中心思想 创新驱动与国际化拓展：中国生物制药的核心增长战略 四大核心业务板块协同发展，利润改善前景可期 中国生物制药作为中国化药行业的头部企业，正经历利润端边际改善和营收重回增长轨道的关键时期。2024年上半年，公司营业收入同比增长11.1%，经调整归母净利润同比增长14.0%，显示出强劲的复苏势头。 公司坚定推行“创新+国际化”双轮驱动战略，通过持续高研发投入（2023年研发费用占收入比重约16.8%）和全球化布局，构建核心竞争优势。预计未来3年将推出10余款创新产品，并计划在2025年和2026年使创新药收入占比分别达到45%和50%。 肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大核心业务板块齐头并进，拥有丰富的创新药和生物类似药管线。多款重磅产品如安罗替尼（2023年销售额36.68亿元）、艾贝格司亭α、异甘草酸镁（2023年销售额26.73亿元）等有望陆续获批上市并快速放量，为公司带来强劲的增长动力。 化学仿制药集采风险已基本出清，截至2023年末

中心思想 创新驱动与国际化拓展，利润增长拐点显现 中国生物制药作为中国化药行业的领军企业，正通过“创新+国际化”双轮驱动战略实现全面转型。公司在肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大核心治疗领域持续深耕，并加大研发投入，推动创新药和生物药进入密集收获期。随着化学仿制药集采风险基本出清，以及创新产品和生物类似药的快速放量，公司营收重回正增长轨道，利润端加速增长的拐点初现，未来有望跻身全球TOP30药企。 四大板块齐头并进，百亿单品可期 公司凭借强大的销售实力和丰富的在研管线，在四大核心业务板块齐头并进。重磅肿瘤产品安罗替尼及其联用方案有望冲击百亿销售额，同时引进的升白药艾贝格司亭α注射液和在研的KRAS-G12C抑制剂格舒瑞昔、CDK2/4/6抑制剂库莫西利等具备巨大市场潜力。肝病领域的异甘草酸镁与肿瘤管线高效协同，NASH在研管线有望填补市场空白。呼吸系统和外科/镇痛板块的集采大单品持续放量，并有多个创新品种处于临床中后期，为公司长期增长奠定坚实基础。 主要内容 一、 实力雄厚的中国化药头部企业，利润端边际改善有望持续 中国化药行业头部企业，正大集团制药业务核心力量 中国生物制药（1177.HK）是中国化药行业的头部企业，于2000年在港交所创业板上市，2003年转至主板，并于2018年入选恒生指数成分股。公司是正大集团制药业务的核心组成部分，通过合资和收购，逐步确立了在肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大治疗领域的优势地位，位列“2023年度中国化药企业TOP100排行榜”第2名。公司积极推进全球化进程，于2023年收购F-star，并于2024年与勃林格殷格翰建立战略合作。 聚焦治疗核心领域，持续推进创新转型 公司重点布局肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大治疗领域。2023年，各板块销售额分别为：肿瘤88.01亿元（占比34%）、肝病38.24亿元（占比15%）、呼吸系统29.67亿元（占比11%）、外科/镇痛37.49亿元（占比14%）。公司以仿制药为基石，全面向创新转型，截至2023年末，在研产品145个，其中1类创新产品67个，覆盖四大核心领域。 中国生物制药股权结构稳定，对核心子公司绝对控股 截至2023年末，公司前五大股东合计持股48.14%，股权结构稳定。公司对正大天晴、北京泰德等核心子公司均保持绝对控股（持股比例在55.59%至100%之间），这有利于公司执行效率和长期发展战略的实施。 中国生物制药营收稳健，利润端加速增长边际初现 公司营收在2018-2022年总体稳健增长，2023年营收为261.99亿元（同比下降8.97%），主要受出售正大青岛主要权益和医疗反腐影响。然而，在持续经营业务口径下，2023年收入同比增长0.7%。2024年上半年，公司实现营业收入158.74亿元（同比增长11.1%），营收重回正增长轨道。经调整Non-HKFRS归母净利润在2023年为25.89亿元（同比下降13.3%），2024年上半年则达到15.40亿元（同比增长14.0%），显示出利润端加速增长的拐点。公司销售毛利率从2018年的79.91%提升至2024年上半年的82.08%，持续经营业务利润率也稳步增长。同时，销售和管理费用率逐年下滑，研发费用率从2018年的10.01%提升至2024年上半年的16.24%，体现了公司在降本增效和创新投入方面的努力。 公司销售实力强劲，创新+国际化战略转型正当时 公司拥有强大的销售团队，2023年销售人数达13179人，处于国内领先地位。依托四大板块协同发力，公司正持续推进创新药+国际化双轮驱动战略转型。根据2024年上半年业绩发布会材料，公司预计未来十年业绩将保持双位数增长，目标是跻身全球TOP30药企。 二、 持续推动创新+国际化战略转型，四大核心业务板块齐头并进 研发投入持续扩张，创新药步入收获期 公司持续加大研发投入，2023年研发费用达44.03亿元，占收入比重约16.8%，其中创新药及生物药研发投入占比超77%。2024年上半年研发费用为25.78亿元，创新药及生物药研发投入占比76%。伴随持续投入，公司创新成果即将进入密集收获期，预计未来3年将推出10余款创新产品，另有30余款在研创新产品有望在2030年前上市。公司预计创新药收入占比将在2025年和2026年分别达到45%和50%。 肿瘤：创新管线中流砥柱，重磅大单品引领增长 安罗替尼新适应症获批预期持续催化，联用PD-1/PD-L1有望冲击百亿销售额 安罗替尼是公司自研的口服多靶点酪氨酸激酶抑制剂，已获批三线非小细胞肺癌、三线小细胞肺癌、软组织肉瘤、甲状腺髓样癌和分化型甲状腺癌等5个适应症，并均已纳入医保。其适应症差异化布局优势显著，且价格亲民（每疗程治疗费用约3969元）。2023年，安罗替尼国内销售额达36.68亿元。公司预计安罗替尼与PD-1/PD-L1联用有望冲击百亿销售额。 安罗替尼SCLC一线治疗大适应症新近获批，质优价廉利好产品放量 2024年5月，安罗替尼联合贝莫苏拜单抗（抗PD-L1）用于一线治疗小细胞肺癌（SCLC）的新适应症获CDE批准上市，这是安罗替尼首个肺癌领域一线适应症。III期临床研究数据显示，与安慰剂组相比，安罗替尼联合贝莫苏拜单抗中位PFS为6.93个月vs4.21个月（HR=0.32），中位OS为19.32个月vs11.89个月（HR=0.61），刷新了总生存期记录。该组合凭借优异的临床效果和预估约6.17万元的亲民用药费用，有望在纳入医保后快速放量。 安罗替尼多个大适应症一线治疗获批在即，具备爆发潜力 安罗替尼在肝癌、肾癌、结直肠癌等大适应症的一线治疗中展现出巨大潜力。2022年，肝癌和肾癌新发病例分别达36.8万和35.9万人，结直肠癌新发病例达51.7万人。安罗替尼与PD-1联用在肝癌一线治疗中优效于索拉非尼（mOS为16.5个月vs13.2个月，HR=0.69）。在肾癌一线治疗中，安罗替尼与PD-L1联用优效于舒尼替尼（mPFS为18.96个月vs9.76个月，HR=0.65），并已于2024年8月申报NDA。