中心思想 投资建议与核心驱动 本报告对迪安诊断（300244）维持“买入”评级，并设定目标价35元，认为其当前市值被低估，预计2020年有近50%的上涨空间。核心驱动因素在于独立医学实验室（ICL）行业巨大的市场增长潜力，以及公司自身实验室盈利能力的显著提升和高端技术平台的持续加码。 市场空间与盈利潜力 ICL行业正处于快速成长期，市场规模巨大，预计到2028年有望突破700亿，2038年突破1700亿。迪安诊断作为行业龙头，其全国性实验室布局已逐步进入盈利期，预计2020年将迎来利润增速和净利率的双提升。同时，DRGs政策的推行将进一步增强医院外包动力，利好迪安诊断等全国性ICL企业。 主要内容 一、ICL行业市场空间大，DRGs将推动医院外包动力增强 ICL市场规模与增长潜力 ICL行业目前处于快速成长期，2017年市场规模已达144亿元，过去8年复合年增长率（CAGR）高达41.57%，但渗透率仅约5-6%。报告指出，如果将特检、高端检验等外包给ICL，外包比例可达30-40%，短期理论市场空间可达349亿元，有两倍以上提升空间。长期来看，假设医院检验市场每年增长5-10%且ICL渗透率每年提升约0.5个百分点，ICL市场规模在2028年有望突破700亿元，2038年有望突破1700亿元，十年约5倍空间，二十年10倍以上空间。目前国内约有1500家独立医学实验室，其中金域和迪安在规模效应、议价能力、整体服务能力和资金方面更具优势，行业格局趋于稳定，龙头市占率不断提升。 DRGs政策驱动外包需求 2020年，DRGs（按疾病诊断相关分组付费）将在30个试点城市模拟运行，并计划于2021年启动付费。DRGs有望成为医保付费的主要方式，这将促使医院面临控费压力，从而增强其检验项目外包的动力。这一政策将有利于省级实验室和合作共建项目的产能利用率提升，降低人工、配送等边际成本，使迪安诊断、金域医学这类全国性ICL企业显著受益。 二、迪安实验室2/3进入盈利期，明年有望加速释放利润 实验室盈利能力显著提升 迪安诊断已完成38家省级医学实验室中心的全国性布局，并加速推进区域检验中心下沉。公司约50%的实验室成立于2015-2017年，平均需要3-4年实现盈亏平衡。截至2019年第三季度，公司已有23家实验室（约2/3）实现盈利，较年初增加5家，预计3年左右时间即可实现全部盈利。参考金域医学在2019年超过2/3实验室盈利后利润实现高增长的经验，报告判断2020年将是迪安诊断实验室业绩提速的关键一年。 多重因素助推利润增长 实验室板块明年利润增速和净利率双提升，除了行业因素和新建实验室减亏，还包括多方面因素：1）公司服务业务拥有渠道优势，客户多为三级医院，为后续开拓特检业务和搭建精准诊断平台奠定良好基础；2）通过学术推广和精准诊断平台，将提升存量客户的业务量，特别是毛利率普遍在50%以上的特检业务；3）实验室普检业务投入成本相对固定，检验量提升后净利率将逐步提升；4）随着实验室逐步盈利和技术平台搭建完成，资本性支出预计将稳步减少；5）合作共建业务已拓展400多家医疗机构，随着公司对质量和检验量的重视，整体盈亏周期将缩短；6）原罗氏大中华区总裁黄柏兴先生加盟迪安任总经理，其丰富的管理经验将为公司业务发展提供坚实保障。 三、高端技术平台建设持续加码，为特检占比提升奠定基础 技术驱动战略与平台建设 迪安诊断坚持“技术驱动”的企业升级战略，通过引进海内外技术领军人才，建立了质谱、NGS（下一代测序）、精准诊断中心等高端技术平台。这些平台覆盖了从常规到高端的主流技术领域，丰富的检验项目使得公司能够充分发挥规模优势，为客户提供更多检测项目，挖掘客户深层次价值，从而促进特检项目高速增长，为服务业务的持续发展增添新的驱动力，形成短期内难以复制的竞争优势。 战略合作与研发成果 公司在高端技术平台建设方面取得了显著进展。2018年，迪安诊断与FMI、ROCHE开展战略合作，获得了FMI全面基因组测序分析（CGP）相关技术的独家授权，并建设完成了FMI肿瘤精准诊断实验室，于9月份成功推出FoundationOne CDx产品。2019年，实时荧光定量PCR仪产品获得医疗器械注册证；迪赛思完成了3个二类试剂盒的注册检验，备案产品5个，加上多个在研项目，进一步推动了高端质谱技术在国内的产业化；迪普诊断基于MassARRAY核酸质谱平台完成了一系列药物基因组学相关技术和试剂盒开发；公司还加入了浙江省病理专科联盟，打造浙江省精准病理诊断共享平台。这些研发及技术储备和转化已初见成效，未来将逐步进入收获期。 四、当前市值被低估，明年预计有近50%空间 分部估值与市场空间 报告采用分部估值法对迪安诊断进行评估。预计2020年诊断服务利润为2.9亿元，给予50倍市盈率（PE），对应市值145亿元；诊断产品及其他板块利润为3.1亿元，给予15倍PE，对应市值47亿元。综合来看，公司2020年合理市值预计为192亿元。鉴于当前市值约为130亿元，报告认为公司还有近50%的上涨空间。 