本篇报告主要尝试解决以下问题： 　　（1）微观维度：疫情放开对海外医疗服务企业的业务量、收入利润、客单价分别有什么影响？ 　　（2）中观维度：疫情放开后，哪些赛道有望率先恢复？ 　　（3）宏观维度：疫情放开后，英国、日本，新加坡、中国台湾医疗服务行业的恢复情况如何？ 　　海外医疗服务企业业务量恢复缓慢，客单价因新冠增长强劲。 　　疫情放开后HCA等医疗服务企业业务量（门诊量、住院量、手术量）并未恢复至疫情前水平，床位使用率因平均住院日提升而有所提升，但未达饱和。 　　客单价因治疗新冠（补贴、远超平均的治疗费用）增长强劲（同比19年同期增长15-20%），驱动业绩超越疫前水平（同比19年同期增长10-15%）。 　　刚需医疗服务恢复快于消费医疗，消费医疗中眼科恢复较快。 　　我们取英国医院各科室每月门诊量相比2019年同期恢复情况来衡量各赛道的需求恢复速度：整体来看，偏刚需医疗服务需求（综合、肿瘤、生殖）需求恢复速度快于消费医疗（眼科、口腔、整形外科）。刚需医疗服务需求中生殖恢复最快，消费医疗中眼科恢复最快。 　　疫情放开后，英国、日本、新加坡、中国台湾整体诊疗量（门诊及住院）均未恢复至疫前水平，其中门诊恢复情况优于住院，而门诊量中，专科诊所的恢复情况优于全科诊所。 　　投资建议：海吉亚医疗、爱尔眼科、固生堂、通策医疗、锦欣生殖，建议关注华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、三星医疗、盈康生命等。 　　风险提示：海外数据可比性风险、行业政策风险、疫情反复风险、并购扩张不及预期风险、医疗事故风险。

　　本周我们讨论疫情防控政策边际趋缓的影响。 　　事件：2022年11月11日，国务院疫情联防联控综合组调整疫情防控措施，包括（1）密接管理措施从“7+3”调整至“5+3”，（2）不再判定次密接；（3）取消中风险区，高风险区5天内未有新增即降为低风险区；（4）取消入境航班熔断机制，入境人员从“7+3”调整至“5+3”，疫情防控出现明显边际放缓迹象。 　　医疗服务企业业绩增速有望快速修复。今年尤其是下半年以来多地散发疫情对医疗服务公司业绩造成明显压力，但医疗服务需求具备刚性特性，治疗需求只会延后而不会消失（参考今年5-6月份医疗服务企业经营情况快速恢复），在疫情防控精准化的趋势下，明年医疗服务企业业绩增速有望快速修复。 　　近期政策落地力度温和，行业风险基本出清，板块估值有望持续修复。近期种植牙集采、正畸集采、OK镜集采、中药饮片联采等政策相继落地，且政策力度较为温和，我们预计对相关企业的影响相对有限。随着政策落地，我们认为行业政策风险基本出清，板块估值有望持续恢复。 　　板块估值已达到近5年较低点，配置性价比凸显。截止11月11日，医疗服务核心标的估值均已处于近5年低位，按PE（TTM）来看，爱尔眼科为73X（分位点11.2%），通策医疗为73X（51.3%），海吉亚医疗46.2X（10.5%），锦欣生殖25.1X（3.2%），固生堂-70X（5.51%）；按PEG来看，大部分标的2023年PEG已位于1.5以下，板块配置性价比凸显。 　　推荐标的：爱尔眼科、海吉亚医疗、固生堂、通策医疗、锦欣生殖。 　　风险提示：疫情反复风险、政策变动风险、重大医疗事故风险。 　　行情回顾：本周医药板块有所波动，涨幅在所有板块中排名中等偏后。本周（11月7日-11月11日）生物医药板块下跌0.94%，跑输沪深300指数1.51pct，跑赢创业板指数0.96pct，在30个中信一级行业中排名中游靠后。本周各个中信医药子板块除中药饮片、化学原料药、中成药和医疗服务实现上涨，涨幅分别为3.49%、2.08%、1.49%和0.84%。医药流通、生物医药、化学制剂和医疗器械下跌，跌幅分别为-0.35%、-0.94%、-1.83%和-3.68%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选： 　　一、疫情防控政策出现边际防放缓，建议关注业绩估值双重修复逻辑的优质标的。 　　2022年11月11日，国务院疫情联防联控综合组调整疫情防控措施，包括（1）密接管理措施从“7+3”调整至“5+3”，（2）不再判定次密接；（3）取消中风险区，高风险区5天内未有新增即降为低风险区；（4）取消入境航班熔断机制，入境人员从“7+3”调整至“5+3”，疫情防控出现明显边际放缓迹象。 　　同时，近期种植牙集采、正畸集采、OK镜集采、中药饮片联采等政策相继落地，且政策力度较为温和。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　此外，随着疫情防控趋缓，疫情防控相关产品需求有望快速提升，带动相关产业链公司业绩增长，基于此，我们推荐： 　　（1）业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块：爱尔眼科、海吉亚医疗、固生堂、通策医疗、锦欣生殖； 　　（2）受益于防控措施放缓及疫情相关药品需求上升的药店板块：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳； 　　（3）抗疫设备：迈瑞医疗、鱼跃医疗、美好医疗； 　　（4）新冠检测：万孚生物、金域医学； 　　（5）新冠疫苗：丽珠集团、康希诺、智飞生物； 　　（6）新冠药物：君实生物、众生药业等。