在晚期结直肠癌一线治疗的II期研究中，安罗替尼联合XELOX显示出62.5%的ORR和8.3个月的mPFS，尤其在RAS/BRAF野生型患者亚组中mPFS达11.0个月，获益显著。 大单品艾贝格司亭α注射液具备临床优势，纳入医保放量有望加速 亿立舒（艾贝格司亭α注射液）于2023年5月获NMPA批准上市，用于预防和治疗化疗引起的中性粒细胞减少症，并于2023年11月获FDA批准上市。作为全球首款第三代长效粒细胞集落刺激因子（G-CSF），其通过Fc融合蛋白形成二聚体，具有高稳定性、低免疫原性等优势。III期临床数据显示，艾贝格司亭α组在第1化疗周期的平均DSN（严重中性粒细胞减少的持续时间）为1.3天，显著优于安慰剂组的3.9天。公司获得该产品国内销售权益，并于2023年12月成功纳入国家医保目录，2024年上半年已发货超11万支，有望加速放量。 在研重磅产品助力板块持续成长，靶向KRAS和CDK大单品商业化在即 公司肿瘤领域在研管线丰富，有3个产品处于NDA阶段，包括KRAS-G12C抑制剂格舒瑞昔（用于二线非小细胞肺癌）和CDK2/4/6抑制剂库莫西利（用于HR阳性乳腺癌）。格舒瑞昔在KRAS-G12C突变的二线NSCLC患者中，II期临床显示ORR为52.0%，PFS为9.1个月，OS尚未达到（估计14.1个月），优于已上市产品。库莫西利作为新型CDK2/4/6抑制剂，对CDK2的抑制作用更强，有望克服现有CDK4/6抑制剂的耐药性问题，其二线适应症已于2024年7月申报NDA。公司预计2024-2026年肿瘤领域将有7个创新药和9个生物类似药或仿制药获批上市。 肝病：传统优势品种高效协同肿瘤业务，NASH在研管线有望接续成长 天晴甘美（异甘草酸镁注射液，MgIG）于2005年上市，2023年院内销售额达26.73亿元（同比增长16.6%）。该产品已获得《中国药物性肝损伤诊疗指南（2023年版）》推荐，并被证实与激素疗法（GC）在恢复ALT和AST水平方面效果无显著差异，有望与公司肿瘤管线高效协同，持续贡献增量。 在研管线方面，公司有6个肝病创新候选药物处于临床及以上开发阶段。其中，与Inventiva合作开发的拉尼兰诺（泛PPAR激动剂）已进入全球III期临床试验，并被CDE纳入突破性治疗品种名单，有望于2026年递交NDA，率先填补中国MASH市场空白。拉尼兰诺II期临床数据显示，高剂量组纤维化改善比例为42%vs安慰剂组24%。此外，重组人FGF21-Fc融合蛋白TQA2225（AP025）正在中国开展II期临床试验，有望成为中国首个上市的FGF21融合蛋白。非酒精性脂肪肝相关疾病市场空间广阔，预计2030年全球NASH药物市场将达322亿美元，公司同时布局PPAR和FGF21靶点，具备竞争优势。 呼吸：集采大单品筑基，呼吸蓝海极具爆发潜力 吸入用布地奈德混悬液是治疗支气管哮喘的主要药物，2021年在中国呼吸系统疾病吸入剂市场中占比38.2%，市场规模达74亿元。2021年纳入第五批全国药品集中采购后，原研厂商阿斯利康落选，正大天晴等国产厂商中选，价格降幅52.4%。2023年，正大天晴布地奈德混悬液样本医院销售额达9.29亿元，市占率约24%，集采后快速放量，逐步改变市场格局。 公司预计2024-2026年呼吸领域将有1个创新药、11个生物类似药或仿制药获批上市。多个创新品种处于临床II期，包括针对特发性肺纤维化的ROCK2抑制剂TDI01、针对COPD的PDE3/4抑制剂TQC3721、针对重症哮喘的TSLP单抗Bosakitug以及针对慢性咳嗽的P2X3拮抗剂TCR1672。中国COPD和哮喘患病人数庞大，公司在研管线有望凭借细分适应症差异化布局和优异临床效果，搭建具有爆发潜力的呼吸系统产品梯队。 外科/镇痛：凝胶贴膏独家镇痛大单品有望持续贡献增量 凝胶贴膏作为新型贴膏剂，因其高含水量、透气性好、载药量大、透皮吸收效率高、舒适性强等优势，近年来保持快速放量。2023年国内样本医院凝胶贴膏市场规模达29.44亿元（同比增长28%），2019-2023年CAGR高达33%。北京泰德和九典制药主导市场，其中氟比洛芬凝胶贴膏2023年样本医院销售额达17.15亿元（同比增长27%），保持快速增长。公司通过拓展市场覆盖和医院管道，有望持续贡献增量。 在研管线方面，公司有4个外科/镇痛创新候选药物处于临床及以上开发阶段，预计2024-2026年将有2个创新药和10个生物类似药或仿制药获批上市。已报产的洛索洛芬钠凝胶贴膏有望接续增长。独家品种PL-5（抗菌肽）已完成III期临床研究，有望成为国内首个上市的抗菌肽产品，其广谱抗菌、不易耐药、高效杀菌且安全性良好的特点，具备巨大市场潜力。 引进来+走出去，国际化双战略打造公司全球竞争优势 深化BI战略合作，引进优质产品惠及国内患者 2024年4月，公司与勃林格殷格翰建立战略合作伙伴关系，引进包括brigimadlin、zongertinib和BI 764532等7款产品，其中3款差异化核心品种分别靶向MDM2-p53、HER2和DLL3/CD3，均已进入临床中后期，有望惠及国内患者。 收购英国F-STAR，布局全球领先的双抗技术平台 2023年，公司成功收购英国生物科技公司F-star，引入全球领先的下一代四价(2+2)双特异性抗体双抗技术平台。该平台通过在天然抗体Fc区域创建两个不同的抗原结合位点，实现强效四价结合、有效免疫细胞激活和强大的局部抗肿瘤作用，且结构具有理想的安全性并易于生产。F-star目前有FS118（LAG-3/PD-L1双重抑制剂，临床II期）、FS120（OX40/CD137双重激动剂，临床I期，全球独家管线）和FS222（CD137激动剂/PD-L1抑制剂，临床I期）等核心在研管线，差异化布局海外BD可期。 依托生物类似药布局全球新兴市场，打造出海第二增长曲线 公司积极布局“一带一路”国家和地区，通过与科兴制药合作开拓利拉鲁肽海外非规市场，并在欧洲、东南亚、非洲、南美、中北美等新兴市场拓展生物类似药业务。新兴市场国家用药需求快速增长，预计2021-2025年CAGR为6.1%，其中拉丁美洲地区增速高达10.1%。拉美等新兴市场国家生物类似药原研替代空间广阔，目前生物类似药销量平均占比不足1成，为公司生物类似药出海提供了巨大机遇。 三、 化学仿制药集采风险基本出清，生物类似药有望迎来快速增长 公司首仿/独仿能力出众，化学仿制药集采风险基本出清 截至2023年末，公司销售额超过5亿的非独家品种均已集采。公司凭借强大的首仿/独仿能力，其院内销售额超5亿的化药品种（如异甘草酸镁注射液、氟比洛芬凝胶贴膏、布地奈德雾化吸入混悬液、贝前列素钠片）均为独家或已集采产品。2024年上半年，公司仿制药恢复9%的正增长，表明化学仿制药集采风险已基本出清，生产降本增效和销售人效提升将助力仿制药保持稳健增长。 生物类似药多款重磅品种新近获批，有望迎来快速增长 公司生物类似药品类众多，申报排位居前且具备产能成本优势。阿达木单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、重组人凝血因子Ⅷ、利拉鲁肽等多款重磅生物类似药已于2022-2024年陆续获得NMPA上市批准，有望在2024年快速上量。