中心思想 业绩稳健增长，市场领先地位持续巩固 海康威视在2023年前三季度展现出稳健的经营态势，尽管营收和归母净利润增速放缓，但整体毛利率有所提升，显示出公司在成本控制和产品结构优化方面的成效。作为全球领先的安防监控产品及内容服务提供商，公司凭借完善的产品及渠道布局、持续的技术创新投入，以及在感知技术、图像技术等核心领域的深厚积累，持续巩固其市场领先地位。 AI引领行业变革，创新业务驱动未来发展 报告强调，人工智能（AI）是推动安防行业智能化变革的核心动力，智能物联作为基础能力，正为各行各业的数字化转型提供支撑。海康威视积极拥抱并引领这一变革，通过持续提升研发费用率、构建开放生态赋能体系，并在基础算力与大模型建设上进行大量投入，旨在将AI能力深度融入产品与解决方案。创新业务的渐入佳境，有望成为公司未来业绩增长的新引擎，驱动公司在“人工智能+安防”的广阔市场空间中实现逐季改善。 主要内容 2023年前三季度财务表现与运营分析 财务概览与盈利能力 海康威视于2023年前三季度实现营业收入612.75亿元，同比增长2.6%，归属于上市公司股东的净利润为88.51亿元，同比增长0.12%。尽管营收和净利润增速相对平缓，但公司在盈利能力方面表现出韧性。报告期内，公司整体毛利率达到44.85%，同比提升了2.50个百分点，这表明公司在产品定价、成本控制或高附加值产品销售方面取得了积极进展。净利率为15.50%，同比略有下降0.2个百分点，这可能与费用结构的变化有关。 费用结构与研发投入 在费用端，2023年前三季度，公司的销售费用率为12.6%（同比上升0.7个百分点），管理费用率为3.3%（同比上升0.1个百分点），财务费用率为-0.7%（同比上升0.9个百分点），研发费用率为13.3%（同比上升1.0个百分点）。各项费用率保持稳定，其中研发费用率的持续提升，凸显了公司对技术创新的高度重视和持续投入，这对于其在竞争激烈的市场中保持领先地位至关重要。 技术与产品布局 海康威视在技术及产品布局上持续深耕，着重推进感知技术、图像技术、光学技术等核心技术的发展。公司初步打造了从可见光到远红外、X光、毫米波等波段的全谱系感知技术平台，形成了具有一定先进性的技术集。通过多年的产品工程化打磨，目前公司在售产品型号已超过3万个，这使得公司在满足用户碎片化、多样化需求方面具备显著优势。 营销服务体系与市场覆盖 在营销服务体系方面，海康威视构建了广泛而深入的国内外网络。在国内，公司设立了32家省级营销中心，下辖超过300家城市分公司和办事处。在海外市场，公司设立了72个子公司和办事处，向全球150多个国家和地区供应产品和服务。这种完善的全球化布局为公司的长期发展奠定了坚实基础。报告指出，全面感知和智能物联是数字化转型的基础技术，AI在各行业的应用场景落地有望带动公司业绩逐季改善，预示着未来增长的潜力。 技术创新与开放生态建设 持续强化的研发投入 技术创新是海康威视生存和发展的最主要经营手段。为应对市场挑战并抓住新机遇，公司持续加大研发投入。数据显示，2018年至2022年，公司的研发费用率从8.99%稳步提升至11.80%。2023年上半年，公司研发投入达到52.85亿元，同比增长13.06%。公司承诺将继续保持高水平的技术研发投入，以延续其在技术产品化和产品商业化上的能力优势，并持续构建和提升差异化竞争优势。 全面开放的生态赋能体系 海康威视致力于构建开放的生态系统，为行业应用开发者提供全方位的支持。公司可提供包括设备、平台、数据和应用在内的全面开放能力。具体而言： 一体化运维服务平台： 提供设备探针功能，支持第三方感知设备的接入，增强了系统的兼容性和扩展性。 物信融合数据资源平台： 在提供主流数据接入方式的同时，支持对第三方数据存储管理系统或数据格式的接入，促进了数据的互联互通。 物联数据治理工具： 支持对多厂商、多类型物联设备的要素治理和点位布建评价，提升了数据管理的效率和质量。 数据服务： 为业务应用的开发提供支撑，加速了创新应用的孵化和落地。 这些开放能力共同构成了海康威视赋能合作伙伴、共同推动行业发展的核心策略。 AI引领安防智能化变革与创新业务发展 智能物联与安防产业升级 智能物联被视为一种基础能力，它为人与物、物与物之间提供了连接和交互的可能性。在安防智能化升级的趋势下，产业的核心竞争力正逐步从单一硬件产品转向技术架构以及解决方案的落地能力。拥有深厚技术实力的企业将能够与行业变革保持同步，而行业门槛的提高有望进一步提升产业集中度，优化行业格局。 “人工智能+安防”的市场拓展 随着人工智能技术的发展，计算机对视频图像的处理技术将极大地增加视频监控的使用效率和大数据价值的利用率。摄像机采集图像的功能不再局限于安全防范目的，而是可以拓展到更广泛的业务管理需求。因此，“人工智能+安防”不仅能帮助客户提升业务效率，也极大程度地拓展了视频技术实现业务管理需求的市场空间。