键凯科技(688356) 　　事件：公司发布2021年业绩预告，预计全年实现营业收入3.50-3.53亿元（+87.54%-89.15%）、归母净利润为1.74-1.77亿元（+103.08%-106.59%）、扣非后归母净利润1.57-1.60亿元（+89.53%-93.16%）。 　　Q4收入保持快速增长，表观利润受各项支出影响。按中值计算Q4公司收入0.90亿元（+47.49%），保持前三季度以来的快速增长势头，预计国内外下游客户订单增速仍较为景气。利润端Q4归母净利润中值为0.33亿元（+12.15%），对应净利率为36.95%，净利率同比和环比均有所下降，预计主要是受研发费用、股权激励费用以及投资收益等项目影响，内生盈利能力预计仍保持较高水平。 　　PEG应用场景不断丰富，中长期业绩仍有持续快速增长驱动力。21年公司业绩持续向好，除国内商业化客户金赛、恒瑞等贡献外，更多地来自于海外订单的活跃，表明海外PEG应用场景在不断丰富。公司海外拓展的核心竞争力主要体现在对PEG新技术、新应用的理解和技术储备，基于对PEG技术的积累和深刻理解。相比于竞争对手公司研发方向多样且前沿，一方面可满足海外创新研发的多种需求、另一方面公司可基于优异的PEG技术理解为客户提供独特的创新服务，而与下游客户的良性互动有利于公司保持对竞争对手的优势，也有利于公司优化产能应用、保持盈利能力。 　　维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。盈利预测方面考虑股权激励费用摊销与在研PEG伊立替康研发投入，上调21-23年归母净利润至1.76/2.57/3.39亿元，对应当前PE为88/60/46倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

中心思想 CGT CDMO行业迎来高速增长期，病毒载体外包生产成为关键 本报告核心指出，细胞与基因治疗（CGT）凭借在分子层面的治疗优势，正加速进入临床与商业化阶段。截至2021年10月，全球CGT在研项目达1890项，较2015年增长显著。由于技术复杂、工艺门槛高、监管严格，CGT外包渗透率已超过65%，远超传统生物制剂的35%。预计2025年全球CGT CDMO市场规模将达101亿美元，国内17亿美元，五年复合增速分别约为35%和51%。病毒载体（AAV和LV）作为主要递送手段，其生产环节的技术难点和供需缺口将主导行业格局，头部CXO企业凭借产能和GMP优势有望分享最大红利。 板块回调不改核心资产长期价值，短期关注政策免疫与业绩确定性的细分赛道 报告强调，本周医药板块整体下跌7.21%，跑输主要指数，但核心资产的长期发展逻辑未变，回调后性价比提升。短期投资应避开政策博弈，聚焦两类机会：一是业绩快速增长且估值合理的疫苗、辅助生殖、上游试剂等赛道；二是下行风险有限、基本面催化明确的血制品、药店、医疗器械等板块。长期来看，集采、DRG改革、产业制造升级与国际化为不变的趋势，生命科学上游、民营医疗服务、老龄化消费等领域具备结构性机会。 主要内容 一、CGT CDMO：未来已来，关注病毒载体外包生产 CGT行业现状与外包趋势 CGT项目数量从2015年不到400项增至2021年10月的1890项，近30%处于临床阶段，适应症覆盖癌症、罕见病及神经退行性疾病。预期2030年前上市药物数有望超100个。CGT外包渗透率超65%，病毒载体生产的高壁垒和高周期使得外包率预计维持高位。 病毒载体生产技术与供需分析 病毒载体（AAV用于基因治疗，LV用于细胞疗法）是CGT药物生产核心。上游转染以多质粒共转染为主，培养可贴壁或悬浮，远期稳转悬浮培养将成主流以降低成本扩大规模。下游收率仅15-30%。预计AAV载体商业化产品供需缺口较大（剂量大），LV载体供应基本满足商业化需求（患者少、剂量小），但大量在研CAR-T项目可能影响产能释放。 相关企业布局 药明康德（并购OXGENE获TESSA技术）、金斯瑞生物科技（质粒领先）、博腾股份（团队迅速壮大）、和元生物（溶瘤病毒优势）、康龙化成（收购切入）已深度布局。 二、行业观点及投资建议：坚信核心资产长期价值，回调后性价比越发凸显 近期行情回顾与投资思路 本周（1月17日-1月21日）生物医药板块下跌7.21%，跑输沪深300指数8.32pct，在30个中信一级行业中跌幅居首。中药饮片和中成药板块跌幅分别为10.01%和7.50%。