正海生物(300653) 　　事件：2021年1月5日晚，公司公布2021年业绩预告，报告期内公司预计实现归母净利润1.54-1.78亿元，同比上升30%-50%，其中非经营性收益为765.95万元，主要系各类政府补助。 　　业绩表现强劲，Q4预计同比增长22%-116%。公司业绩表现强劲，主要系报告期内公司持续加大市场拓展力度，品牌影响力和产品竞争力不断提高，市场需求持续向好，预计核心品种口腔修复膜继续保持良好增速。其中Q4公司预计实现归母净利润0.28-0.52亿元，同比增长21.74%-116.09%。 　　重磅品种活性生物骨完成资料发补，上市在即，市场前景广阔。2021年11月29日，公司完成活性生物骨资料发补工作，根据器械审批流程100个工作日后可上市。活性生物骨是目前经济效益最优的骨缺损治疗手段，应用场景广阔，对标品种美敦力的InfuseBone峰值销售为10亿美元，公司产品在性能上有所优化，目前公司正同步进行销售队伍建设和产品定价工作，预计上市后销售前景良好。 　　项目储备丰富，在研管线持续推进。截止前三季度，除活性生物骨外，其他在研品种如自酸蚀粘接剂产品用于光固化复合树脂与牙釉质、牙本质的粘接，报告期内收到NMPA下发的注册申请受理书，高膨可降解止血材料收到山东药监局下发的注册申请受理通知。此外，引导组织再生膜处于临床试验效果评价阶段、尿道修复补片、生物硬脑（脊）膜补片处于临床阶段，子宫内膜处于工艺摸索阶段。新品种逐步落地有望成为公司新的业绩驱动。 　　投资建议：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.63/2.01/2.47亿元，对应PE分别为50/40/32倍，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：集采政策变动风险；市场竞争风险；研发风险。

　　辅助生殖需求驱动增长，行业潜在空间巨大，渗透率提升为主要增长逻辑 　　供给端：国内辅助生殖行业监管严格，国家对牌照数量、申请资质、申请时间具有严格限制，理论牌照剩余空间较小，未来预计行业供给将持续受限。 　　需求端：需求增长成为行业增长的最主要驱动力。辅助生殖行业的需求因素可拆分为：规模=有生育意愿的不孕不育人群*渗透率*人均周期数*周期均价，其中： 　　（1）在患者年龄结构变化和不孕不育率提升的前提下，有意愿的不孕不育人群数量预计将从2016年的337.9万人提升至2030年的509.1万人，复合增速为2.97%； 　　（2）在患者年龄结构变化的前提下，人均周期数预计将从2016年的3.46个提升至2030年的4.61个，复合增速为2.1%。 　　（3）渗透率提升将成为增长的关键因素，根据测算，2016年国内IVF渗透率为10.2%，远低于日本同期56.1%的水平，随着患者年龄结构变化、患者支付能力提升和患者意识提升，我们预计2030年IVF渗透率有望提升至27%。 　　行业规模：假设周期均价保持不变，2030年行业IVF取卵周期将增至255.7万个，行业规模将增至894.9亿元，2016-2030年复合增速为11.17%。 　　辅助生殖机构是否适合连锁化经营？我们认为不同于美、日长期分散业态，国内辅助生殖行业集中度提升逻辑成立。 　　为什么美、日没有大型连锁化辅助生殖机构？ 　　美国和日本是全球前二大辅助生殖市场，但市场竞争格局分散美国，背后的原因更多是政策限制所致。美国大部分州均设有企业行医法案（CPOM），对医疗机构持有人的身份作出了明确的限制，商业化机构只能使用PPMs模式来间接控制医疗机构，这种模式效率较低且有效性需进一步验证；日本严格规定医疗机构持有人必须为执业医师，且基本不批准盈利性医疗机构。 　　而在没有类似政策限制的市场，比如英国、澳大利亚、西班牙，辅助生殖行业的集中程度已经达到较高的水平。（1）英国：前10大辅助生殖机构占据51.5%市场份额。（2）西班牙：最大的辅助生殖机构IVI-RMA占据约20%市场份额。（3）澳大利亚：前二大辅助生殖机构VirtusHealth和MonashIVF合计占据56%市场份额。 　　从技术层面分析，辅助生殖治疗具备标准化复制条件，且头部机构可以实现规模效应 　　辅助生殖治疗的关键环节为治疗方案的制定、胚胎培育和胚胎移植，依赖于医生、胚胎师水平和胚胎实验室条件。