为基础搭建国内销售团队，2019年起公司自研产品替雷利珠单抗（PD-1）、泽布替尼（BTK抑制剂）、帕米 　　帕利（PARP抑制剂）国内先后上市，与此同时国内销售团队不断成熟壮大；2019年泽布替尼在美获批上市，实现国内创新药出海“零突 　　破”的同时，也驱动着公司海外高效销售网络的搭建，截至2024H1公司全球商业化团队规模超过3700人。（2）就研发体系而言，公司致力于First in Class创新产品研发，持续挖掘成熟产品创新价值，同时积极布局创新技术和创新靶点。代表重磅产品如泽布替尼在头对头第一代BTK抑制剂伊布替尼显示出优效；替雷利珠单抗截至24年底国内已获批14项适应症，是国内获批数量最多的PD-1产品，且已在欧 　　美获批上市并开启商业化销售。公司强化产品矩阵布局，血液瘤领域，手握BTK抑制剂泽布替尼、BCL2抑制剂和BTK CDAC；实体瘤领域，布局下一代IO疗法、新技术新靶点等，有望解决现有疗法面临的耐药性或安全性欠缺等问题。 　　自研产品高速放量带动公司盈利能力提升，预计2025年公司全年经营利润为正。（1）泽布替尼：自2019年在美获批上市以来，商业化销 　　售放量强劲。（2）替雷利珠单抗：2019年国内获批上市，此外截至24年底公司PD-1已在欧洲获批

　　事件：2月4日，默沙东公布2024年业绩，总营收641.68亿美元，同比增长7%。2024年全年每股收益为7.65美元（按非GAAP计算），2024年研发支出为179亿美元。从营收情况看，业绩主要由帕博利珠单抗、四价/九价人乳头瘤病毒疫苗和动物保健板块贡献，其中帕博利珠单抗2024年实现销售额295亿美元，继续蝉联“药王”宝座，HPV疫苗2024年实现收入86亿美元，动物保健板块2024年实现收入59亿美元。从销售区域来看，2024年中国市场销售额为53.9亿美元，占全球业绩9.4%。2024Q4，默沙东在中国获得两款药物交易，分别是获得礼新医药在研PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299全球独家许可；与翰森制药就在研口服GLP-1受体激动剂达成全球独家许可协议。 　　核心产品销售分析：2024年，药王Keytruda（帕博利珠单抗）创造了新的销售记录，以18%的增长速度创收294.82亿美元，其销售额约占默沙东全年总营收的46%。如今正值K药的当打之年，默沙东正想方设法地将K药的临床价值和商业化价值最大化，包括拓展早期适应症、进行联用布局以及开发皮下制剂。心血管领域，肺动脉高压（PAH）新药Winrevair无疑是默沙东业绩中一颗冉冉升起的新星。该药物是第一个被批准用于治疗PAH的激活素信号抑制剂疗法，仅需每3周皮下注射一次。自2024年3月在美国获批上市以来，Winrevair用不到一年时间就交出了4.19亿美元的亮眼成绩单，自上市以来，共开出2.2万张处方。该药物在中国也已申报上市，预计2025年下半年在其他欧洲国家获得报销。 　　2025年，默沙东重点数据读出如下： 　　1）Enlicitide decanoate（MK-0616）是一种口服PCSK9抑制剂，目前正在进行3期临床试验，其中评估Enlicitidedecanoate在杂合性家族性高胆固醇血症（HeFH）患者中的疗效和安全性，主要终点预计2025年4月完成；评估Enlicitidedecanoate在已接受稳定降脂治疗（包括中等或高强度他汀类药物）的患者中的疗效和安全性，主要终点预计2025年7月完成；评估Enlicitidedecanoate在广泛高胆固醇血症患者中的疗效和安全性，包括有动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）病史或中高风险首次事件的患者，主要终点预计2025年8月完成。 　　2）WINREVAI（索特西普）的2期临床研究，以评估其在左心疾病（LHD）相关肺动脉高压（PH）患者中的疗效和安全性。主要终点预计2025年10月完成。 　　投资建议：Winrevair自2024年3月在美国获批上市以来，用不到一年时间就交出了4.19亿美元的亮眼成绩单。该药物是第一个被批准用于治疗PAH的激活素信号抑制剂疗法，仅需每3周皮下注射一次，市场前景广阔。