近期建议两条思路：优选快速增长、业绩持续向好的疫苗（万泰生物、智飞生物、康泰生物）、辅助生殖（锦欣生殖）、口腔耗材（正海生物）及上游（键凯科技、诺唯赞、百普赛斯）；关注下行风险有限、静待催化的血制品（天坛生物、华兰生物）、药店（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂）、迈瑞医疗、我武生物、山东药玻。 中长期投资主线 关注不变趋势下的确定性机会： 集采动态下优良竞争格局需持续产品迭代能力； DRG/DIP改革利好经营效率更高的民营医疗机构； 产业制造升级：上游原材料竞争力凸显（生命科学支持产业链、IVD原料耗材），国际化进程加快（高端器械、生命科学试剂等）； 供给格局改善的血制品、脱敏制剂； 差异化竞争的民营医疗服务（眼科、牙科、辅助生殖、肿瘤）； 药店板块； 老龄化与消费升级（二类疫苗、隐形正畸）。 三、公司研究 （一）迈瑞医疗点评报告：发布员工持股计划草案，进一步完善长效激励机制 公司发布2022年员工持股计划，覆盖核心员工和技术骨干不超过2700人，受让价格为50元/股，业绩考核要求2022-2024年归母净利润较2021年分别增长不低于20%、44%、73%，对应复合增长率约20%。国内医疗新基建商机达200亿元，千县工程新增100亿元；海外持续突破空白高端客户，2020年超700家，2021年上半年再破400家，市占率提升空间大。预计2021-2023年归母净利润增长24%/21%/21%，维持“买入”评级。 （二）百普赛斯点评报告：常规业务略超预期，长期看好公司发展前景 公司2021年全年预计营收3.82-4.02亿元（+55%-63%），非新冠产品收入同比+70%-76%，新冠产品收入同比+20%-33%。Q4常规业务环比提速，新冠产品扭转下滑趋势。盈利能力稳中有升，Q4净利率约48%。公司作为重组蛋白试剂巨头，差异化定位于靶点抗原，内需外需双驱动，预计21-23年归母净利润1.79/2.41/3.02亿元，维持“买入”评级。 四、板块行情 （一）本周板块行情回顾：板块整体性回调，溢价率环比下降明显 1、本周生物医药板块走势 医药板块下跌7.21%，跑输沪深300指数8.32pct，跑输创业板指数4.49pct，在30个中信一级行业中跌幅居首。各子板块全线下跌，中药饮片（-10.01%）和中成药（-7.50%）跌幅最大。 2、医药板块绝对估值波动较大，溢价率环比下降明显 截至2022年1月21日，医药板块整体估值为31.33，相对沪深300估值溢价率为141.25%，环比下降22.43个百分点。子行业中医疗服务、中药饮片、化学原料药估值居前，中药饮片和生物医药估值下降幅度较大。 （二）沪港通资金持仓变化：医药板块投资占比稳中略降 截至2022年1月21日，陆港通医药行业投资2308.09亿元，环比减少118.92亿元；医药持股占比13.76%，环比下降0.97pct。中药、化学制药、医疗器械占比上升，生物制品、医疗服务、医药商业占比下降。A股净增持前三为通策医疗、金域医学、迈瑞医疗；净减持前三为药明康德、恒瑞医药、华兰生物。H股净增持前三为石药集团、维亚生物、复星医药；净减持前三为海吉亚医疗、药明康德、信达生物。 总结 本报告围绕CGT CDMO行业的发展前景、当前医药板块的行情变化及投资策略、重点公司分析进行了系统阐述。核心观点如下： CGT CDMO行业处于高速成长期：在研项目激增、外包渗透率极高（超65%）、病毒载体生产壁垒高且存在供需缺口，预计未来五年全球市场复合增速35%，国内市场51%，龙头CXO企业将显著受益。 短期板块回调创造配置窗口：本周医药板块大幅下跌，但核心资产长期价值不变。短期建议围绕业绩快速增长且政策免疫的疫苗、辅助生殖、上游试剂等赛道，以及下行风险有限的血制品、药店、医疗器械等板块布局。 长期投资主线清晰：集采与DRG改革推动行业洗牌，产业制造升级、国际化、老龄化消费升级是结构性方向。生命科学上游、民营医疗、二类疫苗等子领域具备确定成长性。 重点公司亮点突出：迈瑞医疗员工持股计划彰显增长信心，国内新基建与海外突破打开空间；百普赛斯常规业务超预期，重组蛋白龙头地位稳固，盈利能力持续提升。 板块资金面略降：北上资金医药持股占比环比微降，但个别子板块（中药、化学制药、医疗器械）仍获资金青睐。

