中心思想
原料药板块业绩触底反弹，Q2盈利能力显著修复
2024年第二季度，中国医药生物原料药板块表现出强劲的复苏态势，营收和净利润同比及环比均实现快速增长，标志着行业已度过下行周期，迎来业绩拐点。全球下游厂商去库存阶段的结束、新产品专利到期带来的增量需求、美元升值以及企业降本增效措施的显现，共同推动了板块盈利能力的显著提升。尽管当前板块估值仍处于历史低位，但随着需求端持续回暖和新产能的逐步释放，行业有望在下半年迎来β行情。
市场需求回暖与结构性增长机遇
报告分析指出，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段已接近终结。未来几年，大量重磅制剂产品专利的陆续到期将为原料药行业带来巨大的增量市场空间。同时，中国原料药产量和对印度的出口额及出口量均达到近年来的最高水平，进一步印证了市场需求的强劲复苏。在此背景下，具备“原料药+制剂”一体化能力、新产品业务占比高、产能扩张积极以及业绩修复弹性大的公司，将有望抓住结构性增长机遇，实现超预期发展。
主要内容
Q2利润同比、环比快速增长，盈利能力环比提升
板块营收与业绩同比实现增长，环比持续改善
2024年上半年，原料药板块（共选取32家公司）整体表现稳健，实现营业收入606.13亿元，同比增长4.12%。归母净利润达到85.49亿元，同比增长16.91%，扣非净利润为77.45亿元，同比增长11.20%。这表明在去年同期高基数背景下，板块盈利能力改善显著，净利润增速快于营收增速。
分季度来看，第二季度业绩增长尤为突出。2024年Q2，板块实现营业收入309.25亿元，同比增长9.04%；归母净利润47.75亿元，同比增长27.80%；扣非净利润41.67亿元，同比增长12.93%。与第一季度相比，第二季度营收和业绩持续改善：Q1营收环比增长15.59%，归母净利润及扣非净利润环比实现扭亏为盈；Q2营收环比增长4.16%，归母净利润环比增长26.50%，扣非净利润环比增长16.44%。
业绩改善的主要驱动因素包括：
去库存周期结束与产品价格上涨： 全球下游厂商去库存逐渐结束，原料药企业出货量逐步恢复。维生素、甾体中间体等产品价格开始上涨，为企业带来积极影响。
新产品放量与专利到期： 新产品在法规市场的专利陆续到期，部分公司的新产品加速放量，贡献了新的增长点。
汇率利好： 美元相对人民币持续升值，对多数公司的营收及汇兑收益产生了正向贡献。
降本增效： 各公司实施的降本增效措施开始显现效果，期间费用率同比下降。
减值影响减弱： 减值损失对业绩的影响环比减弱，进一步提升了净利润水平。
降本增效效果显现，盈利能力环比提升
2024年上半年，原料药板块的盈利能力呈现环比提升的趋势。H1毛利率为36.80%，同比下降0.33个百分点；净利率为14.10%，同比上升1.54个百分点。
分季度来看，盈利能力改善更为明显：
2024年Q1： 毛利率为36.38%，同比下降0.82个百分点，但环比上升1.56个百分点；净利率为12.78%，同比上升0.73个百分点，环比大幅上升18.32个百分点。
2024年Q2： 毛利率为37.21%，同比上升0.14个百分点，环比上升0.83个百分点；净利率为15.52%，同比上升2.16个百分点，环比上升2.73个百分点。
盈利能力环比提升的主要原因在于：
规模效应提升： 随着全球下游厂商去库存结束，原料药企业出货量逐步恢复，规模效应得到提升。
降本增效： 企业降本增效措施效果显现，期间费用率下降。2024年H1期间费用率同比下降0.68个百分点。其中，Q1期间费用率同比下降1.48个百分点，环比下降6.21个百分点；Q2期间费用率同比上升0.22个百分点，环比下降1.14个百分点。管理费用率、研发费用率和销售费用率均有所下降，财务费用率受汇率影响波动较大。
减值影响大幅减弱： 2023年第四季度受减值影响导致净利率大幅下滑，而2024年上半年减值影响大幅减弱，促使盈利能力修复。
TOP10企业贡献七成收入及业绩
市场集中度高企，龙头企业主导增长
原料药板块的市场集中度较高，少数头部公司贡献了大部分的营收和利润。这些公司大部分为大宗原料药生产商，在市场中占据主导地位。
2024年H1市场集中度：
营收方面，TOP10企业占板块总营收的比重高达73.55%。其中，新和成和普洛药业的营收占比均超过10%，海正药业、华海药业、新华制药和川宁生物的占比也超过5%。
归母净利润方面，TOP10企业的归母净利润总额达69.38亿元，占比高达81.15%。新和成、川宁生物、华海药业、海普瑞和普洛药业是主要的利润贡献者。值得注意的是，板块中有4家企业出现亏损，合计亏损0.30亿元。
