欧普康视(300595) 　　事件：公司发布 2022 年半年报，上半年实现营收 6.84 亿元（+20.05%）、归母净利润为 2.58 亿元（+0.90%）、扣非后归母净利润 2.39 亿元（+13.16%）。Q2 实现营收 3.13 亿元（+10.63%）、归母净利润为 1.10 亿元（-6.53%）、扣非后归母净利润 1.01 亿元（-2.80%） 。整体业绩略低于预期。 　　疫情影响二季度角膜接触镜销售。 拆分来看， 22H1 公司硬性角膜接触镜收入 3.46 亿元（+3.83%）、护理产品 1.33 亿元（+44.61%）、医疗服务 1.10 亿元（+72.59% ）、普通框架镜及其他 0.93 亿元（+17.82%） ，角膜接触镜与医疗服务收入增速差距主要是公司控股医疗机构收取角膜塑形应用中的检查、复查、试戴、材料等列入医疗收入的影响。 　　Q2 上海及周边疫情对公司 OK 镜销售以及视光服务收入均有较大影响。 3、 4 月份管控措施影响下 OK 镜订单负增长， 5 月份部分区域管控放松后订单同比基本持平，6 月份基本恢复正常重新回到正增长。除控股子公司外其他客户镜片订单需在确认用户适配且双方对账无误后才能确认销售收入，一般计入次月业绩，因此疫情对报表的影响主要反映在 4、5 月份。 　　毛利率大体稳定，投资收益和少数股东损益影响归母净利润增速。公司上半年毛利率为 76.31% （-0.19pct），其中硬性角膜接触镜毛利率 89.30% （+0.40pct）、护理产品 52.86% （+1.28pct）、医疗服务 72.71% （+10.31pct）、普通框架镜及其他 65.76% （+1.29pct）。费用端，22H1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为同比变化1.29/-0.11/0.15/-0.73 pct，其中 Q2 销售费用率为 22.89%，同比提升 3.11pct，预计主要是职工薪酬与办公费同比增加。上半年净利率为 41.68%（-5.15pct），主要是 1）去年同期转让子公司股权确认投资收益约 2000 万元；2）公司调整了闲置资金理财产品结构，降低了收益率较高的非保本类理财产品额度，增加了保本理财产品额度，收益率明显降低。此外公司归母净利润同比下降还由于合资子公司扭亏为盈导致少数股东损益增长较快。若剔除上述影响， 22H1 扣非后归母净利润为 1.66 亿元（+19.70%）。 　　终端拓展稳步推进，研发进展顺利。公司上半年通过新设 25 家和并购 9 家新增 34 家子公司，减少 5 家， 截止半年报合计 319 家子公司；新增的合作终端 150 多家，目前已建立合作关系的终端总数超过1500 家。 　　生产方面，公司自产的硬性接触护理液正式投产并销售。研发方面，硬性接触镜冲洗液的注册证获批；控股子公司合肥康视眼科医院的低浓度硫酸阿托品滴眼液获得医疗机构制剂注册批件；硬性接触镜润滑液注册申请正在技术审评中；超高透氧 OK 镜的临床试验仍在进行中；巩膜镜即将进入临床试验阶段；子公司研发的非接触心跳呼吸监护仪进入注册检验阶段；公司自主研发的镜片材料已通过了国家药监局检测中心的全性能检测和生物学评价，即将建设标准化生产车间生产。 　　维持“买入”评级。公司是国产角膜塑形镜先驱，经过多年经营形成梦戴维、DreamVision 和日戴维等知名角膜接触镜品牌，且通过经销和自营并购形成强大的销售渠道，是国内眼视光领域稀缺标的。预计 22-24 年归母净利润为 7.28/9.34/12.36 亿元，对应当前 PE 为62/48/36 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品销量不及预期；终端拓展进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

中心思想 利润端短期承压，暑期景气恢复可期 报告核心观点指出，欧普康视2022年上半年归母净利润增速（+0.90%）明显低于营收增速（+20.05%），利润端略低于预期，主要受Q2疫情扰动、投资收益减少及少数股东损益增长影响。但公司作为国产角膜塑形镜龙头，其核心产品OK镜在6月已恢复正增长，暑期消费旺季有望驱动景气回升，长期成长逻辑未改。 疫情冲击Q2销售，终端拓展与研发奠定长期基础 报告强调，上海及周边疫情对Q2角膜接触镜订单和视光服务收入造成阶段性压制，4-5月订单负增长或持平，6月恢复正常。与此同时，公司持续通过新设和并购扩大终端网络（新增34家子公司，合作终端超1500家），并推进阿托品滴眼液、超高透氧OK镜等研发项目，为后疫情时代增长储备动能。 主要内容 整体业绩：Q2利润下滑拖累上半年增速 2022年上半年公司实现营收6.84亿元（+20.05%），归母净利润2.58亿元（+0.90%），扣非归母净利润2.39亿元（+13.16%）。