# 中心思想 * **运营稳健与费用控制：** 公司Q3运营状况稳健，期间费用减少显著增厚了利润，销售费用率和管理费用率均同比下降。 * **订单执行与用户扩容：** 贵州订单有望在Q4结算，为公司带来超过1000万元的利润；万里云用户数量持续扩容，摊薄成本，智能阅片领域取得进展。 # 主要内容 ## 公司运营与财务表现 * **营收与利润：** 公司2017年前三季度实现营收5.36亿元，同比下降5.07%；实现归属净利润6312.88万元，同比增长40.56%，扣非后归属净利润6349.80万元，同比增长39.49%。 * **毛利率提升：** 产品销售结构变化导致前三季度公司总体毛利率为43.66%，相比上年同期增加3.23个百分点。 ## 招标业务与费用控制 * **招标模式影响：** 基层医疗设备采购需求释放，政府主导招标采购量大但结算周期长，导致季度间收入波动增大。 * **费用减少原因：** 政府招标方式缩短中间环节，减少了企业的产品推广费用，销售费用率和管理费用率显著下降。 ## 重点项目进展 * **贵州订单：** 与贵州省卫计委签署的DR采购合同正在加紧执行中，预计在Q4结算，带来超过1000万元的利润。 * **万里云平台：** 云联网影像阅片平台万里云用户数量持续扩容，日阅片量接近盈亏平衡点，智能阅片在肺部CT片领域取得进展。 ## 投资评级与风险提示 * **投资评级：** 维持2017-2019年EPS预测，维持“推荐”评级，看好基层医疗采购周期下公司的表现。 * **风险提示：** 提示了产品竞争风险和推广不及预期风险。 # 总结 本报告分析了万东医疗2017年三季报，指出公司运营稳健，期间费用减少增厚利润。受益于基层医疗需求释放，公司积极参与地区招标，贵州订单有望在Q4结算。同时，万里云用户扩容，智能阅片取得进展。维持“推荐”评级，但需关注产品竞争和推广风险。

# 中心思想 * **业绩增长与利润下滑并存：** 楚天科技前三季度营收增长符合预期，但归母净利润增速放缓，主要受会计政策调整、财务费用增加以及营业外支出增加等多重因素影响。 * **战略布局与国际化推进：** 公司“一纵一横一平台”战略初见成效，通过产业链延伸和业务拓展，逐步转型为医药生产整体解决方案提供商。同时，公司积极推进国际化，收购 Romaco 股权，提升国际竞争力。 * **定增助力医药工业4.0：** 公司完成非公开发行，募资用于后包装工业机器人和智能仓储物流系统建设项目，进一步向医药工业4.0迈进。 # 主要内容 ## 公司经营情况分析 * **营收增长符合预期，利润受多重因素拖累** * 前三季度营收8.65亿元，同比增长23.36%，符合预期。 * 归母净利润1.05亿元，同比增长11.04%，增速较上半年放缓。 * 利润下滑主要原因：会计政策调整增加税金及附加、短期借款增加导致财务费用上升、以及固定资产处置损失和对外捐赠增加。 ## 公司战略布局 * **“一纵一横一平台”战略初见成效** * **一纵：** 完成自动灯检机、冻干机、药品配液系统、医用水设备等全产业链布局，由单机销售向EPC转变，在手订单10.19亿元。 * **一横：** 增资朗利维切入固体制剂领域，设立楚天生物技术公司进入高端生物反应器领域，不断丰富业务领域。 * **平台：** 初步形成医药生产整体解决方案提供商雏形。 * **国际化持续推进** * 完成对Romaco的75.1%的股权收购，跻身国际一流固体制剂装备企业，整合效果较好。 * 出口额不断提升，国际化持续推进。 ## 定增项目分析 * **定增完成，助力智慧医药工厂建设** * 完成非公开发行，发行价14.00元/股，共发行4000万股。 * 募资用于100套后包装工业机器人和50套智能仓储物流系统建设项目。 * 募投项目预计明年年底完成，将推动公司向医药工业4.0更进一步。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持“推荐”评级** * 因三季度净利润下降幅度较大，下调2017-2019年EPS预测。 * 看好公司“一纵一横一平台”战略和国际业务的持续推进，维持“推荐”评级。 * **盈利预测调整** * 2017-2019年EPS预测由0.48、0.60和0.69元调整为0.37、0.46和0.55元。 ## 风险提示 * 外延并购不及预期 * 项目进展不及预期 # 总结 楚天科技2017年三季报显示，公司营收保持增长，但利润增速放缓。