行业观点 　　中成药集采持续推进，价格规则有望逐步温和 　　2024年12月20日，广东省药品交易中心发布《广东联盟金莲花胶囊等中成药集中带量采购文件》通知，本次广东联盟中成药集采，参与的采购主体共包括广东、辽宁、吉林等在内的16个省份，与征求意见稿相比，增加了安徽省。本次集采目录包括40个产品组，从中选规则来看，对于独家中成药品种，如果是上一轮集采中选产品，符合有效报价要求的企业，即可获得拟中选限量资格，如果试上一轮集采备选产品:企业报价比上一轮集采报价前本企业最低日均费用/最低价格的降幅≥1%的，获得拟中选限量资格。我们认为本次广东中成药联盟集采规则整体较为温和，独家中成药品种有望以较小的价格降幅中选，集采中选品种有望加速医院覆盖实现以价换量。 　　投资建议：建议关注独家品种价格降幅可控，并有望借助集采加速入院放量的相关企业，如佐力药业、济川药业等，以及注射用血塞通（冻干）集采降价幅度有望好于之前预期，集采负面压制因素有望逐步出清的昆药集团等。

　　行业观点 　　第五批耗材国采结果公布，降幅温和有望加速国产替代 　　2024年12月19日，第五批耗材国采在天津完成开标，公布中选结果，并拟于2025年5月落地实施，采购周期为3年。 　　本次集采中选率高，降幅相对温和。本次集中带量采购产品为人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材，由于具有复活规则，整体中选率高，企业中选率达到96%，产品中选率也超过90%。与前几轮集采相比，第五轮集采的降价幅度有所收窄，平均降幅约为60%左右，而对于功能更强、使用更便捷的新一代产品，则按一定比例适当加价，以支持创新产品进入临床应用。 　　人工耳蜗和外周血管支架主要以进口为主，国产替代空间广阔。市场份额上，人工耳蜗和外周血管支架都以进口为主，从年度采购需求量来看，下肢动脉支架中前8名均为进口品牌，国产品牌中仅有先健科技和心脉医疗；非下肢动脉支架中前9名均为进口品牌，国产品牌中仅有迈迪顶峰和心脉医疗。下肢动脉支架和非下肢动脉支架中国产品牌采购需求量总份额均不足10%。值得一提的是，本次外企在两轮报价中展现出高度的降价自觉性，配合和重视程度很高，所有组别（包括人工耳蜗及三个外周血管支架组）均由头部外资企业以最高分中选。此外，戈尔在三款外周支架报价中均被淘汰，其报量较多均被释放为待分配量，为报价排名靠前的国产企业提供了更多空间。而国产企业本次报价良好、中选率高，并保证了原有存量份额、加速了新产品入院，有望通过服务和渠道优势进一步加速国产替代进程。 　　投资建议：外周支架等本身国产化率低，随着国产产品逐步拿证，有望借助集采加速入院，加快国产替代。建议关注心脉医疗、归创通桥、先健科技等。

中心思想 国采新政驱动国产替代加速 本报告核心观点指出，第五批医用耗材国家集中带量采购（国采）结果公布，其降幅相对温和，但中选率高，且对创新产品给予适当加价支持，这有望显著加速人工耳蜗和外周血管支架等进口主导领域的国产替代进程。外资企业在本次集采中展现出高度的降价自觉性，而国产企业则通过良好的报价和高企的中选率，有望进一步扩大市场份额，凭借服务和渠道优势实现快速发展。 生物医药行业投资四大主线 报告强调，当前生物医药行业的投资策略应围绕“创新”、“出海”、“设备更新”和“消费复苏”四大主线展开。在创新方面，关注具备全球竞争力的创新药和高成长品类；在出海方面，挖掘海外市场的长期机会；在设备更新方面，受益于国家政策对医疗设备升级换代的支持；在消费复苏方面，把握眼科、口腔、医美等优质消费医疗赛道的回暖机遇。 主要内容 第五批耗材国采：温和降幅与国产化机遇 2024年12月19日，第五批耗材国采在天津完成开标，并公布中选结果，拟于2025年5月落地实施，采购周期为3年。本次集采产品主要为人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材。 高企的中选率与温和的降幅： 本次集采由于引入复活规则，整体中选率较高，企业中选率达到96%，产品中选率也超过90%。与前几轮集采相比，第五轮集采的平均降幅约为60%左右，相对温和。值得注意的是，对于功能更强、使用更便捷的新一代产品，集采政策允许按一定比例适当加价，以鼓励和支持创新产品进入临床应用。 广阔的国产替代空间： 人工耳蜗和外周血管支架市场目前仍以进口品牌为主导。例如，在下肢动脉支架和非下肢动脉支架的年度采购需求量中，国产品牌的总份额均不足10%。本次集采中，外资企业展现出高度的降价意愿和重视程度，头部外资企业以最高分中选。同时，部分外资品牌（如戈尔）在报价中被淘汰，其报量被释放为待分配量，为报价排名靠前的国产企业提供了更多市场空间。国产企业在此次集采中报价表现良好，中选率高，不仅保证了原有存量份额，还加速了新产品进入医院，有望通过其服务和渠道优势进一步加速国产替代进程。 投资建议： 鉴于外周支架等领域国产化率较低，随着国产产品逐步获得注册证，有望借助集采加速进入市场，从而加快国产替代步伐。报告建议关注心脉医疗、归创通桥、先健科技等相关企业。 市场动态与重点公司表现分析 本报告还详细分析了当前生物医药行业的投资策略、重点关注公司、行业要闻以及市场行情回顾。 投资策略： 报告建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”和“消费复苏”四大投资主线。 创新主线： 布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”、“格局好”的品类，如东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华等。 出海主线： 掘金海外市场，关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、健友股份、苑东生物等。 设备更新主线： 受益于中央财政和地方专项债对医疗设备更新换代的支持，关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 消费复苏主线： 随着消费提振政策的影响，眼科、口腔、医美等优质赛道有望回暖，关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 重点关注公司： 报告对九典制药、苑东生物、方盛制药、健友股份、亚盛医药、博腾股份、微电生理、爱康医疗、诺诚健华、百济神州等公司进行了详细分析，涵盖其核心产品、市场地位、业绩增长潜力及国际化布局等。