柳药股份(603368) 　　事件： 　　4月23日，公司发布2019年年报：全年实现收入148.57亿，同比增长26.82%；归母净利润6.85亿，同比增长29.77%；扣非净利润6.71亿，同比增长27.02%；EPS2.66元。经营现金流净额4.13亿，同比增长1751.61%。 　　同时，公司发布2020年一季报：20Q1实现收入36.16亿，同比增长6.76%；实现归母净利润1.85亿，同比增长15.30%；实现扣非净利润1.76亿，同比增长14.15%；EPS0.71元/股。实现经营现金流净额-7.07亿，去年同期同期-3.05亿。公司一季度业绩略超我们的预期。利润分配预案：以利润分配实施公告确定的股权登记日的公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币6.80元（含税）；向全体股东每10股以资本公积转增4股。 　　点评： 　　1.市场份额扩大提升议价能力，现金流持续改善 　　19年分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为34、38、39、37亿，同比增长24.89%、35.86%、22.46%、24.77%；归母净利润分别为1.60、1.96、1.91、1.37亿，同比增长41.68%、37.50%、41.52%、0.38%；整体利润端仍快速增长，市场份额的进一步扩大、议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大，毛利率季度间较平稳。19Q4归母增速0.38%，主要与股权激励费用1850万和银行贴现费用有关。 　　20Q1公司利润增速远超收入增速，在疫情影响医院常规配送，进而影响收入增速的情况下，公司的高毛利板块受影响较小，参考行业水平，预计零售板块收入增长在35%以上，工业25%左右，器械销售60%以上，带动了净利率的提升。 　　毛利率水平看，公司19全年毛利率12.15%，比去年同期提升个1.39点；高毛利板块占主营收入比重不断增加，全年零售占总收入的12.71%，工业占总收入的2.79%，较往期均有提升。 　　净利率水平看，19年四个季度净利率分别为5.08%、5.81%、5.41%、4.25%，19全年净利率5.15%，较18年4.85%提升0.3百分点，盈利能力呈上升趋势，主要原因是市场份额的进一步扩大，议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大。这一趋势在20Q1更加明显，20Q1净利率提升至5.51%，同比提升0.43个百分点。 　　公司19年现金流净额4.13亿万，提升1751.61%，除了销售规模扩大，还有加强应收账款回款、应收汇票贴现收到的现金增加以及部分客户回款加快所致。 　　2.高毛利业务提速带来业绩加速，原有配送板块保持稳健增长： 　　批发：19年实现营收125.15亿，同比增长22.41%。毛利率8.69%，同比提高0.58pct；主要原因是公司批发业务销售规模扩大,同时公司药品区域代理级别提高，供应商给予公司的返利政策增加,毛利率提高。同时公司积极搭建电商云服务平台、供应链管理平台、处方流转平台、合理用药平台等，整合上下游客户资源，提供多维度服务。2019年公司完成自主B2B电子商务分销平台——“柳药云商”的搭建，面向医药流通行业上、下游客户提供“寻、购、销、运”一站式网上药械购销服务，全面提升公司的产品分销能力和服务水平。截止19年，接入“柳药云商”上游客户2000多家，与3000多家下游终端客户在线开展业务。 　　零售：19年实现营收18.89亿，同比增长44.57%。毛利率24.55%，同比减少1.85pct；主要原因是零售药店布局设店加快，销售规模扩大,毛利率相对低的DTP品种及处方药品销量增加。2019年，公司继续通过自建或收购方式加快在核心城市的布局设店，药店总数达600家（包含所收购药店），其中医保药店404家，逐步形成以城市专业化药房为中心，DTP药店、医院院边药店为支撑，覆盖核心城区和社区的门店体系，同时进一步强化药店专业化服务水平，创新服务模式，加快构建会员体系和慢病管理体系。在DTP业务方面，桂中大药房进一步加快DTP药店布局，DTP药店数量达97家。 　　工业：19年实现营收4.14亿，同比增长153.77%。毛利率53.36%，同比提高9.97pct；主要原因是是公司完成对万通制药的收购，其2019年收入全部实现并表，进一步提升了工业业务的高毛利品种销售占比。器械、IVD试剂销售：19年器械销售收入6.4亿元，同比增长41.14%；在检验试剂方面，柳润医疗规模持续扩大。公司以医院供应链延伸服务项目为契机，加快公司器械、耗材配送服务平台的推广应用，把医疗器械、耗材SPD项目引入医疗机构，提高器械、耗材市场份额。 　　3.发行8.02亿可转债，全方位提升公司竞争实力 　　2020年1月16日，公司成功发行8.02亿可转债，期限6年，主要用于南宁中药饮片产能扩建（2.5亿）、连锁药店扩展（1.1亿）、玉林物流运营中心（2亿）、补充流动资金（2.4亿），全方位提升公司竞争实力：募投项目有利于提升中药饮片产能，增强公司在中药饮片领域的整体实力和竞争力；提升药店覆盖广度和深度，以及提升药店专业化水平；提升配送效率以及缓解公司资金压力。 　　盈利预测：公司终端资源丰富，流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速，预计20-22年归母净利润分别为8.08/10.10/12.33亿元，对应PE分别为11X、9X和7X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院供应链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。