在数据为王的时代背景下，海康威视拥有巨量数据资源，这使其在安防智能化变革中拥有绝对的天然优势。 基础算力与大模型建设 海康威视在基础算力和大模型建设上进行了大量的投入和积累。这些相关能力不仅在公司的硬件产品和软件产品中得到应用，也落地到包括海康威视AI开放平台等面向用户的算法训练中。这表明公司正积极布局前沿AI技术，以期在未来的智能化竞争中占据制高点。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与投资评级 考虑到下游需求恢复的节奏，平安证券下调了海康威视的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为138.36亿元、166.18亿元和198.45亿元（原预测值为152.68亿元、182.82亿元和209.65亿元）。对应预测PE分别为22倍、18倍和15倍。尽管预测有所下调，但鉴于公司作为全球领先的安防监控产品及内容服务提供商的地位，其产品及服务已实现视频监控系统所有主要设备的全覆盖；同时，公司海外市场拓展稳步前行，创新业务渐入佳境，这些因素将为业绩的稳步增长增添动力。因此，平安证券维持公司“推荐”评级。 主要风险提示 报告提示了公司面临的潜在风险： 技术更替风险： 随着云计算、大数据、人工智能等技术的不断演进，行业业务和应用需求可能会随之演变。如果公司不能密切跟踪行业前沿技术的更新和变化，未来发展的不确定性将会加大。 汇率波动风险： 公司在海外市场多个不同币种的国家和地区开展经营，汇率风险主要来自以非人民币（美元为主）结算的销售、采购以及融资产生的外币敞口及其汇率波动，这可能会影响公司的盈利水平。 全球市场开拓风险： 公司业务覆盖全球150多个国家和地区，如果业务开展所在国出现贸易保护、债务问题、政治冲突等情况，可能对公司的业务发展产生不利影响。 财务数据概览与关键指标分析 资产负债表与利润表预测 根据预测，海康威视的资产总计将从2022年的119233百万元增长至2025年的154774百万元，其中流动资产占比保持较高水平。负债合计预计从46263百万元增长至58956百万元，而归属于母公司股东权益则从68389百万元增长至89231百万元，显示出公司资产规模的稳步扩张和股东权益的持续增长。 利润表方面，营业收入预计从2022年的83166百万元增长至2025年的117831百万元，年复合增长率可观。归母净利润预计从2022年的12837百万元增长至2025年的19845百万元，显示出公司未来盈利能力的持续提升。 现金流量与主要财务比率 现金流量： 经营活动现金流预计在2023年达到20872百万元的高点后，在2024-2025年保持在16000-19000百万元的健康水平，表明公司主营业务造血能力强劲。投资活动现金流持续为负，反映公司持续进行资本支出和长期投资。筹资活动现金流在2023年和2024年为负，主要受短期借款偿还和分红影响，2025年有所改善。 成长能力： 营业收入增长率预计在2023年为3.5%，2024年和2025年均达到17.0%，显示出未来两年营收增速将显著加快。归母净利润增长率预计在2023年为7.8%，2024年和2025年分别达到20.1%和19.4%，预示着盈利能力的强劲复苏。 获利能力： 毛利率预计在2023-2025年稳定在44.0%。净利率预计从2022年的15.4%逐步提升至2025年的16.8%。ROE（净资产收益率）预计从2022年的18.8%提升至2025年的22.2%，ROIC（投入资本回报率）也呈现类似上升趋势，表明公司资本利用效率和股东回报能力持续增强。 偿债能力： 资产负债率预计在36.3%至38.1%之间波动，保持在健康水平。净负债比率持续为负，显示公司现金流充裕，财务状况稳健。流动比率和速动比率均大于1，表明公司短期偿债能力良好。 营运能力： 总资产周转率预计在0.7至0.8之间，应收账款周转率和应付账款周转率保持稳定，显示公司资产周转效率和供应链管理能力保持在较高水平。 估值比率： P/E（市盈率）预计从2022年的23.8倍下降至2025年的15.4倍，P/B（市净率）从4.5倍下降至3.4倍，EV/EBITDA从23倍下降至13倍，表明随着盈利增长，公司的估值水平将更具吸引力。 总结 稳健经营与未来增长潜力 海康威视在2023年前三季度展现出稳健的经营韧性，通过持续优化产品结构和成本控制，实现了毛利率的提升。公司在全球安防监控市场保持领先地位，其广泛的产品线、先进的感知技术平台以及覆盖全球的营销服务网络，共同构筑了坚实的竞争壁垒。尽管短期内面临宏观经济和市场需求恢复节奏的挑战，但公司凭借其深厚的技术积累和完善的运营体系，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。 AI驱动下的战略转型与市场机遇 人工智能技术正深刻改变安防行业的格局，海康威视积极响应并引领这一变革。公司持续加大研发投入，构建开放的AI生态赋能体系，并在基础算力与大模型等前沿领域进行战略布局。这种以AI为核心的战略转型，不仅提升了公司在智能物联和安防智能化解决方案方面的核心竞争力，也极大地拓展了视频技术在业务管理中的应用空间。随着创新业务的逐步成熟和AI应用场景的不断落地，海康威视有望抓住“人工智能+安防”带来的巨大市场机遇，实现业绩的持续增长和市场份额的进一步扩大。

