行业观点 　　中成药集采持续推进，价格规则有望逐步温和 　　2024年12月20日，广东省药品交易中心发布《广东联盟金莲花胶囊等中成药集中带量采购文件》通知，本次广东联盟中成药集采，参与的采购主体共包括广东、辽宁、吉林等在内的16个省份，与征求意见稿相比，增加了安徽省。本次集采目录包括40个产品组，从中选规则来看，对于独家中成药品种，如果是上一轮集采中选产品，符合有效报价要求的企业，即可获得拟中选限量资格，如果试上一轮集采备选产品:企业报价比上一轮集采报价前本企业最低日均费用/最低价格的降幅≥1%的，获得拟中选限量资格。我们认为本次广东中成药联盟集采规则整体较为温和，独家中成药品种有望以较小的价格降幅中选，集采中选品种有望加速医院覆盖实现以价换量。 　　投资建议：建议关注独家品种价格降幅可控，并有望借助集采加速入院放量的相关企业，如佐力药业、济川药业等，以及注射用血塞通（冻干）集采降价幅度有望好于之前预期，集采负面压制因素有望逐步出清的昆药集团等。

　　行业观点 　　第五批耗材国采结果公布，降幅温和有望加速国产替代 　　2024年12月19日，第五批耗材国采在天津完成开标，公布中选结果，并拟于2025年5月落地实施，采购周期为3年。 　　本次集采中选率高，降幅相对温和。本次集中带量采购产品为人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材，由于具有复活规则，整体中选率高，企业中选率达到96%，产品中选率也超过90%。与前几轮集采相比，第五轮集采的降价幅度有所收窄，平均降幅约为60%左右，而对于功能更强、使用更便捷的新一代产品，则按一定比例适当加价，以支持创新产品进入临床应用。 　　人工耳蜗和外周血管支架主要以进口为主，国产替代空间广阔。市场份额上，人工耳蜗和外周血管支架都以进口为主，从年度采购需求量来看，下肢动脉支架中前8名均为进口品牌，国产品牌中仅有先健科技和心脉医疗；非下肢动脉支架中前9名均为进口品牌，国产品牌中仅有迈迪顶峰和心脉医疗。下肢动脉支架和非下肢动脉支架中国产品牌采购需求量总份额均不足10%。值得一提的是，本次外企在两轮报价中展现出高度的降价自觉性，配合和重视程度很高，所有组别（包括人工耳蜗及三个外周血管支架组）均由头部外资企业以最高分中选。此外，戈尔在三款外周支架报价中均被淘汰，其报量较多均被释放为待分配量，为报价排名靠前的国产企业提供了更多空间。而国产企业本次报价良好、中选率高，并保证了原有存量份额、加速了新产品入院，有望通过服务和渠道优势进一步加速国产替代进程。 　　投资建议：外周支架等本身国产化率低，随着国产产品逐步拿证，有望借助集采加速入院，加快国产替代。建议关注心脉医疗、归创通桥、先健科技等。

　　平安观点： 　　传统能源尚处降价周期，2025年供应稳中有增，需求回暖仍需等待，基本面整体偏弱，价格中枢或继续下移，但同比降幅有望收窄。 　　煤炭：动力煤保供稳价为主，炼焦煤等待需求筑底回暖。动力煤：2024年动力煤市场价整体同比下行，季度环比稳中有降，下游火电旺季需求不及预期，非电煤按需采购，电厂和港口煤炭库存高位，叠加进口煤量高增，供需相对宽松导致煤价下跌；展望2025年，保供稳价仍是行业主旋律，电煤需求或维持稳增长，山西煤矿复产和进口煤高增导致供应趋于宽松或使煤价中枢继续下移，但在长协价和疆煤外运高成本支撑下，价格下方空间有限，可能存在的极端天气导致的供需失衡仍有望推动煤价阶段性走高。炼焦煤：2024年焦煤价格持续走低，各季度价格均环比下降，主要系终端地产需求疲软，基建项目开工延缓，建材成交低迷，焦钢价格走低导致较多企业亏损，传导至上游焦煤价格受压制；展望2025年，下游建筑钢材市场或呈现筑底乃至小幅回暖状态，焦煤终端地产需求疲软拖累或边际减弱，一揽子利好宏观经济的政策出台后，下游出现边际好转的信号，后续政策逐步落地生效有望刺激地产链需求回暖，虽然在下游钢铁持续压产减量的大趋势和焦炭供应偏宽的现实下，预计2025年我国炼焦煤或仍呈供过于求格局，价格中枢延续震荡走弱态势，但考虑到目前价格已接近历史较低水平，且国内优质焦煤已相对稀缺，价格降幅或收窄。 　　原油：基本面过剩担忧或逐步兑现，价格小幅下移但底部支撑强劲。回顾2024年油价走势，上半年国际油价走势主要围绕地缘政治局势变化，呈现地缘风险溢价效应和冲突缓和后的溢价回吐，下半年主要交易美国政治经济形势和对原油供需基本面的预期，特朗普行情和强美元预期交易，叠加市场对全球原油基本面过剩担忧情绪较浓，油价整体呈震荡走弱态势。展望2025年，供应端，OPEC+自愿减产计划可能在下半年逐渐退出，将带来一定供应增量，同时以美国为代表的美洲国家持续增产或加大原油供应压力；需求端，欧美经济增长趋缓、中国成品油消费下滑，叠加新能源对传统能源需求的不可逆挤占仍在演绎，预期2025年国际原油或逐步呈现供过于求的局面。基于基本面过剩担忧和特朗普执政偏空油价的观点，我们预计2025年国际油价运行区间或同比下降5-10美元/桶，但考虑到美国页岩油渐触资源瓶颈、生产成本线整体上移，同时OPEC+多次延长减产协议执行时间，托底油价意愿较强，因此预期布伦特油在60美元/桶的底部支撑或更为强劲。 　　投资建议：虽然传统能源尚处降价周期，但随着系列利好经济的政策出台，基本面上存在边际好转信号，后市政策生效有望推动下游需求回暖，预期能源价格降幅同比收窄。此外，传统能源勘探开采型企业资本开支呈收缩趋势，而为响应国家鼓励上市企业强化投资者回报的倡导，油企和煤企均将较大占比的现金流用于提高分红，在当前低利率环境下，经营稳健的低估值高股息资源型企业仍具较好投资价值。煤企方面，建议关注业绩具有韧性、高分红兑现率高的资产优质煤企：中国神华、中煤能源、新集能源、昊华能源，及产销量回暖、利空渐出尽的山西煤企：潞安环能；油气企业方面，建议关注低估值高股息的稳健型龙头企业：中国石油、中国石化、中国海油，以及项目量增弹性较大的中曼石油。 　　风险提示：1）宏观经济走弱导致需求不振的风险；2）供应扰动的风险；3）货币政策发挥作用的不确定性；4）地缘局势的不确定性：地缘政治局势的变化会造成油价走势的较大扰动；5）能源迭代的风险：新能源加速替代传统能源的风险，全球2050年净零排放政策调整的风险；6）矿山安全事故发生的风险：矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，相关企业产量可能会受到较大影响；7）测算数据主观性风险：文中测算和预期数据存在假设条件，具有一定主观性，仅供参考。