中心思想 业绩强劲增长与眼科医院战略转型 兴齐眼药在2019年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长25.80%和162.79%，符合市场预期。公司积极的市场拓展策略，特别是眼科医院业务的快速发展和互联网功能的开通，预示着其在全国患者覆盖和盈利能力提升方面的巨大潜力。 创新产品驱动与长期价值展望 公司长期发展逻辑清晰，多款创新产品如环孢素滴眼液和低浓度阿托品滴眼液正处于关键阶段，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。尽管短期内可能受到疫情影响，但公司通过产品线丰富和眼科医院的战略布局，展现出持续增长的潜力和长期投资价值。 主要内容 2019年年度报告业绩概览 兴齐眼药于2019年实现营业收入5.42亿元，较上年同期增长25.80%。归属于上市公司股东的净利润为3589.4万元，同比大幅增长162.79%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3316.43万元，同比增长208.51%。这些数据均符合公司此前发布的业绩快报预期，显示出公司良好的经营状况。 市场拓展与产品策略分析 公司积极的市场拓展活动推动了营业收入的增长。报告指出，预计除院内制剂外的产品收入增速约为21%。然而，由于近年来公司新产品、在研产品增多，相应的销售费用和研发费用投入增加，导致净利润率相对偏低。这反映了公司在市场扩张和研发创新方面的投入策略。 长期发展逻辑与眼科医院发力 公司的长期发展逻辑明确，主要体现在以下几个方面： 创新产品线丰富： 环孢素滴眼液有望于2020年上半年获批上市；2.4类新药低浓度阿托品滴眼液正处于3期临床阶段，未来有望贡献显著业绩。 传统业务增量： 加替沙星、溶菌酶、盐酸奥洛他定等滴眼液将为传统业务带来新的增长点。 眼科医院战略布局： 兴齐眼科医院已开通互联网功能，这将使其服务范围辐射全国患者，有利于医院迅速扭亏为盈并实现可观利润，成为公司未来重要的增长极。 盈利预测与投资评级 受新冠疫情影响，分析师预计公司2020年除环孢素和阿托品之外的营收增速将下滑至10%，较此前预测减少0.5亿元。然而，兴齐眼科医院表现好于预期，有望全年实现营收过亿。 盈利预测： 预计公司2020年全年实现归母净利润0.66亿元，对应当前PE为116.57倍。 长期展望： 公司长期逻辑不变，预计2021年和2022年归母净利润将分别达到2.00亿元和3.05亿元，对应PE分别为38.67倍和25.28倍。 投资评级： 维持“持有”评级。 风险提示： 疫情影响超预期、上市及临床进度不及预期、销售情况不及预期等。 财务指标预测 指标名称 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 542 700 1,067 1,423 营业收入(+/-% ) 25.80% 29.05% 52.39% 33.37% 归母净利润(百万元) 36 66 200 305 归母净利润(+/-% ) 162.79% 84.50% 201.46% 52.97% 每股收益(元) 0.44 0.80 2.42 3.70 市盈率(PE) 168.47 116.57 38.67 25.28 ROE 6% 10% 24% 27% 总结 兴齐眼药在2019年取得了符合预期的强劲业绩增长，主要得益于积极的市场拓展。公司未来的增长点在于其丰富的创新产品管线（如环孢素滴眼液和低浓度阿托品滴眼液）以及战略性布局的眼科医院业务，特别是其互联网功能的开通，有望显著提升市场覆盖和盈利能力。尽管短期内新冠疫情可能对部分业务造成影响，但眼科医院的良好表现和长期清晰的增长逻辑支撑了公司未来的发展潜力。分析师维持“持有”评级，并预计公司在未来几年将实现持续的利润增长。

中心思想 业绩稳健增长与规模效应凸显 迪安诊断在2019年实现了营收的稳健增长，内生牵引力持续增强，规模优势日益显现，并通过优化运营显著改善了经营现金流。尽管受商誉减值和医保控费等短期因素影响，归母净利润有所下降，但剔除这些非经常性因素后，公司核心业务的盈利能力仍符合预期，显示出良好的发展韧性。 疫情短期承压，长期增长拐点明确 2020年第一季度，新冠肺炎疫情对公司传统业务造成冲击，导致业绩短期承压。然而，公司凭借其研发和生产优势，迅速响应市场需求，通过新冠核酸检测业务有效弥补了传统业务的缺口，并使检验板块业务收入恢复至同期水平。报告明确指出，2020年将是迪安诊断实验室业务的业绩提速年，随着前期布局的实验室逐步实现盈利，公司将迎来新的增长拐点。 主要内容 2019年经营回顾与财务表现 内生增长与现金流优化 2迪安诊断2019年全年实现收入84.53亿元，同比增长21.33%。归母净利润为3.47亿元，同比下降10.63%；扣非净利润2.72亿元，同比下降17.51%。经营现金流净额达4.83亿元，同比增长29.46%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增速分别为51.80%、23.60%、14.76%、7.79%。Q4收入增速放缓及利润为负，主要受年底医院医保控费和新疆元鼎商誉减值1.77亿元影响。