中心思想 市场挑战与结构性机遇并存 本报告核心观点指出，2020年上半年石油石化行业受国际油价大幅下跌影响，整体表现与大盘严重偏离，盈利能力显著下滑。然而，在挑战中也孕育着结构性机遇，下游基础化工表现良好，部分子行业如改性塑料因成本优势和防疫物资需求而逆势上涨。报告强调，下半年国际油价虽有望震荡上行，但涨幅有限，大宗商品价格仍承压。 精选个股策略应对不确定性 面对行业整体的不确定性，报告建议投资者应“淡化板块”，转而采取“自下而上”的策略，重点关注具有业绩确定性、重大项目进展或资产重组带来成长性的具体标的。低气价利好下游燃气企业，民营大炼化凭借一体化优势和政策利好展现出业绩确定性，而轻烃裂解在低油价下仍保持显著的成本竞争力，这些细分领域成为精选个股的关键方向。 主要内容 行情回顾：油价大跌、板块受累 上半年市场表现与行业分化 石油石化指数严重偏离大盘： 2020年上半年，石油石化（中信）指数下跌接近20%，与沪深300指数严重偏离。 基础化工表现良好： 申万化工指数略微跑赢沪深300指数，其中下游基础化工（中信）表现中上游，而石油石化表现几乎垫底。 子行业表现差异显著： 改性塑料行业领涨，主要得益于国际原油价格下跌带来的生产成本降低，以及疫情期间熔喷料等防疫物资的旺盛需求。相反，石油开采、纯碱、磷肥、维纶和石油加工等子行业表现较差。 子行业盈利与估值分析 盈利能力大幅下滑： 受油价和大宗产品价格下跌影响，上半年石油化工子行业盈利下滑严重。其中，石油开采和炼油受冲击最为明显，分别下滑约76%和167%。化学原料和制品制造以及化纤行业也出现较大幅度下滑。橡胶和塑料制品业盈利基本持平，主要得益于上游原料价格下跌对冲了需求萎缩和产品价格下跌。 化工板块估值处于历史低位： 从PE_ttm角度看，当前申万化工的整体PE为24，处于过去十年18%的点位，属于历史较低位置。然而，横向对比来看，化工板块的PE处于中游水平，并非最低估的行业。 油价：仍有空间但涨幅预计不大 油价演变逻辑与反弹动力 V字形走势： 上半年国际油价呈现V字形结构，从全球疫情爆发导致需求锐减、库存压力增加、油价下跌，到沙特俄罗斯价格战、减产协议达成、负油价出现，最终在减产正式实施后触底反弹。 OPEC+减产是核心动力： 沙特和俄罗斯领导的原油减产计划是油价自4月底以来持续反弹的最大动力。5月份OPEC月报显示减产执行情况良好，沙特和阿联酋等海湾国家执行了超额减产。伊拉克也承诺在7月份全面实施减产并弥补此前未能达到的目标。 需求预测与库存压力 需求下滑幅度收窄但压力仍在： 欧佩克预计下半年全球石油需求将从第二季度的崩溃中开始复苏，但仍将比去年同期水平下降640万桶/天（上半年预计下降1190万桶/天）。欧佩克将2020年全年全球石油需求预测保持不变，为下降910万桶/天，而EIA预测为830万桶/天。 屯油透支未来需求： 上半年原油进口国大量屯油提前透支了部分未来需求，预计对2020年市场影响不大，但2021年原油需求可能受到一定影响。整体来看，原油需求的恢复和库存压力的消化需要较长时间，预计至少到2021年下半年才能恢复到疫情前水平。 页岩油与油价上限 45美元是页岩油分水岭： 45美元/桶（WTI）的油价是刺激美国页岩油井重启和新井资本开支的有效分水岭。 油价上涨空间有限： 结合当前的减产计划、全球疫情情况和原油库存水平等因素，预计下半年布伦特油价基本不会超过50美元，WTI油价不会超过45美元，油价的复苏将是一个缓慢的过程。 天然气：需求恢复中，低气价利好下游 疫情对天然气需求的影响 全球需求受重创： 全球疫情对天然气需求造成巨大负面影响，欧美国家工商业开工下滑和用电量需求下降传导至天然气需求端。根据OIES数据，2020年前5个月欧洲天然气需求同比下降约8%（即190亿立方米）。 中国需求结构性变化： 中国疫情期间居民用气同比上涨较多，但工商业消费量和CNG出租车耗气量受到影响。例如，中国燃气一季度加气站业务量同比下滑16%。 生产、进口与价格走势 国内生产保持增长： 国内天然气生产未受疫情影响，继续保持较快增长。1-5月份，生产天然气788亿立方米，同比增长10.1%。 LNG进口量可观： 天然气进口稳定增长，1-5月份进口天然气4012万吨，同比增长1.9%。