盈利预测与投资评级 报告预测，在不考虑商誉减值因素的情况下，迪安诊断2019-2021年归母净利润分别为4.73亿元、5.94亿元和7.47亿元，对应的市盈率分别为27倍、22倍和18倍。公司通过不断加快渠道业务变革与转型升级，各业务板块增长稳定可持续。基于以上分析，报告维持对迪安诊断的“买入”评级。 总结 迪安诊断作为ICL行业的龙头企业，受益于行业巨大的市场空间和DRGs政策带来的医院外包需求增长。公司在全国布局的实验室已逐步进入盈利期，预计2020年将实现利润增速和净利率的双提升。同时，公司持续加码高端技术平台建设，通过战略合作和自主研发，为特检业务的快速增长奠定了坚实基础。报告认为，迪安诊断当前市值被低估，具有显著的投资价值和近50%的上涨空间，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点主要围绕浙江医药的创新药研发进展和维生素业务的弹性展开，通过数据分析，对公司未来发展前景持乐观态度。 ## ADC药物潜力巨大 浙江医药的ARX788 ADC药物临床数据优异，具有成为同类最佳药物的潜力，市场空间广阔。 ## 维生素业务迎来拐点 维生素E行业整合完成，价格中枢有望提升；维生素A供需紧平衡，价格保持高位，公司维生素业务将充分受益。 # 主要内容 本报告主要分析了浙江医药在ADC药物、奈诺沙星和维生素业务上的进展和潜力，并给出了盈利预测和投资评级。 ## 国内ADC药物龙头 浙江医药与美国AMBRX公司合作，积极布局ADC药物，ARX788临床I期数据表现出良好的安全性和有效性，在高剂量组中ORR高于或不劣于同类ADC药物。 * **ARX788临床数据分析：** * 入组51名HER2阳性乳腺癌患者，DCR达91.7%。 * ORR随剂量增加而改善，1.5mg/kg剂量组ORR达63%。 * 安全性高，仅观察到3例与药物相关的3-4级以上不良反应。 * **市场空间测算：** * 靶向HER2 ADC药物潜在市场空间在百亿以上。 ## 奈诺沙星胶囊有望逐步放量 苹果酸奈诺沙星胶囊已纳入医保，注射液有望获批，预计销售峰值在10亿元以上。 ## 猪后周期维生素弹性最大 维生素E行业深度整合，价格中枢将逐步回升；维生素A高景气度持续。 * **维生素E行业分析：** * DSM完成对能特科技的整合，CR4占据全球90%以上产能。 * 预计2020年维生素E价格有望步入上升通道，原因包括供给收缩和需求边际改善。 * **维生素A行业分析：** * 未来2-3年内无新增大规模产能，预计价格将保持在300-500元/千克。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司19-21年收入分别为78.95/90.91/102.24亿元，归母净利润分别为4.81/8.94/12.64亿。维持“买入”评级，20年合理估值180亿元。 ## ADC药物概况 ADC药物由单克隆抗体、偶联链和细胞毒性小分子药物三部分组成，具有“旁观者效应”。全球共有5种ADC药物获批上市，ADC药物发展至今已经经历了三代，第三代ADC药物DAR值多为2-4，不含有未结合小分子的抗体，药物的稳定性和药代动力学性质均有所提高，在血液中的解离减少，药物的“治疗窗口”（即最低有效剂量和最高耐受剂量）也得到了延长。药物的疗效得到提高，而毒性得到降低。 ## ADC药物的定点偶联技术 近年来出现了小分子-单抗定点偶联技术，除具备均一性好的优点外，还能够保留了母体单抗的药动学性质。相比于传统ADC，定点偶联产生的ADC 其稳定性、药动学性质更好，大大降低了由于 药物脱落而导致的非治疗性毒副作用，因而其有更宽的治疗窗,毒副作用也远低于具有相同偶联比的 传统 ADC，具有开发新一代重磅药物的潜力。 ## ADC药物研发概况 根据CPIh的统计，2018年全球有超过600个涉及ADC药物的临床试验在进行之中，其中有40%处于临床I期，32%处于 临床I/II期,17%处于临床II期。9%处于临床III期，2%处于注册前阶段。当年有近202个ADC药物已进入临床试验，其中116 个正在积极进展中，在过去的12个月里，大约出现了23个新的ADC药物，增速达30%。大约有70%的药物处于临床前/发现 阶段。在临床阶段的候选药物中，超过12%的用于治疗乳腺癌，而大约10%正在开发用于非霍奇金淋巴瘤的治疗。以AML 和多发性骨髓瘤为靶点的候选药物占临床总药物量的14%(各占7%)。ADC药物的靶点呈现出多元化的态势，除了传统的 HER2以外，TROP2、Nectin-4等靶点也逐步得到重视。 ## 靶向HER2ADC药物概况 对于早期HER2阳性乳腺癌，国际公认的新辅助治疗/辅助治疗一线疗法为曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+化疗，T-DM1和来那替 尼可用于一线疗法后的序贯治疗。