核心推荐 　　基础化工重点 　　核心资产（万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成）； 　　钛白粉（龙佰集团）、碳纤维（光威复材）、沸石/OLED（万润股份）、农药（扬农化工、广信股份）、复合肥（新洋丰）等。 　　石油化工重点 　　OPEC+联合减产形成油价底部支撑，但仍需关注非OPEC产量（加拿大重质油、巴西、中亚）、全球宏观经济下行风险与贸易风险进一步发酵对油价的影响。推荐聚酯产业链一体化建设加快并进军大炼化、布局C2/C3轻烃裂解的优秀民营炼化企业（荣盛石化、东方盛虹、卫星化学、桐昆股份、恒力石化）；关注宝丰能源。 　　每周行业动态更新 　　本周化工品价格指数下跌，核心原料油价下跌，LPG气上涨，LNG气上涨，煤价上涨；C5、化肥部分产品价格上涨。 　　本周中国化工品价格指数CCPI-1.1%；核心原料价格布油-1.3%，进口LPG+1.2%，国产LNG气+3.4%，烟煤+3.8%。 　　原料端，C5部分产品价格上涨，C1、C2、C3部分产品价格下跌；制品端，化肥部分产品价格上涨，化纤、氯碱、磷化工、聚氨酯、橡胶、维生素、氨基酸部分产品价格下跌。 　　本周布油下跌，美油上涨，地缘政治扰动持续，全球出行向好拉动需求。 　　本周布油结算价从113.1跌至111.6美元/桶（跌幅1.3%）、美油结算价从107.6涨至108.4美元/桶（涨幅0.8%）；美国商业原油库存4.16亿桶（周环比-0.7%），美国原油钻井数595口（周环比+0.2%）。 　　供应端，根据隆众资讯，俄乌双方军事行动仍在继续，且七国集团商讨对俄实施新的制裁，此外虽伊朗与美国就核问题协议的间接磋商恢复，但没有实质性进展，利比亚等部分产油国供应也存不确定性。需求端，根据隆众资讯，美国夏季出行高峰对需求提振效果依然明显，美国原油库存出现持续下滑，与此同时，美联储加息导致的经济衰退担忧减淡，全球出行向好继续拉动燃油需求。政策面来看，根据隆众资讯，美联储加息进程延续，美元维持高位，对油价形成抑制。地缘政治来看，根据隆众资讯，俄乌局势仍无缓和迹象，伊朗核问题协议推进缓慢。 　　天然气价跟踪： 　　价格跟踪：本周欧洲天然气涨跌不一。NBP环比-6.73%，TTF环比+7.67%，HH环比-14.71%，AECO环比-8.94%。现货方面，HH现货环比-14.571%；加拿大AECO现货环比-8.94%，欧洲TTF现货环比+3.48%。价差方面，东北亚LNG现货到港均价为9572元/吨，环比+0.56%，接收站销售均价为6376元/吨，环比-151元/吨（-2.31%）。 　　库存跟踪：根据EIA数据显示，截至6月24日，美国天然气库存量为22510亿立方英尺，环比+7820亿立方英尺（环比+3.78%，同比-11.60%），低于5年均值。据欧洲天然气基础设施协会数据，截至6月24日，欧洲天然气库存量为21274亿立方英尺，环比+1049亿立方英尺（环比+5.19%，同比+22.76%）。 　　国内价格：本周国内LNG继续回落。截至6月30日，LNG主产地报价为5898元/吨，较上周-1.83%；消费地价格继续下行，截至6月30日，LNG主要消费地均价为6305元/吨左右，较上周-3.46%。LNG接收站报价6654元/吨，环比-1.63%。 　　重点化工品观点更新： 　　化工品价格涨跌幅： 　　本周价格涨幅靠前的重要产品为碳酸二甲酯DMC+17%、硫酸铵+8%、二甲苯+5%、三氯乙烯+4%、纯MDI+3%等。本周价格跌幅靠前的重要产品为环氧氯丙烷-15%、异丁醛-13%、四氢呋喃THF-13%、NPG-12%、甲酸-11%、双氧水-10%、乙腈-10%等。 　　新能源上游化工品价格涨跌幅： 　　光伏产业链相关化工品：工业硅-6%、三氯氢硅-4%、纯碱（轻质持平、重质持平）、醋酸乙烯-1%、EVA（光伏级）持平等。 　　锂电产业链相关化工品：磷矿石(30%)持平、磷酸-5%、碳酸锂（工业级持平、电池级持平）、磷酸铁持平、工业磷酸一铵(73%)持平、六氟磷酸锂+2%等。 　　需求支撑良好，供需矛盾增加，碳酸二甲酯DMC价格上涨。 　　本周碳酸二甲酯DMC(华东)涨17.1%至6500元/吨。需求端，根据百川盈孚，本周下游需求增量，电解液溶剂方面，碳酸甲乙酯新单价格向好，整体需求向好，聚碳酸酯方面，非光气法聚碳酸酯方面，盛通聚源、利华益、中蓝国塑、中沙天津、海南华盛装置运行，本周入市采购原料，需求较好，涂料及胶黏剂以华东、华南地区为主，在碳酸二甲酯价格低点下入市采购，叠加相关替代品价格高位，对需求支撑尚可；供给端，根据百川盈孚，当前多套装置停车，本周中科惠安、浙石化、海科新源等装置停车，碳酸二甲酯货源供应量减少，叠加前期出货情况较好，厂家库存无压，各家工厂多无现货销售，货源供应略显紧张。 　　