奥浦迈(688293) 　　事项： 　　公司发布2024年年报，全年实现营收2.97亿元（+22.26%），实现归母净利润0.21亿元（-61.04%），扣非后归母净利润为658.59万元（-81.03%）。与业绩快报基本一致。公司发布分红预案：拟每10股派现2.00元（含税）。 　　平安观点： 　　24H2：培养基保持理想增长，CDMO新产能转固影响毛利率 　　下半年公司实现营收1.54亿元（+26.06%），其中核心业务培养基产品实现营收1.21亿元（+27.51%），板块毛利率69.64%，环比24H1-0.70pct，在高速发展同时保持着较高盈利水平；CDMO业务实现营收0.33亿元（+22.13%），板块毛利率-37.71%，环比24H1-33.19pct，主要系募投项目CDMO平台下半年正式投入使用，固定资产折旧增加较多。 　　从地域维度拆分，下半年公司实现国内收入1.04亿元（+7.60%），实现海外收入0.49亿元（+98.06%）。下半年国内、外收入的毛利率分别为39.64%（环比-15.05pct）和61.60%（环比-9.82pct），主要系CDMO业务新增折旧所致。 　　24H2费用端同比明显下降，销售/管理/研发费用率分别为8.28%（+1.04pct）、24.30%（-4.99pct）、12.24%（-6.10pct）。同时由于24Q4计提资产减值损失和信用减值损失，以及所得税税率调整，下半年净利润为负。 　　涉及管线高速扩容，核心业务长期发展有保障 　　培养基的使用贯穿药品研发、制造全生命周期，且使用规模随着药品产量提升而同步放大。公司近年来积极开拓市场，进口替代+产品出海并行进入到更多药品研发管线中。2024年末，剔除重组蛋白特定疫苗管线后，公司培养基共参与到247个研发管线中（年内新增77个，下同），其中有望贡献较大采购量的临床3期和商业化管线分别有29（+10）个和8（+5）个，年内新增管线速度快于整体水平，为培养基业务未来进一步放量打下基础。 　　维持“推荐”评级。根据公司中后端项目对应药品的上市及放量预期，调整2025-2026年并新增2027年盈利预测为净利润0.65、0.92、1.26亿元（原预测2025、2026年为0.92、1.33亿元），上述预测暂未考虑收购澎立生物（根据公司公告，澎立生物24年前11个月实现收入2.74亿元、净利润0.35亿元）的未确定事项。随创新药研发环境回暖以及中后期项目逐步放量，公司业绩增长确定性较高，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）下游需求不足风险；2）客户药物上市变更进度不及预期；3）新产品研发进度不及预期；4）海外拓展进度不及预期风险。

　　凯莱英(002821) 　　事项： 　　公司发布25年一季报，实现营收15.41亿元（+10.10%），实现归母净利润3.27亿元（+15.83%），扣非后归母净利润3.05亿元（+20.14%）。符合预期。 　　平安观点： 　　Q1实现双位数增长，利润率保持较好水平 　　25Q1实现营收15.41亿元（+10.10%），整体毛利率为42.54%（-0.98pct），在较好水平区间内波动。 　　Q1公司销售、管理、研发费用率均有所下降，分别为2.86%（-0.32pct），11.92%（-0.41pct），8.95%（-3.16pct）。基于上述因素，25Q1归母净利润率有小幅上升，达到21.19%（+1.05pct），使得利润增速好于收入增速。 　　小分子维持稳定，新兴业务进入加速放量期 　　与24Q1财报披露数据比对，25Q1小分子收入与上年同期基本持平，毛利率45.17%（-2.17pct）。考虑到公司后端项目多、生产周期长，估计Q1完成交付兑现收入的项目相对较少，全年维度小分子业务收入增速、毛利率均有上行空间。 　　新兴业务收入同比增长超80%（即超3.17亿元），延续24Q4的理想表现，其中多肽、小核酸、ADC等业务对板块收入规模和增速都有较大贡献。随着高毛利率的化学大分子业务占比提升，以及新建多肽产能利用率的逐步提升，新兴业务板块毛利率回升至33.05%（+15.75pct）。 　　维持“强烈推荐”评级。维持公司2025-2027年盈利预测为归母净利润11.26、13.78、17.40亿元。2025年随着全球创新药研发企稳回暖，公司 　　iFinD，平安证券研究所 　　小分子化学业务有望重回增长，布局多年的多肽、小核酸、ADC业务迎来加速发展机遇，看好公司后续发展。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：1）地缘政治变化；2）全球药物创新投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市销售不及预期；4）出现生产事故、监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况。