2024年Q2市场集中度：
营收方面，TOP10企业占板块总营收的比重进一步提升至74.08%。新和成和普洛药业继续保持领先，华海药业、海正药业、新华制药和川宁生物也贡献显著。
归母净利润方面，TOP10企业占板块总利润的比重高达86.34%。新和成占比接近30%，海普瑞和华海药业占比超过10%，川宁生物和普洛药业占比超过5%。
从增长情况来看：
收入端： 2024年H1收入占比前10的公司中，有8家公司营收同比增长，其中3家涨幅超过10%。2024年Q2收入占比前10的公司中，营收同比增长的公司提升至8家，平均涨幅扩大9.72个百分点，其中2家涨幅超过30%，5家处于10%-30%之间。
利润端： 2024年H1利润占比前10的公司中，有9家公司归母净利润同比增长，其中4家涨幅超过30%。2024年Q2利润占比前10的公司中，归母净利润同比增长的公司有8家，平均涨幅扩大64.69个百分点，这主要得益于海普瑞Q2归母净利润同比大幅增长795.34%。
板块估值仍处于历史低位，在建工程规模下降
Q2估值仍处于历史低位
自2023年以来，原料药板块面临行业竞争加剧和产品价格下降的双重压力，导致板块业绩承压，估值持续处于历史底部区域。截至2024年Q2末，原料药板块的市盈率（PE, TTM剔除负值）为26.71倍，处于其历史分位的10%水平，相较于医药生物行业的溢价率为11.07%。这表明市场对原料药板块的估值仍较为谨慎，存在修复空间。
Q2在建工程规模下降，部分公司处于产能快速扩张阶段
截至2024年第二季度末，原料药板块的在建工程规模为168.82亿元，同比下滑20.74%，增速较上年同期下降25.76个百分点，规模减少44.19亿元。与此同时，固定资产为805.94亿元，同比增加86.63亿元，同比增长12.04%。这表明部分在建工程已陆续转固，且整体在建工程投入较2022年和2023年有所放缓。
从在建工程与固定资产的比值来看，2024年Q2末为0.21，同比下降0.09。这反映出行业整体投资节奏趋于理性。然而，具体到公司层面，仍有部分企业处于产能快速扩张阶段。例如，亨迪药业的在建工程/固定资产比值高达2.53，共同药业为2.04，奥翔药业为1.08。这些公司通过积极的资本开支，为未来的业务增长和市场份额提升奠定基础。
投资建议与公司推荐
行业需求回暖，关注结构性投资机会
行业趋势：
专利悬崖带来增量需求： 2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额预计高达1,750亿美元，较2019-2022年总额增长54%。多个重磅产品专利的陆续到期，有望为原料药行业带来巨大的增量需求。
产量与出口数据印证需求改善： 2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q2产量为92.4万吨，同比增长12.8%。同期，印度从中国进口原料药及中间体金额为16.85亿元，同比增长6.78%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%。进口额和进口量均达到过去4年最高水平。这些数据共同表明，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。
投资判断： 随着重磅产品专利的陆续到期以及海外去库存逐渐接近尾声，预计2024年下半年原料药板块需求端有望持续回暖，迎来β行情。
投资建议关注以下三类个股：
持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股： 如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)。
新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股： 如同和药业(300636)、华海药业(600521)、共同药业(300966)。
原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股： 后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)。
重点公司分析
