投资要点 　　阿尔兹海默症患者基数庞大，社会负担不断加重。阿尔兹海默症（AD）是一种进行性、不可逆转的神经退行性疾病，病程缓慢且起病隐匿，多发于60岁以上高龄人群。据WHO预计，2050年全球AD患者将增至0.83-1.11亿。目前我国60岁以上人群AD患者约为983万，随着人口老龄化加速，预计到2050年我国AD相关治疗总费用将超1.8万亿美元，社会负担不断加重。 　　阿尔兹海默症检测手段逐步丰富，Aβ新药上市点燃AD诊断市场。AD诊断市场空间广阔，我们估算现阶段中国AD诊断市场规模共计将接近600亿人民币。临床诊断AD一般首先进行认知量表评估随后进行影像学或脑脊液检测，影像学检查相比脑脊液检查具有低侵入性优势，相比外周血检查具有较好的技术成熟度，更受临床医生青睐。其中，针对Aβ和Tau蛋白的PET检测市场有望受仑卡奈单抗等AD新药上市而点燃。近日，美国医保局取消对Aβ-PET报销的限制，礼来、GE、Bayer等跨国巨头均有相关产品布局。国内，先通医药引进产品18F-贝他苯注射液于今年9月获NMPA正式批准，成为国内首个获批的用于AD诊断的Aβ-PET示踪剂，东诚药业靶向Aβ的18F-洛贝平注射液已在2023年向CDE申报上市，中国同辐相关产品也处于临床阶段。而外周血检凭借侵入性低、价格低廉等优势有望成为影像学检查的有力补充，有望在在早检筛查方面发挥功效。 　　阿尔兹海默症靶向Aβ治疗药物取得突破，引领行业发展。AD发病机制复杂，主要包括淀粉样蛋白级联、Tau蛋白磷酸化和胆碱能3种主流假说。其中，基于胆碱能假说开发的药物上市时间较早，治疗效果有限，而基于淀粉样蛋白假说开发的Aβ药物有望引领行业发展。渤健和卫材联合开发的Aβ新药仑卡奈单抗，能够使早期AD患者认知衰退减缓27%，近20年来首获FDA完全批准，联邦医疗保险也将覆盖仑卡奈单抗的费用，华尔街部分分析师预测该药销售峰值将达到90亿美金。仑卡奈单抗已落地中国海南乐城开启国内商业化探索，年用药费用约24万元。礼来开发的Aβ新药多奈单抗后来居上，针对Tau蛋白中/低表达患者疗效显著，有望于今年获FDA批准上市，其在我国的上市申请获CDE受理并纳入优先审评。由于相关治疗药物开发难度大，目前我国Aβ相关治疗药物仅少数企业处于临床阶段，如恒瑞医药、先声药业。此外，口服司美格鲁肽等GLP-1类药物用于AD治疗的全球III期临床试验正在开展，基因、干细胞、声电刺激等其它AD治疗赛道值得关注。 　　投资建议：AD发病人数不断增加，带来巨大社会负担，Aβ治疗药物的崛起，具有划时代的意义，打破了长期以来无有效药物可用的局面，有望充分激发诊断和治疗两端的潜在需求。建议从影像学诊断、外周血诊断、治疗药物三条主线把握AD领域投资机会：1，基于Aβ和tau蛋白的PET检测已经成为AD诊断的主流手段，叠加核素药物特有的高壁垒，建议关注对应的PET显影剂龙头东诚药业、中国同辐、先通医药以及布局AI诊断软件的北陆药业；2，外周血标志物检测技术不断成熟，有望与影像学诊断形成有力互补，建议关注AD外周血检测领域代表企业金域医学、诺唯赞、华大基因；3，包括Aβ在内的各种新靶点以及剂型改良药物有望开创AD治疗新格局，建议关注Aβ创新药相关标的恒瑞医药、先声药业以及相关制剂企业绿叶制药、京新药业等。 　　风险提示：1）研发失败风险。AD发病机制尚未完全明确，相关治疗和诊断药物研发难度较大，存在研发失败风险。2）临床接受度不及预期风险。血液学等AD相关检测手段相对较新且技术尚未完全成熟，存在临床接受度不及预期风险。3）竞争加剧风险。未来可能会有更多企业的AD药物产品上市，导致竞争局面恶化。

　　行业观点 　　医保谈判工作有序展开， 看好创新药行业未来发展 　　10月初， 医保谈判完成专家评审工作， 并于本周进入竞价阶段。 此次谈判续约规则更加合理， 在已发布的续约规则里提到， 对达到8年的谈判药纳入常规目录管理；对未达8年的谈判药， 连续协议期达到或超过4年的品种以简易方式续约或新增适应证触发降价的， 降幅减半。 此举将稳定企业预期， 并减轻降价压力。 　　此次谈判涉及靶点主要包括PD-1、 EGFR-TKI、 BTKi等， 涉及公司包括恒瑞医药、 信达生物、 百济神州、 贝达药业、 中国生物制药、 荣昌生物、 君实生物等一系列企业。 　　我们认为， 医保谈判的机制不断优化， 引导企业加强研发具有真正临床价值， 或临床上较为稀缺的品种。 而续约政策的调整， 也将利好大品种的放量。 随着后续医保谈判结果的公布和新版基药目录有望推出， 均为利好型政策， 我们认为创新药板块政策面将会触底回升。目前生物医药行业对应2023年PE为28.25X， 对应2024年PE为22.14X， 处于历史低位。 在政策面温和的背景下， 行业有望迎来估值修复与切换。 　　投资策略 　　主线一： 全球创新突破层出不穷， 国产创新药出海加速， 重点关注创新药领域β 投资机会。 全球新治疗领域的研发和商业化突破是创新药的核心主题。 建议重点关注： 1） 阿尔茨海默症诊疗领域， 建议关注东诚药业、 中国同辐。 2） 具备出海的能力的国内创新药龙头， 如和黄药业、 恒瑞医药、 君实生物等。 