心脉医疗(688016) 　　事项： 　　公司2024年实现营业收入12.06亿元，同比+1.61%，实现归母净利润5.02亿元，同比+1.96%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.5元（含税）。 　　平安观点： 　　公司经营增长稳健，由于下半年市场环境变化影响了业绩增速。公司整体经营业绩稳健，24H1整体收入利润保持快速增长趋势，24H2受环境变化影响收入利润均有下滑，终端表现来看公司多款产品入院家数和终端植入量保持稳定增长，但由于下半年市场环境变化，公司部分产品价格及推广策略的调整因素，全年销售额增速和利润受到一定的影响。公司持续保持产品影响力同时，加大了渠道下沉和国际业务销售战略，收入承压下24年销售费用仍同比+20.51%；研发费用化金额同比-45.76%，但合计研发投入仍有1.70亿元，收入占比为14.05%，24年公司多款产品报告上市，多项研发产品稳步推进，研发效率不断提升；管理费用同比+69.73%，主要为海外管理人员增加和办公场地扩大等。 　　公司坚持技术创新，一体化解决方案更趋完善。公司始终坚持产品技术创新，并持续通过代理合作与收购不断丰富产品线布局。从2024年至今，公司共有12款新产品在国内外获批（包括3款代理产品），在研产品研发进程有序推进，主动脉、外周血管及肿瘤疾病一体化解决方案更趋全面完善。其中主动脉介入领域，升级产品Cratos分支型主动脉覆膜支架系统在国内获批上市，并取得欧盟定制证书，海外上市前临床试验进展顺利；L-REBOA主动脉阻断球囊导管在国内获批上市；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获批进入“绿色通道”；AegisⅡ腹主动脉覆膜支架系统完成上市前临床植入。外周介入领域，外周球囊扩张导管、带纤维毛栓塞弹簧圈、代理产品Veryan BM3D外周支架系统、静脉支架、腔静脉滤器等在国内获批上市，而膝下药球完成上市前临床植入、外周药物支架处于上市前临床试验阶段、机械血栓切除导管完成国内注册资料递 　　iFinD，平安证券研究所 　　交，此外公司独家代理了赛禾医疗外周血管内冲击波治疗系统、威脉医疗VeinPro静脉腔内射频闭合系统，进一步完善相关治疗产品线。 　　公司加速推进全球化战略，国内国际齐头并进。公司坚持国内国际齐头并进，全球化进程进一步提速。国内市场方面，持续深耕，巩固领先优势，截至24年末，公司产品已进入国内超2500家医院，主动脉介入产品市场占有率持续领先，外周血管介入产品市场覆盖率持续提高，新产品挂网入院有序推进。国际业务方面，2024年公司海外销售收入达1.64亿元，同比增长接近100%，国际业务逐步拓展至欧洲、拉美、亚洲40个国家和地区；同时，公司持续推动在全球范围内与区域行业领先客户的合作，加速推进主动脉及外周介入产品在欧洲、拉美、亚太地区国家的市场准入和推广工作，并积极推动新产品在欧洲和日本的上市前临床试验。2024年公司成功全资收购欧洲器械公司Lombard Medical，加速拓展欧美、日本等主流医疗器械市场，有望进一步提升品牌影响力，国际增长值得期待。 　　维持“推荐”评级。公司是国内主动脉及外周血管介入领域的领先企业，多款创新产品获批，优质产线持续放量，海外不断打开成长空间。由于市场环境变化，调整公司2025-2027年归母净利润预测为5.92、7.24、8.79亿元（原2025-2026年预测为7.03、9.14亿元），由于公司创新产品仍处于放量阶段，加上海外业务处于快速拓展期，看好公司持续增长能力，公司估值目前处于历史较低位置，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）政策影响等风险。

　　行业观点 　　中国药企的创新能力得到国际认可，国内医药交易火热。中国医药交易正在快速崛起，近五年的licence-in数量不断降低，与此相反，licence-out交易数量逐年提升，2024年licence-out数量为88项（+10%），创历史新高，中国创新药价值持续得到海外MNC认可。本周出现两款BD交易引起资本市场关注，3月24日联邦制药宣布旗下全资子公司联邦生物已与诺和珠海订立独家许可协议，将UBT251的海外权益授予诺和诺德。联邦生物将获得2亿美元首付款和最高18亿美元的潜在里程碑付款，以及可收取基于海外地区年度净销售额的分层销售提成，3月25日默沙东与恒瑞医药宣布，双方已就HRS-5346（一种在研口服小分子脂蛋白(a)或称Lp(a)抑制剂，目前在中国进行II期临床试 　　验评估）达成独家许可协议。两项BD的首付款金额体量较大，进入近一年中国创新药交易首付款交易金额TOP10名单。 　　多家药企2024年年报陆续发布，国产创新药实现快速放量以及全球商业化突破。3月26日，信达公布2024年业绩，2024年总收入达94.2亿元人民币，同比增长51.8%，其产品收入82.3亿元，同比增长43.6%，净利润达3.3亿元，实现收入盈利双突破，稳步迈向2027年200亿目标。