海外聚氨酯企业2022Q4量减价增，涨价无法扭转营收负增长： 　　据各公司财报，22Q4巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-2%、-9%、-22%、-17%，EBITDA同比-38%、-106%、-73%、-57%，看营收影响因素，各公司销量同比-15%、-13%、-22%（PU板块）、-8%，价格同比+9%、+1%、+5%（PU板块）、-5%，四季度各公司销量同比基本转负，产品涨价无法扭转营收负增长，欧美建材及耐用品市场需求转弱使厂家聚氨酯产品溢价空间受限，叠加欧洲能源成本高位运行，产品组合偏上游且欧洲产能占比高的企业如科思创业绩下滑幅度较大，巴斯夫化学品和材料两个上游事业部利润虽也走弱，但其余几个下游如催化剂、涂料和农化部门能形成对冲，在化工总体β下行时业绩相对稳健。 　　高成本+弱需求欧洲产能关停，近期国内MDI/TDI出口大增： 　　据各公司财报，近期欧洲能源价格有所缓和，但天然气和公用工程成本仍比北美高七到十倍，这种劣势在未来几年内难以扭转，且能源价格下降与欧洲暖冬和工业需求破坏有更大关系，需求疲弱下异氰酸酯行业短期定价压力仍在，因此22Q4巴斯夫德国30万吨TDI产能永久退出，亨斯曼荷兰和美国合计百万吨MDI产能近三分之一关停，科思创德国氯气供应不可抗力延续至23Q1。相比之下国内近期出口大幅增长，据中国海关，2023年1-2月中国聚合MDI共出口近21万吨,同比+47％，较2022年11、12月出口合计近15万吨亦大幅增长，TDI共出口近7万吨,同比+26％，其中聚合MDI近一半出口往欧美，2022年万华MDI煤头原料成本占比已低于欧洲产能比重更高的巴斯夫和科思创，综上所述，未来MDI/TDI行业成本曲线重构是大概率事件，以巴斯夫TDI产能退出为开端，行业洗牌或已拉开序幕。 　　聚氨酯外企普遍下调23FY预期，23Q1指引环比增： 　　据各公司财报，巴斯夫预计2023年公司EBITbsi在48~54亿欧元，（22FY为69亿），EBITbsi利润率中枢6%，同比-2pct；科思创23FYEBIT指引同比两位数下滑，23Q1预计EBITDA在1~1.5亿欧元，环比增（22Q1/Q4为8/-0.38亿）；亨斯曼预期23Q1聚氨酯板块调整后EBITDA为0.55~0.65亿美元，中枢环比增（22Q1/Q4为2.24/0.37亿）；陶氏23Q1EBITDA指引约12亿美元（22Q1/Q4为32/13亿）。 　　投资建议：据各公司财报，22Q4万华、科思创、亨斯曼聚氨酯板块销量同比+6%、-18%、-22%，价格同比-19%、-1%、+5%，仅有万华实现正增长，可见全球化工β下行时，万华凭借成本优势以价换量争取市场份额的效果显著，这也为未来持续扩能和β反转积蓄动能，推荐万华化学。 　　风险提示：产品价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期等。

中心思想 2022年业绩强劲增长，商业化项目驱动未来发展 药明生物在2022年实现了符合预期的强劲业绩增长，营收和经调整纯利均实现近50%的同比增长。非新冠项目营收的显著增长，以及后期项目管线的快速推进，共同彰显了公司业务的内生增长动力和市场竞争力。公司通过“跟随并赢得分子”策略，有效推动了项目管线的扩张和成熟，为未来的持续高增长奠定了坚实基础。 全球产能扩张与管线优化奠定持续增长基础 公司积极扩建全球产能，以满足不断增长的后期及商业化项目交付需求，确保了业务的快速响应能力。同时，成功从UVL名单中移除，进一步消除了外部不确定性，证明了公司运营的韧性。结合对未来几年归母净利润的乐观预测，药明生物展现出强大的成长潜力和投资价值，其全球化布局和一体化服务能力将持续驱动公司在生物技术领域的领先地位。 主要内容 2022年财务表现：营收与利润双双高增长 整体业绩符合预期： 2022年，药明生物实现营业收入152.7亿元人民币，同比增长48.4%。同期，经调整纯利达到50.5亿元人民币，同比增长47.1%，业绩增长基本符合市场预期。 非新冠业务强劲驱动： 值得注意的是，非新冠项目营收同比增长高达62.8%，显示出公司核心业务的强劲增长势头，有效对冲了新冠相关业务可能带来的波动。 区域市场贡献： 按地区划分，北美市场表现尤为突出，实现营收85.0亿元，同比增长62.5%；中国市场营收37.2亿元，同比增长48.1%；欧洲市场营收25.5亿元，同比增长11.9%。这表明公司在全球主要生物医药市场的渗透率和影响力持续提升。 业务板块结构优化： 按业务划分，IND前服务实现营收49.5亿元，同比增长45.8%；I期和II期临床开发服务营收32.1亿元，同比增长100.2%，增速显著；III期及商业化生产服务营收68.5亿元，同比增长39.0%。后期临床开发和商业化生产服务的快速增长，体现了公司项目管线的成熟度和商业化转化能力。 盈利能力分析： 2022年净利润率为28.92%，相较2021年的32.93%略有下降，但仍保持在较高水平。资产负债率从2021年的25.72%上升至2022年的26.94%，显示公司在扩张过程中负债水平有所增加，但整体偿债能力依然稳健，流动比率为1.98，速动比率为1.74。 项目管线：漏斗效应显著，后期项目加速推进 综合项目数量持续增长： 在“跟随并赢得分子”策略的有效引导下，药明生物的项目管线保持快速增长。2022年，公司综合项目数量达到588个，同比增长22.5%。其中，非新冠综合项目数量仍高达近550个，凸显了公司在非新冠领域的强大布局。 