主线二： 器械板块疫后复苏叠加集采恐慌释放， 耗材类需求刚性程度高， 看好后续表现。 我们建议优选其中基本面过硬、 具备长发展逻辑的公司。 另一方面进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。 而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书进而反哺国内市场， 建议关注安杰思、 爱康医疗、 新产业、 心脉医疗。 主线三： 关注其它边际改善明显且具备较大估值切换空间的板块： 1） CXO板块：美联储利率拐点出现， 国际形势边际变化， 泡沫出清带来预期转暖， 建议关注药明生物、 凯莱英； 2） 疫苗：呼吸道传染病重心转移流感、 结核等预防产品有望得到重视， 建议关注华兰生物、 智飞生物； 3） 其他业绩确定性高的细分领域龙头， 具有极强 估值切换空间的品种， 如九典制药、 一品红、 贵州三力等。 　　重点关注公司 　　 东诚药业： 1） 核医学行业层面催化剂不断， 23年有望诞生首个10亿美金大品种。 同时在AD诊断领域应用潜力大。 2） 东诚核医学全产业链布局， 尤其是核药房网络具备稀缺性， 未来有望承接国内外核药CDMO业务。 3） 公司即将进入核药研发收获期， 未来每年保持1-2个产品获批。 1.1类创新核药即将进入3期临床。 　　九典制药： 1） 公司是国内经皮给药龙头， 新型外用贴剂布局丰富， 格局好， 市场大。 酮洛芬凝胶贴膏即将进入医保目录。 2） 积极布局OTC和线上渠道， 进一步提前单品天花板和盈利能力。 3） 业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　一品红： 公司是国内儿童药龙头，为政策鼓励方向，产品线持续丰富。 1类痛风创新药AR882进入全球三期，有望成为BIC。痛风石二期数据即将公布。 23Q3受反腐影响，业绩短期承压，反腐情绪好转后业绩有望迎来快速反弹。预计23/24年净利润分别为3.41/4.90亿元， 24年PE为27倍，性价比高。 　　凯因科技： 公司是国产泛基因型丙肝口服方案龙头，核心品种凯力唯高速放量。研发方面，目前长效干扰素乙肝功能性治愈适应症处于临床3期，乙肝功能性治愈市场空间大，竞争格局好，目前处于3期的只有凯因科技和特宝生物。预计23/24年净利润分别为1.24/1.70亿元，对应24年PE为30倍。 　　康辰药业： 核心产品苏灵医保解限后快速放量， 3年CAGR在30%以上，带动公司净利润增长保持在30%左右。创新药核心品种KC1036是多靶点小分子抑制剂，针对各种实体瘤，目前食管鳞癌和胸腺癌适应性处于临床2期，食管鳞癌2期初步数据显示ORR达到30%左右，有望成为BIC。预计23/24年净利润分别为1.64/1.90亿元，对应24年PE为33倍。 　　昆药集团： 目前与华润三九处于百日融合阶段，公司CHC业务逐步接入三九商道，截至三季度末已完成20个省区一级经销商整个工作。公司聚焦于慢病管理和精品国药业务，看好发展潜力持续释放。预计23/24年净利润分别为5.68/6.88亿元，对应24年PE为23倍。 　　贵州三力： 核心品种开喉剑持续放量，带动公司业绩持续快速增长。 23年11月汉方纳入合并报表范围，公司外延并购持续兑现。不考虑汉方并表，预计23/24年净利润分别为2.55/3.15亿元，对应24年PE为25倍，若考虑汉方并表，则公司表观增速更快，性价比突出。 　　安杰思： 消化内镜耗材领域龙头公司， 核心产品如止血夹、 双极产品、 圈套器、 活检钳等技术领先， 临床认可度高， 国内通过止血夹、 双极刀等明星产品不断提升份额， 海外ODM合作关系稳固、 自有品牌开始放量， 国内外空间广阔， 目前处于快速发展期。 　　药明生物： 大分子生物CDMO龙头企业， 凭借领先的技术布局和强大的开发能力， 在全球享有较高行业地位， 不惧同行竞争。 公司从R和D端业务起步， 积累了丰富的项目漏斗， 近年来随客户项目推进， 逐渐向M端延伸。 结合持续落地的中、 大型产能， 公司的项目管线有望将持续带来更丰厚的回报。 　　微电生理： 心脏电生理领域国产龙头公司， 国产首家全面具备射频、 冷冻、 脉冲三种消融方式公司， 并在三维手术量上优势显著， 累计超过4万台， 积累了大量临床反馈， 为后续高端产品放量奠定基础。 电生理行业国产化率不足20%、 国产替代空间广阔， 公司率先获批高密度标测导管、 压力感知射频导管、 冷冻消融导管等高端产品， 填补国产空白， 有望全面进军房颤等核心市场， 引领国产替代。 公司四季度手术量恢复明显， 明年集采影响逐步减弱、 高端产品开始放量， 公司迎来发展观点。 　　奥浦迈： 公司为国产培养基龙头企业， 其培养基产品具有媲美进口的性能及批间差， 并能提供优质的配套服务。 蛋白/抗体培养基国产化率低， 叠加国产创新药上市放量带动培养基需求增加， 国内市场大有可为。 同时公司抓住欧美生物类似药爆发的机遇， 积极布局海外市场。 24年起公司国内外产品陆续迎来放量， 有望带动业绩高增长。 