Q2单季度营收3.13亿元（+10.63%），归母净利润1.10亿元（-6.53%），扣非归母净利润1.01亿元（-2.80%），利润端承压明显。 疫情影响：角膜接触镜销售阶段性受阻 22H1硬性角膜接触镜收入3.46亿元（+3.83%），增速远低于医疗服务（+72.59%）和护理产品（+44.61%）。Q2上海及周边疫情导致OK镜订单负增长，5月部分区域放松后同比持平，6月恢复正增长。由于公司收入确认需经用户适配及对账，报表影响主要反映在4-5月。 毛利率与费用：毛利率稳定，销售费用率提升 上半年整体毛利率76.31%（-0.19pct），其中角膜接触镜毛利率89.30%（+0.40pct），医疗服务毛利率72.71%（+10.31pct）。销售费用率同比上升1.29pct，Q2销售费用率达22.89%（+3.11pct），主要来自职工薪酬与办公费增加。 利润影响因素：投资收益减少与少数股东损益增长 净利率41.68%（-5.15pct），下降原因包括：1）去年同期转让子公司股权确认投资收益约2000万元；2）调整理财产品结构降低非保本类比例，收益率下降；3）合资子公司扭亏导致少数股东损益快速增长。剔除上述影响，22H1扣非归母净利润1.66亿元（+19.70%）。 终端拓展与研发：渠道网络持续扩张，管线进展顺利 上半年新增34家子公司（新设25家+并购9家），减少5家，累计319家；合作终端新增150余家，总数超1500家。研发方面，自产硬性接触护理液投产并销售，阿托品滴眼液获制剂注册批件，超高透氧OK镜临床试验进行中，巩膜镜即将进入临床，镜片材料通过全性能检测。 盈利预测与评级：维持“买入”，看好长期成长 预计2022-2024年归母净利润分别为7.28/9.34/12.36亿元，同比增速31.23%/28.30%/32.32%，对应PE为62/48/36倍。公司作为国产角膜塑形镜龙头，拥有梦戴维等知名品牌及强大销售渠道，是眼视光领域稀缺标的，维持“买入”评级。风险提示：产品销量不及预期、终端拓展不及预期、新品研发不及预期、竞争压力超预期。 总结 该报告对欧普康视2022年半年报进行了深度分析，揭示出利润端低于预期主要源于Q2疫情对OK镜销售的短期冲击以及非经营性因素（投资收益减少、少数股东损益增加），但核心业务毛利率保持稳定，终端网络和研发管线持续拓展。展望下半年，暑期消费旺季有望推动OK镜景气恢复，公司长期增长逻辑依然清晰。报告基于财务预测维持“买入”评级，同时提示需关注行业竞争和终端拓展进度等风险。整体而言，欧普康视在眼视光领域的先发优势和渠道壁垒仍是其估值支撑的核心。

中心思想 上半年业绩超预期，中医医疗服务龙头展现强劲韧性 固生堂2022年上半年实现净利润0.54亿元，同比扭亏为盈；经调整净利润达0.62-0.65亿元，同比增长35%-41%，增速超出市场预期。业绩增长主要得益于业务规模扩张带来的规模效应，以及优先股及可转债公允价值变动等一次性费用减少，表明公司已从疫情中快速恢复，经营韧性突出。 门店复制与医生资源绑定构筑长期护城河 公司单店模型优秀：单店收入上限接近1亿元，坪效达10万元/平方米，成熟期净利率20-25%，自建/并购门店回收期分别为18个月和47个月。当前在11个区域均实现盈利，但渗透率仅0.1%-3%，成长空间巨大。同时，公司通过医联体合作深度绑定优质医师资源，是国内唯一与多家三甲医院及中医药大学合作的非公立中医医疗机构，人才优势持续夯实。 主要内容 业务恢复强劲：净利润扭亏为盈，经调整净利润增速超预期 2022年上半年净利润0.54亿元（同比扭亏），经调整净利润0.62-0.65亿元（同比+35%至+41%）。 扭亏原因：优先股及可转债公允价值变动等一次性费用减少，主营业务规模扩大使费用率下降。 去年同期受疫情影响较大，本期恢复速度超此前预期，体现业务韧性。 门店模式成熟：单店坪效高、回收期短，渗透率提升空间巨大 单店收入上限近1亿元，坪效达10万元/平方米，成熟期净利率20-25%。 自建门店投资回收期18个月，并购门店回收期47个月，标准化运营程度高，可复制性强。 目前已布局11个区域，全部实现盈利且增长动能不减。 各区域渗透率仅0.1%-3%，远未饱和，未来提升空间充足。 医生资源深度绑定：医联体合作与股权激励夯实人才优势 与6家中医药大学、16家三甲中医医院建立医联体合作（如广州中医药大学、广东省中医院、上海龙华医院、北京广安门医院等）。 通过多点执业获得大量优质中医师资源，同时采用股权合作、“名医工作室”等方式深度绑定医师，并培养自有医师。 该模式为行业稀缺壁垒，非公立医疗中唯一实现如此规模合作的机构。 盈利预测与评级：政策驱动行业高增长，维持“买入”评级 预测2022-2024年归母净利润分别为2.24/2.99/3.97亿元，同比扭亏、增长34.28%/33.11%。 对应摊薄EPS为0.97/1.30/1.72元，PE为46X/34X/26X。 中医医疗服务行业需求旺盛，政策持续支持，公司作为连锁龙头，跨区域经营能力强、品牌资源优厚，长期增长潜力充足。 风险提示：重大医疗事故、并购整合、行业政策、新冠肺炎疫情反复。 总结 固生堂2022年上半年业绩显著超预期，净利润扭亏为盈，经调整净利润实现35%-41%的同比增长，印证其从疫情中快速恢复的经营韧性。公司单店模型成熟、坪效高、回收期短，且当前渗透率极低，区域扩张空间巨大；通过医联体深度绑定优质医生资源，构建了难以复制的竞争壁垒。在中医医疗服务行业高速发展的政策与需求共振下，公司作为国内连锁中医医疗服务龙头，具备强劲的跨区域复制能力和品牌优势，未来三年归母净利润预计保持30%以上增长。基于以上分析，报告维持“买入”评级，建议投资者关注其长期成长价值。