　　化学发光为免疫诊断主流技术，诊断需求增加、 新增检测项目以及高值项目渗透率提升使行业保持高增速 　　体外诊断（In Vitro Diagnosis，IVD）是指在体外对人体的血液、 组织、 尿液等进行检测，以监测人体健康以及辅助诊断疾病。 按照检测原理和方法可分为生化诊断、 免疫诊断、 分子诊断、 POCT诊断等细分领域，其中免疫诊断约占体外诊断市场38%，化学发光为免疫诊断的主流技术。 根据《 中国医疗器械蓝皮书（2021）》 预测，2015-2022E年我国化学发光市场规模以CAGR 21.5%增长至约395亿元，2023年或将达到473亿元，市场规模的增长主要有以下三个驱动因素：1）医疗机构常规诊疗量增加；2）新诊断项目的开发，如阿尔兹海默症诊断试剂的开发；3）高值项目渗透率提高，如肿瘤标志物、 自免项目渗透率的提升。 　　国产化学发光厂商实现产品性能突破，集采将加速国产替代进程 　　我国发光市场仍被罗氏、 雅培、 贝克曼以及西门子等国际巨头所占据， 2021年国产化率不到25%，主要原因有：1）试剂上游原料具有较高壁垒，早期国产试剂性能较差；2）国产厂家设备研发、 生产技术相对落后；3）封闭系统替代困难，进口产品具有先发优势。 　　经过多年的调试和改进，一部分国产发光龙头企业在仪器和试剂的性能上都获得了显著进步。 在试剂方面，国产厂家不断提高原材料自研比例、 更新迭代提升试剂质量、 完善常规试剂布局、 开发特色试剂项目进行差异化竞争；在发光仪设备方面，国产厂家抓住500速以上高速机的空白市场进行布局，精准捕捉国内高等级医疗机构的高通量检测需求。 在200速左右的中型机上，国产厂家优化设备大小，桌面式台式机便可媲美进口落地式发光仪的性能，使医疗机构充分利用桌面空间，满足国内外中小型医疗机构或高等级医院门诊、 急诊的检测需求。 随着国产厂家1）仪器、 试剂性能提升、 布局完善；2）品牌认可度积累，国产仪器及试剂的市场占有率将进一步提升。 　　近两年开始推进的发光集采将加速国产替代的进程。 因为在集采的降价压力下，外资企业难以保障经销商的利益，会导致经销商业务扩张与日常服务动力不足，而国内头部企业能为经销商提供的利润空间更高。 　　投资建议&主要公司：建议关注国内高速机、 流水线装机数量领先，以及海外市场开拓领先的化学发光厂家。 主要公司：（1）新产业（300832.SZ）：国内化学发光行业龙头，X系列颠覆式升级开启增长新篇章；（2）安图生物（603658.SH）：广泛布局体外诊断各领域，高速机上市或将带动试剂放量；（3）亚辉龙（688575.SH）：深耕自免诊断领域十余年，秉承差异化竞争战略实现高等级医院准入；（4）迈瑞医疗（300760.SZ）：国内医疗设备龙头，大手笔并购加速化学发光业务国内外布局。 　　风险提示：出海进度不及预期；产品开发不及预期；监管政策风险；集采降价风险。

　　凯因科技(688687) 　　平安观点： 　　凯因科技是聚焦于抗病毒领域的创新药企业。公司是一家以生物技术为平台，专注于病毒及免疫性疾病领域的创新药企业。已上市产品包括丙肝全口服泛基因型药物、培集成干扰素α-2、吡非尼酮、人干扰素α2b、复方甘草酸苷药物等。当前重点聚焦以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合研发，同时布局免疫性疾病领域提高预防保护率与临床治愈率的创新药物管线。减肥药研发热度高涨，先为达GLP-1研发处于国内第一梯队，公司参股并享有收入分成权利。 　　凯力唯泛基因型丙肝治疗优势显著。丙肝呈全球化流行，我国HCV感染者约1000万，治疗需求巨大。丙肝治疗方法逐步迭代，四代DAAs口服疗法已成为主流。凯因科技的盐酸可洛派韦胶囊（凯力唯）和索磷布韦片方案属于第四代方案，具有无需基因检测、无需联用其他药品、疗程普遍较短等优点。在2022年底的医保谈判中凯力唯报销范围由非1b型扩大到了泛基因型，为国产唯一的泛基因型方案。我们预计凯力唯将开启快速放量过程，销售峰值有望达到18亿元。 　　乙肝功能性治愈市场空间广阔。我国慢性HBV感染约7000万例，其中CHB（慢性乙肝）约2000万-3000万例，是名副其实的乙肝大国。NAs和长效干扰素是目前乙肝主流治疗手段，对NAs经治CHB患者中符合条件的优势人群，联合Peg-INF-α可使部分患者实现临床治愈。