预计2023/2024年收入分别为2.32/4.15亿元， 归母净利润分别为0.57/1.19亿元。 　　 行业要闻荟萃 　　1） 礼来AD新药多奈单抗上市申请纳入CDE优先审评； 2） 诺华引进传奇生物研发的DLL3靶向CAR-T疗法； 3） 首个CRISPR/Cas9基因编辑疗法在英国获批上市； 4） 浦润奥生物c-Met抑制剂伯瑞替尼获CDE批准上市。 　　行情回顾 　　上周医药板块下跌0.17%， 同期沪深300指数下跌0.51%， 医药行业在28个行业中涨跌幅排名第22位。 港股上周医药板块下跌0.38%， 同期恒生综指上涨3.52%， 医药行业在11个行业中涨跌幅排名第9位。。 　　风险提示 　　1） 政策风险：医保控费、 药品降价等政策对行业负面影响较大； 2） 研发风险：医药研发投入大、 难度高， 存在研发失败或进度慢的可能； 3） 公司风险：公司经营情况不达预期

　　萤石：世界级稀缺资源，长期供应趋紧。 萤石是世界级稀缺的不可再生资源，先后被中国、美国、欧盟、日本等纳入战略性矿产。我国是萤石的最大生产消费和进出口国，资源储量丰富、禀赋优越，产量占全球60%以上。早期经营管理较粗放，以中小型民营企业分散运营为主、集中度低， 17年以来大量小型企业因环保安全、开采量不足等问题而出现减停产甚至出清；前期大量开采导致我国储采比较全球平均水平偏低，优质萤石资源稀缺性逐步凸显；随着萤石矿开采和出口的保护性政策相继颁布，萤石原料供应或将持续趋紧。 　　制冷剂：配额落地在即，涨价周期开启。 一代制冷剂于2010年在全球范围内淘汰并禁产；二代制冷剂-发达国家已近完全淘汰，发展中国家配额持续削减；主流的三代制冷剂-主要发达国家即将进入配额削减第二步（2024年产量累计-40%），以我国为代表的发展中国家将于2024年冻结生产和使用总量，目前我国配额管控方案已正式发布，基准线设立符合预期，整体配额调整方案紧中有松。 2020-2022为三代制冷剂配额竞争期，头部企业通过大幅扩产争取更大配额，市场呈供应过剩局面，总量管控落地后，企业将进行量上的调整，远期供需格局将逐步改善，根据我们测算， 2022-2025年我国制冷剂总供应过剩量分别为27.6、 16.5、 16.1、 8.9万吨，将呈逐年收窄趋势。 　　投资建议： 氟化工-制冷剂产业链中，萤石资源利润最厚、原料氯化物和中间品氟化氢次之、制冷剂扭亏为盈；因制冷剂成本中70%以上由直接材料构成，自产原料企业成本优势明显，头部企业以上下游一体化发展实现利润最大化；此外，制冷剂总量管控落地，后续结合产量和申请量进行的额度分配实施，三代制冷剂规模领先的企业将受益。综上，建议关注拥有多个优质单一型萤石矿的上游龙头-金石资源；深化氟化工产业一体化布局、国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂的龙头企业-巨化股份；氢氟酸完全自给、主流制冷剂规模领先的三美股份；自有萤石资源并自供原料、 R32等主流三代制冷剂产能扩张、并加码高附加值含氟聚合物和四代制冷剂的永和股份。 　　风险提示： 1、供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能过剩，中短期供应压力有延续的风险； 2、下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业可能造成较大不利影响； 3、原材料价格大幅波动的风险：若上游原料价格大幅波动，则会对中下游产品利润造成一定影响

　　东诚药业(002675) 　　事项： 　　2023年11月14日，公司全资子公司东诚核医疗与Eckert&ZieglerRadiopharma Projekte UG（简称“EZP”）签署了《合资协议》，双方就东诚核医疗增资入股齐康原医疗科技（常州）有限公司及共同合作开发医用同位素达成一致意向。 　　平安观点： 　　医用同位素进口依赖程度高，合作方为主要供应商之一。根据《2023年核药行业白皮书》，目前医用同位素反应堆集中度非常高，比利时、荷兰、加拿大、美国等少数反应堆供应量占全球90%以上。Eckert&Ziegler集团是全球最大的医疗、科学和工业同位素提供商之一。为德国法兰克福交易所上市企业，2023年前9个月实现收入1.84亿欧元（+11%），其中医疗板块收入0.83亿欧元（+27%），增长主要来自医用放射性同位素的销售。EZP是Eckert&Ziegler下属公司，主要为持股平台，无实际业务经营。 　　增资入股齐康原帮助东诚提升对上游核素供应把控能力。增资前，EZP持有齐康原100%股权，增资后东诚核医疗和EZP分别持有齐康原50%股权，双方各出资2000万欧元。本次合作，双方将利用各自技术与资源优势，就225Ac、177Lu、68Ge和68Ga发生器等多种医用同位素的研发、生产和销售等达成全面合作。据我们统计，上述核素均为目前国内外核药创新药研发的热门核素。 　　核素供应是核药生态圈布局重要一环，看好公司龙头地位持续巩固。我们维持公司23-25年净利润分别为3.76亿、4.70亿、6.08亿元的预测，当前股价对应2024年PE为33倍。我们看好公司核药生态圈布局，同时在创新核药、AD诊断等领域不断迎来突破，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1）研发进度不及预期：公司创新药研发存在失败或进度不及