头部机构具备更强的获医能力、更标准的胚胎师培养程序以及更完善的实验室SOP，且三个优势均可实现规模化复制，从而实现规模效应。 　　他山之石：VirtusHealth的连锁化经营成功秘诀 　　Virtus Health是澳大利亚最大的IVF提供商，2020年周期数占比为33.5%，2011到2021年，公司营收从1.32亿澳元增至3.25亿澳元，年复合增速为9.43%，净利润从0.15亿澳元增至0.44亿澳元，年复合增速为11.36%，业绩增长稳健。我们认为，公司能够成功连锁化经营的原因在于： 　　（1）品牌口碑、完善的实验室SOP和丰富的学术资源让公司具备强大的获医能力； 　　（2）包括日间医院、诊断实验室在内的一体化服务能力更好地满足辅助生殖患者特殊的需求； 　　（3）优秀且可标准化复制的管理运营模式。 　　相关标的：锦欣生殖 　　风险提示：政策风险、重大医疗事故风险、并购整合风险、海外政治风险

　　优宁维(301166) 　　生命科学景气度高，科学服务业大有可为 　　2019年市场规模在136亿元，预计2019-2024年期间CAGR为13.8%，2024年达到260亿元。随着我国基础科研经费的持续增长（2010-2019年R&D经费投入CAGR为13.30%），以及生物医药企业等生命科学的下游应用领域蓬勃发展（2015-2019年研发投入CAGR为21.9%），科学服务业有望获得进一步的发展空间。生命科学试剂行业具有产品品种繁多、专业性强的特征，上游生产商数量众多、但单一品牌提供产品有限，下游客户群体庞大、但采购批量较小，生命科学试剂行业需要专业的一站式服务商作为链接上游生产商和下游客户的桥梁。 　　优宁维以抗体为核心，基于一站式平台提供综合技术服务 　　公司以较多生物、计算机相关专业技术人员的投入和产品类、服务类及业务平台类核心技术的积累为基础，搭建生命科学一站式综合服务平台，具备以下竞争优势： 　　（1）特色产品组合和应用技术方案：整合了50多家行业知名品牌抗体产品，目前提供生命科学试剂产品SKU超过469万种，为客户提供各研究领域的特色抗体产品，是国内抗体品种及规格最全面的供应商之一。 　　（2）专业的综合技术服务：公司构建了专业化的技术支持团队，在提供生命科学科研产品同时，提供实验服务等配套服务和贯穿售前、售中和售后各环节的技术支持服务，可有效满足客户多元化实验需求，助力客户快捷、高效地开展科研实验。 　　（3）智能化的供应链系统：公司搭建了电商平台，并充分结合ERP系统、WMS物流系统、第三方国际/国内物流系统、微信发票小程序等实现订单全程可追踪，大幅增加信息透明度，提高交易效率。 　　盈利预测 　　我们预计公司2021/2022/2023年收入分别为11.00/14.34/18.65亿元，同比增速分别为29.56%/30.36%/30.06%；毛利率分别为23.20%/23.44%/23.56%；归母净利润分别为1.06/1.41/1.78亿元，同比增速分别为38.85%/32.99%/26.06%。 　　风险提示 　　行业竞争加剧及竞争失败的风险，主要品牌厂商直销替代的风险，供应商相对集中的风险，贸易摩擦及汇率波动风险，研发投入低导致竞争力减弱的风险。

　　行情回顾： 　　2021年医药板块震荡回调，估值消化。截至2021/12/14，中信医药指数下跌5.09%，跑输沪深300指数0.94个百分点，在30个中信一级行业中排名第26位。中信医药PE（TTM，剔除负值）为33.7X，达到历史30.7%分位，医药板块估值溢价率为147.8%，达到历史29.7%分位，低于历史平均（175.4%），处于2006年以来的偏下位置。 　　关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　2022年配置思路: 　　医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造（IPO申请中）； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗、新产业； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　2022年配置思路: 　　差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　家用医疗器械，老龄化需求与支付能力提升，相关标的：鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物； 　　康复器械——需求觉醒及政策支持，相关标的，普门科技、翔宇医疗、伟思医疗。 　　风险提示：政策风险，产品推广不及预期风险，竞争加剧超预期风险，安全性生产风险，业绩不及预期风险，产品研发风险。