目前长效干扰素乙肝功能性治愈适应症是有凯因科技和特宝生物处于3期临床，且进度基本相同。我们预计公司培集成干扰素α-2注射液2030年销售额有望达到15亿左右。 　　凯因科技估值仍有提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级。我们预计公司23-25年净利润分别为1.19亿、1.59亿、2.09亿元，当前市值对应2023年PE为35.8倍。公司专注于病毒性疾病领域，主要业务包括干扰素、乙肝及丙肝创新药等，选取恒瑞医药(创新药)、福瑞股份(肝病治疗)、特宝生物(干扰素)作为可比公司进行估值比较。2023-2025年3家可比公司平均预期PE分别为51.2倍、38.0倍、28.7倍，当前凯因科技估值具有提升空间。考虑到公司在抗病毒创新药领域领先优势明显，凯力唯等核心产品市场空间大，有望实现较快业绩增长，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示。1）药品研发风险：医药行业研发具有高技术、高投入、高风险、长周期特点，其中临床前研究、临床研究到产品注册各个阶段充满挑战，存在研发产品获批不确定性风险。2）市场开拓风险：我国医改进入新阶段，国家基药目录、新医保目录动态调整，医联体及医共体两级诊疗机制等一系列举措的落实，公司产品市场开拓存在不及预期的风险。3）产品降价风险：随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势。

　　行业观点 　　第二轮安徽发光集采征求意见稿出炉，将加速国产替代 　　2023年10月11日，安徽省医药集中采购平台发布《二十五省（区、兵团）2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）》，采购周期为2年，北京、上海、天津、重庆、江苏、浙江、广东未参加本轮集采。 　　拟带量采购临床检验项目范围包括1）人乳头瘤病毒(HPV)核酸检测(HPV-DNA)；2）人绒毛膜促性腺激素(化学发光法)；3）性激素六项(化学发光法)；4）传染病八项(化学发光法、酶联免疫法)；5）糖代谢两项（化学发光法)，相较首次填报删除了HBV项目。 　　2021年我国化学发光行业整体国产化率仍不足三成，本次集采的传染病国产化率较高，约40%；而性激素六项国产化率不到10%，国产替代空间广阔。本次集采没有区分国产和进口产品进行竞价，我们认为国产和进口厂商位于同一起跑线时，国产产品由于成本优势，在相同的降幅下可以为经销商提供更大的利润空间来保证经销商业务扩张与日常服务动力。国产化学发光企业将借助集采加速实现进口替代。建议关注：国产化学发光龙头企业：新产业、安图生物、迈瑞医疗等。 　　投资策略 　　主线一:创新药关注非肿瘤差异化治疗领域。肿瘸治疗领域相同靶点扎堆现象严重，构建非肿瘤治疗领城新赛道的差异化竞争是创新药的另一个发展方向。我们重点关注:1)减肥药物领城，建议关注华东医药、信达生物；2)阿尔茨海默症治疗领域；3)核医学领城，建议关注东诚药业。主线二：中特估板块重点关注中药及医药流通。我们认为医药是“中特估”核心主线之一，其中我们建议重点关注:1)政策支持的中药板块，建议关注康缘药业、责州三力、昆药集团、新天药业、以岭药业，固生堂，华润三九；2)估值低且边际向上的流通板块。主线三:器械板块疫后复苏，看好后续表现。我们建议优选其中基本面过硬，具备长发展逻辑的公司。另一方面进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书进而反哺国内市场，建议关注新产业、心脉医疗、迈瑞医疗、安图生物。主线四:关注其它短期受控后的边际改善板块:1)CX0&生命科学上游:创新疗法在临床实现突破，叠加biotech估值泡沫出清、性价比凸显，行业兼并加速，未来投融资环境也有望逐步回暖，带动CX0与生命科学上游行业转暖。建议关注凯莱英；2)疫苗:呼吸道传染病重心转移，流感、结核等预防产品有望得到重视，建议关注华兰生物、智飞生物；3)消费升级:可选医疗有望实现快速增长，建议关注爱尔眼科、通策医疗。 　　行业观点 　　第二轮安徽发光集采征求意见稿出炉，将加速国产替代 　　2023年10月11日，安徽省医药集中采购平台发布《二十五省（区、兵团）2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）》，采购周期为2年。 　　参与的省、区或兵团：安徽省、河北省、山西省、内蒙古自治区、辽宁省、吉林省、黑龙江省、福建省、江西省、山东省、河南省、湖北省、湖南省、广西壮族自治区、海南省、四川省、贵州省、云南省、西藏自治区、陕西省、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区、新疆生产建设兵团医疗保障局。