这些产品覆盖自免/肿瘤/内分泌领域，原研全球销售额峰值均在数十亿美元级别，国内市场空间广阔。此外，帕妥珠单抗、司美格鲁肽等大单品处于临床III期或BLA阶段，有望持续推进国产替代，助力公司生物类似药中长期增长。 四、 盈利预测和估值评级 盈利预测 基于创新药和生物类似药持续放量、新产品及新适应症不断拓展，以及化学仿制药集采风险基本出清的假设，公司预计2024-2026年创新药和生物类似药销售额将实现较快增长，同比增速分别为23.4%、21.0%、22.5%；仿制药销售额将维持稳健，同比增速分别为5.0%、10.0%、10.0%。 预计公司2024-2026年营收将分别达到293.34亿元、336.14亿元、388.17亿元，归母净利润分别为25.95亿元、30.81亿元、37.50亿元（不考虑一次性收益）。 相对估值和评级 选取翰森制药、科伦药业、复星医药等兼具仿制药和创新药业务的头部药企作为可比公司，2024年平均PE为21.8倍。中国生物制药2024年EPS预计为0.14元，当前股价对应PE为24.1倍，略高于行业平均。考虑到公司化学仿制药集采风险基本出清、生物类似药大品种国内外快速放量、创新药在研管线持续推进，以及肝病、呼吸、外科/镇痛等特色板块的持续发力，利好公司中长期价值提升，首次覆盖给予“推荐”评级。 五、 风险提示 药品审批不及预期： 药品审批政策和法规可能变化，导致创新产品获批时间延迟。 新药上市放量不及预期： 创新产品上市后各节点推进不顺利、同类药品上市竞争，可能影响销售放量。附条件批准的药品需完成后续研究以确保可持续性。 国家政策的影响： 医保谈判准入存在不确定性，谈判失败可能影响市场准入和销售。价格降幅风险可能影响利润，需通过增加销量弥补。 总结 中国生物制药正处于战略转型的关键时期，通过“创新+国际化”双轮驱动，其核心竞争力显著增强。公司在肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大治疗领域拥有深厚的市场基础和丰富的创新管线。随着安罗替尼等重磅创新药新适应症的获批和放量，以及艾贝格司亭α注射液等引进大单品的医保加速，肿瘤板块有望持续引领增长。肝病和呼吸系统板块的集采大单品稳健发展，同时NASH、COPD、哮喘等领域的创新在研品种具备巨大潜力。外科/镇痛板块的凝胶贴膏市场持续扩张，PL-5抗菌肽等创新产品有望填补市场空白。 在国际化方面，公司通过收购F-star布局全球领先的双抗技术平台，并深化与勃林格殷格翰的战略合作，同时积极拓展“一带一路”新兴市场，为生物类似药打造第二增长曲线。国内化学仿制药集采风险已基本出清，生物类似药多款重磅品种新近获批，有望迎来快速增长。尽管面临药品审批、新药放量和国家政策等风险，但公司营收已重回正增长，利润端加速增长的拐点初现，未来发展前景广阔，具备中长期投资价值，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　行业观点 　　经济政策提振信心，消费医疗估值修复可期 　　9月24日，国新办会议宣布包括降低存款准备金率、降低房贷利率等一系列货币政策，9月26日，政治局会议对当前经济形势强调加大财政政策调节力度，提振资本市场信心，本周沪深300指数涨幅达15.7%，在经济修复预期下，我们认为消费医疗板块估值处于低位，估值修复弹性大，具备阶段性机会，建议关注眼科、口腔、体检等医疗服务赛道及其上游医疗器械；中药消费品；医美等。 　　投资策略 　　站在当前时点，我们认为行业机会主要来自三个维度，即“内看复苏，外看出海，远看创新”。 　　“内看复苏”是从时间维度上来说的，国内市场主要的看点是院内市场复苏，因为去年的基数是前高后低，再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化，所以国内的院内市场是复苏状态，从业绩角度看，行业整体下半年增速提升。 　　“外看出海”是从地理空间维度上来说的。海外市场相比国内具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力将变得更加重要。 　　“远看创新”是从产业空间维度上来说的。全球医药创新迎来新的大适应症时代，最近1-2年，在传统的肿瘤与自免等大病种之外，医药产业相继在减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，行业蛋糕有望随之快速做大。国内医药创新支持政策陆续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 　　建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。 　　“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 　　“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 　　“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 　　九典制药：1）国内经皮给药企业，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极布局OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药：公司是国内中药创新药企业之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。23年下半年受反腐影响业绩基数较低，24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　健友股份：制剂出口企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　奥锐特：1）制剂板块：地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，地屈孕酮复方制剂有望接续增长；2）原料药板块：甾体原料药稳健，口服司美格鲁肽开始放量。 　　绿叶制药：公司成熟产品（力扑素、血脂康、思瑞康、欧开）稳定增长，2023-2024年获批上市的新产品有望贡献增量（百拓维、帕利哌酮、罗替高汀等），2024年7月帕利哌酮在美获批上市，预计2025年起逐步贡献收入。公司在费用端持续把控，2024-2026年持续降低有息负债体量。从产品销售、费用控制等基本面层面公司向上改善，2024年有望迎来好转。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率。 　　微电生理：心脏电生理领域国产企业公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域企业企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化2024上半年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　行业要闻荟萃 　　1）BMS新机制复方毒蕈碱类药物Cobenfy获FDA批准上市，用于治疗精神分裂症；2）强生EGFR/c-Met皮下注射双抗获FDA批准二线治疗非小细胞肺癌；3）赛诺菲慢阻肺病靶向治疗药物度普利尤单抗在中国获批；4）康哲药业芦可替尼乳膏在国内申报上市，用于治疗白癜风。 　　