建议关注国内布局该靶点公司，如，翰森生物、来凯医药等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　投资要点 　　2024年整体采购规模受设备更新节奏压制，24Q4&25Q1环比改善。 　　据众成数科统计，国内设备招投标规模2024年为1371亿元，同比-20%，主要受到24年初设备更新政策节奏影响，24年上半年整体采购较为低迷，24Q3常规采购有所恢复，仍比较平淡，24Q4受益于设备更新的快速落地和年底院端预算加速使用等因素，环比改善明显，其中24年12月采购规模达到253亿元，同比+49%，25年1月采购规模达到169亿元，同比+40%。 　　过往年份来看，医疗设备采购规模受益于医疗新基建整体保持较高水平，2022年底设备贴息采购政策带动招投标规模大幅提升，达到2049亿元，同比+48%。 　　高端影像设备受益于设备更新招投标复苏显著。 　　高端影像设备是首轮设备更新重点。分月份来看，CT采购规模进入24Q4后逐月有所提升，12月份同比增速转正达到70%、1月份同比增长55%；MRI增长更快，24年10月份同比转正，12月招投标规模32.8亿，创23年以来单月新高；分子PET设备趋势与MRI类似，24年12月同比+200%，25年1月份同比+546%；DSA趋势与CT类似，24年11月以来保持较快速度增长。超声由于过往保有量大，受益于以旧换新政策24Q4恢复显著，部分招投标活动推迟到25Q1，25年1月份同比+71%；监护设备24H1采购有所压制，进入下半年较为正常，24年9月份、12月份采购量较大；消化道内镜增速进入24H2后逐步恢复，预计更多为常规采购的复苏；胸腹腔镜与消化内镜类似，25年1月份增长较快，预计受益于设备更新逐步落地。 　　设备国产化率稳步提升。 　　从几大主要设备领域国产化率来看，2024年均有所提升，预计主要为1）设备招投标下降带来的价格竞争加剧，国产更具性价比优势；2）设备更新和财政部等政策对于国产器械的支持；3）国产高端化产品不断突破，性能比肩进口的情况下服务等优势显著。从公司来看，以联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等为首的国产医疗设备领军企业在CT、MRI、PET设备、超声、消化内镜等领域，2024年份额相比2023年均有一定提升，引领国产替代进程。 　　投资建议：展望2025年，设备更新政策仍然值得期待，有望对行业招投标增长起到较大的正向影响。关注医疗设备高端化、智能化完善布局的领军企业，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等。 　　风险提示：政策落地不及预期、招投标恢复不及预期、价格波动等风险。

　　行业观点 　　AI心脏大模型发布，医疗AI商业化进程加速 　　2025年2月25日，复旦大学附属中山医院联合上海科学智能研究院发布了全国首个AI心脏大模型“观心”测试版。 　　这一事件标志着AI技术在医疗领域的商业化应用迈出了重要一步，尤其是在心脏疾病这一高发且治疗成本较高的领域。通过整合海量医疗数据和先进的深度学习算法，“观心”模型能够实现心脏疾病的早期筛查、精准诊断和个性化治疗方案推荐，显著提升诊疗效率并降低医疗成本。从行业角度来看，AI医疗模型的商业化落地不仅为医疗机构提供了强有力的技术支持，也为相关产业链带来了新的增长点。随着AI技术在医疗影像、病理分析、药物研发等领域的广泛应用，医疗设备、数据服务和健康管理等细分市场有望迎来快速发展。此次“观心”模型的发布，进一步验证了AI技术在医疗领域的商业化潜力，预计将吸引更多资本和技术投入。AI医疗领域的创新企业和技术领先者值得重点关注，建议关注与AI医疗相关的龙头企业及技术创新公司，把握行业变革带来的长期投资机遇。 　　代表性医疗大模型汇总 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注东诚药业、九典制药、 　　云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医 　　疗、昊海生科等。 　　海外融资改善，外向型CXO触底改善。根据动脉网数据，2024年医药行业融资额为582.82亿美元，与上年相比接近持平。其中，海外市 　　场2024年各季度融资额相比上年同期均有增长，而国内市场的完全复苏则仍待时日。