各阶段项目分布与增速： 项目管线呈现明显的漏斗效应，且后期项目增长迅速。具体来看，临床前项目300个，同比增长11.9%；I期及II期项目234个，同比增长36.8%；III期及商业化项目54个，同比增长31.7%。后期项目数量的快速增长，预示着未来营收的持续高增长潜力。 全球产能布局：保障项目交付与未来增长 产能规模大幅提升： 公司通过新建和收购等方式积极建设全球产能，以满足日益增长的业务需求。2022年，药明生物的总产能已达26.2万升，同比增长高达70.1%。 未来产能扩张规划： 为进一步满足更多后期及商业化项目的交付需求，公司将持续扩建产能。根据公司公告，预计总产能将从2022年的26.2万升逐步提升至2026年的58.0万升，复合年增长率（CAGR）约为22.0%。这一积极的产能扩张计划将有效保障在手订单的快速交付，并支持公司未来的业务增长。 UVL事件影响：成功移除，运营影响有限 积极应对与成功移除： 在UVL（未经核实清单）事件发生后，药明生物积极与美国商务部沟通并配合相关检查，目前已成功从UVL名单中移除。 运营韧性凸显： 在UVL事件过程中，公司一方面保证了在手项目的快速交付，另一方面也实现了项目管线的快速增长，这充分证明了UVL事件对公司运营的影响有限，公司展现出强大的风险应对能力和业务韧性。 投资建议与风险提示 盈利预测与投资评级： 安信证券研究中心预计药明生物2023年至2025年的归母净利润将分别达到57.6亿元、75.3亿元和96.8亿元，分别同比增长30.4%、30.7%和28.5%。基于此，给予公司“买入-A”的投资评级，并维持6个月目标价61.20元。 估值分析： 预计公司市盈率（PE）将从2022年的47.73倍逐步下降至2025年的21.80倍，显示出随着盈利增长，估值吸引力将逐步提升。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动风险等，建议投资者关注。 总结 药明生物在2022年展现了强劲的财务表现，营收和经调整纯利均实现近50%的同比增长，其中非新冠业务的显著增长是主要驱动力。公司通过“跟随并赢得分子”策略，成功构建了数量庞大且后期项目快速增长的项目管线，漏斗效应明显，为未来业绩增长提供了坚实基础。同时，公司积极推进全球产能扩张，预计到2026年总产能将大幅提升，有效保障了项目交付能力。UVL事件的顺利解决，进一步验证了公司运营的韧性和应对外部风险的能力。综合来看，药明生物凭借其强大的研发服务能力、优化的项目管线、前瞻性的产能布局以及全球化战略，有望在未来几年持续实现高增长，具备显著的投资价值。

中心思想 营收强劲增长与一体化服务优势 皓元医药在2022年实现了营收的显著增长，主要得益于其分子砌块和工具化合物等前端业务的快速扩张，以及在ADC药物CDMO领域构建的一体化服务平台。公司通过“自建+并购”策略积极布局产能，强化了其在医药研发生产服务领域的综合实力。 盈利能力短期承压，未来增长可期 尽管2022年公司归母净利润增速因新增产能折旧、人员费用及股权激励摊销等因素阶段性放缓，但前端业务的持续高增长、后端业务充足的在手订单以及新增产能的顺利投产，预示着公司有望在2023年进入新一轮快速发展期，未来盈利能力有望显著提升。 主要内容 各项业务快速发展，2022 年公司收入增长强劲 收入端表现： 2022年公司实现营业收入13.58亿元，同比增长40.12%。其中，分子砌块和工具化合物业务实现营收8.27亿元，同比增长51.76%；原料药和中间体、制剂生产业务实现营收5.21亿元，同比增长24.97%。 利润端表现及影响因素： 2022年公司实现归母净利润1.94亿元，同比增长1.39%。利润增长阶段性放缓主要受到新增产能提计折旧、新增人员产生额外费用以及股权激励摊销费用等因素的影响。 前端业务保持快速发展 22022年公司前端业务（分子砌块和工具化合物业务）实现营收8.27亿元，同比增长51.76%。具体来看，分子砌块业务和工具化合物业务分别实现收入2.46亿元（同比增长78.43%）和5.81亿元（同比增长42.75%）。这主要得益于公司产品品类的持续丰富和客户的快速开拓。 公司在手订单充足，后端业务有望持续快速发展 2022年公司后端业务（原料药和中间体、制剂生产业务）实现营收5.21亿元，同比增长24.97%。其中，创新药领域实现收入3.12亿元（同比增长57.94%），仿制药领域实现收入2.09亿元（同比下降4.71%）。截至2022年底，公司后端业务在手订单金额达3.7亿元，随着项目逐步进入临床III期和商业化阶段，后端业务有望持续快速增长。 新增产能投产顺利，2023 年公司有望进入新一轮快速发展期 公司通过“自建+并购”的方式加快产能布局。在自建产能方面，马鞍山产业化基地一期项目计划建设3个生产车间，其中1个生产车间已于2022年第四季度开始试生产。在并购产能方面，公司通过发行股份及支付现金购买药源药物100%股权，以强化后端制剂CDMO能力。 构建 ADC Payload-Linker CDMO 一体化服务平台，推动ADC 业务持续快速开拓 公司通过构建ADC Payload-Linker CDMO一体化服务平台，已成为国内领先的ADC药物研发生产服务供应商。截至2022年底，公司ADC项目数量超过100个，其销售收入同比增长84.58%。目前，公司已有三条ADC高活产线顺利投产。 投资建议 安信证券预计公司2023年至2025年的归母净利润分别为3.20亿元、4.51亿元和6.10亿元，分别同比增长65.4%、40.8%和35.3%。基于此，维持公司“买入-A”的投资评级。 风险提示包括订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动风险等。 总结 皓元医药在2022年展现出强劲的营收增长势头，尤其在前端业务和ADC CDMO一体化服务平台建设方面表现突出。尽管受产能折旧和费用增加影响，归母净利润增速短期放缓，但公司通过“自建+并购”加速产能布局，并拥有充足的后端业务在手订单，为未来的持续快速发展奠定了基础。分析师预计公司未来三年净利润将实现高速增长，维持“买入-A”评级，但需关注潜在的市场及运营风险。

