中心思想 政策优化驱动医药市场新机遇 随着全球及中国新冠疫情形势的变化，特别是中国防疫政策的持续优化和调整，医药健康产业正迎来新的发展机遇。病毒影响的下降促使政策逐步放宽，从聚集与出行限制到隔离措施，再到入境管理，都呈现出进一步宽松的趋势。这一转变不仅将刺激被压抑的医疗需求和消费复苏，也将重塑医药市场的投资格局，催生出医药电商、医疗服务、医美、抗原检测、疫苗及新冠药物等多元化的投资主线。 多元化投资主线浮现 在优化防控的背景下，医药投资机会呈现出多点开花的态势。医药电商因消费者线上购买习惯的养成而持续受益；医疗服务和医美板块将随着门诊量、住院量及可选消费医疗需求的释放而强劲复苏；抗原检测、疫苗和新冠药物作为防疫的必备环节，在疫情常态化和病毒流感化趋势下，需求将保持增长。报告通过对各细分领域的市场分析和重点公司案例剖析，为投资者提供了专业且具前瞻性的投资指引。 主要内容 疫情形势演变与政策调整 全球及中国疫情态势与政策演变 截至2022年11月27日，全球累计确诊病例达6.3亿例，死亡病例661万例，近7日新增确诊267万例。在中国，截至2022年12月5日，累计确诊病例超过34万例，日新增病例为5,046例。当前全球主流毒株为Omicron BA.5及其后代谱系，在2022年10月24日至30日期间占比高达73.2%。 中国防疫政策自2021年5月起持续优化。2022年11月12日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，将密切接触者和入境人员的隔离措施从“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”，并取消密接的密接判定，将风险区由三类调整为两类，同时取消入境航班熔断机制。此后，广州、深圳等地进一步放宽市内交通工具和医疗机构就诊的核酸检测要求，凭健康码绿码即可通行。疫苗政策方面，国家卫健委于2022年11月29日发布方案，强调加快提升老年人新冠病毒疫苗接种率，并正在制定加快推进新冠病毒疫苗接种的方案，同时医保基金承担疫苗及接种费用，居民个人免费接种。 政策趋势：进一步宽松与投资逻辑 报告认为，基于病毒影响的持续下降，未来政策有望进一步优化，主要体现在聚集与出行限制的放宽、确诊及密接隔离天数的减少或居家隔离的普及，以及入境限制的逐步放松。在选股思路上，报告建议关注抗疫消费场景和服务场景的复苏、检测场景的切换、完全开放前的加强免疫和治疗需求，以及医院端医疗需求的恢复。 医药投资热点与重点公司分析 优化防控受益板块——医药电商 新冠疫情极大地推动了医药电商的发展，培养了消费者线上购买健康产品的习惯。报告认为，医药电商行业将持续受益于健康类产品需求的增加和线上购买行为覆盖范围的扩大。 阿里健康 (0241.HK) 深度分析： 阿里健康在2023财年中期（截至2022年9月30日）实现营收115亿元人民币，同比增长22.9%；医药自营收入101亿元，同比增长24.3%，其中处方药收入增长46.2%。公司通过精细化运营实现扭亏为盈，利润达1.62亿元（去年同期亏损2.32亿元），经调整净利润3.50亿元。履约费用率、销售费用率、研发费用率和管理费用率均有所下降，显示出经营效率的显著提升。阿里健康拥有领先的数字化技术和运营能力，核心云药房业务增长显著，自营用户数达1.2亿，天猫健康平台SKU达4800万。在医疗服务领域，公司聚焦预防、保健、康养，西医科室签约近9万名医生，服务患者超4100万；小鹿中医拥有9.1万注册中医师，累计服务近1100万患者；慢病管理用户数达730万，同比增长46%。报告预计公司长期盈利能力向好，并推荐其作为新冠背景下线上采购模式渗透率提升的受益标的。 疫情后复苏板块——医疗服务 随着疫情逐步放开，医院（诊所）的门诊量、住院量、手术量等指标有望恢复至疫情前水平，前期受压制的可选消费医疗板块（如眼科、口腔、肿瘤、辅助生殖、中医）有望逐步释放需求。 雍禾医疗 (2279.HK) 深度分析： 雍禾医疗是中国植发领域的民营龙头连锁企业，拥有57家医疗机构，遍布全国53个城市。公司通过“雍禾植发+史云逊+雍禾发之初+哈发达”四大品牌打造全方位毛发医疗服务。2021年，植转养转化率为44.6%，养转植转化率为4.1%，协同效应显著。2019-2021年，公司收入从10.4亿元增长至21.7亿元，经调整纯利从0.53亿元增长至1.36亿元。雍禾医疗作为A股和港股稀缺的植发第一股，在中国植发和养固市场市占率第一，龙头地位稳固。受益于消费升级和不足1%的植发渗透率，市场潜力巨大。