投融资改善提升了biotech公司研发意愿，另一方 　　面，大型药企在管线架构调整后也新增了不少新项目，两者作用下国内外向型CXO的客户需求迎来改善。在上述因素作用下，我国外向型CXO头部公司的订单增长已在Q2-Q3期间迎来初步恢复，例如：药明康德前三季度在手订单（剔除新冠商业化项目）共计438.2亿元，同比+35.2%，而23年全年在手订单增长18%。其他如药明生物、凯莱英、康龙化成等也呈现出新签订单金额、项目数逐步改善的状况。 　　这种加速增长态势随着订单执行将在25年体现至业绩端，实现改善。 　　关税负面影响可控。近期美国对华关税政策变化，引起市场对地缘政治、外向型产业业绩的担忧。尽管大部分外向型CXO的4-6成收入来自美国公司，但实际产品交付至美国本土（即受美国关税影响）的比例远远小于这个数字。在此基础上，无实物交付的服务不受关 　　税影响，大部分处于临床阶段的实物交付项目也可申请关税豁免。实际受到关税变化冲击影响的收入占比有限，中国CXO的全球竞争力 　　不会因此而明显受挫。 　　凯莱英：公司业绩预告符合预期，大订单基数影响已在24年完全体现，25年业绩轻装上阵。近期公司发布A+H员工激励计划，业绩考核 　　条件为以24年为基数，25/26/27/28年恒定汇率收入以及剔汇率损益、激励摊销后扣非利润增长13%/27%/40%/53%和14%/29%/42%/55%。 　　公司业绩预告同时披露了当年累计新签订单同比增长约20%，叠加工厂利用率的持续爬升，25年公司业绩增长有较高确定性。 　　博腾股份：公司业绩预告基本符合预期，大订单基数影响、人员调整短期负面影响已在24年完全体现。在新签订单增长、产能利用率提升、人员与流程进一步优化的情况下，公司有望在25年实现减亏和扭亏为盈的变化，并在未来进一步改善。 　　昆药集团：华润三九入主业绩改善明显，2024年业绩表现亮眼：公司在2025年2月10日发布24年业绩快报，重塑调整后，预计2024年实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），预计2024年实现归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），预计2024年实现扣非归母净利润4.36亿元 　　（同比+30.14%）。公司2024年单Q4预计实现归母净利润2.61亿元，扣非归母净利润1.47亿元，公司利润端表现亮眼。 　　深化推进组织、业务变革。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，打造品类丰富且独具竞争优势的产品群，强化“昆中药1381”“777”的品牌优势，巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。华润三九成为昆药集团控股股东后，双方已进行充分融合。公司未来5年战略规划是2028年工业收入目标达百亿，随着昆药商道进一步完成改 　　革，公司业绩有望稳步向上。 　　三大事业部协同发展有望加速释放改革红利。1）KPC1951事业部：围绕“心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神”等核心治疗领域，承接公司成为“银发健康产业引领者”战略目标。核心品种注射用血塞通（冻干）200mg规格在全国中成药首批扩围接续采购中，成功实现不降价续约，未来有望价稳量增。2）777事业部：聚焦三七产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域。公司血塞通口服产品多剂型协同发展，随着公司完成整合华润圣火，血塞通软胶囊有望形成络泰+理洫王双品牌、院内外渠道双轨并行发展的局面。血塞通软胶囊长期 　　增长可期。3）1381事业部：致力于打造“精品国药领先者”目标，昆中药具有640多年的品牌历史，品种可挖掘潜力较大。参苓健脾胃 　　颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒等一线品种放量显著，在昆中药“精品国药领先者”品牌打造及昆药商道渠道赋能下，昆中药事业部有望保持较快增长。 　　近期MNC加快布局核医学赛道。23年10月份礼来14亿美金收购Point。