　　报告摘要 　　本周我们讨论医疗服务板块投资逻辑。 　　医疗服务行业规模约为 4.8 万亿元，公立医院占绝对主导地位2020 年国内医疗服务诊疗人次约为 77 亿人次，行业规模约为 4.8万亿元，2010 年至 2020 年复合增速为 13.5%，其中医院诊疗人次和收入规模占比分别为 43%和 76%，是医疗服务的主要提供者。按医院等级来分，三级医院占据了最主要的医疗资源和诊疗需求；按所有制来分，公立医院占绝对主导地位，民营医院整体呈现数量多、规模小、服务能力弱的特点。相比公立医院，民营医院更侧重于专科医院，部分专科医院数量占比达 90%。 　　长中短期趋势共振，民营医疗服务行业进入分化期 　　长期趋势：医疗资源供需矛盾将长期存在，民营医疗是缓解矛盾的重要主体。需求端，2010 年以来，医疗服务行业呈现量价齐升的增长态势，人口老龄化、疾病谱变化、医疗技术进步、居民支付能力提升将成为高品质医疗服务需求持续增长的核心驱动力。供给端，相比海外，国内医疗资源供给水平不足，供不应求现象突出。公立医疗体系供给效率仍有较大提升空间，但资源供给增长弹性不足。通过提效和增量，优质民营医疗将成为缓解供需矛盾的主要主体。 　　中期趋势：公立医院地位进一步强化，民营医疗行业将迎来结构性发展机会。中期维度来看，紧密型医联体的持续推进和公立医院的再次扩张将进一步加强公立医院主体地位，民营医疗将不可避免受到挤压。但同时我们也看到，（1）政策支持社会办医的大方向未变，（2）高水平社会办医更受政策支持，（3）公立医院高端业务供给被进一步限制，因此我们认为，民营医疗行业将迎来结构性发展机会，优质民营医疗发展空间仍然巨大。 　　短期趋势：疫情冲击下行业加速出清，头部机构集中程度进一步提升。 在 DRG/DIP 加速落地和监管趋严的共同冲击下，中小型民营医疗面临较大的生存压力，而疫情加速了行业的出清进程。疫情以来行业并购整合案例明显增多，医疗人才加速向头部机构集中，凭借良好的抗风险能力和规模优势，头部机构有望加快自身市占率提升的进程。 　　推荐标的：爱尔眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖、通策医疗、固生堂。风险提示：疫情反复风险、政策风险、重大医疗事故风险。行情回顾：本周医药板块逐渐回升，其中化学制剂、医疗服务和生物医药表现优异。本周（7 月 25 日-7 月 29 日）生物医药板块下跌3.63%，跑输沪深 300 指数 2.02pct，跑输创业板指数 1.18pct，在 30个中信一级行业中排名最后。本周中信医药子板块中医药流通小幅回升（+0.78%），其余子板块均有不同程度下跌。其中医疗服务板块跌幅较大，下跌 7.26%，化学制剂、生物医药、化学原料药、中成药、医疗器械、中药饮片分别下跌 4.42%、 3.63%、 3.44%、 2.55%、2.18%、2.01%。 　　投资建议： 　　近期观点：医药板块经过长时间调整后估值接近底部，近期受疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选： 　　一、医疗服务从疫情中恢复明显，关注下半年业绩修复逻辑。随着疫情影响逐渐消退，患者需求修复明显，医疗服务公司 5-6 月份经营状况均有所好转，随着疫情好转及上半年患者积压需求释放，下半年医疗服务板块业绩增速有望快速修复。此外，下半年医疗服务公司业绩贡献占比较高，下半年增速修复下全年业绩仍有望实现较快增长。推荐标的：爱尔眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖、通策医疗、固生堂。 　　二、后疫情复工复产，关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1） 生命相关上游：键凯科技（PEG 衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2） 疫苗：万泰生物、智飞生物和康泰生物； 　　3） 口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即） 　　2、 下行风险有限，静待基本面催化。 　　