恩华药业(002262) 　　报告摘要 　　高壁垒管制类精麻药品集采风险低 　　（1）管制壁垒为行业最高壁垒：管制类麻醉药品和一类精神药品临床使用需开具“红处方”。红处方精麻药品的管制壁垒为行业最高壁垒，新进入企业极难突破，已拥有管制类（红处方）精麻药品生产资格的相关企业具备先发优势，盈利能力较高，且具有长期可持续性。 　　（2）红处方精麻药品为政府指导定价：红处方精麻药品在定价机制上市场化程度较低，主要由政府指导定价。考虑到这类药物成瘾性强、管制程度高、供应企业少，为保证红处方精麻药品供应稳定性和规范性，政府指导定价会留给相关生产企业足够利润空间，大幅降价可能性较低，价格受集采影响也较小。 　　（3）红处方不会集采的逻辑再次验证：2023年9月21日，安徽省医保局将红处方精麻药品羟考酮列入安徽省2023年度集中带量采购拟报量目录，引发市场对红处方精麻药品长期行业逻辑将发生改变的担忧。2023年10月17日，安徽省医疗保障局下发通知明确将羟考酮移出2023年省药品集中带量采购报量品种目录。 　　手术需求为主的麻醉产品基本盘稳固 　　（1）手术需求为主的麻醉产品基本盘稳固。根据国家卫健委统计年鉴数据，2020年之前国内住院患者人数和住院患者手术人次数均稳定增长，2020年受疫情影响有所下降，2021年逐步恢复增长。2022年末国内疫情管控放开后，住院病人手术量快速恢复，未来手术量有望继续稳定增长，进而带动麻醉产品的持续稳定增长。 　　（2）麻醉产品线贡献稳定收入：2020-2022年疫情期间，麻醉类业务收入整体维持增长（CAGR为25.3%）。公司核心麻醉镇静产品依托咪酯和咪达唑仑均已基本实现原研替代，处于市场绝对领先地位，均具有较高壁垒且被集采风险较小，并预计将持续增长，长期贡献稳定收入。 　　镇痛产品放量增长，TRV130有望成为重磅单品 　　（1）重点布局创新药研发：公司近年持续加大研发投入，重点布局开发技术壁垒高、竞争格局好、市场潜力大的创新产品，近5年获批1类创新药临床批件9项，同领域可比企业中全国第一。 　　（2）近年上市镇痛产品放量增长：近年新上市的高壁垒麻醉镇痛产品瑞芬太尼、舒芬太尼和羟考酮等竞争格局好，且纳入集采风险较低，随着公司推广的深入，市占率逐步提升，有望保持高速增长，成为公司未来业绩主要驱动力。 　　（3）TRV130有望成为重磅单品：公司引进的新型镇痛药奥赛利定（TRV130）今年5月获批国内上市，今年11月通过医保谈判纳入医保，有望借助公司成熟的销售渠道快速放量，成为术后镇痛的重磅单品（销售峰值预计21亿），为公司业绩贡献新的增量，进一步提升公司在麻醉镇痛领域的市占率。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.05/13.65/17.24亿元，同比分别增长22.63%/23.55%/26.29%，对应EPS分别为1.10/1.35/1.71元，对应当前股价PE分别为23/19/15倍。给予“买入”评级。 　　风险提示 　　部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

　　君实生物(688180) 　　君实生物是中国大分子创新药出海的领军企业 　　君实生物成立于2012年，2018年12月港交所上市，2020年7月科创板上市。公司目前有3款商业化产品（拓益、君迈康及VV116），两款单抗获FDA批准上市（JS016、特瑞普利单抗）。 　　现阶段公司存在三大预期差 　　海外和国内营收均存在边际改善。1）PD-1海外市场，特瑞普利单抗被FDA批准上市，在美能以孤儿药高定价，并加速全球范围的商业化，公司可通过里程碑收入和销售分成获得稳定现金流。2）PD-1国内市场，医保适应症增加、获批适应症扩大，拓益有望进一步放量。3）其他产品增厚收入：JS004（BTLA）、昂戈瑞西单抗、君迈康、JS005（IL-17A）。 　　研发和销售效率提升，亏损逐渐收窄。