下游需求一般，焦企开工下调，硫酸铵价格上涨。 　　本周硫酸铵(山东临沂)涨7.6%至1420元/吨。需求端，根据百川盈孚，多数地区需求空档期，新单预收缓慢，厂家生产积极性一般，且东北等地销售结束下，进入淡季检修期；供给端，根据百川盈孚，原料煤价格有所下调，焦企成本压力稍有缓解，但仍延续亏损，部分焦企仍限产运行，山西地区部分限产3成左右，河北部分焦企存减产动作，华东及华中亦存限产情况，整体上看，本周焦企平均开工较上周下调。 　　下游刚需采购，部分装置检修，二甲苯价格上涨。 　　本周二甲苯(华东)涨4.6%至8550元/吨。需求端，根据百川盈孚，下游PX部分装置正常运行，部分大厂停车检修，下游刚需为主；供给端，根据百川盈孚，二甲苯各地炼厂装置大部分正常运行，部分外销部分自用，中石化、中石油系统内芳烃工厂装置多数正常运行，部分炼厂装置停车检修，前期停车装置中，河北某炼厂、山东某炼厂、黑龙江某炼厂装置依旧停车，山东某炼厂装置减量生产，完全恢复时间还未确定，福建某炼厂低负运行，剩余产能预计6月底前停车，部分大厂也逐步重启。 　　下游采购积极，厂家有所降负，推高三氯乙烯价格。 　　本周三氯乙烯(华东)涨4.4%至9641元/吨。需求端，根据百川盈孚，目前出货尚可，下游制冷剂厂家开工平稳，制冷剂R134a外贸订单走货良好，库存消化较快，汽车空调售后方面，出货也有一定增量表现，整体需求向好，采购积极性较高；供给端，根据百川盈孚，目前西北厂家于25日晚检修7天左右，西南某厂25日晚开车，场内个别厂家月底降负30％左右，安徽厂家前期检修计划推迟至7月初，预计检修3-4天，整体市场供应端利好。 　　工厂存控量预期，场内桶装货源紧俏，推高纯MDI价格。 　　本周纯MDI(华东)涨2.5%至22900元/吨。需求端，根据百川盈孚，终端纺织行业持续疲软，致使下游氨纶库存压力难以释放，下游TPU负荷6-7成，多消化前期库存为主，下游鞋底原液负荷4-5成，主要因疫情影响企业资金回笼较慢以及部分鞋材订单回流至东南亚，因而市场订单跟进不足，下游浆料企业开工5-6成，而因终端成本传导不畅，导致浆料市场推进缓慢；供给端，根据百川盈孚，国内工厂供应量变化不大，工厂存控量预期，场内桶装货源紧俏，而上海工厂装置将于7月初停车检修，东曹瑞安装置计划8月初停车检修，届时整体供应量存下滑预期；海外装置，美国某装置因原料紧缺问题宣布发生不可抗力，日本某装置5月初份停车检修，于6月20日装置恢复重启，其他装置正常运行，海外整体供应量有所增加。 　　风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期等。

　　结论 　　需求：全球粮食作物库存低位，主要作物价格易涨难跌，战争冲突引发政府保守主义忧虑，补库时间可能超预期。种植者良好收益预期激励化肥长期需求。海内外能源价差大幅拉开为我国出口需求创造机会。 　　磷肥：国内对P出口限制可能边际放宽，磷肥价差历史低位，后续法检放松国内磷肥价格有望持续上行。 　　钾肥：海外俄乌冲突不确定性较大，制裁短期难解，美国印度巴西用肥旺季接踵而至，新增产能无法抵消俄乌减量，海外巨头无现货库存，预计海外钾肥价格高位，国内钾肥价格跟随海外价格可能震荡向上。 　　重点关注变量：能源价格大幅波动，俄乌战争局势和制裁政策，美联储货币政策，国内2022年新一轮出口限制政策等。 　　风险提示：项目建设不及预期；下游需求不及预期；安环生产风险；地缘政治风险；政策落地不及预期等。

中心思想 下半年医药投资策略：中下游优先，上游待机 本报告核心观点指出，在2022年下半年，医药行业的投资策略应优先配置医药中游及下游细分领域，包括创新药、中药、医疗器械、零售药房和家用医疗器械。同时，建议静待医药上游（如CXO、生命科学服务、制药装备）在估值消化和基本面进一步兑现后，迎来估值切换行情。这一策略基于对当前医药板块整体估值处于历史相对低位、细分领域表现分化以及各子行业驱动因素的深入分析。 医药板块估值触底，细分领域驱动力显现 报告分析认为，当前医药板块整体估值已接近历史最低水平，从静态和成长性角度看均具备较高投资性价比。在细分领域，创新药正进入初步收获期，商业化能力成为关键；中药行业受益于提价、股权激励、政策创新支持及国企改革；医疗器械则在创新审批加速、国产替代和渗透率提升中寻找机遇；零售药房随着疫情管控放松和“四类药品”限售影响消退，经营有望持续改善；而CXO和生命科学服务等上游板块，在全球研发投入稳定和投融资数据阶段性改善的背景下，长期成长性依然突出，但短期需关注估值消化。 主要内容 01 医药板块整体行情回顾 医药板块整体表现与估值分析 截至2022年6月26日，医药行业今年累计涨跌幅为-11%，在申万一级行业中排名第24位，显示出较大的回调幅度。从估值来看，申万医药行业PE TTM为25.88倍，处于历史中等水平，已接近近十年来的最低位（2019年1月的23倍）。