中心思想 核心业务驱动与盈利能力结构性变化 智飞生物2022年营业收入实现稳健增长，主要得益于核心代理产品HPV疫苗的持续强劲放量以及常规自主产品销售业绩的显著提升。 尽管受新冠疫苗销售占比下降影响，公司整体毛利率和净利率短期内有所承压，导致归母净利润同比下降，但第四季度利润增速已呈现回暖迹象。 战略布局深化与长期增长动能 公司通过与默沙东续签大额长期代理协议，锁定了未来HPV疫苗的稳定供应和业绩支撑。 在自主研发方面持续加大投入，研发团队和项目管线不断壮大，多款在研疫苗进展顺利，为公司中长期业绩增长注入了强劲动能。 常规自主产品市场准入深化，销售团队建设完善，进一步巩固了市场地位。 主要内容 2022年度财务表现概览 业绩稳健增长，利润率短期承压 2022年，智飞生物实现营业收入382.64亿元，同比增长24.83%。 归母净利润为75.39亿元，同比下降26.15%；扣非归母净利润75.10亿元，同比下降26.26%。 第四季度单季表现相对稳健，实现营业收入104.41亿元，同比增长18.33%；归母净利润19.32亿元，同比增长7.03%；扣非归母净利润19.20亿元，同比增长8.71%。 公司毛利率为33.63%，同比下降15.40个百分点，主要系毛利率较高的新冠疫苗产品占比下降所致。净利率为19.70%，同比下降13.60个百分点。 期间费用率保持稳定，研发投入显著增加 2022年公司期间费用率为9.09%，同比微增0.25个百分点。 销售费用率为5.84%（同比下降0.14个百分点）；管理费用率为0.98%（同比基本持平）；财务费用率为0.04%（同比下降0.04个百分点）。 研发费用率为2.23%（同比增长0.43个百分点），主要系公司研发项目投入增加所致，体现了公司对创新发展的重视。 代理产品板块：HPV疫苗持续放量与协议续签 HPV疫苗驱动代理业务高速增长 2022年，公司代理产品板块实现营业收入349.75亿元，同比大幅增长67.09%，是公司收入增长的主要驱动因素。 从批签发量看，公司代理的四价HPV疫苗与九价HPV疫苗分别批签发约1403万支（同比增长59.37%）和1548万支（同比增长51.65%），延续了此前高增长的态势。 与默沙东续签大额代理协议，保障未来业绩 2023年1月，公司与默沙东续签了5款产品的独家代理协议，协议到期日由2023年6月30日延续至2026年12月31日。 新协议中，HPV疫苗的预计基础采购总金额高达980亿元，占总协议金额的97%，为公司未来业绩提供了坚实的支撑。 经测算，截至2022年末国内HPV疫苗在9-45岁人口中的渗透率约为16%，仍有较大的提升空间，预示着默沙东HPV疫苗的充足供应有望持续推动公司业绩增长。 自主产品板块：业绩新高与市场拓展 常规自主产品销售业绩创新高 2022年，公司常规自主产品实现营业收入17.60亿元，同比增长35.82%，迎来销售业绩新高点。 其中，AC结合疫苗与AC多糖疫苗2022年分别批签发约686万支（同比增长77.31%）和107万支（同比增长381.23%），实现了快速增长。 市场准入深化与团队建设强化 公司产品“微卡”和“宜卡”的市场准入与市场推广工作取得积极进展，两款产品已在我国大陆地区超过90%的省级单位中标挂网。 2023年1月，“宜卡”成功纳入国家医保目录，有助于进一步扩大受益人群，发挥公司结核产品矩阵的协同效应。 公司持续完善市场人才团队建设，截至2022年末，销售人员已达3359人，同比增长19.24%，为公司产品深入终端的市场服务提供了充足的保障。 创新驱动发展，多款在研项目进展顺利 研发投入与团队规模持续扩大 2022年，公司研发投入金额达11.13亿元，约占自主产品收入的33.89%，同比增长36.78%。 研发团队也进一步扩大，截至2022年底研发人员共807人，同比增长42.58%，为公司巩固、提升研发创新能力注入新动能。 丰富在研管线，未来增长可期 公司多个在研项目取得积极进展：23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告，正在申报生产准备中；重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获批临床。 截至2022年末，公司自主研发项目共计28项，其中有3款产品已完成临床试验，4款产品处于Ⅲ期临床，未来在研项目的梯队化投产有望在中长期助力公司业绩的稳健增长。 总结 智飞生物在2022年展现出强劲的营收增长势头，主要得益于其核心代理产品HPV疫苗的持续放量以及自主常规产品的显著增长。尽管受新冠疫苗销售结构变化影响，公司利润率短期有所下降，但与默沙东续签的长期大额代理协议，以及在自主研发和市场拓展方面的战略性投入，为公司未来业绩的持续增长提供了坚实保障。随着多款在研疫苗项目的顺利推进和市场渗透率的不断提升，智飞生物有望在中长期保持稳健发展。