行情回顾 　　上周医药板块上涨15.28%，同期沪深300指数上涨15.70%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第14位。上周H股医药板块上涨12.69%，同期恒生综指上涨13.12%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第6位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　核心观点： 　　石油化工：飓风“弗朗辛”导致美国墨西哥湾大量原油和天然气生产设施关闭，短期供应扰动推涨油价。据ifind数据，9月9日-9月16日，WTI原油期货收盘价(连续)环涨2.37%，布伦特油期货价环涨1.52%。地缘局势方面，近日北约高官表示，取消乌军使用远程武器打击俄罗斯的禁令是合理的，俄罗斯外交部副部长表示，美英的做法会导致局势升级到难以控制的局面。供应方面，美国海上能源监管机构当地时间9月15日表示，受飓风“弗朗辛”影响，美国墨西哥湾联邦水域近五分之一的原油和28%的天然气处于停产状态，短期供应扰动推涨油价。需求方面，出行旺季结束，海外汽油消费渐回落，美国商业原油、汽油等开始累库，且美国炼厂大规模检修将于9月开启，对原油需求转弱；据国家统计局数据显示，中国8月及1-8月原油进口量均呈现同比下滑态势，但随着国内金九银十的到来，且9月休渔期全面结束，利好柴油需求，同时9-10月节假日密集，有望提振汽油消费。宏观经济方面，9月12日美国劳工部公布的数据显示，美国9月7日当周首次申请失业救济人数为23万人，较预期的22.7万人略偏高；美国8月PPI同比增加1.7%，为自2月以来最低，环比增加0.2%，高于预期的0.1%，美联储降息周期即将开启，后续主要关注降息次数和幅度对经济的提振作用。 　　化纤：旺季不旺，降价持续。据化纤头条数据，9月11日，桐昆、新凤鸣、盛虹、荣盛等聚酯大厂再次集体给涤纶长丝降价，降价幅度在100-200元/吨。虽然市场进入金九银十传统纺织旺季，但终端市场表现不温不火，火爆订单未出现，上游PX、PTA等均呈降价状态，涤纶长丝及涤纶短纤因今年产能扩张速度放缓，价格相对坚挺。 　　磷化工：上游磷矿供应仍偏紧，磷铵库存累计、市场需求较疲软。北方地区磷矿企业陆续恢复生产，供应能力短期提升空间有限。下游磷铵市场持续走弱，看空情绪蔓延，但短期对磷矿市场暂无影响。磷肥方面，国内磷肥供应量较为充裕，秋肥旺季稳价保供为主。下游复合肥市场较悲观，磷铵企业库存持续累积，导致磷酸一铵价格下行；海外方面，国际上磷铵价格高位坚挺，印度半岛市场需求依然存在，中国受保供政策影响后续供应给国际量有限。 　　投资建议： 　　本周，我们建议关注石油化工、化纤、半导体材料板块。石油化工：地缘紧张局势尚在延续，国内海域休渔期逐渐结束、柴油需求存在向好预期，叠加美联储9月降息大概率推进，短期内油价仍有较为坚挺的多方支撑因素。建议关注一体化布局的“三桶油”盈利韧性：中国石油、中国石化、中国海油。化纤：金九银十纺织旺季启动，终端需求陆续兑现，建议关注产业链头部企业：吉林化纤、新凤鸣、恒力石化。半导体材料：半导体库存去化趋势向好，终端基本面预期渐回暖，建议关注南大光电、上海新阳、联瑞新材、强力新材。 　　风险提示： 　　1）终端需求增速不及预期。若终端旺季不旺，需求回暖不及预期，则可能使上游材料原预期的基本面好转情绪恶化；2）供应释放节奏大幅加快。3）地缘政治扰动原材料价格。受海外政治经济局势较大变动的影响，原材料价格波动明显，进而可能影响材料企业业绩表现。4）替代技术和产品出现。5）重大安全事故发生。

中心思想 AIGC产业发展与政策支持 本报告核心观点指出，中国AIGC（人工智能生成内容）产业正迈入爆发期，国产大模型算法能力持续迭代升级，多数已超越GPT-3.5 Turbo。在此背景下，国家网信办发布的《人工智能生成合成内容标识办法（征求意见稿）》为AIGC产业的健康发展提供了有力的政策支撑和长期保障，旨在规范内容生成与传播，保护公民合法权益，并维护社会公共利益。 AI技术突破与投资机遇 报告强调了全球AI技术竞争的白热化，特别是OpenAI o1系列大模型在复杂推理、数学和代码能力上的显著飞跃，预示着AI能力的全新高度。鉴于AIGC产业的良好发展势头和持续的技术突破，报告坚定看好AI主题的投资机会，并从算力、算法、应用场景及网络安全等多个维度提供了具体的投资建议，同时提示了供应链、政策支持和国产替代等潜在风险。 主要内容 行业政策与技术前沿 网信办《征求意见稿》：规范AIGC发展 9月14日，国家网信办发布《人工智能生成合成内容标识办法（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。该《征求意见稿》旨在进一步完善生成式人工智能监管问责体系，对人工智能生成合成内容服务提供者、网络信息内容传播平台、互联网应用程序分发平台以及用户等各方提出了具体的合规要求。主要内容包括： 服务提供者义务：对于可能导致公众混淆或误认的生成合成服务，应添加显式标识；在提供内容下载、复制、导出时，需确保文件中含有显式标识。此外，服务提供者还需在生成合成内容的文件元数据中添加隐式标识，包含内容属性、服务提供者信息及内容编号等制作要素。 平台方义务：网络信息内容传播平台应采取措施规范生成合成内容传播活动，核验文件元数据，并提醒用户内容属性。互联网应用程序分发平台在应用上架审核时，需核验内容传播平台的标识功能。 用户义务：用户向平台上传生成合成内容时，应主动声明并使用平台提供的标识功能进行标识。 当前，我国AIGC产业发展势头良好，国产大模型算法能力持续升级，绝大部分闭源模型已超越GPT-3.5 Turbo。截至2024年8月，国家网信办已发布七批深度合成服务算法备案信息，通过备案的算法模型接近2000个。该《征求意见稿》的出台，将通过引领科技向善、保护合法权益、维护公共利益，为我国AIGC产业的健康发展提供有力支撑和长期保障。 OpenAI o1大模型：复杂推理能力飞跃 9月13日，OpenAI正式发布并上线o1系列模型o1-preview和o1-mini，旨在应对复杂推理任务。OpenAI将o1系列定位为解决难题的推理模型，代表了AI能力的新水平，并将其命名为OpenAI o1，象征着AI能力的新起点。研究发现，随着强化学习和思考时间的增加，o1的性能会不断提高，其在作出反应前会像人类一样花费更多时间思考问题。 o1系列模型在基准测试中表现显著优于GPT-4o，尤其在挑战性推理任务上实现了能力飞跃： 数学能力：在美国数学奥林匹克（AIME 2024）预选赛题目中，GPT-4o平均只能解决12%的问题，而o1正式版达到平均74%的准确率，在使用学习评分函数重新排名后准确率高达93%，相当于美国排名前500的学生水平。 编码能力：在竞争性编程问题（Codeforces）比赛中，o1-preview和o1分别超越了62%和89%的人类竞争者，远高于GPT-4o的11%。 