同时，医药板块的PEG中位值为0.84，也处于历史相对低位（2022年4月的0.55倍）。报告认为，无论从静态还是成长性角度，当前医药板块的估值均不算昂贵，具备一定的投资吸引力。 医药细分领域估值与涨跌幅分化 安信医药团队将医药行业细分为上游（包括CXO、科研试剂、原料药、制药装备等）、中游（包括药品、疫苗、器械、耗材等）和下游（包括医疗服务、品牌中药、零售药房、家用医疗器械等）三大类。自2021年8月以来，医药上游、下游、中游分别处于估值的第一、第二、第三梯队。尽管2022年各梯队PE水平均有所下调，但这种梯度格局依然保持。在涨跌幅方面，2018年Q1至2022年Q2，医药上游表现一枝独秀，在18个季度中有10个季度涨幅领先或跌幅较小。然而，在2022年Q2，医药上游、中游、下游的涨跌幅分别为-0.02%、-5.58%、18.77%，显示出下游板块的相对强势。 公募基金持仓情况 2022年Q1，全部公募基金对医药行业的持仓比例为11.02%，环比微升0.2个百分点。剔除医药主题基金后，医药生物板块的配置比例为7.97%，环比上升0.4个百分点。这表明，尽管整体市场波动，公募基金对医药股的配置呈现轻微提升趋势。 02 下半年优先关注的细分领域 医药中游：创新药 行业前端趋势显示，IND新药数量减少，预示国内创新药行业正逐步进入冷静发展期，未来同质化竞争困局有望得到改善。后端趋势方面，国产创新药管线进入初步收获期，2021年NMPA批准新药数量达到历史最高水平（51款国产新药），商业化能力成为企业发展的关键要素。报告建议，在当前创新药行业缺乏估值锚定点且美股市场不确定性较高的情况下，短期内业绩爆发力强的创新药企业值得重点关注。建议关注标的包括：特宝生物、先声药业、荣昌生物。 医药中游：中药 报告建议把握“提价、激励、创新、改革”四条投资主线。 提价： 受原材料涨价影响，中药消费品普遍提价，具备自主定价权的品牌中药成为政策风险免疫的友好选择。 激励： 中药上市公司不断推出股权激励计划，长期绑定股东和员工利益，向市场传递信心。 创新： 国家明显加快中药新药审批速度，政策支持中医药传承创新，中药创新企业将明显受益。 改革： 2022年是国企改革三年行动收官之年，中药行业众多央企和地方国资企业有望通过股权变更、资产重组、股权激励、销售革新等方式焕发全新生命活力。 建议关注标的包括：片仔癀、同仁堂、康缘药业、太极集团、以岭药业。 医药中游：医疗器械 医疗器械板块经历上半年回调后，较多标的估值已处于历史相对底部，凸显较高投资性价比。报告建议把握三条主线：1. 疫情中实现突破式发展并有望保持内生高增长的常规器械；2. 技术含量高、渗透率低、国产化率低、公司质地优秀的创新医疗器械；3. 产品渠道力强、品类齐全、迭代能力强的消费/家用医疗器械。创新器械审批进入快车道，产品获批数量不断增加，政策扶持市场空间大、国产化率低、渗透率低的领域。推荐标的包括：迈瑞医疗、海泰新光、心脉医疗、南微医学、欧普康视、健帆生物、振德医疗。 医药下游：零售药店 国内零售药房行业销售增长逐步环比改善，2022年1月至3月销售额分别同比增长-3%、4%、7.8%。得益于疫情稳定控制后客流逐步恢复且“四类药品”限售影响逐步消退，零售药房经营有望持续边际改善。海外复盘显示，新冠疫情期间防疫需求（如疫苗接种、新冠检测）可显著提振药房销售。考虑到当前药店门店客流仍有恢复空间，且疫情持续提振人们对抗疫产品的购药需求，零售药房经营有望持续边际改善。推荐标的包括：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳。 医药下游：家用医疗器械 报告指出，鱼跃医疗正向创新型综合器械龙头转型发展，通过新品迭代、老业务提速和国际化战略驱动内生业务高增长。预计2022年下半年，公司表观业绩增速有望开始回暖，受益于2021年上半年高基数效应的减弱以及疫情后部分业务线的恢复性增长。推荐标的为：鱼跃医疗。 医药上游：CXO 2022年Q1全球大型药企研发费用稳步投入，2022年6月全球创新药VC&PE投融资数据迎来阶段性改善。CXO板块估值已回落至一个稳定的低位震荡区间（2022年当期PE均值41.71倍）。报告认为，凭借优秀的服务能力和稳定的产能供应，龙头CDMO公司持续获得重大订单，项目储备充沛，为中长期持续成长奠定坚实基础。具备短期业绩爆发力和中长期持续成长性的CXO资产有望获得重点聚焦关注。建议关注标的包括：药明康德、凯莱英、博腾股份、药明生物、康龙化成、九洲药业。 医药上游：生命科学服务 在“卖水人”和“进口替代”两条主线驱动下，生命科学服务板块享受超高景气度，成长性突出。尽管受疫情短期影响，国内市场需求出现阶段性压制，但全年维度来看景气度依然较高。产品横向扩张是打破成长瓶颈的必经之路，销售团队积极扩容，海外布局空间广阔，出海布局打破成长天花板。