　　安杰思(688581) 　　事项： 　　公司2024实现营业收入6.37亿元，同比+25.14%；实现归母净利润2.93亿元，同比+35.06%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同比+28.62%。公司2024年向全体股东每10股派发现金红利13.8元（含税）。2025Q1公司实现营业收入1.29亿元，同比+15.27%，实现归母净利润5625万元，同比+6.57%。 　　平安观点： 　　国内稳健增长，海外表现亮眼。从区域维度来看，24年国内市场销售3.00亿元，同比+14.63%，国内受到集采和DRG双重压力下公司增长稳健，持续推进国内临床渗透率不断提升，截至24年末终端医院覆盖超2400家，三甲医院覆盖率稳固提升，建立有效合作渠道近600家；海外市场收入保持高增长，全年实现收入3.33亿元，同比+36.19%，公司快速推进全球化布局，进一步拓展国际市场业务，深化渠道建设和空白市场突破，截至24年末签约合作客户数量已达到116家，同比+23.4%。 　　公司新发新一轮员工持股计划，业绩考核目标A（解锁系数100%）对应25/26年收入分别不低于9.11亿元/10.10亿元，或净利润分别不低于3.09亿元/4亿元。 　　24年公司在北美和欧洲销售布局取得突破性进展，子公司安杰思荷兰启动实地运营，美国子公司运营进入策划筹备阶段，为海外本土化经营奠定基础；此外，公司泰国投资的生产基地一期项目实现落地并稳步推进，预计25Q2可实现投产出货，后期将继续在泰国建设生产基地二期及相关供应链配套设施，更好满足海外客户需求的同时，进一步优化全球供应链的建立和境外市场的影响力。海外分区域来看，亚太区收入yoy+96.12%，南美洲yoy+106.56%，大洋洲yoy+50.78%，北美洲yoy+38.79%，自有品牌占比近30%。 　　各产品保持快速增长，经营质量向好。从产品拆分来看，2024年公司GI 　　iFinD，平安证券研究所 　　类实现收入4.13亿元，同比+23.17%；EMR/ESD类产品收入1.50亿元，同比+42.85%，毛利率提升4.90个百分点，公司在高端产品领域的竞争力进一步增强；ERCP类实现收入5178万元，同比+36.61%。24年公司整体实现毛利率72.11%，25Q1实现毛利率70.68%，处于高位水平，经营质量向好。 　　公司保持较高研发投入，“销售一代、研发一代、探索一代”，并在设备端布局加快。公司24年研发投入费用5921万元，yoy+43.53%，持续高增长，秉承“销售一代、研发一代、探索一代”的产品研发策略，并结合国内带量采购等各项医保政策不断深入的环境变化，持续优化GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能和设计成本，各个系列产品均推出了针对性新品：GI领域，公司推出了可换装止血夹，降低临床使用成本；ESD&EMR领域，公司进一步巩固双极治疗系统在消化道早癌ESD&EMR手术治疗中的技术优势，通过单、双极治疗系统、临床的“第三只手”牵引夹和补液动力源三代水泵三者有机结合，形成一套便捷、有效的ESD术解决方案。提升手术效率；在ERCP领域，推出了创新性的涂层导丝，产品做到直径更细、刚性更强，提高了插管成功率。此外，公司以全资子公司杭安医学为研发平台，全面推进复用软性内镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多条研发管线，并制定策划通过AI临床诊断为核心的产品研发方向及布局。通过医工结合、校企合作加快研发周期，公司多款产品预计于2025年陆续进入产品注册申报阶段。 　　维持“推荐”评级。公司业务稳步推进，由于集采等影响我们调整2025-2026年归母净利润预测为3.28、4.02亿元（原25-26年归母净利润预测为3.40、4.38亿元），新增27年预测为4.99亿元，但考虑到公司是消化领域领先企业，坚持产品创新研发，海外增长较为亮眼，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）国内医疗环境政策风险；2）集采降价风险；3）新产品推广不及预期风险；4）海外推广不及预期等风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　事项： 　　2024年公司实现营业收入20.66亿元，同比+25.18%；实现归母净利润6.73亿元，同比+26.08%；实现扣非归母净利润6.43亿元，同比+37.29%。