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动力 万泰生物在2022年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长94.51%和134.28%。这一强劲表现主要得益于其二价HPV疫苗的持续产销两旺，以及新冠感染检测市场需求的旺盛，带动了相关原料及试剂收入和利润的增长。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均实现双升，期间费用率得到优化。 多元化布局与未来增长潜力 公司不仅在现有产品线上表现出色，还在疫苗研发管线和国际化布局方面取得了重要进展。多款重磅疫苗（如九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等）的研发持续推进，有望在未来支撑公司业绩的长期增长。同时，二价HPV疫苗在通过WHO PQ认证后，已成功进入多个国际市场，并有更多国家正在推进注册申报，预示着其国际化业务将成为新的增长点。这些多元化的产品和市场策略共同构筑了公司持续发展的坚实基础。 主要内容 2022年度业绩概览 万泰生物于2022年全年实现营业收入111.85亿元，同比大幅增长94.51%；归母净利润达到47.36亿元，同比增长134.28%；扣非归母净利润为45.14亿元，同比增长132.03%。数据显示，公司收入和利润端均实现显著增长，主要驱动因素是二价HPV疫苗的持续热销以及新冠感染检测产品市场需求的增长。然而，2022年第四季度单季表现有所放缓，实现营业收入25.35亿元，同比增长17.65%；归母净利润7.92亿元，同比下降4.95%；扣非归母净利润6.66亿元，同比下降15.77%。 盈利能力分析 2022年，公司盈利能力显著增强。毛利率达到89.54%，同比上升3.76个百分点；净利率为43.48%，同比上升7.32个百分点。期间费用率为40.47%，同比下降4.05个百分点，其中销售费用率为29.09%（同比下降0.31个百分点），管理费用率为2.10%（同比下降1.07个百分点，主要系营业收入快速增长摊薄），研发费用率为9.83%（同比下降2.03个百分点，原因同管理费用），财务费用率为-0.55%（同比下降0.64个百分点）。 从2022年第四季度来看，公司毛利率为89.40%，同比上升4.17个百分点；净利率为32.51%，同比下降7.67个百分点。销售费用率为29.16%，同比上升0.92个百分点；管理费用率为3.34%，同比上升0.69个百分点；研发费用率为28.38%，同比上升17.78个百分点；财务费用率为-0.39%，同比下降0.68个百分点。 疫苗业务发展与国际化布局 2022年，公司疫苗业务实现营业收入84.93亿元，同比大幅增长159.09%，预计主要由二价HPV疫苗贡献。根据中检院和公司公告，2022年公司二价HPV疫苗共批签发284批次，同比增长74%，批签发量接近3000万支，销量突破2500万支。 在国内市场，经测算，截至2022年末，国内HPV疫苗在9-45岁人口中的渗透率约为16%，仍有巨大的提升空间。报告期内，公司的二价HPV疫苗已在广东、河北、山东、四川、重庆等多地政府惠民项目中陆续中标，随着各地HPV惠民政策的逐步推行，公司有望持续受益于渗透率的提升。 在国际市场方面，公司二价HPV疫苗自2021年10月通过WHO的PQ认证以来，已于2022年及2023年1月先后获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）以及柬埔寨5个国家的上市许可。此外，哈萨克斯坦、巴基斯坦、印尼、马来西亚、肯尼亚等约16个国家的注册申报工作正在有序推进中，产品出海前景广阔。 研发管线进展 公司多款疫苗研发项目持续推进，有望为未来业绩增长提供支撑： 戊肝疫苗： 在美国进行的I期临床试验已完成，并于2022年6月收到医学报告，结果显示其在美国人群中具有良好的安全性和免疫原性。 九价HPV疫苗： III期临床试验和产业化放大进展顺利。与佳达修9的头对头临床试验已完成临床试验现场及标本检测工作，目前处于统计分析和医学总结报告产出阶段，结果达到临床试验设计预期。小年龄桥接临床试验已完成入组工作。此外，商业化生产车间已建设完成，正在进行产业化放大生产研究。 鼻喷新冠疫苗： 该产品已在4个国家、33个现场完成3万多例受试者的III期临床保护研究，并于2022年12月2日获批紧急使用。 20价肺炎疫苗： 已于2022年11月10日通过江苏省疾病预防控制中心伦理审查委员会审查，并于2023年2月启动I期临床试验受试者招募工作。 水痘疫苗： 冻干水痘减毒活疫苗已完成III期临床试验，正在进行生产申报准备工作；冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）完成IIa临床现场工作，正在开展IIb临床试验。 投资建议与风险提示 安信证券维持万泰生物“买入-A”的投资评级，并给出6个月目标价151.15元。 预计公司2023年至2025年的收入增速分别为26.0%、20.8%、15.9%，净利润增速分别为25.7%、21.2%、16.1%。对应EPS分别为6.57元、7.96元、9.25元，对应PE分别为18.5倍、15.3倍、13.1倍。 主要风险提示包括：产品市场推广及销售不及预期、新产品研发进度不及预期、国际化业务拓展不及预期。 