1） 血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2） 药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3） 民营服务龙头：海吉亚医疗、锦欣生殖； 　　4） 国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　5） 国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　6） 时代天使（本土隐形正畸龙头）。 　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022 开始启动 DRG/DIP 改革。 DRGs 作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD 原料和耗材：新冠疫情打开全球 IVD 原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链， IVD 原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技；高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造（IPO 申请中）； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗；其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。 眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物；隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　我武生物(300357) 　　事件：公司公告22H1业绩快报，预计上半年收入3.89亿元（+11.88%）、归母净利润1.81亿元（+22.96%）、扣非后归母净利润1.54亿元（+15.97%）。 　　疫情扰动持续，Q2利润端增速仍快于收入。2022Q2收入1.91亿元（+4.57%）、归母净利润0.89亿元（+16.31%）、扣非后归母净利润0.77亿元（+6.30%）。二季度上海新冠疫情使得周边城市管控升级，对公司江浙地区销售收入仍有较大影响，叠加北京地区散发疫情对黄花蒿推广也产生影响，公司Q2收入增速环比有所下降；利润端增速快于收入，预计主要是疫情期间公司学术推广活动同样受到影响，相关费用支出减少。公司Q2扣非后归母净利率为40.40%，同比稳中略升，非经常性损益预计主要是政府奖励等项目。 　　暑期疫情相对稳定，公司收入增速有望恢复正常。三季度是公司核心产品粉尘螨滴剂的销售旺季，随着上海疫情逐步稳定可控，公司华东、华中以及核心的华南市场也有望恢复正常销售；从需求来看，过敏性鼻炎的需求不会因为偶发疫情而消失，中期来讲需求兑现将回归常态，而得益于公司产品在舌下脱敏的独家地位，预计仍可保持稳定快速增长势头。 　　维持“买入”评级。公司作为国内脱敏制剂行业领导者，随着黄花蒿粉滴剂获批形成覆盖南北市场的产品矩阵；公司持续助力各地重磅临床数据发表，推进舌下脱敏制剂进入多个临床指南，有望形成以学术研究带动销售、销售促进学术研究的良好循环。我们看好脱敏疗法领域以及公司的长期发展趋势。预计22-24年归母净利润为4.50/5.91/7.34亿元，对应当前PE为62/47/38倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。粉尘螨滴剂销售不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市后销售不及预期；降价风险。

中心思想 疫情扰动下利润韧性凸显，脱敏龙头长期逻辑不改 我武生物2022年上半年业绩快报显示，在散发疫情持续影响华东、华北核心市场的背景下，公司归母净利润增速（+22.96%）仍显著快于收入增速（+11.88%），主要得益于学术推广活动减少带来的费用控制。Q2单季收入增速回落至4.57%，但扣非归母净利率稳中有升至40.40%，反映出较强的盈利韧性。随着暑期疫情稳定可控，作为粉尘螨滴剂销售旺季的三季度有望恢复常态增速；而黄花蒿粉滴剂的拓展及舌下脱敏的市场独占地位，为公司中长期增长提供双重驱动力。维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为4.50/5.91/7.34亿元，对应PE逐步下降至38倍。 业绩与估值双维度验证公司成长逻辑 从财务数据看，2021年公司营收8.08亿元（+27.04%），归母净利润3.38亿元（+21.38%）；而2022年H1在疫情冲击下仍实现归母净利润1.81亿元（+22.96%），彰显主营产品需求刚性。