　　正海生物(300653) 　　事件：11月29日，公司发布公告，在研品种活性生物骨已完成技术审评阶段的资料补充，进入“主审审评”阶段。 　　根据器械审评流程，活性生物骨完成资料补充后预计100个工作日即可获批。根据《医疗器械审评操作流程》，按照要求完成资料补充后，剩余审评流程为（1）技术审评（60个工作日）、（2）行政审批（20个工作日）、（3）制证（10个工作日）、（4）文件制作（10个工作日），合计100个工作日。 　　活性生物骨为骨缺损经济效益最优的治疗手段，应用场景广泛。活性生物骨主要用于治疗骨缺损，目前国内骨修复材料行业规模约为39.3亿元，预计到2023年增至96.9亿元，复合增速为19.8%。骨缺损治疗材料一般有自体骨、同种骨、人工合成骨和活性生物骨，其中自体骨疗效最佳但来源受限，同种骨和人工合成骨无骨诱导功能，且同种骨存在免疫排斥可能，而活性生物骨具备良好的骨诱导能力，且临床疗效不劣于自体骨，尽管成本较高，但综合经济效益更高，是应用潜力大的骨修复材料。 　　对标品种Infuse Bone峰值销售达10亿美元，且公司产品有所优化，前景良好。公司活性生物骨对标品种为美敦力的Infuse Bone，该产品自2002年上市以来，峰值销售额接近10亿美元，一度占据全球骨修复材料50%的市场份额。公司的活性生物骨通过基因工程大幅增强了BMP-2和载体的结合力，显着减少BMP-2的用量，克服了InfuseBone因BMP-2浓度过高导致异位骨生成等并发症的副作用，销售前景更为良好。 　　业绩快速增长，在研管线顺利推进。核心品种口腔修复膜持续受益于种植高景气度将保持快速增长，Q1-3实现收入3.01亿元（+39.26%），净利润1.26亿元（+32.64%），扣非口径1.23亿元（+38.48%）。除此之外，可降解止血材料已收到山东药监局下发的医疗器械注册申请受理通知信息，近期有望上市，新产品获批上市有望打开公司成长空间。 　　投资建议：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.59/1.99/2.50亿元，对应PE分别为50/40/32倍，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：集采政策变动风险；市场竞争风险；研发风险。

　　诺唯赞(688105) 　　生物试剂行业景气度高，国产企业突破抗体与分子酶等关键技术，解决上游核心原材料“卡脖子”难题，实现进口替代 　　我国生物科研试剂2019年市场规模为约136亿元；其中分子类试剂市场规模约69亿元，预计2024年将达124亿元（2019-2024年CAGR为12.3%）。外企市占率高（ThermoFisher、Qiagen、Takara、Bio-rad占比超过40%），可替代空间大。 　　诺唯赞等国产企业突破抗体与分子酶等关键技术，解决上游核心原材料“卡脖子”难题，并基于高性价比+优质服务等优势，有望实现进口替代。 　　生物试剂产品：诺唯赞是国内领先的分子类生物试剂企业，掌握底层核心技术且平台延展性强，先发优势明显 　　2012年成立之初，公司即专注于生物试剂业务，首先推出PCR、qPCR系列等科研领域生物试剂；在多年的发展过程中不断拓展产品管线，陆续推出基因测序系列等工业研发和生产领域生物试剂。通过长时间的研发投入与技术积累，公司在生物试剂产业化的多个关键环节具备一定竞争优势： 　　（1）蛋白质定向改造与进化：成功改造200种以上的酶，形成上万种庞大的突变酶库，大幅提升性能。开发出具有多种适用性的生物试剂，酶的活性、催化效率、稳定性、特异性和耐受性等主要性能指标达到国际先进水平。 　　（2）规模化重组蛋白制备平台：基于对载体和工程细胞株的改造，生产效率获得提升（单批次产能达百亿活性单位，蛋白表达量达到2-8g/L），单位生产成本下降，是产品高毛利的保证。