12月26日BMS公告超40亿美金收购rayzebio，溢价超100%。此前诺华、拜耳、GE、默沙东等已有较多布局。核医学成为MNC重点布局赛道。 　　东诚药业：24年业绩承压，但边际好转迹象已现。2024年公司实现收入28.69亿元（-12.42%），有所承压。核药业务板块收入10.12亿元（-0.52%），其中18F-FDG收入4.21亿元（+0.25%），云克注射液收入2.31亿元（-5.48%），锝标药物收入0.99亿元（-0.99%）；原料药板块是拖累收入表现的主要板块，收入12.55亿元（-25.17%），其中核心产品肝素钠原料药收入8.44亿元（-36.32%）；制剂 　　业务3.25亿元（-18.66%），核心产品那屈肝素收入1.28亿元（+74.86%），受集采放量影响。公司业绩边际改善已现，一是肝素钠原料药价格有所上升，根据wind数据，2024年12月出口平均单价3992美元/千克，较2024年10月低点提升约5%；二是24Q4公司收入7.07亿元（+2.35%），单季度收入回归正增长。从盈利能力来看，毛利率47.14%（+2.27pp），净利率4.93%（-2.83pp），管理费用率、研发费用率和财务费用率均有不同程度的提升。 　　研发投入加大，25年或迎多个重要节点。2024年公司研发投入4.31亿元（+37.67%），主要核药研发占比86.62%。2024年国内有4个IND申请与获批，国际4个IND申请与获批，1个快速通道认证，心肌灌注显像剂锝[99mTc]替曲膦获批上市。目前99mTc-GSA注射液（肝功能诊断）处于NDA准备节点，氟[18F]思睿肽注射液（PSMA诊断）、氟[18F]阿法肽注射液（肺癌诊断）等在三期临床，氟[18F] 　　纤抑素（FAP诊断）注射液在2期临床，Lu177-LNC1004（FAP治疗）处在中美1期临床，Ga68-LNC1007（FAP/αvβ3诊断）、F18-LNC1007LNC1010（SSTR2治疗）、Lu177-LNC1011（PSMA治疗）等在1期临床，2025年有望迎来数据读出或NDA等多个重要节点。 　　核药全产业链布局持续推进，维持“强烈推荐”评级。上游核素方面，公司与国电投、江西核电等共同投资建设同位素反应堆项目，与中国工程物理研究院流体物理研究所联合开发高功率强电子流40MeV电子花瓣加速器用于医用同位素生产，联合德国E&Z公司共同投资建设30MeV中能质子回旋加速器医用同位素项目等；研发和临床转化方面，子公司烟台米度和核药新药研发平台蓝纳成均完成新一轮融资；生产配送方面，新增1个正电子类核药房，目前累计投入运营正电子类核药房达到21个。考虑到研发投入加大和融资成本 　　增加，我们预计2025-2026年净利润分别为2.71亿、3.39亿元（原预测为3.13亿、3.99亿元），预计2027年净利润为4.14亿元。但公司核药全产业链布局优势明显，同时25年业绩有望迎来反转，且研发进度遇多个关键节点，维持公司“强烈推荐”评级。 　　百济神州：“国际化基因”创新药企标杆，差异化研发布局、高效高质团队、全球化销售网络引领公司加速壮大。公司成立于2010年，历经十多年逐步从一家Biotech成长为综合性全球化企业，是国内首家纳斯达克、港股、科创板三地上市创新药企。公司拥有一支全球化背景、行业经验深厚的管理团队，发展初期公司与全球多家药企如Celgene、安进、诺华等建立战略合作，在早期即体现公司“国际化视野”。公司不断完成创新药企“销售体系0-1搭建”、“自研管线0-1突破”等挑战：（1）就销售体系而言，2017年公司收购Celgene国内的商业运营业务，并以此为基础搭建国内销售团队，2019年起公司自研产品替雷利珠单抗（PD-1）、泽布替尼（BTK抑制剂）、帕米 　　帕利（PARP抑制剂）国内先后上市，与此同时国内销售团队不断成熟壮大；2019年泽布替尼在美获批上市，实现国内创新药出海“零突 　　破”的同时，也驱动着公司海外高效销售网络的搭建，截至2024H1公司全球商业化团队规模超过3700人。（2）就研发体系而言，公司致力于First in Class创新产品研发，持续挖掘成熟产品创新价值，同时积极布局创新技术和创新靶点。代表重磅产品如泽布替尼在头对头第一代BTK抑制剂伊布替尼显示出优效；替雷利珠单抗截至24年底国内已获批14项适应症，是国内获批数量最多的PD-1产品，且已在欧 　　美获批上市并开启商业化销售。