估值层面，当前PE（2022E）为62.17倍，略高于行业平均水平，但考虑到公司作为国内脱敏治疗领域唯一拥有舌下含服剂型的企业，且黄花蒿粉滴剂（北方过敏原覆盖）与粉尘螨滴剂（南方优势）形成南北矩阵，未来三年净利润复合增长率预计达29.7%，高增长有望逐步消化估值压力。 主要内容 一、事件：22H1业绩快报发布，利润增长超预期 公司2022年7月19日公告，预计上半年实现营业收入3.89亿元（同比+11.88%），归母净利润1.81亿元（同比+22.96%），扣非后归母净利润1.54亿元（同比+15.97%）。利润端增速显著快于收入端，核心驱动因素为费用端缩减（疫情期间学术推广活动减少）及非经常性损益（政府奖励等）贡献。 二、Q2业绩分析：疫情扰动持续，利润端仍保持韧性 （一）收入端：Q2增速环比回落，疫情区域性冲击明显 2022Q2单季收入1.91亿元，同比仅增长4.57%，较Q1的20.6%有明显放缓。主要原因： 上海疫情导致华东、华中区域管控升级，影响江浙等地核心市场销售； 北京散发疫情阻碍黄花蒿粉滴剂在华北的推广进度。 （二）利润端：扣非净利率稳中略升，费用节省对冲收入压力 Q2归母净利润0.89亿元（+16.31%），扣非后归母净利润0.77亿元（+6.30%）。Q2扣非归母净利率为40.40%，同比保持稳定且略有提升。分析认为，疫情期间公司线下学术会议、患者教育等活动受阻，销售费用、管理费用相应减少，使利润端跑赢收入端。非经常性损益约0.12亿元（主要为政府奖励），进一步拉高归母净利润增速。 （三）盈利质量：毛利率维持高位，净利率平稳 根据历史财务数据，公司毛利率始终保持在95%以上（2021年95.74%，2022E预计95.78%），体现脱敏制剂产品的强议价能力。2022H1销售净利率约46.5%，高于2021年全年的40.4%，但需注意季节性因素及下半年费用回补的可能。 三、下半年展望：暑期疫情可控，旺季需求恢复可期 （一）三季度为传统销售旺季，华东华南市场有望恢复正常 粉尘螨滴剂的主销区域为华东、华南和华中，尤其是长江以南地区。随着上海疫情稳定可控，线下渠道与医院门诊逐步恢复，叠加夏季过敏性鼻炎高发期，预计三季度收入增速将回升至两位数以上。公司核心产品在舌下脱敏领域的独家地位（目前国内仅三家药企布局脱敏药物，我武生物拥有最全剂型）确保了市场份额不易被侵蚀。 （二）黄花蒿粉滴剂：北方市场开拓的增量引擎 黄花蒿粉滴剂于2021年获批上市，针对北方地区常见过敏原蒿属花粉，与粉尘螨滴剂形成互补。2022年Q1该产品已开始贡献收入，但Q2受北京疫情拖累放量节奏。随着疫情防控常态化及公司学术推广恢复，下半年有望加速进院与处方转换。预计2022年全年黄花蒿粉滴剂收入贡献约1亿元左右，2023年进入快速放量期。 （三）需求刚性：过敏性鼻炎患者基数庞大，偶发疫情不改变长期趋势 根据《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南（2022年修订版）》，中国过敏性鼻炎患病率约17.6%（约2.5亿患者），且呈现逐年上升趋势。脱敏治疗是唯一可能改变过敏性疾病自然进程的对因疗法，舌下含服剂型因其依从性好、安全性高，渗透率持续提升。我武生物作为国内舌下脱敏市场领导者，有望持续受益于行业扩容。 四、评级与财务预测：维持“买入”，目标价66.8元 基于以下逻辑维持买入评级： 行业地位：国内脱敏制剂行业绝对龙头，粉尘螨滴剂市占率超80%，黄花蒿粉滴剂为独家品种； 成长催化：新适应症拓展（如儿童过敏性哮喘）、进入更多临床指南（目前已纳入《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南》等多部指南）； 财务预测：预计2022-2024年营业收入分别为10.71/13.89/17.26亿元（同比+32.55%/+29.69%/+24.26%），归母净利润分别为4.50/5.91/7.34亿元（同比+33.19%/+31.30%/+24.18%）。当前股价51.72元对应2022-2024年PE分别为62/47/38倍，目标价66.8元（基于2022年78倍PE）。 五、风险提示 粉尘螨滴剂销售不及预期（如疫情反复、竞品获批）； 黄花蒿花粉滴剂上市后销售推广进度低于预期； 医保降价风险（脱敏治疗目前自费比例较高，若纳入集采或地方医保谈判可能压缩利润空间）。 总结 本报告对我武生物2022年H1业绩进行了解读，核心结论为：Q2在疫情扰动下收入增速放缓至4.57%，但归母净利润增速达16.31%，体现费用管控下的利润韧性；线下活动受限导致短期收入承压，但过敏性鼻炎的治疗需求刚性未被破坏，随着下半年疫情防控常态化以及公司新市场拓展，收入增速有望恢复至正常水平。公司拥有粉尘螨滴剂+黄花蒿粉滴剂的南北双产品矩阵，在舌下脱敏市场占据垄断地位，且持续通过学术研究推动临床指南纳入，中长期成长逻辑清晰。财务预测显示2022-2024年归母净利润复合增长率约29%，当前估值虽偏高，但高速成长可逐步消化。维持“买入”评级，目标价66.8元。投资者需关注疫情反复、新产品推广不及预期及降价风险。