专业领域能力：在GPQAdiamond测试（评估化学、物理和生物学等专业知识水平）中，o1不仅成功完成测试，更是超越了人类专家的表现，成为首个在该基准上击败人类专家的AI模型。 o1优越能力的核心突破在于引入了“思维链”（Chain of Thought）方法来处理复杂任务。通过强化学习，o1学会了打磨其思维链，识别和纠正错误，将棘手步骤分解为简单步骤，并在当前方法无效时尝试不同方法，显著提高了模型的推理能力。此外，OpenAI认为思维链推理也为大模型安全性的提升提供了新思路。 市场动态与公司亮点 重点公司业务进展 盛视科技：中标呼和浩特新机场口岸通关设施设备建设项目（一标段：海关），中标价2.026亿元，工期至2025年3月29日。同时，公司获得9项发明专利授权，涵盖人脸属性识别、证件扫描、车底查验、长条文本识别、机器人过凸角及清扫、虹膜识别模型训练、风险行李自动捆绑等多个技术领域。 四维图新：收到长城汽车定点通知，将为其2024年第四季度起量产上市的部分车型提供基于地平线芯片的智能前视控制模块产品。 中望软件：发布2024年限制性股票激励计划（草案）摘要，拟向激励对象授予106.9537万股限制性股票，占公司总股本的0.88%。 计算机行业行情回顾 上周（截至报告发布前最后一个交易日），计算机行业指数下跌0.52%，跑赢沪深300指数（下跌2.23%）1.71个百分点。然而，年初至今，计算机行业指数累计下跌32.19%，跑输沪深300指数（累计下跌7.92%）24.27个百分点。截至上周最后一个交易日，计算机行业整体市盈率（TTM，剔除负值）为30.8倍。在计算机行业359只A股成分股中，136只股价上涨，9只平盘，213只下跌，1只持续停牌。 投资策略与风险考量 AI主题投资建议 报告坚定看好AI主题的投资机会，认为全球大模型竞争白热化，我国大模型厂商算法能力持续升级，AIGC产业正迈入爆发期，且网信办的《征求意见稿》将为产业健康发展提供有力支撑。具体投资建议如下： 算力方面：推荐工业富联、浪潮信息、中科曙光、紫光股份、神州数码、海光信息、龙芯中科；建议关注寒武纪、景嘉微、软通动力。 算法方面：推荐科大讯飞。 应用场景方面：强烈推荐中科创达、恒生电子、盛视科技；推荐金山办公；建议关注万兴科技、福昕软件、同花顺、彩讯股份。 网络安全方面：强烈推荐启明星辰。 潜在风险提示 供应链风险上升：中美关系不确定性高，美国对中国科技产业的打压持续，全球ICT行业产业链破碎风险加大。ICT产业对全球特别是美国科技产业链的依赖依然严重，存在被“卡脖子”的风险。 政策支持力度不及预期：ICT产业正处于转型升级关键时期，许多领域在国内处于起步阶段，离不开政府政策的引导和扶持。如果后续政策落地不及预期，行业发展可能面临困难。 国产替代不及预期：如果客户认证周期过长，或国内厂商的产品研发技术水平未能达到要求，可能影响国产替代的进程。 总结 本报告深入分析了当前计算机行业的市场动态与未来趋势，指出中国AIGC产业在政策支持和技术创新双重驱动下正迎来爆发式增长。国家网信办发布的《征求意见稿》为AIGC的健康发展提供了明确的监管框架和长期保障，而OpenAI o1大模型在复杂推理能力上的突破则展现了全球AI技术的巨大潜力。尽管计算机行业指数近期表现有所波动，但报告坚定看好AI主题的投资机会，并针对算力、算法、应用场景和网络安全等细分领域提出了具体的投资建议。同时，报告也警示了供应链、政策支持和国产替代等方面的潜在风险，提示投资者需谨慎评估。

　　行业观点 　　安罗替尼肝癌、肾癌大适应症一线治疗数据优效，具备爆发潜力 　　安罗替尼联合派安普利单抗（PD-1）对比索拉菲尼一线治疗晚期肝细胞癌和安罗替尼联合贝莫苏拜单抗（PD-L1）对比舒尼替尼一线治疗晚期肾细胞癌的III期临床优效结果分别于9月13和15日在2024ESMO大会上读出。 　　肝癌、肾癌大适应症一线治疗格局良好，联用PD-1/PD-L1具备临床优势。根据《2022年中国恶性肿瘤流行情况分析》，2022年，肝癌和肾癌分别以36.8和35.9万人新发病例高居我国恶性肿瘤发病率TOP5。根据医药魔方数据，我国肝癌有3款药物获批用于一线治疗，分别为索拉非尼、仑伐替尼和多纳非尼，其中Eisai的仑伐替尼非劣于索拉非尼，泽璟制药的多纳非尼优效于索拉菲尼（mOS为12.1月vs10.3月，HR=0.83），中国生物制药的安罗替尼通过和PD-1联用，III期临床数据同样优效于索拉非尼（mOS为16.5月vs13.2月，HR=0.69），具备竞争优势。根据医药魔方数据，我国肾癌有3款药物获批用于一线治疗，分别为舒尼替尼、帕唑帕尼和阿昔替尼，其中Novartis的帕唑帕尼非劣于舒尼替尼，Pfizer的阿昔替尼通过和PD-1联用优效于舒尼替尼（mPFS为18.0月vs9.8月，HR=0.65），中国生物制药的安罗替尼通过和PD-L1联用，III期临床数据达到主要终点且优效于舒尼替尼（mPFS为18.96月vs9.76月，HR=0.65），已于2024年8月申报NDA。建议关注：中国生物制药、康方生物。 　　投资策略 　　站在当前时点，我们认为行业机会主要来自三个维度，即“内看复苏，外看出海，远看创新”。 　　“内看复苏”是从时间维度上来说的，国内市场主要的看点是院内市场复苏，因为去年的基数是前高后低，再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化，所以国内的院内市场是复苏状态，从业绩角度看，行业整体下半年增速提升。 　　“外看出海”是从地理空间维度上来说的。海外市场相比国内具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力将变得更加重要。 　　“远看创新”是从产业空间维度上来说的。全球医药创新迎来新的大适应症时代，最近1-2年，在传统的肿瘤与自免等大病种之外，医药产业相继在减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，行业蛋糕有望随之快速做大。国内医药创新支持政策陆续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 　　建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。 　　“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 　　“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 　　“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 　　九典制药：1）国内经皮给药领军企业，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极 　　布局OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批 　　准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药：公司是国内中药创新药领先企业之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。