公司正有序推进“深度+广度”扩张计划，预计2022年底实现70家门店，并积极推动向综合毛发医院转型。 疫情后消费复苏板块——医美 报告预计，在防控政策优化、政府发放消费券刺激以及医美板块估值相对合理的催化下，医美板块有望迎来估值修复。医美不受医保控费、集采等政策扰动，兼具成长性和确定性。 巨子生物 (2367.HK) 深度分析： 巨子生物成立于2000年，专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分研发，旗下可丽金、可复美等品牌是中国专业皮肤护理产品行业的头部企业。中国重组胶原蛋白市场规模迅速增长，2017-2021年复合年增长率高达63.0%，2021年市场规模为108亿元，预计2027年将是2021年的10倍。2021年公司营业收入15.5亿元，2019-2021年复合年增长率达27.4%；毛利率87.2%，净利率53.3%，均高于行业水平。公司已形成八大产品矩阵，拥有106项SKU，可丽金和可复美是2021年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌。公司多款产品获得II类医疗器械认证，并采用先进的合成生物学技术大规模、高质量生产重组胶原蛋白，技术壁垒高。 防疫必备一环——抗原检测 防控放开后，居民居家进行新冠抗原检测的需求显著提升，预计未来三个月内需求将快速增长并保持。目前国内有32种新冠抗原检测试剂盒获批。 诺唯赞 (688105.SH) 深度分析： 2022年前三季度，诺唯赞常规业务销售收入7.25亿元，同比增长48.19%；新冠相关业务（诊断原料及终端检测试剂）销售收入15.80亿元，同比增长97.66%。实现归母净利润7

中心思想 双抗产品商业化强劲，驱动业绩增长 康方生物凭借其创新的双抗产品，特别是卡度尼利（AK104），在商业化方面取得了显著进展。卡度尼利自获批以来，销售表现超预期，并有望在上市首年实现10亿元人民币的销售目标。同时，依沃西（AK112）获得多项突破性疗法认定，进一步巩固了公司在肿瘤治疗领域的领先地位，预示着未来业绩的持续增长。 非肿瘤业务管线成熟，开启多元化发展新篇章 公司在非肿瘤领域的核心产品伊努西单抗（AK102）已成功达到关键注册性III期临床终点，标志着非肿瘤业务即将进入收获期。此外，包括AK101（IL-12/IL-23）、AK111（IL-17）和AK120（IL-4R）在内的多款非肿瘤管线药物也取得了积极的临床进展，展现了公司在生物科技领域多元化布局的战略成效，为长期发展提供了新的增长动力。 主要内容 双抗产品商业化进展 卡度尼利（AK104）市场表现与临床拓展 卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗，AK104）于2022年6月29日获批，用于治疗既往接受含铂化疗失败的复发或转移性宫颈癌患者。公司为商业化做了充分准备，自建了超过650人的销售团队。上市初期表现强劲，7月初收到近亿元预收款，2022年第三季度销售超预期，产品有望在上市12个月内实现10亿元人民币的销售目标。 在临床拓展方面，卡度尼利进展迅速： 一线宫颈癌适应症： 联合化疗的III期临床已于2022年6月完成入组，以总生存期（OS）为终点，预计2023年下半年有数据读出，并有望于2024年获批。 胃癌适应症： III期临床有望于2022年完成入组，OS数据预计2023年底读出，并有望于2024年获批。 肝癌术后辅助治疗适应症： 展现出较大潜力。 依沃西（AK112）突破性疗法认定与临床布局 依沃西（PD1/VEGF双抗，AK112）在2022年11月14日公告获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）三项突破性疗法认定，凸显其在肺癌治疗领域的创新性和潜力： EGFR-TKI耐药的EGFR突变非小细胞肺癌（nsq-NSCLC）： 治疗局部晚期或转移性患者，其III期临床受试者已于近期完成入组。 一线治疗PD-L1阳性NSCLC： 目前正在开展与K药（Keytruda）头对头比较的III期临床试验。 联合多西他赛治疗PD-(L)1耐药NSCLC。 此外，AK112联合佐斯利单抗（CD73，AK119）治疗晚期实体瘤的Ib/II期临床试验也已获批开展，进一步拓宽了其应用前景。 肿瘤产品管线多元化发展 派安普利单抗（AK105）销售业绩与适应症拓展 派安普利单抗（PD1单抗）于2021年8月获批上市。 