国际油价大跌导致国际天然气价格大幅下跌，进口LNG价格优势显著增加，上半年我国LNG进口量继续保持大幅增长态势，澳大利亚仍是第一大来源国。 国内气价持续低迷： 由于国际原油处于历史低价，与原油价格挂钩的LNG进口价格屡创历史新低，进口商加大进口力度，降低槽批出货价格。国产资源与进口资源竞争激烈，价格连续下跌。短期内，供需不平衡和储气能力短缺预计将使国内天然气价格在下半年依然低迷。 低气价对燃气板块的利好 利好下游燃气企业： 低迷的天然气价格对上游不利，但有利于降低下游燃气企业的采购成本，从而弥补疫情带来的负面影响。 新奥股份注入成长性： 新奥股份收购新奥能源32.81%股权获证监会核准批复，新奥能源主营天然气终端销售业务，近五年营收年均复合增长率超过20%。此次兼并重组将为新奥股份注入更多成长性，并减少现有甲醇和油气业务的周期波动性。 炼化：民营大炼化业绩确定性强 PX供需格局变化 民营大炼化投产导致PX进口量下滑： 2019年5月起，恒力石化、荣盛石化等民营大炼化项目陆续投产，大量PX产能投放市场，国产供应增加，导致我国PX进口量自2019年5月份开始出现下滑。 疫情加剧进口量下滑： 2020年1-4月份，受疫情影响，国内PTA装置开工率下滑，进一步加剧了PX进口量的下滑，其中来自韩国、日本、印度的进口量减少明显。 聚酯涤纶产业链压力 库存高企与需求疲软： 国内织造企业成品与原料库存持续高位，企业经营压力较大。海外疫情爆发加重全球经济下滑趋势，IMF下调2020年全球GDP预测至萎缩4.9%，美国经济预计萎缩8%，家纺、服装需求受到较大影响，导致近期聚酯涤纶产业链库存重新走高。 价差处于低位： 受到需求疲软和成本面影响，PTA-PX价差以及长丝-PTA价差均处于低位。 四季度有望改善： 乐观估计，随着秋冬季采购和海外圣诞节采购等来临，PTA和长丝在四季度可能出现改善。 民营大炼化业绩确定性 政策性利好： 上半年民营炼化成品油出口配额初步放开，长期来看，这一政策有望对民营大炼化成品销售产生积极影响。 低油价下的优势： 低油价对民营大炼化企业有利有弊，虽然PTA和涤纶长丝等价格较为低迷，但当油价处于40美元/桶以下运行时，若能留存一部分超额收益，则对其业绩提升有益。考虑到上下游配套和投产时间的影响，报告认为今年民营大炼化业绩的确定性很强。 轻烃裂解：低油价仍具竞争力 页岩气革命促发烯烃原料轻质化 轻烃资源丰富： 页岩气含有丰富的轻烃资源，例如美国最大的页岩气产地阿巴拉契亚盆地Marcellus页岩气藏，代表性气井C2-C4组分大约占天然气总量的10-15%。 冲击传统裂解原料： 低成本的乙烷、丙烷和丁烷资源冲击着石脑油、轻柴油等传统裂解原料，甚至对丙烷脱氢和煤制烯烃也造成冲击。 国内项目多以美国乙烷为原料： 除了中石油可用自产轻烃外，大部分轻烃裂解项目的原料主要来自美国。截至2020年6月，国内共有18个乙烷裂解制乙烯项目，其中已投产或即将投产的项目包括新浦石化、卫星石化、中国石油塔里木项目和兰州石化项目。 乙烷成本与资源量 中油价下乙烷成本优势显著： 报告预计中油价下美国乙烷的长期成本在200美元/桶左右。模型分析表明，在该价格下，乙烷裂解的成本优势依然十分显著。例如，Permian地区乙烷运输至MB的完全成本在164美元，Marcellus至MB为208美元。 乙烷资源量无需担忧： 乙烷资源量十分丰富，当前乙烷的回收比例仅为38%，大量的未回收乙烷被回注作为燃料烧掉。因此，低油价下页岩气资本开支的减少对乙烷产量的影响较小，仍有大量的乙烷资源可利用。 低油价下的成本竞争力 乙烷裂解成本优势最优： 根据2020年4-5月份的油价和大宗产品数据分析，低油价下乙烷裂解的成本优势仍然是最优的，尽管烯烃价格下降，但乙烷价格也随油价大幅下降。 投资建议：淡化板块、精选标的 行业评级与市场展望 维持“中性”评级： 鉴于上半年国际油价大幅下跌对石油石化行情表现的负面影响，以及下半年国际油价震荡上行但上涨空间不大、大宗商品价格承压的判断，报告维持行业“中性”评级。 下半年市场判断： 国内疫情基本得到控制，复工复产面良好；海外疫情出现反复，服装纺织品外贸需求仍具不确定性；OPEC减产持续发力，原油市场利多利空势均力敌。 重点关注个股 优选具有重大项目进展的标的： 卫星石化和万华化学。 关注具有业绩确定性的标的： 荣盛石化和恒力石化。 