例如，九典制药在经皮给药领域布局丰富，业绩有望保持30%以上复合年增长率；苑东生物精麻产品集采和创新管线贡献业绩增量，制剂出口迈出关键一步；微电生理作为心脏电生理领域国产公司，率先获批高端产品，有望引领国产替代。 行业要闻荟萃： 除了第五批耗材国采结果，报告还提及了阿柏西普8mg治疗视网膜静脉阻塞III期研究成功（减少患者注射次数）、贝达ALK抑制剂「恩沙替尼」获FDA批准上市（首个由中国企业主导在全球上市的肺癌靶向创新药），以及先健科技的“主动脉覆膜支架破膜系统”获批（原位开窗器械，易操作、有效性强）等重要行业动态。 行情回顾： 上周（截至2024年12月20日），A股医药板块下跌2.13%，跑输同期沪深300指数（下跌0.14%），在28个申万一级行业中排名第13位。H股医药板块下跌3.5%，跑输同期恒生综指（下跌1.25%），在11个行业中排名第8位。医药子行业普遍下跌，其中化学原料药跌幅最大（-3.67%），中药跌幅最小（-0.55%）。A股医药板块估值为26.82倍（TTM），估值溢价率为26.66%，低于历史均值53.20%。H股医药板块估值为13.84倍（TTM），估值溢价率为46.2%，低于历史均值133.24%。 风险提示： 报告提示了政策风险（如医保控费、药品降价）、研发风险（投入大、难度高、失败或进度慢）以及公司经营不达预期等风险。 总结 本报告深入分析了第五批医用耗材国家集中带量采购对生物医药行业的影响，指出其温和的降幅和对创新产品的支持，将有效推动人工耳蜗和外周血管支架等高值耗材领域的国产替代进程。报告强调了“创新”、“出海”、“设备更新”和“消费复苏”四大投资主线，并对多家具备增长潜力的重点公司进行了详细解读。尽管近期医药板块市场表现低迷，估值低于历史均值，但行业内部结构性机会依然存在。投资者在关注市场动态的同时，需警惕政策、研发及公司经营等潜在风险。

中心思想 IgA肾病治疗需求迫切，市场潜力巨大 IgA肾病（IgAN）作为全球范围内最常见的原发性肾小球肾炎之一，尤其在中国，其发病率高且患者基数庞大，约有459万成人患者，其中确诊患者达57万。该疾病的特点是IgA免疫复合物在肾小球系膜区沉积，导致慢性肾小球肾炎，并常伴有持续性蛋白尿和血尿。更严峻的是，绝大多数患者在诊断后的10至15年内会进展至终末期肾病（ESRD），严重威胁患者的生命质量并带来沉重的社会经济负担。尽管传统治疗手段有限，但随着对疾病发病机制理解的深入和新版KDIGO指南的更新，对创新治疗方案的需求日益增长，预示着IgA肾病治疗药物市场拥有广阔的增长空间。Frost & Sullivan预测，全球IgA肾病治疗药物市场规模将从2020年的5.67亿美元增长至2025年的11.96亿美元，年复合增长率（CAGR）达16.1%；中国市场同期将从0.37亿美元增长至1.09亿美元，CAGR高达24.6%。 多靶点创新药物研发活跃，临床进展显著 当前IgA肾病药物研发领域呈现出高度活跃的态势，众多创新药物正针对疾病的关键发病机制进行多靶点布局，包括B细胞调节（如TACI、APRIL、CD38）、补体途径抑制（如CFB、MASP2、C5、C3）以及肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）和内皮素系统（ETA/AT1R）的调节。这些靶向药物的临床试验进展积极，多个候选药物已进入III期临床阶段，部分已在全球或特定区域获得上市批准或加速批准。例如，布地奈德（Tarpeyo/Nefecon）、司帕坦（Sparsentan）和伊普可泮（Iptacopan）等药物在临床试验中均展现出显著降低蛋白尿和稳定肾小球滤过率（eGFR）的疗效，为IgA肾病患者带来了新的治疗希望。国内外研发的同步推进，不仅丰富了治疗选择，也加速了IgA肾病治疗领域的革新。 主要内容 IgA肾病概述与诊疗进展 疾病特征与流行病学负担 IgA肾病是一种以IgA1免疫复合物在肾小球系膜区特异性沉积为特征的慢性肾小球肾炎，是全球范围内最常见的原发性肾小球肾炎。在中国，IgA肾病患者数量庞大，成人患者约459万人，其中确诊患者约57万人，占原发性肾小球肾炎的30%以上。肾穿刺活检的检出率在24.1%至41.0%之间。该病常表现为持续性或复发性镜下血尿或肉眼血尿，伴有轻度蛋白尿，并可能出现腰痛和发热等症状。值得关注的是，绝大多数患者在诊断后的10至15年内会进展至终末期肾病（ESRD），需要长期透析或肾移植来维持生命，对患者的生活质量和社会生产力造成严重影响。 发病机制与诊断流程 IgA肾病的发病机制复杂，核心在于机体产生异常糖基化的IgA1（Gd-IgA1）。这些Gd-IgA1分子由于半乳糖缺乏，易被机体识别为异常，进而诱导产生针对性的IgG抗体，形成IgG-Gd-IgA1免疫复合物。这些免疫复合物通过血液循环，常沉积在肾小球系膜区，激活补体途径，导致促炎因子释放并吸引巨噬细胞向肾脏迁移，最终引发肾小球损伤。 IgA肾病的最终诊断依赖于肾穿刺活检。KDIGO 2024版临床实践指南强调，对于成年患者，如果蛋白尿持续≥0.5g/d且无肾活检禁忌症，建议进行肾活检以明确诊断。一旦确诊，应根据牛津病理分型（MEST-C分型）评估疾病的严重程度和预后风险。临床上常用的监测指标包括24小时尿总蛋白/尿肌酐比值（UPCR）和估算肾小球滤过率（eGFR），这些指标对于评估肾功能和疾病进展至关重要。 治疗方案与指南更新要点 IgA肾病的治疗目标主要包括减少异常形式IgA（Gd-IgA1）的产生、减少IgA免疫复合物的形成、减轻免疫复合物介导的肾小球损伤，以及管理IgA肾病引起的肾脏并发症。基础治疗措施涵盖生活方式干预（如低钠饮食、戒烟、规律运动）、血压控制（目标值<120/70 mmHg），并常使用肾素-血管紧张素系统抑制剂（RASi）、内皮素受体拮抗剂（DEARA）和钠-葡萄糖共转运蛋白2抑制剂（SGLT2i）等药物，以减少肾小球高滤过和蛋白尿对肾间质的影响。 2024版KDIGO IgA肾病和IgA血管炎临床实践指南（公开征求意见稿）带来了多项重要更新： 治疗目标优化：新版指南将IgA肾病患者的肾功能年下降率目标设定为低于1ml/min/1.73㎡，蛋白尿的理想控制目标设定为<0.5g/d，优化目标为<0.3g/d，相较于旧版指南的<1g/d更为严格。 强调维持治疗观察期：指南强调3-6个月的优化维持治疗观察期，并首次提出应及时针对IgA肾病持续性肾功能丧失的潜在驱动因素进行干预。 