财务数据预测与估值 根据预测，万泰生物的财务表现将持续稳健增长。 营业收入： 预计从2023年的140.89亿元增长至2025年的197.21亿元。 净利润： 预计从2023年的59.55亿元增长至2025年的83.79亿元。 每股收益（EPS）： 预计从2023年的6.57元增长至2025年的9.25元。 市盈率（PE）： 预计从2023年的18.5倍下降至2025年的13.1倍，显示估值吸引力提升。 净利润率： 预计在2023-2025年间保持在42.3%至42.5%的高水平。 净资产收益率（ROE）： 预计从2023年的32.2%逐步调整至2025年的24.6%，仍保持较高水平。 投资资本回报率（ROIC）： 预计在139.5%至155.5%之间波动，显示公司资本利用效率极高。 资产负债率： 预计从2023年的14.3%持续下降至2025年的12.3%，偿债能力进一步增强。 总结 万泰生物在2022年凭借二价HPV疫苗的强劲销售和新冠检测产品的贡献，实现了营业收入和净利润的显著增长，盈利能力大幅提升。公司在疫苗业务领域持续深耕，二价HPV疫苗在国内市场渗透率仍有较大提升空间，并通过WHO PQ认证积极拓展国际市场，已在多个国家获得上市许可，国际化布局初显成效。同时，公司拥有丰富的研发管线，包括九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等多个重磅产品，其研发进展顺利，有望在未来陆续上市，为公司提供长期增长动力。尽管第四季度业绩增速有所放缓，但整体财务预测显示公司未来几年将保持稳健增长。综合来看，万泰生物凭借其核心产品的市场优势、积极的国际化战略和强大的研发实力，具备持续增长的潜力，因此维持“买入-A”的投资评级。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 固生堂在2022年实现了显著的业绩增长和盈利能力提升，营业收入同比增长18.4%，归母净利润成功扭亏为盈，经调整净利润更是大幅增长28.1%。这表明公司在市场挑战下展现出强大的韧性和经营效率。 商业模式验证与市场扩张加速 公司“线上+线下”一体化的OMO商业模式得到充分验证，线上业务实现高速增长，线下业务稳健发展。同时，各项核心经营指标持续优化，客户粘性增强，自有医生体系逐步完善。公司通过“自建+收购”双轮驱动策略加速市场扩张，门店网络持续完善，预示着未来在中医医疗服务市场仍有巨大的增长潜力。 主要内容 2022年业绩概览 营业收入与净利润表现 根据2023年3月17日发布的2022年业绩公告，固生堂实现营业收入16.2亿元人民币，同比增长18.4%。公司归母净利润达到1.8亿元人民币，成功实现同比扭亏为盈。经调整净利润为2.0亿元人民币，同比大幅增长28.1%，显示出公司核心盈利能力的显著改善。 业务类型与渠道收入结构 从业务类型来看，医疗健康解决方案业务是主要收入来源，实现收入16.0亿元，同比增长18.8%。销售医疗健康产品业务收入0.3亿元，同比略微下滑0.9%。 从渠道拆分来看，公司坚持“线上+线下”一体化的OMO商业模式。2022年线下医疗机构实现收入13.6亿元，同比增长12.0%；线上平台实现收入2.6亿元，同比高速增长69.5%，显示线上业务的强劲增长势头。 盈利能力指标优化 公司调整前毛利率为45.6%，同比提升0.4个百分点。调整后毛利率为30.7%，同比提升0.8个百分点（调整事项为将销售费用中的门店支出重新划分至营业成本）。2022年公司经调整后净利率达到12.4%，同比提升1.0个百分点，盈利能力稳中提升，规模效应再次显现。 核心经营指标持续优化 客单价与客流量双增长 2022年，公司实现了“量价齐升”的良好局面。客单价从513元提升至552元，同比增长7.6%。客流量从267万人次提升至295万人次，同比增长10.2%。 客户粘性显著增强 客户粘性持续增强，2022年公司客户回头率从62.8%增加至64.0%，同比提升1.2个百分点。会员累计消费人数从13.8万人增加至20.3万人，同比增长46.8%，会员客户回头率高达86.4%，表明公司在提升客户忠诚度方面成效显著。 自有医生体系建设成效 公司持续加大对于中医师人才培养建设的投入，自有医生数量从239人增加至322人。自有医生收入占线下收入的比例从14.6%提升至25.8%，同比提升11.2个百分点，自有医生对业务贡献度显著提高。 运营效率提升 公司周转能力有所提升。2022年应收账款周转天数为18天，同比基本持平。存货周转天数为65天，同比缩减8天，显示存货管理效率提升。应付账款周转天数为52天，同比基本持平。 医保支付占比稳定 2022年公司医保支付占比为28.8%，其中统筹账户支付占比为15.8%，个人账户支付占比为13.0%，同比去年基本持平，显示医保业务的稳定性。 市场扩张策略与展望 “自建+收购”双轮驱动 2022年，公司通过“自建+收购”双轮驱动策略加速扩张，新进温州、郑州、杭州等城市，累计完成新门店开业8家。其中，自建门店4家（北京昆仑、温州鹿城、郑州金水、深圳隆烨），并购门店4家（北京国宗、杭州大同、杭州回元堂、上海千诚）。截至2022年末，公司累计拥有48家线下医疗机构。2023年3月19日，公司再次公告收购昆山明泰、无锡李同丰2家门店，扩张节奏明显加速。 门店网络布局与覆盖 公司门店网络已覆盖北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡、杭州、郑州、温州共计14个城市。尽管2022年受疫情影响，公司大部分新增门店集中在第四季度落地，但扩张步伐并未停止。 