1）临床研究及服务费减少，驱动研发费用整体降低，并将资源集中到关键项目。2）临床执行效率大幅度提升。3）商业化团队执行和销售效率提高，销售费用率降低。4）2023Q3扣非归母净利润为-3.88亿元，连续第三个季度收窄。 　　多款在研管线具有FIC或Me-Better潜力。1）FIC产品JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗用于LS-SCLC放化疗后巩固治疗进入Ph3，中国目标患者约4万/年。2）JS105（PI3Kα）针对PIK3CAm乳腺癌和子宫内膜癌，中国目标患者约15万/年。3）JS107（CLDN18.2ADC）正在进行胰腺癌和实体瘤的两项临床1期研究。4）用于混合型高脂血症的siRNA药物JS401，是国内首款进入临床ANGPTL3小核酸药物。 　　公司近期值得关注的催化剂如下 　　特瑞普利单抗：1）国内：2023年底，新增3项适应症纳入医保；2024H1，4项sNDA获NMPA批准；2）海外：2024Q2-Q3，ESCC和NPC获EMA和MHRA批准，NPC获新加坡、澳大利亚批准。JS004（BTLA）：1）2023ASH,PD-1耐药霍奇金淋巴瘤具体数据读出；2）2025年底，PD-1耐药霍奇金淋巴瘤递交NDA。昂戈瑞西单抗（PCSK9）：2024H1，获NMPA批准。 　　盈利预测：我们预测公司2023/24/25年营业收入为11.96/23.15/35.61亿元，归母净利润为-20.12/-11.69/-0.94亿元。DCF模型和NPV模型纳入5款产品（拓益、君迈康、昂戈瑞西单抗、JS004、JS005）的中国收入，JS004的海外收入，特瑞普利单抗的海外许可收入。目标市值为563.59亿元，对应股价为59.21元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险；医保谈判不及预期风险；医药行业政策超预期风险

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　电子化学品：士兰微参股子公司获大基金二期增资，电子化学品板块涨幅居前。士兰微发布公告称，国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司参与认购公司定增，拟认购金额为15亿元。除士兰微外，今年大基金二期还参加了华虹公司、晶瑞电材参股子公司湖北晶瑞等公司的投资。作为千亿规模的国家级基金，大基金二期投资令市场对半导体关注度再次提升。随着人工智能技术发展，国产AI芯片产业链加快成熟，有望给半导体带来新的发展机遇。本周化工子行业中，电子化学品（4.95%）涨幅排名第一，其他塑料制品（3.80%）、磷肥及磷化工（3.50%）板块涨幅排名居前。 　　磷肥：成本上调支撑磷肥价格上行。在成本端，磷矿石、硫磺价格上调，对价格有一定支撑，磷酸一铵、磷酸二铵价格均同比上升。在供给端，根据百川盈孚数据，磷酸一铵周度产量同比上升0.37万吨，周度开工率为57.07%，同比上升5.99个百分点。磷酸二铵周度产量同比上升1.14万吨，周度开工率为60.10%，同比上升2.49个百分点。 　　2.近期投资建议 　　（1）电子化学品：11月8日，士兰微国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司参与认购公司定增，拟认购金额为15亿元。作为千亿规模的国家级基金，大基金二期投资令市场对半导体关注度再次提升。建议关注：雅克科技、晶瑞电材、格林达、江化微、彤程新材、金宏气体、华特气体、安集科技、鼎龙股份等。 　　（2）磷肥：本周，原料磷矿石、硫磺市场价格稳中向上，冬储需求逐渐显露，行业开工率有所提升，磷酸一铵、磷酸二铵价格持续拉涨。建议关注：新洋丰、云天化、川恒股份。 　　（3）氟化工：11月6日，《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》正式印发，对HFCs生产和使用进行总量控制，叠加10月以来成本端萤石支撑三代制冷剂价格陆续调涨。