股权激励计划普遍，业绩考核标准较高。建议关注标的包括：百普赛斯、诺唯赞、药康生物、纳微科技、阿拉丁、泰坦科技、海尔生物。 医药上游：制药装备 生物制药上游自主可控预期强化，生物工程领域需求端扩容，叠加国产龙头产品布局趋于完备并具备一定的出口与国际化能力，多重因素形成共振，制药装备行业有望维持高景气度。东富龙、楚天科技等核心厂商收入高增长，合同负债保持在高位。推荐标的包括：东富龙、楚天科技。建议关注标的：新华医疗。 03 核心标的盈利预测 重点公司盈利展望 报告提供了药品制剂、中药、医疗器械、零售药店、CXO、生命科学服务和制药装备等细分领域核心标的2022E、2023E、2024E的营业收入、归母净利润及PE预测数据，为投资者提供了量化的参考依据。 04 风险提示 潜在市场风险 报告提示了以下潜在风险： 创新药投融资放缓，可能导致上游CXO行业景气度下降。 中游药品、耗材等降价压力超出市场预期。 滞胀引发消费能力变弱，可能影响消费升级进程。 总结 本报告对2022年上半年医药板块整体行情进行了回顾与分析，指出当前医药板块估值处于历史相对低位，具备投资价值。报告重点推荐下半年优先配置医药中游的创新药、中药、医疗器械以及医药下游的零售药店和家用医疗器械，并详细阐述了各细分领域的投资逻辑、行业趋势、数据支撑及推荐/关注标的。同时，报告也对医药上游的CXO、生命科学服务和制药装备等板块进行了深入分析，认为其在估值消化和基本面进一步兑现后，有望迎来估值切换行情。最后，报告列出了可能影响医药行业发展的潜在风险因素，为投资者提供了全面的市场洞察和专业的投资建议。

　　本篇报告，我们通过详细复盘和分析新冠疫情下美国药房的“困境反转”历程，针对“零售药房门店运营的恢复进程”、“新冠疫情对零售药房销售增量的中长期提振程度”两大问题进行深入分析，并认为：（1）借鉴美国药房的恢复进程，防疫政策对人员流动管控逐步放开后，国内零售药房门店运营有望进入恢复期；（2）参考美国药房的销售情况，新冠疫情持续提振防疫需求，防疫相关产品有望为国内零售药房带来重要销售增量（CVS和Walgreens的新冠疫苗、居家OTC新冠检测试剂盒等销售快速放量；国内防疫相关中成药、新冠抗原检测试剂等销售有望提振）。 　　新冠疫情期间美国上市药房的二级市场股价复盘： 　　新冠疫情对美国零售药房的影响主要分为“疫情扰动期”、“缓慢恢复期”、“快速恢复期”三个阶段。根据CVS和Walgreens二级市场股价的复盘分析，在“疫情扰动期”（2020年3月-4月）CVS和Walgreens股价均出现一定程度回调；在“缓慢恢复期”（2020年5月-11月）CVS和Walgreens股价进入震荡区间；在“快速恢复期”（2020年12月-至今）CVS和Walgreens股价逐步开始上涨。 　　新冠疫情期间美国上市药房逐步实现“困境反转”： 　　根据CVS和Walgreens经营情况的复盘分析，在“疫情扰动期”（2020年3月-4月），由于美国、英国等海外国家严格实施“居家令”，导致药房客流下降和门店运营成本上升，对零售药房造成暂时性的负面影响，CVS和Walgreens收入增速均环比下降；在“缓慢恢复期”（2020年5月-11月），由于美国、英国等海外国家“居家令”（阶段性）解除，门店客流逐步恢复，带动零售药房经营的边际改善，CVS和Walgreens经历了1-3个季度不等的缓慢恢复期；在“快速恢复期”（2020年12月-至今），受益于疫苗接种和新冠检测的快速放量，美国零售药房经营开始快速恢复，其中CVS和Walgreens分别于2021Q2和2021年3月开始销售端明显改善。 　　2022Q1国内上市药房经营层面环比有所改善： 　　鉴于目前新冠疫情逐步稳定控制且人员流动逐步有序恢复，疫情同时持续提振人们对抗疫产品的购药需求，2022Q1国内上市药房经营层面开始环比改善。其中，业绩方面，2021年和2022Q1零售药房板块分别实现扣非后归母净利润34.33亿元和11.30亿元，分别同比下降2.62%和同比增长1.99%，2022Q1利润端逐步环比改善；盈利能力方面，得益于销售商品结构的调整，零售药房板块整体毛利率同比和环比均逐步改善。2021年和2022Q1零售药房板块整体毛利率分别为35.32%和35.78%，分别同比提升0.63个百分点和0.27个百分点；门店运营方面，2022Q1零售药房门店坪效环比有所改善，其中老百姓和健之佳2022Q1门店日均坪效分别为60元/㎡（含税）和42元/㎡（含税），较2021年环比有所改善。 　　重点推荐：益丰药房、大参林、老百姓 　　建议关注：一心堂、健之佳、漱玉平民 　　风险提示：新冠疫情对零售药房经营造成的负面影响超出预期；医药新零售业务冲击超出预期；零售药房门店扩张不及预期；行业内竞争加剧风险；药品降价幅度超预期；处方外流低于预期；