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即） 　　2、下行风险有限，静待基本面催化。 　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3）国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4）国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　5）时代天使（本土隐形正畸龙头）。 　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白、森松国际； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　概览：医疗服务行业规模约为5.5万亿元，公立医院占绝对主导地位 　　2021年国内医疗服务诊疗人次约为85亿人次，行业规模约为5.5万亿元，2010年至2021年复合增速为13.4%，其中医院诊疗人次和收入规模占比分别为46%和75%，是医疗服务的主要提供者。按医院等级来分，三级医院占据了最主要的医疗资源和诊疗需求；按所有制来分，公立医院占绝对主导地位，民营医院整体呈现数量多、规模小、服务能力弱的特点。 　　趋势：长中短期趋势共振，民营医疗服务行业进入分化期 　　长期趋势：医疗资源供需矛盾将长期存在，民营医疗是缓解矛盾的重要主体。需求端，2010年以来，医疗服务行业呈现量价齐升的增长态势，人口老龄化、疾病谱变化、医疗技术进步、居民支付能力提升将成为高品质医疗服务需求持续增长的核心驱动力。供给端，相比海外，国内医疗资源供给水平不足，供不应求现象突出。公立医疗体系供给效率仍有较大提升空间，但资源供给增长弹性不足。通过提效和增量，优质民营医疗将成为缓解供需矛盾的主要主体。中期趋势：医保控费将为常态，DRG/DIP支付方式改革和医疗服务价格调整加速落地，高水平民营医疗将迎来更大发展机会。中期维度来看，医保控费将为常态，DRGs/DIP的加速落地将对医院运行的精细化管理提出更高要求，同时医疗服务价格改革突出服务能力的重要性，服务能力更强、收入结构调整更灵活的民营医疗将充分受益。 　　短期趋势：疫情冲击下行业加速出清，头部机构集中程度进一步提升。在监管趋严的趋势下，中小型民营医疗面临较大的生存压力，而疫情加速了行业的出清进程。疫情以来行业并购整合案例明显增多，医疗人才加速向头部机构集中，凭借良好的抗风险能力和规模优势，头部机构有望加快自身市占率提升的进程。 　　细分赛道：模式各异，壁垒不同 　　眼科：医疗服务黄金赛道，细分领域均具备量价齐升潜力 　　口腔：治疗需求贯穿生命全周期，正畸、种植需求爆发式增长 　　肿瘤：治疗需求刚性，供需错配，基层市场存在大量未满足需求 　　辅助生殖：政策壁垒造就蓝海赛道，渗透率提升驱动行业稳定增长 　　中医：行业空间广阔，政策利好催化高增长 　　海外篇：为什么美国没有医疗服务连锁业态？ 　　从口腔、眼科、辅助生殖、综合医院、医生诊所等细分领域的情况来看，近年来，尽管美国医疗服务行业集中程度有所提升，但整体仍处于分散状态。美国没有医疗服务连锁业态的主要原因在于：（1）美国医生和医院关系较为独立，资本难以有效整合医生资源；（2）受CPOM（企业行医准则）限制，诊所间整合效率较低；（3）家庭医生首诊制下，获客渠道过于分散，整合难度较高。 　　投资建议：爱尔眼科、海吉亚医疗、固生堂、通策医疗、锦欣生殖，建议关注华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、三星医疗、盈康生命等。 　　风险提示：行业政策风险、疫情反复风险、并购扩张不及预期风险、医疗事故风险。

　　本周我们讨论肝功生化检测试剂省际联盟集采政策的变化及影响。 　　10 月 31 日，肝功生化检测试剂省际联盟集中带量采购工作领导小组办公室发布关于征求《肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购文件(征求意见稿)》（简称“原稿”）意见的公告。向社会面公开征求意见， 11 月 4 日前书面反馈。 　　相较于 10 月 10 日肝功联采办公告的《关于征求<肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿） >意见的函》（简称“修改稿”），此次征求意见修改稿略有变化： 　　（1）意向采购量： 原稿“根据各产品的每盒的 ml 数，换算成总 ml数”，修改稿“根据注册证分为 ml 和测试两组，分别计算 ml 和测试的采购需求量”，从而有望纳入更多的企业参与。 　　