销售业绩： 2021年上市后4个月实现2.12亿元人民币销售额；2022年上半年实现2.97亿元人民币销售额，扣除销售分销成本后收入为1.63亿元人民币。 适应症拓展： 除已获批的经典型霍奇金淋巴瘤（r/rcHL）适应症外，鼻咽癌和非小细胞肺癌适应症均已于2021年向国家药品监督管理局（NMPA）递交了上市申请，有望进一步扩大市场份额。 其他肿瘤创新药研发进展 康方生物持续推进多款肿瘤创新药的临床研发： AK112（PD1/VEGF，依沃西）： 联合化疗治疗EGFR-TKI失败患者的III期临床已于2022年11月4日完成入组，预计2023年上半年完成无进展生存期（PFS）数据读出。与K药头对头比较（PFS优效）的一线治疗PD-L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的临床实验正在积极推进。 AK117（CD47）： 在血液瘤及实体瘤中展现出良好的安全性和耐受性。联合阿扎胞苷治疗骨髓异常增生综合征及急性髓性白血病的II期临床研究正在积极推进；联合AK112在多种实体瘤中展露有效潜力。 其他管线： AK119（CD73）、AK109（VEGFR2）、AK127（TIGIT）及AK115（NGF）等研究也在不断推进中，为公司未来发展储备了丰富的创新产品。 非肿瘤业务进入收获期 伊努西单抗（AK102）关键临床终点达成 伊努西单抗（PCSK9单克隆抗体，AK102）是康方生物与东瑞制药合资的康融东方开发的创新药物，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，包括家族性高胆固醇血症（HoFH）、杂合子家族性高胆固醇血症（HeFH）及同时患有动脉粥样硬化性心血管疾病的高胆固醇血症患者。 临床结果： II期临床结果显示能显著降低血清低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）和其他血脂参数水平，且安全性耐受性良好。近期III期关键注册性临床研究成功达到预设终点，结果显示在更大规模的原发性高胆固醇血症（包括HeFH）和混合型高脂血症患者中，使用AK102连续治疗12周，各剂量组LDL-C均可显著下降。 上市申请： 公司将加速就该适应症的上市申请与CDE沟通，预示着该产品即将商业化。 其他非肿瘤管线药物进展 公司在非肿瘤领域布局了多款潜力药物，并取得了积极进展： AK101（IL-12/IL-23）： 针对中重度银屑病，有望成为首个国产IL-12/IL-23药物，具有巨大的市场潜力。 AK111（IL-17）： 针对中重度银屑病，III期临床有望于2023年上半年完成入组；针对强直性脊柱炎（2021年12月II期入组完成），预计2022年有数据读出。 AK120（IL-4R）： 针对中重度特异性皮炎，II期临床正在进行中。 这些非肿瘤业务管线药物的持续推进，标志着公司非肿瘤业务条线即将进入收获期，为公司带来新的增长点。 财务预测与投资评级 业绩展望与估值分析 安信国际维持康方生物“买入”评级，目标价36.82港元。 业绩符合预期： 业绩整体表现符合预期，期待下半年卡度尼利放量。 未来催化剂： 包括卡度尼利一线宫颈癌、胃癌及肝癌适应症的获批；AK112、AK102、AK101临床数据读出；AK117、AK111的III期临床进度推进等。 财务预测： 预测公司于2022/2023/2024年分别实现营收10.3亿元、17.7亿元和32.2亿元人民币，呈现高速增长态势。 估值： 给予目标价36.82港元（对应市值310亿港元），相当于2022/2023/2024年预测市销率（PS）分别为27.3倍、15.9倍和8.8倍。 投资风险提示 报告提示了主要的投资风险： 研发进度不及预期： 创新药研发周期长、投入大，存在临床试验失败或审批延期的风险。 产品销售不及预期： 市场竞争激烈，产品商业化推广可能面临挑战，导致销售额未达预期。 总结 康方生物-B（9926.HK）凭借其在双抗产品领域的持续创新和商业化成功，展现出强劲的增长潜力。核心双抗产品卡度尼利（AK104）上市后销售超预期，并有望实现10亿元人民币的年度销售目标，同时其多项适应症的临床拓展也进展顺利。依沃西（AK112）获得三项突破性疗法认定，进一步巩固了公司在肿瘤治疗领域的领先地位。此外，非肿瘤业务也即将进入收获期，伊努西单抗（AK102）已达到关键注册性III期临床终点，多款非肿瘤管线药物亦取得积极进展。安信国际给予“买入”评级，目标价36.82港元，预计公司未来三年营收将实现高速增长，但投资者仍需关注研发进度和产品销售不及预期的风险。