　　事项： 　　2023年11月10日晚间，国家组织医用耗材联采平台发出《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第2号）》，增加公布了竞价具体规则、采购需求量、产品最高有效申报价等信息，并定于11月30日递交报价材料并进行开标。 　　平安观点： 　　竞价规则延续温和态势。此次集采文件延续了脊柱国采做法，整体原则保底中标，量价排名挂钩，企业不用过分内卷，充分发挥积极性。从拟中选规则来看，规则一按照价格由低到高排序，按比例确定入围企业；而规则二为保底复活机制，确保在合理降价基础上更多企业获取中选资格，其中人工晶体类价格＜最高申报价60%，运动医学类价格＜最高有效申报价40%的，“复活”获得拟中选资格；规则三为申报企业不超过2家的产品品类，人工晶体价格只需要＜最高申报价80%，运动医学类＜70%，均可以获得拟中选资格。从最高有效申报价来看，基本上贴近目前产品终端价格，部分价格低于目前均价。 　　量价挂钩，国产企业有望凭借成本和服务等优势获取更多份额。产品品类与前期文件类似，在骨类重建物中，除了3D打印产品可自愿参加外，增加含有骨形态发生蛋白BMP类产品可自愿参加。从整体采购需求量来看，由医疗机构报送需求量累加得出，其中人工晶体需求量为191.7万个，粘弹剂为244.7万盒，带线锚钉46.2万个，免打结锚钉13.9万个，固定钉11.0万个，修复用缝线20.9万根，软组织重建物16.7万个，骨类重建物32.8万包。从协议量分配来看，报价越低的企业有望获得更多分配采购量，其中按照规则一中选的企业，第一低位企业可以保100%意向采购需求量，最低可以保80%，而按照规则二复活中选企业只能保50%意向采购需求量，未中选产品90%的意向采购量及中选产品的待分配量共同组成剩余量，剩余量仅支持按照规则一中选企业。 　　集采有望加速国产替代，龙头企业有望不断提升集中度。从运动医学领域来看，整体国产化率较低，大部分产品份额由施乐辉、强生、锐适等进口企业把控。而从此次报量来看，以天星医疗、威高骨科、大博医疗、春立医疗等为首的国产企业在多个品类中实现报量，产品力不断提升得到终端认可，有望通过集采迅速进入更多医院和市场，加上国产企业成本相对较低、服务更好响应更快、运营效率更高等优势，有望在集采统一降价后，不断实现进口替代。 　　投资建议：国采2号文件落地，相关规则基本明晰，整体来看符合市场预期，延续整体高耗集采温和化、常态化态势，板块压制有望进一步减弱。本次带量采购周期为2年，后续进一步关注开标报价情况，建议关注相关优质龙头企业，如威高骨科、大博医疗、春立医疗等。 　　风险提示：1）企业报价策略出现较大变化；2）中标价格大幅下滑；3）进口企业竞争策略大幅变化；4）行业竞争加剧等风险。

　　奥浦迈(688293) 　　平安观点： 　　公司为蛋白/抗体培养基领域国产龙头， 与 CDMO双轮驱动业绩增长。 奥浦迈 2013 年成立于上海张江，主营业务为细胞培养基系列产品和生物药CDMO 服务。 公司的培养基产品具有媲美进口培养基的性能及批间差、高性价比， 并能提供更为优质的配套服务。 公司 2018 年进入 CDMO 领域，具有中试生产能力， D3 工厂 2023 年年底投产后将使公司具有后期及商业化项目的承接能力。“培养基+CDMO”战略具有降低 CDMO 业务成本、提高项目推进效率、提前锁定培养基客户的三大优势，且可实现业务间客户双向导流，将双轮驱动公司业务保持高增长。 　　供需两端共推培养基实现国产替代，奥浦迈将引领这一趋势。 2021 年我国细胞培养基市场规模约 4.08 亿美元，国产化率仍不足四成， 高端的蛋白/抗体培养基领域国产化率更低， 进口替代空间广阔。 从供给端看，国产培养基的品类数量、性能、生产工艺迅速提升；从需求端看，国产创新药上市放量带动培养基需求增加、升级。集采带来降成本需求，疫情提高供应链安全重视度。 供需两端共同驱动培养基国产，而奥浦迈作为国产高端培养基龙头将引领这一趋势。 　　海外市场实现突破，将打开公司第二成长曲线。 公司以欧洲生物类似药客户作为出海突破口，开始布局海外业务。截至 2023Q1，已开拓数十家海外培养基客户。 2022 年 4 月，公司在美国加州湾区设立了全资子公司美国奥浦迈。 鉴于 1）公司培养基产品具有强竞争力； 2）品牌口碑逐步积累；3）海外监管对培养基变更经验丰富，公司产品可直接切入商业化项目， 且未来有望渗透进创新药管线， 我们对公司海外业绩的放量充满信心。 　　投资建议： 预测 2023-2025 年 EPS 为 0.49、 1.03、 1.90 元， 当前股价对应 2023E 市盈率 121.0 倍。考虑到公司培养基性能及配套服务行业领先、数个培养基将迎来商业化收获期、 CDMO 产能大幅提升、国际市场布局深化，我们看好公司的长期发展，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示： 1） 下游需求不足风险； 2） 客户药物上市变更进度不及预期；3） 新产品研发进度不及预期； 4） 海外拓展进度不及预期风险