建议关注：三美股份、巨化股份、永和股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　原料药板块前三季度营收及利润同比下滑，盈利能力逐步企稳。 原料药板块共选取了 31 家公司， 2023 年 Q1-Q3，原料药板块实现营业收入 811.64 亿元，同比下降 0.11%，实现归母净利润 94.71亿元，同比下降 19.27%，实现扣非净利润 89.13 亿元，同比下降20.97%。从收入端来看，原料药板块营业收入小幅下降，主要受 Q3同比下滑 5.53%影响；从利润端来看，归母净利润及扣非净利润同比下滑明显，降幅逐季度扩大。 2023 年前三季度，原料药板块毛利率为 37.49%，同比下滑 0.65pct，净利率为 11.72%，同比下滑2.76pct， 毛利率及净利率下滑的原因主要是部分产品价格下降，同时期间费用率同比有所上升，但从单季度来看，板块毛利率逐步企稳，净利率降幅也逐季度收窄。 　　板块估值处历史低位。 2023 年前三季度，原料药板块面临行业竞争加剧、产品价格下降的压力，板块业绩短期承压，从估值来看，2023 年原料药板块估值处于历史低位。截至 2023 年三季度末，原料药板块 PE 为 26.81 倍，相较医药生物行业的溢价率为 2.05%。 　　投资建议： 2023 年前三季度，原料药板块业绩短期承压，主要产品价格持续下滑，供给端来看， 2023 年上游原材料及海运成本同比大幅下降，同时，部分海外国家提升了供给能力，导致当前市场竞争加剧；需求端来看，今年全球下游厂商逐渐进入去库存阶段，需求阶段性减少。考虑到 2023 年海运价格大幅下降， 1-9 月 CCFI综合指数为 963.71 点，同比下降 69.5%， 9 月为 876.46 点，已回落至 2020 年初水平，且 2023 年上游原材料成本持续下降， 1-9 月，我国化学原料和化学制品制造业 PPI 同比均出现下降， 9 月跌幅有所收窄，同比降幅为 7.1%；同时，美元自 7 月中旬起持续走强，离岸人民币汇率一度跌破 7.36，创下 2023 年来新低。在上游原材料成本及海运价格逐步回归合理水平和美元走强收入端及汇兑损益提升的背景下，随着 Q4 海外去库存逐渐接近尾声，以及新产品规范市场专利开始陆续到期，板块业绩有望在 Q4 有所修复。此外，原料药行业海外业务收入占比较高， 2022 年板块海外收入占比近45%，国内制剂业务又以集采为主，受医药反腐影响相对较小。建议关注明年业绩确定性较强或具备主题投资属性的个股，如：同和药业（300636），奥锐特（605116）等。 　　风险提示： 产能释放不及预期，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，海外去库存进度不及预期风险，环保政策风险，汇兑损益风险

　　迪瑞医疗(300396) 　　事件：近日，公司发布2023年第三季度报告:前三季度实现营业收入10.49亿元，同比增长30.69%；归母净利润2.34亿元，同比增长20.35%；扣非净利润2.29亿元，同比增长24.14%；经营性现金流量净额0.56亿元，同比增长605.94%。 　　其中，2023年第三季度营业收入3.54亿元，同比增长22.99%；归母净利润0.72亿元，同比增长16.79%；扣非净利润0.72亿元，同比增长23.78%。 　　各产线整体装机速度提升较快，将重点推进试剂产品上量的工作分产品来看，仪器试剂收入占比约62：38。公司主推的CS-2000全自动生化分析仪、生免流水线、尿分流水线、LA-60整体化实验室等高速机型装机工作取得了阶段性成果，其中CS-2000全自动生化分析仪增速较快。接下来，公司将重点推进试剂产品上量的工作。 　　其中，前三季度化学发光免疫产线增速超70%。