中心思想 胶原蛋白市场核心趋势 本报告深入分析了中国胶原蛋白市场的现状与未来发展趋势，核心观点指出胶原蛋白作为人体关键结构蛋白，在医美、护肤、医药等多个领域展现出巨大应用潜力。随着人口老龄化趋势和消费者对美丽与健康的追求日益增长，胶原蛋白市场正迎来爆发式增长。其中，重组胶原蛋白凭借其显著的技术优势和更高的生物相容性，正逐步取代动物源胶原蛋白，成为市场增长的主要驱动力，并预计在未来几年内占据主导地位。 重组胶原蛋白的战略地位 报告强调，重组胶原蛋白的技术突破是推动整个市场发展的关键因素。相较于传统的动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白具有低排异反应、无细胞毒性、生物活性更高、易于储存运输等显著优势，有效解决了传统产品的痛点。政策层面，中国药监局对重组胶原蛋白类医疗产品实施严格分类管理，进一步规范了市场，并提升了高品质重组胶原蛋白产品的市场认可度。在功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活和生物医用材料等核心应用领域，重组胶原蛋白的渗透率正快速提升，预示着其在未来市场中的战略核心地位。 主要内容 胶原蛋白的生物学特性与分类 胶原蛋白的生理功能与结构：胶原蛋白是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30%-40%，广泛分布于皮肤、肌腱、韧带等部位。其典型特征是三螺旋结构，由3条α-螺旋肽链缠绕而成。人体目前已发现29种胶原蛋白，其中I型、II型和III型含量最高。 I型胶原蛋白：在成年皮肤中含量约60%，呈粗壮、排列紧密的束状结构，主要分布于肌腱、骨骼和皮肤等组织。 III型胶原蛋白：在成年皮肤中含量约20%，呈疏松的丝网状，比较细小，常与I型胶原蛋白共同分布于皮肤、血管和肠道，具有促进成纤维细胞生长并分泌胶原蛋白、抗衰老等功效。 胶原蛋白的来源与技术差异：根据原材料和制备方式，胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。 动物源胶原蛋白：主要从牛皮、猪皮等动物组织中提取，牛是主要来源，市场占有率超过1/3。其生产成本较低，生产过程相对简单，但存在异源性、免疫原性高、可能引发排异反应和细胞毒性等问题。代表公司包括创尔生物和双美生物。 重组胶原蛋白：通过基因工程技术制备，具有同源基因序列。相较于动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白优势显著，包括低排异反应、无细胞毒性、酸碱度中性、生物活性更高、易于储存运输，且变性温度更高（>72℃）。代表公司有巨子生物和锦波生物。 重组胶原蛋白的技术壁垒与分类规范：重组胶原蛋白技术壁垒高，其产品管理分类不低于第二类医疗器械。中国药监局（NMPA）已出台《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》和《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，明确了重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白的术语描述和命名规则，进一步规范了行业发展。例如，锦波生物的薇旖美是NMPA唯一批准的“重组人源化胶原蛋白”人源化活性胶原，属于三类医疗器械。 市场规模与增长驱动 中国胶原蛋白市场规模快速增长：中国胶原蛋白市场规模增长迅速，其中重组胶原蛋白增速远超动物源胶原蛋白。 2017-2021年，中国重组胶原蛋白市场规模的复合年增长率（CAGR）高达63.0%，2021年市场规模达到108亿元。预计到2027年，市场规模将是2021年的10倍。 同期，动物源胶原蛋白的CAGR为21.8%。 重组胶原蛋白在整个胶原蛋白市场中的渗透率从2017年的15.9%增长至2021年的37.7%，预计到2027年将达到62.3%。 市场增长的驱动因素： 重组胶原蛋白技术突破：解决了传统动物源胶原蛋白的排异反应等问题，提升了产品安全性和功效性。 胶原蛋白在抗衰老领域的优势：相较于玻尿酸，胶原蛋白在增加水光抗衰功能方面更具优势。 消费者对美的追求度提高：随着社会经济发展，人们对皮肤健康和美容的需求持续增长。 消费升级：消费者愿意为高品质、高科技含量的医美和护肤产品支付更高溢价。 功效性护肤品与医用敷料市场分析 功效性护肤品市场： 市场规模与增长：中国功效性护肤品市场规模从2017年的133亿元增长至2021年的308亿元，CAGR为23.4%。