　　报告摘要 　　本周我们对海内外血制品海外采浆情况、市场销售情况和价格情况进行跟踪梳理。 　　1、目前国内只有白蛋白进口，仅考虑海外对国内白蛋白供应情况的影响。 　　（1）根据PPTA数据，2020年海外采浆量同比下降20%，造成了2021年血制品的供应短缺，主要是静丙。2021年8月美国PPTA数据：i）2021年1-8月静丙销量同比-5.4%（其中8月-8.6%）；ii）2021年1-8月份白蛋白量同比+11.2%（8月份+7.2%）；以CSL静丙价格为例，从Q120-Q321，静丙价格一直处于上涨态势。白蛋白的价格相对比较稳定。 　　（2）2021年海外采浆量的情况。2021年采浆量较之2020年有所恢复，美国采集量仍低于大流行前水平，从采浆中心开放的情况来看，MS血浆采集中心数据显示，美国和欧洲同比2021年+12%，其中武田+18%，基立福+11%，CSL+15%，疫情缓解，上半年美国采浆量逐步恢复，美国的血浆收集量继续上升，整体美国采集量仍低于新冠之前水平，欧洲的血浆收集量则超过了新冠流行之前的水平。 　　（3）国内2021采浆量恢复，预计能达到2019年水平，较之2020年实现10%左右的增长。 　　（4）国内披露的批签发情况。根据中检院披露的批签发批次数据以及历史单批次支数，测算得：21年白蛋白同比增加5%，其中进口白蛋白同比下降1%，国内企业白蛋白同比+15%。20年的海外采浆量的大幅下降并没有同等程度影响进口白蛋白的供应。国内血制品企业消耗库存以及2021年采浆量的快速恢复，实现了供应快速增长。 　　结论： 　　（1）预计国内2022年血制品供应情况将好于2021年，基于： 　　1）21年海外采浆情况有所恢复好于2020年，主要采浆区域美国虽未恢复至2019年水平，较之2020年有所恢复，欧洲采浆量已超过2019年水平。2）国内21年采浆量已恢复至2019年水平。 　　（2）国内2022年血制品供应仍处于供需紧平衡状态。基于： 　　1）主要采浆区域美国仍未恢复至2019年水平，且Omicron变体在美国的传播，使得采浆恢复难度进一步加大。进口白蛋白2022年很难实现明显的增长。2）虽有散点疫情，国内疫情控制较好，刚性需求的白蛋白需求保持稳定增长。 　　血制品板块已回调至价值区间，预计国内2022年血制品供应仍处于供需紧平衡状态，供应充足的国内血制品企业将能保持良好的增长，推荐天坛生物，关注派林生物和博雅生物。 　　2、相关标的：天坛生物—Q4单季度高速增长超预期，成长逻辑持续兑现中，继续推荐。 　　公司21年预计实现收入41.08亿元（+19.24%），归母净利润7.64亿元（+19.53%），扣非归母净利润7.66亿元（+22.65%）。Q4单季度实现收入12.9亿元（+59.26%），归母净利润2.06亿元（+45.1%)。考虑到21年子公司成都蓉生股权比例提升的影响，利润端同比口径，可参考利润总额口径，21年利润总额12.57亿元（+13.78%）。 　　Q4单季度高速增长超预期。公司21年Q3单季度增速下滑与Q4单季度增速大幅增长，预计与公司终端发货确认收入时间点有关，行业需求和公司产品供给预计都相对平稳。结合Q3+Q4来看，21年下半年收入23.0亿元，同比2020下半年年增长（+21.7%），保持快速平稳的增长。21年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入8.47/9.64/10.1/12.9亿元，同比2020年分别增长11.8%/20.9%/-6.9%/59.3%，同比2019年增长19.9%/12.7%/5.0%/59.3%。Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润1.52/1.87/2.2/2.06亿元，同比2020年分别增长15.1%/23.0%/3.8%/45.1%，同比2019年增长16.0%/15.4%/27.2%/43.1%。 　　采浆量翻倍逻辑持续兑现中。21年新获批15个浆站，加上21年新获批15个浆站，目前公司浆站（含分站）数为74家。11月初，云南省发布2021-2023年单采血浆站设置规划，全省共设置单采血浆站19个，预计天坛生物为最大受益者。加上公司有望在贵州、甘肃、湖北、四川等地继续获批浆站，2020年公司采浆量为1710吨左右，持续获批浆站，采浆量翻倍逻辑持续兑现中。 　　人凝血因子Ⅷ已获批，吨浆利润提升逻辑兑现中。人凝血因子Ⅷ已获批，成都蓉生永安基地已完成试生产，22年永安血制投产后，产能释放以及新产品的投产，22年业绩有望提升。按照我们的测算，预计吨浆收入增加28万，预计大部分能转为利润，吨浆利润有望大幅提升。其他品种，重组凝血八因子、层析静丙、人纤维蛋白原将于2023年内获批上市。 　　投资建议：目前估值400亿左右，下行空间有限，成长逻辑持续兑现中（投浆量提升+吨浆利润提升），22年增速有望提升。