23年下半年受反腐影响业绩基数较低，24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　健友股份：制剂出口领先企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　奥锐特：1）制剂板块：地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，地屈孕酮复方制剂有望接续增长；2）原料药板块：甾体原料药稳健，口 　　服司美格鲁肽开始放量。 　　绿叶制药：公司成熟产品（力扑素、血脂康、思瑞康、欧开）稳定增长，2023-2024年获批上市的新产品有望贡献增量（百拓维、帕利哌酮、罗替高汀等），2024年7月帕利哌酮在美获批上市，预计2025年起逐步贡献收入。公司在费用端持续把控，2024-2026年持续 　　降低有息负债体量。从产品销售、费用控制等基本面层面公司向上改善，2024年有望迎来好转。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整 　　体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率。 　　微电生理：心脏电生理领域国产领军公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获 　　批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公 　　司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域领军企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商 　　利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布 　　局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化2024上半 　　年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　行业要闻荟萃 　　1）安罗替尼联合派安普利单抗达到Ⅲ期试验结果积极，治疗晚期肝细胞癌；2）赛诺菲斥资3.2亿欧元进军放射性药物领域；3） 　　国产首个IL-4Rα单抗司普奇拜单抗获批上市；4）吉利德长效艾滋病预防药99.9%有效。 　　行情回顾 　　上周医药板块下跌2.55%，同期沪深300指数下跌2.23%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第20位。上周H股医药板块上涨1.44%，同期恒生综指下跌0.82%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第1位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度 　　慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　9月13日，全国人民代表大会常务委员会通过《关于实施渐进式延迟法定退休年龄的决定》（以下简称《决定》）。 　　平安观点： 　　《决定》主要包括核心改革和配套改革两部分 　　核心改革主要有三：第一，延迟法定退休年龄。自2025年至2039年的15年时间内，将男职工（干部和工人）的法定退休年龄从原六十周岁延迟至六十三周岁，将女职工的法定退休年龄从原五十周岁（原女工人）、五十五周岁（原女干部）分别延迟至五十五周岁、五十八周岁。第二，社保最低缴费年限提升。自2030年至2039年的10年内，按照每年增加6个月的幅度，将社保最低缴费年限自15年增加至20年。第三，设计弹性退休制度。职工可在法定退休年龄的基础上，自愿选择提前或进一步延迟退休，提前或延迟的幅度不能超过3年，且退休年龄必须大于原法定退休年龄，社保缴费年限也需要满足最低要求。 　　配套改革主要有二：第一，《决定》要求国家通过实施就业优先战略、完善带薪休假制度、发展养老托育服务等方式，解决劳动者对延迟退休政策的担忧。第二，《决定》提出了个人账户养老金“晚退多得”这一全新提法，未来可能改进个人账户养老金计发办法，进一步鼓励参保人员延后退休年龄。目前，配套改革相关政策尚无具体实施意见出台，我们不再展开。 　　谁受到的影响最大？女工人和灵活就业人员 　　法定退休年龄延迟主要影响女工人：虽然男职工和女干部的退休年龄分别延迟了3年，但弹性退休制度下又允许提前3年退休，不构成硬性要求；若社保待遇计发办法不变，提前3年退休也不会导致退休待遇低于现行水平。因此，延迟退休对男职工和女干部的影响，更多是激励而非约束性质，这也是自愿原则的体现。而对于原本五十岁退休的女工人来说，其退休年龄至少需要延后2年至五十二岁，形成了硬性约束。由于女工人工资及养老金水平通常偏低，且养老金水平低于工资水平，2年的新增工作时长实际利于其权益的保护。 　　社保最低缴费年限提升主要影响灵活就业人员：提升社保最低缴费年限对企业职工的影响比较有限，假设某企业职工自30岁参加工作，在不断缴的情况下只需要工作到50岁就可满足20年的最低缴费年限要求，基本不存在任何约束。但对于灵活就业人员而言，由于其不在企业就业，社保缴费支出完全由自身承担，常因经济压力出现断缴、少缴的情况。最低缴费年限的提升，可能令其被迫通过推迟退休年龄、延长缴费期，或更好进行流动性管理进而避免断缴的方式，满足最低缴费年限新要求。 　　改革的整体影响如何？短期具有积极作用，长期影响不定 　　短期看，延迟退休对家庭收入和社保稳定具有短期的积极作用。一方面可以避免仍然具有继续工作意愿和条件的低龄老人被迫退出劳动力市场，延长职业生涯，同时通过提升社保缴费年限来提升退休后的养老金待遇水平，实现全生命周期收入的增长，带动家庭收入的提升；另一方面可以平衡养老金收支压力，推迟缺口爆发时点，利于社保系统的整体稳定。 　　长期来看，延迟退休对经济增长、人口结构变化等方面的影响并不确定。一方面，由于老年人和劳动适龄人口的就业存在结构性差异，延迟退休政策可能通过提升劳动力供给促进经济增长；但也存在着通过就业挤出效应抑制总需求，降低长期增长中枢的风险。另一方面，延迟退休可能通过改善家庭经济环境，降低子女抚养压力，推动人口结构逐渐改善；但也存在着因降低隔代抚养效率，进一步压低总和生育率的可能。此外，老年劳动力究竟会通过提供生产经验提升劳动生产率，还是因思维固化、抑制创新降低全要素生产率等问题，也仍然处于争论之中没有答案。延迟退休对经济、人口、社保等领域的长期影响，仍然难以确定。 　　改革后中国退休年龄与海外发达国家相差不远，短期内应不会再进一步延迟退休 　　本次延迟退休改革后，中国的最终退休年龄与海外发达国家当前退休年龄相差不远。考虑到中国仍为发展中国家，60岁预期寿命和健康预期寿命，虽然较20世纪80年代制定现行退休年龄时有了较为长足的进步，但相较于海外发达国家仍有一定差距。本次改革后的退休年龄，已经比较符合中国人口的健康水平状况，短期内应该不会再有进一步的整体调整。