百济神州核心自研药物BTK抑制剂泽布替尼（百悦泽）2023年全球销售额首次突破十亿美元大关，达13亿美元，成为国内首个“十亿美元分子”；2024年泽布替尼的销售额为26.44亿美元，同比增长105%。此外，和黄医药呋喹替尼也交出漂亮答卷，2023年的销售额达到了1.08亿美元，2024年呋喹替尼净销售额2.91亿美元。 　　多项支持创新药发展政策出台，为国内医药发展提供优质条件。国务院以及各地方政府陆续出台支持生物医药产业全链条创新发展。2024年12月14日，2025年全国医疗保障工作会议首次释放出“研究探索形成丙类药品目录”信号；2025年1月17日，国家医保局召开“保 　　障人民健康，赋能经济发展”主题新闻发布会，再次明确提出我国将在基本医保现有的甲乙类目录的基础上研究制定丙类目录，丙类目 　　录将作为基本医保药品目录的有效补充，主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。各项支持创新药政策陆续发布，我们认为创新药赛道在政策面具有明确的利好信号。 　　创新药板块上涨明显，提供优质个股选股思路。近期港股生物科技及A股创新药表现强劲，我们归纳涨幅榜前列优质个股，提供如下选股思路：1）公司基本面稳健或出现利空出尽拐点；2）公司在研管线具有潜力单品，创新管线存在认知差；3）在手现金充沛，有望实现仿创转型。4）估值相对处于低位，具有边际变化的左侧标的。

　　博腾股份(300363) 　　事项： 　　2024年公司实现营收30.12亿元，yoy-17.87%；实现归母净利润-2.88亿元，yoy-207.83%；扣非后归母净利润-2.72亿元，yoy-209.74%。在业绩预告区间内。 　　平安观点： 　　24Q4：基本符合预期，资产减值损失拉低利润 　　24Q4单季公司实现营收8.87亿元，实现归母净利润-0.81亿元，扣非后归母净利润-0.59亿元，相比上年同期收入有所增长且亏损收窄。24Q4单季形成资产减值损失1.13亿元，是亏损环比扩大的主要因素。 　　全年：小分子剔大订单后稳健增长，海外产能、新业务仍处投入期 　　全年维度来看，核心主业小分子原料药业务实现收入27.40亿元，yoy-21%，剔除大订单影响后yoy+13%，取得稳健增长。板块毛利率32.74%，yoy-12.63pct，主要系（1）不再有高毛利率大订单确认收入；（2）产能利用率不足导致固定成本等均摊不充分，但相对24H1已有所改善；（3）斯洛文尼亚实验室启用，转固后折旧、运营成本增加，但尚未产生收入。 　　新兴业务（小分子制剂、CGT、新分子业务）全年实现收入2.43亿元，yoy+34.74%，板块毛利率-71.87%，yoy-24.23pct。24年制剂、ADC等新业务仍在投入期，亏损有所扩大，小分子制剂+CGT+ADC三大新兴业务全年造成集团公司亏损1.93亿元。 　　截止报告期末，公司未完成在手订单金额同比增长近30%，主要会在25年及26年上半年交付，公司业绩的恢复有着较高的确定性。 　　维持“推荐”评级。根据近期外部环境及公司获单情况，调整2025-2026 　　iFinD，平安证券研究所 　　年并新增2027年盈利预测为净利润0.29、2.46、5.15亿元（原25/26年1.34、4.10亿元）。公司降本增效成果显著，随设施利用率上升，盈利有望快速恢复，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）地缘政治因素影响海外业务承接；2）全球创新药物投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市后销售不及预期；4）生产事故、监管机构警告信等情况。

　　凯莱英(002821) 　　事项： 　　2024年，公司实现营业收入58.05亿元，yoy-25.82%；实现归母净利润9.49亿元，yoy-58.17%；扣非后归母净利润8.50亿元，yoy-59.63%。处于此前预告区间内。公司公布分红预案：拟每10股派现11元（含税）。 　　平安观点： 　　24Q4收入增长环比提升，全年订单加速增长保障未来业绩 　　24Q4单季度，公司实现营收16.64亿元，yoy+15.41%，剔除大订单后收入增长继续加速；实现归母净利润2.39亿元，yoy+306.48%；扣非后归母净利润1.86亿元，yoy+171.42%。 　　24年全年，公司共实现境外收入42.85亿元，yoy-32.46%，剔除大订单后约实现8.76%左右增长，境外业务毛利率50.32%（-7.01pct），在工厂利用率未完全达到理想状态时仍保持了相当高的利润水平；境内收入15.20亿元，yoy+2.63%，境内业务毛利率19.91%（-4.82pct），价格竞争叠加部分新增产能仍处于爬坡期，处于较低水平。 　　2024年，公司累计新签订单同比增长约20%，且价格体系较好的欧美客户订单增速更快。