前三季度国内销售加强了在基础医疗市场的推广，有效提升了公司免疫产品市场占有率。 　　分地区来看，公司前三季度国内、国际的营业收入均实现30%以上增长。目前海外市场增速较快的国家和地区分别是俄罗斯，印度，泰国，罗马尼亚等，公司将通过尿分、生化等优势产线，加快高通量封闭仪器产品的装机，进一步提升试剂销售占比。 　　产品结构变化影响毛利水平，汇率波动影响净利率 　　2023年前三季度，公司的综合毛利率同比降低3.03pct至49.85%，我们预计主要是因为仪器收入占比提升从而影响整体毛利水平；销售费用率同比降低0.36pct至15.09%；管理费用率同比降低0.85pct至4.92%；研发费用率同比降低1.27pct至8.14%；财务费用率同比提升2.82pct至0.37%，主要是卢布汇率变动产生汇兑损失、上年同期产生汇兑收益，以及利息费用增加所致；综合影响下，公司整体净利率同比降低1.92pct至22.34%。 　　由于财务费用对本期的利润影响变动相对较大，剔除财务费用因素，公司同比利润增速超三成以上，总体盈利水平正在提升。为降低汇率波动对利润的影响，目前公司采取远期结汇锁定汇率，俄罗斯市场拟采取人民币结算以及业务即时结汇，用于周转的卢布货币资金采取理财等方式来降低汇率波动影响。 　　其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为50.46%、15.34%、5.50%、9.66%、0.55%、20.49%，分别变动-4.15pct、-3.49pct、-1.47pct、-0.76pct、+3.11pct、-1.09pct。 　　盈利预测与投资评级:基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025营业收入分别为16.48亿/22.29亿/30.03亿，同比增速分别为35%/35%/35%；归母净利润分别为3.33亿/4.60亿/6.31亿元，分别增长27%/38%/37%；EPS分别为1.21/1.67/2.30，按照2023年11月8日收盘价对应2023年23倍PE,维持“买入”评级。 　　风险提示：反腐活动影响医院招标进度的风险，集采降价幅度超预期风险，竞争激烈程度加剧风险，行业监管及政策风险。

　　华大智造(688114) 　　事件：近日，公司发布2023年前三季度报告：2023年前三季度，公司实现营业收入22.04亿元，同比下降33.01%（剔除2022年疫情影响，则公司2023年前三季度收入同比增长约31%），归母净利润、扣非归母净利润分别亏损1.98亿元、2.43亿元。 　　其中，2023年第三季度，公司实现营业收入7.60亿元，同比下降18.15%（剔除2022年疫情影响，则公司2023年第三季度收入同比增长约24%），归母净利润、扣非归母净利润分别亏损1.00亿元、1.08亿元。 　　基因测序业务快速打开海外市场，耗材收入占比有望持续提升 　　基因测序仪业务板块在2023年前三季度累计实现收入17.29亿元，同比增长31.47%。 　　按照收入地区划分：2023年前三季度，公司在中国大陆及港澳台地区实现收入10.83亿元，同比增长21.19%；亚太区实现收入2.88亿元，同比增长34.12%；欧非区实现收入2.56亿元，同比增长68.76%；美洲区实现收入1.01亿元，同比增长85.83%。随着诉讼的逐步和解，公司海外市场正快速打开，尤其是作为测序业务的主要传统市场欧洲及美洲区域。公司基因测序仪业务全线产品于2023年初开始在美国开售，助推美国地区的收入实现快速增长。 　　按照产品类型划分：2023年前三季度，基因测序仪业务中仪器设备收入6.71亿元，同比增长15.63%，占基因测序仪业务收入的比例约为39%；试剂耗材的收入10.26亿元，同比增长42.92%，占基因测序仪业务收入的比例约为59%。；其他收入实现0.32亿元，同比增长89.64%。 　　