对于转移性HER2阳性乳腺癌，一线疗法为曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+化疗，二线疗法包括T- DMI、吡咯替尼和拉帕替尼等。 ## DS-8201临床II期研究结果 2019年12月第一三共在《The new england journal of medicine》上发布了DS-8201治疗HER2高表达乳腺癌的临 床II期研究数据。该项研究为单臂试验，入组的为此前接受过T-DM1治疗的无法切除或转移性乳腺癌患者（即DS- 8201作为3L及以后疗法），患者平均接受过6种以上治疗，主要为免疫组化(IHC) 3+或FISH阳性（即患者为HER2高表 达）。该研究分为两个部分，第一部分确认DS-8201的推荐剂量，第二部分评价疗效和安全性，主要临床终点为ORR， 次要临床终点为疾病控制率(DCR，disease control rate)、临床受益率（clinical-benefit rate）、应答持续时间 （duration of response）、无进展生存期（progression-free survival）和安全性等。 ## Ambrx公司简介 Ambrx 公司是一家注册于美国特拉华州，总部在加州圣地亚哥的生物制药公司。2015年复星医药联合厚朴投资、药明康 德和光大控股对Ambrx展开联合收购 。2016年8月该公司完成 4500 万美元 E 轮融资，由 Apricot Capital 和 Northeast Securities Prosperity Healthcare Fund 共同领投，国药资本、人福医药、复星医药、厚朴基金和光大控股参投。公司从2013年 与美国与 AMBRX 公司开始合作，布局ADC药物。公司于2017年成立了ADC创新药平台型公司浙江新码生物医药，主要致力 于生物制品的研发生产，具备基因工程构建、细胞培养、毒素合成、ADC 偶联、制剂灌装、临床前研究和临床研究方面的经 验和能力。 ## ARX788临床I期研究方案 2019年12月新码生物（浙江医药的子公司）和Ambrx在SABCS大会上披露了ARX788临床I期数 据。该项研究共计入组51名HER2阳性，ECOG评分为0-1的乳腺癌患者。此前均接受过曲妥珠单抗治 疗，其中有47.1%（24/51）的患者接受过拉帕替尼治疗，5.9%（3/51）接受过吡咯替尼/拉帕替尼的 治疗。试验分为剂量爬坡和剂量拓展两个阶段,从0.33mg/kg开始，最高剂量为1.5mg/kg。 ## 奈诺沙星：10亿以上级别创新品种 奈诺沙星是一种新型的无氟喹诺酮抗生素，通过选择性抑制细菌DNA回旋酶来抑制细菌DNA复制。奈诺 沙星具有广谱抗菌活性，包括革兰阳性、革兰阴性细菌 、非典型致病菌，多重耐药的肺炎链球菌、耐甲氧 西林金黄色葡萄球菌和耐万古霉素致病菌，具有良好的药物安全性和极佳的组织穿透力，口服与注射剂型兼 具，不易产生耐药性菌株。 ## 维生素E：行业整合完成 目前全球维生素E油设计产能约12万吨左右，产量在8万吨以上，需求增速约为3%，处于供过于求的状态，前5家企业 产能合计占比近90%，市场集中度较高。新增产能主要有新和成、能特科技和海嘉诺，其中较有竞争力的是新和成和 能特科技，新和成的新增产能预计为置换原有产能，能特科技主要是满足市场新增需求。总体来看，由于维生素E行 业壁垒较高，未来的新增产能主要是原有厂家扩产，对于竞争格局冲击较小。 ## 维生素E：行业集中度上升，价格中枢提升 历史上维生素E价格波动巨大，行业集中度提升、供给收缩、环保限 产、中间体供应紧张，原材料涨价、厂家发生事故停产等因素会助推 维生素E价格提升，其中集中度提升、供给收缩引起的行业景气提升 会维持较长的时间，例如维生素E价格在2018-2013年连续5年时间保 持在100元/千克以上。相反，产能扩张，新厂家进入，行业集中度下 降会导致维生素E价格步入低谷。 ## 维生素A：供需紧平衡，价格保持高位 2018年全球维生素A名义产能约4.4万吨，实际产能约4万吨左右，需求3.6-3.7万吨（折合50万IU/g） ， 全球维生素A实际处于紧平衡状态。 ## 需求：边际改善，逐步恢复 根据全球知名动物保健公司奥特奇（Alltech）的调查，2018年全球饲料产量为11.03亿吨（+3.2%），其中猪 和肉鸡饲料产量占比分别为27%和28%，2011年至今饲料产量复合增速为3.4%。随着全球人口数量、人均肉类消费 量增加，带动饲料需求提升，维生素需求预计将同步增长。 ## 盈利预测 浙江医药盈利预测（单位：百万元） # 总结 本报告通过对浙江医药的ADC药物研发进展、奈诺沙星市场前景以及维生素业务的深入分析，认为公司在创新药和维生素领域均具备较强的增长潜力。ARX788临床数据优异，有望成为重磅产品；维生素E行业整合带来价格提升机会，维生素A市场供需紧平衡，公司业绩有望持续增长。维持“买入”评级，显示了对公司未来发展的信心。