截止报告日，公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超20%，估计能较大比例覆盖2025年收入，为后续业绩带来确定性。 　　小分子化学项目漏斗持续扩大，新兴业务进入提速成长期 　　公司核心主业小分子化学业务24年实现收入45.71亿元，剔除大订单后同比增长8.85%，板块毛利率47.95%。在行业整体需求收紧的环境下，公司各阶段项目漏斗进一步扩大，报告期内交付商业化项目48（同比+8）个，临床3期项目73（同比+4）个，临床前及临床早期项目383（同比+66）个。 　　iFinD，平安证券研究所 　　新兴业务24年实现收入12.26亿元，yoy+2.25%，板块毛利率21.67%，下半年产能利用率提升使得毛利率有所改善。化学大分子是新兴业务中有望最快起量的赛道，公司预计2025年新兴业务PPQ项目达13个，其中超10个来自化学大分子业务，成功在多肽、小核酸等领域建立起市场影响力。随着相关产品的研发向前推进，公司新兴业务进入了提速成长期。 　　Sandwich基地启用，全球化布局应对外部环境挑战 　　为缓解地缘政治影响，以及满足海外客户供应链安全需要，公司加快了全球化布局的脚步。英国Sandwich基地已于24年8月投入运营，并已获取多个分析、工艺开发及kilo生产订单，涉及化学小分子、多肽、生物催化等领域。另一方面，美国波士顿研发中心也在爬坡期。这些海外基地虽然运营成本比国内高，但能够吸引不愿进行离岸外包的客户，增加项目获取，并通过国内外基地联动实现低于当地同行的成本水平，一定程度上保留了中国CDMO的优势。 　　维持“强烈推荐”评级。根据行业环境变化及公司订单签订情况，调整2025-2026年，并新增2027年归母净利润盈利预测为11.26、13.78、17.40亿元（原11.60、14.94亿元）。在严苛的外部环境中，公司小分子化学业务稳步推进，新兴业务成功抓住多肽、小核酸、ADC等机遇，行业地位与收入规模快速上升，有望领先受益于整体环境的恢复，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：1）地缘政治变化；2）全球药物创新投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市销售不及预期；4）出现生产事故、监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况。

　　微电生理(688351) 　　事项： 　　2024年，公司实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长815.36%。 　　平安观点： 　　公司全年营业收入保持快速增长，单Q4收入增速超过30%，主要得益于电生理手术量提升和核心产品增长放量。 　　国内市场方面，公司三维手术量持续增长，专注于核心产品不断放量。截至2024年末公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维手术量累计超过70000例，结合2023年报披露情况，2024年三维手术量约两万例；其中核心产品方面，压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家、医院覆盖量同比增长70%以上；消融产品线如期实现从普通冷盐水灌注射频消融导管到微孔冷盐水消融导管、磁定位微电极射频消融导管、压力监测导管的产品升级，带动手术单产提升；冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展手术，在市场推广的同时完成了技术迭代产品的临床应用，上市后临床表现优异。 　　国际市场方面，公司坚持全球化发展战略，重点巩固经销商渠道建立，加速海外三维手术量提升。2024年公司实现国际收入1.12亿元，同比增长62.94%，全年三维手术覆盖21个国家，随着压力监测导管上市、24年海外压力监测三维手术量超过1000例，为国产房颤治疗方案走向国际市场奠定良好基础。 　　公司业绩增长符合预期，净利润逐步释放。公司毛利率保持稳定，相比23年略有降低，主要是集采影响带来的，单Q4来看毛利率保持稳中有升的态势；期间费用率管控良好，随着收入增长费用率均有一定下降，其中销售费用率26.83%（-6.37%），管理费用率10.32%（-2.09%），研发费用率18.73%（-9.01%），其中公司累计研发投入（含资本化支出） 　　iFinD，平安证券研究所 　　1.01亿元，仍然保持较高投入，坚持技术创新，不断实现产品的迭代升级。基于稳健的毛利和良好的费用管控，公司2024年归母净利率首次超过10%，经营质量不断提升。 　　公司房颤产品具有先发优势，全面布局“冰、火、电、磁”四大技术路径，长期发展可期。公司是全球市场中少数能够同时提供心脏电生理设备与耗材完整解决方案的厂商之一，在国内市场的三维电生理手术领域中，截至2024年末排名国产厂商第一，位列全国第三。