2023年前三季度，公司各型号基因测序仪全球新增销售装机超640台，装机总量持续快速增长；截至2023年第三季度末，公司累计销售装机数量超过3,100台，为后续提升客户试剂消耗量奠定了基础。 　　基因测序试剂耗材收入占比提高带动公司综合毛利率提升 　　2023年前三季度，公司的综合毛利率为59.75%，同比提升4.45pct。其中，基因测序仪业务的毛利率约为65%，同比提升约4个百分点。我们认为，这主要得益于基因测序仪业务中试剂耗材的收入占比提升。费用率方面，公司2023年前三季度的销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率分别为25.42%、29.14%、15.97%、-3.64%，同比变化分别为+10.25pct、+13.17pct、+3.90pct、-1.40pct。期间费用率整体提升25.92pct，主要系公司加大研发投入和加速海外市场拓展。加之去年同期公司收到Illumina支付的3.25亿美元净赔偿费，综合影响下，公司整体净利率同比降低70.33pct至-8.94%。 　　其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率、净利率分别为63.04%、27.07%、27.62%、16.47%、3.91%、-13.29%，同比变化分别为+11.83pct、+6.91pct、+6.76pct、+1.67pct、+11.73pct、-193.82pct。 　　围绕核心技术持续投入研发新技术、新产品 　　2023年第三季度，公司在测序仪业务板块对DNBSEQ-T7的生化、流体及光学系统进行了全面优化，并针对全球公共卫生防控需求推出结核分枝杆菌全基因测序和猴痘基因组测序建库试剂盒、污水新冠监测建库试剂盒等产品；在实验室自动化业务板块，推出了MGIFLP-L50模块化测序工作站和MGISP-NEX全自动核酸提取纯化仪，其中MGIFLP-L50模块化测序工作站能够实现一站式自动化文库构建到测序数据。此外针对MGISP-Smart8在功能、操作软件和应用方面进行全方位的升级；在新业务板块，公司发布了细胞液滴生成仪DNBelab C-TaiM4（泰山），以及细胞表观组学产品scATAC建库试剂盒。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为31.05/39.94/50.96亿元，同比增速分别为-26.61%/28.63%/27.59%；归母净利润分别为-0.46/0.97/2.10亿元，比增速分别为-102.28%/309.00%/117.41%；EPS分别为-0.11/0.23/0.51元/股，按照2023年11月8日收盘价对应2025年165.92PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品升级及技术更新风险，知识产权诉讼风险，国际贸易摩擦对公司产品销售的风险，竞争加剧风险。

　　百诚医药(301096) 　　报告摘要 　　深耕仿制药CRO领域多年，订单充沛驱动业绩高增长。百诚医药是一家以技术开发为核心的CRO，深耕仿制药领域多年，业务从受托研发起家，随后逐步拓展至CDMO以及创新药、中药等领域。公司近年来业绩高增长，2023前三季度营收和利润分别为7.14、2.01亿元，分别同比增长69.65%、38.74%，2018-2022年CAGR分别为64.91%、104.78%；此外，公司新签订单高增长，2023H1实现新签订单6.27亿元，同比增长56.30%，充沛的在手订单保证未来业绩的高增长。 　　传统受托+转化分成共发力，布局CDMO打造一体化链条。除传统受托研发服务外，公司还自主立项研发项目，并向客户转化获取更高溢价，其中部分项目具备分成权益，可进一步增厚公司利润空间。此外，公司不断加大CDMO业务布局力度，打造一体化服务链条，不但能提升前端业务的研发效率，还能为MAH客户提供后端大规模生产服务，2023H1对内对外CDMO业务合计实现收入5940.61万元，承接项目190余个。 　　