公司强化产品矩阵布局，血液瘤领域，手握BTK抑制剂泽布替尼、BCL2抑制剂和BTK CDAC；实体瘤领域，布局下一代IO疗法、新技术新靶点等，有望解决现有疗法面临的耐药性或安全性欠缺等问题。 　　自研产品高速放量带动公司盈利能力提升，预计2025年公司全年经营利润为正。（1）泽布替尼：自2019年在美获批上市以来，商业化销 　　售放量强劲。（2）替雷利珠单抗：2019年国内获批上市，此外截至24年底公司PD-1已在欧洲获批6项适应症，在美已获批2项适应症，海 　　外销售未来可期。自主产品的快速放量带动了公司盈利和经营能力的提升。 　　深耕血液瘤搭建产品矩阵，2025年多项临床三期推进中。公司泽布替尼是全球首个头对头伊布替尼的BTK抑制剂，帮助其逐步夯实血液瘤领域领先地位。旗下BCL2抑制剂Sonratoclax有望与BTK抑制剂联用在一线治疗中进一步深化疗效，目前公司泽布替尼联合sonrotoclax1L CLL患者临床3期中，预计2025Q1入组完成，此外预计2025H1启动sonratoclax单药治疗R/R CLL和R/R MCL临床3期。针对耐药性问题，公司布局口服BTK CDAC，预计2025H1启动R/R CLL临床3期，且预计2025H2启动头对

　　2025年中药板块有望迎来多重因素共振。1）业绩端：从已经发布业绩预告的34家上市公司来看，预告归母净利润同比负增长的公司数量为22家，同比正增长的数量仅12家。2024年业绩整体有所承压，2025年中药板块业绩压力有望逐步减弱。2）政策端：第三批全国中成药集采结果落地，整体平均价格降幅为63%，较以往批次降幅有所增加，但涉及上市公司品种数量较少，对上市公司业绩影响有限；新版基药目录有望在2025年出台，为中成药品种放量注入新活力。3）成本端：中药材价格指数在24年7月开始逐步回调，下游中药企业成本压力逐步减弱。随着中药材价格指数下降，中药企业毛利率有望在25年开始逐步迎来改善。4）需求端：近期流感等疾病带动相关治疗产品需求，感冒等相关产品渠道库存有望加速出清。5）竞争格局：中药行业并购整合较为频繁，部分中药上市公司具有潜在产业链整合预期，有望推动行业集中度提升。 　　看好五大主线投资机会。1）名贵高端中药OTC：天然牛黄价格持续高涨，带来了以天然牛黄为产品主要原材料的相关企业成本压力。随着后续放开天然牛黄进口政策落地，天然牛黄价格有望企稳回落，以及相关产品具有潜在提价可能性，有望提升企业盈利能力。2）国企改革：2025年是国企改革承上启下的关键时期，中药国有企业有望陆续出台新的未来5年战略规划，近期多个中药国有企业在管理层任命、战略规划、股权激励等方面动作显著，有望迎来积极变化逐步兑现改革成效。3）院内中药：看好具有准入身份加持的院内中药品种有望在未来迎来放量机会。具体而言：①国谈1.1类中药创新药有望在较短时间内成为过亿品种。②在基药986政策要求下，进入新版基药目录是中药品种放量的重磅催化因素。③中成药集采持续提质扩面，未来中成药集采预计会持续推进纳入更多中成药品种，集采中选品种有望持续提高医疗机构覆盖率，实现以价换量。4）红利资产：中药上市公司普遍具有品种、品牌、渠道等护城河，能够产生持续稳定的现金流。看好在手现金充足，后续有望维持较高分红比例的相关标的。5）困境反转：部分中药企业受感冒相关品种去库存影响，短期经营节奏有所承压，企业主动全面清理渠道库存或计提减值，随着产品去库存影响逐步减弱，2025年有望迎来持续改善。 　　建议关注标的：昆药集团、同仁堂、达仁堂、江中药业、东阿阿胶、华润三九、云南白药、天士力、方盛制药、盘龙药业、佛慈制药、佐力药业、珍宝岛、济川药业、羚锐制药、太极集团等。 　　风险提示：1）政策不及预期风险：中成药集采品种及价格降幅进一步提高，新版基药目录等政策落地不及预期。2）企业盈利能力下滑风险：若中成药集采持续压缩企业盈利空间，中药材价格维持高位，相关企业盈利能力有可能进一步下滑。3）市场竞争加剧风险：市场环境变化有可能造成行业竞争进一步扩大，竞争格局有可能发生变化。