随着技术不断升级，公司产品线布局丰富，有效满足复杂电生理手术需求，公司目前已拥有较为丰富的标测和消融导管产品线，在产品工艺技术方面处于行业领先地位，其中房颤相关产品TrueForce压力导管、一次性使用星型磁电定位标测导管、IceMagic冷冻消融系列产品等产品获批用于药物难治性、复发性、阵发性房颤的治疗，作为首个国内上市产品填补了国内空白，先发优势明显。此外公司仍储备较多在研产品，2025年公司将完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交，进一步丰富产品线，为长期增长奠定坚实基础。 　　维持“推荐”评级。公司是电生理领域国产领先企业之一，产品和技术优势显著，有望充分受益于迅速扩张的电生理赛道。因此我们预计公司将保持快速增长趋势，由于电生理集采等影响，我们预计公司2025-2027年营业收入预测为5.22、6.87、9.34亿元（原2025-2026预测为6.13、8.32亿元），2025-2027年归母净利润预测为0.76、1.34、2.15亿元（原2025-2026预测为0.93、1.72亿元），考虑到公司新产品仍处于放量阶段、净利润有望不断释放，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）政策影响等风险。

中心思想 业绩承压下的战略调整与未来展望 泰格医药在2024年面临行业环境带来的显著业绩压力，主要表现为营收和归母净利润的大幅下滑，尤其是在第四季度因订单清理和公允价值变动导致单季亏损。面对国内创新药开发需求低谷，公司积极调整战略，通过加大海外市场开拓、推进AI管理应用以及优化团队架构等多途径实现提质增效，以期在行业低谷期夯实自身能力，为未来发展蓄力。 创新药市场低谷期的应对策略 报告指出，国内创新药开发需求处于低谷期，导致公司部分业务规模和盈利能力下降。在此背景下，泰格医药的应对策略聚焦于提升运营效率和拓展高增长潜力市场。公司通过清理不良订单以“轻装上阵”，并着力发展海外业务，其海外临床研究和数统业务已展现良好势头。同时，内部管理效率的提升，如AI应用和团队架构调整，旨在优化服务质量并增强长期竞争力，为行业回暖后的市场份额扩张奠定基础。 主要内容 2024年度业绩回顾与分析 整体财务表现承压： 2024年，泰格医药实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%。 归属于母公司股东的净利润为4.05亿元，同比大幅下降79.99%。 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为8.55亿元，同比下降42.13%。 毛利率从2023年的38.6%下降至2024年的34.0%，净利率从27.4%下降至6.1%。 每股收益（摊薄）为0.47元，较上年2.34元显著减少。 24Q4单季业绩亏损及原因： 2024年第四季度，公司实现营收15.36亿元，同比下降11.42%。 归母净利润为-4.08亿元，同比下降381.10%，出现单季亏损。 扣非后归母净利润为-0.37亿元，同比下降113.34%。 核心原因分析： 订单取消与毛利率下降： 部分国内创新药临床订单被取消或终止，对收入和产能造成负面影响，导致单季综合毛利率下降至17.70%，环比下降19.58个百分点。 公允价值变动损益： 年末公司部分投资标的价值重估，产生4.67亿元的公允价值变动损益，进一步冲击了短期业绩。 全年业务结构表现： 境内外收入对比： 境内收入34.50亿元，同比下降17.11%，对应毛利率为34.20%，同比下降8.88个百分点。 境外收入30.24亿元，同比下降3.29%，对应毛利率为32.20%，同比上升0.54个百分点。这表明境外业务相对稳定，且盈利能力有所提升。 业务板块分析： 临床试验技术服务： 全年实现营收31.78亿元，同比下降23.75%。毛利率下降至29.56%，同比下降8.65个百分点。该板块受限于全年需求、价格承压、上年特定疫苗收入高基数以及Q4部分订单清理等多重因素影响。 临床试验相关服务及实验室服务： 全年实现营收32.96亿元，同比增长5.61%。毛利率为36.84%，同比下降1.32个百分点。其中，SMO（临床研究现场管理组织）业务实现较快增长且毛利率有所提升；数统收入保持稳健但毛利率略有下滑；实验室服务收入基本与上年持平，但毛利率因价格变化和产能利用率不足而有所下降。 战略布局与未来发展展望 海外开拓与提质增效： 在行业低谷期，公司加强自身能力建设，一方面加大海外业务开拓力度，海外临床研究、数统的客户数和业务数均表现良好。 另一方面，公司在多领域推进AI的管理应用并调整团队架构，以提高各板块运营效率，优化服务质量。报告预计这些能力建设带来的竞争优势将逐步展现，有助于公司提升行业地位。 