预计到2025年将达到2,118亿元。 胶原蛋白的崛起：基于胶原蛋白的功效性护肤品市场增速（2017-2021年CAGR 38.8%）高于透明质酸（HA）（2017-2021年CAGR 32.1%），预计到2025年其市场份额将首次超越玻尿酸，成为第一大原料成分。 竞争格局：2021年前五大厂商市占率合计67.5%，排名前三分别为贝泰妮（21.0%）、巴黎欧莱雅（12.4%）和巨子生物（11.9%）。 医用敷料市场： 市场规模与增长：随着皮肤修复需求的增加，中国医用敷料市场规模从2017年的67亿元增长至2021年的259亿元，CAGR达40%。预计到2027年将达到979亿元。 重组胶原蛋白渗透率提升：重组胶原蛋白作为原料的医用敷料渗透率从2017年的5.2%大幅提升至2021年的18.5%，并预计于2027年进一步增至26.1%。 竞争格局：行业竞争格局较为分散，2021年前五大参与者市占率仅26.5%，主要参与者包括敷尔佳和巨子生物。 肌肤焕活及生物医用材料应用前景 肌肤焕活应用市场： 市场规模与增长：肌肤焕活作为非手术类项目，因其安全、恢复期短且价格实惠而广受欢迎。中国肌肤焕活应用市场规模从2017年的206亿元增长至2021年的424亿元，CAGR达19.7%。预计到2027年市场规模将达到1,255亿元。 重组胶原蛋白的潜力：透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是三大生物活性成分。2021年第一款基于重组胶原蛋白的肌肤焕活产品上市，预计未来重组胶原蛋白在该领域的渗透率将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%。 生物医用材料市场： 市场规模与增长：中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模保持增长，2021年市场规模为32亿元，2017-2021年CAGR达33.5%。 动物源胶原蛋白主导：目前，该领域仍以动物源胶原蛋白为主，占八成以上，但重组胶原蛋白的增速（2017-2021年CAGR 39.1%）高于动物源胶原蛋白（2017-2021年CAGR 32.5%），预示着未来重组胶原蛋白的渗透率将逐步提升。 巨子生物：重组胶原蛋白领域的领跑者 公司概况与市场地位：西安巨子生物成立于2000年，专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的头部企业。公司将于2022年11月4日在港交所主板上市。创始人家族持股比例超过60%。 品牌与产品组合：公司已形成可丽金、可复美等八大产品矩阵，共有106项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品等领域。可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌。 财务表现：2021年营业收入为15.5亿元，2019-2021年CAGR达27.4%。2021年毛利率高达87.2%，净利润8.3亿元，净利率53.3%，显示出强大的盈利能力。 销售策略与渠道：公司实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，通过直销和经销建立起全国性销售网络。 To B市场：已覆盖全国1,000多家公立医院、1,700家私立医院和诊所以及300个连锁药房品牌。 To C市场：通过线上DTC药店、京东等电商自营部门、屈臣氏等化妆品连锁店及连锁超市的2,000家门店触达大众消费者。 研发管线：公司多款产品获得II类医疗器械认证，在研产品共计102款，不断丰富扩大产品管线，包括49种功效性护肤品、37种医用敷料、4种肌肤焕活产品、2种生物医用产品、7种功能性食品和3种特殊医学用途配方。其中，关键的功效性护肤产品——可复美Human-like重组胶原蛋白修护精华，预计明年一季度推出。 锦波生物：人源化胶原蛋白先行者 公司概况与核心业务：锦波生物创立于2008年，2015年在新三板上市，主营业务是以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售，在国内胶原蛋白领域占据领先地位。公司股权较为集中，控股股东杨霞直接持有64.33%的股份。 财务表现：2021年营业收入2.2亿元，归母净利润0.6亿元。 