若剔除新疆元鼎业绩及商誉减值影响，归母净利润可达4.8亿元，同比增长23.5%，符合预期。 公司毛利率和净利率分别为32.15%和6.81%，较同期略有下降，主要与诊断产品毛利率下降3.3个百分点以及Q4服务业务占比下降有关。然而，公司规模效应持续显现，服务业务中试剂、人工工资、物流费占营业成本比重较2018年分别下降0.93、0.57和1.27个百分点。经营现金流持续改善，主要得益于应收账款回笼效率提升及部分子公司供应商应付账期延长。随着2019年Q2定增资金到账及省级ICL布局基本完成，公司资金压力持续减轻。 效率提升与研发投入 2019年销售费用率和管理费用率分别为9.00%和10.4%，均较2018年有所下降，体现了公司借助规模优势和数字化平台，在供应链优化和管理效率提升方面取得的阶段性成果。公司持续加强研发投入，2019年研发费用达2.12亿元，占营收比重2.52%，同比提升0.1个百分点，其中人员成本占58%。 2020年第一季度挑战与实验室业务展望 疫情冲击与应对策略 2020年第一季度，受新冠肺炎疫情影响，医院门诊量下降，检验开工不足，导致公司产品代理业务和传统检验业务收入同比下降约30%，利润同比下降约6000万元。然而，公司凭借其研发、生产和实验室产业链优势，子公司迪安生物自主研发的3款新冠核酸检测试剂产品获得英国MHRA注册，并通过积极开展新冠肺炎核酸检测业务，产生的增量收入有效弥补了传统检验业务的缺口。Q1若仅计算检验板块业务收入已恢复到去年同期水平，且利润同比实现正增长。预计随着疫情缓解，被压制的肿瘤、慢病等门诊及手术需求将恢复增长，公司业绩有望从Q2开始逐步恢复正常。 ICL业务加速盈利 报告维持“2020年将是迪安实验室业绩提速年”的判断。目前，迪安诊断已完成38家省级医学实验室中心的全国性布局，并加速推进区域检验中心下沉。公司50%的实验室成立于2015-2017年，通常需要3-4年实现盈亏平衡。2019年起，2015-2016年成立的实验室逐步扭亏为盈，预计2020年将叠加2017年成立的实验室逐步扭亏。截至2019年Q3，公司已有23家实验室（约2/3）实现盈利，较年初增加5家，预计3年左右时间即可实现全部盈利。参考金域医学在2019年超过2/3实验室盈利后利润高增长的经验，迪安诊断的实验室业务有望在2020年迎来业绩提速。 核心业务协同与技术护城河深化 诊断服务与产品双轮驱动 分板块看，2019年诊断服务业务实现收入28.09亿元，同比增长18.92%，毛利率为42.34%，同比提升0.88个百分点。诊断产品业务实现收入55.02亿元，同比增长23.07%，毛利率为27.01%，同比下降3.3个百分点。 在ICL业务方面，公司已完成全国省级布局，截至2019年底累计有19家实验室获得ISO15189认证，1家获得CAP认证。通过强化精细化运营、加强应收款追踪、加大三级医院及地方龙头医院开发等举措，杭州迪安2019年营收达31.03亿元，同比增长26.7%；净利润1.87亿元，同比增长23%；净利率6.04%。剔除投资管理和商贸子公司等其他收入，纯实验室部分的净利率预计有所提升。 多元化业务拓展与技术创新 公司在精准中心、合作共建和医共体区域中心等多元化业务方面协同效应明显。精准诊断中心业务送检量同比增长200%，成为临床检测和科研服务公共平台。合作共建业务累计合作400余家医疗机构，满足不同层级医院需求。医共体方面，公司参与中国县域医共体平台，赋能区域中心检验技术和质量提升。 公司以技术创新构筑核心竞争力，重点打造临床质谱和NGS两大高端技术平台，覆盖从常规到高端的主流技术领域。2019年已取得3项三类注册证、1项二类注册证和27个一类备案产品，并有1个三类诊断产品进入注册程序。基于LC-MS和Nanopore三代测序平台建立了微生物快速鉴定和耐药诊断检测体系，并在一代测序和NGS平台完成了多项临床特检项目开发和转化。上海观合作为CRO业务板块，2019年为200余项I-IV期药物临床试验提供了实验室解决方案，持续加深公司的技术护城河。 盈利预测与风险提示 未来业绩预期 基于公司渠道业务变革与转型升级的持续推进，以及各业务板块的稳定可持续增长，预计迪安诊断2020年至2022年归母净利润分别为5.22亿元、6.42亿元和7.8亿元，对应市盈率分别为29倍、24倍和19倍。报告维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括合作共建项目推进低于预期，以及医保控费和医疗服务调价可能对盈利能力产生负面压力。 总结 迪安诊断在2019年展现出强劲的内生增长动力和日益显著的规模优势，经营现金流持续改善，尽管受商誉减值等因素影响利润短期承压，但核心业务表现符合预期。2020年第一季度，公司有效应对新冠疫情带来的挑战，通过创新业务弥补传统业务缺口，并预计实验室业务将在2020年迎来业绩加速增长的拐点。公司在核心业务协同、高端技术平台建设和研发投入方面持续加码，不断深化竞争护城河。展望未来，迪安诊断有望凭借其全面的业务布局和技术创新能力，实现持续稳健的盈利增长。