21年新获批15个浆站有望在22年贡献增量。凝血八因子已获批，预计22年2季度起吨浆利润提升。强烈推荐。 　　风险提示：安全性生产风险，产品推广不及预期风险，业绩风险，浆站拓展不及预期风险，竞争加剧风险 　　行情回顾：本周生物医药板块上涨2.82%，跑赢沪深300指数4.81pct，跑赢创业板指数2.10pct，在30个中信一级行业中涨幅居首。本周大多数中信医药子板块实现上涨，其中医疗器械和化学原料药板块上涨较多，涨幅分别为6.34%和3.64%；仅医药流通板块下跌2.24%。 　　投资建议： 　　近期观点：坚信核心资产长期发展价值，优质赛道相关公司回调性价比越发凸显。短期继续建议两条思路：不博弈政策，在政策相对免疫前提下，优选： 　　1、快速增长，业绩持续向好，估计仍处在合理区间，把握估值切换行情。疫苗：万泰生物、智飞生物和康泰生物；辅助生殖服务龙头：锦欣生殖；口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即）；上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2、下行风险有限，静待基本面催化。血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开，相关标的包括天坛生物和华兰生物）；药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓和大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑），国内舌下脱敏龙头我武生物；国内药用玻璃龙头企业山东药玻。 　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造（IPO申请中）； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物；隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　基础化工行业Q3回顾：持续高景气，价格创新高 　　投资策略一：大宗商品价格有望回归合理区间，中游企业盈利环比改善可期 　　投资策略二：新能源赛道如火如荼，深度拥抱产业链正当时 　　重点推荐标的：华软科技、纳尔股份、硅宝科技

中心思想 隐形正畸企业核心竞争力源于对正畸力学的认知领先 Align（隐适美）在早期专利过期后，凭借对隐形正畸力学的深厚认知，通过材料和数据库的持续迭代，维持了全球垄断地位（2020年全球市占率57%，全美64%），并多次提价保持高利润率。 隐形正畸行业具备高成长性和稳定竞争格局 国内正畸和隐形正畸渗透率双低，成长空间充足；先发企业通过认知领先和产品迭代形成护城河，行业规模经济明显，强者恒强，且资本性支出较小。 主要内容 一、为什么早期专利期过后，Align（隐适美）能继续保持全球的行业垄断优势？什么隐形正畸企业的核心竞争力 1. 专利过期后隐适美仍保持主导地位 按案例数计算，2020年隐适美全球市占率为57%，全美市占率为64%；2015-2020年间4次出厂价提价，继续保持高毛利率和高净利润率。 2. 核心竞争力在于隐形正畸力学的认知领先 产品不断迭代夯实竞争优势，早期专利过期不影响公司在力学认知上的优势地位。 （1）材料真正的壁垒在于对正畸矫治力学机制的理解 开发更好矫治材料源于对隐形矫治力学的深入理解，先发企业（隐适美、时代天使）通过大量案例总结材料特性，满足复杂病例需求。 （2）数据库通过临床验证摸索隐形正畸力学 在力学体系不完善的背景下，案例数据库通过实际临床验证不断优化矫治方案设计；龙头公司数据库积累具有先发优势，案例越丰富，治疗方案接近确定，设计系统效率更高。 3. 核心结论：隐形正畸系统企业核心竞争力在于力学认知领先 贯穿材料性能理解和改造，以及隐形正畸方案设计。 4. 隐形正畸是好生意 国内正畸和隐形正畸渗透率双低，成长空间充足；行业保持稳定高利润率且可持续；先发企业容易产生护城河，竞争格局稳定；维持现金流所需资本性支出不大，技术颠覆压力小。 5. 重点公司：时代天使 国内市场复杂病例多，时代天使更具本土优势。 二、行业观点及投资建议：板块回暖，关注成长和性价比 行情回顾 本周生物医药板块回调4.55%，跑输沪深300指数2.17pct，在30个中信一级行业中位列第9位。中药饮片和医药流通上涨，医疗服务、医疗器械和化学原料药回调幅度较大。 