　　医药板块年初至今跑输大盘。受中美贸易战、医保控费以及医疗反腐等因素影响，截至2024年11月29日，医药板块下跌9.29%，跑输沪深300指数23.43个百分点。板块估值为27.82倍（TTM，整体法剔除负值），无论是绝对估值还是溢价率，仍处于近10年来相对低位。 　　行业观点：从支付来源角度探寻行业新增量。如果把医药行业看成一个整体，其现金流来源主要有6个方面，分别是医保、商保、自费、融资、财政投入、出海。综合6大现金来源，我们认为商保有望成为重要新增量，出海值得长期关注，财政投入支持设备更新有望加快，医疗消费复苏仍然可期。 　　医保：这仍然是目前医药市场最大的单一支付方，人口老龄化的大背景下，医保控费虽是大方向，但边际改善仍然值得重视，尤其医保局对发展商保的间接助力，显示其在产业和民生之间寻求再平衡。 　　商保：作为多层次保障体系的一环，对标成熟市场，我国商保发展空间巨大，政策大力推动下，有望成为支付端重要新增量，利好创新产业链。 　　自费：主要支付去向为消费医疗和未进医保的新特药。 　　融资：主要转化为初创型Biotech公司的研发生产外包订单。 　　财政投入：医院建设相关，中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持。 　　出海：主要由产品出海（药品和器械）、服务出海（CXO）和创新药海外BD构成。 　　投资建议：建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　行业观点 　　第十批国采竞争相对激烈，中标品种集中度再度提升 　　12月12日晚，上海阳光医药采购网发布第十批国采拟中选结果。本届国采，共有778个产品报价，比前九批国采报价产品数最多的第七批的488个多290个，共有385个产品拟中选，比历史峰值第七批的327个还多出了58个，无论参与报价的产品数还是拟中选的产品数都创历史新高。但从拟中选情况看，778个产品报价，385个产品拟中选，拟中选率仅49.5%，竞争较为激烈。 　　从拟中选企业情况看，最终公布的名单中依然没有原研企业中标，仿制药过评头部企业仍是国采中选“大户”，其中倍特药业、石药集团、科伦药业、扬子江药业、齐鲁制药、华润医药、复星医药、齐鲁医药、中国生物制药等企业均是第十批国采的“主力军”。据初步统计，倍特药业、石药集团均有15个产品拟中选，科伦药业、扬子江药业、华润医药分别有14、11、9个产品拟中选。 　　我们选取了包括齐鲁制药、科伦药业、扬子江药业等数家历次（包括第十批拟中选，不考虑第六批胰岛素专项集采）中标品种总数排名TOP10的国内头部企业作为代表性企业，以代表性企业历次中标品种数量合计占单批集采中标品种总数的比重测算历次国采中标品种集中度变化情况。我们发现，相比于第八批和第九批国采中标品种19%和18%相对较低的集中度，在第十批集采相对竞争激烈的压力下，中标品种 　　集中度提升至24%，接近十批国采合计26%的集中度水平，但尚不及第五批集采32%的集中度水平。建议关注：中国生物制药、石药集团、科 　　伦药业、复星医药等具备规模和成本优势的仿制药龙头企业。 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医 　　疗、昊海生科等。 　　九典制药：1）国内经皮给药企业，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极布局 　　OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批 　　准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药：公司是国内中药创新药企业之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。23年下半年受反腐影响业绩基数较低，24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　健友股份：制剂出口企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　亚盛医药：公司核心品种奥雷巴替尼国内已纳入医保，不断提升患者覆盖面，海外与武田制药达成战略合作，推进产品的全球化布 　　局；APG-2575有望成为全球第二款上市BCL-2抑制剂，多项注册性3期研究顺利推进中。公司已向美国证监会递交上市申请，进阶迈 　　向国际化舞台。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整 　　体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率。 　　