新药纳入指南：布地奈德肠溶胶囊（Tarpeyo/Nefecon）作为首个获批的IgA肾病对因治疗药物被纳入指南，建议对有进展风险的IgA肾病患者进行9个月的Tarpeyo治疗。 维持治疗药物扩展：在维持治疗中，新版指南在RASi的基础上，新增了DEARA和SGLT2i等治疗措施，以期更全面地管理疾病。例如，PROTECT试验中，司帕坦（Sparsentan）作为内皮素受体和血管紧张素受体双重拮抗剂，在降低蛋白尿和减缓肾功能下降方面显示出优于RASi的疗效。 IgA肾病市场规模与主要药物表现 全球与中国市场增长趋势 根据Frost & Sullivan的报告，全球IgA肾病治疗药物市场正经历快速增长。预计市场规模将从2020年的5.67亿美元增至2025年的11.96亿美元，年复合增长率（CAGR）达到16.1%。中国市场作为全球重要的组成部分，其增长速度更为显著，预计将从2020年的0.37亿美元增至2025年的1.09亿美元，CAGR高达24.6%。这一增长趋势反映了IgA肾病巨大的未满足临床需求以及创新药物的不断涌现。 主要上市药物市场表现分析 目前，已有多个IgA肾病创新药物在全球范围内上市，并取得了积极的市场表现： 布地奈德（Tarpeyo/Nefecon）：由Calliditas公司研发，于2021年12月在美国上市，2022年7月在欧洲上市，2023年11月在中国获批。根据Calliditas的业绩报告，2024年第二季度Tarpeyo的销售额达到493.3万欧元，同比增长86.7%，环比增长44.5%。云顶新耀在中国市场于2024年5月商业化上市，2024年上半年销售额已达1.673亿美元。 司帕坦（Sparsentan）：由Travere Therapeutics公司研发，于2023年2月在美国上市，2024年4月在欧洲上市。根据Travere Therapeutics的业绩报告，2024年第三季度Sparsentan的销售额达到35.6百万美元，同比增长342.8%，环比增长51.0%。 伊普可泮（Iptacopan）：由诺华公司研发，于2024年8月获得FDA加速批准用于IgA肾病。 这些药物的成功上市和强劲销售数据，共同推动了IgA肾病治疗市场的快速扩张，并为患者提供了更多有效的治疗选择。 IgA肾病全球研发进展 B细胞调节靶点药物 B细胞在IgA肾病发病机制中扮演关键角色，因此针对B细胞调节的药物研发活跃。 布地奈德（Tarpeyo/Nefecon）：一种新型口服靶向布地奈德肠溶胶囊，通过靶向回肠末端的黏膜B细胞，减少致病性Gd-IgA1的产生。III期NefIgArd研究显示，9个月治疗后，Tarpeyo组的24h-UPCR较基线下降33.6%，而安慰剂组仅下降5.2%。在24个月时，Tarpeyo组的eGFR较基线下降6.11 ml/min/1.73㎡，而安慰剂组下降12.00 ml/min/1.73㎡，显示出显著的肾功能获益。 阿塞西普（Atacicept）：Vera Therapeutics公司的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白。IIb期ORIGIN研究显示，在第24周时，阿塞西普150mg+75mg联合治疗组的24h-UPCR较基线下降31%，而安慰剂组为8%。在第36周时，联合治疗组UPCR下降34%，安慰剂组上升2%。96周数据显示，Gd-IgA1水平下降66%，蛋白尿下降52%，年化eGFR斜率为-0.6 mL/min/1.73 m²，远优于IgA肾病患者在维持治疗情况下的-6 mL/min/1.73 m²。 泰它西普（Telitacicept）：荣昌生物的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白。II期研究显示，用药24周后，泰它西普240mg组的24小时尿蛋白排泄量（24h-UPE）较基线下降49%，具有统计学意义（p<0.05）。 Povetacicept：Vertex公司的TACI-Fc融合蛋白，强效抑制BAFF和APRIL。I/II期RUBY-3研究显示，80mg剂量组在9个月时，24h-UPCR较基线下降64%，Gd-IgA1下降69%。 Sibeprenlimab：大冢制药的APRIL抑制剂。II期ENVISION研究显示，8mg/kg剂量组在第9、12、16个月时，24h-UPCR较基线分别下降62.8%、62.0%和64.6%。 Zigakibart：诺华（Chinook Therapeutics）的APRIL抑制剂。I/II期ADU-CL-19研究显示，在第52周时，24h-UPCR下降53.4%，eGFR保持稳定。 Felzartamab（奥妥昔单抗）：HI-Bio公司的CD38单抗，靶向浆细胞。IIa期IGNAZ研究显示，M3组在24周时UPCR下降45%，年化eGFR下降率为-6ml/min/1.73㎡，而安慰剂组下降-15ml/min/1.73㎡。IgG、IgM和IgA水平均显著下降。 补体途径抑制靶点药物 补体系统在IgA肾病发病中起重要作用，抑制补体途径是另一重要策略。 伊普可泮（Iptacopan）：诺华的口服B因子抑制剂。III期APPLAUSE研究的9个月中期分析显示，伊普可泮治疗组的24h-UPCR较基线下降43.8%，而安慰剂组下降9.0%，显示出显著的蛋白尿降低效果。2024年8月，FDA授予伊普可泮加速批准。 IONIS-FB-LRx：Ionis Pharmaceuticals的CFB反义寡核苷酸药物。II期研究显示，在第29周时，24h-UPCR中位数下降43%。 Narsoplimab：Omeros公司的MASP-2抑制剂。III期ARTEMIS-IGAN研究未能达到主要终点，与安慰剂组相比未显示统计学显著改善。 Ravulizumab（瑞利珠单抗）：阿斯利康（Alexion）的C5补体抑制剂。II期SANCUTARY研究显示，在第26周时，瑞利珠单抗组的24h-UPCR较基线下降40.4%，而安慰剂组下降10.9%。在第50周时，瑞利珠单抗组UPCR较基线下降41.1%。年化eGFR下降率在第26周为-1.4，在第50周为-2.3。 RAAS/内皮素系统调节靶点药物 RAAS和内皮素系统在肾脏损伤和蛋白尿发生发展中扮演关键角色。 司帕坦（Sparsentan）：Travere Therapeutics公司的ETA/AT1R双重拮抗剂。III期PROTECT研究显示，在第36周时，司帕坦组的24h-UPCR较基线下降49.8%，而厄贝沙坦组下降15.1%。