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利17.50亿元（含税），拟以资本公积金向全体股东每10股转赠4.5股。公司25Q1实现营业收入5.64亿元，同比+23.93%，实现归母净利润1.83亿元，同比+30.69%。 　　平安观点： 　　公司24年全年收入和25Q1收入端保持快速增长趋势，基于行业手术量快速增长下，公司积极发挥研发、技术、质量、产品、市场、渠道等多方面经营优势，巩固医工结合的优势，进一步加大新产品、新技术研发投入，并不断加强市场开拓力度。分产品线来看： 　　电生理方面，公司仍专注于核心策略产品的准入与增长，24年实现营业收入4.40亿元，yoy+19.73%。国内24年电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家。同时，国内电生理业务如期实现从传统二维手术到三维手术的升级，建立了良好的三维产品市场品牌。24年公司完成三维电生理手术15,000余例，手术量较2023年度增长50%。目前，公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持领先份额，年使用量超十万根；在带量采购项目的推动下，可调弯鞘管入院数量较23年同比增长率超过100%。2024年12月，公司电生理PFA产品AForcePlus导管、Pulstamper导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，标志着公司正式进入房颤治疗领域。公司成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业。 　　血管介入方面，公司2024年冠脉通路类产品实现收入10.54亿元，yoy+33.30%，介入类实现收入3.51亿元，yoy+37.09%，保持快速增长趋势。2024年公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升， 　　iFinD，平安证券研究所 　　截至2024年底，冠脉产品已进入的医院数量较去年同比增长超15%；外周产品已进入的医院数量较去年同比增长近20%，市场活力表现强劲。 　　国际市场持续拓展，打开成长空间。公司凭借在高端市场的前瞻性布局以及重点市场的攻坚策略，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同期增长45.88%，其中，在中东区、非洲区和欧洲区增速较快，其他区域实现平稳增长，符合公司预期。独联体区在产品注册、渠道布局以及重点客户关系等方面实现了突破，为未来业务拓展奠定了坚实基础。其中PCI产品线补强了极为重要的PTCA导丝，为复杂手术提供了有力的产品支撑，能够提供复杂手术全套产品解决方案，24年公司在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西等市场的高端医院实现入院突破，显著提升了市场渗透率。 　　坚持技术创新，研发投入不断加强。公司始终坚持研发及创新，通过持续的高研发投入，不断强化和巩固在介入类医疗器械领域的研发实力，24年研发投入2.9亿元，占收入比例14.06%。2024年公司产品线持续推进，冠脉产品线中，血栓抽吸导管、导丝、微导管等核心产品成功获得注册证；外周产品线中，胸主动脉覆膜支架系统、外周球囊扩张导管、标测造影导管、双头可调阀导管鞘、栓塞弹簧圈及外周可解脱弹簧圈等关键产品顺利获得注册证；值得一提的是，电生理条线进展显著，公司脉冲消融导管、脉冲消融仪、磁定位环形标测导管及HIERS多道生理记录仪等核心产品成功获得注册证；同时，高密度标测导管、磁定位压力感应射频消融导管25年Q1获批上市，高端产品布局逐渐完善，进一步提升电生理领域的竞争优势。 　　投资建议：公司是心血管介入领域领军企业，产品和技术优势显著，能够充分受益于电生理和血管介入赛道的快速增长趋势。结合公司24年业绩情况，我们略微调整公司2025-26年归母净利润预测为8.86、11.39亿元（原25-26年预测为9.26、12.36亿元），新增27年预测为14.69亿元，由于公司新产品陆续获批、成长空间大，因此维持"推荐"评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品研发进展不及预期；3）国家集采政策的影响等。