重磅产品与技术创新：公司重磅产品“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021年6月获批上市，是我国首个采用重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械，也是国内唯一获药监局批准的可注射重组人源化胶原蛋白产品。其三大创新点包括：氨基酸序列重复单元与人胶原蛋白特定功能区相同、具有164.88°柔性三螺旋结构（数据已被国际蛋白结构数据库收录）、具有高于人体I型和III型胶原蛋白的细胞粘附性。 销售模式：锦波生物以OBM（自有品牌制造）销售模式为主，线上通过天猫、抖音等平台直接销售功能性护肤品；线下则将医疗器械销售给医院、诊所等医疗机构，并通过美容院或零售方式销售功能性护肤品。 创尔生物：活性胶原生物医用材料专家 公司概况与市场地位：创尔生物于2014年在新三板挂牌上市，作为全国医用胶原行业龙头企业，拥有全国首款无菌III类胶原贴敷料。公司聚焦于活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品领域，已创立创福康和创尔美两大品牌。公司控股股东佟刚直接持有65.59%的股份。 财务表现：2021年营业总收入3.1亿元，归母净利润0.7亿元。 产品线：公司产品线丰富，包括医疗器械（胶原贴敷料、胶原蛋白海绵，二类和三类械管理）、生物护肤品（胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液）以及非胶原产品（医用敷料贴、液体敷料、水杨酸祛痘面膜、净肤亮采面膜）。 销售模式：医疗器械销售以直销和经销相结合的模式，生物护肤品则以直销为主，经销为辅。 双美生物：动物源胶原蛋白填充剂龙头 公司概况与国际业务：双美生物科技公司总部位于台湾，2012年于台湾柜买中心挂牌上市，是台湾首家研发生产医疗级胶原蛋白的GMP药商制造厂。公司运用专利纯化技术，研制出具有高度生物相容性、低免疫原性的生医级胶原蛋白原料。2019年，其三代植入剂获得NMPA上市批准。双美产品已出口至泰国、西班牙、法国等22个国家，业务范围广泛。 产品构成：主要产品包括医学美容领域的胶原蛋白植入剂（如双美肤漾美、肤力原、I号胶原蛋白植入剂），牙科产品（牙科骨填料、牙科膜、牙科骨填补颗粒），骨科产品（胶原蛋白骨填料），生医材料（PORCOGEN生医级胶原蛋白溶液）以及肌肤保养品（喷雾、滋润霜等）。 投资机遇与核心标的 投资建议：胶原蛋白因其卓越的生物相容性、高细胞黏附性以及皮肤修复、抗衰老等功效，已在医药、医美、护肤、保健品等领域广泛应用。在重组技术突破、胶原蛋白在抗衰领域更具优势、人们对美追求度提升和消费升级等多重因素驱动下，中国胶原蛋白市场有望迎来快速增长，具备显著的投资价值。 相关上市公司： 巨子生物（拟赴港上市）：重组胶原蛋白领域龙头企业，拥有强大的研发能力和市场份额。 锦波生物（832982.NQ）：拥有国内首个重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械，技术领先。 创尔生物（831187.NQ）：国内活性胶原生物医用材料细分领域的领先企业。 双美生物（4728.TWO）：动物源胶原蛋白填充剂龙头，国际业务广泛。 昊海生科（688366.SH）：胶原蛋白海绵厂商。 华熙生物（688363.SH）：玻尿酸全产业链龙头，通过收购益而康进军胶原蛋白市场。 潜在风险因素 政策风险：医药和医美行业受政策监管影响较大，政策变动可能对市场产生冲击。 市场竞争加剧：随着市场潜力的释放，新进入者和现有企业的竞争可能加剧，影响盈利能力。 疫情反复：疫情的反复可能影响消费者出行和医美消费意愿，对市场造成不确定性。 产品推广不及预期：新产品或现有产品的市场推广效果可能未达预期，影响销售业绩。 研发进展不及预期：研发投入大、周期长，若研发进展不顺利或未能成功商业化，将带来风险。 总结 本报告全面剖析了中国胶原蛋白市场，明确指出其作为下一个医美大单品的巨大潜力。在重组技术创新、消费者需求升级以及政策规范等多重利好因素的共同作用下，胶原蛋白市场正经历高速增长，特别是重组胶原蛋白以其优越的生物学特性和安全性，正加速渗透并主导功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活和生物医用材料等核心应用领域。巨子生物、锦波生物等领先企业凭借其在重组胶原蛋白技术和市场布局上的优势，有望在这一快速发展的市场中持续受益。尽管市场前景广阔，投资者仍需关注政策变动、市场竞争、疫情影响、产品推广及研发进展等潜在风险。