　　行业观点 　　事件：1月30日，罗氏公布2024业绩，全年营收604.95亿瑞士法郎（约688.92亿美元，按2024年平均汇率换算：1瑞士法郎=1.1388美元），同比增长7%（按固定汇率CER计算）。罗氏的业务主要包括制药和诊断两部分，全球制药业务2024年收入461.71亿瑞士法郎（约525.80亿美元，+8%），全球诊断业务收入143.24亿瑞士法郎（约163.12亿美元，+4%）。展望2025年，罗氏预计2025年的销售增长率维持中个位数增长，EPS的增长率预计在高个位数增长。 　　核心产品销售分析：从治疗领域来看，强生主要专注于肿瘤/血液病学、神经科学、自身免疫、眼科这四个领域。肿瘤/血液板块在2024全年取得了237.44亿瑞士法郎的收入（+7%）；神经板块收入92.67亿瑞士法郎（+13%）；自免板块收入63.29亿瑞士法郎（+5%）；眼科板块实现收入40.30亿瑞士法郎（+44%），其中眼科领域增长强劲，主要得益于法瑞西单抗的快速放量。2024年（产品上市第三年）法瑞西单抗实现38.64亿瑞士法郎（44亿美元，+68%）收入，逐渐成为罗氏支柱产品（目前销售额占罗氏各药品收入中第三）。此外凭借多款产品组合，罗氏在乳腺癌领域的领先优势突出。上市两个多月，Itovebi取得了0.08亿瑞士法郎的销售成绩。Itovebi有望2025H1上半年在欧盟获批上市，有望为后续收入带来新的增长点。 　　2025年，罗氏预计有9项关键临床III期数据读出、完成早期临床6项。 　　关键临床III期：1）Giredestrant（口服SERD）一线治疗ER+/HER2-转移性乳腺癌（mBC）；2）Lunsumio（CD20/CD3）治疗二线及以后治疗弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）和滤泡性淋巴瘤（FL）；3）Venclexta（BCL-2抑制剂）治疗MDS；4）PiaSky（C5补体抑制剂）治疗aHUS；5）Ocrevus HD治疗RMS/PPMS；6）Fenebrutinib（BTK抑制剂）治疗RMS和PPMS；7）Astegolimab（TSLP）治疗COPD；8）Gazyva（CD20）治疗SLE；9）Vamikibart（IL-6）治疗UME。 　　早期临床：1）NXT007治疗血友病A；2）Trontinemab治疗AD；3）Evrysdi+GYM329治疗SMA；4)GYM329治疗FSHD；5）Zilebeiran（皮下注射6个月给药一次）治疗高血压；6）CT-868治疗肥胖。 　　投资建议：法瑞西单抗逐渐成为罗氏支柱产品，2024年销售额占罗氏畅销药品收入中排名第三，2024年大卖44亿美元，建议关注国内VEGF/ANG-2药物研发及相关企业，如奥赛康、信达生物-H、康哲药业-H等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3） 　　市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　东诚药业(002675) 　　事项： 　　公司发布24年年报，实现收入28.69亿元，同比下降12.42%；实现归母净利润1.84亿元，同比下降12.35%；实现扣非后归母净利润0.79亿元，同比下降62.69%；EPS为0.22元/股。公司业绩基本符合预期。 　　其中24Q4单季度实现收入7.07亿元，同比增长2.35%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长122.29%。 　　平安观点： 　　24年业绩承压，但边际好转迹象已现。2024年公司实现收入28.69亿元（-12.42%），有所承压。核药业务板块收入10.12亿元（-0.52%），其中18F-FDG收入4.21亿元（+0.25%），云克注射液收入2.31亿元（-5.48%），锝标药物收入0.99亿元（-0.99%）；原料药板块是拖累收入表现的主要板块，收入12.55亿元（-25.17%），其中核心产品肝素钠原料药收入8.44亿元（-36.32%）；制剂业务3.25亿元（-18.66%），核心产品那屈肝素收入1.28亿元（+74.86%），受集采放量影响。公司业绩边际改善已现，一是肝素钠原料药价格有所上升，根据wind数据，2024年12月出口平均单价3992美元/千克，较2024年10月低点提升约5%；二是24Q4公司收入7.07亿元（+2.35%），单季度收入回归正增长。