中心思想 战略性全渠道代理模式：盈利增长新引擎 九州通正积极响应医药行业变革，通过与华海医药、东阳光药业等领先工业企业建立深度战略合作，大力拓展全渠道代理模式。在国家组织药品带量采购政策持续深化的大背景下，工业企业面临着销售模式转型和市场份额维护的挑战。九州通凭借其在全国范围内广泛覆盖的渠道网络、高效的物流配送体系以及专业的产品推广能力，成为工业企业理想的合作伙伴。这种模式不仅使九州通能够承接更多中标及非中标品种的全渠道销售，有效整合上下游资源，提升整体运营效率，更重要的是，通过优化商品结构和获取上游返点，预计将显著提升公司的毛利率和净利率水平，从而为公司带来可持续的盈利增长，并巩固其在医药流通领域的龙头地位。 高毛利业务驱动：结构

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **眼科医疗龙头，未来可期**：兴齐眼药作为A股稀缺的专注眼科的医药公司，凭借其在眼科领域的深耕和创新，以及管理层的专业背景和自营销售团队，展现出巨大的发展潜力。 * **重磅产品驱动，业绩增长可期**：公司手握环孢素A滴眼液和低浓度阿托品两大重磅品种，预计将驱动公司业绩实现跨越式发展。环孢素A滴眼液获批在即，有望填补国内免疫抑制剂抗炎药的空白，预计销售峰值可达15-20亿元。低浓度阿托品是目前减缓近视加深最有效的药物手段之一，市场潜力巨大，预计销售峰值可达百亿元级别。 # 主要内容 ## 公司概况：专注眼科，国内稀缺 兴齐眼药成立于2000年，是A股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司。公司拥有省级的企业技术中心和眼科药物工程技术研究中心，产品管线丰富，拥有环孢素A滴眼液和低浓度阿托品两大重磅品种。公司管理层科班出身，拥有自营销售队伍约400人。 ## 环孢素A滴眼液：上市在即，潜力巨大 * **干眼症市场广阔，用药选择有限**：中国干眼症患病率高，但治疗中重度干眼症的抗炎药选择有限。国外主要使用环孢素A等免疫抑制剂，而国内仅上市糖皮质激素，副作用较大。 * **市场空间测算**： * 根据门急诊就诊人次测算，预计环孢素A的市场空间可达8-30亿元。 * 根据Restasis销售额测算，若中国环孢素A达到美国的人均使用量，市场规模将超过百亿元。 * 预计公司环孢素A未来15-20亿元收入是大概率。目前公司环孢素A已通过现场检查和CDE审批，进入三合一制证环节，获批在即。 ## 低浓度阿托品：防控近视，前景广阔 * **近视防控迫在眉睫**：全球近视率加速上升，中国青少年近视问题尤为突出。 * **有效减缓近视加深**：低浓度阿托品滴眼液是目前减缓近视加深最好的手段之一，有效性和安全性得到一定证明。 * **研发进展领先**：兴齐眼药与日本参天、美国Eyenovia临床进度站在同一起跑线或略有领先，目前国内正在开展“缓解儿童近视进展”三期临床，预计2023年底前后上市。 * **销售峰值预测**：预计兴齐眼药低浓度阿托品销售峰值百亿元级别。 ## 其他业务及未来发展 * **持续耕耘眼科领域**：公司在眼科领域持续耕耘，后续管线包含眼底用药和器械。 * **自建专业销售队伍**：公司自建完善的专业眼科销售队伍，采用专业化学术推广为主的营销模式。 ## 盈利预测及估值 * **盈利预测**：预计公司19-21年收入分别为5.21/7.16/10.82亿元，增速分别为20.84%/37.47%/51.00%，归母净利润分别为0.35/0.47/1.08/2.05亿，增速为212.73%/183.89%/103.85%。 * **投资建议**：给予“买入”评级，半年期合理估值100亿元，对应20年PE100倍。 # 总结 兴齐眼药作为眼科医疗领域的龙头企业，凭借其专注的战略定位、强大的研发实力和专业的销售团队，在环孢素A滴眼液和低浓度阿托品两大重磅产品的驱动下，有望实现业绩的快速增长和市值的跨越式发展。

中心思想 创新药驱动增长潜力 浙江医药正积极布局创新药领域，特别是通过与Ambrx公司合作开发的ADC（抗体药物偶联）药物ARX788，该药物在HER2阳性乳腺癌和胃癌治疗上展现出“best-in-class”的潜力，其一期临床详细数据即将披露，预示着公司创新药业务进入收获期，有望开启数十亿乃至百亿级别的市场空间。 维生素业务触底反弹与持续高景气 公司传统优势业务维生素板块，特别是维生素E（VE）和维生素A（VA），在经历短期市场波动后，正迎来向上拐点。VE行业集中度显著提升，寡头格局有助于价格中枢回升；VA则因全球供需紧平衡和新增产能有限，预计将持续保持高景气度，为公司业绩提供坚实支撑。 主要内容 公司概况与业务布局 浙江医药成立于1997年，1999年上市，已发展成为国内脂溶性维生素、抗耐药抗生素和喹诺酮类抗生素产品的主要生产基地。公司业务多元，横跨原料药、制剂、保健品和创新药多个领域，拥有新昌制药厂、维生素厂、新码生物等多个分/子公司。2018年，公司营业收入达68.59亿元，归母净利润3.65亿元，主要得益于维生素价格上涨和万古霉素销量回升。