公司积极推进“一纵一横一平台”战略，通过产业链延伸和业务拓展，逐步转型为医药生产整体解决方案提供商。同时，公司完成非公开发行，募资用于智慧医药工厂建设，并积极推进国际化。平安证券维持对楚天科技的“推荐”评级，但提示外延并购和项目进展不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场整合 润达医疗2017年三季报显示，公司营收和净利润均实现高速增长，符合市场预期。这主要得益于金泽瑞的并表以及公司在集成供应业务上的持续推进。 ## 战略布局与未来展望 公司通过精准中心建设和产品导入，不断强化自身在IVD渠道整合中的龙头地位。维持“推荐”评级，并看好公司未来的发展前景。 # 主要内容 ## 公司运营情况 ### Q3业绩高速增长，毛利率保持稳定 公司Q3季度收入同比增长111.27%，高于Q1和Q2水平。前三季度毛利率为27.91%，同比提高1.06个百分点，显示出公司价格体系未受到明显冲击。 ### 集成供应持续推进，精准中心开张试点 公司已覆盖除甘肃、宁夏、新疆和西藏外的各个地区，并积极筹备集成业务转化。已签约打包医院300余家，集成业务收入占比超过50%。上海和天津的精准实验室已经启用，预计四季度黑龙江中心也将落地。 ## 并购与合作 ### 更新方案收购瑞莱，产品导入决心不变 公司计划与基金共同收购瑞莱生物，上市公司持有8.4818%股权。瑞莱以POCT研发见长，产品广受认可，此次收购完成后，瑞莱的产品将进入润达的销售体系。 ## 投资评级与盈利预测 ### IVD渠道整合方兴未艾，维持“推荐”评级 医药各子领域的渠道集中度均在上升过程中，其中IVD渠道最为分散，后续整合空间更大。调整2017-2019年EPS预测为0.42/0.62/0.70元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 渠道建设不达预期，政策风险。 # 总结 ## 业绩增长与战略布局 润达医疗三季报业绩符合预期，集成供应业务持续推进，精准中心建设稳步进行。公司通过收购瑞莱生物，进一步强化产品线，巩固IVD渠道龙头地位。 ## 投资建议与风险提示 维持“推荐”评级，但需关注渠道建设和政策风险。

# 中心思想 * **康远制药高速增长驱动业绩提升：** 康远制药作为补钙制剂龙头，业绩增长超预期，盈利能力突出，推动公司整体盈利能力持续提升。 * **钙制剂业务成为主要增长引擎：** 康远制药的复方碳酸钙 VD3 产品市场份额有望超越竞争对手，叠加医保政策放宽和人口结构变化，钙制剂业务具备极强的业绩弹性，成为公司主要增长点。 # 主要内容 ## 事项：公司发布2017年三季报 * 公司2017年前三季度实现收入23.68亿元，同比增长21.52%；归属净利润2.43亿元，同比增长136.89%；扣非后净利润2.17亿元，同比增长139.35%，EPS为0.47元，业绩符合预期。 * Q3单季实现收入7.54亿元，同比下降8.97%；归属净利润8167万元，同比增长20.05%；扣非后净利润7308万元，同比增长16.63%。 ## 平安观点：康远制药增长超预期，推动盈利能力持续提升 * **康远制药业绩高速增长：** 康远制药作为全国补钙制剂龙头，业绩保持高速增长，上半年 PDB 样本医院终端销售金额增长27%，Q1-3 预计实现净利润超过2亿（增速约30%），全年有望大幅超越2.5亿利润的业绩承诺目标。 * **盈利能力显著提升：** 随着盈利能力突出的钙制剂业务占比提升，公司盈利能力逐季提升，前三季度毛利率达到 53.04%（+10.53pp），净利率达到 10.07%（+5.23pp）。 ## 康远钙制剂业务成主要增长点 * **明星产品驱动增长：** 康远制药主打产品复方碳酸钙 VD3 是补钙市场的明星品种，是国内仅有的四家拥有国药准字批准文号的企业之一，市场份额预计将超越惠氏的钙尔奇。 * **颗粒剂型优势明显：** 康远具有独家颗粒剂型，方便儿童服用，且全国医保对颗粒剂的适应症限制解除。 * **业绩增长潜力巨大：** 随着二胎放开和老龄化加剧，钙制剂业务具备极强的业绩超预期的弹性，2017 年钙制剂业务预计贡献利润超过2/3，已成为公司主要增长点。 ## 岩舒注射液市场份额稳步提升 * **市场份额提升：** 岩舒注射液在整体市场环境不利的情况下，通过营销改革和提升临床剂量，提升了同类品种中的市场份额，2017 年 Q2 单季 PDB 样本医院终端增速 6%。 ## 维持“强烈推荐”评级 * **盈利预测：** 维持公司 2017-2019 年的 EPS 预测分别为 0.76 元、0.96 元、1.11 元，对应 PE 分别为 22/18/15 倍。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级，目标价 22 元。 ## 风险提示 * 药品降价、控费。 # 总结 本报告分析了振东制药2017年三季报，指出康远制药的高速增长是公司业绩提升的关键驱动力，尤其是其钙制剂业务，凭借明星产品和市场优势，成为公司主要的增长引擎。同时，岩舒注射液的市场份额也在稳步提升。基于对公司未来盈利能力的乐观预期，维持“强烈推荐”评级。但同时也提示了药品降价和控费的风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局 九强生物在2017年第三季度展现出稳健的业绩改善趋势，尤其在试剂销售方面实现稳中有升。公司通过深耕核心生化试剂业务，并积极拓展新的增长点，如通过并购美创切入高增长的凝血诊断市场，有效优化了产品结构和市场布局。尽管短期内因研发投入和新厂房折旧导致费用有所增加，但这些战略性投入旨在强化公司的长期竞争力和市场地位。 国际合作与市场拓展驱动长期价值 公司与雅培的国际技术转让合作进展顺利，预计2018年将迎来里程碑款的结算，这将显著增厚公司利润，并预示着未来全球销售提成的潜力。此次合作不仅是对公司技术实力的认可，也为公司带来了可观的额外收益。结合美创并表带来的凝血市场新机遇，九强生物正逐步构建多元化的盈利增长引擎，为未来的持续发展奠定坚实基础，其投资价值被维持“强烈推荐”评级。 主要内容 2017年第三季度业绩回顾 Q3业绩持续改善，试剂销售稳步增长: 2根据公司发布的2017年三季报，前三季度实现营业收入4.72亿元，同比下降2.24%；实现归属于上市公司股东的净利润1.82亿元，同比下降3.50%。扣除非经常性损益后，归属净利润为1.83亿元，同比下降2.54%，基本符合市场预期。 就第三季度单季而言，公司实现收入1.85亿元，同比下降1.62%；归属净利润为7311万元，同比增长8.63%。剔除美创并表因素后，Q3归属净利润为7014万元，同比增长4.24%，显示出盈利情况在第二季度的基础上持续好转。 业绩好转的主要驱动因素是试剂销售增速的提升。然而，受产品结构变化影响，公司毛利率和销售费用率均有所上升。管理费用率也因新增厂房折旧以及产品研发、注册费用增加而提升了2个百分点以上。综合以上因素，前三季度净利润率为38.51%，比上年同期下降0.5个百分点，但仍维持在合理水平。 雅培合作进展与里程碑款预期 与雅培合作进展顺利，里程碑款结算临近: 九强生物与雅培公司保持着长期的产品合作历史。2016年，双方签署了技术转让协议，九强生物将部分产品的生产工艺转让给雅培，由雅培完成生产后在全球市场进行销售。 转让款项的结算分为三部分：首付款已于2016年完成结算；里程碑款将在雅培完成技术吸收并准备好CE文书后结算；待产品正式上市后，九强生物还将从这些产品的全球销售中获得提成。 目前，技术转让工作已基本完成，雅培正在对工艺进行再次优化，相关产品有望在2018年上市。从时间点考虑，分析师推测首批里程碑款的结算很可能在2018年第一季度进行，并预计在之后分两次左右完成全部产品的结算。预计此笔款项的结算能够为公司带来约2000万元的利润，将显著提升公司业绩。 美创并表深化凝血市场布局 美创并表贡献收入，成功切入凝血市场: 美创新跃于2017年6月完成并表，并在第三季度实现完整并表。从财报分解来看，第三季度美创贡献收入1371万元，总净利润397万元。 庄献民先生入驻美创后，正在对公司进行全方位的梳理和整合，并加大了新上市500速设备的推广力度。预计第四季度美创将实现较明显的增长。 凝血诊断领域是一个具有25-30%行业增速的高增长市场，目前基本被外资企业所垄断，国内尚未出现领军级企业。美创是少数同时拥有设备和试剂的国内制造商之一，具备独特的产品优势。 通过与九强生物的渠道资源整合，美创有望实现产品的快速推广，同步提升产品知名度与公司业绩，为九强生物成功切入凝血市场并带来新的增长点。 