未来扩张潜力 考虑到中医医疗服务市场规模较大，公司在大部分城市的渗透率均处于较低水平，预计未来3-5年将继续保持高速扩张的发展态势。 投资建议与风险提示 未来业绩预测与估值 安信证券预计公司2023年-2025年的营业收入分别为21.4亿元、27.5亿元、34.5亿元。归母净利润分别为2.5亿元、3.3亿元、4.3亿元。对应的PE分别为43.7倍、33.2倍、25.8倍。基于此，给予“买入-A”的投资评级。 主要风险因素 报告提示了多项风险，包括新冠疫情反复的风险、医疗事故风险以及扩张不及预期的风险。 总结 固生堂在2022年展现出强劲的经营韧性和增长潜力，实现了营业收入16.2亿元（同比增长18.4%）和归母净利润1.8亿元（同比扭亏为盈）的显著业绩。经调整净利润更是达到2.0亿元，同比增长28.1%，凸显了公司核心盈利能力的提升。公司“线上+线下”OMO商业模式成效显著，线上平台收入高速增长69.5%，线下医疗机构收入稳健增长12.0%，共同推动经调整净利率提升至12.4%。 在运营层面，固生堂实现了客单价和客流量的“量价齐升”，客户回头率和会员消费人数大幅增加，客户粘性显著增强。同时，公司自有医生体系逐步完善，自有医生收入占线下收入的比例提升至25.8%，运营效率也通过存货周转天数的缩减得到改善。 市场扩张方面，公司采取“自建+收购”双轮驱动策略，2022年新增8家门店，覆盖14个城市，并计划在未来3-5年继续保持高速扩张，以抓住中医医疗服务市场的巨大潜力。安信证券基于对公司未来业绩的积极预测，维持“买入-A”评级，但同时提示了新冠疫情反复、医疗事故和扩张不及预期等潜在风险。

中心思想 创新药商业化能力凸显 康方生物在2022年通过其核心产品PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利单抗和PD-1单抗派安普利单抗的强劲销售表现，初步验证了其卓越的商业化能力。卡度尼利单抗上市首六个月销售额达5.46亿元，派安普利单抗全年销售额同比增长164%至5.58亿元，共同推动公司产品销售总额同比增长422%至11.04亿元，显示出公司在市场拓展和产品推广方面的显著成效。 多元化管线进入收获期 公司通过PD-1/VEGF双抗依沃西单抗高达50亿美元的海外授权交易，获得了5亿美元的首付款，极大地增强了现金流并加速了创新药的全球开发进程。同时，康方生物拥有超过30款自主开发的创新药管线，其中14项临床研究已进入关键性/3期阶段，涵盖肿瘤、自身免疫及代谢等多个治疗领域。多款产品预计在年内提交新药上市申请（NDA），标志着公司正从研发投入期迈向创新药的密集收获期，为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与市场表现 康方生物发布的2022年年度报告显示，公司产品销售总额达到11.04亿元人民币，相较于上一年实现了422%的显著增长。这一增长主要得益于两款核心产品的优异表现： 卡度尼利单抗： 作为PD-1/CTLA-4双抗，自2022年6月29日获批上市以来，在短短六个月内产品销售额便达到5.46亿元，展现出强大的市场潜力和快速放量能力。 派安普利单抗： PD-1单抗派安普利单抗全年产品销售额达到5.58亿元，同比增长164%，持续为公司贡献稳定收入。 公司股价在过去12个月内绝对收益达到169.0%，相对恒生指数收益175.6%，反映了市场对其商业化进展和创新能力的积极认可。 核心双抗产品商业化与管线拓展 PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利单抗： 商业化能力： 上市首六个月销售业绩强劲，达到5.46亿元，验证了公司在创新药商业化方面的执行力。公司已建立超过600人的商业化团队，成功覆盖全国220多个城市、1500多家医院和500多家DTP药房，构建了广泛而高效的市场网络。 适应症布局： 未来适应症拓展积极，一线宫颈癌和一线胃癌/胃腺癌的3期临床试验已完成入组，预计年内递交NDA。肝癌术后辅助治疗的3期临床正在入组，一线PD-L1阴性NSCLC的3期临床也在筹备中，有望进一步扩大市场份额和患者覆盖。 PD-1/VEGF双抗依沃西单抗： 海外授权合作： 公司与美国Summit Therapeutics公司达成总交易额高达50亿美元（含5亿美元首付款）的海外授权合作，授予其在美国、欧洲、加拿大和日本的独家开发许可权。等值5亿美元的首付款已全部到账，显著增强了公司在手现金，为加速创新药开发提供了充足资金。 国内外临床进展： 公司正协助Summit全力推进依沃西单抗在海外授权地区的3期临床研究。在国内，EGFR-TKI治疗进展NSCLC的3期临床已完成入组，预计年内将提交NDA；一线PD-L1阳性NSCLC（与K药头对头）和一线NSCLC的3期临床也在有序推进中，有望在全球市场取得突破。 丰富创新药管线加速推进 康方生物已自主开发30多款创新药，覆盖肿瘤、自身免疫及代谢等多个重要治疗领域，其中3个产品已实现商业化（含1个对外授权产品），17个处于临床试验阶段，包括14项关键性/3期临床研究，显示出强大的研发实力和即将到来的产品密集上市期。 肿瘤领域药物： CD47单抗莱法利单抗即将启动一线治疗MDS的3期临床，未来有望探索在实体瘤领域与卡度尼利单抗、依沃西单抗的联合疗法。 其他潜力品种如CD73单抗、VEGFR-2单抗、PD-1/LAG-3双抗、TIGIT/TGFβ双抗等也在积极推进临床，为公司未来增长提供多元动力。 