　　千红制药(002550) 　　事项： 　　2025年4月19号，千红制药发布2024年年报和2025年一季报，24年共实现收入15.26亿元（-15.88%），归母净利润3.56亿元（+95.77%），扣非后归母净利润2.69亿（+87.48%），利润端实现快速增长。利润分配预案：每10股派发现金红利1.2元（含税）。25Q1公司实现收入4.51亿元（-2.22%），归母净利润1.61亿元（+54.62%），主要系收回部分建元信托前期逾期款项，扣非后归母净利润1.07亿（+4.84%）。 　　平安观点： 　　原料药毛利率同比大幅提升，24年利润端实现快速增长。公司2024年实现收入15.26亿元（-15.88%），归母净利润3.56亿元（+95.77%），包括和安信信托和解款8500万元，扣非后归母净利润2.69亿（+87.48%），受肝素原料药毛利率大幅提升影响，利润端实现快速增长。24年公司原料药毛利率为37.67%（+24.30pp），主要系上游原材料成本下降影响。期间费用率方面，销售费用率19.95%（-1.76pp），主要受制剂集采深化影响有所降低。研发费用率6.84%（+1.49pp），创新药研发投入有所增加。管理费用率8.07%（+0.81pp），略有增加。 　　并购方圆持续推进，有望进一步增厚利润。根据公司24年10月17日公告，千红制药拟出资3.9亿元，通过破产重整的方式，收购方圆制药全部股权，从而获得依替米星潜力大单品。依替米星作为新一代半合成氨基糖苷类抗生素，属于国家一类新药，国内持有其小容量注射剂批件生产厂商仅2家，竞争格局良好。本次收购后将进一步拓展千红制药核心产品管线，利用公司突出的优势销售资源及营销管理模式，快速提升依替米星销售业绩及盈利能力，市场增量空间广阔。 　　积极布局创新药，打造公司第二增长曲线。根据公司公告，公司自主研 　　发的一类新药，包括治疗急性髓系白血病（AML）的CDK9抑制剂QHRD107和针对急性缺血性脑卒中的激肽原酶QHRD106处于国内Ⅱ期临床阶段。此外，公司针对脑胶质瘤、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望贡献业绩弹性。 　　投资建议：考虑原料药价格修复节奏较慢，我们下调公司2025-2027年营收预期分别至17.01、21.34、25.31亿元（原本预期25/26年为20.69/24.49亿元），考虑2025年收回部分建元信托前期逾期款项，我们调整2025-2027年净利润预期分别至4.34、4.52、5.34亿元（原本预期25/26年为3.94/4.66亿元）。伴随公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。

　　行业观点 　　礼来首个小分子口服GLP-1药物3期临床研究成功，有望改变减重药物格局 　　4月17日，全球制药巨头礼来公司公布了3期临床研究ACHIEVE-1的积极顶线结果，该研究评估了Orforglipron与安慰剂相比，在患有2型糖尿病和仅通过饮食和运动控制不足的成人中的安全性和有效性。 　　据礼来介绍，Orforglipron是首款无需饮食、饮水控制的口服小分子GLP-1受体激动剂。若获得上市批准，公司有信心“在全球范围内无限制地供应”这款药物。 　　研究显示，在ACHIEVE项目的第一项3期临床试验中，Orforglipron达到了主要终点，即在40周时，经Orforglipron治疗后糖化血红蛋白（A1C）的降幅显著优于安慰剂组，A1C自8.0%的基线平均降低1.3%至1.6%（使用有效性估计目标）。在关键次要终点，超过65%的患者接受最高剂量的Orforglipron后A1C值降至≤6.5%，低于美国糖尿病协会定义的糖尿病阈值。 　　在另一个关键次要终点，接受Orforglipron的患者在最高剂量下平均减重7.3kg。鉴于患者在研究结束时尚未达到体重平台期，可能表明尚未实现完全减重。公司目前也在研究Orforglipron对非糖尿病患者的减重效果。2023年发布的二期临床试验结果显示，每日服用这款药物 　　36周后，根据剂量不同平均减重效果能达到9.4%至14.7%。 　　礼来方面预计，将在今年年底前向全球监管机构提交Orforglipron用于体重管理的上市申请，预计于2026年提交其用于治疗2型糖尿病的 　　上市申请。 　　若获批，Orforglipron将成为第二款在美国上市的GLP-1口服药。目前诺和诺德的Rybelsus（司美格鲁肽口服片）获批治疗2型糖尿病。不 　　过礼来的药物为非肽类制剂，更容易被人体吸收，也不像Rybelsus那样需要饮食控制。由于肽会被胃部消化，所以日本中外制药的研究 　　人员找到了一种小分子，它能嵌入GLP-1靶向蛋白质的一个微小口袋中。当小分子进入口袋时，蛋白质会像整个蛋白质与GLP-1结合时那样发生形状变化。这一特点也使得Orforglipron能够在一天中任何时间服用，这在肽类药物领域几乎闻所未闻。以最常见的肽类药物胰岛素为例，虽然问世已经超过50年，但至今仍只能注射使用。2018年中外制药把药物授权给了礼来公司。 