盈利预测调整与投资评级维持 深耕产品，业绩拐点将至，维持“强烈推荐”评级: 九强生物持续专注于产品的研发与优化，在生化试剂领域拥有良好的市场口碑。尽管因IVD临床及注册费用增加、新厂区投入使用等原因导致费用出现较大提升，对当期业绩造成一定影响，但从长期来看，这些投入将有效强化公司的核心竞争力。 公司与雅培的合作持续推进，预计里程碑款将在2018年结算，有力增厚公司业绩。考虑到美创的并表效应和技术合作款的结算时点，公司调整了2017-2019年的EPS预测为0.56元、0.68元和0.80元（原预测为0.60元、0.70元和0.82元）。 预计2018年里程碑款的结算将使公司业绩迎来拐点。综合公司在产品研发、市场拓展和国际合作方面的积极进展，维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示: 产品推广速度可能不达预期。 后续合作可能不达预期。 总结 九强生物在2017年第三季度表现出积极的业绩改善态势，试剂销售稳中有升，显示出核心业务的韧性。公司与雅培的国际技术转让合作进展顺利，预计2018年里程碑款的结算将为公司带来约2000万元的利润，显著增厚业绩。此外，通过美创的成功并表，公司有效切入了高增长的凝血诊断市场，为未来的多元化发展奠定了基础。尽管短期内因战略性投入导致费用有所增加，但这些举措将长期强化公司的核心竞争力。综合来看，九强生物的业绩有望在2018年迎来拐点，公司被维持“强烈推荐”的投资评级。

中心思想 业绩驱动与增长引擎 华润双鹤2017年前三季度业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现显著增长，主要得益于海南中化并表带来的收入大幅提升以及“两票制”政策下部分产品的高开。公司在核心业务板块持续优化，大输液业务结构调整提升毛利率，慢病业务中二线品种实现快速放量，专科业务则延续亮眼表现，成为公司业绩增长的重要引擎。 外延并购与未来展望 公司子公司整合效果显著，预计将超额完成业绩承诺，为未来业绩释放奠定基础。同时，公司拟设立医药产业投资基金，表明其外延并购预期强烈，有望通过资本运作进一步拓展业务版图，巩固其作为华润医药旗下化药制剂平台的地位。基于稳健的内生增长和积极的外延扩张策略，公司投资评级维持“推荐”。 主要内容 2017年前三季度财务表现与驱动因素 华润双鹤2017年前三季度实现了营收47.56亿元，同比增长14.65%；归母净利润7.25亿元，同比增长20.51%；扣非后归母净利润6.98亿元，同比增长22.70%。每股收益（EPS）为0.83元。其中，第三季度单季营收达16.80亿元，同比大幅增长29.01%；归母净利润2.04亿元，同比增长21.47%。营收的显著增长主要归因于海南中化并表以及“两票制”执行后部分产品的高开。利润端增速与上半年基本持平，延续了良好的业绩表现，符合市场预期。 核心业务板块运营分析 大输液与慢病业务稳健发展 在大输液板块，公司持续进行产品结构调整，通过减少塑瓶占比，有效带动了输液板块毛利率的进一步提升，前三季度毛利率维持在40%左右，同时该板块占营收比重小幅下降。慢病业务方面，核心品种“降压0号”销量与上年基本持平，预计未来将持续受益于分级诊疗政策的推进。二线品种表现突出，其中匹伐他汀收入端增长超过30%，销量端增长超过50%；复穗悦前三季度营收和销量均接近30%，显示出二线品种强劲的增长势头。 专科业务成为增长新引擎 专科业务延续了上半年的亮眼表现，成为公司业绩增长的重要驱动力。儿科重点品种珂立苏同比增长30%-40%，小儿氨基酸前三季度预计增速在20%左右，全年儿科增速有望达到25%以上。此外，上半年表现优异的腹膜透析液业务也保持了高速增长。随着公司后续在其他专科领域的持续开发，预计专科业务将为公司带来更上一层楼的业绩贡献。 子公司整合与外延并购策略 子公司业绩贡献与产业基金设立 公司旗下子公司赛科、利民和中化在2017上半年均完成了过半的业绩承诺。前三季度，中化表现尤为突出，业绩同比增长约20%；利民业绩增长超过20%；赛科业绩也略高于预期。报告预计这三家子公司今年均将超额完成业绩承诺，其未来业绩释放值得期待。此外，公司于10月份公告拟出资5000万元成立华润医药产业投资基金，此举作为华润医药旗下唯一的化药制剂平台，强烈预示着公司未来在外延并购方面的积极布局和强烈预期。 