中心思想 结构性心脏病介入领域的市场领导者与创新驱动者 心泰医疗凭借其在中国先天性心脏病封堵器市场的领先地位（38%市场份额），并积极拓展高增长的心脏瓣膜介入市场，展现出强大的创新研发能力和市场领导潜力。公司拥有全面的产品管线和深厚的专利储备，致力于成为结构性心脏病介入医疗器械领域的全方位供应商。 稳健的财务增长与战略性的资金运用 公司收入持续增长，毛利率保持高位，并通过本次IPO募集资金，将大部分用于研发投入、市场拓展和产能提升，以抓住结构性心脏病介入器械市场快速增长的机遇，为未来的可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 公司概览与市场地位 心泰医疗的历史可追溯至1994年，最初从事形状记忆合金材料产品开发。2008年被乐普医疗收购后，公司专注于结构性心脏病介入医疗器械的研发、生产及商业化。 公司在中国封堵器系列产品市场占据主导地位，按2021年销售收入计，市场份额为38%，位居第一。其产品管线包括20款已上市封堵器产品和9款在研封堵器产品。 在心脏瓣膜领域，公司拥有21款主要在研产品，并在二尖瓣在研产品中占据先发优势，管线涵盖主动脉瓣、二尖瓣及三尖瓣。 截至发行日，公司已获得中国232项注册专利及51项专利申请，并在美国及欧盟地区有14项专利申请，体现了其强大的研发实力和知识产权保护。 公司收入持续增长，从2019年的1.16亿元人民币增至2021年的2.23亿元人民币，2022年上半年实现营业收入1.25亿元人民币，且毛利率始终维持在88%-89%的高水平。 行业前景与市场机遇 全球结构性心脏病介入器械市场销售收入从2017年的48亿美元增长至2021年的93亿美元，复合年增长率（CAGR）为18.0%，预计到2025年将达到198亿美元，CAGR为20.8%。 中国结构性心脏病介入器械市场增长更为迅猛，从2017年的4亿元人民币增至2021年的20亿元人民币，CAGR高达48.3%，预计到2025年将达到104亿元人民币，CAGR为51.0%。 瓣膜病介入市场发展空间巨大，预计全球市场规模在2025年达到145亿美元，国内市场有望达到79亿元人民币，其中主动脉瓣置换市场为48.6亿元人民币，二尖瓣置换市场为16.1亿元人民币。 核心优势与发展策略 公司专注于结构性心脏病领域，产品布局完备，涵盖先天性心脏病、心源性卒中及瓣膜病三大应用领域。 在介入心脏瓣膜领域，公司拥有全面的在研管线，包括经导管植入式主动脉瓣膜系统、经心尖二尖瓣修复系统（TMVCRS）和经心尖二尖瓣夹修复系统（TMVr-A）等，多项产品处于临床试验阶段，预计未来几年内将陆续递交药监局申请。 公司拥有强大的研发及生产支持平台，并获得控股股东乐普医疗在商业化和国际化方面的强力支持。截至2022年上半年，公司产品已进入878家医院，其中503家为三甲医院。 IPO募集资金的50.7%（约3.002亿港元）将用于未来五年的研发投入，其中44.0%用于产品管线开发和扩展，包括瓣膜产品和封堵器在研产品，并计划招聘70至100名研发及注册人员。 此外，24.3%的资金将用于未来五年的营销活动，5.0%用于提升产能制造能力，10.0%用于潜在的战略投资及收购，以补充和扩大公司的产品组合及技术。 财务表现与股权结构 心泰医疗的营业收入从2019年的1.16亿元人民币增长至2021年的2.23亿元人民币，2022年上半年达到1.25亿元人民币，显示出强劲的增长势头。 公司毛利率维持在88%-89%的高水平，但由于研发投入和销售费用较高，净利润在部分年份出现亏损或较低水平。 收入结构上，先天性心脏病封堵器产品是主要收入来源，但卵圆孔未闭及左心耳封堵器产品及其他产品收入占比逐渐提升。销售渠道主要通过乐普医疗及其他经销商，并逐步增加向医院直销的比例。 本次IPO引入Harvest、上海临港、九州通国际作为基石投资者，计划认购总额达2480万美元，按招股价中位数计，占本次发行数量的28.60%，体现了市场对公司未来发展的信心。 公司在2021年6月完成了约9517.7万美元的上市前融资，投资方包括维梧资本、红杉资本、鼎晖资本等知名机构，投后估值约10.5亿美元。 风险因素与投资建议 公司面临持续经营亏损、临床进展及商业化进度不及预期、监管政策趋严以及产品市场和销售不及预期等风险。 综合考虑公司在结构性心脏病领域的领先地位、完善的产品布局、积极拓展高增长的心脏瓣膜市场、强大的研发实力以及控股股东乐普医疗的战略支持，本报告给予IPO专业评分“5.7分”。 总结 心泰医疗作为中国结构性心脏病介入医疗器械领域的领先企业，凭借其在先天性心脏病封堵器市场的稳固地位和在心脏瓣膜领域的积极布局，展现出巨大的增长潜力。公司通过IPO募集资金，将重点投入研发创新和市场拓展，以抓住结构性心脏病介入器械市场快速增长的机遇。尽管面临持续亏损和商业化进度等风险，但其强大的研发平台、全面的产品管线以及控股股东乐普医疗的战略支持，为其未来的可持续发展提供了坚实基础。