近期投资建议：两条思路 快速增长，业绩持续向好：疫苗（万泰生物、智飞生物、康泰生物）、口腔耗材（正海生物）、上游（键凯科技、诺唯赞、百普赛斯）。 下行风险有限，静待基本面催化：血制品（天坛生物、华兰生物）、药店（益丰药房、一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗、我武生物、山东药玻。 长期观点：关注变化中的不变，寻找确定性机会 集采成立的基础是多家企业供应可替代品种，企业维持利润空间依赖竞争格局，持续开发与迭代能力不变。DRG/DIP改革推动民营医疗机构效率优势凸显。产业制造升级趋势不变，上游原材料（生命科学支持产业链、IVD原料）竞争力提升，国际化进程加快。相关方向：上游生命科学、高端医疗器械、医疗器械国际化；供给格局（血制品、脱敏制剂）；民营医疗服务（眼科、牙科、辅助生殖、肿瘤）；药店；老龄化与消费升级（二类疫苗、隐形正畸）。 三、板块行情 （一）本周板块行情回顾：整体回调，中药饮片及医药流通领涨 1. 板块走势 生物医药板块回调4.55%，子板块中中药饮片（+2.86%）和医药流通（+2.11%）上涨，医疗服务（-8.36%）、医疗器械（-7.86%）和化学原料药（-6.67%）回调较大。个股方面，中药板块开开实业、陇神戎发涨幅居前，CXO板块凯莱英、博腾股份跌幅较大。 2. 医药板块绝对估值下行，溢价率收敛 截至2022年1月7日，医药板块整体估值33.01倍，相对沪深300溢价率150.84%，环比下降6.83个百分点。中药饮片和化学原料药估值提升，医疗服务和化学原料药估值回调较大。 （二）沪港通资金持仓变化：医药板块投资占比稳中略降 北上资金 陆港通医药行业投资2512.83亿元，环比减少10.32亿元，持股占比15.31%（环比-0.12pct）。子板块中医疗服务、医药商业、化学制药、医疗器械、生物制品占比上升，中药占比下降。个股持股市值前五：迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、爱尔眼科、泰格医药；净增持前三：迈瑞医疗、金域医学、恒瑞医药；净减持前三：片仔癀、凯莱英、爱尔眼科。 南下资金 H股医药股持股市值前五：药明生物、金斯瑞生物科技、信达生物、微创医疗；净增持前三：药明生物、中国中药、君实生物；净减持前三：信达生物、微创医疗、泰格医药。 总结 本报告围绕“为什么早期专利期过后，Align（隐适美）能继续保持全球的行业垄断优势”展开分析，揭示隐形正畸企业的核心竞争力在于对隐形正畸力学的认知领先，这一认知贯穿材料开发与数据库积累，通过产品持续迭代形成护城河，使先发企业在专利过期后仍能维持垄断地位和高利润率。报告同时指出隐形正畸行业是“好生意”，国内渗透率低、成长空间大、竞争格局稳定。此外，报告回顾了本周医药板块行情（整体回调，中药饮片和医药流通领涨），并给出近期和长期投资建议，强调关注成长性、性价比以及产业升级、国际化等确定性方向，重点推荐时代天使、迈瑞医疗、药明康德等标的。

　　正海生物(300653) 　　事件：2021年1月5日晚，公司公布2021年业绩预告，报告期内公司预计实现归母净利润1.54-1.78亿元，同比上升30%-50%，其中非经营性收益为765.95万元，主要系各类政府补助。 　　业绩表现强劲，Q4预计同比增长22%-116%。公司业绩表现强劲，主要系报告期内公司持续加大市场拓展力度，品牌影响力和产品竞争力不断提高，市场需求持续向好，预计核心品种口腔修复膜继续保持良好增速。其中Q4公司预计实现归母净利润0.28-0.52亿元，同比增长21.74%-116.09%。 　　重磅品种活性生物骨完成资料发补，上市在即，市场前景广阔。2021年11月29日，公司完成活性生物骨资料发补工作，根据器械审批流程100个工作日后可上市。活性生物骨是目前经济效益最优的骨缺损治疗手段，应用场景广阔，对标品种美敦力的InfuseBone峰值销售为10亿美元，公司产品在性能上有所优化，目前公司正同步进行销售队伍建设和产品定价工作，预计上市后销售前景良好。 　　项目储备丰富，在研管线持续推进。截止前三季度，除活性生物骨外，其他在研品种如自酸蚀粘接剂产品用于光固化复合树脂与牙釉质、牙本质的粘接，报告期内收到NMPA下发的注册申请受理书，高膨可降解止血材料收到山东药监局下发的注册申请受理通知。此外，引导组织再生膜处于临床试验效果评价阶段、尿道修复补片、生物硬脑（脊）膜补片处于临床阶段，子宫内膜处于工艺摸索阶段。新品种逐步落地有望成为公司新的业绩驱动。 　　投资建议：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.63/2.01/2.47亿元，对应PE分别为50/40/32倍，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：集采政策变动风险；市场竞争风险；研发风险。