中心思想 麻药王者：核心业务驱动增长 人福医药作为国内麻醉药领域的绝对龙头，正处于历史性发展拐点。公司通过深耕高壁垒、高景气、高盈利的麻醉药市场，凭借宜昌人福在多科室推广、新医保品种放量及重磅新药获批方面的显著进展，构建了全面的“大麻药”布局，预计核心业务将持续高速增长。 战略聚焦：释放价值潜力 公司坚定执行“归核化”战略，剥离非核心资产以优化财务结构、降低负债，并深度绑定核心管理层利益，为中长期稳健发展奠定基础。在麻醉药业务强劲增长和战略聚焦的双重驱动下，报告预计人福医药未来两年市值有望实现翻倍，具备显著的投资价值。 主要内容 核心业务驱动与战略转型成效 核心逻辑与投资亮点： 报告指出人福医药正处于历史性拐点，核心逻辑在于其麻醉药业务的高速增长和“大麻药”布局。宜昌人福2018/2019年收入增速分别为23%/28%，利润增速28%/41%，预计2019-2022年收入和利润复合增速均超20%。公司通过多科室推广、新医保品种（纳布啡、氢吗啡酮）放量以及新药（阿芬太尼、瑞马唑仑、磷丙泊酚）获批，逐步完善“大麻药”布局。此外，人福医药收购宜昌人福管理层13%股权，核心人物李杰增持上市公司股权并任董事长，深度绑定管理层利益，为公司中长期发展夯实基础。 麻醉药业务：高壁垒、高景气、高盈利： 麻醉药市场是优质赛道，国家对麻醉药品实行严格管制，形成高壁垒。2018年全球阿片类麻醉镇痛药市场规模约250亿美元，而中国人均用药量仅为美国的0.5%，未来提升空间巨大。国内麻醉镇痛药终端市场规模约200亿元，2018年同比增速约20%，预计未来三年将维持15%-20%增速，2022年有望突破350亿元。麻醉镇静药市场规模超百亿。人福医药作为国内麻醉药龙头，在芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡等品种上具有显著优势，并积极布局磷丙泊酚、瑞马唑仑等重磅新品，预计将进一步巩固市场地位。 宜昌人福：机制理顺，业绩提速： 宜昌人福作为人福医药的核心麻醉药业务主体，2015-2019年收入复合增速17.8%，利润复合增速21.5%。2019年，宜昌人福实现收入40亿元（同比增长28.3%），净利润11.3亿元（同比增长41.3%），业绩提速明显。其业绩增长得益于覆盖全国的3000多人麻药销售团队的多科室推广（2018年非手术科增速超50%），新医保品种（氢吗啡酮、纳布啡）快速放量（2018年增速分别为70%、120%），以及阿芬太尼（2020年初获批）、瑞马唑仑（预计2020年H1获批）、磷丙泊酚（预计2020年H2获批）等重磅新品的陆续获批。 国际化与两性健康业务： 人福医药自2009年开始布局国际化，已在美国、非洲和东南亚市场形成完整的研发生产销售产业链。ANDA申报加速，产品梯队丰富，2018年底公司拥有70多个药证，预计未来将突破100个。Epic和普克业务已扭亏为盈，国际化业务步入收获期，将持续稳定增长。两性健康业务（杰士邦）在全球市场份额近20%，在国内销量位居前三，预计收入增速10%左右，为公司提供稳定现金流。 市场机遇把握与财务结构优化 “归核化”战略的坚定执行： 公司此前外延式扩张导致负债规模和财务费用大幅增加，2019年资产负债率接近60%，有息负债规模约140亿元，财务费用预计8亿元。为解决这一问题，公司自2017年起坚定实施“归核化”战略，陆续剥离非核心医药资产。截至目前，已回笼超50亿元现金（2017年34亿元，2018年20亿元），预计2020年将是归核化落地大年，有望再回笼20-30亿元，后续计划出售资产合计将回笼百亿级别现金，从而显著降低负债规模和财务费用，优化财务结构。 盈利预测与估值展望： 报告预计人福医药2019-2021年归母净利润分别为8.9亿元、11.6亿元、15.3亿元，2020-2021年同比增速均为31%。基于分部估值法，并考虑公司麻药业务的绝对龙头地位、高成长性、高盈利和高壁垒，给予核心业务宜昌人福2020-2022年40/38/35倍PE。综合来看，考虑换股和募集配套资金股本增加，预计2020-2022年合理估值分别为480亿元、560亿元、640亿元。相比当前市值（约300亿元），存在两年翻倍以上的增长空间，维持“买入”评级。 总结 人福医药作为国内麻醉药领域的绝对龙头，正处于战略转型的关键时期。通过“归核化”战略，公司成功剥离非核心资产，显著优化了财务结构，降低了负债和财务费用。核心麻醉药业务在多科室推广、医保政策支持及重磅新药陆续获批的驱动下，实现了高速增长，并构建了全面的“大麻药”布局。同时，国际化业务步入收获期，两性健康及其他特色用药业务稳健发展，共同支撑公司业绩持续提升。管理层股权绑定进一步增强了公司中长期发展的信心和稳定性。综合来看，人福医药凭借其在优质赛道中的龙头地位、清晰的战略执行和强劲的业绩增长潜力，预计未来两年市值有望实现翻倍，具备显著的投资价值。

中心思想 业绩超预期增长与核心驱动力 英科医疗在2020年第一季度实现了远超市场预期的业绩爆发式增长，净利润达到1.2-1.3亿元，同比增速高达254.5%-284.1%。这一显著增长主要得益于医疗防护手套的“量价齐升”：一方面，公司新增PVC产线投产和生产效率提升带来了产能的显著增加（同比增加27%）；另一方面，全球新冠疫情导致医疗防护手套供不应求，PVC和丁腈手套价格均大幅上涨，且国内需求激增及美国关税豁免进一步提升了盈利水平。 全球一次性手套市场领导者地位展望 公司正处于产能快速扩张的关键时期，通过资本优势和丁腈生产线技术积累，积极扩建产能，并计划形成“山东-安徽-江西-越南”四大全球手套生产基地。预计未来五年内，公司产能有望从目前的150亿支突破至700亿支（以丁腈手套为主），全球市场占有率将从3%提升至10%，收入规模突破100亿元，净利润达到15-20亿元，有望发展成为世界级一次性手套龙头企业。 主要内容 事件：一季度业绩预告 净利润大幅增长，超市场预期 英科医疗发布2020年第一季度业绩预告，预计实现净利润1.2-1.3亿元人民币，同比增长254.5%至284.1%。以中值1.25亿元计算，同比增速为269.3%。