（2）拟中选规则二： 由原稿的明确增补方式“按‘拟中选规则一’未能中选的 A 组企业，如其申报价格不高于最高有效报价格 0.8 倍，增补为拟中选企业”，修改为“采取适当方式，促进更多企业中选”。拟中选规则或不强制要求降幅，更多企业有望中选，方向偏温和；但是删除了增补企业中选的降价幅度，使得最终规则变得模糊，边际预期增加了不确定性。 　　（3）初次协议采购量： 按中选排名确定初次协议采购量，与原稿相比中选排名的协议采购量比例有一定微调，其中中选排名的第 2 名、第 3 名从之前分别拿到其意向采购量的比例 90%、 85%，修改稿统一提升至 95%；此外，原稿对于增补企业规定了初次协议量分配比例为 40-60%，而修改稿并未明确增补企业的协议采购量分配比例。（4）二次协议采购量： 此前原稿表述为“对于中选产品未分配意向采购量，医院没有分配的或企业没有确认的，返回给原中选企业。对于未中选企业的意向采购量，医院没有分配的或企业没有确认的，不纳入协议量管理”，修改为“医疗机构在分配二次协议采购量时，须选择其他中选企业。医疗机构填报采购需求，生产企业进行确认；若企业没有确认，则自动分配给最低价中选企业”。 　　总的来说，此次修改稿上次流传的原稿相比，整体方向上变化不大我们预计有可能是因为首次实施生化检测试剂的省际联盟集中采购活动，牵连范围较广，因此在部分细节中留出了更灵活的操作空间；且目前还只是征求意见阶段，对行业的具体影响还需等待正式方案落地、特别是最高有效申报价格的确定，后续仍需密切跟踪政策的边际变化。 　　此前由于冠脉支架集采、安徽 IVD 集采、生化联盟集采预期、关节/脊柱集采，对整体 IVD 板块的估值形成较大压制、并持续调整长达2 年。 我们认为，此次生化联盟集采修改后的征求意见稿也趋于温和，对企业较为友善；同时 IVD 企业的估值均处于历史低位，建议关注 IVD 板块，重点推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物等免疫诊断龙头企业，关注九强生物等生化诊断头部企业，以及此前被集采政策压制的部分优质高值耗材领域企业，例如惠泰医疗、南微医学、心脉医疗等。 　　推荐标的： 迈瑞医疗、新产业、安图生物、普门科技。 　　行情回顾： 本周医药板块持续上涨，涨幅在所有板块中排名居中。本周（10 月 31 日-11 月 4 日） 生物医药板块上涨 5.95%，跑输沪深300 指数 0.43pct，跑输创业板指数 2.97pct，在 30 个中信一级行业中排名中游。本周各个中信医药子板块除中药饮片板块外其余均上涨，其中医疗服务、医药流通、化学制剂、生物医药、化学原料药、中成药、医疗器械分别上涨 8.25%、 7.20%、 6.24%、 5.95%、 5.31%、5.10%、 3.45%，中药饮片板块下滑 2.85%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选： 　　一、财政贴息贷款+政策预期向好，关注医疗设备硬科技以及体外诊断困境反转的机会。 　　国常会制定的财政贴息计划、人行宣布设立设备更新改造专项再贷款、卫健委发布关于使用贴息贷款更新医疗设备的相关政策，使得政府贴息贷款成为除了医疗专项债和医院自有资金以外，医疗设备采购的另一重要资金来源。根据迈瑞医疗发布的《2022 年 9 月 22日-10 月 10 日投资者关系活动记录表》： “截至目前，全国已上报超过 2000 亿元的医疗设备贷款需求”。 我们认为，政府贴息贷款更新改造医疗设备，是国内医疗新基建的重要环节，也是国内医疗设备企业的重大机遇。 　　此外，骨科脊柱类耗材集中带量采购、冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购、肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购、心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购等政策文件陆续落地， 我们认为，集中带量采购政策对行业所带来的冲击力逐渐趋缓。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　推荐标的： 1）医疗设备硬科技：海泰新光、开立医疗、澳华内镜；2）体外诊断困境反转：迈瑞医疗、 新产业、 安图生物、普门科技。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1） 生命相关上游：键凯科技（PEG 衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2） 口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即） 　　2、 下行风险有限，静待基本面催化。 　　1） 血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2） 药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3） 国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4） 国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　5） 时代天使（本土隐形正畸龙头）。 　　