　　核心推荐 　　基础化工重点 　　核心资产（万华化学、 华鲁恒升、 扬农化工、 新和成）； 　　钛白粉（龙佰集团） 、碳纤维（光威复材）、沸石/OLED（万润股份）、 农药（扬农化工、 广信股份）、复合肥（新洋丰） 等。 　　 石油化工重点 　　OPEC+联合减产形成油价底部支撑， 但仍需关注非 OPEC 产量（加拿大重质油、巴西、中亚）、 全球宏观经济下行风险与贸易风险进一步发酵对油价的影响。 推荐聚酯产业链一体化建设加快并进军大炼化、布局 C2/C3 轻烃裂解的优秀民营炼化企业（荣盛石化、 东方盛虹、 卫星化学、 桐昆股份、 恒力石化）； 　　关注宝丰能源。 　　每周行业动态更新 　　本周化工品价格指数下跌， 核心原料油价持平， LPG 气上涨， LNG 气下跌，煤价下跌； 聚氨酯部分产品价格上涨。 　　本周中国化工品价格指数 CCPI-3.1%； 核心原料价格布油持平， 进口 LPG+0.9%，国产 LNG 气-9.3%，烟煤-6.3%。 　　原料端， C3、 C4、芳烃部分产品价格下跌；制品端， 聚氨酯部分产品价格上涨， 化纤、氯碱、橡胶、塑料、维生素、氨基酸部分产品价格下跌。 　　本周美油下跌， 俄乌冲突影响减弱， 美联储加息形成抑制。 　　本周布油结算价维持 113.1 美元/桶、美油结算价从 109.6 跌至 107.6 美元/桶（跌幅 1.8%） ；美国商业原油库存 4.19 亿桶（周环比持平） ，美国原油钻井数594 口（周环比+1.7%） 。 　　供应端， 根据隆众资讯， 俄乌冲突近期陷入常态化表现，双方表态及军事行动均无显著升级迹象，但地缘紧张气氛延续，此外伊朗虽对核问题协议释放积极信号，但亦无实质性进展出现。 需求端， 根据隆众资讯， 美联储暗示持续加息是合适的，下次会议再度大幅加息的可能性存在，市场对经济衰退以及由此引发的需求下滑忧虑仍存， 此外美国商业原油库存有增长迹象，也或将带来一定压力。 政策面来看， 根据隆众资讯， 美联储为抑制过高通胀，持续加息几成定局，美元趋高运行，对油价形成抑制。地缘政治来看， 根据隆众资讯， 俄乌局势及伊朗问题均无明显进展，近期对油价影响力度有所减弱。 　　天然气价跟踪： 　　价格跟踪： 本周欧洲天然气涨跌不一。 NBP 环比-28.17%， TTF 环比+6.70%，HH 环比-7.55%， AECO 环比-4.62%。现货方面， HH 现货环比+3.50%；加拿大 AECO 现货环比-8.36%，欧洲 TTF 现货环比+29.09%。价差方面，东北亚LNG 现货到港均价为 1701 元/吨，环比+21.76%，接收站销售均价为 6527 元/吨，环比-216 元/吨（-3.20%）。 　　库存跟踪： 根据 EIA 数据显示，截至 6 月 17 日，美国天然气库存量为 21690亿立方英尺，环比+740 亿立方英尺（环比+3.53%，同比-13.20%），低于 5 年均值。据欧洲天然气基础设施协会数据，截至 6 月 17 日，欧洲天然气库存量为 20225 亿立方英尺，环比+860 亿立方英尺（环比+4.44%，同比+21.9%）。国内价格： 本周国内 LNG 有所回落。截至 6 月 23 日， LNG 主产地报价为 6008元/吨，较上周-6.02%；消费地价格继续下行，截至 6 月 23 日， LNG 主要消费地均价为 6531 元/吨左右，较上周-2.83%。 LNG 接收站报价 6774 元/吨，环比-2.5%。 　　重点化工品观点更新： 　　化工品价格涨跌幅： 　　本周价格涨幅靠前的重要产品为醋酸+11%、百草枯+6%、三氯乙烯+6%、毒死蜱+4%、 TDI+4%、 纯 MDI+3%等。 本周价格跌幅靠前的重要产品为对硝基氯化苯-43%、异丁醛-36%、液氯-33%、邻硝基氯化苯-28%、甲酸-16%、异辛醇-14%、正丁醇-13%、乙二醇-13%、硫酸铵-11%等。 　　新能源上游化工品价格涨跌幅： 　　光伏产业链相关化工品： 工业硅+5%、三氯氢硅-2%、纯碱（轻质持平、重质持平）、醋酸乙烯持平、 EVA（光伏级） 持平等。 　　锂电产业链相关化工品： 磷矿石(30%)+3%、 磷酸持平、碳酸锂（工业级持平、电池级持平）、磷酸铁持平、 工业磷酸一铵(73%)持平、 六氟磷酸锂持平等。 　　成交气氛升温， 部分供应减少， 醋酸价格上涨。 　　本周醋酸(华东)涨 10.7%至 4150 元/吨。需求端，根据百川盈孚， 周初醋酸价格已接近成本线，市场抄底情绪明显，市场成交气氛有所升温， 形成需求端利好；供给端，根据百川盈孚， 本周山东主流厂家醋酸装置低负荷运行，江苏主流厂家醋酸检修装置周内恢复，西北地区主流企业装置检修，上海地区主流企业装置预计周末检修。 　　国外需求高涨， 海运仓位紧张， 百草枯价格上涨。 　　