报告指出，非经常性损益约为340万元，表明公司核心业务盈利能力强劲，一季报业绩表现靓丽，显著超出市场预期。 点评 量价齐升驱动一季度业绩爆发 公司一季度业绩的爆发式增长主要归因于医疗防护手套的“量价齐升”： 产量显著提升： 2019年8月投产的16条PVC产线在一季度贡献了新增产能，使得公司总产能同比增加27%，同时生产效率也得到有效提升。 产品价格上涨： 全球新冠疫情导致医疗防护手套市场供不应求，PVC和丁腈手套价格均出现明显上涨。 国内市场需求激增与高毛利： 一季度国内需求大幅增长，收入占比显著提升。由于国内自有品牌产品直接销往终端，内销毛利率显著高于出口业务。 美国关税豁免利好： 公司丁腈手套被美国免除进口关税，进一步增强了产品出口竞争力和盈利水平。 报告判断，全球疫情爆发导致医疗防护手套供不应求的局面短期内难以扭转，产品价格将持续处于上升通道。随着公司新产能将在二三季度陆续投产释放，预计公司业绩有望持续超预期。 产能快速扩张，迈向全球领先地位 英科医疗正通过快速扩张产能，致力于成为全球领先的一次性手套供应商： 资本与技术优势： 公司上市后，凭借资本优势和在丁腈生产线上的技术积累，加速了产能扩建步伐。 疫情催生需求： 新冠肺炎疫情在全球范围内的爆发，短期内国内外对一次性防护用品（如手套）的需求激增。从中长期看，疫情有望激发中国等发展中国家市场的需求，进一步加速公司产能扩建。 全球化生产布局： 公司未来将形成“山东-安徽-江西-越南”四大全球手套生产基地，实现全球化生产布局。 未来产能与市场份额目标： 目前公司产能已达150亿支（2020年起丁腈手套收入已超过PVC手套）。预计在未来五年左右，公司产能有望突破700亿支（以丁腈手套为主），全球市场占有率将从目前的3%提升至10%，收入规模有望突破100亿元，净利润达到15-20亿元，从而确立其世界级一次性手套龙头的地位。 盈利预测与估值调整 基于公司丁腈手套工艺的全球领先地位、显著的市场渠道优势以及2020-2022年产能扩建的爆发期，报告上调了盈利预测： 净利润预测上调： 考虑到产品提价可能超预期，公司2020-2021年净利润预测分别上调至4亿元和5.5亿元（原预测为3.7亿元和5.2亿元）。 估值与评级： 对应2020-2022年PE分别为27倍和20倍。鉴于未来业绩持续高速成长，报告给予英科医疗2020-2021年PE分别为38倍和36倍，对应市值150亿元和200亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了产能扩建低于预期、产品降价、贸易战以及汇率波动等潜在风险。 盈利预测和财务指标 关键财务数据展望 根据太平洋证券的预测，英科医疗在未来几年将保持强劲的增长势头： 营业收入： 预计从2019年的20.86亿元增长至2021年的38.84亿元，年复合增长率显著。其中，2020年预计同比增长30.0%，2021年预计同比增长43.2%。 净利润： 预计从2019年的1.74亿元大幅增长至2021年的5.47亿元。2020年净利润预计同比增长131.9%，2021年预计同比增长35.6%。 摊薄每股收益（EPS）： 预计从2019年的0.89元增长至2021年的2.78元。 市盈率（PE）： 随着盈利能力的提升，预计PE将从2019年的56倍下降至2021年的20倍，显示出估值吸引力。 尾页报表输出 资产负债表与现金流量表趋势 资产结构： 预计公司总资产将从2018年的24.25亿元增长至2021年的39.81亿元，其中固定资产和流动资产均呈现增长趋势，反映了产能扩张和业务规模扩大。 负债结构： 流动负债和长期负债均有所增长，但资产负债率预计从2019年的51%下降至2021年的44%，显示财务结构趋于稳健。 现金流： 经营活动现金流预计持续为正，从2018年的2.09亿元增长至2021年的4.95亿元，表明公司主营业务造血能力强劲。投资活动现金流持续为负，反映了公司在资本开支上的持续投入以支持产能扩张。 关键财务与估值指标 盈利能力： 毛利率预计在2020年达到31%的高点，随后在2021年略有回落至29%。净利润增长率在2020年预计达到132%的峰值。 回报率： ROIC（投资资本回报率）和ROE（净资产收益率）预计将持续提升，ROE从2019年的12%增长至2021年的25%，显示公司为股东创造价值的能力增强。 估值： P/E和P/B等估值指标在盈利增长的驱动下，呈现出下降趋势，表明公司在快速增长的同时，估值更趋合理。 总结 英科医疗凭借全球新冠疫情带来的医疗防护手套需求激增，以及自身产能扩张和生产效率提升，在2020年第一季度实现了业绩的爆发式增长，净利润同比增速高达254.5%-284.1%。公司通过“量价齐升”的策略，有效把握市场机遇，并受益于国内市场高毛利和美国关税豁免。展望未来，英科医疗正积极推进全球化产能布局，计划在五年内将产能提升至700亿支，市场份额增至10%，有望成为全球一次性手套行业的领导者。太平洋证券上调了公司盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司未来业绩将持续高速成长，但同时提示了产能扩建、产品价格、贸易战和汇率波动等潜在风险。