中心思想 新冠小分子药物产业链：从爆发式订单到长期成长逻辑的确定 本报告的核心观点在于，随着辉瑞Paxlovid和默沙东Molnupiravir两款新冠口服小分子药物在全球的获批与大规模商业化，其背后的产业链投资机会已清晰浮现。报告基于详实的数据分析，明确指出两条主要受益路径：一是直接受益于巨额订单催化的国内CDMO（合同研发生产组织）及原料药企业；二是间接受益于全球CDMO产能紧张背景下的行业地位提升与市场规模扩张。报告认为，新冠小分子药物不仅满足治疗需求，更有望拓展至预防领域，其需求或将随疫情反复而呈现脉冲式增长，从而为相关产业链企业带来持续且确定的业绩增量。 中国CDMO企业：全球化竞争中的“确定性”受益者 报告通过大量数据论证，中国CDMO企业凭借其全球领先的产能规模、成本优势和技术能力（如连续性反应），已成为新冠药物生产链中不可或缺的一环。以凯莱英、药明康德、瑞联新材为代表的上市公司，已陆续获得百亿级别的商业化订单，这不仅将在2021-2022年直接兑现为收入与利润的高速增长，更标志着中国CDMO行业在全球产业链中的地位实现了质的飞跃。报告强调，此次新冠药物订单是“催化剂”而非“一次性红利”，它将加速全球产能向中国转移的趋势，并验证中国CDMO企业的国际竞争力，为行业的长期成长奠定基础。 主要内容 一、新冠药物总体概况：市场潜力与产业逻辑 小分子药物的研发进展与上市前景 报告指出，辉瑞的Paxlovid（蛋白酶抑制剂）和默沙东的Molnupiravir（核糖核苷类似物）是两大核心品种。数据显示，Paxlovid在症状出现三天内接受治疗，可将住院/死亡率降低89%（治疗组0.8% vs. 对照组7%），效果显著。默沙东的Molnupiravir则可将绝对风险度降低3%，相对风险度降低30%。两款药物均已获得多国紧急使用授权，开启了新冠治疗“口服药时代”。 产能规划与市场规模的量化分析 报告对两款药物的销售规模进行了前瞻性测算。辉瑞2022年底预期产能达1.2亿疗程（单价529美元/疗程），默沙东则为3000万疗程（单价500美元/疗程）。基于此，报告预测辉瑞Paxlovid的销售总计可达634.8亿美元，默沙东为150亿美元，这构成了其上游CDMO需求的巨大“压舱石”。报告还将此规模与2020年全球销售额前十药品（如Humira 203.9亿美元、Keytruda 143.8亿美元）进行对比，凸显新冠药物的历史性商业价值。 中国CDMO与原料药企业的核心优势 报告从“国际化竞争能力”的角度，论证了中国企业受益的必然性。数据显示，中国原料药出口金额从2016年的251.3亿美元增长至2021年的388亿美元，出口占比达65%。同时，全球CDMO产能持续向中国转移，中国CDMO市场规模占全球比重从2014年的6.54%快速提升至2021年的10.35%。这一趋势叠加中国企业在前瞻性技术（如雅本化学、新和成持有的卡隆酸酐合成专利）上的积累，使其成为承接新冠订单的最佳选择。 二、直接受益订单催化的CDMO企业：业绩爆发的“先行军” 重点受益企业的产能与业绩分析 报告对核心受益公司进行了深度剖析： 凯莱英：报告详细梳理了其2016-2021年产能释放情况（如敦化、天津基地），并指出其“连续性反应”技术为产能扩容提供了独到优势。盈利预测显示，预计公司2022年营收将达99.21亿元（YOY+102%），归母净利润23.80亿元，其中新冠药物商业化项目预计2021年交付10亿，2022年交付50亿，成为业绩增长的核心引擎。 药明康德：报告分析了其小分子产能现状（26万㎡）及2022年产能提升规划（泰兴、常州三期）。盈利预测显示，预计2022年营收将达350.75亿元（YOY+52%），归母净利润71.65亿元，其中新冠药物CDMO服务2022年交付约55亿元。 瑞联新材：报告重点分析了其2020-2024年的产能加速释放计划（如蒲城、渭南项目）。预测显示，得益于新冠药物中间体的潜在订单（预计增厚1-2亿营收）及医药中间体业务的长期增长，预计2021-2023年营收CAGR超过30%。 