新业务布局多点开花，不断寻求中长期增长曲线。公司不断加大对中药、创新药等新业务的建设力度，于2022年建立了中药天然药物中心、大分子生物药平台，并完善了药理毒理研究中心。随着各类技术平台能力的不断完善，各类新业务未来有望逐步成为公司中长期增长曲线。 　　投资建议：我们预计2023年-2025年公司营收为9.30/13.65/19.14亿元，同比增长53.1%/46.8%/40.2%；归母净利为2.73/3.96/5.79亿元，同比增长40.4%/45.4%/46.1%，我们给予2024年预测归母净利25倍PE，对应目标市值99亿元，目标价91元/股，首次覆盖，给予“买入评级”。 　　风险提示：仿制药一致性评价业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

　　奥锐特(605116) 　　持续深耕特色原料药领域，产品矩阵丰富，首款制剂产品获批。公司成立于1998年，2020年于上交所主板挂牌上市，深耕特色原料药领域20余年。公司产品矩阵丰富，覆盖六大治疗领域，并积极布局多肽、寡核苷酸等药物领域。同时，积极推动“原料药+制剂”一体化发展战略，2023年6月，公司首款制剂产品地屈孕酮片获批上市。公司共有四大生产基地，分别为八都厂区、苍山厂区、联澳生物厂区、扬州奥锐特厂区，其中苍山厂区和扬州奥锐特厂区均有项目在建。 　　拓展多肽及寡核苷酸类药物领域，打开成长天花板。多肽药物市场前景广阔，2025年全球市场规模有望达960亿美元。全球寡核苷酸药物市场规模有望高速增长，预计2020-2025年的复合年增长率为32.2%。在多肽领域，2022年3月，公司拟投资2.79亿元新建年产300KG司美格鲁肽原料药生产线及其配套设施，同时，公司拥有多款多肽药物在研项目，司美格鲁肽已完成中试。在寡核苷酸领域，2021年7月，公司设立上海奥锐特生物，专注于寡核苷酸药物研发。 　　潜力产品众多，增长空间大。醋酸阿比特龙仿制药仍处于集中上市阶段，美国醋酸阿比特龙仿制药零售端销售额2019年-2022年复合增速为27.07%，2023年全年增速有望继续维持在20%以上，公司原料药有望持续放量。地屈孕酮原料药全球竞争格局良好，公司产品毛利率由2020年的12.86%提升至2022年的84.89%，未来销售有望由新兴市场逐步拓展至规范市场。全球普瑞巴林原料药需求仍在快速增长，2022年全球消耗量同比增速为19.8%，公司普瑞巴林原料药产能较为饱和，拟新建年产300吨普瑞巴林工程，产能的大幅扩充有望带来市占率的提升。 　　积极推进“原料药+制剂”一体化，制剂业务开始贡献收入。截至2023年6月底，公司共布局了8个制剂产品，其中地屈孕酮片已上市，雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装、恩扎卢胺片、司美格鲁肤注射剂3款制剂产品处于中试阶段。公司地屈孕酮片（10mg）于2023年6月获批上市，为国内的首仿产品，截至2023年9月底，公司完成了地屈孕酮片在浙江、江西、江苏、福建等多个省市的挂网，挂网速度较快，且已经展开销售，公司制剂业务开始贡献收入。 　　立项能力突出，在研项目储备充足。公司成立以来，持续开发和布局复杂、高壁垒、竞争格局良好的特色原料药，主要产品毛利率较高，与同行业相比，2020年-2023年前三季度，公司毛利率始终高于行业平均毛利率，在行业整体毛利率下行的情况下，公司毛利率保持稳中有升的态势。截至2023年6月底，公司共有29个产品处于研发阶段,在研产品覆盖小分子原料药、多肽类、寡核苷酸类原料药及制剂，有望持续为公司贡献新的增量收入。 　　盈利预测 　　我们预测公司2023/24/25年收入为13.13/16.99/21.93亿元，净利润为3.11/4.05/5.33亿元，对应当前PE为33/25/19X，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；汇率波动风险；产品研发失败风险。