中心思想 核心业务驱动增长与全球化布局 和黄医药（0013.HK）凭借其核心创新药物呋喹替尼、索凡替尼和塞沃替尼的持续商业化放量及适应症拓展，展现出强劲的市场增长潜力。呋喹替尼在国内三线结直肠癌市场占据主导地位，市占率达47%，并通过与武田制药的海外合作加速全球商业化进程，已收到全部4亿美元首付款，并在欧美日提交上市申请。索凡替尼作为晚期神经内分泌瘤的泛靶点药物，2023年上半年销售额同比增长79%（恒定汇率），显示出医保纳入后的显著放量效应。塞沃替尼虽受医保降价影响短期承压，但随着医保放量及与阿斯利康的全球合作，未来销售额有望加速增长。 创新管线奠定未来发展基石 公司在研管线持续发力，多款创新药物即将进入上市申请阶段，为未来增长锁定创新潜力。索乐匹尼布用于治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）的中国III期临床研究已达主要终点，预计2023年底提交上市申请。安迪利塞在非霍奇金淋巴瘤治疗中展现出优异的疗效和安全性，具备同类最佳（BIC）潜力，其用于复发或难治性滤泡性淋巴瘤的II期临床试验已完成患者招募，有望于2023年进入上市申请阶段。此外，靶向FGFR、IDH1/2、CSF1R和BTK的四款品种已启动或即将进入注册研究阶段，共同构筑了公司长期增长的坚实基础。基于核心产品和在研管线的积极进展，分析师上调了公司2023-2025年的营收和归母净利润预测，预计公司有望在2025年实现盈亏平衡，并维持“推荐”评级。 主要内容 核心产品市场表现与全球拓展 呋喹替尼：国内市场领先与海外商业化加速 呋喹替尼作为一款具备优异靶点选择性的VEGFR抑制剂，在国内三线结直肠癌市场表现强劲。自2018年获批上市并于2019年纳入医保后，其销售额持续放量。2023年上半年，呋喹替尼销售额达到0.56亿美元，同比增长20%（恒定汇率CER）。凭借其卓越的临床疗效和安全性特征，呋喹替尼在国内三线结直肠癌市场的占有率已逐步超越瑞戈非尼，截至2023年第二季度，其市场占有率高达47%，而瑞戈非尼为26%，确立了其市场领导地位。 在海外商业化方面，公司与武田制药的合作进展顺利。武田制药已获得呋喹替尼在中国内地、香港和澳门以外的全球销售权利，和黄医药已收到全部4亿美元的首付款。基于FRESCO-2和FRESCO研究结果，双方正积极推动呋喹替尼在全球范围内的上市申请。具体而言，美国新药上市申请的PDUFA日期定于2023年11月30日，欧洲上市申请已于2023年6月获得确认，日本也已于2023年9月提交上市申请，以持续满足全球结直肠癌后线治疗的需求。 此外，呋喹替尼的适应症范围也在不断拓展。考虑到其良好的安全性和较高选择性，呋喹替尼有望与化疗和免疫疗法联用。目前，呋喹替尼联合紫杉醇二线治疗胃癌的新适应症上市申请已于2023年4月获得国家药品监督管理局（CDE）受理。同时，呋喹替尼联合PD-1治疗子宫内膜癌被CDE纳入突破性疗法，其注册性临床试验研究已于2023年7月完成患者招募。针对肾细胞癌、非小细胞肺癌（NSCLC）等多种实体瘤的临床试验也在稳步推进中，进一步拓宽了呋喹替尼的市场潜力。 索凡替尼与塞沃替尼：医保放量与全球合作 索凡替尼作为唯一可以治疗所有类型晚期神经内分泌瘤（NETs）的泛靶点药物，具备显著的临床优势。其胰腺和非胰腺NET适应症分别于2020年12月和2021年6月获得CDE批准上市，并于2021年成功纳入国家医保目录。医保纳入后，索凡替尼的销售额实现加速放量，2022年销售额为0.32亿美元，2023年上半年销售额达到0.23亿美元，同比增长79%（恒定汇率CER）。此外，索凡替尼与PD-1单抗联用治疗NET及其他实体瘤的临床试验也在积极开展，有望进一步提升其市场竞争力。 塞沃替尼是中国首个用于治疗MET外显子14跳变（发生在3-4%的NSCLC患者）的非小细胞肺癌患者的高选择性口服MET受体酪氨酸激酶（TKI）抑制剂。该药于2021年获得CDE批准上市，并纳入2022年版国家医保目录。然而，受国家医保药品目录较迟生效以及约38%的降价影响，塞沃替尼在2023年上半年的销售额为0.22亿美元，与去年同期基本持平，短期内销售额承压。 在商业化布局方面，塞沃替尼的全球商业化由和黄医药与阿斯利康合作负责。和黄医药主导塞沃替尼在中国的临床开发、上市许可、生产和供应，而阿斯利康则负责其在中国乃至全球范围内的商业化。目前，和黄医药主导的国内市场正在开展4项注册性临床研究，以进一步拓展适应症，包括与奥希替尼联用治疗EGFR耐药NSCLC等，有望在2024年提交新药上市申请（NDA），为更多患者提供治疗选择。同时，由阿斯利康主导的海外市场也在开展3项全球注册研究，以探索非医保市场。