中长期观点： 关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022 开始启动 DRG/DIP 改革。 DRGs 作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2） IVD 原料和耗材：新冠疫情打开全球 IVD 原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快： 伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链， IVD 原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白、森松国际；高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、 　　开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品， 相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物； 脱敏制剂， 相关标的：我武生物。 　　、差异化竞争的民营医疗服务板块。 眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　4、药店板块。 相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物；隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　风险提示： 政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　透景生命(300642) 　　事件：2022年10月29日，公司发布2022年第三季度报告:公司前三季度实现营业收入5.18亿元，同比增长14.15%；归母净利润0.88亿元，同比下降16.64%；扣非净利润0.70亿元，同比下降20.41%。 　　经营活动产生的现金流量净额1.31亿元，同比增长60.74%，主要系较历史同期采购付款增长小于销售收款增长、因疫情其他经营活动支付的款项有所减少以及享受税金缓缴所致。 　　其中，2022年第三季度公司实现营业收入1.98亿元，同比增长31.10%;归母净利润0.45亿元，同比增长45.96%;扣非净利润0.41亿元，同比增长66.81%。经营活动产生的现金流量净额0.17亿元，同比增长30.63%。 　　收入利润逐季增加，一体机拓展空白客户 　　由于全国多地持续受疫情影响，医院、体检中心等终端客户的常规诊疗活动受限，对公司肿瘤标志物、自身免疫等重要产品的市场销售造成一定影响。公司借助新媒体进行线上推广的同时，积极调整短期营销工作重点，及时推出新冠检测所需的配套仪器和耗材，以应对短期市场需求的变化，使公司销售收入逐季改善明显：2022年第一至第三季度分别实现营业收入1.45亿元、1.76亿元，1.98亿元；经营业绩亦保持类似的趋势：2022年第一至第三季度分别实现归母净利润0.05亿元、0.38亿元、0.45亿元，同比增速分别为-77.10%、-26.95%、45.96%。 　　此外，公司仪器投放节奏未受疫情影响，公司2022年上半年完成682台各类仪器的装机（含销售），我们预计第三季度持续增加。这些仪器的成功装机虽然可能增加了公司的销售费用，但未来将带来更多的试剂销售收入，为公司的产品收入不断提升打下基础。 　　其中，公司为大规模新冠筛查实现全自化的样本前处理、加快检测速度，推出了一款以功能高度集成化的开盖提取一体机；该产品契合市场需求，增长迅速。该一体机除能实现新冠检测的自动化前处理，也可实现其他分子检测以及质谱检测的自动化前处理，未来有望加快公司其他分子产品及质谱产品的检测速度，提高检测通量；同时随着一体机的快速装机，公司拓展了部分空白客户，未来有望借助一体机建立的合作逐渐导入公司的其他产品，为公司未来发展提供新的增长点。 　　第三季度毛利率环比改善，期间费用率显著优化 　　2022年前三季度，公司整体毛利率同比下降11.58pct至55.64%，我们推测主要系毛利率较低的代理产品及设备销售占比上升较多所致；销售费用率同比下降1.29pct至25.99%；管理费用率同比下降1.21pct至5.88%；研发费用率同比下降0.61pct至10.32%，财务费用率同比下降1.32pct至-1.62%，我们推测主要系美元汇率上升产生汇兑收益增加所致；综合影响下，公司整体净利率下降6.33pct至16.92%。 　　