中心思想 巨子生物：重组胶原蛋白领域的领军者 巨子生物作为中国重组胶原蛋白及生物活性成分领域的头部企业，凭借其领先的技术、强大的品牌影响力（可丽金、可复美）和稳健的财务表现，在中国专业皮肤护理产品市场占据重要地位。 市场前景广阔与估值优势 中国重组胶原蛋白市场展现出高速增长和高渗透率的巨大潜力，预计未来几年市场规模将实现数倍增长。 公司在IPO估值上相较于同行业可比公司具有显著优势，结合其行业地位和市场热度，具备较高的投资吸引力。 主要内容 巨子生物：财务稳健的行业先锋 公司概览：西安巨子生物成立于2000年，专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，旗下拥有可丽金、可复美等知名皮肤护理品牌。创始人家族通过信托和员工持股平台持有公司62.02%的股权。 财务表现：2021年营业收入达15.5亿元，2019-2021年复合年增长率（CAGR）为27.4%。2021年毛利率高达87.2%，较2020年提升2.6个百分点；净利润为8.3亿元，净利率达到53.3%，显著高于行业平均水平。 重组胶原蛋白市场：高增长与高渗透率 行业背景：胶原蛋白是人体重要的结构蛋白，重组胶原蛋白相较于动物源胶原蛋白具有低排异反应、无细胞毒性、生物活性更高、易储存运输等显著优势。 市场规模与增速：中国胶原蛋白市场规模迅速增长，其中重组胶原蛋白市场增速尤为突出，2017-2021年CAGR高达63.0%。2021年市场规模达到108亿元，Frost & Sullivan预测2027年市场规模将是2021年的10倍。 渗透率提升：重组胶原蛋白在胶原蛋白市场的渗透率从2017年的15.9%增长至2021年的37.7%，预计2027年将达到62.3%。 增长驱动：未来市场增长将由重组技术突破、胶原蛋白在抗衰功能上的优势、消费者对美的追求提升以及消费升级等因素共同驱动。 核心竞争力：品牌、技术与研发管线 品牌壁垒：公司已形成八大产品矩阵，拥有106项SKU。旗舰品牌可丽金和可复美在2021年分别是中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌，构建了良好的市场口碑和品牌壁垒。 技术领先：公司多款产品获得II类医疗器械认证，在研的骨修复材料和可吸收生物膜属于III类医疗器械，技术门槛较高。其专有重组胶原蛋白技术获得中国行业内首个发明专利授权，并受邀参与起草行业标准《重组胶原蛋白》，处于行业领先地位。 丰富研发管线：公司拥有102款在研产品，涵盖美丽领域（49种功效性护肤品、37种医用敷料、4种肌肤焕活产品）和健康领域（2种生物医用产品、7种功能性食品、3种特殊医学用途配方），持续丰富和扩大产品管线。 风险因素与资金投向 主要风险：包括产品研发进展不及预期、产品商业化不及预期、疫情反复、经销商过于集中以及政策风险和行业竞争加剧等。 发行所得款用途：约11%用于研发投资，28%用于扩展产品组合及生产能力，46%用于增强全渠道销售及经销网络和营销活动，5%用于提升运营及信息系统，10%用作资金运营及一般用途。 基石投资者：本次发行未引入基石投资者。 投资建议：估值吸引力与市场热度 投资评级：给予IPO专用评级“6.5”，建议申购。 估值优势：根据上市市值测算，公司对应2021年PE约27-31倍，远低于可比公司爱美客（PE=121）和华熙生物（PE=95）的估值水平。 市场热度：国内锦波生物和创尔生物等胶原蛋白企业近期转战北交所，显示出市场对胶原蛋白行业的关注度高。 总结 巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其卓越的研发能力、强大的品牌影响力以及稳健的财务表现，在专业皮肤护理市场中占据核心地位。 中国重组胶原蛋白市场正处于高速增长期，预计未来市场规模和渗透率将大幅提升，为巨子生物提供了广阔的发展空间。 公司在技术创新、产品布局和品牌建设方面具有显著优势，但同时也面临研发和商业化不及预期、市场竞争加剧等风险。 综合考虑其估值优势、行业地位和市场热度，本报告给予巨子生物IPO“6.5”的评级，建议申购。