从盈利能力来看，毛利率47.14%（+2.27pp），净利率4.93%（-2.83pp），管理费用率、研发费用率和财务费用率均有不同程度的提升。 　　研发投入加大，25年或迎多个重要节点。2024年公司研发投入4.31亿元（+37.67%），主要核药研发占比86.62%。2024年国内有4个IND申请与获批，国际4个IND申请与获批，1个快速通道认证，心肌灌注显像剂锝[99mTc]替曲膦获批上市。目前99mTc-GSA注射液（肝功能诊断）处于NDA准备节点，氟[18F]思睿肽注射液（PSMA诊断）、氟[18F]阿法肽注射液（肺癌诊断）等在三期临床，氟[18F]纤抑素（FAP诊断）注射液在2期临床，Lu177-LNC1004（FAP治疗）处在中美1期临床，Ga68-LN 　　iFinD，平安证券研究所 　　C1007（FAP/αvβ3诊断）、F18-LNC1007（FAP/αvβ3诊断）、Lu177-LNC1008（αvβ3治疗）、Lu177-LNC1010（SSTR2治疗）、Lu177-LNC1011（PSMA治疗）等在1期临床，2025年有望迎来数据读出或NDA等多个重要节点。 　　核药全产业链布局持续推进，维持“强烈推荐”评级。上游核素方面，公司与国电投、江西核电等共同投资建设同位素反应堆项目，与中国工程物理研究院流体物理研究所联合开发高功率强电子流40MeV电子花瓣加速器用于医用同位素生产，联合德国E&Z公司共同投资建设30MeV中能质子回旋加速器医用同位素项目等；研发和临床转化方面，子公司烟台米度和核药新药研发平台蓝纳成均完成新一轮融资；生产配送方面，新增1个正电子类核药房，目前累计投入运营正电子类核药房达到21个。考虑到研发投入加大和融资成本增加，我们预计2025-2026年净利润分别为2.71亿、3.39亿元（原预测为3.13亿、3.99亿元），预计2027年净利润为4.14亿元。但公司核药全产业链布局优势明显，同时25年业绩有望迎来反转，且研发进度遇多个关键节点，维持公司“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，存在失败或不及预期可能；2）肝素原料药价格风险：肝素原料药价格呈现边际好转，但存在恢复不及预期可能；3）核心品种降价风险：公司核心品种存在降价可能。

　　昊海生科(688366) 　　平安观点： 　　玻尿酸和人工晶体为公司两大核心产品。公司产品主要覆盖眼科、医疗美容及创面护理、骨科、外科四大快速发展的治疗领域，医疗美容与创面护理、眼科、骨科、和防粘连及止血产品等，2023年收入分别为10.6亿元、9.3亿元、4.8亿元和1.5亿元，占营收比重为39.8%、35%、17.9%和5.5%。2023年公司玻尿酸收入6.0亿元（+95.5%），人工晶状体收入3.8亿元（+37%），为公司两大核心产品。 　　公司玻尿酸产品具备自主研发实力，爆款“海魅”持续快速放量。公司三款在售玻尿酸产品海薇、姣兰、海魅分别定位入门型、中端、高端玻尿酸产品。海魅具有线性无颗粒特征，注射后不易变形移位且维持效果更加持久自然，主打精准雕饰功能，定位高端，上市后快速放量，2023年海魅销售额超2.3亿元（+129.3%）。在海魅的带动下，2023年海薇和姣兰销售额也分别同比增长94.1%和57.7%。此外，公司共3个玻尿酸产品在研项目，分别覆盖不同具体应用场景，为未来公司继续深入高端玻尿酸产品市场提供支撑。 　　人工晶体市场潜力大，高端产品存在进口替代空间。人口老龄化加剧，白内障手术需求将呈长期增长趋势，人工晶体市场规模仍有较大提升空间。带量采购加速进口替代，昊海生科旗下4家人工晶体公司产品在第四批国家组织高值医用耗材集采中中标，其中河南宇宙采购量最多。 　　投资建议：公司作为国内优质医疗器械企业，两大主营产品为人工晶体和玻尿酸填充材料，选取爱博医疗、爱美客、华熙生物作为可比公司，2025年可比公司平均估值28倍，我们预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润4.2、5.2、6.4亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1）经济修复不及预期；2）竞争格局加剧风险；3）政策风险等。