盈利预测调整与评级维持： 平安证券认为，公司24年末的不良清单清理工作虽然导致业绩短期承压，但有利于2025年及未来“轻装上阵”，重回增长轨道。 根据当前行业环境及公司运营思路，平安证券调整了2025-2026年并新增2027年归母净利润预测： 2025年：12.46亿元（原预测20.75亿元） 2026年：15.11亿元（原预测25.05亿元） 2027年：18.26亿元 尽管预测有所下调，但鉴于公司能力的持续提升以及行业好转后有望获取更大市场份额，平安证券维持“推荐”评级。 未来财务指标预测（2025E-2027E）： 营业收入： 预计将从2025年的71.61亿元增长至2027年的87.82亿元，年均增长率保持在8.5%至11.5%。 归母净利润： 预计从2025年的12.46亿元大幅增长至2027年的18.26亿元，其中2025年同比增长207.6%，2026-2027年保持20%以上的增长。 盈利能力： 毛利率预计从2025年的36.0%逐步提升至2027年的37.3%；净利率预计从2025年的17.4%逐步提升至2027年的20.8%；ROE预计从2025年的5.7%逐步提升至2027年的7.2%。 偿债能力： 资产负债率预计从2024年的16.1%持续下降至2027年的8.8%，流动比率和速动比率均显著提升，显示财务结构将更加稳健。 估值比率： P/E预计从2024年的118.3倍下降至2027年的26.2倍，P/B从2.3倍下降至1.9倍，表明随着业绩恢复，估值将趋于合理。 风险提示： 新药研发的波动性和不确定性。 服务质量不符合要求导致的返工、丢失订单等情况。 并购标的整合不顺利可能带来的负面影响。 总结 泰格医药在2024年面临国内创新药市场低谷和一次性因素（如Q4订单清理及公允价值变动）的叠加影响，导致公司业绩显著承压，归母净利润大幅下滑。然而，公司积极采取应对策略，通过深化海外市场开拓和推行内部提质增效措施（包括AI应用和团队架构优化），旨在提升核心竞争力并为未来增长奠定基础。尽管分析师下调了近期的盈利预测，但基于公司能力的持续提升和行业未来回暖的预期，仍维持“推荐”评级，预计公司将从2025年开始实现净利润的强劲复苏。同时，报告也提示了新药研发固有的波动性、服务质量风险以及并购整合风险，提醒投资者审慎评估。

　　泰格医药(300347) 　　事项： 　　公司发布2024年年报，全年实现营业收入66.03亿元，同比-10.58%；实现归母净利润4.05亿元，同比-79.99%；扣非后归母净利润为8.55亿元，同比-42.13%。 　　平安观点： 　　24Q4：订单清理+公允价值变动，单季出现亏损 　　24Q4单季，公司实现营收15.36亿元，同比-11.42%；实现归母净利润-4.08亿元，同比-381.10%；扣非后归母净利润为-0.37亿元，同比-113.34%，短期业绩受冲击。核心原因系（1）部分国内创新药临床订单被取消或终止，对收入产能负面影响，单季综合毛利率下降至17.70%（QoQ-19.58pct）；（2）年末时公司部分投资标的价值重估造成4.67亿元的公允价值变动损益。 　　全年：创新药开发低谷期，部分业务受挫 　　截止24年末，国内创新药开发需求仍处于低谷，供需不平衡导致部分业务规模、盈利能力有所下降。全年公司实现境内收入34.50亿元，同比-17.11%，对应毛利率34.20%，同比-8.88pct；同期实现境外收入30.24亿元，同比-3.29%，对应毛利率32.20%，同比+0.54pct。 　　业务板块角度看，临床试验技术服务全年需求有限、价格承压，而上年有特定疫苗收入基数，叠加Q4部分订单清理，全年实现营收31.78亿元，同比-23.75%，毛利率下降至29.56%，同比-8.65pct。临床试验相关服务及实验室服务全年实现营收32.96亿元，同比+5.61%，毛利率为36.84%，同比-1.32pct，其中SMO实现较快增长且毛利率有提升，数统收入保持稳健但毛利率略有下滑，实验室服务基本与上年持平，毛利率因价格变化、产能利用率不足有所下降。 　　iFinD，平安证券研究所 　　海外开拓持续推进，多途径实现提质增效 　　行业低谷期，公司加强自身能力建设。一方面加大海外业务开拓，海外临床研究、数统的客户数、业务数均有较好表现。另一方面，公司多领域推进AI的管理应用并调整团队架构，提高各版块运营效率，优化服务质量。目前，上述能力建设带来的竞争优势才刚刚开始展现，预计未来能进一步帮助公司提升行业地位。 　　维持“推荐”评级：公司24年末的不良清单清理工作导致业绩短期承压，但有利于25年及未来轻装上阵、重回增长。根据当前行业环境及公司运营思路，调整2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为12.46、15.11、18.26亿元（原预测25-26年20.75、25.05亿元）。公司能力持续提升，行业好转后有望获取更大市场份额，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）新药研发的波动性和不确定性；2）服务质量不符合要求导致的返工、丢失订单等情况；3）并购标的整合不顺利的负面影响。