微电生理：心脏电生理领域国产企业公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获 　　批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公 　　司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域企业企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商 　　利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布 　　局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化2024上半 　　年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　行业要闻荟萃 　　1）百济神州拟支付超18亿美元引进石药集团MAT2A抑制剂SYH2039；2）BioNTech PD-L1xVEGF双抗一线治疗TNBC的Ib/IIa期临床试验结果积极；3）新型尿酸盐重吸收抑制剂多替诺雷片获批治疗痛风伴高尿酸血症；4）上海市政府正式印发《上海市支持上 　　市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》。 　　行情回顾 　　上周医药板块下跌0.93%，同期沪深300指数下跌1.01%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第23位。上周H股医药板块下跌1.32%，同期恒生综指上涨0.40%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第9位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度 　　慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　行业观点 　　周观点 　　财政部出台政策推动自主可控，利好设备国产替代 　　12月5日，财政部就《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》向社会公开征求意见。其中提到， 　　①本国产品标准适用于货物，包括政府采购货物项目和服务项目中涉及的货物采购。 　　②政府采购活动中对本国产品的报价给予20%的价格扣除，以扣除后的价格参与评审。 　　③采购项目或者采购包中包含多种产品，供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占成本总和80%以上的符合本国产品要求。 　　这次措施不仅是对商务部加强出口管制政策的补充，更是我国在经济领域内采取的一项有力措施，旨在促进国内产业发展，保障供应链稳定。而本次提到的政府采购涉及公立医院采购医疗设备方向，部分领域如超声、部分大型医疗设备进口企业国产成本占比较高，但仍有多数领域的多数进口企业不符合标准，国产医疗设备企业有望在审评中增强价格优势，加快国产替代进程。 　　在医疗设备采购中，价格审评通常占据重要地位，但具体占比情况因地区和采购类型而异，此外国内采购主体仍具有较大的话语权，具体落地情况需要持续观察采购主体落实进展和价格审评比重情况。建议关注相关赛道国产化率低的优质企业，如迈瑞医疗，联影医疗、澳华内镜、开立医疗等 　　投资策略 　　站在当前时点，我们认为行业机会主要来自三个维度，即“内看复苏，外看出海，远看创新”。 　　“内看复苏”是从时间维度上来说的，国内市场主要的看点是院内市场复苏，因为去年的基数是前高后低，再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化，所以国内的院内市场是复苏状态，从业绩角度看，行业整体下半年增速提升。 　　“外看出海”是从地理空间维度上来说的。海外市场相比国内具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力将变得更加重要。 　　“远看创新”是从产业空间维度上来说的。全球医药创新迎来新的大适应症时代，最近1-2年，在传统的肿瘤与自免等大病种之外，医药产业相继在减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，行业蛋糕有望随之快速做大。国内医药创新支持政策陆续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 　　建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。 　　“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 　　“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 　　“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等 　　重点关注公司 　　九典制药：1）国内经皮给药企业，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极布局OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药：公司是国内中药创新药企业之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。