110周数据显示，司帕坦组UPCR下降43%，eGFR下降5.8 ml/min/1.73㎡，年化eGFR斜率为-2.9，优于厄贝沙坦组的-3.9。 阿曲生坦（Atrasentan）：诺华（Chinook Therapeutics）的内皮素受体A拮抗剂。II期AFFINITY研究显示，在第12周时，24h-UPCR较基线下降48.4%，在第52周时下降45.4%。 IgA肾病国内研发进展及相关标的 国内临床研发概况 中国IgA肾病药物研发领域也呈现出蓬勃发展的态势。多个全球领先的创新药物已在国内进入III期临床试验或已获批上市，包括诺华的伊普可泮（CFB）、阿曲生坦（ETA）和Zigakibart（APRIL），大冢制药的Sibeprenlimab（APRIL），荣昌生物的泰它西普（TACI），罗氏的RO7434656（CFB ASO），阿斯利康的瑞利珠单抗（C5），以及Vera Therapeutics的阿塞西普（TACI）。 此外，众多国内企业也在积极布局IgA肾病创新药研发： 恒瑞医药：HR19042（靶点未公开）处于II/III期，SHR-2010（MASP2）和HRS-5965（CFB）处于II期。 康诺亚：CM338（MASP2）处于II期。 海思科：HSK39297（靶点未公开）处于II期。 翰森药业：HS-10390（靶点未公开）处于II期，HS-10398（靶点未公开）处于I期。 智康弘义：SC0062（ETA）处于II期。 朗来科技：MY008211A（CFB）处于II期。 信立泰：SAL0120（ETA）处于I期。 神州细胞：SCTC21C（靶点未公开）处于I/II期。 这些国内研发项目覆盖了B细胞调节、补体途径抑制和RAAS/内皮素系统调节等多个靶点，显示出中国药企在IgA肾病治疗领域的创新活力。 国内上市药物与相关上市公司 目前，布地奈德肠溶胶囊（Tarpeyo/Nefecon）已于2023年11月在中国获批上市，为IgA肾病患者提供了首个对因治疗选择。泰它西普（Telitacicept）虽然已在国内获批用于系统性红斑狼疮和类风湿关节炎，但其IgA肾病适应症仍处于III期临床阶段。 在IgA肾病领域有布局的国内上市公司包括： 云顶新耀：负责Tarpeyo在中国市场的商业化，已取得积极销售业绩。 恒瑞医药：拥有多个处于临床阶段的IgA肾病候选药物。 荣昌生物：泰它西普在IgA肾病领域有显著进展。 海思科、神州细胞、信立泰、翰森药业、康诺亚等公司也均有IgA肾病相关药物处于不同临床阶段。 这些公司的研发投入和市场表现，将共同塑造中国IgA肾病治疗市场的未来格局。 总结 IgA肾病市场潜力巨大，创新疗法加速涌现 IgA肾病作为一种全球高发且预后不良的慢性肾脏疾病，其巨大的未满足临床需求是推动全球和中国市场快速增长的核心动力。据统计，中国IgA肾病成人患者高达459万，其中确诊患者57万，且多数患者面临进展至终末期肾病的风险。面对这一严峻挑战，新版KDIGO指南的更新以及多款创新药物的上市和积极临床进展，正在深刻改变IgA肾病的治疗格局。市场预测显示，全球IgA肾病治疗药物市场规模预计在2025年将达到11.96亿美元，而中国市场同期将增长至1.09亿美元，年复合增长率高达24.6%，充分体现了该领域的巨大市场潜力。 多靶点药物展现积极疗效，为患者带来新希望 当前IgA肾病药物研发聚焦于B细胞调节、补体途径抑制和RAAS/内皮素系统调节等多个关键靶点。布地奈德（Tarpeyo/Nefecon）通过靶向肠道黏膜B细胞，在III期临床中显示出显著降低蛋白尿（UPCR下降33.6%）并延缓eGFR下降（24个月时eGFR下降6.11 ml/min/1.73㎡，安慰剂组下降12.00 ml/min/1.73㎡）的疗效，已在全球多地上市。司帕坦（Sparsentan）作为ETA/AT1R双重拮抗剂，在III期PROTECT研究中使蛋白尿下降49.8%，并有效稳定eGFR。伊普可泮（Iptacopan）作为口服B因子抑制剂，在III期APPLAUSE研究中使蛋白尿下降43.8%，并获得FDA加速批准。此外，阿塞西普、泰它西普、Sibeprenlimab、Zigakibart和Felzartamab等针对B细胞调节的药物，以及Ravulizumab等补体抑制剂，在临床试验中也均展现出显著降低蛋白尿和/或稳定肾功能的效果。这些多靶点创新药物的成功研发和上市，不仅为IgA肾病患者提供了更多有效的治疗选择，有望显著改善疾病预后，延缓ESRD的发生，同时也推动了IgA肾病治疗理念的革新。国内企业在IgA肾病创新药研发方面也积极布局，未来有望贡献更多本土化的治疗方案，进一步满足中国患者的临床需求。

　　平安观点： 　　传统能源尚处降价周期，2025年供应稳中有增，需求回暖仍需等待，基本面整体偏弱，价格中枢或继续下移，但同比降幅有望收窄。 　　煤炭：动力煤保供稳价为主，炼焦煤等待需求筑底回暖。动力煤：2024年动力煤市场价整体同比下行，季度环比稳中有降，下游火电旺季需求不及预期，非电煤按需采购，电厂和港口煤炭库存高位，叠加进口煤量高增，供需相对宽松导致煤价下跌；展望2025年，保供稳价仍是行业主旋律，电煤需求或维持稳增长，山西煤矿复产和进口煤高增导致供应趋于宽松或使煤价中枢继续下移，但在长协价和疆煤外运高成本支撑下，价格下方空间有限，可能存在的极端天气导致的供需失衡仍有望推动煤价阶段性走高。炼焦煤：2024年焦煤价格持续走低，各季度价格均环比下降，主要系终端地产需求疲软，基建项目开工延缓，建材成交低迷，焦钢价格走低导致较多企业亏损，传导至上游焦煤价格受压制；展望2025年，下游建筑钢材市场或呈现筑底乃至小幅回暖状态，焦煤终端地产需求疲软拖累或边际减弱，一揽子利好宏观经济的政策出台后，下游出现边际好转的信号，后续政策逐步落地生效有望刺激地产链需求回暖，虽然在下游钢铁持续压产减量的大趋势和焦炭供应偏宽的现实下，预计2025年我国炼焦煤或仍呈供过于求格局，价格中枢延续震荡走弱态势，但考虑到目前价格已接近历史较低水平，且国内优质焦煤已相对稀缺，价格降幅或收窄。 　　原油：基本面过剩担忧或逐步兑现，价格小幅下移但底部支撑强劲。回顾2024年油价走势，上半年国际油价走势主要围绕地缘政治局势变化，呈现地缘风险溢价效应和冲突缓和后的溢价回吐，下半年主要交易美国政治经济形势和对原油供需基本面的预期，特朗普行情和强美元预期交易，叠加市场对全球原油基本面过剩担忧情绪较浓，油价整体呈震荡走弱态势。