　　行业观点 　　国务院办公厅发布关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展意见 　　3月20日，国务院办公厅关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见。总体要求以提升中药质量为基础，以科技创新为支撑，以体制机制改革为保障，实现常用中药材规范种植和稳定供给，加快构建现代化产业体系，形成传承创新并重、布局结构合理、装备制造先进、质量安全可靠、竞争能力强的中医药产业高质量发展格局。具体内容主要包括： 　　珍稀中药资源开发：突破一批珍稀中药资源的繁育、仿生、替代技术。 　　中药材流通和储备体系建设：完善中药材价格监管机制，提升中药材储备和供应保障能力，指导企业在大宗中药材产地建设一批储备库。 　　培育名优中药品种和打造知名中药品牌：1）支持中药大品种创新改良，运用新技术、新工艺等进行二次开发。推进古代经典名方中药复方制剂上市工作，强化上市后临床研究，推动精准用药和产品创新；2）推动中药老字号企业加强文化传承和品牌建设。实施中药商标品牌战略，培育中国知名中药商标品牌，鼓励各地打造优势区域品牌。 　　中药药品价值评估和配备使用：1）有序推动评价结果与国家基本药物目录、国家医保目录调整协调联动；2）强化基本药物临床应用指南、处方集的临床指导作用。优化中药集中采购、招标采购政策，实现优质优价。 　　加强中药研发：1）聚焦重大慢病、重大疑难疾病、新发突发传染病、特殊环境疾病等，推出一批临床疗效突出、竞争优势显著的中药创新药；2）加强对医疗机构中药制剂、名医验方等的挖掘和转化；3）鼓励儿童药品研发申报。提升民族药开发利用水平。 　　点评：本次促进中医药产业高质量发展意见涵盖中药资源开发及中药材种植、中药临床配备使用、名优中药品种培育、中药创新研发等各个环节。我们认为： 　　1）中药材价格监管机制持续完善，企业中药材储备能力有望提升。根据康美中药材网，中药材价格指数在24年7月开始逐步回调，随着中药材价格指数下降，中药企业毛利率有望在25年开始逐步迎来改善。 　　2）中药商标品牌战略下，品牌中药知名度有望持续提升。建议关注东阿阿胶、同仁堂、华润三九、昆药集团、达仁堂、羚锐制药江中药业等品牌中药OTC企业。 　　3）意见提出优化中药集中采购、招标采购政策，实现优质优价，未来中药集采政策有望持续优化，优质中药品种受政策影响降价风险有望减弱。此外，随着2025年4月各省陆续开始执行第三批全国中成药集采中选结果，中选企业有望借助集采中选身份，加速开发医疗机构，产品销量有望持续提升。建议关注中成药集采政策推进下有望受益的昆药集团、佐力药业、方盛制药等。 　　4）意见提出加强中药研发，推出一批临床疗效突出、竞争优势显著的中药创新药。建议关注研发投入保持在较高水平，中药创新品种研发陆续迎来收获的企业，如悦康药业、康缘药业、以岭药业、天士力等。 　　核药板块更新：（1）国内远大医药2024年全年实现营收116.4亿港元，同比增长12.8%，净利润24.7%亿港元，同比增长34%。其中核药抗肿瘤板块表现尤为突出，核心产品易甘泰®钇[90Y]微球注射液贡献近5亿港元收入，同比增长超176%；（2）海外诺华2024年两款核药收入达到21.16亿美元，其中Pluvicto实现销售13.92亿美元（同比增长42%），Lutathera得益于适应症范围的扩大（纳入了12岁及以上SSTR+胃肠胰神经内分泌肿瘤儿童患者），实现销售7.24亿美元（同比增长20%）。核药作为高门槛高壁垒领域，企业先发优势凸显，未来有望出现强者恒强的竞争格局。 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。

中心思想 盈利能力显著提升与费用优化 和黄医药在2024年实现了归母净利润0.38亿美元的盈利，基本符合市场预期，尽管总收入因2023年呋喹替尼首付款高基数影响同比下降24.8%至6.30亿美元。 公司核心肿瘤产品销售额保持快速增长，特别是呋喹替尼在海外市场实现快速放量，特许权使用费收入同比翻倍。 通过研发组合优先次序整合、中国以外团队和项目的战略性重组，以及销售团队生产力提升和严格支出管控，公司研发开支和销售及行政开支均同比大幅减少，显示出卓越的费用控制能力。 创新管线驱动未来增长潜力 公司全球创新管线持续发力，多款重磅产品的大适应症获批预期将不断催化公司价值提升，包括赛沃替尼、呋喹替尼和索凡替尼的关键进展。 通过出售非核心资产，公司在手现金充裕，为未来的研发投入和业务拓展提供了坚实基础。 抗体靶向偶联药物（ATTC）平台拥有多个高选择性及耐受性的候选药物，首个候选药物计划于2025年下半年进入临床，预示着潜在的License-in和License-out机会，有望贡献额外增量。 