本周百草枯(华东)涨 6.3%至 25500 元/吨。成本端，根据百川盈孚， 上游产品吡啶价格持续高位，且货源紧张，成本端支撑百草枯价格高位；需求端，根据百川盈孚， 国外市场需求关注度持续高涨，采购积极性高， 形成需求端利好；供给端，根据百川盈孚， 主流供应商装置基本满负荷开工，市场供应较上周维持稳定，此外海运仓位持续紧张，预订仍旧困难。 　　下游拿货订单增加， 部分厂家仍有检修预期，三氯乙烯价格上涨。 　　本周三氯乙烯(华东)涨 5.7%至 9235 元/吨。需求端，根据百川盈孚， 目前三氯乙烯价格相对低位， 下游制冷剂厂家及清洗客户采购积极性提高，增加库存储量， 下游拿货订单增加；供给端，根据百川盈孚， 后期部分厂家仍有检修预期， 西北厂家于 25 号晚开始检修，预计检修七天，安徽厂家前期检修计划推迟至下月初，预计检修 3-4 天，整体市场供应缩量， 形成供应端利好。 　　原料稳中偏强， 供应空间紧张， 推高毒死蜱价格。 　　本周毒死蜱(96%,华东)涨 4.3%至 49000 元/吨。 成本端，根据百川盈孚， 上游原料三氯吡啶醇钠、乙基氯化物价格维持高位盘整，上游原料价格稳中偏强支撑成本； 需求端，根据百川盈孚， 近期下游市场行情一般，采购者询单积极性欠佳；供给端，根据百川盈孚， 当前多数供应商开工稳定，湖北厂家有长约订单正在交付，暂无现货接单空间，内蒙古一主流厂家停车检修，重庆一主流供应商维持低负荷开工，以完成前期订单为主，暂无现货供应市场，整体市场供应空间维持紧张。 　　下游刚需跟进， 出口订单向好， TDI 价格上涨。 　　本周 TDI(华东)涨 3.8%至 17700 元/吨。需求端，根据百川盈孚， 当前下游及终端传统淡季采购多以刚需小单跟进， 聚醚市场回归年内较低点，海绵厂开工不如往年同时期，采购以刚需为主；供给端，根据百川盈孚， 烟台巨力 5+3万吨装置尚未重启，万华福建单套 5 万吨于 6 月初停车检修，预计本周重启，甘肃银光 10 万吨装置重启时间待定，其他装置平稳运行，上海科思创和上海巴斯夫预计 6 月底和 7 月初检修，时间分别为 3 周和一月左右，供应量有所缩减；海外方面， 韩华年产 15 万吨装置于 4 月 29 日停车检修，于 5 月底恢复重启正在提负中，日本三井年产 12.8 万吨装置于 5 月 12 日停车检修，为期45 天， 德国巴斯夫 30 万吨 TDI 装置停车时间延长，目前重启未定，主要受天然气影响， 其他装置运行正常，海外整体供应量有所减少。 　　风险提示： 原料价格波动、下游需求不及预期等。

中心思想 内窥镜硬镜细分龙头，国产替代先锋 本报告深入分析了天松医疗作为国内内窥镜硬镜镜体细分领域的领先企业，在打破进口垄断、实现国产替代方面所展现出的核心竞争力。公司凭借其在内窥镜微创医疗器械领域深耕多年的研发实力、先进制造工艺、严格质量管理以及强大的品牌影响力，已成为行业内产品序列最为完备的制造企业之一。其产品广泛应用于耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨科、妇产科、胸腔心血管外科、神经外科等多个主要科室的临床诊断和微创治疗，并获得多项国家级荣誉和认证，奠定了其在国产替代浪潮中的重要地位。 市场扩容与估值洼地，投资价值凸显 报告指出，全球及中国内窥镜市场正经历持续扩容，特别是中国市场在国家政策支持和国内企业技术进步的驱动下，展现出远超全球平均水平的快速增长态势。硬镜作为中国内窥镜市场中占比最大的细分领域，其市场规模预计将持续攀升。在此背景下，天松医疗不仅在毛利率和净利率等关键盈利指标上表现优于行业平均水平，更在估值方面呈现出显著的“洼地”效应。相较于可比同行业公司平均市盈率，天松医疗的市盈率显著偏低，结合其作为细分龙头企业的成长性和市场地位，其投资价值被认为具有较高的关注潜力。 主要内容 1. 天松医疗：内窥镜研发实力、制造工艺、品牌优势突出 天松医疗深耕内窥镜微创医疗器械领域，凭借雄厚的研发实力、先进的制造工艺和可靠的质量管理，在行业内享有良好声誉，并通过持续研发创新，成为内窥镜微创医疗器械行业内研发设计的领军企业。 1.1. 发展历程：天松牌医用内窥镜被国家质监局认定为中国名牌产品 浙江天松医疗器械股份有限公司（原杭州桐庐尖端内窥镜有限公司）创建于1998年，是一家专注于内窥镜微创医疗器械研发、生产、销售和服务的高新技术企业。公司产品广泛应用于耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨科、妇产科、胸腔心血管外科、神经外科等主要科室的临床诊断和微创治疗，使其成为行业内产品序列最为完备的制造企业之一。公司拥有的“天松”商标被认定为“浙江省著名商标”，其生产的“天松牌医用内窥镜”被国家质监局授予“中国名牌产品”称号。