2019年前三季度，受猪瘟疫情和研发销售费用增长影响，归母净利润有所下降。 ADC创新药：ARX788与ARX305 浙江医药通过与美国Ambrx公司合作，积极布局ADC药物领域，并于2017年成立了ADC创新药平台型公司浙江新码生物。 ARX788：HER2靶向ADC的“best-in-class”潜力 公司于2013年获得抗HER2-ADC（ARX788）的中国区域权益，该药物适用于HER2阳性的复发性乳腺癌和胃癌。 ARX788已在澳大利亚、新西兰、美国和中国开展I期临床研究，其详细数据将于2019年12月10-14日的美国圣安东尼奥乳腺癌研讨会公布，备受市场期待。 新码生物已与药明生物达成战略合作，负责ARX788的商业化生产，包括Ⅲ期临床样品研制、工艺验证及大规模商业化生产。 Ambrx公司独有的“遗传密码扩展技术”能够实现定点偶联，有效解决传统ADC药物偶联位点多、DAR不均一、脱靶毒性高等问题，赋予ARX788成为HER2 ADC领域“best-in-class”的潜力。 ARX788的市场空间巨大，国内市场预计可达几十亿至百亿元级别。仅HER2阳性乳腺癌一项，若占据30%新发患者份额，年市场空间可达25亿元；若考虑HER2阳性胃癌等适应症，市场潜力更大。海外市场现有靶向药已达百亿美元以上。 ARX305：CD70靶向ADC的拓展 2019年10月，公司再次获得抗CD70-ADC（ARX305）的中国区域权益，该药物靶向CD70蛋白，用于治疗肾细胞癌和非霍奇金淋巴瘤，目前在美国处于临床前研究阶段。 奈诺沙星：抗生素市场新增长点 苹果酸奈诺沙星是公司另一款值得关注的重磅创新药，作为一种新型无氟喹诺酮抗生素，其具有广谱抗菌活性、良好的药物安全性和极佳的组织穿透力，且口服与注射剂型兼具，不易产生耐药性。 产品进展与市场潜力 苹果酸奈诺沙星胶囊已于2016年获批上市，适应症为社区获得性肺炎（CAP），并有望通过谈判纳入医保。 苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液已纳入优先审评名单，预计将于2020年上半年获批。 临床试验数据显示，奈诺沙星在治疗CAP方面的疗效不劣于甚至略优于同类药物左氧氟沙星，有望成为CAP的一线用药。 喹诺酮类药物市场规模巨大，同类品种左氧氟沙星和莫西沙星的市场规模均在50-70亿元。公司预计奈诺沙星（口服+注射剂）的市场空间将超过10亿元，若纳入医保，有望加速放量，销售峰值有望突破10亿元。 维生素业务：VE整合与VA高景气 公司在维生素领域的传统优势业务正迎来新的发展机遇，尤其是在猪后周期背景下，维生素业务弹性最大。 维生素E（VE）：行业深度整合，价格中枢回升可期 全球VE行业集中度极高，前四大企业（DSM、新和成、浙江医药、BASF）合计产能占全球90%以上。 DSM于2019年8月完成对能特科技的整合，二者合计拥有全球约40%的VE产能（约5万吨/年），进一步优化了行业竞争格局，有助于寡头之间形成价格默契。 尽管短期受国内猪瘟疫情影响需求下降，但全球VE出口量保持稳定，海外需求良好。预计随着下游需求逐步恢复，VE价格中枢将逐步回升。 公司VE粉产能为4万吨/年，每千克价格上涨10元，理论上可年化增厚净利润3亿元以上，业绩弹性显著。 维生素A（VA）：供需紧平衡，高景气度持续 公司5000吨/年VA产能已于2018年投产并逐步释放。 全球VA市场长期处于紧平衡状态，2017年BASF火灾事故和2019年冷却装置事故进一步加剧了供应紧张。 未来2-3年内，全球VA行业除浙江医药新增产能逐步释放外，无新增大规模产能且无新进入厂家。 预计VA价格将保持在300-500元/千克的高景气区间，公司将充分受益于行业高景气。 全球饲料需求增长支撑维生素市场 全球饲料产量持续增长，2018年达11.03亿吨（+3.2%），带动维生素需求同步提升。 尽管国内猪瘟疫情短期影响猪饲料需求，但全球饲料需求整体增长趋势不变，预计维生素需求将在2020年一季度开始逐步恢复正常。 盈利预测与投资评级 综合来看，浙江医药的创新药业务步入收获期，传统维生素业务迎来向上拐点。 业绩预测 预计公司2019-2021年营业收入分别为77.82亿元、91.87亿元和103.7亿元，增速分别为14%、18%和13%。 归母净利润分别为4.65亿元、8.99亿元和12.05亿元，增速分别为28%、93%和34%。 估值与评级 公司目前PB（市净率）仅为1.58倍，处于近年来底部区间，具有较高的安全边际。 考虑到各项业务均迎来向上拐点，首次覆盖给予“买入”评级。 预计2020年合理估值180亿元，对应2020年20倍PE，半年期股价空间达50%。 风险提示 维生素价格持续低迷；创新药研发失败。 总结 浙江医药作为国内领先的医药企业，正迎来创新药和传统优势业务的双重驱动增长。其重磅创新药ARX788凭借Ambrx的先进技术，展现出成为HER2 ADC领域“best-in-class”的巨大潜力，即将披露的临床数据和广阔的市场空间预示着公司创新药业务的爆发式增长。同时，公司在维生素E和维生素A领域的传统业务，受益于行业深度整合和供需紧平衡，价格中枢有望回升并持续高景气，为公司业绩提供坚实支撑。此外，奈诺沙星作为新型抗生素，若能顺利纳入医保，也将为公司带来新的增长点。当前公司估值处于历史底部，各项业务均迎来向上拐点，具备较高的投资安全边际和增长潜力。