而北京、上海、天津、重庆、江苏、浙江、广东未参加。 　　拟带量采购临床检验项目范围：1）人乳头瘤病毒(HPV)核酸检测(HPV-DNA)；2）人绒毛膜促性腺激素(化学发光法)；3）性激素六项(化学发光法)；4）传染病八项(化学发光法、酶联免疫法)；5）糖代谢两项（化学发光法)，相较首次填报HBV项目从采购范围中删除。意向采购量：参加本次联盟的相关医疗机构，根据企业申报参加本次带量采购产品和临床实际需求，按申报产品分规格包装填报未来一年的需求量。每家医疗机构报送的各检测项目产品采购需求量的90%，累加形成检测项目的首年意向采购量。 　　竞价单元规则：本次体外诊断试剂采购方式为带量采购，按医疗机构意向采购量分为A、B两个竞价单元，性激素六项、传染病八项、糖代谢两项三类产品分别按组套采购，不能满足组套检测项目品种齐全的，作为C竞价单元组。其中累计意向采购量前90%涵盖的企业进入A竞价单元组、其余进入B竞价单元组。若A组不足5家，则按照排序补足5家。若B组递补后仍小于3家则全部纳入A组。 　　竞价及拟中选规则：按照拟中选规则一，性激素六项、传染病八项、糖代谢两项三类产品按照在各项目检测人份最高有效申报价基础上降幅，由高到低排序进行排名并确定拟中选企业；剩余三项则根据企业报价由低到高（不超过人份最高有效申报价）进行排名并确定拟中选企业。根据拟中选规则二，性激素六项、传染病八项、糖代谢两项三类产品降幅需高于50%；剩余三项报价需不高于最高有效申报价的0.5倍。以拟中选规则二入选的企业不受中选采购企业数量限制，其拟中选排名位列按“拟中选规则一”中选企业之后。 　　分量规则：采购周期内，医疗机构未中选产品的意向采购量作为待分配量，A组和B组的待分配量不互通。按“拟中选规则二”拟增补的中选企业，不参与待分配量的分配。性激素六项、传染病八项、糖代谢两项的C组产品不参与分量。 　　2021年我国化学发光行业整体国产化率仍不足三成，本次集采的传染病国产化率较高，约40%；而性激素六项国产化率不到10%，国产替代空间广阔。本次集采没有区分国产和进口产品进行竞价，我们认为国产和进口厂商位于同一起跑线时，国产产品由于成本优势，在相同的降幅下可以为经销商提供更大的利润空间来保证经销商业务扩张与日常服务动力。国产化学发光企业将借助集采加速实现进口替代。建议关注：国产化学发光龙头企业：新产业、安图生物、迈瑞医疗等。 　　行业要闻荟萃 　　1）百时美施贵宝以48亿美元收购MiratiTherapeutics，以获得Adagrasib；2）诺和诺德司美格鲁肽在慢性肾病适应症III期临床中疗效优异，临床提前终止；3）BioNTech以最高10亿美元总金额引进宜联生物HER3ADC；4）福建第四批耗材集采公布需求量、竞价分组及基准价。 　　行情回顾 　　上周A股医药板块上涨2.00%，同期沪深300指数下跌0.71%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第3位。上周H股医药板块上涨1.60%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第1位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期

　　行业观点 　　三季报即将披露，关注业绩表现优异的子版块。 　　进入十月，三季度报即将集中披露，医药行业部分板块三季度或将迎来快速增长： 　　1）口腔行业关注种植牙的加速放量。种植牙和牙冠的集采均已正式在全国推行，种植牙集采品种基本可以满足大多数患者的需求。进入到秋冬季节，种植牙的旺季开启，需求有望加速释放，推动行业增长； 　　2）关注流感疫苗销量的增长。进入到三季度，流感疫苗开始陆续批签发并销售。目前新冠感人人数已趋于稳定，口罩的佩戴也不及新冠大规模流行时期，因此流感更加容易传染传播。同时考虑后疫情时期居民健康意识的提升，我们认为今年流感疫苗有望实现快速增长，关注相关投资机会。 　　3）药品板块需求稳定释放。随着医疗服务诊疗的恢复，药品板块需求得以释放，尤其是处方药。我们认为三季度药品板块业绩有望实现加速增长。 　　投资策略 　　投资策略：主线一：创新药关注非肿瘤差异化治疗领域。肿瘤治疗领域相同靶点扎堆现象严重，构建非肿瘤治疗领域新赛道的差异化竞争是创新药的另一个发展方向。我们重点关注：1）减肥药物领域，建议关注华东医药、信达生物；2）阿尔茨海默症治疗领域；3）核医学领域，建议关注东诚药业。主线二：中特估板块重点关注中药及医药流通。我们认为医药是“中特估”核心主线之一，其中我们建议重点关注：1）政策支持的中药板块，建议关注康缘药业、贵州三力、昆药集团、新天药业、以岭药业，固生堂，华润三九；2）估值低且边际向上的流通板块。主线三：器械板块疫后复苏叠加集采恐慌释放，看好后续表现。