展望2025年，供应端，OPEC+自愿减产计划可能在下半年逐渐退出，将带来一定供应增量，同时以美国为代表的美洲国家持续增产或加大原油供应压力；需求端，欧美经济增长趋缓、中国成品油消费下滑，叠加新能源对传统能源需求的不可逆挤占仍在演绎，预期2025年国际原油或逐步呈现供过于求的局面。基于基本面过剩担忧和特朗普执政偏空油价的观点，我们预计2025年国际油价运行区间或同比下降5-10美元/桶，但考虑到美国页岩油渐触资源瓶颈、生产成本线整体上移，同时OPEC+多次延长减产协议执行时间，托底油价意愿较强，因此预期布伦特油在60美元/桶的底部支撑或更为强劲。 　　投资建议：虽然传统能源尚处降价周期，但随着系列利好经济的政策出台，基本面上存在边际好转信号，后市政策生效有望推动下游需求回暖，预期能源价格降幅同比收窄。此外，传统能源勘探开采型企业资本开支呈收缩趋势，而为响应国家鼓励上市企业强化投资者回报的倡导，油企和煤企均将较大占比的现金流用于提高分红，在当前低利率环境下，经营稳健的低估值高股息资源型企业仍具较好投资价值。煤企方面，建议关注业绩具有韧性、高分红兑现率高的资产优质煤企：中国神华、中煤能源、新集能源、昊华能源，及产销量回暖、利空渐出尽的山西煤企：潞安环能；油气企业方面，建议关注低估值高股息的稳健型龙头企业：中国石油、中国石化、中国海油，以及项目量增弹性较大的中曼石油。 　　风险提示：1）宏观经济走弱导致需求不振的风险；2）供应扰动的风险；3）货币政策发挥作用的不确定性；4）地缘局势的不确定性：地缘政治局势的变化会造成油价走势的较大扰动；5）能源迭代的风险：新能源加速替代传统能源的风险，全球2050年净零排放政策调整的风险；6）矿山安全事故发生的风险：矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，相关企业产量可能会受到较大影响；7）测算数据主观性风险：文中测算和预期数据存在假设条件，具有一定主观性，仅供参考。

　　医药板块年初至今跑输大盘。受中美贸易战、医保控费以及医疗反腐等因素影响，截至2024年11月29日，医药板块下跌9.29%，跑输沪深300指数23.43个百分点。板块估值为27.82倍（TTM，整体法剔除负值），无论是绝对估值还是溢价率，仍处于近10年来相对低位。 　　行业观点：从支付来源角度探寻行业新增量。如果把医药行业看成一个整体，其现金流来源主要有6个方面，分别是医保、商保、自费、融资、财政投入、出海。综合6大现金来源，我们认为商保有望成为重要新增量，出海值得长期关注，财政投入支持设备更新有望加快，医疗消费复苏仍然可期。 　　医保：这仍然是目前医药市场最大的单一支付方，人口老龄化的大背景下，医保控费虽是大方向，但边际改善仍然值得重视，尤其医保局对发展商保的间接助力，显示其在产业和民生之间寻求再平衡。 　　商保：作为多层次保障体系的一环，对标成熟市场，我国商保发展空间巨大，政策大力推动下，有望成为支付端重要新增量，利好创新产业链。 　　自费：主要支付去向为消费医疗和未进医保的新特药。 　　融资：主要转化为初创型Biotech公司的研发生产外包订单。 　　财政投入：医院建设相关，中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持。 　　出海：主要由产品出海（药品和器械）、服务出海（CXO）和创新药海外BD构成。 　　投资建议：建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　行业观点 　　第十批国采竞争相对激烈，中标品种集中度再度提升 　　12月12日晚，上海阳光医药采购网发布第十批国采拟中选结果。本届国采，共有778个产品报价，比前九批国采报价产品数最多的第七批的488个多290个，共有385个产品拟中选，比历史峰值第七批的327个还多出了58个，无论参与报价的产品数还是拟中选的产品数都创历史新高。但从拟中选情况看，778个产品报价，385个产品拟中选，拟中选率仅49.5%，竞争较为激烈。 　　从拟中选企业情况看，最终公布的名单中依然没有原研企业中标，仿制药过评头部企业仍是国采中选“大户”，其中倍特药业、石药集团、科伦药业、扬子江药业、齐鲁制药、华润医药、复星医药、齐鲁医药、中国生物制药等企业均是第十批国采的“主力军”。据初步统计，倍特药业、石药集团均有15个产品拟中选，科伦药业、扬子江药业、华润医药分别有14、11、9个产品拟中选。 　　我们选取了包括齐鲁制药、科伦药业、扬子江药业等数家历次（包括第十批拟中选，不考虑第六批胰岛素专项集采）中标品种总数排名TOP10的国内头部企业作为代表性企业，以代表性企业历次中标品种数量合计占单批集采中标品种总数的比重测算历次国采中标品种集中度变化情况。我们发现，相比于第八批和第九批国采中标品种19%和18%相对较低的集中度，在第十批集采相对竞争激烈的压力下，中标品种 　　集中度提升至24%，接近十批国采合计26%的集中度水平，但尚不及第五批集采32%的集中度水平。建议关注：中国生物制药、石药集团、科 　　伦药业、复星医药等具备规模和成本优势的仿制药龙头企业。 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医 　　疗、昊海生科等。 　　九典制药：1）国内经皮给药企业，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极布局 　　OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批 　　准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药：公司是国内中药创新药企业之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。23年下半年受反腐影响业绩基数较低，24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　健友股份：制剂出口企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　亚盛医药：公司核心品种奥雷巴替尼国内已纳入医保，不断提升患者覆盖面，海外与武田制药达成战略合作，推进产品的全球化布 　　局；APG-2575有望成为全球第二款上市BCL-2抑制剂，多项注册性3期研究顺利推进中。