财务预测与投资评级 基于公司大输液产品结构持续调整、慢病二线品种持续放量以及专科业务的亮眼表现，同时考虑到参与设立产业投资基金提高了外延并购预期，分析师维持对华润双鹤的“推荐”评级。预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.99元、1.16元和1.32元。报告同时提示风险，包括重点品种增长不及预期和外延并购不及预期。 总结 华润双鹤在2017年前三季度展现出稳健且强劲的增长态势，营收和净利润均实现双位数增长，主要得益于中化并表和“两票制”政策的积极影响。公司通过优化大输液产品结构、推动慢病二线品种放量以及发展专科业务，构建了多元化的增长引擎。子公司业绩整合效果显著，加之设立产业投资基金，预示着公司未来在外延并购方面将有积极动作。综合来看，华润双鹤的内生增长动力充足，外延扩张潜力巨大，维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与扩张并举 嘉事堂2017年三季报显示，公司收入维持较快增长，同时积极进行外延扩张。公司通过收购等方式，拓展业务范围，提升盈利能力。 ## 维持推荐评级 平安证券维持对嘉事堂的“推荐”评级，但下调了公司2017-2019年的盈利预测，主要原因是北京招标降价对配送商毛利率的影响大于预期。 # 主要内容 ## 公司经营情况 * **收入增长强劲：** 前三季度营业收入102.22亿元，同比增长29.02%；第三季度收入36.86亿元，同比增长31.16%。收入增长主要得益于北京地区药品配送业务增长和蓉锦医药并表。 * **毛利率下降：** 前三季度毛利率为9.42%，同比下降1.48个百分点；第三季度毛利率为8.22%，同比下降1.54个百分点。毛利率下降主要由于药品配送业务占比提升，而药品配送毛利率低于器械业务。 * **费用控制良好：** 前三季度销售费用率为2.75%，同比下降0.82个百分点，销售费用控制良好；管理费用率和财务费用率维持平稳。 ## 外延扩张 * **收购IVD领域公司：** 公司拟收购浙江嘉事商漾医疗科技有限公司和浙江同瀚生物技术有限公司51%股权，进入IVD（体外诊断）领域。 * **提升盈利能力：** 收购标的公司净利润率较高（20%左右），且回款账期短于原器械代理商，有望提高器械板块的盈利能力。 ## 盈利预测与评级 * **下调盈利预测：** 下调公司2017/2018/2019年的EPS预测至1.08/1.38/1.72元，主要由于北京招标降价对配送商毛利率影响大于预期。 * **维持推荐评级：** 维持“推荐”评级，对应PE分别为32x、25x、20x。 ## 风险提示 * 器械代理业务降价 * 外延进度低于预期 # 总结 ## 业绩增长与外延扩张并重 嘉事堂2017年三季报显示公司收入快速增长，并通过外延扩张进入IVD领域，提升盈利能力。 ## 关注风险，维持推荐 平安证券维持“推荐”评级，但下调了盈利预测，并提示了器械代理业务降价和外延进度低于预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，核心产品驱动未来发展 北陆药业在2017年第三季度展现出稳健的财务表现，前三季度营收达到4.18亿元，同比增长3.07%；归母净利润1.04亿元，同比增长26.44%。其中，第三季度单季归母净利润同比增长28.91%，扣非后归母净利润同比增长33.67%，显示出公司业绩持续向好并符合市场预期。对比剂新产品如碘帕醇和碘克沙醇的放量，以及九味镇心等重点品种的市场拓展，是公司业绩增长的主要驱动力。 战略布局精准医疗，打造多元增长点 公司在巩固传统业务优势的同时，积极布局肿瘤个性化诊疗领域，通过增持芝友医疗股权并签署对赌协议，进一步深化在精准医疗领域的战略投入。世和基因和芝友医疗等子公司已实现扭亏为盈，预示着公司在精准医疗领域有望培育新的业绩增长点，为长期发展注入活力。 主要内容 投资要点分析 业绩稳中向好，符合预期 北陆药业2017年前三季度实现营业收入4.18亿元，同比增长3.07%；归属于母公司股东的净利润为1.04亿元，同比增长26.44%；扣除非经常性损益后归母净利润为1.02亿元，同比增长27.04%。每股收益（EPS）为0.32元。 就第三季度单季而言，公司实现营收1.36亿元，同比增长1.15%；归母净利润3157万元，同比增长28.91%；扣非后归母净利润3109万元，同比增长33.67%。单季度业绩表现稳健，净利润增速显著高于营收增速，符合市场预期。 