产业链的纵向洞察与投资价值 报告不仅分析了头部企业，还通过展示nirmatrelvir的详细合成路径（如红色片段与蓝色片段的合成工艺），揭示了产业链上更多中间体供应商（如新和成、雅本化学）的投资机会。这体现了从“API”到“关键中间体”的全产业链受益逻辑。 三、间接受益与风险提示：格局重塑中的机遇与挑战 CDMO产能紧张度与行业地位提升 报告指出，新冠药物对全球CDMO产能形成了巨大虹吸效应。数据显示，主要CDMO上市公司（如凯莱英、药明康德）的在建工程总额已从2020年的约20亿元激增至2021年H1的约54亿元。这表明产能处于高度紧张状态。报告测算，2022年新冠药物CDMO需求将极大地提升中国CDMO占全球的比重，预计从2021年的10.35%提升至12.76%，行业整体增速将因新冠订单而显著提高至约46%。 风险提示：需关注的潜在变量 报告在最后明确指出了投资中需警惕的四项风险： 新冠疫情控制超预期（可能导致药物需求放缓）。 新冠药物研发及获批超预期（如出现更优药物）。 产能建设及释放不及预期（影响订单执行）。 地缘政治、市场竞争等其他潜在风险。 总结 本报告从全球新冠疫情防治的宏观视角切入，通过详实的数据和严谨的财务预测，系统地论证了新冠小分子药物产业链的巨大投资价值。其核心结论可概括为：辉瑞及默沙东的口服新冠药物已从“研发概念”进入“大规模商业化”阶段，这将为具备国际化竞争力的中国CDMO和原料药企业带来历史性的发展机遇。 报告深入分析了凯莱英、药明康德、瑞联新材等核心受益公司的产能布局、技术壁垒和业绩增量，认为这些企业不仅会在2021-2022年享受到爆发式订单带来的红利，更将借此契机巩固和提升在全球医药产业链中的地位，实现从“服务商”到“核心参与者”的跨越。同时，报告也冷静地指出了疫情走向、产能释放等潜在风险，为投资者提供了全面的分析视角。总而言之，这是一份结构清晰、论据充分、观点明确的高质量行业研究报告。

　　辅助生殖需求驱动增长，行业潜在空间巨大，渗透率提升为主要增长逻辑 　　供给端：国内辅助生殖行业监管严格，国家对牌照数量、申请资质、申请时间具有严格限制，理论牌照剩余空间较小，未来预计行业供给将持续受限。 　　需求端：需求增长成为行业增长的最主要驱动力。辅助生殖行业的需求因素可拆分为：规模=有生育意愿的不孕不育人群*渗透率*人均周期数*周期均价，其中： 　　（1）在患者年龄结构变化和不孕不育率提升的前提下，有意愿的不孕不育人群数量预计将从2016年的337.9万人提升至2030年的509.1万人，复合增速为2.97%； 　　（2）在患者年龄结构变化的前提下，人均周期数预计将从2016年的3.46个提升至2030年的4.61个，复合增速为2.1%。 　　（3）渗透率提升将成为增长的关键因素，根据测算，2016年国内IVF渗透率为10.2%，远低于日本同期56.1%的水平，随着患者年龄结构变化、患者支付能力提升和患者意识提升，我们预计2030年IVF渗透率有望提升至27%。 　　行业规模：假设周期均价保持不变，2030年行业IVF取卵周期将增至255.7万个，行业规模将增至894.9亿元，2016-2030年复合增速为11.17%。 　　辅助生殖机构是否适合连锁化经营？我们认为不同于美、日长期分散业态，国内辅助生殖行业集中度提升逻辑成立。 　　为什么美、日没有大型连锁化辅助生殖机构？ 　　美国和日本是全球前二大辅助生殖市场，但市场竞争格局分散美国，背后的原因更多是政策限制所致。美国大部分州均设有企业行医法案（CPOM），对医疗机构持有人的身份作出了明确的限制，商业化机构只能使用PPMs模式来间接控制医疗机构，这种模式效率较低且有效性需进一步验证；日本严格规定医疗机构持有人必须为执业医师，且基本不批准盈利性医疗机构。 　　而在没有类似政策限制的市场，比如英国、澳大利亚、西班牙，辅助生殖行业的集中程度已经达到较高的水平。（1）英国：前10大辅助生殖机构占据51.5%市场份额。（2）西班牙：最大的辅助生殖机构IVI-RMA占据约20%市场份额。（3）澳大利亚：前二大辅助生殖机构VirtusHealth和MonashIVF合计占据56%市场份额。 　　从技术层面分析，辅助生殖治疗具备标准化复制条件，且头部机构可以实现规模效应 　　辅助生殖治疗的关键环节为治疗方案的制定、胚胎培育和胚胎移植，依赖于医生、胚胎师水平和胚胎实验室条件。头部机构具备更强的获医能力、更标准的胚胎师培养程序以及更完善的实验室SOP，且三个优势均可实现规模化复制，从而实现规模效应。 　　