奥锐特(605116)： 公司深耕特色原料药领域，积极推动“原料药+制剂”一体化发展，并布局多肽、寡核苷酸等高成长性药物领域。2024年H1实现营收7.31亿元（YoY+32.21%），归母净利润1.89亿元（YoY+96.66%）。Q2营收3.95亿元（YoY+57.69%），归母净利润1.06亿元（YoY+112.73%），达到历史最高水平。其首款制剂产品地屈孕酮片加速放量，司美格鲁肽原料药生产线已投产，毛利率较高的制剂业务占比提升和管理费用率下降是盈利能力大幅提升的主要原因。预计2024-2026年营收分别为16.14/20.01/25.28亿元，归母净利润分别为4.00/5.20/6.76亿元。
奥翔药业(603229)： 公司以特色原料药为基石，稳健发展CXO业务，并积极布局制剂业务以打造第三增长曲线。2024年H1实现营收4.92亿元（YoY+5.05%），归母净利润1.80亿元（YoY+12.26%），营收及利润均达历史最高水平。Q2营收1.91亿元（YoY-7.12%），归母净利润0.67亿元（YoY+1.24%）。高毛利率产品销售收入增长，占比提升，是毛利率和净利率同比提升的主要原因。公司与STADA深度合作，首个制剂产品甲磺酸伊马替尼片有望于2025年贡献销售收入。预计2024-2026年营收分别为9.63/11.64/15.81亿元，净利润分别为3.17/3.84/5.06亿元。
同和药业(300636)： 公司起步于日本规范市场，是全球瑞巴派特、加巴喷丁等重要供应商，并持续拓展CDMO业务。2024年H1实现营收3.82亿元（YoY+0.08%），归母净利润0.70亿元（YoY+21.96%）。Q2营收1.76亿元（YoY+9.06%），扣非净利润0.27亿元（YoY+61.19%）。随着新产品专利在规范市场陆续到期，以及定增项目二厂区一期4个车间正式投产，二期7个车间有望陆续投产，公司新产品有望加速放量，保障中长期业绩增长。预计2024-2026年营收分别为9.00/12.41/15.84亿元，归母净利润分别为1.80/2.58/3.43亿元。
共同药业(300966)： 公司深耕甾体药物领域近20年，布局起始物料到原料药全产业链，是全球甾体药物起始物料最大供应商之一。2024年H1实现营收2.34亿元（YoY-12.69%），归母净利润-0.05亿元（YoY-129.30%）。Q2利润端承压，主要受上游植物甾醇涨价及期间费用率大幅提升影响。然而，公司募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”已开始试生产，预计2024年正式投产，华海共同原料药项目也正在建设中，新产能的陆续投放有望助力收入快速增长。预计2024-2026年营收分别为8.62/12.69/16.75亿元，归母净利润分别为0.15/0.70/1.01亿元。
国邦医药(605507)： 公司持续深耕医药、动保领域，是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一。2024年H1实现营收28.92亿元（YoY+2.94%），归母净利润4.05亿元（YoY+13.18%）。Q2营收15.54亿元（YoY+11.01%），归母净利润2.06亿元（YoY+26.42%），同比均实现快速增长。医药板块景气度回升，海外需求旺盛，主导产品销量持续提升。动保行业虽处于周期底部，但公司凭借产业链完整和产品矩阵优势，有望在行业出清背景下提升市占率。预计2024-2026年营收分别为60.01/68.17/78.28亿元，归母净利润分别为8.33/10.06/12.06亿元。
风险提示
行业面临的风险包括：产能释放不及预期、产品价格下降、产品研发及技术创新风险、市场竞争加剧、环保政策风险以及汇率波动风险。
总结
2024年第二季度，医药生物原料药板块表现出显著的业绩拐点，营收和净利润同比及环比均实现快速增长，盈利能力得到有效修复。这主要得益于全球去库存周期的结束、新产品专利到期带来的市场增量、美元升值以及企业内部降本增效措施的落实。尽管当前板块估值仍处于历史低位，但行业需求端边际改善明显，中国原料药产量和对印度的出口数据均显示出强劲的复苏信号。
展望下半年，随着重磅产品专利的陆续到期和海外去库存的尾声，原料药板块有望持续回暖，迎来结构性投资机遇。报告建议关注那些在制剂领域拓展、新产品业务占比高、产能扩张积极以及业绩修复弹性大的公司。奥锐特、奥翔药业、同和药业、共同药业和国邦医药等重点公司，凭借其独特的竞争优势和增长潜力，有望在行业复苏中脱颖而出。同时，投资者需警惕产能释放、产品价格、研发创新、市场竞争、环保政策及汇率波动等潜在风险。
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