其中，2022年第三季度的整体毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为62.12%、27.29%、4.97%、11.05%、-2.15%、22.57%，分别变动-5.10pct、-4.56pct、-2.57pct、-0.04pct、-1.85pct、+2.19pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司第三季度经营情况分析，我们调整盈利预测，预计2022-2024营业收入分别为7.87亿/10.08亿/12.70亿，同比增速分别为20%/28%/26%；归母净利润分别为1.57亿/2.06亿/2.67亿，分别增长-3%/31%/30%；EPS分别为0.96/1.26/1.63，按照2022年11月3日收盘价对应2022年24倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；新产品进入市场的准备时间较长的风险；产品质量风险；市场竞争加剧风险；监管政策变动风险。

　　联影医疗(688271) 　　事件：2022年10月29日，公司发布2022年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入58.59亿元，同比增长25.55%；归母净利润8.99亿元，同比增长16.62%；扣非净利润7.20亿元，同比增长15.51%。经营活动产生的现金流量净额-8.64亿元，主要系公司经营规模扩大原料采购、人工支出、税费支出增加所致。 　　其中，2022年第三季度公司实现营业收入16.87亿元，同比增长6.66%，我们推测主要系局部地区疫情反复、终端客户付款周期的影响所致；归母净利润为1.25亿元，同比增长1.35%；扣非净利润0.32亿元，同比下降8.02%。经营活动产生的现金流量净额-0.84亿元。 　　国内市场稳步增长，国际市场取得持续性突破 　　（1）收入类型：①2022年前三季度设备收入为51.91亿元，同比实现了20.91%的稳定增长。②服务收入达5.42亿元，同比实现70.68%的快速增长；同时，服务占总收入的比例由去年同期的6.8%提升至9.3%。③软件收入为0.48亿元，同比增长75.02%。 　　（2）区域维度：①公司国内市场保持稳定增速，2022年前三季度实现收入51.22亿元，同比增长17.18%。②虽然海外面临着复杂困难的经济局面，但凭借着公司技术过硬、质量稳定的创新型产品，公司仍在国际市场取得了持续性突破，前三季度实现收入7.36亿元，接近150%的同比增长，国外收入占比也由去年同期的6.3%提升至12.6%。截至9月30日，公司已有39款产品CE认证，可以在超过60个国家销售；38款产品FDA拿证，在美国销售。 　　整体毛利率受多因素影响有所下降，进而影响净利率水平 　　2022年前三季度，公司整体毛利率同比下降4.95pct至45.80%，主要系三方面因素所致：①受国际经济形势影响，液氦及部分元器件采购成本有所上升；②公司的海外市场仍处于快速扩张导入期；③受疫情影响，部分区域中高端产品的场地准备、现场交付、安装调试等有所延迟，导致该类型的产品收入确认推后。 　　公司不断加强内部管理、持续提升经营效率，规模化效应开始显现，期间费用率同比均有所下降：销售费用率同比下降1.23pct至14.90%；管理费用率同比下降0.19pct至4.65%；研发费用率同比下降0.92pct至14.82%；财务费用率同比下降0.98pct至-1.38%。综合影响下，整体净利率同比下降1.22pct至15.01%。 　　其中，2022年第三季度的整体毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为44.92%、20.43%、6.30%、21.47%、-3.55%、7.19%，分别变动-4.05pct、+0.50pct、+0.47pct、+3.81pct、-3.25pct、-0.26pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为92.40亿/116.63亿/146.05亿，同比增速分别为27.38%/26.22%/25.23%；归母净利润分别为17.56亿/22.92亿/28.86亿，分别增长23.92%/30.51%/25.92%；EPS分别为2.13/2.78/3.50，按照2022年11月2日收盘价对应2022年98倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。