对比剂新产品放量，毛利率逐步回升 上半年，公司对比剂产品营收同比增长19.84%，预计前三季度增速维持在20%左右，主要收入来源仍为钆喷酸葡胺和碘海醇。公司正积极推动高附加值的碘帕醇替代碘海醇，碘帕醇今年中标省份大幅增加。同时，碘克沙醇获得100ml：27g（I）规格，提升了招标竞争力。虽然上半年毛利率同比下降2.56个百分点，但第三季度已有所好转，预计随着钆喷酸葡胺的快速增长和原材料价格稳定，毛利率水平将趋于正常。 九味镇心放量可期，内分泌一致性评价稳步推进 九味镇心作为目前唯一一款治疗焦虑症的中药，被公司寄予厚望，已中标十几个省区。公司已完成IV期临床以支持临床推广，并计划于明年启动新一轮再注册。尽管九味镇心于上半年新入医保，但从招标到业绩释放尚需时间，预计其放量将在明年上半年业绩中体现。此外，内分泌领域的瑞格列奈和格列美脲增长稳定，一致性评价工作已启动，预计明年完成。 肿瘤个性化诊疗布局趋势不改 尽管中美康士事件对公司2016年业绩造成较大影响，但其影响已基本出清，公司布局肿瘤个性化诊疗的决心未变。上半年，公司增持芝友医疗15%股权至25%，并签署对赌协议。从上半年业绩看，世和基因和芝友医疗均已实现扭亏为盈，预计第三季度业绩将进一步提升。这两家子公司在精准医疗领域表现突出，未来存在北陆药业控股的可能性。 维持“推荐”评级及盈利预测 分析师维持对北陆药业的“推荐”评级。公司对比剂、精神神经类、内分泌类三大板块已基本成型，业绩逐步向好。碘帕醇、碘克沙醇和九味镇心正处于逐步放量阶段，有望实现未来业绩的快速增长。同时，公司积极布局肿瘤个性化诊疗，以打造新的增长点。分析师维持2017-2019年EPS预测分别为0.32元、0.41元和0.51元。 风险提示 报告提示的主要风险包括产品推广不及预期和外延并购不及预期。 总结 北陆药业在2017年第三季度表现出稳健的业绩增长态势，尤其在归母净利润和扣非后归母净利润方面实现了显著提升。公司核心对比剂产品（如钆喷酸葡胺、碘帕醇、碘克沙醇）的放量以及九味镇心等重点品种的市场拓展，是推动业绩增长的关键因素。同时，公司在肿瘤个性化诊疗领域的战略布局，通过对世和基因和芝友医疗的投资，有望培育新的业绩增长点。尽管存在产品推广和外延并购不及预期的风险，但鉴于公司三大业务板块的逐步成熟和新增长点的培育，分析师维持“推荐”评级，并对未来盈利能力持乐观态度。

# 中心思想 * **业绩增长与成本控制的短期矛盾**：千红制药主营业务收入持续增长，但新厂区投入使用导致成本上升，短期内拖累了净利润增长。 * **长期向好趋势不变**：股权激励激发管理层活力，制剂业务表现良好，原料药价格维持高位，长期来看公司发展趋势向好。 ## 业绩增长与成本控制的短期矛盾 ## 长期向好趋势不变 # 主要内容 * **公司三季报业绩分析**： * 公司前三季度营收同比增长40.53%，但归母净利润同比下降6.90%，主要原因是新厂区固定资产折旧和能源费用增加。 * **制剂业务分析**： * 股权激励初见成效，制剂业务持续向好。 * 怡开在招标中规格转换顺利，价格体系维护良好，保持高速增长。 * 千红怡美在OTC端的布局值得期待。 * 肝素制剂方面，伊诺已进入多家三甲医院，未来将成为新的增长点。 * **原料药业务分析**： * 肝素原料药价格维持高位，公司原料药收入同比增长70%-80%，量价齐升逻辑在业绩上不断得到体现。 * **盈利预测与评级**： * 调整公司2017-2019年EPS预测，但维持“推荐”评级，看好公司主业的快速增长和股权激励的成效。 ## 公司三季报业绩分析 ## 制剂业务分析 ## 原料药业务分析 ## 盈利预测与评级 # 总结 * **核心观点重申**：千红制药三季度业绩受到新厂区成本影响，短期利润承压，但收入增长势头良好，制剂业务和原料药业务均表现稳健。 * **投资建议**：维持“推荐”评级，看好公司长期发展，但需关注市场推广和原料药价格波动风险。 ## 核心观点重申 ## 投资建议

中心思想 战略性国际化布局与品牌价值深化 云南白药通过战略性入股万隆控股，成功搭建海外融资平台，并利用其贸易网络加速个人护理产品在东盟国家市场的拓展，此举是公司“新白药、大健康”战略的重要组成部分。公司致力于以“药”为本，构建药品、健康产品和中药资源三大品牌集群，实现从“产品经营”向“产业经营”的跨越，深挖白药品牌价值，以期在全球范围内提升其市场影响力和盈利能力。 