我们建议优选其中基本面过硬、具备长发展逻辑的公司。另一方面进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书进而反哺国内市场，建议关注新产业、心脉医疗、迈瑞医疗、安图生物。主线四：关注其它短期受挫后的边际改善板块：1）CXO&生命科学上游：美联储加息预期接近尾声，更多创新疗法在临床实现突破经过近两年调整biotech估值泡沫出清、性价比凸显，行业兼并加速，未来投融资环境也有望逐步回暖，带动CXO与生命科学上游行业转暖。建议关注凯莱英；2）疫苗：呼吸道传染病重心转移流感、结核等预防产品有望得到重视，建议关注华兰生物、智飞生物；3）消费升级：可选医疗有望实现快速增长，建议关注爱尔眼科、通策医疗。

　　行业观点 　　23年8月城乡医保结存环比有所恢复，医保总结存加速回正 　　2023年1-8月，医保总收入20923.33亿元，同比增长9.3%，总支出17864.77亿元，同比增长18.3%，总结存3058.56亿元，同比减少24.4%逐步趋稳。从单月来看，2023年8月，医保总收入2311.73亿元，环比增长2.2%，总支出2336.11亿元，环比减少18.3%，总结存-24.38亿元，环比增长89.4%加速回正。 　　分项目来看， 　　2023年1-8月，职工医保收入14738.06亿元，同比增长13.0%，支出11257.3亿元，同比增长19.6%，结存3480.76亿元，同比减少4.1%逐步趋稳。从单月来看，2023年8月，职工医保收入1862.4亿元，环比增长1.8%，支出1506.75亿元，环比减少2.8%，总结存355.65亿元，环比增长27.5%维持增长。 　　2023年1-8月，城乡医保收入6185.27亿元，同比增长1.3%，支出6607.47亿元，同比增长16.2%，结存-422.20亿元，同比减少201.3%。从单月来看，2023年8月，城乡医保收入449.33亿元，环比增长3.7%，支出829.36亿元，环比减少12.1%，总结存-380.03亿元，环比增长25.4%有所恢复。 　　投资策略 　　投资策略:主线一:创新药关注非肿瘤差异化治疗领域。肿瘸治疗领域相同靶点扎堆现象严重，构建非肿瘤治疗领域新赛道的差异化竞争是创新药的另一个发展方向。我们重点关注:1)减肥药物领域，建议关注华东医药、信达生物；2)阿尔茨海默症治疗领域；3)核医学领域，建议关注东诚药业。主线二：中特估板块重点关注中药及医药流通。我们认为医药是“中特估”核心主线之一，其中我们建议重点关注:1)政策支持的中药板块，建议关注康缘药业、贵州三力、昆药集团、新天药业、以岭药业，固生堂，华润三九；2)估值低且边际向上的流通板块。主线三:器械板块疫后复苏，看好后续表现。我们建议优选其中基本面过硬，具备长发展逻辑的公司。另一方面进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书进而反哺国内市场，建议关注新产业、心脉医疗、迈瑞医疗、安图生物。主线四:关注其它边际改善板块:1)CX0&生命科学上游:创新疗法在临床实现突破，叠加biotech估值泡沫出清、性价比凸显，行业兼并加速，未来投融资环境也有望逐步回暖，带动CX0与生命科学上游行业转暖。建议关注凯莱英；2)疫苗:呼吸道传染病重心转移，流感、结核等预防产品有望得到重视，建议关注华兰生物、智飞生物；3)消费升级:可选医疗有望实现快速增长，建议关注爱尔眼科、通策医疗。

　　药康生物(688046) 　　平安观点： 　　供需两端共推基因修饰小鼠产品及服务市场高速扩容。从供给端看，ES打靶技术和Crispr/Cas9技术、国内研发前置的产品模式大幅提高了基因编辑模型的可及性；从需求端看，工业端和科研端客户研发投入持续加大，且实验动物可以前置临床风险来降低与日俱增的药物开发成本。供需两端共同推动基因修饰小鼠的需求增加。根据Frost&Sullivan，2019-2025年中国试验小鼠产品及服务市场规模将以CAGR24.3%从28亿元增长至103亿元。 　　公司标准化模型产品品类行业领先，前瞻性品系引领市场需求。药康生物成立于2017年，从事基因编辑小鼠模型的研发创制、生产销售及相关技术服务。截至23H1，公司累计拥有超21000种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，数量居行业前列。基因敲除模型“斑点鼠”、人源化及疾病模型“药筛鼠”推出后受到市场追捧。公司还开创了真实世界动物模型，包括野化鼠和无菌鼠，能更好地模拟人体内环境并提高药物临床前评价准确性，有望拓展小鼠模型应用场景、提升行业天花板。 　　公司国内业务半径扩大，海外布局持续深化。小鼠模型作为活体，存在一定的运输半径。