　　普门科技(688389) 　　事件：2022 年 10 月 29 日，公司发布 2022 年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入 6.73 亿元，同比增长 23.78%；归母净利润1.53 亿元，同比增长 25.22%；扣非净利润 1.44 亿元，同比增长 42.77%。经营活动产生的现金流量净额 1.09 亿元，同比增长 33.53%。其中，2022 年第三季度公司实现营业收入 2.27 亿元，同比增长20.54%；归母净利润为 0.54 亿元，同比增长 34.53%；扣非净利润 0.50亿元，同比增长 58.98%。经营活动产生的现金流量净额 0.18 亿元，同比增长 11.17%。 　　研发与销售双轮驱动，国内和国际稳定增长 　　2022 年，公司坚持研发与销售双轮驱动，持续投入研发创新及营销推广，在国内和国际两大市场都实现了持续稳定的增长：（1）区域维度: ①国内市场前三季度实现收入 4.24 亿元，同比增长 16.95%；②国际市场前三季度实现收入 2.44 亿元，同比增长37.60%，剔除疫情外的常规产品同比增长 79.00%。 　　（2）产品维度: ①体外诊断业务前三季度实现收入 5.26 亿元，同比增长 29.01%；②治疗与康复业务前三季度实现收入 1.42 亿元，同比增长 7.35%。 　　治疗与康复产品线的增速慢于体外诊断产品线的增长速度，主要是因为受到国内多地区疫情防控的影响，医院部分治疗与康复产品的采购和招标的计划取消或延后。三季度，公司治疗与康复业务同比增长 14%，我们认为，未来随着疫情防控的放松，贴息贷款政策助力，设备采购需求得以释放，治疗与康复的业务发展将有较大的增长空间。多项研发活动均取得重大突破，医美新品冷拉提蓄势待发前三季度公司研发费用 1.4 亿元，主要用于开展新产品研发、老产品升级迭代、关键原材料开发、未来产品技术储备、国内国际市场准入等多项研发活动。 　　（1）体外诊断产品持续突破：①电化学发光技术平台：公司不断拓展临床检测项目，新增 3 项产品注册证，补齐了性激素检测套餐、胃炎-胃功能检测套餐，三项三类肿瘤标志物检测项目 10 月份获证，形成了比较完善的 19 项肿瘤标志物套餐。 ②高效液相色谱平台：在高压液相色谱糖化血红蛋白检测领域，新增 1 项产品注册证、完善了糖化血红蛋白检测方向的产品系列化布局，在海关数据统计上出口量排名中国品牌首位。③在特定蛋白检测、分子诊断、凝血检测等技术平台方面，公司重点在持续完善产品，提高产品方案的临床应用价值和客户满意度。 　　（2）治疗与康复产品两翼齐飞：①在光电医美产品方案方面，持续升级脉冲激光治疗机、调 Q 激光治疗仪、强脉冲治疗仪、红蓝光治疗仪等产品，并于 8 月底，全新升级和注册的 LC-580 体外冲击波治疗仪（冷拉提）重磅加入皮肤医美产品方案行列。②在临床医疗产品方案方面，公司于 7 月份控股智信生物，将其内窥镜产品纳入到临床医疗产品方案中，为临床多科室客户提供更为丰富的专业解决方案。 　　单三季度费用控制良好，净利率同比提升 2.46pct 　　2022 年前三季度，公司整体毛利率同比下降 2.52pct 至 59.51%，我们预计主要系产品结构的变化所致；销售费用率同比下降 1.46pct至 16.78%，我们预计主要系国内疫情反复影响推广活动所致；管理费用率同比提升 0.17pct 至 5.04%；研发费用率同比下降 1.03pct 至20.67%；财务费用率同比下降 3.93pct 至-5.51%，我们预计主要系汇率变动所致。综合影响下，整体净利率同比提升 0.27pct 至 22.71%。 其中， 2022 年第三季度的整体毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 57.54%、 16.54%、 5.14%、20.89%、-7.47%、23.62%，分别变动-4.68pct、-0.94pct、-0.20pct、-4.09pct、-5.71pct、+2.46pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024 营业收入分别为 9.81 亿/ 12.93 亿/ 16.60 亿，同比增速分别为 26.09%/ 31.80%/ 28.38%；归母净利润分别为 2.48 亿/ 3.25 亿/4.24 亿，分别增长 30.36% / 31.12%/ 30.37%； EPS 分别为 0.59 / 0.77 / 1.00，按照 2022 年 11 月 2 日收盘价对应 2022 年 35 倍 PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。

　　隆平高科(000998) 　　事件： 公司近日发布 2022 年三季报。 前 3 季度， 实现营收 12.83亿元，同增 55.2%；归母净利-7.1 亿元， 同减 138.17%；扣非后归母净利 5.66 亿元， 同增 18.69%。 单 3 季度， 实现营收 8563.2 万元，同增 129.25%；归母净利-4.12 亿元，同减 71.07%； 扣非后归母净利-3.35亿元， 同增 43.94%。 点评如下： 　　汇率变动带来汇兑损失， 拖累业绩表现。 前 3 季度，归母净利润同比下滑 138.17%，主要有三方面原因： (1)由于美元兑人民币汇率变动， 导致确认美元贷款汇兑损失增加，上年同期为汇兑收益，使得财务费用同比增加； (2)对联营企业的投资损失增加，上年同期确认处置股权投资收益较高，使得投资收益同比减少； (3)研发费用同比增加。