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、 　　云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛 　　图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、 　　昊海生科等。 　　诺诚健华-U：2024年奥布替尼突破十亿元体量，血液瘤、自免、实体瘤等领域全面开花。 　　2024年公司整体实现收入10.09亿元，2024年度核心品种奥布替尼销售额达10亿量级，同比增长49%。2024年度公司毛利率达86.3%（同比 　　增长3.7pct）。2024年公司销售/研发/管理费用分别为4.2/8.1/1.7亿元，同比增速分别为14.5%/7.6%/-8.5%。2024年公司亏损大幅缩窄，2024年整体亏损4.5亿元（2023年同期亏损6.5亿元）.截至最新公司现金结余77.6亿元，强劲的现金流有助于加速临床试验开发。 　　血液瘤管线进展：奥布替尼国内1L CLL/SLL于2024年8月国内NDA已获受理，预计2025年内获批一线适应症；Tafasitamab联合来那度胺治 　　疗不符合ASCT条件的复发难治DLBCL成年患者预计2025上半年国内获批；ICP-248（BCL-2抑制剂）联合奥布替尼1L CLL/SLL进入临床3期； 　　ICP-B02（CD20*CD3）治疗R/R NHL临床1/2期中；ICP-490治疗多发性骨髓瘤临床1/2期；ICP-490分子胶靶向蛋白降解剂国内治疗多发性骨髓瘤和NHL患者临床1/2期中；ICP-B05（CCR8单抗）治疗R/R NHL临床1期等。 　　自免管线进展：奥布替尼在美治疗PPMS临床3期，且于2025年2月就SPMS临床3期方案与FDA达成一致；奥布替尼治疗ITP预计2025年完成临 　　床3期；奥布替尼治疗SLE预计2025Q4得到临床2b期完整数据；ICP-332（TYK2/JH1抑制剂）治疗特应性皮炎临床3期中，治疗白癜风国内 　　2/3期方案获批；ICP-488（变构TYK2）治疗中重度银屑病PsO临床3期等。 　　实体瘤管线进展：ICP-723已完成注册临床研究，即将提交成人及青少年NTRK基因融合阳性NDA；ICP-189（口服SHP2）临床1期中，与伏 　　美替尼联合用药推进中。此外公司内部开发ADC平台，采用自主研发的连接子-载荷技术，ICP-B794（B7H3ADC）预计2025上半年国内递 　　交IND申请，有望在实体瘤领域建立自身市场竞争力。 　　三生制药：1）基本面稳健，业绩有支撑。公司核心产品特比澳24年国谈续约未降价，公司基本盘稳住。随着ADC在临床使用普及，TPO体 　　量很大情况下仍然维持20%+增速。2）PD-1/VEGF双抗数据亮眼，具有BIC潜力。3）在手现金充沛，持续licence-in新品种补充管线丰富 　　度，大量产品进入业绩兑现期。2024年4款产品申报NDA，2025-2027年预计有13款产品陆续获批上市。 　　一品红：1）2024年以来多款产品为国内首仿，预计2025年有望贡献重要增量。2）创新产品AR882治疗痛风适应症临床数据显示明显安全 　　性，具有BIC潜力。3）AR882目前是美国临床进展最快的URAT1抑制剂，已获FDA快速通道资格，海外BD以及后续商业化有望打开成长天花 　　板。 　　甘李药业：1）国内胰岛素在续约后实现量价齐升，基本盘增长稳健。2）管线GLP-1药物GZR18减重效果优异，具有BIC潜力。GZR4为国产 　　进度最快长效胰岛素制剂，竞争格局良好，周制剂大幅减少注射次数改善患者依从性。3）胰岛素出海国内进度最快，欧美市场和新兴市场均有布局。 　　东诚药业：1）国内核药商业化进入兑现期，国产产品有钇90微球、锝标替曲膦、氟化钠等，进口产品Pluvicto及其诊断核药有望今年获 　　批，AD诊断药也有望伴随治疗药一同放量。2）公司研发进展顺利，新型靶点FAP治疗药美国1期在数据整理阶段，有望在25年读出数据；3）伴随着肝素原料药价格企稳，以及锝标替曲膦、氟化钠等新产品上市，公司25年业绩有望触底反弹。 　　远大医药：1）核药核心品种钇90迅速放量，24年5.9亿港币，同比增长178%。2）核药研发顺利，目前有3款产品处于临床3期阶段，梯队 　　合理；3）自研核药有望推进到临床阶段，出海提升估值天花板。 　　千红药业：1）受肝素原料药毛利率提升利好影响，利润端有望保持快速增长。2）布局血液瘤治疗CDK9抑制剂、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线，开拓公司第二增长曲线。 　　中国生物制药：1.收入端快速增长，伴随创新产品占比提升利润端有望加速增长。