国企改革驱动下的价值重估与增长潜力 公司国企改革的持续深化，特别是控股股东引入战略投资者，预计将进一步释放经营活力，优化管理效率。结合公司强大的自身造血能力（经营性现金流净额/营业收入保持在15%左右）和当前相对历史低位的估值水平（2017年PE27X），云南白药展现出显著的投资价值和估值溢价空间。在医药行业回归高质量增长的背景下，作为低估值、高成长的品牌中药龙头，公司有望实现业绩的持续腾飞。 主要内容 一、深挖白药品牌价值，积极扩展个人护理业务 1.1 公司不断深挖白药品牌价值 云南白药以其核心的“药”业务为基础，积极构建多元化的品牌集群，旨在实现从单一“产品经营”向综合“产业经营”的战略转型。这一品牌集群涵盖了三大核心领域：一是药品系列，包括中央产品、透皮剂及特色药品；二是健康日化产品，如牙膏、洗发水和卫生巾等；三是中药资源产品。公司通过持续推进“新白药、大健康”战略，旨在充分利用其深厚的品牌积淀和市场影响力，拓展更广阔的健康产业市场，从而提升整体竞争力和盈利水平。 1.2 公司个人护理业务是业绩主要增长动力 公司凭借“白药”品牌的强大影响力，积极布局并开拓日化健康市场，成功开发了一系列个人护理产品。这些产品包括广受欢迎的云南白药系列牙膏、针对性强的养元青系列洗发水以及清逸堂系列卫生巾等。数据显示，健康产品事业部已成为公司业绩增长的核心驱动力。2016年，该事业部实现营收37.57亿元。更值得关注的是，在过去五年（2011年至2016年），健康产品事业部的营收复合年增长率（CAGR）高达25.45%，远超公司整体营收增速，充分证明了其作为公司主要增长引擎的强劲势头和巨大潜力。 二、与万隆控股深度合作，加快个人护理业务海外布局 2017年9月8日，云南白药控股（作为云南白药的控股股东，持股41.52%）宣布以约1.99亿港元的价格，向万隆控股（0030.HK）配售9.08亿股，每股价格为0.22港元，较当时市价折价约16.98%。此次交易完成后，云南白药控股将持有万隆控股16.67%的股份，成为其主要股东。 此次投资的资金分配具有明确的战略导向：其中7000万港元将专项用于发展个人护理产品业务，旨在加速该业务板块的国际化进程；2900万港元将作为一般营运资金，以支持万隆控股的日常运营；3000万港元用于发展贸易业务，以拓展其贸易网络；另有7000万港元用于放债业务。 此次深度合作的核心目标在于为云南白药提供一个重要的海外融资平台，以便于公司在全球范围内整合优质资源，进一步提升其国际竞争力。同时，通过万隆控股在贸易领域的既有网络，特别是其在东盟国家市场的布局，将有力地助力云南白药清逸堂等个人护理产品加快在这些新兴市场的拓展速度。 值得一提的是，在此次股权投资之前，云南白药已与万隆控股展开了初步合作。2017年2月23日，万隆控股与云南白药的子公司云南白药清逸堂（云南白药持股40%）共同出资200万元人民币，在香港成立了云南白药清逸堂香港公司。在该合资公司中，万隆控股和云南白药清逸堂分别持有60%和40%的股份，其主要任务便是专注于扩展清逸堂等个人护理产品在东盟国家市场的业务。 万隆控股集团自身主营业务包括采矿、放贷和贸易，2016年营收达到2.99亿港元，近三年（2014-2016年）的复合年增长率（CAGR）高达71%，显示出其较强的业务拓展能力和市场活力，为云南白药的海外布局提供了有力的平台支撑。 三、国企改革持续深化，释放经营活力 云南白药的国企改革进程已迈出关键一步，第一步混改已成功落地。控股股东白药控股引入了战略投资者新华都和鱼跃科技，二者分别持有白药控股45%和10%的股权，共计增资约300亿元。这一重大举措被市场普遍视为公司治理结构优化和经营活力释放的重要信号。预计随着国企改革的进一步推进，公司内部管理效率将得到显著提升，优秀的管理团队将带领这一品牌中药龙头实现新的腾飞。 估值分析显示投资价值： 从多个维度对云南白药的估值进行分析，均显示其当前估值处于历史低位，具备显著的投资吸引力： 历史PE估值： 回溯2006年至2017年的历史数据，公司的市盈率（PE）估值区间在20倍至70倍之间波动。而当前（2017年）的估值水平相对较低。 净现金PE估值： 基于2017年的预测数据，公司的净现金PE估值为24倍，这表明市场对公司未来盈利能力的预期并未充分反映其内在价值。 国际PE估值对标： 对标国际领先的医药健康企业，如强生公司（Johnson & Johnson），其PE估值通常在20倍以上。