他山之石：VirtusHealth的连锁化经营成功秘诀 　　Virtus Health是澳大利亚最大的IVF提供商，2020年周期数占比为33.5%，2011到2021年，公司营收从1.32亿澳元增至3.25亿澳元，年复合增速为9.43%，净利润从0.15亿澳元增至0.44亿澳元，年复合增速为11.36%，业绩增长稳健。我们认为，公司能够成功连锁化经营的原因在于： 　　（1）品牌口碑、完善的实验室SOP和丰富的学术资源让公司具备强大的获医能力； 　　（2）包括日间医院、诊断实验室在内的一体化服务能力更好地满足辅助生殖患者特殊的需求； 　　（3）优秀且可标准化复制的管理运营模式。 　　相关标的：锦欣生殖 　　风险提示：政策风险、重大医疗事故风险、并购整合风险、海外政治风险

　　优宁维(301166) 　　生命科学景气度高，科学服务业大有可为 　　2019年市场规模在136亿元，预计2019-2024年期间CAGR为13.8%，2024年达到260亿元。随着我国基础科研经费的持续增长（2010-2019年R&D经费投入CAGR为13.30%），以及生物医药企业等生命科学的下游应用领域蓬勃发展（2015-2019年研发投入CAGR为21.9%），科学服务业有望获得进一步的发展空间。生命科学试剂行业具有产品品种繁多、专业性强的特征，上游生产商数量众多、但单一品牌提供产品有限，下游客户群体庞大、但采购批量较小，生命科学试剂行业需要专业的一站式服务商作为链接上游生产商和下游客户的桥梁。 　　优宁维以抗体为核心，基于一站式平台提供综合技术服务 　　公司以较多生物、计算机相关专业技术人员的投入和产品类、服务类及业务平台类核心技术的积累为基础，搭建生命科学一站式综合服务平台，具备以下竞争优势： 　　（1）特色产品组合和应用技术方案：整合了50多家行业知名品牌抗体产品，目前提供生命科学试剂产品SKU超过469万种，为客户提供各研究领域的特色抗体产品，是国内抗体品种及规格最全面的供应商之一。 　　（2）专业的综合技术服务：公司构建了专业化的技术支持团队，在提供生命科学科研产品同时，提供实验服务等配套服务和贯穿售前、售中和售后各环节的技术支持服务，可有效满足客户多元化实验需求，助力客户快捷、高效地开展科研实验。 　　（3）智能化的供应链系统：公司搭建了电商平台，并充分结合ERP系统、WMS物流系统、第三方国际/国内物流系统、微信发票小程序等实现订单全程可追踪，大幅增加信息透明度，提高交易效率。 　　盈利预测 　　我们预计公司2021/2022/2023年收入分别为11.00/14.34/18.65亿元，同比增速分别为29.56%/30.36%/30.06%；毛利率分别为23.20%/23.44%/23.56%；归母净利润分别为1.06/1.41/1.78亿元，同比增速分别为38.85%/32.99%/26.06%。 　　风险提示 　　行业竞争加剧及竞争失败的风险，主要品牌厂商直销替代的风险，供应商相对集中的风险，贸易摩擦及汇率波动风险，研发投入低导致竞争力减弱的风险。

　　行情回顾： 　　2021年医药板块震荡回调，估值消化。截至2021/12/14，中信医药指数下跌5.09%，跑输沪深300指数0.94个百分点，在30个中信一级行业中排名第26位。中信医药PE（TTM，剔除负值）为33.7X，达到历史30.7%分位，医药板块估值溢价率为147.8%，达到历史29.7%分位，低于历史平均（175.4%），处于2006年以来的偏下位置。 　　关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　2022年配置思路: 　　医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造（IPO申请中）； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗、新产业； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　2022年配置思路: 　　差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　家用医疗器械，老龄化需求与支付能力提升，相关标的：鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物； 　　康复器械——需求觉醒及政策支持，相关标的，普门科技、翔宇医疗、伟思医疗。 　　风险提示：政策风险，产品推广不及预期风险，竞争加剧超预期风险，安全性生产风险，业绩不及预期风险，产品研发风险。