23H1公司广东二期和上海的设施投产，北京设施预计2023年9-10月逐步实现规模供应，三处新设施将提供额外9万笼设计产能并扩大业务半径，国内营收及市占率有望提升。公司自2019年开始布局海外业务，截至2022年，已在美国、日本等超20个国家实现销售。凭借丰富的商品化小鼠品系、高性价比产品及服务，叠加美国子公司及本土化团队的建立、与经销商渠道合作的加深，公司海外业务前景明朗，广阔的海外市场空间将为公司打开营收天花板。 　　首次覆盖，给予“推荐”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.82、2.24、2.71亿元，对应2023-2025年EPS为0.44、0.55、0.66元，对应2023E估值39.6倍。考虑到公司商业化小鼠品系数量及相关服务能力行业领先，且国内及海外市场布局持续深化，我们看好公司作为实验小鼠模型供应及服务商的长期发展，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1）宏观经济周期和投融资周期；2）小鼠品系更新不及预期风险；3）真实世界小鼠模型推广不及预期风险；4）海外市场开拓不及预期风险。

　　行业观点 　　第四批高值医用耗材国采即将启动， 或推动运动医学类医用耗材国产替代 　　2023年9月14日， 国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《 国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（ 第1号） 》 ， 采购周期为2年。 本次集中带量采购产品为人工晶体类及运动医学类医用耗材。 增材制造技术（ 即3D打印类） 产品可自愿参加。采购规则方面， 公告要求企业保证供应量。 即同一产品类别下， 能供应全国所有地区的企业， 根据医疗机构需求量由多到少依次排序，取该产品类别累计需求量前85%所涵盖的企业进入A竞价单元， 剩下企业则进入B竞价单元；拟中选规则方面， 各竞价单元内企业以产品类别开展竞价， A、 B竞价单元内， 按有效申报企业竞价比价价格由低到高排序， 确定入围企业。 入围企业的产品竞价比价价格不高于最高有效申报价。 　　此前人工晶体集采已经实现省份全覆盖， 但降幅相较前三批高值医用耗材国采较为温和。 我们认为本次国采中， 人工晶体预计会在之前降价的基础上再降低一些， 且或涉及高端晶体。 而约占骨科10%市场的运动医学， 外资占比高达90%， 集采或推动国产替代。 　　投资策略 　　主线一:创新药关注非肿瘤差异化治疗领域。 肿瘸治疗领域相同靶点扎堆现象严重， 构建非肿瘤治疗领城新赛道的差异化竞争是创新药的另一个发展方向。 我们重点关注:1)减肥药物领城， 建议关注华东医药、 信达生物； 2)阿尔茨海默症治疗领域； 3)核医学领城， 建议关注东诚药业。 主线二：中特估板块重点关注中药及医药流通。 我们认为医药是“ 中特估” 核心主线之一， 其中我们建议重点关注:1)政策支持的中药板块， 建议关注康缘药业、 责州三力、 昆药集团、 新天药业、 以岭药业， 固生堂， 华润三九； 2)估值低且边际向上的流通板块。 主线三:器械板块疫后复苏， 看好后续表现。 我们建议优选其中基本面过硬， 具备长发展逻辑的公司。 另一方面进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。 而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书进而反哺国内市场， 建议关注新产业、 心脉医疗、 迈瑞医疗、 安图生物。 主线四:关注其它短期受控后的边际改善板块:1) CX0&生命科学上游:创新疗法在临床实现突破， 叠加biotech估值泡沫出清、 性价比凸显， 行业兼并加速， 未来投融资环境也有望逐步回暖， 带动CX0与生命科学上游行业转暖。建议关注凯莱英； 2)疫苗:呼吸道传染病重心转移， 流感、 结核等预防产品有望得到重视， 建议关注华兰生物、 智飞生物； 3)消费升级:可选医疗有望实现快速增长， 建议关注爱尔眼科、 通策医疗。