非肿瘤领域药物： IL-12/IL-23双抗依若奇单抗的中重度银屑病适应症已达到3期临床终点，预计将在年内提交NDA。 PCSK9单抗伊努西单抗的高胆固醇血症和HeFH适应症均已达到3期临床终点，预计将在年内提交NDA。 IL-4Ra单抗和IL-17单抗相关临床研究也在持续推进中，有望拓宽公司产品线和市场。 财务展望与投资建议 收入与利润预测： 安信证券预计公司2023年收入将达到52.26亿元，主要由依沃西单抗海外授权所得的5亿美元首付款以及已上市产品的销售额构成。预计2024年和2025年收入分别为29.70亿元和47.64亿元。净利润方面，预计2023年将实现扭亏为盈，达到21.56亿元；2024年预计为-4.48亿元，2025年预计为6.08亿元，显示出盈利能力的波动性，但长期趋势向好。 研发与销售投入： 研发费用持续高企，从2021年的11.23亿元增至2025年预计的19.06亿元，体现了公司对创新研发的坚定投入。销售费用也随商业化进程快速增长，从2021年的1.79亿元增至2025年预计的16.67亿元，反映了市场推广力度的加大。 投资评级： 考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，安信证券维持“买入-A”评级，并给出6个月目标价58.28港元。 风险提示： 报告提示了创新药临床试验进度不及预期、临床试验失败、医药政策变化、产品销售不及预期以及疫情发展不确定性等风险。 总结 康方生物在2022年展现出强劲的商业化能力，其PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利单抗和PD-1单抗派安普利单抗的销售额合计达到11.04亿元，同比增长422%，初步验证了公司在市场拓展和产品推广方面的实力。依沃西单抗高达50亿美元的海外授权交易，特别是5亿美元首付款的到账，显著改善了公司财务状况，并为加速全球创新药研发提供了充足资金。公司拥有多元化的创新药管线，其中14项临床研究已进入关键性/3期阶段，多款产品预计在年内提交NDA，预示着公司正步入创新药的密集收获期。尽管研发和销售投入持续高企，但预计2023年公司将实现盈利，标志着其从研发投入期向商业化收获期的关键转变，展现出良好的长期发展前景和增长潜力。

　　本周新药行情回顾：2023年3月13日-2023年3月17日，新药板块涨幅前5企业：迈博药业（44.9%）、云顶新耀（20.8%）、康宁杰瑞（20.2%）、天演药业（17.7%）、康方生物（17.0%）。跌幅前5企业：永泰生物（-11.5%）、复宏汉霖（-7.6%）、德琪医药（-6.5%）、艾力斯（-4.3%）、前沿生物（-3.7%）。 　　本周新药行业重点分析： 　　3月16日，恒瑞医药HER2ADC药物SHR-A1811治疗既往含铂化疗失败的HER2突变的晚期非小细胞肺癌适应症被CDE拟纳入突破性治疗品种公示名单。基于其新型ADC技术平台，目前恒瑞医药已在ADC领域布局多个药物，已有6款新型ADC药物进入临床开发阶段，成为国内拥有ADC管线最多的企业之一。其中，HER2ADCSHR-A1811是进度最快的产品，其乳腺癌二线适应症已进入3期临床。 　　ADC结构设计方面：根据恒瑞医药相关ADC药物专利，恒瑞医药ADC与第一三共DXd系列ADC药物具有近乎一致的的linker以及payload（依喜替康类似物），区别仅在于在依喜替康类似物酰胺α位引入一个环丙基，微小的改动有望维持原型药物的有效疗效。专利布局方面：目前恒瑞医药已经披露多个ADC专利，从相关专利布局来看，目前其ADC产品在HER2靶点外还布局了HER3、CEA、PSMA、B7H3、TROP-2、CD79B、Claudin18.2等多个靶点。 　　 本周新药获批&受理情况： 　　本周国内有1个新药或新适应症获批上市，43个新药获批IND，28个新药IND获受理，3个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　（1）3月16日，据NMPA官网显示恒瑞医药右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，用于治疗成人术前镇静（如成人全身麻醉），为国内用于术前镇静的首款鼻喷制剂。 　　（2）3月16日，国家药品监督管理局批准云顶新耀1类新药依拉环素（Xerava）上市，适应症为成人复杂性腹腔内感染。此前，依拉环素已在美国、欧盟、英国和新加坡获批上市。 　　（3）3月13日，信达生物自主研发的抗PCSK-9单克隆抗体托莱西单抗在中国杂合子型家族性高胆固醇血症（HeFH）受试者中的3期临床研究结果已在国际医学期刊BMCMedicine在线发表。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　（1）近日，CalliditasTherapeutics公布Tarpeyo用于治疗原发性免疫球蛋白A肾病患者3期试验的积极顶线结果。与安慰剂组相较，Tarpeyo组患者在两年期间的eGFR上显著获益。 　　（2）3月14日，安斯泰来宣布在中国3期研究ARCHES中达到了主要终点，证实了至前列腺特异性抗原（PSA）进展时间具有显著统计学改善。 　　（3）3月16日，据NMPA官网显示拜耳口服雄激素受体抑制剂达罗他胺片新适应症国内获批上市，联合多西他赛治疗转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）成年患者。