随着医保放量以及与阿斯利康的全球合作进展，塞沃替尼的销售额未来有望实现加速增长。 创新管线驱动未来增长潜力 索乐匹尼布与安迪利塞：上市申请在即 索乐匹尼布是一种高度差异化的口服Syk抑制剂，已在中国被纳入突破性治疗药物品种。2023年8月，其用于治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）的中国III期临床研究达到了持续应答率主要终点及所有次要终点，显示出积极的临床效果。预计该药物将于2023年底提交上市申请。前期的中国I/II期研究结果也表明，索乐匹尼布能为经治的免疫性血小板减少症患者带来快速且持久的血小板计数改善。 安迪利塞是一种新型、选择性的强效口服PI3Kδ异构体抑制剂，在非霍奇金淋巴瘤治疗中展现出同类最佳（BIC）潜力。初步临床研究结果显示，安迪利塞治疗滤泡性淋巴瘤和边缘区淋巴瘤等非霍奇金淋巴瘤的客观缓解率（ORR）数据表现优异，且相对于已上市竞品，其不良反应发生率较低，具备明显的安全性特征。鉴于其优异的疗效和安全性，安迪利塞有望成为非霍奇金淋巴瘤治疗中具有优越收益风险特征的药物。 安迪利塞已启动中国注册研究，用于治疗滤泡性淋巴瘤。其用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤患者的II期临床试验已于2023年2月完成患者招募，有望于2023年进入上市申请阶段。除了目前在中国进行的II期临床试验和支持性I期临床试验外，安迪利塞和他泽司他（一种EZH2甲基转移酶抑制剂）的联合疗法用于治疗复发或难治性淋巴瘤患者的中国II期临床试验也在进行中，进一步探索其治疗潜力。 丰富在研管线：锁定长期增长动能 除了呋喹替尼、塞沃替尼、索凡替尼等3款已上市药物，以及索乐匹尼布、安迪利塞和他泽司他等3款预计在未来1年内陆续递交上市申请的品种外，和黄医药还拥有丰富的在研管线，为公司第三波创新注入增长动能。目前，靶向FGFR、IDH1/2、CSF1R和BTK的4款品种已启动或即将进入注册研究阶段。其中，靶向FGFR2融合的肝内胆管癌的Ib/II期结果已于2023年美国临床肿瘤学会（ASCO）公布，其注册队列已于2023年3月完成首名患者入组。此外，公司还有靶向ERK、CD47和SHP2的多款在研项目处于早期开发和概念验证阶段，这些前瞻性布局将为公司锁定长期的增长潜力。 财务展望与估值分析 营收与盈利预测上调 受已上市产品纳入医保后放量逐步加速以及海外商业化进度加快的影响，分析师上调了和黄医药的营收和归母净利润预测。公司2023-2025年的营收预测分别上调至7.69亿美元、7.99亿美元和8.94亿美元（原预测2023/2024年营收为5.31亿美元/7.10亿美元）。同时，公司归母净利润预测也上调至-0.71亿美元、-0.47亿美元和0.35亿美元（原预测2023/2024年归母净利润为-2.55亿美元/-1.51亿美元）。根据最新预测，公司有望在2025年实现盈亏平衡，显示出盈利能力的显著改善。 绝对估值与投资建议 基于已上市产品和在研管线的绝对估值情况，分析师给予和黄医药整体估值385.53亿港元（约合49.30亿美元），对应目标价为44.26港元（约合5.66美元）。该目标价高于当前股价。在估值模型中，关键假设包括无风险利率Rf为2.71%，市场预期回报为8.0%，税后债务成本为4.12%，债务资本比重为3%，股权资本成本Ke为9.84%，永续增长率为2.0%，加权平均资本成本（WACC）为9.67%。 通过对WACC（7.99%至11.70%）和永续增长率（1.65%至2.42%）进行敏感性分析，公司合理股价范围为4.86-6.66美元，约合38.00-52.08港元。考虑到公司上市产品适应症仍在拓展，同时在研管线丰富，随着临床持续推进，管线估值有望进一步提升，因此维持“推荐”评级。 风险提示 报告同时提示了多项风险： 药品审批不及预期风险： 公司创新药产品较多，受药监局创新药审批进度影响，可能存在获批时间延迟。 新药上市放量不及预期风险： 公司创新产品上市后需要进行准入、医生教育、医保谈判等诸多环节，各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。 国家政策的影响风险： 医保谈判政策可能调整，从而影响相关创新药的处方开具，进而对公司成品药销售额产生影响。 总结 和黄医药（0013.HK）正处于核心产品商业化加速和创新管线持续拓展的关键时期。公司已上市产品如呋喹替尼在国内结直肠癌市场占据领先地位，并借助与武田制药的合作加速全球商业化布局，已收到4亿美元首付款并在欧美日提交上市申请。索凡替尼在纳入医保后销售额实现79%的强劲增长，而塞沃替尼虽短期承压，但凭借与阿斯利康的全球合作，未来增长可期。 在研管线方面，索乐匹尼布和安迪利塞等多款创新药物即将进入上市申请阶段，为公司未来增长奠定坚实基础。索乐匹尼布治疗ITP的中国III期临床研究已达主要终点，预计2023年底提交上市申请；安迪利塞在非霍奇金淋巴瘤治疗中展现出优异的疗效和安全性，有望于2023年进入上市申请阶段。此外，靶向FGFR、IDH1/2、CSF1R和BTK的四款品种已进入或即将进入注册研究阶段，进一步丰富了公司的长期增长潜力。 基于上述积极进展，分析师上调了公司2023-2025年的营收和归母净利润预测，预计公司有望在2025年实现盈亏平衡。通过绝对估值模型，给予公司目标价44.26港元，并维持“推荐”评级。尽管存在药品审批、新药放量和国家政策等风险，但和黄医药凭借其强大的产品组合和丰富的创新管线，有望实现持续增长和价值提升。