中心思想 基因修饰动物模型行业高景气，技术驱动需求 报告核心指出，基因修饰动物行业在科研与工业双重驱动下，未来5年有望保持25%-30%的增速。基因编辑技术（尤其CRISPR/Cas9）的进步大幅降低了成本与周期，推动商业化外包率提升，且临床前CRO等衍生服务市场空间广阔。投资建议聚焦半年报业绩确定性高及后疫情边际改善的相关标的。 半年报业绩窗口期，关注医疗服务与流感疫苗反弹 近期市场回调后，建议关注三条主线：一是医疗服务从疫情中恢复明显，下半年业绩修复逻辑；二是流感疫苗接种量有望超预期；三是生命科学上游、疫苗、血制品等板块估值合理或具备边际改善潜力。中长期则看好医药产业制造升级与国际化趋势。 主要内容 一、基因修饰动物行业成长逻辑 行业规模与驱动：全球动物模型市场规模2019年约149亿美元，预计2023年达209亿美元（CAGR 9.25%）；基因修饰动物模型占比约67%，增速略高（CAGR 9.34%）。主要受益于基础研究投入、新药研发支出增长及临床前使用比例提升。 技术突破：CRISPR/Cas9技术大幅缩短构建周期、降低成本，推动基因编辑动物模型大规模商业化。 外包率提升：自建模型壁垒高、成本大，商业化服务公司技术稳定、效率更高；规模化供给可降低成本，带动外包趋势。 衍生服务市场：除模型产品外，繁育、表型分析、药效评价（临床前CRO）市场空间广阔。中国临床前CRO市场规模预计2024年达185亿元，其中实验小鼠服务占比2030年升至10.3%（约37亿元）。 二、行业观点及投资建议 近期观点：半年报业绩披露期，关注三条主线： 医疗服务（爱尔眼科、海吉亚等）受益于疫情后修复； 流感疫苗（华兰疫苗、金迪克等）接种量有望超预期； 边际改善标的：生命科学上游（键凯科技、诺唯赞等）、疫苗（万泰生物等）、血制品（华兰生物等）、药店（益丰药房等）、民营服务龙头（海吉亚、锦欣生殖）等。 中长期观点：关注集采下竞争格局不变的龙头企业、DRG/DIP改革下高效民营医疗机构、医药产业制造升级与国际化（生命科学上游、高端医疗器械、IVD原料等）、老龄化消费升级（二类疫苗、隐形正畸）等方向。 三、板块行情 （一）本周板块行情回顾：生物医药板块下跌4.04%，跑赢沪深300 0.03pct，跑输创业板2.01pct。中药饮片（-6.36%）、化学原料药（-5.38%）、化学制剂（-4.37%）跌幅较大。估值方面，整体PE降至26.47，溢价率127.71%。 （二）沪港通资金持仓变化：北上资金A股医药持股市值2009.92亿元，环比减少98.2亿元，占比11.91%。持股前五为迈瑞医疗、药明康德、恒瑞医药、泰格医药、爱尔眼科。南下资金H股持股前五为药明生物、金斯瑞、信达生物、海吉亚医疗、微创医疗。 总结 基因修饰动物行业前景向好，半年报业绩行情可期 基因修饰动物模型行业受益于技术迭代与下游需求增长，未来五年有望维持高增速，同时相关外包服务市场空间广阔。短期医药板块虽受大盘拖累回调，但半年报窗口期下，业绩确定性高的医疗服务、流感疫苗及边际改善板块具备配置价值，建议关注上述主线下的重点个股。

　　本周我们讨论海泰新光投资逻辑。 　　（1）深度绑定史赛克、受益全球荧光内窥镜市场的快速发展，合作范围有望从核心部件升级至整机系统 　　公司掌握光学底层技术，且创新能力突出， 2008 年推出全球首款RGB 全彩色 LED 内窥镜光源模组， 2015 年推出了首款商用化“白光+荧光”腹腔镜和光源模组，与史赛克实现深度绑定，其中 2021 年公司对史赛克的销售额为 1.76 亿元，占年度销售总额的 57%。 　　①随着史赛克荧光内窥镜销售规模的提高、以及荧光对传统白光内窥镜替代效应的增强，公司在全球范围荧光内窥镜市场中的占比也有望进一步扩大。 　　②此外，基于国内市场的特定环境，公司与其合作的范围有望从核心部件升级至整机系统，价值量显著增加。 　　（2）自主品牌由单兵作战晋级至整机协同，借力国药开启中国内窥镜市场的进口替代 　　公司的自主品牌产品主要包括针对国内市场注册的 4K 腹腔镜、摄像适配器、掌纹仪等产品，以及近期陆续注册完成的内窥镜光源、摄像系统、以及结合腹腔镜形成的整机系统。 　　①随着整机系统的上市销售，公司产品的价值量巨增、发展空间大幅提升（此前内窥镜镜体/光源模组的出厂价仅 1 万元人民币左右，而整机系统的终端售价可达 200-300 万元人民币），自主品牌的销售规模和盈利能力都有望实现显著提升。 　　②这几年公司会陆续推出 4K 内窥镜系统、开放式手术系统、 4K 自动除雾内窥镜系统、共聚焦荧光显微内镜系统、 3D 内窥镜系统等整机产品，从而进一步提升公司的产品层次。 　　③营销体系方面，公司采用双品牌发展策略：一方面立足山东、辐射外省，推进自主品牌建设和销售渠道的建立，另一方面基于产品和销售渠道的强强联合与国药成立合资公司进行市场推广。