考虑到云南白药作为中国品牌中药龙头的地位及其在健康产品领域的拓展，其估值应享有一定的溢价。 综合来看，当前2017年PE27X的估值水平，被认为处于历史低位。 强大的自身造血能力： 公司在财务上表现出极强的自身造血能力。其经营性现金流净额占营业收入的比重稳定保持在15%左右，这表明公司在日常经营中能够持续产生充裕的现金流，为业务发展提供坚实的基础，也应成为其享受估值溢价的重要支撑。 市场交易面积极信号： 从市场交易层面来看，云南白药也呈现出积极的信号： 深股通持续净买入： 沪深港通机制下，深股通资金持续净买入云南白药股票，这反映了海外机构投资者对公司长期价值的认可和信心。 MSCI纳入预期： MSCI（明晟指数）的纳入是长期趋势，预计未来将有更多的海外增量资金通过被动配置等方式持续买入云南白药，进一步提升其流动性和估值水平。 在医药行业整体回归高质量增长的背景下，云南白药作为兼具低估值和高成长潜力的品牌中药龙头，有望在资本市场重装上阵，吸引更多投资者的关注。 四、财务表现与未来展望 营收与净利润稳健增长 云南白药展现出稳健的财务增长态势。2016年，公司实现营业收入224.11亿元。根据预测，其营业收入将持续增长，预计2017年、2018年和2019年将分别达到257.72亿元、296.90亿元和342.92亿元，年增长率均保持在15%以上（分别为15.0%、15.2%和15.5%），显示出强劲的增长动力。 在盈利能力方面，公司归属于母公司净利润也呈现出可观的增长。2016年净利润为29.20亿元，预计2017年、2018年和2019年将分别增至33.91亿元、39.41亿元和45.84亿元，年增长率均保持在16%以上（分别为16.1%、16.2%和16.3%），表明公司在扩大营收的同时，盈利质量也持续提升。 盈利能力稳定且现金流充裕 公司的盈利能力保持稳定。毛利率预计将从2016年的29.9%稳步提升至2019年的30.5%，净利率也将从2016年的13.0%逐步提升至2019年的13.4%。净资产收益率（ROE）在2016年至2019年间预计将稳定保持在18.5%的高水平，体现了公司高效的资本运用能力。 在现金流方面，公司表现出强大的现金创造能力。2016年经营活动现金流为29.85亿元，预计2017年将大幅增至49.58亿元，为公司的业务发展和战略扩张提供了坚实的资金保障。 估值吸引力与投资建议 从估值角度看，云南白药的P/E倍数预计将从2016年的30.7倍逐步下降至2019年的19.6倍，P/B倍数也将从5.7倍下降至3.6倍，这表明随着公司业绩的持续增长，其估值吸引力将不断增强。 基于上述分析，报告维持对云南白药2017年至2019年的每股收益（EPS）预测分别为3.26元、3.78元和4.40元，预计内生复合增长率约为16%。对应2017年PE为27X，这一估值水平被认为处于历史低位，公司应享受估值溢价。因此，报告维持对云南白药“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 尽管公司前景广阔，但仍存在潜在风险： 国企改革推进低于预期： 国企改革的复杂性可能导致其推进速度或效果不及市场预期，从而影响公司经营活力的释放。 海外业务扩展不及预期： 海外市场环境复杂多变，地缘政治、贸易政策、文化差异等因素可能导致海外业务的扩展速度或盈利能力不及预期。 总结 云南白药通过战略性入股万隆控股，成功搭建了海外融资平台，并利用万隆控股的贸易网络加速其个人护理产品在东盟国家市场的拓展，此举是公司深化“新白药、大健康”战略、实现从“产品经营”向“产业经营”跨越的关键一步。公司的健康产品事业部已成为核心增长引擎，2016年营收达37.57亿元，近五年复合年增长率高达25.45%，展现出强劲的增长势头。 随着国企改革的深入推进，控股股东引入战略投资者，预计将进一步释放公司经营活力，优化管理效率。结合公司稳健的财务表现，包括营收和净利润持续保持15%以上的复合增长、毛利率和净利率稳步提升、ROE稳定在18.5%的高水平，以及强大的经营性现金流创造能力，云南白药展现出显著的投资价值。当前2017年PE27X的估值处于历史低位，且深股通持续净买入和MSCI纳入预期均预示着海外增量资金的持续流入。综合来看，公司作为低估值、高成长的品牌中药龙头，具备显著的估值溢价空间和长期投资潜力。报告维持对云南白药“强烈推荐”的评级。