中心思想 核心业务稳固增长与市场领导力 本报告核心观点指出，国药股份凭借其在麻醉药品和一类精神药品全国性批发领域的稳固龙头地位，以及对麻醉镇痛工业龙头宜昌人福的战略性参股，确保了核心业务的持续稳健增长。公司通过专业的配送服务和差异化策略，有效巩固了市场份额，并预计麻药板块未来将保持20%的稳定增速。 创新驱动与风险应对策略 面对药品带量采购等行业降价压力，国药股份展现出强大的抗风险能力，通过深化供应链服务、拓展增值业务以及积极布局多元化创新业态，成功应对市场挑战并实现了业绩的逆势增长。公司在麻特药、口腔、特医等领域的产业集群布局，以及电商和专业化药房的探索，为未来的盈利能力提升和市值增长开辟了广阔空间。 主要内容 核心业务：麻精特药与宜昌人福 宜昌人福的战略价值与市场替代效应 国药股份通过持有宜昌人福23%的股权，深度参与麻醉镇痛领域的工业龙头发展。宜昌人福在该领域市场份额超过80%，其管理层换股持有人福医药上市公司股份的举措，被视为有利于理顺长期机制并释放业绩潜力。此外，随着市场规模达数十亿元的二类精神药品地佐辛逐步退出国家和地方医保，宜昌人福有望凭借其产品优势，充分受益于由此产生的市场替代效应。 国药股份麻精特药配送的龙头地位与专业化服务 国药股份作为全国仅有的三家麻醉药品和一类精神药品全国性批发企业之一，其龙头地位稳固，市场占有率长期保持在80%的水平。根据行业规模推算，预计2020年公司麻精特药配送收入将达到约60亿元，毛利率15%，净利率8%，贡献归母净利润约4.8亿元。公司通过实施差异化、专业化服务策略，包括建立特有培训体系以提升客户黏度、深化供应商战略合作以扩大经营品类（如2019年取得3个二类精神药品及1个一类精神药品全国总经销权），以及与政府部门和麻药协会合作推进“电子印鉴卡”三期项目，显著提升了麻醉药品的安全监管、高效运营和供应保障能力。预计在这些措施的推动下，麻药板块未来有望维持20%的稳定增长。 市场挑战下的稳健增长策略 应对带量采购的业绩韧性 尽管2019年“4+7”带量采购政策给流通行业带来整体压力，但国药股份展现出卓越的抗风险能力。公司收入和利润增速逐级提升，其中2019年第一至第四季度收入增速分别为10%、14%、17%、20%，扣非净利润增速分别为12%、16%、2%、63%。同时，公司重组的四家子公司全部完成了业绩承诺，印证了其在市场变革中的适应性和执行力。 多维度竞争优势支撑 国药股份的稳健表现得益于其多重竞争优势。首先，作为北京市商业龙头，公司实现了对北京二三级医院的100%覆盖，并覆盖了超过4600家基层医疗机构。其次，通过为上下游提供对接等增值服务，公司有效提升了供应链价值，2019年带量采购品种累计销售额位居北京首位，全年整体医院直销同比增长12.72%。再者，公司借助进口保税业务的口岸优势以及母公司国控的全国最大药品分销专业网络，能够加速储备创新药及带量采购等市场优势前景品种。最后，通过内部整合电商平台和特色零售资源，并外部依托国控平台背景，公司能够快速响应客户需求，确保终端合作的稳定发展。 创新业务布局与未来增长点 供应链延伸的战略意义 报告强调，配送企业除了加强网络搭建和成本控制外，更应将精力放在业务创新和上下游延伸上，通过提供更多高毛利增值服务，提升客户粘性和议价能力，从而构建新的核心竞争力。国药股份正是遵循这一战略，积极探索创新业务，以保持其领先优势。 多元化创新业务布局 国药股份在2020年及未来积极布局多个创新和特色业务领域，以提升公司整体盈利能力。这些看点包括：在麻特药领域构建产业集群，进一步巩固和拓展核心优势；在口腔领域探索产业集群，抓住新兴医疗服务市场的机遇；在特医领域形成产业集群，满足特定医疗需求；发展器械检验领域的特色业务，拓展服务范围；以及通过电商平台和专业化药房承接处方外流，顺应医药零售新趋势。这些多元化的创新业务布局有望为公司带来毛利率和净利率的提升，并带来业绩超预期的可能性。 业务估值与市值增长潜力 核心业务估值分析 通过模型拆分，报告对国药股份的业务进行了详细估值。预计2020年，麻药工业（宜昌人福20%股权）将贡献净利润2.75亿元，麻药一类精神配送业务将贡献净利润4.8亿元，合计麻药板块净利润为7.56亿元。若给予该板块30倍PE，对应市值将达到227亿元。此外，商业配送及小部分工业业务预计将贡献10.75亿元净利润，保守给予10倍PE，对应市值108亿元。 市值增长潜力 综合上述估值，预计国药股份2020年合计市值空间可达334亿元，相较当前市值存在约38%的增长空间。展望未来，报告预测2021年和2022年，公司市值空间将分别有约62%和90%的增长潜力，显示出显著的投资价值。 盈利预测与投资评级 报告指出，2019年是国药股份的战略元年，未来各业务板块增长稳定可持续，创新业态布局势在必行。预计2020年至2022年，公司归母净利润将分别达到18.31亿元、21.10亿元和24.29亿元，对应的市盈率（PE）分别为13倍、11倍和10倍。基于此，报告首次覆盖国药股份并给予“买入”评级，目标价设定为42元。 总结 国药股份凭借其在麻精特药领域的强大市场领导地位和对宜昌人福的战略投资，构建了稳固的核心业务基础。面对行业变革和带量采购的挑战，公司通过深化专业化服务、拓展供应链价值以及积极布局多元化创新业务，展现出卓越的抗风险能力和持续增长潜力。业务拆分估值显示，公司市值在未来两年内存在显著的增长空间。鉴于其稳健的业绩表现、清晰的增长战略和创新业务布局，报告对国药股份的未来发展持乐观态度，并给予“买入”评级。