（3）光学产品增长稳定，掌静脉模组/掌静脉终端机、骨髓细胞图像自动采集仪等新品值得期待。风险提示：对单一客户依赖性较大的风险，中美贸易摩擦对公司生产经营影响的风险，海外市场对原材料采购或产品销售产生影响的风险，国内市场拓展存在不确定性的风险。 　　行情回顾： 本周医药板块逐渐回升，其中化学制剂、医疗服务和生物医药表现优异。本周（7月4日-7月8日）生物医药板块上涨1.29%，跑赢沪深 300 指数 2.14pct，跑赢创业板指数 0.01pct，在 30 个中信一级行业中排名第四。本周中信医药子板块中，医疗服务、化学制剂和化学原料药涨幅较大，分别上涨 4.36%、 2.20%和 1.51%。 　　投资建议： 　　近期观点： 医药板块经过长时间调整后估值接近底部，近期受疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议三条思路，优选： 　　一、医疗服务从疫情中恢复明显，关注下半年业绩修复逻辑。 　　随着疫情影响逐渐消退，患者需求修复明显，医疗服务公司 5-6 月份经营状况均有所好转，随着疫情好转及上半年患者积压需求释放，下半年医疗服务板块业绩增速有望快速修复。此外，下半年医疗服务公司业绩贡献占比较高，下半年增速修复下全年业绩仍有望实现较快增长。 　　推荐标的：爱尔眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖、通策医疗、固生堂。 　　二、流感疫苗接种量有望超预期，关注流感疫苗机会。 　　22 年流感疫苗接种基本不再受新冠接种影响，为避免流感和新冠感叠加，流感接种政府支持力度大。南方流感较严重，接种提前，南方接种量有望创新高。 　　相关标的：华兰疫苗（流感疫苗销售量凭借产能优势，先发货优势以及儿童四价独家剂型，有望实现快速增长）、金迪克、百克生物。 　　三、后疫情复工复产，关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1） 生命相关上游：键凯科技（PEG 衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2） 疫苗：万泰生物、智飞生物和康泰生物； 　　3） 口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即） 　　2、 下行风险有限，静待基本面催化 　　1） 血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开） ，相关标的： 华兰生物、派林生物、天坛 　　生物和博雅生物； 　　2） 药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3） 民营服务龙头：海吉亚医疗、锦欣生殖； 　　4） 国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　5） 时代天使（本土隐形正畸龙头）。 　　中长期观点： 关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022 开始启动 DRG/DIP 改革。 DRGs 作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯” -生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2） IVD 原料和耗材：新冠疫情打开全球 IVD 原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。国际化进程加快： 伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链， IVD 原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、 　　开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造（IPO 申请中）； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品， 相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物； 脱敏制剂， 相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。 眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　4、药店板块。 