2.肿瘤筑基，四大核心创新业务板块齐头并进，JAK/ROCK双抗、PDE3/4创新产品前景广阔。3.化学仿制药集采风险基本出清，生物类似药集采影响可控。 　　科兴制药：1.国内业务稳健。2.出海业务节奏符合预期，股权激励彰显信心。3.差异化布局GDF15、VEGFR/ANG2、TL1A等创新药在研管线 　　有望贡献业绩弹性。 　　健民集团：1）、24年全面进行营销体系改革影响短期业绩，工业业务有望在25年迎来改善。龙牡壮骨颗粒、便通胶囊等主要品种渠道库 　　存降至合理水平，便通胶囊、健脾生血（颗粒/片）等产品终端纯销保持较快增长，随着公司产品进入正常经营发货节奏，工业业务有望 　　迎来改善。2）健民大鹏24年净利润增速达22%，体培牛黄业务未来有望保持较快增长。 　　佐力药业：1）24年及25年一季度业绩表现亮眼，24年收入同比增长33%，净利润同比增长32%；25年Q1预计净利润同比增长24.99%-32.71%。2）乌灵胶囊通过集采实现以价换量，24年销量同比增长23%，25年有望持续保持较快增长。百令胶囊及百令片成功中选全国中成药第三批集采，价格降幅约3%，随着集采持续推进有望复制乌灵胶囊路径迎来放量。3）25-27年股权激励目标清晰，以24年为基数，净利润增长分别不低于30%/66%/110%，中长期增长明确。 　　海外融资改善，外向型CXO触底改善。根据动脉网数据，2024年医药行业融资额为582.82亿美元，与上年相比接近持平。其中，海外市 　　场2024年各季度融资额相比上年同期均有增长，而国内市场的完全复苏则仍待时日。投融资改善提升了biotech公司研发意愿，另一方 　　面，大型药企在管线架构调整后也新增了不少新热点领域的项目，如自免疫、代谢等，两者作用下国内外向型CXO的客户需求迎来改善。在上述因素作用下，我国外向型CXO头部公司的订单增长迎来初步恢复，各龙头企业呈现出新签订单金额、项目数逐步改善的状况。这种加速增长态势随着订单执行将在25年体现至业绩端，实现改善。 　　药明合联：偶联药物CRDMO的全球龙头企业，能够提供载荷、连接、抗体等部件的一站式研究、开发与生产服务能力。随着药物设计及偶联技术的快速发展，偶联药物（XDC）成为全球创新药市场高度关注的领域，在研管线众多，而复杂的药物结构也促使XDC的研发、生产环节大量使用外包服务。迅猛增长的外包需求叠加非常有限的产能供给，偶联药物CRDMO行业尚处于局部蓝海。药明合联拥有较早 　　期状态的项目漏斗，早期发现端项目众多，生产端即将迎来规模迅速膨胀期。有望在年内落地的新加坡基地进一步扩大了公司抗体、 　　偶联环节的产能，并通过“国内外双厂”模式减少地缘政治影响，提升海外客户选择意愿。我们认为公司具有未来数年保持快速发展的高确定性。 　　药明生物：全球领先的生物大分子CDMO企业，凭借突出的技术能力与高效的执行力得到广泛认可。当前阶段，公司进一步发展的两大 　　核心要素已出现积极变化：（1）海外工厂渐入佳境，作为国内CDMO企业海外建厂的先锋，药明生物爱尔兰车间运营状态持续提升，初步验证了中国公司海外工厂的新环境扩张逻辑；（2）PPQ项目累积数量持续提升，证明了“D”端项目向“M”端延伸的可行性及公司的品牌、技术黏性。我们认为公司以度过最困难的阶段，从2025年起有望重回发展快车道。 　　2025年以来设备更新政策带动设备招投标恢复显著，年初国家发布《国家发展改革委财政部关于2025年加力扩围实施大规模设备更新 　　和消费品以旧换新政策的通知》明确指出，将加大重点领域设备更新项目支持力度，增加超长期特别国债支持重点领域设备更新的资 　　金规模，两会政府工作报告指出2025年拟发行超长期国债1.3万亿元，比上年同期增加3000亿元，用于“两重”建设和大规模设备更新、消费品以旧换新，而医疗装备作为设备更新赛道之一，25年有望持续受益政策发展。 　　开立医疗：公司2024年受整体设备招投标下降影响业绩承压，根据公司业绩预告、24年公司归母净利润下滑超过50%，除收入承压外，公司持续保持高强度战略

　　安图生物(603658) 　　事项： 　　公司发布2024年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入44.71亿元，同比+0.62%，实现归母净利润11.94亿元，同比-1.89%。同时，公司拟向全体股东每股派发现金红利1.26元（含税）。公司2025年一季度实现营业收入9.96亿元，同比-8.56%，实现归母净利润2.70亿元，同比-16.76%。 　　平安观点： 　　公司全年收入实现微增，利润端略有承压，基本符合市场预期。单24Q4来看，公司实现营业收入10.91亿元，同比-9.16%，实现归母净利润2.38亿元，同比-24.72%。