开发了上百种酶原料的分离纯化工艺，大部分均已实现规模化量产，满足工业化的生产需求（工业化放大生产的壁垒远高于实验室级别的表达）。 　　通过200多种酶的改造，形成了近600个终端产品，并实现大规模稳定制备，诺唯赞搭建了核心技术平台，形成完整的平台化开发体系。平台化开发体系使得公司能够更好地满足科研人员的多样化需求，根据客户的需求量身定制生物酶，在国内外竞争中占据优势，保持领先地位。 　　体外诊断产品：诺唯赞具备酶、抗原、抗体等上游核心原材料的自产能力，凭借产业链的完整性，在新品开发上具备竞争优势 　　基于在生物试剂开发过程中积累的抗体筛选和制备技术，2016年公司开展IVD业务，2017年取得POCT诊断试剂产品注册证并开始对外销售。公司现已形成1,000余种高性能抗原、抗体等关键原料的技术储备，自研高性能抗体提升试剂产品的灵敏度和特异性，并建立了先进的技术平台： 　　（1）单B细胞抗体发现平台：周期短、通量高、成功率提升数十倍，可以开发高难度稀缺产品，特别是在一些传染性疾病诊断、治疗性抗体的开发过程中有较大优势。平台不限种属，公司开发出了高亲和力、高特异性的兔单克隆抗体（相比鼠抗与靶分子结合力提升数百倍），大幅提升了POCT诊断试剂的灵敏度和特异性。 　　（2）量子点修饰偶联与多指标联检技术平台：运营成本低，便捷快速。量子点材料相较于传统荧光探针，性能达到10倍以上的提升，可实现一个样本、一步操作，即可得到多个检测结果的效果，非常适合于多重标记和多指标的联合检测。 　　基于该技术平台，公司开发了系列量子点免疫荧光试剂，操作简单、检测速度快、灵敏度高，而且联检相较于单卡检测，在成本控制、检测效率方面都有较大改善。 　　投资建议 　　我们预计公司2021/2022/2023年收入分别为16.11/17.01/20.02亿元，同比增速分别为3.01%/5.59%/17.70%；归母净利润分别为6.87/7.35/8.85亿元，同比增速分别为-16.35%/6.97%/20.33%。 　　风险提示 　　新冠疫情的不确定性，存货减值风险，分子诊断试剂业务拓展的风险，市场竞争加剧的风险。

　　一心堂(002727) 　　事件：公司发布 2021 年三季报:前三季度实现营收 104.98 亿元（+13.63%），实现归母净利润 7.64 亿元（+26.45%），扣非归母净利润 7.48 亿元（+29.06%）。其中 Q3 实现营收 37.97 亿元（+18.29%），归母净利润 2.4 亿元（+27.83%）。 　　Q3 业绩亮眼，盈利能力持续增强。 随着公司密集型市场布局战略进一步推进，线上线下相结合，公司业绩持续增长。Q3 公司实现营收37.97 亿元，归母净利润 2.4 亿元，扣非归母净利润 2.36 亿元，分别同比增长 18.29%、 27.83%和 31.07%，业绩表现亮眼。前三季度利润增速高于收入增速，主要系毛利率提升明显。前三季度公司实现毛利率38.13%，同比增加 1.9%，期间费用率 29.47%，同比增加 1.5%，销售费用率增加 1.78%至 26.24%，管理费用率下降 0.78%至 2.69%。其中Q3 实现毛利率 36.83%，同比提高 0.45%，销售费用率 26.28%，同比提高 1.4%，管理费用率 2.46%，同比下降 1.11%，净利率 6.31%，同比提高 0.46%，盈利能力持续增强。 　　门店拓展加速， 持续推进市县乡一体化店群。截止 2021Q3，公司总门店数 8356 家，新开业门店数 1300 家，关闭 26 家，搬迁店 123家，净增加门店 1151 家（去年同期 645 家） 。 其中 Q3 新开门店数 350家，净增加门店 303 家。新建门店集中在云南市场，云南省外区域主要在川渝市场、广西、贵州，继续夯实区域优势。公司坚持少区域高密度网店布局策略，在省会级、地市级、县市级、乡立体纵深布局，在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过 1500 家，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。