平安证券维持“推荐”评级，并上调了2025-2027年的净利润预测，反映了对公司费用控制效果和在研管线丰富性的积极预期。 主要内容 平安观点 核心产品销售与呋喹替尼海外放量 肿瘤业务收入增长强劲：2024年全年肿瘤业务收入达到3.63亿美元。其中，肿瘤产品收入为2.715亿美元，较2023年的1.64亿美元实现显著增长，主要得益于武田在海外市场对呋喹替尼的快速推广和放量。 特许权使用费收入翻倍：特许权使用费收入从2023年的3200万美元大幅增长至2024年的7100万美元，增长超过一倍，体现了公司产品市场认可度的提升。 首付款及其他收入调整：首付款、里程碑付款、研发服务及其他收入为9200万美元，相较于2023年的3.65亿美元有所下降，这主要是由于2023年同期呋喹替尼首付款基数较高所致。 研发与销售行政开支控制 研发开支大幅减少：2024年研发开支降至2.12亿美元，较2023年的3.02亿美元大幅减少。其中，中国以外的研发开支从1.07亿美元降至3400万美元。这主要归因于研发组合优先次序的整合以及中国以外团队和项目的战略性重组。 销售及行政开支有效控制：销售及行政开支减少至1.13亿美元，低于2023年的1.33亿美元。这得益于销售团队生产力的提升和更严格的支出管控措施。 全球创新管线与ATTC平台 多款重磅产品催化价值：公司全球创新管线持续推进，多款重磅产品的大适应症获批预期有望不断提升公司价值。具体包括赛沃替尼针对二线ELCC的数据读出、呋喹替尼肾细胞癌适应症提交NMPA审批，以及索凡替尼胰腺癌II期研究数据读出。 充裕现金流支持创新：通过出售非核心资产上海和黄药业，公司在手现金充裕，截至2024年底约8.36亿美元，为创新研发提供了坚实保障。 ATTC平台潜力巨大：公司正在积极开发抗体靶向偶联药物（ATTC）平台，该平台拥有多个更高选择性及耐受性的候选药物。首个候选药物计划于2025年下半年进入临床，预示着潜在的License-in和License-out合作机会，有望为公司带来新的增长点。 投资建议与财务预测调整 收入预测下调：考虑到公司出售非核心资产导致收入减少，平安证券下调了2025-2027年公司主营业务收入预测，分别为7.59亿美元、9.68亿美元和11.85亿美元（原预测为8.61亿美元、10.27亿美元）。 净利润预测上调：鉴于公司费用端控制效果超预期，平安证券上调了2025-2027年公司净利润预测，分别为0.81亿美元、1.77亿美元和2.71亿美元（原预测为0.20亿美元、0.95亿美元）。 维持“推荐”评级：综合考虑公司在研管线丰富性及其估值提升潜力，平安证券维持对和黄医药的“推荐”评级。 风险提示 药品审批不及预期：公司创新产品可能面临获批时间延迟的风险。 新药上市放量不及预期：创新产品上市后，各关键节点推进不顺利可能影响产品销售放量。 国家政策影响：医保谈判政策的调整可能对公司创新药销售产生不利影响。 财务表现概览 主要财务数据 总收入与净利润：2024年总收入为6.30亿美元，同比下降24.8%。归母净利润为0.38亿美元，实现盈利。 每股收益：2024年摊薄每股收益为0.04美元。 市值与资产负债率：总市值212亿港元，资产负债率为39.42%。 现金状况：2024年底公司在手现金约8.36亿美元。 盈利能力分析 毛利率与净利率：2024年毛利率为44.6%，净利率为6.1%。预计2025-2027年毛利率和净利率将持续提升，分别达到59.4%和23.0%（2027年）。 ROE与ROIC：2024年ROE为5.0%，ROIC为-0.3%。预计未来几年ROE和ROIC将显著改善，2027年ROE预计达到21.2%，ROIC预计达到30.9%。 资产负债与现金流 资产结构：2024年末流动资产10.67亿美元，非流动资产2.08亿美元，资产总计12.74亿美元。 负债结构：2024年末流动负债3.77亿美元，非流动负债1.26亿美元，负债合计5.02亿美元。 经营活动现金流：2024年经营活动现金流为0美元，预计2025年将大幅改善至1.44亿美元。 投资活动现金流：2024年投资活动现金流为-9600万美元，主要用于资本支出。 关键财务比率 成长能力：2024年营业收入同比下降24.8%，净利润同比下降62.2%。预计2025-2027年营业收入和净利润将恢复快速增长。 偿债能力：2024年资产负债率为39.4%，流动比率为2.8，速动比率为0.9，显示公司偿债能力良好。 估值比率：2024年P/E为72.4倍，P/B为3.6倍。预计随着盈利能力提升，P/E将显著下降，2027年预计为10.1倍。 总结 和黄医药在2024年成功实现盈利，归母净利润达到0.38亿美元，这得益于其核心肿瘤产品销售的强劲增长，特别是呋喹替尼在海外市场的快速放量，以及特许权使用费收入的显著提升。尽管总收入受高基数影响有所下降，但公司在费用控制方面表现出色，通过优化研发组合和战略性重组，大幅削减了研发开支，并通过提升销售效率和严格管控，有效控制了销售及行政开支。 展望未来，和黄医药的全球创新管线持续发力，多款重磅产品的大适应症获批预期将持续催化公司价值。公司充裕的在手现金和具有潜力的ATTC平台，为未来的研发投入和业务拓展提供了坚实基础。平安证券基于对公司费用控制超预期和在研管线丰富性的积极评估，上调了未来几年的净利润预测，并维持“推荐”评级，但同时提示了药品审批、新药上市放量及国家政策等潜在风险。整体而言，和黄医药展现出稳健的运营能力和良好的未来增长潜力。