关注资产重组注入成长性的标的： 新奥股份。 同时关注油价波动所带来的阶段性机会。 风险提示 宏观经济波动风险： 宏观经济增速回落可能导致石化产品需求增长不及预期。 油价和原材料剧烈波动风险： 油价/原材料价格剧烈波动会影响厂家成本管理和产品定价，进而影响行业盈利水平。 项目建设进度不及预期： 油气开发储运、LNG工厂、民营大炼化和乙烷裂解项目进度受多方因素影响，存在不及预期风险。 装置不可抗力： 石油化工装置的稳定运行对市场健康运行至关重要，不可抗力因素可能导致供需失衡和价格剧烈波动。 环保限产： 日益趋严的环保政策和督查可能影响相关公司的生存和盈利。 贸易摩擦再起反复： 贸易摩擦可能影响相关产品的出口和原料的进口。 总结 本报告对2020年上半年石油石化行业进行了深入分析，指出该行业受国际油价暴跌影响，整体表现低迷，盈利能力大幅下滑。然而，报告也强调了行业内部的结构性分化，下游基础化工和改性塑料等细分领域展现出韧性。 展望下半年，报告认为国际油价将继续震荡上行，但上涨空间有限，大宗商品价格仍将承压。在天然气方面，尽管疫情重创一季度需求，但二季度已进入恢复轨道，且低气价对下游燃气企业构成利好。民营大炼化凭借其一体化优势和政策利好，预计将展现出较强的业绩确定性。同时，轻烃裂解在低油价环境下仍保持显著的成本竞争力，乙烷资源丰富且成本优势明显。 基于上述分析，报告建议投资者在当前节点应“淡化板块”，转而采取“自下而上”的策略，精选个股。重点关注下半年有重大项目进展、业绩确定性强以及通过资产重组注入成长性的公司，如卫星石化、万华化学、荣盛石化、恒力石化和新奥股份。报告最后也提示了宏观经济波动、油价和原材料剧烈波动、项目建设进度不及预期、装置不可抗力、环保限产以及贸易摩擦等潜在风险。

中心思想 新品获批与市场潜力： 乐普医疗的药物涂层冠脉球囊导管和左心耳封堵器获批，预示着公司在心血管介入领域的新增长点，这两款产品在各自细分市场均有巨大的潜在市场空间。 深厚积淀与放量速度： 乐普医疗在心血管领域深耕多年，积累了深厚的技术和市场经验，这为新品的快速放量提供了保障，有望在市场竞争中占据优势地位。 主要内容 新品上市与市场空间 药物球囊： 药物球囊适用于小血管疾病、分叉疾病及支架内再狭窄等情况，疗效不劣于载药支架，安全性更优。国内PCI手术量大，但药物球囊渗透率低，市场空间广阔。 左心耳封堵器： 左心耳封堵器用于预防非瓣膜性房颤患者的卒中风险，中国房颤患者基数大，左心耳封堵器具有广泛的应用基础。随着国产产品的介入，市场渗透率有望提升。 公司优势与市场策略 技术积累与市场地位： 乐普医疗在心血管领域深耕多年，是国内冠脉支架市场进口替代的参与者，并率先推出完全可降解冠脉支架。 销售能力与放量预期： 凭借公司强大的销售能力和市场推广经验，预计新产品上市后将快速放量，并有望超越竞争对手，获取更多市场份额。 财务预测与投资评级 盈利预测： 维持公司盈利预测，2020-2022年EPS预测为1.25、1.64、2.08元。 投资评级： 维持“强烈推荐”评级，看好公司在心血管领域的长期发展前景。 风险提示 产品降价风险： 高值耗材产品面临降价压力，可能影响公司增长速度。 产品推广风险： 新产品推广效果不及预期可能对业绩增长造成负面影响。 产品临床/上市/招标风险： 产品研发或推广阶段存在不确定性，可能减弱公司后续增长动能。 总结 本报告分析了乐普医疗两款重量级新品获批的意义，认为这两款产品在心血管介入领域具有巨大的市场潜力。乐普医疗凭借在心血管领域多年的深耕和强大的销售能力，有望在新产品上市后快速放量，获取更多市场份额。维持公司“强烈推荐”评级，但同时也提示了产品降价、推广不及预期以及临床/上市/招标等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与产业链延伸 本报告的核心观点是富祥药业2020年上半年业绩预告亮眼，同比增长90%~110%，主要得益于疫情影响有限，主营业务保持快速增长。同时，公司积极向产业链下游延伸，增强主动权，未来成长空间广阔。 ## 维持“推荐”评级 报告维持对富祥药业的“推荐”评级，认为公司在特色原料药标的中估值性价比突出。 # 主要内容 ## 事项：2020H1业绩预告亮眼 公司公布2020年半年度业绩预告，预计实现归母净利润2.17亿元~2.40亿元，同比增长90%~110%，其中非经常性损益约1100万元。 ## 平安观点：主营业务快速增长与产品储备丰富 * **疫情影响有限，主营业务保持快速增长：** 公司预计2020H1实现归母净利润2.17亿~2.40亿元，同比增长90%~110%。一方面，2019H1因公司车间升级改造等因素影响，归母净利润基数较低；另一方面，新冠疫情影响有限，公司主营业务仍保持快速增长。 * **主要产品竞争格局良好，扩产值得期待：** 公司主要产品他唑巴坦、舒巴坦、培南类产品竞争格局良好，未来扩产计划有望进一步提升行业地位。 * **产品储备持续丰富，向下游制剂端延伸增强主动权：** 公司原料药产品储备丰富，目前主要在研品种包括泰诺福韦酯、西沙他星、恩曲他滨、依法韦仑等，其中抗病毒原料药将受益于公司相关中间体产能储备。同时，公司积极向产业链下游延伸，2019 年公司发行可转债，募集资金用于 450 吨哌拉西林/他唑巴坦（8:1）无菌粉项目，有助于公司由非无菌向无菌原料药升级。 * **盈利预测与投资评级：** 考虑到公司2020H1业绩表现亮眼及股本增加，我们将2020-2022年EPS预测调整至0.87元、1.03元和1.17元，维持“推荐”评级。 * **风险提示：** 市场竞争风险、环保事件风险、研发风险。 # 总结 富祥药业2020年上半年业绩预告表现出色，主营业务稳健增长，产品储备丰富，并积极向下游制剂端延伸。公司主要产品竞争格局良好，扩产计划值得期待。平安证券维持对公司的“推荐”评级，认为其在特色原料药标的中估值性价比突出。但同时也提示了市场竞争、环保事件和研发等方面的风险。

中心思想 本报告的核心观点是：尽管低油价冲击了美国页岩油气行业，导致产量下降，但行业大规模破产的可能性较小。美国乙烷资源丰富，未回收比例高达62%，即使页岩气产量下降，也能通过提高回收率增加乙烷产量，因此乙烷裂解的成本竞争力依然最佳，长期盈利能力有保障。建议关注在建轻烃综合利用项目的卫星石化。 美国页岩油气行业面临挑战但不会大规模破产 受新冠疫情和国际政治局势影响，2020年上半年国际油价大幅下跌，对美国页岩油气行业造成冲击。部分企业破产，产量下降。然而，分析表明，美国页岩油企业短期偿债压力不大，大部分企业在40美元/桶以上的油价下能够维持正现金流，大规模破产的可能性较低。油价下跌导致的页岩油气产量下降幅度有限，预计2020-2021年产量将出现下降，但幅度可控。 乙烷资源充足，乙烷裂解成本竞争力依然最优 美国乙烷资源丰富，目前回收率仅为38%，剩余资源巨大。即使页岩气产量下降，仍有潜力增加乙烷产量。乙烷价格与天然气和原油价格联动，低油价下乙烷价格也下降，但乙烷裂解的成本竞争力依然是最强的，长期盈利能力有保障。 主要内容 页岩油/气革命重塑能源和化工行业 报告首先分析了页岩油气革命对全球能源和化工行业的影响。美国页岩油气产量占全球90%以上，其成功得益于水力压裂和水平钻井技术，以及政府支持、市场化程度高等因素。页岩气革命重塑了全球能源格局，使美国成为能源净出口国，并降低了天然气价格，吸引了大量企业投资。页岩气副产的轻烃（乙烷、丙烷等）是优质石化原料，改变了乙烯成本曲线，使北美地区成为全球乙烯成本最低的地区之一。 低油价下的页岩油：生存还是毁灭？ 报告深入分析了低油价对美国页岩油行业的影响。低油价影响页岩油气盈利和现金流，部分企业破产。但分析表明，美国页岩油企业整体偿债能力较强，短期偿债压力不大，大规模破产的可能性较小。预计2020-2021年美国页岩油气产量将下降，但幅度有限。 乙烷：资源充足吗？长期价格如何？ 报告重点分析了乙烷资源和价格。美国乙烷资源丰富，未回收比例高达62%，即使页岩气产量下降，也能通过提高回收率增加乙烷产量。乙烷价格与天然气和原油价格联动，长期来看存在相对上限价格，不会长期持续高位。低油价下，乙烷裂解的成本竞争力仍然是最强的。 投资建议及风险提示 报告最后给出投资建议，推荐关注在建轻烃综合利用项目的卫星石化，并列出了乙烷裂解行业面临的风险，包括乙烷价格上涨过快、储运和贸易风险、市场需求风险以及项目建设进度不及预期等。 总结 本报告基于对美国页岩油气行业和乙烷市场的数据分析，得出结论：尽管低油价对美国页岩油气行业造成冲击，但行业大规模破产的可能性较小；美国乙烷资源丰富，乙烷裂解的成本竞争力依然最佳，长期盈利能力有保障。报告建议关注卫星石化等相关企业，并提示了乙烷裂解行业面临的风险。 报告数据主要来自EIA、Bloomberg、Woodmac、Nexant、达拉斯银行等权威机构，并结合平安证券研究所的分析模型进行综合判断。