2024年，国内体外诊断行业面临集采、DRG/DIP支付方式改革等多重政策影响，公司收入增速有所放缓，25年Q1延续趋势。利润端同比下滑主要受研发投入持续加大（全年研发费用7.32亿元，占营收比重达16.37%，同比提升1.6pct）、信用减值损失及资产减值损失增加、投资收益减少等因素影响。公司全年毛利率为65.36%，基本保持稳定；销售费用率17.17%，管理费用率4.72%，财务费用率0.04%，整体费用率控制良好。 　　公司免疫诊断稳健增长，海外增长表现亮眼。2024年核心的免疫诊断业务实现收入25.56亿元（同比+2.91%），保持稳健增长；微生物检测收入3.61亿元（同比+11.48%），分子诊断收入0.35亿元（同比+101.01%），均实现较快增长；生化检测业务收入2.22亿元（同比-11.21%），主要受集采及DRG政策影响，有所承压。分区域来看，国内市场全年收入41.05亿元（同比-1.30%），国内业务短期承压，但随着集采政策逐步落地，公司有望充分发挥多年来广泛的产品线布局优势，把握集采机遇积极拓展市场。国际市场全年收入2.84亿元，同比+36.25%，公司持续加大海外投入，产品已进入100多个国家和地区，并在中国香港、匈牙利、印尼设立子公司，海外业务有望成为新的增长点。公司仪器类产品销量同比增长63.81%，流水线及高速机装机环比提速明显，全年装机情况良好，为后续试剂放量奠定坚实基础。公司全面布局免疫、微生物、生化、分子、凝血、质谱、测序等检测领域，不断推出新产品，平台化优势显著。2024年公司持续加大研发投入：继续在试剂研发领域深耕细作，成功开发了多项新系列产品，新获试剂产品注册证书144项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等，丰富了公司的产品系列，进一步提升了公司的品牌影响力。免疫诊断领域，成功推出自身抗体检测系列产品（一期33项）；生化检测领域，推出高通量全自动生化分析仪B2000系列和B800系列；微生物检测领域，推出新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列；精准检测领域，液相色谱串联质谱检测系统获证；基因测序仪Sikun系列在科研领域上市销售，并与人科生物合作布局肿瘤早筛。此外，公司在流水线（Autolas X-1系列）和AI赋能（智慧化建设方案、AI辅助决策系统）方面也取得显著进展。 　　维持“推荐”评级。公司是体外诊断领域综合性领先企业，免疫增长有望不断放量，微生物检测、分子检测、生化、质谱等业务空间广阔，长期增长可期。由于DRG和集采等因素，公司短期业绩承压，我们预计2025-2027归母净利润为12.95、15.88、19.49亿元（原25-26年归母净利润预测为16.32、20.31亿元），持续看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）集采政策降价风险；4）海外销售拓展不及预期等。

　　行业观点 　　海外核药商业化持续兑现，诊断核药放量超预期。2024年，Pluvicto实现收入13.92亿美元（+42%），成为核药领域首个重磅炸弹药物；Lutathera收入7.24亿美元（+20%），继2023年后继续保持快速增长。两块核药合计为诺华带来21.16亿美元收入，核药商业化价值持续兑现。诺华预计2025H1Pluvicto用于紫衫烷类药物治疗前mCRPC适应症获FDA批准，2025H2Pluvicto治疗mHSPC向FDA递交NDA。根据诺华在2025JPM大会上给出的预测，Pluvicto销售峰值预计超过50亿美元。2024年5月，Lutathera获批用于治疗12岁以上GEP-NET儿童患者，进一步丰富目标患者群体，这也是2024年Lutathera持续放量的原因之一。2024年Plarify和Illuccix合计销售金额达到16亿美金，同比增长33%。诊断核药放量速度超出市场预期。2024年11月1日，CMS最终决定在每日花费超过630美元时给与诊断核药单独报销，而此前是以打包报销为主。支付政策变化有利于进一步加快诊断核药放量。 　　国内核药即将迎来商业化拐点，AD治疗和核医学诊断形成共振。2020年以来国内共获批5种新核药，其中远大医药钇90微球收入规模最大，2024年收入近5亿港元，同比增速超过140%。先通医药、安迪科、原子高科的三款产品即将于2025年开始商业化推广。诺华围绕PSMA靶点的前列腺癌治疗和诊断药盒两款产品上市申请均于2024年11月被CDE受理，且都被纳入优先审评，医药魔方预计2025年Q2有望双双获批。这两款重磅产品的获批，有望进一步点燃国内核医学行业热度。AD诊断核药有望随着治疗药一同放量。2025年2月，先通医药Aβ-PET显像剂氟[18F]贝他苯完成京津冀等地区医院首批商业化供货，预计3月份实现粤港澳大湾区同步供应。