中心思想 全球牛磺酸市场领导地位与核心竞争力 永安药业作为全球牛磺酸行业的绝对龙头，其牛磺酸产能占据全球市场份额的60%，产品80%以上用于出口，显示出其在全球供应链中的主导地位。公司通过自创的环氧乙烷法生产工艺，实现了成本优势和规模效应，即使在行业低谷期也能保持盈利，展现了强大的核心竞争力。此外，公司充分的股权激励措施也为管理层和核心技术人员提供了持续发展的动力。 牛磺酸景气周期驱动的业绩爆发潜力 当前，牛磺酸行业正迎来新一轮景气周期。受新冠肺炎疫情影响，主要生产商复工延迟导致供应紧张，而下游需求（特别是海外市场对增强免疫力功能的需求）持续增长，导致牛磺酸价格大幅上涨。预计未来2-3年牛磺酸价格将保持高位，有望创历史新高。永安药业作为行业领导者，将充分受益于此轮涨价，其业绩弹性巨大，预计2020-2022年归母净利润将实现显著增长。 主要内容 公司基本情况：全球牛磺酸龙头，激励措施充分 永安药业成立于2001年，2010年上市，主营业务包括牛磺酸产品的研发、生产和销售，环氧乙烷的生产和销售，保健食品业务，以及聚羧酸系减水剂单体等相关产品。公司实际控制人为董事长陈勇先生，合计持有公司25.11%股份。公司于2017年实施了股权激励计划，向143名激励对象授予限制性股票945.5万股，激励措施充分，核心管理层对公司未来成长充满信心。 公司核心产品牛磺酸的收入和毛利占比均居主要地位。2019年公司实现营业收入13.70亿元（同比增长36.31%），主要得益于凌安科技并表；归母净利润8877万元（同比下降50.29%），主要受牛磺酸销量下跌和价格回落影响。为提升成本控制能力，公司向上游拓展环氧乙烷业务，并收购湖北凌安科技涉足聚羧酸系减水剂单体业务，有效改善了环氧乙烷项目的盈利状况。公司经营稳健，2019年Q3资产负债率仅为12.58%，财务费用率常年为负，并有稳定的理财投资收益。 牛磺酸：需求刚性，稳定增长，价格弹性大 牛磺酸是一种具有广泛生物学功能的含硫氨基酸，被广泛应用于食品添加剂、医药、饲料及宠物食品等领域。目前，牛磺酸在饮料行业用量约占45%，宠物食品约占30%，保健食品约占14%，饲料行业约占8%。全球牛磺酸需求量约为6万吨/年，过去10年复合增速约为4.4%。预计未来全球牛磺酸需求仍将保持4-5%的增速，主要驱动力包括功能性饮料市场的稳健增长、宠物食品市场的扩张以及牛磺酸在饲料中替代抗生素的潜力。 牛磺酸下游客户多为大型跨国集团，且牛磺酸占下游产品总成本的比例较低，使得下游客户对价格敏感度不高，牛磺酸因此具有较大的价格弹性。 公司牛磺酸产能、成本最具优势，行业迎来新一轮景气周期 永安药业拥有5.8万吨/年的牛磺酸产能，是全球最大的牛磺酸生产商，产能和产量均居全球首位。公司自创的环氧乙烷法生产工艺相比乙醇胺法具有成本低、消耗少、收率高、周期短、环保等显著优势。与同业公司相比，永安药业的生产成本更低，规模效应明显，即使在行业低谷期也能保持盈利。 牛磺酸行业在2007-2008年和2017-2018年经历了两轮涨价周期。当前，受新冠肺炎疫情影响，永安药业和远大富驰等主要生产商复工延迟导致供应紧张，而海外市场对牛磺酸增强免疫力功能的需求上升，使得牛磺酸价格大幅上涨。3月份牛磺酸供需缺口达20%，报价已上涨至35-38元/千克，预计年内有望突破50元/千克，创历史新高。报告判断牛磺酸将类似VB5、VE，迎来2-3年的景气周期，永安药业作为全球龙头，拥有价格主导权，预计未来2-3年牛磺酸价格将保持在高位。 盈利预测和投资评级 基于牛磺酸销量和均价的稳步提升、环氧乙烷业务扭亏为盈以及聚羧酸系减水剂业务的增长，报告预计永安药业2020-2022年收入分别为18.6亿元、21.0亿元和23.2亿元，增速分别为36%、13%和10%。归母净利润分别为3.38亿元、4.45亿元和5.46亿元，增速分别为281%、32%和23%。摊薄每股收益（EPS）分别为1.12元、1.49元和1.88元。 报告指出，公司股价对应20-22年PE分别为10X/8X/6X，目前PB为2.19，处于底部区域。给予公司年内目标价17.22元，对应3.2倍PB和20年15XPE，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险提示包括牛磺酸提价幅度不及预期和海外需求下滑导致销量不及预期。 总结 永安药业作为全球牛磺酸市场的领导者，凭借其领先的产能、成本优势和技术实力，在全球牛磺酸行业中占据主导地位。当前，牛磺酸市场正迎来由供需紧张和需求增长驱动的新一轮景气周期，预计价格将持续上涨并保持高位。公司将充分受益于此轮景气，业绩弹性巨大，未来2-3年盈利能力有望显著提升。基于对公司核心竞争力和市场前景的分析，报告给予永安药业“买入”评级，并设定了明确的目标价。

中心思想 本报告的核心观点是：受OPEC+减产谈判破裂、沙特俄罗斯价格战以及全球疫情蔓延等因素影响，国际油价暴跌，但底部区域基本确认。短期内油价波动加大，追高需谨慎；中长期来看，油价有望回升，是布局的好时机。报告建议关注原油产业链相关商品期货以及部分股票，例如海油产业链公司、煤化工龙头华鲁恒升、烯烃原料多元化的万华化学和卫星石化等。 油价暴跌及底部区域确认 2020年以来，Brent和WTI原油期货价格大幅下跌，分别跌至34.11美元/桶和28.34美元/桶。3月份的跌幅尤为剧烈，分别下跌54.99%和54.25%。主要原因是OPEC+减产协议谈判破裂，沙特和俄罗斯发动价格战，以及全球疫情蔓延导致原油需求下降。然而，4月份以来，产油国释放积极信号，市场情绪有所提振，油价出现波动性上涨，底部区域基本确认。 供需失衡与市场博弈 供需失衡：全球原油消费量在1亿桶/日左右，但即使是1%的供需波动，也会造成油价大幅波动。本轮油价暴跌主要源于OPEC+减产协议破裂，叠加疫情导致需求大幅下滑，供过于求超过1000万桶/日。 供给端基本平稳：2月份OPEC原油产量为2849万桶/日，环比下降72万桶/日；美国产量1300万桶/日，环比上升7万桶/日；俄罗斯和沙特产量分别为1129万桶/日和965万桶/日，环比变化不大。