除在国内市场享有较高知名度外，公司产品还销往亚洲、北美洲、南美洲、欧洲、非洲中的40多个国家和地区，并逐渐向日本、德国、美国等微创医疗器械制造强国出口。公司于2014年1月成功在新三板挂牌上市，并于2015年1月获得“天松医疗内窥镜”省级重点企业研究院授牌。 1.2. 股权结构：公司实际控制人为徐天松，控股股权集中 截至2020年12月31日，公司实际控制人徐天松与徐塘珠夫妇合计持有公司74.86%的股份。其中，徐天松持股62.48%，徐塘珠持股12.38%。2021年1月23日，徐塘珠女士因病去世，其所持股份全部由徐天松继承，使得徐天松直接持股比例增至74.86%，成为公司的唯一实际控制人。公司股权结构高度集中，前十大股东中，徐天松及其家族成员合计持股比例较高，显示出稳定的控制权。 1.3. 主营业务：国内内窥镜硬镜镜体细分龙头 天松医疗生产的内窥镜微创医疗器械由医用内窥镜、微创手术器械和配套设备组成，形成内窥镜微创诊疗系统。按科室主要分为耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械、外科内窥镜微创医疗器械、妇科内窥镜微创医疗器械，其中外科内窥镜微创医疗器械涵盖腹部外科、泌尿肛肠外科、骨外科等。公司持续加大研发投入，不断丰富产品种类，以满足国内医疗机构日益增长的产品需求。 1.3.1. 耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械 天松医疗的耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械主要应用于耳、鼻、喉、气管、食道等部位的临床诊断与微创治疗。该系统产品包括耳内窥镜微创诊疗系列、鼻窦内窥镜微创诊疗系列、喉内窥镜微创诊疗系列、支撑喉镜微创诊疗系列等8个系列，涉及50多种医用内窥镜和1,100多种微创手术器械。其中，“微动力手术电钻”被评为国家重点新产品；自主研发的“调焦式喉内窥镜”技术水平居国内领先。 1.3.2. 外科内窥镜微创医疗器械 天松医疗的外科内窥镜微创医疗器械主要应用于腹部外科、泌尿肛肠外科、骨外科、胸腔心血管外科、神经外科等部位的临床诊断与微创治疗。该系统产品包括微型腹腔镜微创诊疗系列、尿道膀胱镜微创诊疗系列、尿道切开镜微创诊疗系列、椎间盘镜微创诊疗系列、脑室镜微创诊疗系列等15个系列，涉及70多种医用内窥镜和1,400多种微创手术器械。其中，输尿管肾镜、射频离子束电切镜、椎间盘内窥镜、胸腔镜被评为国家重点新产品；“耐高温高压腹腔镜及可拆卸手术器械”和“胸腔镜”经省级鉴定为国内首创，技术居国内领先水平。 1.3.3. 妇科内窥镜微创医疗器械 天松医疗的妇科内窥镜微创医疗器械主要应用于妇科疾病的临床诊断与微创治疗。该系统产品包括宫腔镜微创诊疗系列、妇科用腹腔镜微创诊疗系列、宫腔电切镜微创诊疗系列、电动子宫切除器系列4个系列，涉及5种医用内窥镜和150多种微创手术器械。 1.3.4. 产品维修服务 公司子公司美国费格在境外提供内窥镜微创医疗器械维修服务。作为公司的控股子公司，美国费格主要面向美国境内的医疗机构从事维修服务。通过与发达国家医疗机构的业务往来，公司在获取维修收入的同时，能够广泛接触并学习行业的国际尖端技术，总结医疗技术先进国家的产品需求、技术发展趋势、工艺特点等信息，为公司的工艺改进和技术发展提供指引。 1.4. 竞争优势：技术护城河+资质壁垒 天松医疗在内窥镜微创医疗器械领域建立了显著的竞争优势，主要体现在技术护城河和资质壁垒两方面。 1.4.1. 研发及技术优势：多项国家重点新产品，国家火炬计划重点高新技术企业 天松医疗将自主创新放在首位，组建了专业化的研发团队，并通过与国内知名大学合作，不断提升新产品研发能力。公司拥有多项与内窥镜微创医疗器械相关的自主知识产权和核心技术，核心竞争优势突出。例如，“椎间盘内窥镜”、“微动力手术电钻”、“射频离子束电切镜”、“输尿管肾镜”、“医用内窥镜冷光源（LED）”等均为国家重点新产品或国家火炬计划重点项目。公司还获得了国家高新技术企业、浙江省企业技术中心、浙江省创新型示范企业、国家火炬计划重点高新技术企业等多项荣誉。面对内窥镜国产化率较低的现状，公司积极提高高端产品的生产和研发能力，以实现进口替代。2021年，公司新增6件专利，其中包括3件发明专利。截至2021年，公司技术及研发人员共计25人，占员工总人数的12.95%，显示出持续的研发投入。 1.4.2. 资质及质量优势：通过国内外资质认证、生产许可 天松医疗具备高质量且丰富的产品系列，经过长期行业经验积累和持续研发创新，已形成涵盖耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨外科、胸腔心血管外科、神经外科、妇科等各科室的全面产品线，是行业内产品序列最为完备的生产企业之一。