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　核心推荐 　　基础化工重点 　　核心资产（万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成）； 　　钛白粉（龙佰集团）、碳纤维（光威复材）、沸石/OLED（万润股份）、农药（扬农化工、广信股份）、复合肥（新洋丰）等。 　　石油化工重点 　　OPEC+联合减产形成油价底部支撑，但仍需关注非OPEC产量（加拿大重质油、巴西、中亚）、全球宏观经济下行风险与贸易风险进一步发酵对油价的影响。推荐聚酯产业链一体化建设加快并进军大炼化、布局C2/C3轻烃裂解的优秀民营炼化企业（荣盛石化、东方盛虹、卫星化学、桐昆股份、恒力石化）；关注宝丰能源。 　　每周行业动态更新 　　本周化工品价格指数持平，核心原料油价下跌，LPG气下跌，LNG气下跌，煤价上涨；C4、C5、聚氨酯、氟化工部分产品价格上涨。 　　本周中国化工品价格指数CCPI持平；核心原料价格布油-3.7%，进口LPG-2.2%，国产LNG气-18.3%，烟煤+0.3%。 　　原料端，C4、C5部分产品价格上涨，C1部分产品价格下跌；制品端，聚氨酯、氟化工部分产品价格上涨，化肥、磷化工、农药、橡胶、维生素部分产品价格下跌。 　　本周油价下跌，经济前景忧虑发酵，美联储鹰派政策预期打压风险偏好。 　　本周布油结算价从84.8跌至81.6美元/桶（跌幅3.7%）、美油结算价从78.2跌至75.7美元/桶（跌幅3.1%）；美国商业原油库存4.79亿桶（周环比-0.4%），美国原油钻井数590口（周环比-0.3%）。供应端，根据隆众资讯，OPEC+控制产量的政策短期内未有改变，且俄罗斯3月起减产50万桶/日，欧洲持续减少对俄油采购，美国原油产量增长仍然缓慢。需求端，根据隆众资讯，虽然近期全球经济数据表现好于预期，欧美多国持续收紧货币政策，使市场对经济前景的忧虑持续发酵，但另一方面中国经济和需求前景向好，美国商业原油库存11周以来首次减少，库存压力有所缓和。政策面来看，根据隆众资讯，美联储将在3月21日至22日举行货币政策例会并宣布加息决定，美联储主席的最新表态为接下来的议息会议定下了基调，美联储3月加息50BP的概率升至77.9%。地缘政治来看，根据隆众资讯，近两日“北溪”天然气管道爆炸事件持续发酵，俄媒斥责这是西方的“甩锅游戏”，虽然俄乌冲突仍在继续，但短期内对油价的影响或较为有限。 　　重点化工品观点更新： 　　化工品价格涨跌幅： 　　本周价格涨幅靠前的重要产品为硬泡聚醚+6%、丁二烯+6%、邻硝基氯化苯+4%、环氧丙烷+4%、四氯乙烯+3%、软泡聚醚+3%等。本周价格跌幅靠前的重要产品为PBAT-27%、草铵膦-23%、烧碱-15%、烯草酮-9%、己二胺-6%等。 　　新能源上游化工品价格涨跌幅： 　　光伏产业链相关化工品：工业硅-1%、三氯氢硅持平、纯碱（轻质持平、重质+3%）、醋酸乙烯持平、EVA（光伏级）+3%等。锂电产业链相关化工品：磷矿石(30%)持平、磷酸-2%、碳酸锂（工业级-8%、电池级-7%）、磷酸铁持平、工业磷酸一铵(73%)持平、六氟磷酸锂-3%等。 　　下游刚需逢低补货，供给端重启推后，丁二烯价格上涨。 　　本周丁二烯(华东)涨5.6%至9500元/吨。需求端，根据百川盈孚，周后期下游逢低补入，叠加短期阶段性刚需形成利好；供给端，根据百川盈孚，华东地区丁二烯市场低价难寻，区域内有供方装置延后重启，短期供应偏紧平衡，山东地区丁二烯市场价格上推，部分商家交付下游订单，价格跟随供方价格而继续上推。 　　原料价格持续上涨，市场交投活跃度高，推高邻硝基氯化苯价格。 　　本周邻硝基氯化苯涨4.0%至5200元/吨。成本端，根据百川盈孚，本周国内氯化苯市场价格持续上涨，邻硝基氯化苯成本端提供强劲支撑；需求端，根据百川盈孚，目前下游需求良好，市场交投活跃度较高；供给端，根据百川盈孚，本周国内多数主流厂家装置稳定开工，安徽一主流厂家装置低负荷运行，市场现货接单空间有限。 　　下游刚需采购，供应补充有限，环氧丙烷价格上涨。 　　本周环氧丙烷(华东)涨3.6%至11600元/吨。需求端，根据百川盈孚，本周终端需求恢复依旧不及预期，下游主力聚醚价格被迫追高，终端企业刚需备货，其他下游丙二醇市场本周开工有所恢复提升，环丙消耗增多，市场需求有小幅好转；供给端，根据百川盈孚，新增产能放量延后，短期供应补充有限，其中宁波海安1期装置大检中，石大胜华、山东滨化3月中旬存检修计划，江苏怡达、吉神环丙装置存重启计划。 　　原料支撑坚挺，下游订单仍存，软泡聚醚价格上涨。 　　本周软泡聚醚(华东)涨2.8%至11200元/吨。成本端，根据百川盈孚，本周环氧丙烷(华东)涨3.6%至11600元/吨，形成较强支撑；需求端，根据百川盈孚，目前下游刚需和出口订单持续，订单仍存；供给端，根据百川盈孚，本周厂家多以合约量为主，挺市意愿仍存。 　　成本支撑坚挺，主要厂家存检修计划，四氯乙烯价格上涨。 　　本周四氯乙烯(华东)涨3.4%至6000元/吨。成本端，根据百川盈孚，本周原料液氯供需双重利好支撑下价格上行，二氯丙烷价格上调，形成成本端支撑；需求端，根据百川盈孚，当前制冷剂企业整体开工负荷偏中低位，场内资源多用于混配，目前传统备货旺季将要来临，市场需求逐步复苏；供给端，根据百川盈孚，当前山东地区、重庆地区主要厂家存在检修计划，为市场带来一定利好。 　　风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期等。