相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物；隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　风险提示： 政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　中国主导工业硅产能，多晶硅需求占比提升。 中国是全球最大的工业硅生产国， 21 年中国产能 498 万吨，产量 261 万吨、 中国占比 77%。工业硅生产耗电量大，主产区新疆和云南限制新增产能,预计 22-23 年中国产能 582 /601 万吨，产量 283 /342 万吨。工业硅下游为硅铝合金、 有机硅、 多晶硅， 21 年三大领域消费占比 24%、 41%、 32%。 随着光伏装机增长， 预计 22 年多晶硅消费占比 40%，为最大的消费领域。 　　工业硅： 供需缺口扩大，价格走势乐观。 预计 22-23 年中国工业硅消费量 234/282 万吨，国内供需缺口（需求-供给）28/16 万吨。 目前冶金级工业硅价格跌至行业成本线 17,000元， 随着下游需求的恢复，我们看好未来工业硅价格走势。 　　有机硅： 新增产能投产，价格继续承压。 中国是全球最大的有机硅生产国， 21 年中国单体产能 188 万吨、 产能占比77%，中国产量 142 万吨。有机硅下游包括建筑、电子电器、纺织等， 21 年三大领域消费占比 34%、 26%、 12%。预计 22-23年国内有机硅单体产能 263/310 万吨，产量 173/233 万吨，供需缺口 15/-24 万吨。目前 DMC 价格跌至 20,000 元以下，随着下半年市场供应进一步增加，有机硅价格将继续承压。 　　多晶硅： 装机持续增长，价格接近高点。 中国是全球最大的多晶硅生产国， 21 年中国多晶硅产能 56 万吨，产量 48.7 万吨、全球占比 78%。多晶硅的下游主要是光伏， 在全球光伏装机推动下， 多晶硅价格持续上涨。 由于工业硅价格下行，多晶硅企业利润增加刺激扩产热情，预计 22-23 年国内多晶硅总产能 120/200 万吨，多晶硅领域存在阶段性过剩压力。 　　铝合金： 汽车需求向好，建筑需求改善。 铝合金分为变形铝合金和铸造铝合金， 前者需求以建筑为主、 后者需求以汽车为主。随着新能源汽车渗透率提升和国内地产政策纠偏，预计 22-23 年铝合金领域对工业硅需求增速 9.4/12.5%。 　　合盛硅业：成本优势不可复制，成长属性值得期待。 公司是国内最大的工业硅和有机硅企业，工业硅成本优势突出、 有机硅靠近下游市场。 未来公司工业硅产能从 79 万吨增至 199万吨， 有机硅单体产能从 93 万吨增至 253 万吨， 待 20 万吨多晶硅和 300 万吨光伏玻璃投产后， 产业链优势更加突出。 　　给予工业硅行业“买入”评级， 重点推荐： 合盛硅业。 　　 风险提示： 全球经济衰退;贸易摩擦升级;需求不及预期。

　　健之佳(605266) 　　事件：2022年6月29日晚，公司公布拟以20.76亿元收购河北唐人医药100%股权，其中80%股权即期交割，20%股权在业绩承诺期后进行交割。 　　收购PE估值为24.54倍，对价较为合理。2021年河北唐人实现收入14.7亿元，实现净利润0.86亿元，对应20.76亿元交易对价PE为24.25倍，相比同行可比交易案例平均市盈率24.54倍（益丰收购新兴、国药收购成大方圆、老百姓收购怀仁和华佗），此次交易低于平均水平，对价较为合理。 　　根据业绩承诺，收购标的2022/2023年承诺扣非归母净利润为0.858/0.863亿元。根据业绩承诺，标的公司需在业绩承诺期内保证经营管理团队稳定、业务稳定、员工稳定、地政关系稳定，2022/2023年承诺扣非归母净利润为0.8576/0.8630亿元，2022年门店增速5%，营收增速不低于3%。2023年门店增速5%，营业收入增速不低于8%。 　　完成并购后，公司门店数量将实现跨越式增长，突破西南地域限制进入京津冀市场。2021年唐人医药拥有门店659家，占公司2022Q1零售药店门店数量的23%，完成并购后，公司门店数量将增至3800家左右，其中零售药店将增至3500家左右，门店数量实现跨越式增长。此外，唐人医药在唐秦地区的品牌、门店数、规模、专业服务能力均处于优势地位，业务和人员团队成熟稳定，此次并购将帮助公司快速进入京津冀市场，突破西南区域的地域限制。此外，公司有望依托其成熟的全渠道运营模式帮助并购门店提高运营效率和盈利能力。 　　投资建议：暂不考虑此次并购影响，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.54/4.25/5.31亿元，对应PE分别为13/11/9倍。公司为云南区域性的连锁药店龙头，云南县域渗透率持续提升，积极向广西、四川、重庆拓展，规模效应逐步体现，经营效率持续改善,给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。