　　京新药业(002020) 　　平安观点： 　　京新药业产品管线丰富，财务状况稳健。 公司构建了从原料药到成品药的完整制药产业链，坚持化药为主、中药为辅，实现原料制剂一体化发展，适时发展医疗器械。 京新药业营业收入和净利润稳健增长。 2023H1 营收19.37 亿，同比增长 3%，净利润 3.16 亿，同比增长 6%，受公司销售调整影响增速略有下滑。 公司毛利率及销售费用率下滑趋缓。 2018-2023H1，受集采影响，公司产品销售毛利率和净利率有所下滑， 2023H1 分别为50.51%和 16.31%，下滑逐步趋缓。期间费用率方面，销售费用率自 2018年以来受成品药集采影响逐年下滑， 2023H1 低至 20.57%。 医药制造板块贡献核心毛利，成品药业务贡献核心营收。 2022 年公司总营收 37.80亿元，其中，公司第一大业务板块成品药收入 22.16 亿元，同比增长 9%,占比近 60%，且逐年增长。 　　京新药业仿制药产品线三足鼎立，供给风险出清有望带来未来增量。 根据公司年报，成品药业务中仿制药三大管线主要为：中枢神经系统用药，心血管用药，消化系统用药， 2022 年收入分别为 5.70， 5.86 和 4.32 亿，三足鼎立占比保持稳健。 公司主要品种已纳入集采，存量风险基本出清，光脚品种带来增量。 公司主要品种均已纳入全国集采或大范围省际联盟集采，其中瑞舒伐他汀，匹伐他汀等存量品种院内销售额下滑较为明显，左乙拉西坦，普拉克索等光脚品种借助集采快速放量。目前尚未集采较大品种仅剩地衣芽孢杆菌和卡巴拉汀，集采带来的业绩波动趋于温和。随着集采风险出清叠加院外市场占比提升，以及销售调整的完成，主要品种有望重回上升通道。 　　创新药研发布局完善，业绩增长可持续。 公司以临床价值为导向、差异化设计创新药的研发，围绕精神神经（ CNS）领域和心脑血管（ CV）领域，持续构建产品力领先的新药管线。 2022 年公司研发费用 3.67 亿元，同比增长 10%，主要是创新药加大了投入。 公司 1 类新药地达西尼独具临床优势且研发进度居前。 地达西尼胶囊（ EVT201）作为公司精神神经领域的重点产品，是 GABAα受体的部分激动剂，能够诱导快速入睡并显著改善睡眠质量，显著减少入睡后醒来次数和时间。又能避免对 GABAα受体过度激活而产生深度抑制引发神经副作用，与传统安眠药相比不良反应较少，并提高了患者白天的精神状态。截至 2023 年 8 月，地达西尼已处于技术评审中，有望成为近年国内首个上市的失眠症创新药物。 　　投资建议： 我们预计公司 2023/2024/2025 年将分别实现营收 40.50/45.53/52.24 亿元，净利润分别为 6.74/8.11/9.90 亿元。按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司 22.0 倍 PE（ 2023 年），对应目标价 17.18 元。首次覆盖，给予"推荐"评级。 　　风险提示： 1）药品审批不及预期：公司创新产品地达西尼可能存在获批时间延迟。 2）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司成品药销售。

　　行业观点 　　三季度医药部分子版块进入需求旺季，建议关注相关投资机会。进入三季度，医药行业部分板块需求开始逐步释放： 　　1）眼科行业关注白内障手术需求的释放。白内障手术治疗具备一定季节属性，秋冬季节更利于术后恢复。考虑今年白内障手术较高的增速，3季度需求有望进一步加速释放； 　　2）口腔行业关注种植牙的加速放量。种植牙和牙冠的集采均已正式在全国推行，种植牙集采品种基本可以满足大多数患者的需求。进入到秋冬季节，种植牙的旺季开启，需求有望加速释放，推动行业增长； 　　3）关注流感疫苗销量的增长。进入到三季度，流感疫苗开始陆续批签发并销售。目前新冠感人人数已趋于稳定，口罩的佩戴也不及新冠大规模流行时期，因此流感更加容易传染传播。同时考虑后疫情时期居民健康意识的提升，我们认为今年流感疫苗有望实现快速增长，关注相关投资机会。 　　投资策略 　　投资策略：主线一：创新药关注非肿瘤差异化治疗领域。肿瘤治疗领域相同靶点扎堆现象严重，构建非肿瘤治疗领域新赛道的差异化竞争是创新药的另一个发展方向。我们重点关注：1）减肥药物领域，建议关注华东医药、信达生物；2）阿尔茨海默症治疗领域；3）核医学领域，建议关注东诚药业。主线二：中特估板块重点关注中药及医药流通。我们认为医药是“中特估”核心主线之一，其中我们建议重点关注：1）政策支持的中药板块，建议关注康缘药业、贵州三力、昆药集团、新天药业、以岭药业，固生堂，华润三九；2）估值低且边际向上的流通板块。主线三：器械板块疫后复苏叠加集采恐慌释放，看好后续表现。我们建议优选其中基本面过硬、具备长发展逻辑的公司。另一方面进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书进而反哺国内市场，建议关注新产业、心脉医疗、迈瑞医疗、安图生物。主线四：关注其它短期受挫后的边际改善板块：1）CXO&生命科学上游：美联储加息预期接近尾声，更多创新疗法在临床实现突破经过近两年调整biotech估值泡沫出清、性价比凸显，行业兼并加速，未来投融资环境也有望逐步回暖，带动CXO与生命科学上游行业转暖。建议关注凯莱英；2）疫苗：呼吸道传染病重心转移流感、结核等预防产品有望得到重视，建议关注华兰生物、智飞生物；3）消费升级：可选医疗有望实现快速增长，建议关注爱尔眼科、通策医疗。