公司已向美国证监会递交上市申请，进阶迈 　　向国际化舞台。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整 　　体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率。 　　微电生理：心脏电生理领域国产企业公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获 　　批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公 　　司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域企业企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商 　　利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布 　　局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化2024上半 　　年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　行业要闻荟萃 　　1）百济神州拟支付超18亿美元引进石药集团MAT2A抑制剂SYH2039；2）BioNTech PD-L1xVEGF双抗一线治疗TNBC的Ib/IIa期临床试验结果积极；3）新型尿酸盐重吸收抑制剂多替诺雷片获批治疗痛风伴高尿酸血症；4）上海市政府正式印发《上海市支持上 　　市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》。 　　行情回顾 　　上周医药板块下跌0.93%，同期沪深300指数下跌1.01%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第23位。上周H股医药板块下跌1.32%，同期恒生综指上涨0.40%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第9位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度 　　慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　行业观点 　　周观点 　　财政部出台政策推动自主可控，利好设备国产替代 　　12月5日，财政部就《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》向社会公开征求意见。其中提到， 　　①本国产品标准适用于货物，包括政府采购货物项目和服务项目中涉及的货物采购。 　　②政府采购活动中对本国产品的报价给予20%的价格扣除，以扣除后的价格参与评审。 　　③采购项目或者采购包中包含多种产品，供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占成本总和80%以上的符合本国产品要求。 　　这次措施不仅是对商务部加强出口管制政策的补充，更是我国在经济领域内采取的一项有力措施，旨在促进国内产业发展，保障供应链稳定。而本次提到的政府采购涉及公立医院采购医疗设备方向，部分领域如超声、部分大型医疗设备进口企业国产成本占比较高，但仍有多数领域的多数进口企业不符合标准，国产医疗设备企业有望在审评中增强价格优势，加快国产替代进程。 　　在医疗设备采购中，价格审评通常占据重要地位，但具体占比情况因地区和采购类型而异，此外国内采购主体仍具有较大的话语权，具体落地情况需要持续观察采购主体落实进展和价格审评比重情况。建议关注相关赛道国产化率低的优质企业，如迈瑞医疗，联影医疗、澳华内镜、开立医疗等 　　投资策略 　　站在当前时点，我们认为行业机会主要来自三个维度，即“内看复苏，外看出海，远看创新”。 　　“内看复苏”是从时间维度上来说的，国内市场主要的看点是院内市场复苏，因为去年的基数是前高后低，再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化，所以国内的院内市场是复苏状态，从业绩角度看，行业整体下半年增速提升。 　　“外看出海”是从地理空间维度上来说的。海外市场相比国内具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力将变得更加重要。 　　“远看创新”是从产业空间维度上来说的。全球医药创新迎来新的大适应症时代，最近1-2年，在传统的肿瘤与自免等大病种之外，医药产业相继在减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，行业蛋糕有望随之快速做大。国内医药创新支持政策陆续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 　　建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。 　　“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 　　“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 　　“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等 　　重点关注公司 　　九典制药：1）国内经皮给药企业，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极布局OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药：公司是国内中药创新药企业之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。23年下半年受反腐影响业绩基数较低，24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　 健友股份：制剂出口企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　亚盛医药：公司核心品种奥雷巴替尼国内已纳入医保，不断提升患者覆盖面，海外与武田制药达成战略合作，推进产品的全球化布局；APG-2575有望成为全球第二款上市BCL-2抑制剂，多项注册性3期研究顺利推进中。