　　多肽药物相较于小分子化药和蛋白类药物具有独特优势。相对于小分子化药，多肽药物具有更高的生物活性和更强的特异性；相对于蛋白质药物，多肽药物具有免疫原性低、纯度高、生产成本较低等优势。总体来说，多肽药物具有高活性、低剂量、低毒性的特点。根据2021年Nature Reviews Drug Discovery报道，全球上市的多肽药物已有80多种，在已获批多肽药物中，代谢适应症领域相关多肽药物销售额已位居首位。多肽合成方法以化学合成为主，生物合成并重。其中，化学合成法可分为液相和固相合成法，固相合成法是目前多肽合成的主流方法。 　　多肽药物市场快速扩容，GLP-1类药物引领行业发展。根据Frost&Sullivan预测，全球肽类药物市场规模有望从2020年的628亿美元增长到2025年的960亿美元，其中，中国肽类药物市场规模从2020年85亿美元增长到2025年的182亿美元。2020-2025年，全球和中国肽类药物市场规模在CAGR将分别达到8.9%和16.4%，增速较快。GLP-1代谢疾病领域用药主导多肽药物发展。从市场情况来看，其中销售额最高的诺和诺德的司美格鲁肽2022年全球销售额达到109.14亿美元，礼来公司的度拉糖肽以74.40亿美元紧随其后。从最新的销售数据来看，司美格鲁肽2023Q1-3销售额为142.32亿美元，同比增长49%，全年有望突破200亿美元，具备成为新一代“药王”的潜质。礼来公司2022年5月上市的下一代GLP-1类重磅产品替尔泊肽2023Q1-3销售额29.58亿美元，放量迅速。此外，GLP-1类药物（司美格鲁肽）在糖尿病和肥胖相关的心衰（HFpEF）和慢性肾病（CKD）领域均取得优异治疗效果，并在积极拓展阿尔兹海默（AD）和非酒精性脂肪肝（NASH）等适应症。 　　关注深度布局GLP-1药物的上游原料药相关企业。国内多肽合成产业链齐备，具有全球竞争优势。多肽产业链可以大致分为：1）上游的原料药、试剂耗材厂商，国内代表企业如诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、昊帆生物、纳微科技、蓝晓科技等；2）中游的多肽CDMO公司，国内代表企业如药明康德、凯莱英、诺泰生物等；3）下游的多肽药物研发和制药企业，国内代表企业如创新药企业信达生物、恒瑞医药、石药集团等，仿制药企业如华东医药、复星医药、翰宇药业等。GLP-1药物司美格鲁肽放量空间大，其口服片剂在减肥领域应用是未来多肽原料药主要看点。根据司美格鲁肽说明书的用量规则，经粗略测算其同种剂型减肥适应症用量约为糖尿病适应症的4倍，口服片剂用量约为同适应症的100倍，司美格鲁肽口服片剂在减肥领域的应用将贡献主要原料药用量。 　　建议关注标的：1）诺泰生物：自选多肽原料药种类丰富，CDMO具备技术优势；2）圣诺生物：多肽原料药和CDMO品种丰富，CDMO助力未来增长；3）翰宇药业：多肽制剂业务稳健，原料药出海步伐加速；4）昊帆生物：多肽合成试剂细分赛道龙头，合成试剂具备竞争优势。 　　风险提示：1）行业政策风险。未来监管部门可能会基于安全性、伦理等问题实施更为严格的管制，相关企业可能面临较大的压力，出现销售收入下滑的风险。2）下游产业链需求不及预期风险。若多肽药物发展过程中遇到在研产品优势减弱、药物价格高昂等问题，可能会导致下游制剂厂家对多肽原料药需求减少。3）竞争加剧风险。未来可能会有更多企业的多肽原料药产品上市，导致竞争局面恶化。

　　行业观点 　　2023Q3医药行业多板块营收同比下滑， 板块间盈利分化显著 　　截至2023/10/31， A股医药上市公司2023Q3业绩均已披露 2023Q1-Q3， SW医药生物板块总营业收入为19234亿元， 同比微增1.6%；归母净利润为1621亿元， 同比下滑19.7% 2023Q3， SW医药生物板块总营业收入达到6187亿元（YoY -3.1%),归母净利润为479亿元（YoY -17.5%） 从各板块看， 2023Q3， 医药行业中营收同比增速较快的子板块包括： 1） 血液制品：快速增长主要因为浆站审批转向宽松后新浆站逐步落地，叠加采浆的恢复以及去年同期低基数； 2） 疫苗板块：同比高增长则是由于部分重磅单品的销售放量， 如智飞生物9价HPV疫苗、 康泰生物PCV13疫苗； 3） 医院：疫情管控放开后医院恢复常规诊疗， 前期积压的诊疗需求得到逐步释放； 4） 线下药店：主要因为去年同期销售受到一定政策管控导致基数较低 　　2023Q3， 医药行业中营收或利润同比下滑较多的子板块包括： 1） 原料药， 主要因为行业去库存周期以及与印度原料药企业竞争加剧， 