背后的逻辑是，店群效应能增加门店之间的协同能力，也能形成区域的品牌竞争力，少区域高密度布局从品牌效益、物流配送、用药习惯、人才储备等多方面具备一定优势。 　　坚持线上线下融合战略，加快布局现有门店网点 O2O 业务。公司坚持线上线下融合战略，持续推进现有门店 020 业务布局，着重推动一心到家 O2O 自营业务的销售规模。截止 2021H1，O2O 业务门店数达到 7298 家，覆盖率达到门店总数的 90.62%，上半年 O2O 业务占整体电商业务销售额的 78.33%，公司已将 020 业务确定为电商核心业务运作，业务流程持续优化。 　　投资建议：我们预计 2021-2023 年净利润分别为 10.11 亿、12.56 亿、15.47 亿元，同比增速分别为 28.04%、24.16%、23.22%，EPS 分别为 1.70 元、2.11 元、2.60 元，对应当前股价分别为 19倍、15 倍和 12 倍 PE。公司经营效率提升，区域优势不断夯实，业绩增长提速，处于历史估值中枢偏下。继续给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

　　健之佳(605266) 　　事件：10月29日晚，公司公布2021年三季报，报告期内实现收入36.67亿元（+15.07%），实现归母净利润1.96亿元（+14.73%），扣非归母净利润1.87亿元（+19.28%）。Q3实现收入12.87亿元（+19.45%），归母净利润0.74亿元（+23.2%），扣非归母净利润0.7亿元（+18.45%）。 　　Q3业绩亮眼，盈利能力持续提升。Q3公司在疫情持续多地散发的情况下，公司通过加强品类规划，积极承接处方外流，通过老店和次新店的内生增长和销售网络扩张，营收和归母净利润分别实现增速19.45%和23.2%，高于Q1、Q2增速，业绩表现亮眼。若剔除防疫物资影响，收入同比增速为20.55%，增长稳健。报告期内公司毛利率为35.34%（+2.34%），其中Q3毛利率为35.76%（+1.6%），恢复至正常水平，毛利率快速提升主要系疫情防护产品（低毛利品种）销售占比下降及高毛利的保健品占比提升；净利率为5.31%（-0.02%），其中Q3净利率为5.73%（+0.24%），盈利能力持续提升。 　　核心产品增长稳健，线上业务快速发展。分产品来看，前三季度核心品种中西成药实现收入22.92亿元（+17.92%），毛利率29.83%（+1.46%），增长稳健，其中处方药实现收入10.77亿元（+13.76%），毛利率21.06%（+2.21%），非处方药实现收入12.14亿元（+18.79%），毛利率37.6%（+0.66%）。医疗器械实现收入3.93亿元（-10.49%），毛利率43.83%（+5.03%）。毛利率较高的中药、保健食品销售分别增长16.29、21.37%，推动公司毛利率进一步提升。线上渠道业务保持持续高速增长，线上收入5.6亿元（+118.3%），占比为15.26%，其中自有O2O业务收入1.95亿元（+104.07%），第三方电商平台及O2O业务收入3.64亿元（+118.3%）。自有O2O平台已实现药店全覆盖。 　　门店保持较快的拓展节奏，自建门店速度超预期，云南县区渗透率持续提升。截至2021Q3，公司拥有门店2687家，报告期内新增门店590家，其中自建门店418家，自建速度超预期，收购门店172家，策略性调整关闭门店33家。Q3新增门店282家，其中自建门店188家，收购94家。报告期内店均收入为127.65万元，同比减少29.08万元，主要系一年以内新店，新店、次新店33.31%的高占比，导致2021年前三季度店均收入被新店、次新店稀释、下降。 　　投资建议： 　　我们预计2021-2023年净利润分别为3.04亿元、3.69亿元和4.37亿元，同比增速分别为21.06%、21.22%和18.56%，2021-2023EPS分别为4.37元、5.30元和6.28元，目前股价对应21/22年PE为17/14X。公司为云南区域性的连锁药店龙头，云南县域渗透率持续提升，积极向广西、四川、重庆拓展，规模效应逐步体现，经营效率持续改善,给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　并购整合不及预期风险，外延拓展不及预期风险，业绩不确定风险。