公司已向美国证监会递交上市申请，进阶迈向国际化舞台。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率。 　　微电生理：心脏电生理领域国产企业，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域领军企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品，在全球范围内的开发及商业化2024上半年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　行业要闻荟萃 　　1）NMPA发布化学仿制药参比制剂目录（第八十五批）；2）重磅！1款帕金森新药获批上市；3）170亿抗前列腺癌药首仿花落齐鲁；4）27省联盟！4类耗材集采启动。 　　行情回顾 　　上周医药板块上涨1.62%，同期沪深300指数上涨1.44%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第20位。上周恒生医疗保健指数上涨0.44%，同期恒生综指上涨2.45%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第9位 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期

中心思想 政策驱动下的国产替代与行业结构优化 本报告核心观点指出，中国生物医药行业正迎来由政策驱动的国产替代加速期与多维度增长机遇。财政部近期出台的政府采购新政，通过对本国产品实施20%的价格扣除优惠，旨在显著提升国产医疗设备在公立医院采购中的竞争力，从而加速关键医疗设备的国产化进程，保障供应链稳定并促进国内产业发展。这一政策不仅是对现有出口管制措施的补充，更是国家在经济领域推动自主可控战略的有力体现。 生物医药行业三大投资主线与市场展望 在宏观层面，当前生物医药行业的投资机会可概括为“内看复苏、外看出海、远看创新”三大主线。国内市场受益于院内诊疗活动的逐步复苏和医疗反腐常态化影响的边际弱化，预计下半年行业整体增速将有所提升。同时，越来越多优质国内药企积极拓展海外市场，以期抓住更广阔的市场空间、更高的价格体系和更优的竞争格局。长远来看，全球医药创新正进入大适应症时代，减重、阿尔兹海默症、核医学等领域的新突破，叠加国内创新支持政策和美债利率下行预期，有望推动创新产业链的估值修复和快速发展。报告建议投资者围绕这三大主线进行战略布局，关注相关优质企业，以期把握行业结构性增长带来的投资机会。 主要内容 财政部新政赋能医疗设备国产化 2024年12月5日，财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，旨在通过政策引导，加速国内产业的自主可控进程，特别是对医疗设备国产替代构成重大利好。该政策的核心要点包括： 适用范围广泛： 本国产品标准适用于政府采购货物项目和服务项目中涉及的货物采购。 价格优惠显著： 政府采购活动中，对符合本国产品标准的产品给予20%的价格扣除，以扣除后的价格参与评审，大幅提升国产产品的价格竞争力。 本土化认定标准： 采购项目或采购包中包含多种产品时，供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占成本总和80%以上的，即符合本国产品要求。 此举被视为我国在经济领域内促进国内产业发展、保障供应链稳定的有力措施，尤其在医疗设备采购领域，将对公立医院产生深远影响。报告指出，超声、部分大型医疗设备等领域，尽管部分进口企业国产成本占比较高，但多数进口企业仍不符合新标准。这意味着国产医疗设备企业有望在审评中获得更强的价格优势，从而加快国产替代进程。报告建议关注国产化率低的优质企业，如迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。然而，政策的具体落地效果仍需持续观察采购主体落实进展和价格审评比重情况。 把握行业增长的三维策略 当前时点，生物医药行业的投资策略可从“内看复苏、外看出海、远看创新”三个维度展开： “复苏”主线： 国内市场主要看点在于院内市场的复苏。鉴于去年同期基数前高后低，以及医疗反腐常态化对市场边际影响的弱化，国内院内市场正逐步恢复。从业绩角度看，行业整体下半年增速有望提升。建议关注景气度边际转暖赛道的优质公司，包括司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 “出海”主线： 海外市场拥有比国内更大的行业空间，尤其在欧美日等发达国家，通常伴随更高的价格体系和更优的竞争格局。在内外部因素驱动下，越来越多的国内优质医药企业正加强海外市场布局，其海外开拓能力将成为关键竞争力。建议关注掘金海外市场潜力巨大的公司，如新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 “创新”主线： 全球医药创新正迎来新的大适应症时代。近1-2年，在传统肿瘤与自免等大病种之外，减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得了关键突破，有望快速扩大行业“蛋糕”。国内医药创新支持政策的陆续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。建议围绕创新，布局“空间大”、“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域，关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 重点关注公司分析 报告详细分析了多家重点关注公司，其核心竞争力与增长潜力如下： 九典制药 (300705.SZ)： 国内经皮给药领军企业，新型外用贴剂布局丰富，酮洛芬凝胶贴膏进入医保后快速放量。积极布局OTC和线上渠道，未来三年业绩复合年增长率（CAGR）有望保持在30%以上。 苑东生物 (688513.SH)： 精麻产品集采及大单品贡献短期业绩增量。麻醉镇痛创新管线持续催化中期业绩，氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市。