而根据医药魔方预测，礼来的Aβ诊断药有望25Q2获批。 　　RDC与ADC有诸多相似之处，有望复制其成功路径。1）结构和机理类似：ADC由靶向配体、连接子、细胞毒性载荷三部分构成，而RDC结构为靶向配体、连接臂及螯合剂（作用与连接子类似）、放射性核素三部分构成。从机理上看，ADC是一种体内精准化疗手段，而RDC是体内精准放疗手段。2）概念验证节奏类似：都是经过多年积累后才迎来技术平台的概念验证。ADC自以Enhertu为代表的第三代ADC商业化成功后得到市场热捧，而RDC则是Pluvicto商业化成功后引来MNC的争相布局。从市场规模来看，2024年新型核药合计市值约40-50亿美元，约相当于ADC2021年左右水平。3)适应症布局和迭代升级路径类似：都是从末线适应症做起，通过迭代和联用向前线推进。从MNC布局来看核药有以下几个明显趋势：核素升级、新靶点验证以及诊疗一体化。而与ADC相比，RDC具有“所见即所治”的诊疗一体化优势，以及物理杀伤带来的不易耐药等优势。 　　看好国内商业化进度领先，以及在α核素和新靶点布局靠前的企业。海外核药商业化持续兑现，国内即将迎来商业化拐点，AD治疗与核医学检测有望形成共振。根据MNC核药布局趋势，建议关注国内在新核素和新靶点方面布局领先的企业，比如东诚药业、远大医药、中国同辐、恒瑞医药、云南白药、科伦博泰生物-B等。 　　风险提示：1）研发进度不及预期或失败；2）核心产品放量不及预期；3）国内医保支付政策落地不及预期。

　　甘李药业(603087) 　　平安观点： 　　主营业务增长稳健，胰岛素续约量价齐升。公司是多款三代胰岛素类似物的首家国产企业，2024年前三季度公司实现营收22.45亿元（+17.81%），实现归母净利润5.07亿元（+90.36%）。在胰岛素续约中实现量价齐升，价格方面，公司六款胰岛素产品较上一次集采中选价格相比均有提升，平均价格涨幅为30.9%。公司在胰岛素集采续约的首年采购需求量为4177万支，较上次集采首年采购需求量增加2513万支，增长率达151%。公司全品数量已经达到行业第二，仅次于诺和诺德，在两次胰岛素集采后，公司采购组需求量占比从8%上升到17%，而诺和诺德的全部采购组需求量占比从49%下降到35%，可见国产替代进一步加速。 　　创新研发快速推进，在研产品数据亮眼。公司持续聚焦内分泌市场，具备完整胰岛素研发管线，除已上市的胰岛素产品外，公司积极布局口服降糖药物和长效胰岛素，在不断突破糖尿病治疗天花板的同时，还积极布局减肥等相关领域的药物研发。公司自主研发的1类新药GLP-1受体激动剂双周制剂GZR18取得积极的临床进展，在肥胖成人群体中疗效显著且安全性良好，其IIb期临床试验中每两周给药一次可减重17.29%（治疗30周），相较同类药品相似给药周期的III期临床试验结果，GZR18减重效果超过了司美格鲁肽和替尔泊肽，有望成为同类最优的药物。此外公司的胰岛素周制剂GZR4研发进度已进入临床III期，该进度处于国产第一，全球第三。注射次数减少将大幅改善胰岛素患者依从性，开启降糖新篇章。 　　积极布局全球胰岛素板块，出海有望打开成长天花板。公司海外收入持续提升，出海产品结构进一步优化。2024H1公司产品在海外新兴市场的订单量增加，国际销售收入同比增长15.90%，门冬胰岛素30注射液出口量实现零突破。此外公司通过了EMA上市批准前GMP检查，这也是国产胰岛素类似物注射液首次通过EMA的GMP检查。 　　甘李药业国内胰岛素市场增长稳健，创新出海有望打开成长天花板，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，核心产品为各类胰岛素产品，具备完整胰岛素研发管线，实现了对各类胰岛素全面覆盖。因此我们选取在A股上市的主营胰岛素的企业通化东宝、以其他生物制品为主要产品的公司，包括凯因科技、特宝生物、科兴制药、康辰药业作为甘李药业的可比公司对公司进行估值，以上四家公司核心产品均是其他生物制品，与公司核心产品胰岛素属于同类型产品。2025年可比公司PE均值为32倍，甘李药业2025年PE估值为23倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润6.52/11.50/14.97亿元、对应PE分别为40/23/17倍。考虑公司在胰岛素续约中实现量价齐升，国内胰岛素有望抢占更多市场份额，国产替代步伐加速，主营业务增长稳健。此外公司的在研管线快速推进，GLP-1产品GZR8具有BIC潜力。海外市场进行积极布局，欧美市场和新兴市共同发力，有望为公司带来新的利润增长点。首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。