# 中心思想 ## 携手恒瑞，共赢未来 司太立与恒瑞医药的合作，是API（原料药）+制剂一体化的创新模式，通过双方在各自领域的优势互补，有望快速抢占市场份额，实现利润增长。 ## 一体化发展，前景广阔 司太立通过“中间体+原料药+制剂”的全产业链模式，叠加新增产能的释放和制剂品种的上市，公司一体化发展迎来爆发期，未来盈利能力可期。 # 主要内容 ## 事项：制剂销售联手恒瑞 司太立公告与恒瑞医药签署碘海醇、碘帕醇药品合作协议。司太立负责合作产品的研发、注册、生产，恒瑞医药负责合作产品的商业化。 ## 平安观点：API+制剂一体化的实现方式 * **强强联合，优势互补：** 司太立和恒瑞医药分别是国内碘造影剂API和制剂领域的龙头企业，本次合作将以强强联合的方式实现API+制剂一体化。 * **合作细节：** 1. 司太立负责合作产品的研发、注册、销售，费用自理。 2. 恒瑞医药负责合作产品在国内（不含港澳台）的商业化，并向司太立支付制造成本价款。 3. 双方就合作产品的收入、成本、费用进行利润核算，毛利润五五分成。 4. 司太立将合作产品批件转移给恒瑞医药，每个产品获得对价500万元。 5. 每个产品的合作期限为上市销售之日起5年。 ## 合作产品3年内有望抢占30%份额，打开司太立成长空间 * **恒瑞医药的销售优势：** 2019年恒瑞医药造影剂销售额高达32.3亿元，体现了其造影剂销售团队的强大。 * **利润分成测算：** 假设2020-2022年合作产品分别抢占5%、15%、30%的市场份额，则司太立获得利润分成分别约0.32亿、1.04亿和2.30亿元。 ## 一体化发展迎来爆发期，维持“推荐”评级 * **全产业链模式逐步成熟：** 公司目前“中间体+原料药+制剂”的全产业链模式逐步成熟，造影剂API品种持续丰富，新增产能2020年起逐步释放，制剂品种上市在即，打开成长空间。 * **盈利预测上调：** 考虑到制剂方面强强合作，未来贡献可观利润，上调2020-2022年EPS盈利预测至1.54元、2.21元和3.25元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 研发风险：新药研发具有较大不确定性，存在获批时间不及预期的风险。 * 制剂产品集采风险：若制剂品种被纳入集采，将影响制剂盈利预期。 * 竞争格局恶化风险：部分竞争对手在扩充碘造影剂API产能，若产能成功投产，将对公司产生不利影响。 # 总结 本次司太立与恒瑞医药的合作，是API+制剂一体化的重要一步，有望借助恒瑞医药强大的销售能力，快速提升市场份额，为司太立带来可观的利润增长。同时，司太立自身的全产业链布局和产能扩张，也为其未来的发展奠定了坚实的基础。维持“推荐”评级，但需关注研发风险、集采风险和竞争格局恶化风险。

# 中心思想 本报告主要分析了万东医疗2019年的业绩表现以及2020年一季度的经营情况，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： * **业绩平稳增长，疫情带来机遇**：2019年万东医疗整体表现平稳，DR产品需求与上年持平，DSA产品需求释放，MRI系列增长稳健。2020年一季度，新冠疫情激发了移动DR的需求，大幅提升了公司利润率。 * **维持“推荐”评级，看好长期发展**：受益于配置证放松政策和疫情带来的市场需求，万东医疗的DSA和DR产品增长加速。维持“推荐”评级，并调整了2020-2022年的EPS预测。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾：整体表现平稳，产品结构优化 * **核心产品DR系列销售稳定**：2019年DR系列销售1700余台，与2018年基本持平。供应链调整完成后，产品毛利率有较大增长。 * **DSA产品受益于政策放松**：受益于2018年下半年配置证放松政策，DSA产品终端需求显著释放，2019年取得翻倍以上增长。 * **医疗器械设备毛利率提升**：DR产品毛利率上升以及高毛利率产品占比增加，医疗器械设备整体毛利率达到46.29%（+5.08PP）。 ## 2020年一季度业绩分析：疫情驱动增长，盈利能力大幅提升 * **移动DR需求激增**：新冠疫情期间，移动DR作为肺部影像学检查必备产品需求大增，销量已是2019年全年销售数量的2倍以上。 * **整体毛利率大幅提升**：移动DR附加值高，毛利率相对丰厚，再加上低毛利率的MRI产品鲜有销售，公司报告期内整体毛利率达到58.23%（+17.79PP）。 ## 盈利预测与投资评级 * **调整盈利预测**：考虑疫情影响，调整公司2020-2022年EPS预测为0.49、0.45、0.50元（原2020-2021年0.45、0.52元）。 * **维持“推荐”评级**：公司是国内影像诊断龙头企业，拥有多样的产品线。受益于配置证放松政策和疫情带来的市场需求，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **产品降价风险**：产品竞争激烈，价格下降可能削弱盈利能力。 * **招标及安装工作进度不达预期风险**：政府采购项目延缓可能影响当期业绩。 * **新品推广不及预期风险**：新品推广未达预期可能影响公司业绩。 # 总结 本报告分析了万东医疗2019年平稳的业绩表现，并重点关注了2020年一季度新冠疫情对公司业务的积极影响，特别是移动DR需求的激增带来的盈利能力提升。报告维持对万东医疗的“推荐”评级，认为公司受益于政策和市场需求，未来发展可期。同时，报告也提示了产品降价、招标进度和新品推广等方面的风险。

# 中心思想 * **疫情短期冲击与长期增长潜力：** 报告指出，正海生物2020年一季度业绩受到新冠疫情的短暂冲击，但神经外科和口腔科的刚性需求以及后续的报复性增长，预示着公司业绩从二季度开始有望恢复增长。 * **主要品种竞争优势与新产品潜力：** 公司主要产品如生物膜和口腔修复膜在市场中表现出超越行业平均水平的增长速度，同时活性生物骨等在研产品具有较大的市场想象空间，有望成为公司新的增长点。 # 主要内容 ## 2020Q1业绩分析 * **业绩下滑原因：** 2020年一季度，公司实现收入4486万元，同比下滑26.96%；归母净利润1942万元，同比下滑28.22%。业绩下滑主要受新冠疫情影响，导致神经外科和口腔科手术量减少。 * **业绩恢复预期：** 报告认为，随着疫情影响消退，相关科室手术量将出现报复性增长，公司业绩有望从二季度开始恢复增长，4月份已基本恢复正常。 ## 2019年主要品种市场表现 * **生物膜业务增长强劲：** 2019年，公司生物膜收入1.21亿元，同比增长25.84%，高于行业平均增速和主要竞争对手冠昊生物的增速。 * **口腔修复膜业务稳健增长：** 口腔修复膜收入1.37亿元，同比增长30.11%，其中约50%来自口腔“民营”相关渠道，种植领域增速远高于颌面外科。 * **骨修复材料业务快速增长：** 骨修复材料因基数较低，增速高达67.55%，收入1875万元，占总收入比重约为7%。 ## 在研产品与未来增长点 * **活性生物骨市场潜力：** 活性生物骨处于技术审评的资料发补阶段，预计2021年获批，该品种主要用于各种原因导致的骨缺损、骨不连等适应症，市场空间广阔。 * **新产品上市阶梯式布局：** 公司制定了“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的新产品上市阶梯式布局，持续丰富公司产品储备。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到新冠疫情冲击对Q1业绩影响，略微下调盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为1.62元、2.04元和2.48元。 * **维持“推荐”评级：** 当前股价对应2020年PE为51倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **产品集中风险：** 公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜，若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化，则公司业绩将受到重大影响。 * **新产品研发风险：** 公司拥有多项在研产品，主要是三类医疗器械，研发过程投入大、环节多、周期长，具有一定的不确定性。 * **政策风险：** 公司产品多为高值耗材，若未来国家发布相关政策，如限制价格，将对公司产生不利影响。 # 总结 本报告对正海生物2020年一季报进行了点评，认为公司业绩受到新冠疫情的短期冲击，但长期来看，受益于神经外科和口腔科的刚性需求以及主要产品的市场竞争优势，公司业绩有望恢复增长。同时，活性生物骨等在研产品具有较大的市场潜力，有望成为公司新的增长点。报告维持“推荐”评级，但同时也提示了产品集中、新产品研发和政策风险。

# 中心思想 * **疫情短期冲击与长期恢复：** 报告指出，北陆药业2020年一季度业绩受到新冠疫情的暂时性冲击，但预计二季度开始逐步恢复，并维持“推荐”评级。 * **原料药+制剂一体化战略：** 公司控股海昌药业，旨在推进原料药+制剂一体化战略，保障原料药供应，应对带量采购带来的挑战。 # 主要内容 ## 2020Q1业绩分析 * **业绩下滑原因：** 2020年一季度，北陆药业收入同比下滑27.08%，归母净利润同比下滑33.97%，主要原因是新冠疫情对正常诊疗和物流运输造成影响。 * **费用率提升：** 公司管理费用率显著提升，从去年同期的6.29%提升至11.75%，主要原因是计提了股权激励费用。 ## 控股海昌药业 * **战略意义：** 公司控股海昌药业，是原料药+制剂一体化战略的重要一步，旨在保障原料药供应，应对带量采购的挑战。 * **产能扩张：** 海昌药业在建850吨碘造影剂产能项目，一期工程预计2020年底投产，将显著提升公司原料药自给能力。 ## 盈利预测与投资评级 * **业绩目标：** 2019年限制性股票激励计划对2020年收入增速有不低于21%的要求，为公司业绩提供安全边际。 * **投资评级：** 维持公司盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.43元、0.52元和0.63元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **产品放量不及预期：** 碘克沙醇和碘帕醇等新品种放量不及预期或老品种增速下滑，可能对公司业绩产生较大影响。 * **海昌药业产能释放不及预期：** 海昌药业在建产能项目存在建设和认证不及预期的风险。 * **新冠疫情影响：** 若后续疫情出现反复，将对公司业绩产生不利影响。 # 总结 本报告分析了北陆药业2020年一季度业绩，认为公司业绩受到疫情短期冲击，但长期来看，随着疫情缓解和公司战略的推进，业绩有望恢复。控股海昌药业是公司原料药+制剂一体化战略的重要举措，有助于保障原料药供应，应对带量采购的挑战。维持公司“推荐”评级，但同时也提示了产品放量、产能释放和疫情等风险。

# 中心思想 * **主业表现与疫情冲击：** 2019年千红制药主营业务表现亮眼，但2020年一季度受新冠疫情的显著冲击，业绩下滑明显。 * **未来发展信心：** 尽管短期受疫情影响，但公司肝素原料药价格维持高景气，制剂端持续放量，创新药研发体系厚积薄发，长期发展向好，大股东高比例参与员工持股计划也彰显了对公司未来发展的信心。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾与2020年一季度业绩下滑 2019年公司实现收入16.75亿元，同比增长26.75%；归母净利润2.63亿元，同比增长18.62%；扣非后归母净利润1.95亿元，同比增长80.26%。2020年一季度受新冠疫情影响，收入同比下滑60.22%，归母净利润同比下滑128.37%。 ## 肝素原料药与制剂业务分析 2019年原料药收入7.51亿元，同比增长20.44%，受益于肝素原料药价格高景气。制剂端收入9.23亿元，同比增长32.19%，其中肝素钠注射液、怡开+怡美、低分子肝素钠注射剂均实现增长。 ## 研发体系与创新药管线 公司建有大分子药物和小分子药物研发平台，多个一类新药处于不同研发阶段，创新药管线持续丰富，展现创新黑马之姿。 ## 盈利预测与投资评级 考虑到新冠肺炎冲击，下调2020-2021年EPS预测，但维持“推荐”评级，认为疫情影响是一过性的，中长期来看公司发展向好。 ## 风险提示 报告提示了研发风险、坏账风险以及肝素原料药价格波动风险。 # 总结 本报告对千红制药2019年年报及2020年一季报进行了分析。2019年公司主业表现亮眼，但2020年一季度受疫情冲击明显。肝素原料药价格维持高景气，制剂端持续放量，创新药研发体系厚积薄发。尽管短期受疫情影响，但公司长期发展向好，维持“推荐”评级，同时提示了相关风险。

# 中心思想 * **2019年业绩稳健增长，2020年Q1受疫情影响显著** * 2019年，透景生命核心产品流式荧光试剂保持稳定增长，全年累计装机量增加，为未来增长奠定基础。 * 2020年Q1，受疫情影响，肿瘤相关检测产品需求大幅萎缩，导致公司收入和利润下滑。 * **维持“推荐”评级，关注疫情恢复和海外市场拓展** * 考虑到疫情对公司业务的冲击，下调了2020-2022年的盈利预测，但维持“推荐”评级。 * 若新冠试剂出口限制放开，公司有望通过海外销售获得额外收入和利润。 # 主要内容 ## 1. 公司发布2019年年报 * 全年实现收入4.41亿元（+21.00%），实现归属净利润1.57亿元（+10.82%），扣非后归属净利润为1.42亿元（+18.20%），基本符合预期。 * 公司公布年度分红预案：每10股派发现金红利4元（含税）。 ## 2. 公司发布2020一季报 * Q1实现收入2892.36万元（-57.16%），实现归属净利润-1907.57万元（-221.21%），扣非后归属净利润为-2664.09万元，处于业绩预告偏下水平。 ## 3. 2019：流式荧光产品持续推广，新品继续推进 * **核心产品增长及毛利率** * 以流式荧光试剂为主的整体试剂销售4.15亿元（+19.48%），估计其中免疫类试剂销售额在3亿元左右。试剂对应的毛利率为82.30%（+0.93PP）。 * **仪器装机量增加** * 全年累计装机387台，其中流式荧光分析仪装机152台，为后续增长提供保障。 * **新品推进** * 甲基化试剂的收费注册和推广工作正在齐头并进，流式荧光平台下的自免疫产品也开始贡献收入。 * **费用率变化** * 销售费用率达到25.23%（+2.41PP），主要由于营销人员增加、新品推广力度加大以及仪器折旧增加。 * 管理费用率下降至4.88%（-1.56PP），主要由于股权激励摊销减少。 * 研发费用率达到11.78%（+0.81PP），主要由于产品临床及注册有所提升。 ## 4. 2020Q1：肿标检测类产品受疫情冲击收入影响较大 * **疫情对产品结构的影响** * 公司产品围绕肿瘤相关检测发展，疫情期间医院常规体检、门诊量大幅萎缩，导致相关产品需求明显减少。 * **利润端下滑原因** * 公司并未完全停止仪器的安装与新品的推广，导致毛利率有明显降低，而销售费用继续增长，导致利润端的下滑更为严重。 ## 5. 投资建议 * **Q2经营情况有望改善** * 自4月以来，各地医院的门急诊数量正在较快恢复当中，非湖北地区有望在6月恢复到正常水平，公司Q2的经营情况有望得到改善。 * **维持“推荐”评级** * 考虑到疫情对公司业务的冲击，调整2020-2022年EPS预测为1.89、2.44、3.06元（原2020-2021年2.18、2.74元）。 * 若商务部放开新冠试剂出口限制的决策得以广泛实施，则公司有望通过新冠检测试剂（已获 CE 认证）的海外销售额外获取收入与利润，考虑到该事项的不确定性，暂未将该可能的收益纳入盈利预测。 * **风险提示** * 产品注册进度不达预期 * 产品推广不达预期 * 产品降价风险 # 总结 * **业绩回顾与展望** * 透景生命2019年业绩稳健增长，但2020年Q1受疫情影响业绩下滑明显。 * 随着疫情逐渐缓解，预计Q2经营情况将有所改善。 * **投资评级与风险** * 维持“推荐”评级，但需关注产品注册、推广进度以及降价风险。 * 若新冠试剂出口限制放开，公司有望获得额外收益。