中心思想 业绩超预期增长与创新转型成效显著 中国生物制药（1177.HK）在2024年实现了收入和利润的双重增长，其中经调整归母净利润增速高达33.50%，远超市场预期。这主要得益于公司稳健的收入增长、持续提升的人员效率以及对核心资产创新研发的投入。报告指出，公司在创新转型方面取得了显著进展，为未来的持续增长奠定了基础。 多业务板块驱动未来增长 公司通过在肿瘤、肝病、呼吸系统以及外科/镇痛四大核心治疗领域的创新布局，展现出强大的增长潜力。特别是肿瘤板块的重磅品种安罗替尼和引进大单品艾贝格司亭，以及非肿瘤板块如呼吸系统在研品种的爆发潜力，共同构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司有效应对了化学仿制药和生物类似药集采风险，通过首仿/独仿能力和国产替代策略，确保了仿制药业务的稳健发展。 主要内容 收入端保持稳健，利润端实现超预期增长 中国生物制药2024年实现总收入288.66亿元，同比增长10.20%。归母净利润达到35.00亿元，同比大幅增长50.08%；经调整归母净利润为34.57亿元，同比增长33.50%，利润增速显著超出市场预期。在费用控制方面，销售和管理费用率合计为42.1%，同比下降0.1个百分点，显示出公司人员效率的稳步提升。同时，研发费用率增至17.6%，同比增长0.8个百分点，体现了公司对核心创新资产的持续投入。 四大核心创新业务板块齐头并进，非肿瘤板块具备爆发潜力 公司战略性布局肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大治疗领域，并持续推进创新转型。 肿瘤领域： 重磅品种安罗替尼联用PD-1/PD-L1新适应症的获批预期，有望使其冲击百亿市场。引进的升白药艾贝格司亭因其安全性优势，在纳入医保后放量持续加速。此外，靶向KRAS-G12C抑制剂格舒瑞昔和CDK2/4/6多靶点抑制剂库莫西利均处于新药上市申请（NDA）阶段，肿瘤业务作为公司创新产品的中流砥柱，持续贡献价值。 肝病领域： 针对非酒精性脂肪性肝炎（NASH）这一大适应症，在研品种PPAR激动剂拉兰尼诺和重组人FGF21-Fc融合蛋白TQA2225均处于临床中后期，有望持续提升公司肝病管线价值。 呼吸系统领域： 靶向PDE3/4、TSLP等针对慢性阻塞性肺疾病（COPD）、重症哮喘等大适应症的创新品种处于临床中后期，具备显著的爆发潜力。 外科/镇痛领域： 大单品氟比洛芬凝胶贴膏持续放量，美洛昔康注射液和PL-5抗菌肽有望贡献新增量，进一步提升公司外科/镇痛管线的价值。 化学仿制药集采风险基本出清，生物类似药集采影响可控 报告指出，公司化学仿制药的集采风险已基本出清。凭借较强的首仿/独仿能力，以及生产降本增效和销售人效提升，公司仿制药业务有望保持稳健。在生物类似药方面，公司拥有众多申报排位居前且具备产能成本优势的品种。阿达木单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、利拉鲁肽等多款生物类似药已于2022-2024年陆续获得国家药品监督管理局（NMPA）的上市批准。伴随生物药集采政策的推进，这些产品有望持续推动国产替代，为公司生物类似药业务带来中长期增长。 投资建议与风险提示 基于公司创新管线的加速推进和生物类似药集采的积极影响，平安证券略微调高了中国生物制药2025-2027年的收入预期，分别至330.51亿元、366.48亿元和409.08亿元。同时，伴随新产品上市、主营产品毛利率提升以及持续的费用控制，公司归母净利润预期也相应调高至38.45亿元、43.31亿元和50.41亿元。鉴于上述积极因素，报告维持对中国生物制药的“推荐”评级。 报告同时提示了潜在风险，包括产品研发进度不及预期、海外商业化进度不及预期以及行业政策变化（如国家医保目录调整）可能对公司产品价格产生影响。 总结 中国生物制药在2024年展现出强劲的财务表现，收入同比增长10.20%，经调整归母净利润同比增长33.50%，超出了市场预期。公司通过在肿瘤、肝病、呼吸系统和外科/镇痛四大核心治疗领域的创新布局，成功推动了多款创新产品和生物类似药的研发与上市，为未来增长奠定了坚实基础。化学仿制药集采风险已基本化解，生物类似药则有望通过国产替代策略实现中长期增长。基于对公司创新管线加速推进和集采影响的综合评估，分析师上调了未来三年的收入和净利润预期，并维持“推荐”评级，但同时提醒投资者关注研发进度、海外商业化及政策变化等潜在风险。