　　行业观点 　　进入下半年， 高值耗材集采进入密集执行期， 建议关注后集采时代相关国产优质企业以价换量情况。 其中， 国家组织第四批高值医用耗材（人工晶体类及运动医学类） 集中带量采购， 于2023年12月13日公布中选结果。 其中， 人工晶体类医用耗材平均降价60%， 运动医学类医用耗材平均降价达到74%。 采购周期2年。 福建最早落地执行国采结果， 4.30日开始落地， 5-6月为各省份陆续落地执行时间， 一半多省份在5月已经落地， 部分省份在7月落地， 截至7月底仅上海未能落地执行， 9.10日上海开始落地执行结果， 至此， 第四批国采在全国各省均已落地实施。 　　此外， 市场较为关注的人工关节集采续约、 安徽联盟传染病性激素发光集采已经开始落地执行， 预计在Q3、 Q4联盟内省份将会全部完成，对于部分国产优质企业， 有望抓住集采快速入院覆盖机遇， 实现进口替代和份额不断提升。 　　投资策略 　　站在当前时点， 我们认为行业机会主要来自三个维度， 即“内看复苏， 外看出海， 远看创新” 。“内看复苏” 是从时间维度上来说的， 国内市场主要的看点是院内市场复苏， 因为去年的基数是前高后低， 再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化， 所以国内的院内市场是复苏状态， 从业绩角度看， 行业整体下半年增速提升。 　　“外看出海” 是从地理空间维度上来说的。 海外市场相比国内具有更大的行业空间， 而在欧美日等发达国家， 当地市场往往还伴随着更高的价格体系、 更优的竞争格局等优点。 越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局， 其海外开拓能力将变得更加重要。 　　“远看创新” 是从产业空间维度上来说的。 全球医药创新迎来新的大适应症时代， 最近1-2年， 在传统的肿瘤与自免等大病种之外， 医药产业相继在减重、 阿尔兹海默症、 核医学等领域取得关键突破， 行业蛋糕有望随之快速做大。 国内医药创新支持政策陆续出台， 叠加美债利率下行预期， 创新产业链有望迎来估值修复。 　　建议围绕“复苏” 、 “出海” 、 “创新” 三条主线进行布局。 　　“复苏” 主线： 重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局， 建议关注司太立、 昆药集团、 华润三九、 迈瑞医疗、 开立医疗、 微电生理、 澳华内镜、 爱康医疗、 惠泰医疗、 固生堂等。 　　“出海” 主线： 掘金海外市场大有可为， 建议关注新产业、 科兴制药、 奥浦迈、 药康生物、 百奥赛图、 健友股份、 苑东生物等。 　　“创新” 主线： 围绕创新， 布局“空间大”“格局好” 的品类， 如阿尔兹海默、 核医学、 自身免疫病、 高端透皮贴剂等细分领域投资机会， 建议关注东诚药业、 九典制药、 一品红、 康辰药业、 中国生物制药、 和黄医药、 云顶新耀、 千红制药、 凯因科技、 昭衍新药、 泰格医药等。 　　九典制药： 1）国内经皮给药领军企业， 新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。 2）积极布局OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。 3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物： 1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量； 2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市； 3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药： 公司是国内中药创新药领先企业之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。 23年下半年受反腐影响业绩基数较低， 24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　健友股份： 制剂出口领先企业， 海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　奥锐特： 1）制剂板块：地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，地屈孕酮复方制剂有望接续增长； 2）原料药板块：甾体原料药稳健，口服司美格鲁肽开始放量。 　　绿叶制药： 公司成熟产品（力扑素、血脂康、思瑞康、欧开）稳定增长， 2023-2024年获批上市的新产品有望贡献增量（百拓维、帕利哌酮、罗替高汀等）， 2024年7月帕利哌酮在美获批上市，预计2025年起逐步贡献收入。公司在费用端持续把控， 2024-2026年持续降低有息负债体量。从产品销售、费用控制等基本面层面公司向上改善， 2024年有望迎来好转。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率。 　　微电生理：心脏电生理领域国产领军公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗： 骨科关节领域领军企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。 关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华： 公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂， 2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州： 公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化2024上半年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　行业要闻荟萃 　　1） 安徽征求3类医用耗材带量采购文件意见， 神经介入领域集采再加速； 2） 双抗药物成为出海的主角； 3） 超大型联盟 | 两类耗材集采接续即将启动； 4） 2023年中药销售额超20亿的大品种数量有8个， 总销售额达206亿元。 　　行情回顾 　　上周医药板块下跌2.05%， 同期沪深300指数下跌2.71%， 医药行业在28个行业中涨跌幅排名第14位。 上周恒生医疗保健指数下跌1.48%， 同期恒生综指下跌2.57%， 医药行业在11个行业中涨跌幅排名第4位。 　　风险提示 　　1） 政策风险： 医保控费、 药品降价等政策对行业负面影响较大； 2） 研发风险： 医药研发投入大、 难度高， 存在研发失败或进度慢的可能； 3） 公司风险： 公司经营情况不达预期