　　行业观点 　　中国药企的创新能力正在稳步提升，同时受到海外MNC的高度关注。近期，中国AI企业DeepSeek的突破性进展引发全球关注，关于中国硬科技崛起的讨论愈演愈烈。而国产创新药作为硬科技的一部分，正呈现出量变到质变升级。中国创新药企正在用类似Deepseek的路径重塑全球医药创新格局：用更低的成本，创造相同甚至更好的创新成果。根据医药魔方数据显示，中国医药交易正在快速崛起，2024年licence-out数量为88项（+10%），创历史新高。中国创新药价值持续得到海外MNC认可。2023年1月，和黄医药将呋喹替尼在中国之外的全球权益授权给武田制药，交易总额最高达11.3亿美元，刷新了中国小分子新药出海授权交易纪录。2025年1月2日，信达生物宣布与罗氏（Roche）达成全球独家合作与许可协议，以推进IBI3009（DLL3ADC）的开发。2025年2月19日，石药创新制药股份有限公司的控股子公司巨石生物与Radiance Biopharma达成协议，Radiance Biopharma将获得巨石生物自主研发的重组抗人类受体酪氨酸激酶样孤儿受体1（ROR1）抗体偶联药物SYS6005项目在一定区域范围内的开发和商业化等权利。 　　国产新药出海后快速放量，实现国产创新药的全球商业化突破。百济神州核心自研药物BTK抑制剂泽布替尼（百悦泽）2023年全球销售额首次突破十亿美元大关，达13亿美元，成为国内首个“十亿美元分子”；24年前三季度收入18.16亿美元，全年大概率超过20亿美元。 　　2024年传奇生物与强生合作的CAR-T产品Carvykti实现收入9.63亿美元（+93%），2025年有望成为继泽布替尼之后第二个突破10亿美元的国产创新药。此外，和黄医药呋喹替尼也交出漂亮答卷，2023年的销售额达到了1.08亿美元，2024年前三季度呋喹替尼净销售额2.03亿美元。 　　政策端大力支持创新药发展，为国内创新药企创造优质发展条件。2024年6月，国务院办公厅关于印发《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》通知，其中第十六条明确指出，发展商业健康保险，重点覆盖基本医保不予支付的费用。2024年7月5日，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》。2024年7月30日，上海市人民政府办公厅发布《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》。2024年12月14日，2025年全国医疗保障工作会议首次释放出“研究探索形成丙类药品目录”信号；2025年1月17日，国家医保局召开“保障人民健康，赋能经济发展”主题新闻发布会，再次明确提出我国将在基本医保现有的甲乙类目录的基础上研究制定丙类目录，丙类目录将作为基本医保药品目录的有效补充，主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。各项支持创新药政策陆续发布，我们认为创新药赛道在政策面具有明确的利好信号。 　　近期港股生物科技表现强劲，我们认为一方面此前港股医药估值偏低（截止2025年2月21日，港股医药板块估值为15.53倍，1年前港股医药板块估值为12倍），另一方面得益于AI概念股热度，陆续有药企宣布接入DeepSeek，得到大量资金的关注。部分企业基本面明显好转，三生制药TPO在续约中未降价，且后续管线强劲，公司与百利天恒达成战略合作，共同推进707和BL-B01D1联用研究。基于以上因素，我们坚定看好创新药赛道，建议关注具有强创新能力及出海潜力的企业。 　　行业观点 　　创新药出海成效显著，新的发展趋势与新兴领域逐渐显现。根据医药魔方数据，近5年创新药licence-in数量逐渐减少，随之BD的首付款以及总金额也慢慢减少。但是近年来中国内地创新药交易数量以及总金额快速上升，随着多个创新药物获得国际认可，创新药出海成效显著，新的发展趋势与新兴领域逐渐显现。2024年国内生物医药企业共发生超100项授权交易，经披露的交易总金额接近500亿美元（2023年交易总额为409亿美元），创历史新高。其中license out交易数量88起，为license in交易数量的2倍，创新药出海按下加速键。这些数据反映了中国生物医药行业在交易金额和创新方面的强劲增长。