公司产品线包括耳鼻喉科内窥镜微创医疗器械（8个系列，1,100多种规格型号）、外科内窥镜微创医疗器械（15个系列，1,400多种规格型号）和妇科内窥镜微创医疗器械（4个系列，150多种规格型号）。 医疗器械行业具有较高的准入壁垒，国家药监部门对医疗器械生产企业实行严格的许可证和产品注册制度。内窥镜微创医疗器械产品涵盖一类、二类和三类医疗器械，新进入企业需通过省级药监部门审核，取得《医疗器械生产企业许可证》和《医疗器械经营企业许可证》，并在获得产品注册证后方可生产和销售。二类、三类医疗器械的注册要求更为严格，需提供产品技术报告、安全风险分析报告、临床试验资料等。天松医疗已通过ISO9001:2008、ISO13485:2003、ISO14001:2004等国际质量管理体系认证，主要产品通过了欧盟CE认证和美国食品药物管理局FDA认证，具备强大的资质和质量优势。 1.4.3. 品牌及营销优势：天松牌医用内窥镜是中国名牌产品 公司凭借雄厚的研发实力、先进的制造工艺和可靠的质量管理，在内窥镜微创医疗器械行业享有良好声誉，其生产的“天松牌医用内窥镜”被国家质监总局授予“中国名牌产品”称号。公司产品已被下游客户广泛接受，直销客户包括成都军医总医院、江苏省徐州市中心医院等“内窥镜手术培训基地建设项目”承办医院。同时，公司为国家向津巴布韦、赞比亚、刚果等10余个国家和地区的援助项目提供了专业的内窥镜微创医疗器械产品，品牌在国际上也逐渐形成影响。 在营销体系方面，公司注重自主渠道建设，拥有相对成熟的营销策略。包括在新产品开发前进行大量市场调研，与经验丰富的内镜医师深入交流以确保产品符合市场需求；定期参加中国国际医疗器械博览会、德国MEDICA国际医疗设备展、美国FIME国际综合医疗展览会等国际交流活动，并通过学术会议、网上平台等方式推广产品；通过子公司美国费格在境外从事维修服务，及时获取行业尖端技术和市场需求信息，指导国内需求；对“协议经销商”实行合作服务模式，提供产品培训、技术支持和区域管理，建立互利共赢机制。完善的营销体系使得公司在新产品推广和销售布局中抢占先机，保证了竞争实力。 1.5. 业绩表现：2021 年营收1.05 亿元，归母净利润4082 万元 在营收及利润方面，天松医疗2021年实现营业收入1.05亿元，同比增长9.81%；2022年第一季度实现收入2419万元，同比增长0.40%。公司归属母公司股东的净利润在2018-2021年分别为3,761.63万元、4,149.62万元、6,458.10万元和4,082.10万元。值得注意的是，2020年净利润因东兴路厂房拆迁产生的2,944.90万元资产处置收益（非经常性损益）而有所提升，剔除该因素后，2021年业绩仍保持稳健。 在盈利能力方面，公司综合毛利率在2017-2021年间稳定在62%-64%之间，其中医疗器械产品毛利率总体稳定，维修服务小幅回落。净利率在2021年达到39.82%，近几年基本维持在35%-40%之间，2020年因非经常性收益导致净利率失真。 在各项费用方面，2018-2021年，公司在研发上一直保持较高投入，研发费用分别为608.84万元、776.10万元、623.81万元和606.20万元，体现了公司对技术创新的重视。 2. 行业分析：内镜需求不断增长，市场持续扩容 2.1. 行业概况：微创手术为21 世纪外科技术发展主力方向 医用内窥镜是一种由可弯曲部分、光源及镜头组成的常用医疗器械，通过人体天然腔道或微创小切口进入体内，用于疾病诊断和手术治疗。微创手术器械具有定位准确、操作灵活、对周围组织损伤小等特点，微创效果显著。 2.1.1. 内窥镜市场概览：预计2024 年中国内窥镜器械市场规模将达 422.7 亿元 内窥镜是集现代电子、传统光学、精密机械、人体工程学、数学、软件等于一体的检测仪器。按产品形态及内部结构可分为软式内窥镜（软镜）和硬式内窥镜（硬镜）。硬镜主要用于进入人体无菌组织、器官、无菌腔室，如腹腔镜、胸腔镜、关节镜等；软镜可自由弯曲，主要通过人体自然腔道进入，如胃镜、肠镜、支气管镜等。内窥镜是普外科、泌尿外科、耳鼻喉科、骨科、妇科等科室不可或缺的诊断和手术设备，也是全球医疗器械产业中增长最快的产品类型之一。 2.1.2. 全球内窥镜器械市场：2019 年市场规模 202 亿美元 全球内窥镜器械市场规模于2019年达到202.0亿美元，2015年至2019年的年复合增长率为5.4%。据Frost＆Sullivan数据预测，到2024年，全球内窥镜器械总体规模将增长至269.8亿美元，2019年至2024年的年复合增长率为6.0%。按产品类型拆分，2019年全球内窥镜器械市场占比最高的板块为软镜，市场规模达59.8亿美元，占比30%；其次为硬镜，市场销售额达56.9亿美元，占比28.2%；内窥镜诊疗耗材及设备/零备件相关领域销售额分别为55.3亿美元和30.1亿美元，占比分别为27.