但3月6日OPEC+谈判破裂后，沙特大幅增产，导致供给端压力加大。 需求端急剧下滑：全球疫情蔓延导致经济活动受阻，能源需求大幅下降。IHS预计3月全球汽油消费量同比下降18%，4月将下降33%。 库存端有涨库风险：IHS预计2020年上半年全球液体石油供应过剩18亿桶，远超2015年上半年的3.5亿桶，而全球原油储存能力有限，存在涨库风险，可能引发更大价格下跌。 美沙俄三足鼎立与市场策略 减产以来，美国成赢家：自2017年OPEC+首次达成减产协议以来，美国原油产量大幅增加，成为全球第一大产油国，而沙特和俄罗斯产量增幅有限。 囚徒困境，三国杀：油价和市场占有率是产油国面临的两难选择。在需求下滑、供过于求的情况下，市场占有率和生存成为主要考量。地缘政治、利益交换以及投机等因素也加剧了市场波动。 主要内容 油价短期波动及投资建议 追高需谨慎：由于原油具有商品、政治和金融三重属性，变量众多，短期走势难以预测。美沙俄三足鼎立的博弈仍在持续，市场消息容易引发短期情绪波动。当前需求尚未恢复，甚至可能进一步下滑，减产协议也限制了油价上涨空间。 中长期可布局：持续的低油价将迫使产油国妥协，达成新的减产协议；低油价也导致美国页岩油公司大幅削减资本支出，甚至破产；低油价会拖累产油国经济发展。疫情终将结束，需求将恢复。因此，当前低油价是中长期布局的好时机，建议原油进口国加大战略储备。 投资建议及风险提示 投资建议：我们认为持续的低油价将迫使产油国妥协，油价将走出底部区域，但持续回升仍需等待疫情拐点和需求好转。建议关注原油产业链相关商品期货，以及海油产业链公司（中海油服、海油工程、博迈科）、煤化工龙头华鲁恒升、烯烃原料多元化的万华化学和卫星石化等股票。预计一季度为各公司业绩低点。 风险提示：减产协议谈判不及预期、疫情蔓延、需求持续萎缩、三桶油资本开支不及预期、化工品价格大幅波动等。 行业评级与公司评级说明 报告中对行业和公司评级进行了说明，包括“看好”、“中性”、“看淡”以及“买入”、“增持”、“持有”、“减持”等评级标准，并对未来6个月的预期回报率进行了界定。 总结 本报告分析了国际油价暴跌的原因，包括OPEC+减产谈判破裂、沙特俄罗斯价格战以及全球疫情蔓延等。报告指出，虽然油价短期波动加大，但底部区域基本确认。中长期来看，油价有望回升，是布局的好时机。报告建议关注原油产业链相关商品期货以及部分股票，并提示了相应的投资风险。 报告还详细阐述了供需关系、美沙俄三方博弈对油价的影响，以及对未来油价走势的判断。 最后，报告对行业和公司评级标准进行了明确的说明。

# 中心思想 ## 理顺治理结构，聚焦核心资产 本报告的核心观点是人福医药通过核心资产重组，理顺治理结构，聚焦优质麻醉业务，夯实中长期发展基础。具体包括： * **资产重组与管理层变更：** 通过发行股份及支付现金的方式购买宜昌人福管理层13%股权，并进行管理层调整，核心人物李杰担任公司董事长，深度绑定管理层利益。 * **麻药业务提速：** 宜昌人福业绩提速，多科室推广效果显现，叠加新药获批，麻药业务有望保持高速增长。 * **盈利预测与估值：** 预计未来三年宜昌人福利润端复合增速20%以上，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 事件点评：核心资产重组预案 * **资产重组方案：** 人福医药拟通过发行股份及支付现金的方式，购买宜昌人福管理层持有的13%股权，并计划通过定增募集配套资金不超过10亿元。 * **管理层变更：** 原人福医药总裁、宜昌人福董事长李杰先生担任人福医药董事长，原人福医药副总裁、葛店人福董事长邓霞飞先生担任上市公司总裁。 ## 核心分析：聚焦优质资产，夯实发展基础 * **理顺治理结构：** 通过收购宜昌人福管理层股权，新管理层将更加聚焦核心业务，降低资产负债率，提升研发效率，坚持国际化道路。 * **业绩增厚预期：** 短期内EPS基本保持不变，中长期来看，麻药业务占比提升将增厚EPS。 * **深度绑定管理层利益：** 核心人物李杰将持有上市公司股权，理顺股权结构，深度绑定管理层利益，为公司中长期稳健发展奠定基础。 ## 业务分析：麻药业务提速 * **业绩高增长：** 宜昌人福2019年收入增速28%，利润增速超40%，未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间。 * **多科室推广：** 销售团队不断壮大，多科室推广（ICU、肿瘤、疼痛、妇产等）提升单家医院使用量。 * **医保放量与新品获批：** 氢吗啡酮、纳布啡等纳入医保后快速放量，阿芬太尼获批，瑞马唑仑、磷丙泊酚预计20年陆续获批，推动麻药业务提速。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计20-22年宜昌人福利润端复合增速20%以上，20年开始负债规模有望降低，财务费用有望减少。 * **估值：** 预计20-21年净利润9.9/15.1亿元，对应20年PE19倍，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 归核化力度和进展不及预期 * 归核化中途放弃转向继续投资并购 * 新品上市不及预期 * 产品销售不及预期 # 总结 人福医药通过本次核心资产重组，有望理顺治理结构，聚焦核心优质麻醉业务，提升盈利能力。宜昌人福业绩增长强劲，多科室推广和新药获批将驱动麻药业务持续提速。维持“买入”评级，但需关注归核化进展、新品上市及产品销售等风险。