中心思想 2024Q2美股盈利显著改善，非M7成分股成主要推手 2024年第二季度，标普500指数整体盈利表现强劲，EPS同比增速达到11.40%，较第一季度提升5.33个百分点，远超过去十年中位数。此增长主要由剔除“七巨头”（M7）以外的成分股驱动，这些非M7成分股在连续六个季度负增长后首次实现5.7%的正增长，成为本季度盈利上行的关键力量。尽管整体向好，但报告指出，多数板块盈利增速实际放缓，本季度的盈利改善更多源于此前业绩收缩行业的显著好转，而非高增长行业的持续加速。 TMT动能放缓，金融医疗表现亮眼，AI投资持续高涨 行业层面，TMT板块盈利贡献度显著回落至37.5%，但AI相关收入稳健增长，科技巨头资本开支同比增57%，显示AI领域高景气度不减。金融板块受益于美股上半年表现、保费上行及数字化扩张，盈利同比增17.68%。医疗保健板块盈利同比增17.14%，药品行业因强劲需求从最大拖累项跃升为最大支撑项。周期板块表现分化，能源和原材料盈利改善，工业板块则因制造业萎靡而大幅下滑。展望未来，市场对第三季度盈利预期

　　行业观点 　　本周国产两款IL-17单抗治疗中重度银屑病获批上市，分别为智翔金泰赛立奇单抗和恒瑞医药夫那奇珠单抗，填补了国产银屑病生物制剂领域的空白，打破了IL-17单抗由外企垄断的局面。从银屑病患者群体数来看，国内银屑病患者人群数量逐年增长，据沙利文数据从2017年约650万人增至2022年约670万人，预计2030年将达到680万左右，而其中20-30%患者患有中重度银屑病；从银屑病患者用药来看，由于银屑病生物制剂渗透率提升及企业端营销力度增大，2022年生物制剂用药规模占整体银屑病药物规模约43.4%，预计2030年将上升至56.8%； 　　从2024上半年几款银屑病药物全球销售额来看，2024上半年诺华司库奇尤单抗/可善挺、礼来依奇珠单抗/拓咨、强生乌司奴单抗/喜达诺、强生古塞奇尤单抗/特诺雅、艾伯维利生奇珠单抗全球销售额分别为28.52/14.29/53.36/17.14/47.35亿美元，预计未来随着患者渗透率增加，整体市场规模将持续攀升。展望国内银屑病药物竞争格局，诚然IL-17药物竞争格局相对激烈，但国产新药的获批为患者提供了新的选择，此外企业端智翔金泰及恒瑞医药就自身IL-17单抗做足上市准备，稳步落实商业化团队搭建、患者医生教育、营销策略定位等工作，未来国内百亿元银屑病市场规模下，国产IL-17新药有望占据一席之地，为企业自免代谢领域布局打好基础。 　　投资策略 　　站在当前时点，我们认为行业机会主要来自三个维度，即“内看复苏，外看出海，远看创新”。 　　“内看复苏”是从时间维度上来说的，国内市场主要的看点是院内市场复苏，因为去年的基数是前高后低，再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化，所以国内的院内市场是复苏状态，从业绩角度看，行业整体下半年增速提升。 　　“外看出海”是从地理空间维度上来说的。海外市场相比国内具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力将变得更加重要。 　　“远看创新”是从产业空间维度上来说的。全球医药创新迎来新的大适应症时代，最近1-2年，在传统的肿瘤与自免等大病种之外，医药产业相继在减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，行业蛋糕有望随之快速做大。国内医药创新支持政策陆续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 　　建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。 　　“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 　　“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 　　“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 　　九典制药：1）国内经皮给药龙头，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极布局OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡 　　纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药：公司是国内中药创新药龙头之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。 　　23年下半年受反腐影响业绩基数较低，24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　健友股份：制剂出口龙头，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　奥锐特：1）制剂板块：地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，地屈孕酮复方制剂有望接续增长；2）原料药板块：甾体原料药稳健，口服司美格鲁肽开始放量。 　　绿叶制药：公司成熟产品（力扑素、血脂康、思瑞康、欧开）稳定增长，2023-2024年获批上市的新产品有望贡献增量（百拓维、帕利哌酮、罗替高汀等），2024年7月帕利哌酮在美获批上市，预计2025年起逐步贡献收入。公司在费用端持续把控，2024-2026年持续降低有息负债体量。从产品销售、费用控制等基本面层面公司向上改善，2024年有望迎来好转。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率。 　　微电生理：心脏电生理领域国产龙头公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团的负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域龙头企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内唯一获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化，据公司2024年中报，2024上半年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　关注标的 　　行业要闻荟萃 　　1）和黄医药宣布主动撤回呋喹替尼联合紫杉醇用于二线治疗胃癌的国内上市申请；2）国产两款IL-17生物制剂获批上市，治疗银屑病；3）礼来推出2.5mg和5mg单剂量小瓶子替尔泊肽；4）传奇生物西达基奥仑赛注射液国内获批上市。 　　行情回顾 　　上周医药板块上涨2.02%，同期沪深300指数下跌0.17%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第14位。上周恒生医疗保健指数上涨3.72%，同期恒生综指上涨1.83%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第3位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。