23年下半年受反腐影响业绩基数较低，24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　 健友股份：制剂出口企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　亚盛医药：公司核心品种奥雷巴替尼国内已纳入医保，不断提升患者覆盖面，海外与武田制药达成战略合作，推进产品的全球化布局；APG-2575有望成为全球第二款上市BCL-2抑制剂，多项注册性3期研究顺利推进中。公司已向美国证监会递交上市申请，进阶迈向国际化舞台。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率。 　　微电生理：心脏电生理领域国产企业，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域领军企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品，在全球范围内的开发及商业化2024上半年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　行业要闻荟萃 　　1）NMPA发布化学仿制药参比制剂目录（第八十五批）；2）重磅！1款帕金森新药获批上市；3）170亿抗前列腺癌药首仿花落齐鲁；4）27省联盟！4类耗材集采启动。 　　行情回顾 　　上周医药板块上涨1.62%，同期沪深300指数上涨1.44%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第20位。上周恒生医疗保健指数上涨0.44%，同期恒生综指上涨2.45%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第9位 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期

　　核心观点： 　　贵金属-黄金：美国通胀压力回升，金价或进入震荡格局。截至12.6，COMEX金主力合约环比下跌0.71%至2654.9美元/盎司；SPDR黄金ETF本周环比减少0.8%至871.94吨。11月全球黄金储备同比增长0.9%至3.61万吨。10月美国PCE2.31%，环比上涨0.21个百分点；10月核心PCE2.80%，环比上涨0.15个百分点，美国通胀或面临再度回升压力。近期俄乌局势升级，避险情绪发酵下本周金价环比走高。同时短期来看特朗普执政带来的强美元预期或一定程度仍压制金价上行，预计金价进入震荡阶段。 　　工业金属：长周期铜资源压力托底铜价 　　铜：截至12.06，SHFE铜主力合约环比上涨1.2%至74730元/吨。基本面来看，截至12.5国内铜社会库存达13.03万吨，环比去库0.26万吨。截至12月06日，LME铜库存达26.98万吨，环比去库0.12万吨。据SMM，12月06日进口铜精矿指数报10.45美元/吨，加工费环比上涨0.37美元/吨。据Mysteel，Antofagasta与江西铜业就2025年铜精矿加工费达成一致。经核实双方同意的加工费为每吨21.25美元，每磅2.125美分，较2024年行业基准下降73.4%，显示了对2025年现货市场铜精矿供应的担忧，我们预计2025年全球铜资源供给仍将维持偏紧趋势，将在长周期维度上对铜价形成有效支撑。基本面来看国内及海外精铜持续去库，下游短期需求旺盛。短期来看，受短期海外财政政策及贸易政策的不确定性影响，铜价或在短期内仍呈震荡趋势。但长期来看，国内方面财政政策落地，国内铜需求有望持续回暖，建议关注铜板块长期机会。 　　铝：截至12.6，SHFE铝主力合约环比下跌0.4%至20310元/吨。基本面来看，截至12.5，国内铝社会库存达54.7万吨，环比去库0.6万吨。截至12.5，LME铝库存68.5万吨，延续三季度以来去库趋势。据SMM，截至2024年11月底，国内电解铝运行产能达到4368.1万吨，行业最高完全成本约为23317元/吨，若行业采用月均价测算，11月电解铝运行产能亏损占比达33.8%，成本支撑仍存。供需层面来看，2025年全球电解铝供给刚性显现，需求端受新能源汽车及光伏等领域驱动预计仍将维持高增，电解铝供弱需强格局有望加速发酵，铝价或持续上行。 　　锡：截至12.6，SHFE锡主力合约较上周上涨1.9%至243920元/吨。基本面来看，截至12.6，国内锡社会库存达7939吨，环比去库238吨，达年内库存水平低位。10月锡精矿进口量1.5万吨，同比减少40.6%，缅甸佤邦当局对于当地锡矿何时能够复产尚未给出明确指示，此外10月以来缅甸内部局势动乱加剧，缅甸在产金属矿生产稳定性或受到较大威胁，预计年底内缅甸进口锡精矿仍将维持低位。锡供应端矛盾逐步发酵，锡价中枢中期或仍将上移。 　　投资建议： 　　本周，我们建议关注铜、铝、锡板块。铜：国内需求逐步回暖，海外新兴市场工业化提速，全球精铜长期需求空间打开，铜精矿紧缺持续发酵，原料端支撑渐显。建议关注：紫金矿业。铝：电解铝供弱需强格局有望加速发酵，铝价或将持续上行。建议关注：天山股份。锡：供应端佤邦锡矿复产难言乐观，资源稀缺性逐步凸显，需求端半导体持续回暖有望提振精锡需求。建议关注：锡业股份。 　　风险提示： 　　1）终端需求增速不及预期。若终端新能源汽车、储能、光伏、风电装机需求增速放缓，不及预期，上下游博弈加剧，中上游材料价格可能承压。2）供应释放节奏大幅加快。3）地缘政治扰动原材料价格。4）替代技术和产品出现。5）重大安全事故发生。