前 3 季度，研发费用 2.02 亿元，同增 85.7%；财务费用 3.25 亿元，同增 233.73%。单 3 季度，扣非后的归母净利润较上年同期增 43.94%，主要原因系报告期内水稻种子、玉米种子及蔬菜瓜果种子业务同比增长，主营业务毛利润同比增长所致。 　　研发效率提升，产品优势突出。 2022 年， 公司持续投入研发，着力提升创新优势和产品优势。期间， 公司及下属公司自主培育或与合作方共同培育的 88 个水稻新品种、 50 个玉米新品种和 1 个棉花新品种通过国家审定，为公司持续发展提供强大品种支撑。 生物育种方面，参股公司杭州瑞丰转基因玉米产品瑞丰 125、瑞丰 8 获得生产应用的安全证书；隆平生物股权结构得到优化，转基因玉米抗虫、抗除草剂性状研发工作也取得阶段性突破。公司市场主导玉米品种裕丰 303 等均已完成生物育种产业化的各项准备工作，玉米品种和转基因性状的产品线进一步丰富。 　　合同负债大幅增长， 4 季度营收增长有保障。 2022 年 3 季度末，公司合同负债 28.55 亿元， 同增 51.43%。 合同负债的增长显示公司种子产品销售预定情况良好，合同负债将于 4 季度和明年 1 季度转化为收入，因此未来业绩值得期待。 　　盈利预测与投资建议。 公司是国内种业核心龙头， 研发和品种优势十分明显，市占率长期业内领先。我们看好公司在杂交玉米和杂交水稻种子领域的竞争优势以及在转基因种子研发和产品方面的先发布局优势， 给予“ 买入”评级。 预计公司 22/23/24 年归母净利润1.07/5.27/6.87 亿元,对应 PE 为 185.08/37.58/28.86 倍。 　　风险提示： 成本上升幅度超于预期， 制种产量不及预期

　　报告摘要 　　本周我们讨论国内大型制药装备企业的出海布局。 　　制药装备行业特点：制药上游行业中的产品可简单分为设备和耗材类，相比耗材，设备具有使用周期长的特点，药品本身的销量增长带来的扩产需求不足以支撑生产设备的需求增长，因此制药装备企业的销售增长更多依靠制药装备更换（主要发生在国内新版GMP启动阶段）、新客户的获取、应用于老客户的新上市药物、单笔订单的价值提升。 　　海外制药行业高度活跃，蕴含着未来对生产设备的旺盛需求。从临床试验的国家分布来看，根据citeline数据库，截至本报告发布日在全球最高阶段为I期、II期、III期临床的药物数量分别达3238、3110、1201个，I期阶段药物试验所在地（国际多中心则以包括计）出现频率最高的依次为美国、中国、澳大利亚，涉及的药物数量分别为1568、965、346个，II期阶段药物试验所在地出现频率最高的依次为美国、中国、英国，涉及的药物数量分别为2132、642、625个，III期阶段药物试验所在地出现频率最高的依次为美国、中国、英国，涉及的药物数量分别为776、384、356个，据此推测除国内地区以外，未来长期内全球新药将集中在美国、欧洲、澳洲上市，对应着海外地区对制药装备的旺盛需求。 　　国内大型制药装备企业开启海外市场由来已久，海外业务是现阶段的重要发展驱动力。以东富龙、森松国际、楚天科技为代表的国内规模以上制药装备企业（制药板块2021年收入大于10亿）早在二十年前即布局海外业务，至今产品覆盖国家已达50个左右，2022年上半年的海外收入占比均达到较高水平，已在海外积累了较好的客户基础及一定市场认可度。为实现海外市场的进一步拓展，上述三家企业在近期纷纷在海外设立附属公司/办事处，以促进与客户间的售前到售后沟通，提供更好的技术支持，此外还在近期向反应袋、配液袋、培养基、微球等耗材领域拓展，从而提高打包方案的供应能力，不断缩小与海外制药装备企业的差距，并向药物研发生产的前端阶段延伸，增强在早期锁定管线的能力。国内制药装备企业具备相对海外同行的成本优势，在新冠疫苗接种需求下降、国内药物管线数量增速放缓的背景下，我们认为海外业务将为国内制药装备企业贡献业绩弹性。 　　相关标的：东富龙、森松国际、楚天科技。 　　风险提示：海外市场竞争激烈；地缘政治的不确定性。 　　行情回顾：本周医药板块有一定回调，跌幅在所有板块中较小。本周（10月24日-10月28日）生物医药板块下滑2.79%，跑赢沪深300指数2.6pct，跑赢创业板指数3.25pct，在30个中信一级行业中排名第八。本周各个中信医药子板块除中成药板块外其余均下滑，其中中药饮片、医药流通、生物医药、化学原料药、医疗服务、化学制剂、医疗器械分别下滑-1.76%、-2.33%、-2.79%、-3.19%、-3.39%、-3.44%、-4.58%，中成药+0.50%。本周医药板块延续上周反弹趋势，涨幅在所有板块中排名靠前。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选： 　　一、财政贴息贷款+政策预期向好，关注医疗设备硬科技以及体外诊断困境反转的机会。 　　国常会制定的财政贴息计划、人行宣布设立设备更新改造专项再贷款、卫健委发布关于使用贴息贷款更新医疗设备的相关政策，使得政府贴息贷款成为除了医疗专项债和医院自有资金以外，医疗设备采购的另一重要资金来源。