导致部分原料药价格持续走低， 利润率承压； 2） 医疗器械， 主要由于a） 子版块体外诊断去年同期有较高的新冠检测相关收入基数， 今年疫情管控放开后该需求显著减少 b） 子版块医疗设备， 受23Q3医疗反腐强度影响， 医疗设备的入院装机节奏变缓； 3） 医疗外包服务， 主要由于去年同期新冠大订单生产导致的高基数， 以及美元加息周期下一级市场投融资环境遇冷后国内及海外下游药企研发需求有所减少， 其中国内需求下滑尤为显著 　　投资策略 　　主线一:创新药关注非肿瘤差异化治疗领域 肿瘸治疗领域相同靶点扎堆现象严重， 构建非肿瘤治疗领城新赛道的差异化竞争是创新药的另一个发展方向 我们重点关注:1)减肥药物领域， 建议关注华东医药、 信达生物； 2)阿尔茨海默症治疗领域； 3)核医学领域， 建议关注东诚药业 主线二：中特估板块重点关注中药及医药流通 我们认为医药是“中特估” 核心主线之一， 其中我们建议重点关注:1)政策支持的中药板块， 建议关注康缘药业、 贵州三力、 昆药集团、 新天药业、 以岭药业， 固生堂， 华润三九； 2)估值低且边际向上的流通板块主线三:器械板块疫后复苏， 看好后续表现 我们建议优选其中基本面过硬， 具备长发展逻辑的公司 另一方面进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间 而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书进而反哺国内市场， 建议关注新产业、心脉医疗、 迈瑞医疗、 安图生物 主线四:关注其它短期受控后的边际改善板块:1) CX0&生命科学上游:创新疗法在临床实现突破， 叠加biotech估值泡沫出清、 性价比凸显， 行业兼并加速， 未来投融资环境也有望逐步回暖， 带动CX0与生命科学上游行业转暖 建议关注凯莱英； 2)疫苗:呼吸道传染病重心转移， 流感、 结核等预防产品有望得到重视， 建议关注华兰生物、 智飞生物； 3)消费升级:可选医疗有望实现快速增长， 建议关注爱尔眼科、 通策医疗

　　一心堂(002727) 　　事项： 　　公司发布2023年三季报：2023前三季度实现收入128.13亿元（+6.55%），归母净利润6.86亿元（+1.26%），扣非净利润6.79亿元（+4.85%），公司增速符合预期。 　　三季度单季，公司实现收入41.37亿元（+1.89%），归母净利润1.81亿元（-30.02%），扣非净利润1.74亿元（-30.33%）。 　　平安观点： 　　多因素导致公司三季度业绩增速放缓：公司三季度利润端业绩出现下滑，主要原因为1）2023年1月云南15个市取消保健品的医保支付，影响公司保健品的销售；2）昆明市推行普惠政策，全市高血压和糖尿病的城镇职工、城乡居民参保人，可免费服用共计30个品种、165个品规的降血压和降血糖药品，居民可在基层定点医疗机构领取药品，影响公司慢病用药销售的同时减少了患者流量；3）统筹门店的处方药进行了价格的调整，同一区域药店处方药的价格向统筹门店看齐，影响了公司的客单价。公司积极应对外界环境的变化，通过增加非医保支付产品的占比、增加云南以外地区门店的占比来降低风险。同时公司积极做好承接处方的准备，并提升精细化管理的能力，为后续增长最准备。 　　门店数量稳定增长：公司目前拥有直营门店10008家，较年初门店数量净增802家。其中：云南省门店数量5358家，占比53.54%，其余省市门店数量4650家，占比46.46%，提升3.21%。非云南门店数量占比持续提升，主要集中在公司重点发展的川渝地区，占比42.65%，门店数量1983家。广西地区门店数量924家，山西地区门店数量708家，贵州地区门店数量510家，海南地区门店数量410家，其余市场门店数量合计115家。公司逐步加强云南以外门店拓展速度，提升各市场门店经营规模效应。 　　医保门店数量持续提升，承接处方能力加强：公司积极争取达标门店的医保资质申报，持续提升医保资质门店占比。截止2023年9月30日，公 　　司共有慢病门店1231家，特病门店329家，双通道资格门店213家，门诊统筹门店735家。医保的接入和慢病医保门店的开设，进一步提升公司承接处方的能力。 　　维持“推荐”评级：公司作为西南地区市占率最高的连锁药店，卡位优势越来越明显。限制性股票激励计划将有效激发公司新管理层动力，促进业绩提速增长。考虑政策对公司业绩的影响，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年公司净利润为10.57/12.29/14.35亿元，（原预测为12.04/14.24/16.69亿元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）政策风险：药品流通行业监管趋严或对公司短期业绩带来影响。2）竞争加剧的风险：药店行业的兼并整合，集中度提高，竞争加剧或对公司业绩带来影响。3）流行性传染病大规模传播的风险：流行性传染病大规模传播或将影响部分药品的销售，从而对公司业绩带来影响。