阿片解毒剂纳美芬注射液已获FDA批准，制剂出口迈出关键一步。 方盛制药 (603998.SH)： 国内中药创新药企业，管线持续丰富，新品放量带动业绩较快增长，并有望受益于基药目录调整。预计2024年第三季度起业绩增速将显著提升。 健友股份 (603707.SH)： 制剂出口业务保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 亚盛医药 (6855.HK)： 核心品种奥雷巴替尼已纳入医保，患者覆盖面不断扩大。与武田制药达成战略合作，推进全球化布局。APG-2575有望成为全球第二款上市BCL-2抑制剂，多项注册性3期研究顺利推进。公司已向美国证监会递交上市申请，加速国际化进程。 博腾股份 (300363.SZ)： CDMO企业，受益于海外投融资环境复苏，新增订单普遍加速。上半年新兴业务团队精简，订单增加有望显著改善利润率。 微电生理 (688351.SH)： 心脏电生理领域国产企业，国内首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式，三维手术量累计超过4万台。率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响减弱，高端产品开始放量，迎来发展拐点。 爱康医疗 (1789.HK)： 骨科关节领域领军企业，充分受益于老龄化趋势，长期有望保持稳健增长。关节续约后产品终端价提升，代理商利润改善，有利于提升市场份额。上半年关节行业手术量逐步恢复，下半年有望保持快速增长。 诺诚健华 (688428.SH)： 核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量。围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，在手现金充沛，稳步推进在研管线。 百济神州 (688235.SH)： 自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域领导地位巩固。作为中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，通过对外授权推进自主研发产品全球开发及商业化。2024上半年泽布替尼全球销售额达80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者市场份额持续提升。 行业要闻与市场回顾 行业要闻荟萃： 国家药监局（NMPA）发布《化学仿制药参比制剂目录（第八十五批）》，新增培莫沙肽注射液、盐酸半胱氨酸注射液等多个品种，推动仿制药一致性评价。 Zambon/精鼎医药的甲磺酸沙非胺片获批上市，为国内超过300万帕金森病患者带来新选择，尤其针对“关闭期”发作的患者。 齐鲁制药的阿帕他胺片获批上市，成为170亿抗前列腺癌药的首

　　核心观点： 　　贵金属-黄金：美国通胀压力回升，金价或进入震荡格局。截至12.6，COMEX金主力合约环比下跌0.71%至2654.9美元/盎司；SPDR黄金ETF本周环比减少0.8%至871.94吨。11月全球黄金储备同比增长0.9%至3.61万吨。10月美国PCE2.31%，环比上涨0.21个百分点；10月核心PCE2.80%，环比上涨0.15个百分点，美国通胀或面临再度回升压力。近期俄乌局势升级，避险情绪发酵下本周金价环比走高。同时短期来看特朗普执政带来的强美元预期或一定程度仍压制金价上行，预计金价进入震荡阶段。 　　工业金属：长周期铜资源压力托底铜价 　　铜：截至12.06，SHFE铜主力合约环比上涨1.2%至74730元/吨。基本面来看，截至12.5国内铜社会库存达13.03万吨，环比去库0.26万吨。截至12月06日，LME铜库存达26.98万吨，环比去库0.12万吨。据SMM，12月06日进口铜精矿指数报10.45美元/吨，加工费环比上涨0.37美元/吨。据Mysteel，Antofagasta与江西铜业就2025年铜精矿加工费达成一致。经核实双方同意的加工费为每吨21.25美元，每磅2.125美分，较2024年行业基准下降73.4%，显示了对2025年现货市场铜精矿供应的担忧，我们预计2025年全球铜资源供给仍将维持偏紧趋势，将在长周期维度上对铜价形成有效支撑。基本面来看国内及海外精铜持续去库，下游短期需求旺盛。短期来看，受短期海外财政政策及贸易政策的不确定性影响，铜价或在短期内仍呈震荡趋势。但长期来看，国内方面财政政策落地，国内铜需求有望持续回暖，建议关注铜板块长期机会。 　　铝：截至12.6，SHFE铝主力合约环比下跌0.4%至20310元/吨。基本面来看，截至12.5，国内铝社会库存达54.7万吨，环比去库0.6万吨。截至12.5，LME铝库存68.5万吨，延续三季度以来去库趋势。据SMM，截至2024年11月底，国内电解铝运行产能达到4368.1万吨，行业最高完全成本约为23317元/吨，若行业采用月均价测算，11月电解铝运行产能亏损占比达33.8%，成本支撑仍存。供需层面来看，2025年全球电解铝供给刚性显现，需求端受新能源汽车及光伏等领域驱动预计仍将维持高增，电解铝供弱需强格局有望加速发酵，铝价或持续上行。 　　锡：截至12.6，SHFE锡主力合约较上周上涨1.9%至243920元/吨。基本面来看，截至12.6，国内锡社会库存达7939吨，环比去库238吨，达年内库存水平低位。10月锡精矿进口量1.5万吨，同比减少40.6%，缅甸佤邦当局对于当地锡矿何时能够复产尚未给出明确指示，此外10月以来缅甸内部局势动乱加剧，缅甸在产金属矿生产稳定性或受到较大威胁，预计年底内缅甸进口锡精矿仍将维持低位。锡供应端矛盾逐步发酵，锡价中枢中期或仍将上移。 　　投资建议： 　　本周，我们建议关注铜、铝、锡板块。铜：国内需求逐步回暖，海外新兴市场工业化提速，全球精铜长期需求空间打开，铜精矿紧缺持续发酵，原料端支撑渐显。建议关注：紫金矿业。铝：电解铝供弱需强格局有望加速发酵，铝价或将持续上行。建议关注：天山股份。锡：供应端佤邦锡矿复产难言乐观，资源稀缺性逐步凸显，需求端半导体持续回暖有望提振精锡需求。建议关注：锡业股份。 　　风险提示： 　　1）终端需求增速不及预期。若终端新能源汽车、储能、光伏、风电装机需求增速放缓，不及预期，上下游博弈加剧，中上游材料价格可能承压。2）供应释放节奏大幅加快。3）地缘政治扰动原材料价格。4）替代技术和产品出现。5）重大安全事故发生。