根据迈瑞医疗于10月10日发布的《2022年9月22日-10月10日投资者关系活动记录表》：“截至目前，全国已上报超过2000亿元的医疗设备贷款需求”。我们认为，政府贴息贷款更新改造医疗设备，是国内医疗新基建的重要环节，也是国内医疗设备企业的重大机遇。 　　此外，骨科脊柱类耗材集中带量采购、冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购、肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购、心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购等政策文件陆续落地，我们认为，集中带量采购政策对行业所带来的冲击力逐渐趋缓。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　推荐标的：1）医疗设备硬科技：海泰新光、开立医疗、澳华内镜；2）体外诊断困境反转：迈瑞医疗、安图生物、新产业、普门科技。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即） 　　2、下行风险有限，静待基本面催化。 　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3）国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4）国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　5）时代天使（本土隐形正畸龙头）。 　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白、森松国际；高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　老百姓(603883) 　　事件：10月28日晚，公司公布2022年三季报，Q1-3公司实现营收137.76亿元（+22.13%），实现归母净利润6.1亿元（+14.46%），实现扣非归母净利润5.68亿元（+18.88%）。其中Q3实现收入47.85亿元（+25.28%），实现归母净利润1.53亿元（+20.79%），实现扣非归母净利润1.47亿元（+29.34%）。 　　Q3业绩增长强劲，怀仁药房整合效果良好。报告期内随着疫情管控更加科学精准，公司经营逐季好转。剔除汇兑损益后Q3归母净利润增速达26.73%，扣非归母净利润增速达36.74%，增长强劲。报告期内公司成功整合怀仁药房，Q3怀仁药房净利率超8%，9月会员销售占比88.36%，较4月提升2.22pct。 　　分业务看，零售与加盟业务均实现稳健增长。报告期内公司零售业务实现收入116.47亿元（+22.07%），毛利率36.31%（-0.32pct），加盟、联盟及分销业务实现收入20.23亿元（+21.18%），毛利率11.94%（-0.93pct）。中西成药实现收入108.95亿元（+20.38%），实现毛利率30.23%（-0.02pct），中药实现收入8.93亿元（+27.36%），实现毛利率49.49%（-1.63pct），非药品实现收入19.89亿元（+30.05%），实现毛利率39.32%（-2.04pct）。 　　期间费用率控制得当，盈利能力略有下滑。Q1-3公司实现毛利率32.79%（-0.26pct），期间费用率26.64%（-0.04pct），净利率5.18%（-0.24pct）。其中Q3实现毛利率32.93%（+0.56pct），期间费用率28.41%（+0.64pct），实现净利率3.2%（-0.12pct）。 　　门店持续扩张，“四驾马车”战略持续发力，深耕下沉市场战略初见成效。截止2022年Q3，公司总门店数10327家，净增加门店2214家，其中直营门店1342家，加盟872家，关闭门店30家。此外，公司聚焦发展9+7省域市场的同时重点加大加快低线城市及县域乡镇市场的拓展。 　　数字化管理，持续提升经营效率。公司运用供应链数字化工具获得行业领先的商品管理效率和存货周转率，2022年Q1-3存货周转天数为90天。此外，公司利用数据系统在优化商品品类、构建健康消费场景、完善供应链体系等方面不断提高管理水平。公司持续优化商品SKU并提高统采比例，截止报告期末，公司统采占比66%，同比提升3%。通过大数据赋能进行商品陈列的精细化管理，提高库存效率。2022Q3公司实现自有品牌销售达到5.84亿元，同比增长24.3%，占比超过19.8%，同比提升3pct。 　　投资建议：我们预计2022-2024年净利润分别为7.76/9.54/11.5亿元，对应当前股价PE分别为26X/21X/18X。公司为全国布局的连锁药店龙头，一直以来主打品牌建立，坪效继续提升，经营效率持续改善，加大慢病管理服务，增强客户粘性，提高竞争优势，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。