　　报告摘要 　　抗体偶联药物（Antibody-drugconjugate,ADC）是继化疗、靶向治疗、免疫治疗之后，人们对抗恶性肿瘤的新的有效手段。因靶向性高和宽治疗窗口广的特点，ADC正在开启广谱抗肿瘤模式，有望引领精准化疗新时代。尤其是DS-8201的巨大成功为ADC药物前景擘画了诗与远方，进一步点燃了研发热情。我们从ADC药物发展的历史，研发的机遇与挑战，药物的市场空间，BD交易情况，研发布局和竞争力分析等角度对此赛道进行分析： 　　ADC药物为什么掀起研发热潮？国内ADC研发企业为什么能够崭露头角？ 　　ADC展现出优于标准癌症化疗药物的效果，DS-8201的大放异彩引爆了ADC药物开发新一轮的热潮，其研发和临床应用在近几年取得了令人瞩目的进展。ADC成为继PD-1、CGT疗法之后新一代肿瘤药研发的热点，有百花齐放之势。 　　辉瑞早在2011年就有ADC药物获批上市，拉开ADC研发热的序幕。随后一段时期，外企ADC研发因高毒性和安全窗没有体现出来导致临床试验数据不佳。2015年左右，肿瘤免疫治疗展示出巨大潜力，外企开始把主要精力投向IO疗法，因此对ADC的投入开始减少，管线收缩，ADC研发进入了沉寂期。 　　而此时，国内掀起了me-too药物的研发浪潮，ADC领域的T-DM1是重要的follow目标。中国药企凭借着世界级的创新能力、开发速度、完善的供应链、R&D人才和临床资源优势迅速崛起，蓬勃发展。在靶点丰富度和在研管线的数量上都处于领先，也促成了现如今中国药企ADC集体出海的盛况。 　　ADC药物和传统化药对比的优势有哪些？面临的挑战和未来的发展方向是什么？ 　　作为继化疗、靶向和免疫时代后又一类新型抗肿瘤药物，ADC对临床肿瘤学产生了显著的影响，在抗癌药物中建立了稳健的地位。相比于传统的细胞毒性药物，ADC的治疗指数显著提高，治疗窗更大，在临床上显示出优效性，同时技术也在不断地迭代升级。 　　然而，ADC的设计和开发也面临着许多挑战：ADC药物设计复杂，工艺开发的难度较大，CMC挑战较大，最终导致成本很高。临床阶段，ADC药物往往由于疗效缺乏或安全性问题而终止临床试验，失败率很高。目前ADC药物研发同质化严重，集中在几种热门靶点（HER2-ADC药物占国内ADC管线的13%），导致药物上市后又要面临着激烈的商业竞争。ADC的局限还包括给药途径单一，不能经胃肠道给药或者通过皮下给药，影响到药物的可及性。 　　ADC药物未来必然是朝着低毒，高效的设计，生产成本下降，病人可及性增加，临床上和其他药物联合，尤其是IO药物联用，泛肿瘤化治疗的方向发展。 　　ADC药物的市场空间有多大？衡量ADC药物的维度有哪些？目前整个ADC行业处在高速增长阶段。随着ADC获批的数量大幅增加，适应症不断扩大，可以预计在未来几年，ADC整个市场依旧会维持高速增长。我们预测ADC药物全球市场规模在2023年突破百亿美元，2030年达到670亿美元。 　　在中国，化疗是更为普及的治疗手段，随着ADC药物的市场替代，增长潜力更大，我们预测2023年销售额会突破20亿元，到2030年会达到660亿元。 　　ADC药物的研发热俨然比肩曾经的IO疗法，但是产品上市成功率却远远不及，因为ADC药物打破了大分子药和小分子药的界限，研发难度更大。因此衡量产品的指标就会更复杂，我们通过多维度来评判ADC产品的潜力。包括：ADC平台的技术优势，尤其是用药窗大小，ADC管线的临床布局，与现有的产品能否形成优势互补，关键临床数据的读出及研发进度，公司CMC和商业化的能力等。 　　投资建议： 　　相关标的：创新药公司推荐荣昌生物、恒瑞医药、科伦博泰生物、乐普生物和石药集团。相关的CDMO公司推荐博腾医药、凯莱英和药明合联。 　　风险提示： 　　临床研发失败的风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险，技术颠覆风险等。