# 中心思想 * **战略合作加速核药研发与上市** * 东诚药业与北京肿瘤医院的战略合作，旨在共建肿瘤领域核药临床转化基地，加速新型核药产品的上市进程。 * **核药房价值逐步彰显** * 通过自主研发、合作引进等方式，不断丰富核药产品线，提升核药房网络的价值。 # 主要内容 * **事件：公司与北京肿瘤医院签订战略合作协议** * 东诚药业与北京肿瘤医院达成初步合作意向，共同建设肿瘤领域核药临床转化基地，加速新型核药产品获取上市文号。 * **产品线不断丰富，核药房价值逐步彰显** * 合作双方将首先就18F Al-PSMA-BCH-ZL 分子探针和99mTc标记美罗华两个核素诊断用药产品开展合作。 * 公司后续仍需进行临床试验并获得药品批准文号后才能对外销售。 * 这两个药物所需的放射性核素可在公司的核药房中利用已有设备生产，无需额外固定资产投入。 * 公司核药房全国化布局逐步完善之后，可以通过自主研发/仿制、licence-in、CMO 等方式不断丰富核药产品线，核药房网络的价值将逐步彰显。 * **盈利预测和投资评级** * 预计公司19/20/21年收入分别为30.77/35.67/41.18亿元，增速分别为32%/16%/15%；归母净利润分别为3.80/5.00/6.25亿元，增速为35%/32%/25%，对应EPS分别为0.47元、0.62元、0.78元，PE分别为29X、22X和18X。 * 目前股价对应20年PE仅22X,公司属于优质赛道中性价比高的核药龙头，有望迎来估值切换行情，给予20年30X估值，目标价18.6元，维持“买入”评级。 # 总结 * **战略合作与产品线扩张** * 东诚药业通过与北京肿瘤医院的战略合作，加速核药研发和上市进程，并不断丰富产品线，提升核药房网络的价值。 * **盈利预测与投资评级** * 维持“买入”评级，目标价18.6元，看好公司未来发展。

# 中心思想 本报告对人福医药(600079)进行了公司点评，维持“买入”评级，目标价为17.72元。核心观点如下： * **业绩符合预期，核心主业稳健增长：** 公司前三季度业绩符合预期，经营性现金流大幅改善，核心麻药业务有望提速。 * **麻药业务提速+归核化战略，业绩有望反转：** 预计未来三年麻药业务持续高增长，叠加资产出售回笼现金和利率下行趋势，公司财务费用有望大幅降低，业绩增长有望加速。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **业绩表现：** 2019年前三季度，公司实现收入161.04亿元，同比增长19.0%；归母净利润7.46亿元，同比增长15.0%；扣非后归母净利润5.07亿元，同比增长26.8%；经营性现金流净额10亿元，同比大幅增加392%，业绩符合预期。 * **费用控制：** 销售费用率（18.53%）和管理费用率（8.54%）分别同比下降1.48和0.29个百分点。 * **现金流改善：** 经营性现金流大幅改善，主要得益于商业和其他子公司加强了账款回收管理。 ## 各子公司业绩分析 * **宜昌人福：** 收入约19.6亿，净利润约5亿，收入和利润增幅均在20%以上。 * **Epic Pharma：** 收入3.6亿，增速48.5%，亏损1100万元，环比持续改善，预计全年盈亏平衡。 * **葛店人福：** 收入2.9亿，增幅8.7%，净利润4200万，增速74.9%。 * **新疆维药：** 收入2.9亿，净利润4000万，同比增速78.6%。 * **武汉人福：** 收入2.8亿，净利润3300万元，收入大幅下滑，净利润与去年同期基本持平。 * **北京巴瑞：** 收入 6.4 亿元，净利润 1.3 亿元，收入和净利润与去年同期基本持平。 * **湖北人福：** 收入 32.5 亿元，净利润 6100 万元，利润增速 10.2%。 * **乐福思：** 收入8.2亿，净利润584万。 ## 麻药业务分析 * **多科室推广&医保放量&新品获批在即：** 宜昌人福预计19年收入/利润增速超20%，未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间。 * **销售团队壮大：** 销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000多人，多科室推广开拓 ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量。 * **医保放量：** 氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，预计19年氢吗啡酮收入增速60%，纳布啡收入增速80%，瑞芬太尼 17年医保目录取消手术麻醉限制，全年收入增速20%左右。 * **新品获批：** 在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑申报生产，19-20 年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，年底有望获批。随着新品纳入医保，和逐步获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务有望提速。 ## 盈利预测与估值 * **业绩反转：** 麻药提速+归核化，19年业绩将反转。未来三年麻药持续高增长（预计19-21年麻药权益净利润6.6/8.1/10亿元），18年资产出售金额约8.4亿元，20年开始负债规模有望降低，叠加利率下行是未来趋势，公司财务费用有望大幅降低。 * **盈利预测：** 不考虑19-21年出售子公司带来的投资收益，预计 19-21 年净利润 7/9.4/12.3 亿元，对应 20 年 PE17 倍。 * **估值：** 通过分部估值法，20年合理市值270亿元（20年PE28倍），一年 70%空间，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 归核化力度和进展不及预期； * 归核化中途放弃转向继续投资并购； * 新品上市不及预期； * 产品销售不及预期等风险。 # 总结 本报告认为，人福医药业绩符合预期，核心主业稳健增长，经营性现金流大幅改善。随着麻药业务提速和归核化战略的推进，公司业绩有望反转。预计未来三年麻药业务将保持高增长，叠加资产出售回笼现金和利率下行趋势，公司财务费用有望大幅降低，业绩增长有望加速。维持“买入”评级，目标价为17.72元。但同时也提示了归核化进展、新品上市和产品销售等方面的风险。

# 中心思想 ## 盈利能力提升与市场份额扩大 柳药股份2019年三季报显示，公司业绩增长超预期，盈利能力持续提升，主要得益于市场份额扩大和高毛利板块的贡献。 ## 高毛利业务加速与可转债获批 高毛利业务的提速和原有配送板块的稳健增长推动业绩加速，可转债获批将全方位提升公司竞争实力。 # 主要内容 ## 事件概述 10月29日，柳药股份发布2019年三季报，前三季度实现收入111.08亿元，同比增长27.53%；归母净利润5.48亿元，同比增长40.10%；扣非净利润5.41亿元，同比增长38.62%；EPS2.12元/股。经营现金流净额-5.92亿元，同比增加21.75%。 ## 市场份额扩大提升议价能力，现金流持续改善 * **收入与利润增长分析**：公司Q1/Q2/Q3收入分别同比增长24.89%、35.86%、22.45%；归母净利润分别同比增长41.68%、37.50%、41.48%。三季度收入增速略有放缓，但利润端仍快速增长。 * **盈利能力分析**：前三季度毛利率12.37%，同比提升2.08个百分点；净利率5.45%，同比提升0.70个百分点，盈利能力呈上升趋势。 * **业务结构优化**：零售和工业收入占比提升，上半年零售收入占主营业务收入的12.09%，工业收入占2.50%，同比提升1.76、1.62个百分点。预计前三季度批发业务收入增速近20-25%，零售业务近50%。 ## 高毛利业务提速带来业绩加速，原有配送板块保持稳健增长 * **核心竞争力**：公司在广西市占率20%，通过医院供应链管理项目获得区内医院的药械优先或独家配送权，与区内100%的中高端医疗机构建立合作关系。 * **业务板块发展**： * **批发**：预计1-9月增长20%-25%，医院纯销业务预计增长25%左右。 * **零售**：预计1-9月收入增速接近50%，通过门店扩张、发展DTP药店和院边药店等特色药店保持快速增长。 * **工业**：19上半年收入1.80亿元，同比增长267.35%，预计1-9月延续高增速，成为新利润增长点。 ## 可转债获批，全方位提升公司竞争实力 公司发行8.02亿可转债获证监会批准，用于南宁中药饮片产能扩建、连锁药店扩展、玉林物流运营中心和补充流动资金，提升中药饮片产能，增强药店覆盖和专业化水平，提升配送效率，缓解资金压力。 ## 盈利预测与投资评级 预计19-21年归母净利润分别为7.18、9.35、12.12亿元，对应PE分别为11X、8X和6X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。 ## 风险提示 医院供应链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。 # 总结 ## 业绩增长与盈利能力提升 柳药股份2019年三季报显示业绩增长超预期，盈利能力持续提升，市场份额扩大，高毛利业务贡献显著。 ## 未来发展潜力 公司通过可转债发行，有望在产能、渠道和资金方面得到全面提升，为未来发展奠定坚实基础，维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 氨基酸价格扭转是关键 报告核心观点认为，梅花生物的业绩受到苏氨酸和赖氨酸价格下跌的拖累，但随着行业小厂停产检修，价格有望企稳回升。白城基地产能的充分释放提升了公司在氨基酸行业的话语权。 ## 味精业务保持稳定盈利 味精业务方面，虽然Q3价格有所下降，但整体仍保持较好盈利。预计四季度在行业检修等因素影响下，味精价格将保持偏强运行，味精板块也将保持稳定盈利。公司有望完成股权激励目标，维持买入评级，目标价6.24元。 # 主要内容 ## 公司经营情况 * **营业收入与净利润增长：** 2019年前三季度，公司实现营业收入108.02亿元，同比增长16.15%；归母净利润8.55亿元，同比增长17.23%。但Q3归母净利润同比下降26.49%。 ## 氨基酸业务分析 * **生猪存栏量下降的影响：** 受非洲猪瘟影响，生猪存栏量大幅下降，导致苏氨酸和赖氨酸需求受到影响，价格下跌，拖累公司Q3利润。 * **行业整合与价格企稳预期：** 由于价格低迷，部分小厂停产检修，预计苏氨酸和赖氨酸价格将逐渐企稳，企业盈利有望恢复。 * **白城基地产能释放：** 白城基地投产后，赖氨酸产能达到70万吨，生产效率提升，公司在行业中的话语权增强。 ## 味精业务分析 * **味精价格波动：** Q3味精市场均价同比、环比均有所下降，但玉米价格略有下降，缓解成本压力。 * **盈利能力保持：** 味精板块整体仍处于较好盈利状态，预计四季度价格将保持偏强运行，板块盈利稳定。 * **呈味核苷酸贡献：** 呈味核苷酸价格保持高位，对企业盈利有较大贡献。 ## 盈利预测与投资评级 * **股权激励目标：** 公司设定了2018-2020年的收入和净利润目标，预计今年完成股权激励目标是大概率事件。 * **盈利预测：** 预计2019年公司实现营业收入146.05亿元，同比增长16.68%，归母净利润12.10亿元，同比增长20.87%，EPS0.39元。 * **投资评级：** 考虑到公司为味精及氨基酸行业龙头企业，给予16倍合理估值，目标价6.24元，给予买入评级。 ## 风险提示 * 玉米等原材料价格上涨较大 * 宏观经济波动带来下游需求变化较大 * 公司管理出现瑕疵等 # 总结 ## 业绩增长与挑战并存 梅花生物在2019年前三季度实现了营收和净利润的增长，但Q3受到氨基酸价格下跌的影响，净利润有所下滑。 ## 关注氨基酸价格反弹和味精业务稳定 报告认为，随着行业整合和产能释放，氨基酸价格有望企稳回升，味精业务也将保持稳定盈利。公司有望完成股权激励目标，维持买入评级。 ## 风险因素需警惕 同时，报告也提示了原材料价格上涨、宏观经济波动和公司管理等风险因素，需要投资者关注。

# 中心思想 * **核药业务稳健增长与产业链布局** 东诚药业的核药业务持续稳健增长，各子公司保持良好态势，并通过产业链布局，如引进尿素[13C]呼气试验产品，拓宽收入来源。 * **政策利好与市场扩容** PETCT配置审批权限下放等政策利好加速设备装机量，锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期，海外重磅治疗性核药上市将加速核药市场扩容。 # 主要内容 * **公司三季报分析** 2019年三季报显示，公司1-9月营业收入同比增长33.38%，归母净利润同比增长43.98%。其中，第三季度单季营业收入同比增长24.7%，归母净利润同比增长23.21%。 * **核药业务发展** 1-9月公司核药板块各子公司均继续保持良好态势，预计云克药业、安迪科利润增长25%左右（其中安迪科18F-FDG收入增长约30%），东诚欣科利润增长10%左右。 * **产业链布局** 公司持续强化核医药产业链布局，与以色列公司签署独家经销协议，补强诊断类药物产品管线。安迪科核药房全国化布局也在稳步推进。 * **原料药业绩与费用分析** 由于去年同期业绩基数较高，公司三季度单季收入/利润增速有所放缓。肝素粗品储备充足，供应稳定，预计原料药业务仍将持续稳定贡献利润。公司销售费用率有所增加，管理费用率基本稳定，财务费用率有所下降。 * **盈利预测与投资评级** 预计公司19/20/21年收入分别为30.77/35.67/41.18亿元，归母净利润分别为3.80/5.00/6.25亿元，维持“买入”评级，目标价18.6元。 # 总结 本报告分析了东诚药业2019年三季报，指出公司核药业务稳健增长，产业链布局持续推进。同时，报告分析了原料药业绩和费用情况，并对公司未来盈利进行了预测，维持“买入”评级。报告认为，核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好，公司有望迎来估值切换行情。