药明康德(603259) 　　事件概要 　　公司于 2023 年 3 月 20 日公布 2022 年年度报告： 2022 年总营业收入 393.55亿元（ yoy+71.84%），归母净利润 88.14 亿元（ yoy+72.91%），扣非归母净利润 82.60 亿元（ yoy+103.27%），经调整 Non-IFRS 净利润 93.99 亿元（ yoy+83.2%）；毛利率 37.29%，较 21 年同期上升 1.02pp，主要受商业化订单增长、工艺流程优化带来的效率提升影响。 　　投资要点 　　Chemistry 维持高速增长，新分子种类占比提升 　　① 根据我们的拆分，剔除大订单收入后，整体常规业务收入增速约 31.9%。化学业务板块收入约 288 亿元， 剔除大订单后同比增长 39.7%，其中小分子业务收入约 176.13 亿元，同比增长约 32.5%；新分子种类业务收入 20.37 亿元，同比增长 158.3%，占比从 2021 年 5.6%提升至 2022 年 7.06%。 　　② 在新分子业务板块，公司建有独特的寡核苷酸和多肽 CRDMO 平台， 截止2023 年 2 月底，共拥有 27 条寡核苷酸生产线，总体积 10,000 升+的多肽固相合成仪，以及 1,000 人+的寡核苷酸和多肽研发团队，技术平台与项目经验处于行业领先地位，未来随着寡核苷酸和多肽行业成熟度提升， TIDES 板块有望保持快速增长态势。 　　常规业务有望保持稳健增长，持续建设新能力与新产能 　　① 公司预计 2023 年收入为 5-7%， 我们预计常规业务增速 30%左右， 公司预计经调整 non-IFRS 毛利同比增长 12-14%， 我们预计 non-IFRS 净利润增速相同或者更高。从板块来看， WuXi Chemistry 收入预计增长 36-38%，其中新分子种类业务增速预计为 72-76%； WuXi Testing、 WuXi Biology、WuXi ATU 收入预计增长 20-23%； WuXi DDSU 预计收入下降超 20%，2023 年开始销售分成将逐渐成为主要增长动力。 　　② 持续建设新能力、新产能， 公司预计 2023 年资本开支预计为 80-90 亿元，我们预计 24、 25 年维持 23 年 CAPEX 体量；截至 2022 年末公司未完成订单 328 亿元，其中 244 亿元预计将于 2023 年度确认收入。 　　盈利预测 　　由于公司独特的一体化 CRDMO 和 CTDMO 业务模式持续发力， 促进公司业绩快速增长， 我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 420.33/551.54/733.40 亿元（ 原 2023-2024 年 为 463.61/584.98 亿 元 ） ； 归 母 净 利 润 为94.40/125.79/172.41 亿元；对应 EPS 为 3.18/4.24/5.81 元/股（原 2023-2024为 3.35/4.32 元/股），维持买入评级。 　　风险提示： 订单数量及增长不及预期，产能释放不及预期，汇率波动对业绩影响，投资收益波动风险，核心人员流失风险

　　恒瑞医药(600276) 　　事件： 　　恒瑞医药发布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入102.28亿元，同比下降23.08%；归母净利润21.19亿元，同比下降20.55%，主要由于集采、医保谈判涉及品种营收下降，以及研发投入增长等因素。 　　持续降本增效并加大研发投入，集采及国谈品种营收受到影响 　　2022H1恒瑞医药持续加大研发投入，累计达29.09亿元同比增长12.74%，其中费用化投入21.84亿元，研发费用率提升至21.36%。同时公司持续推进降本增效，销售人员较年初减少2300余人，销售费用32.67亿元同比下降29.98%。但第五批集采涉及的8个品种2022H1销售额仅为2.5亿元，较上年同期减少17.6亿元，同比下降88%，对本期营收及净利润影响较大。此外由于疫情反复等因素，纳入医保目录的创新药品种放量缓慢，且执行新的谈判价格后售价平均下降33%；同时医疗机构业务量缩减，导致公司麻醉及造影剂条线营收同比分别下降33%、28%；此外原辅材料及能源价格、物流成本均有上涨，整体生产成本有所提高。 　　多个治疗领域全面布局，创新药商业化产品继续扩充 　　恒瑞医药目前已有11款创新药获NMPA批准上市。2022年6月新型雄激素受体抑制剂瑞维鲁胺获批上市，针对高瘤负荷转移性激素敏感性前列腺癌患者，研究表明用药组2年生存率（81.6%vs70.3%）及2年无影像学进展率（72.9%vs49.4%）相较对照组显著提高，死亡风险降低42%。马来酸吡咯替尼新增获批联合用药针对HER2阳性早期或局部晚期乳腺癌患者的新辅助治疗，数据显示联用组总体病理完全缓解率相比对照组明显改善（41%vs22%）。此外阿得贝利单抗治疗一线广泛期小细胞肺癌、SHR8008治疗急性阴道假丝酵母菌病、SHR8554用于腹部手术后镇痛以及HR20033治疗2型糖尿病等4项上市申请获NMPA受理，有望近期获批。 　　新技术平台多点开花，国际化进程有序推进 　　恒瑞医药广泛布局新技术平台，涉及多个前沿领域，已有多项成果产出，其中HER2ADC品种SHR-A1811、PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701已进入III期临床研究；PD-L1/SIRPγ、TIGIT/PVRIG融合蛋白开展临床研究；多款ADC、PROTAC、基因治疗或双抗/多抗分子获批临床试验或进入临床前开发。同时公司稳步推进国际化进程，本期海外研发投入5.19亿元，占比17.85%，已开展近20项国际临床试验。其中卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼晚期肝癌适应症已向NMPA递交上市申请，并启动向FDA递交申请前准备工作。海曲泊帕乙醇胺治疗化疗所致血小板减少症获得FDA授予孤儿药资格认定。两款仿制药钆特酸葡胺注射液和碘克沙醇注射液在美获批上市。股权激励彰显公司业绩信心，创新药有望带动业绩整体恢复增长公司于同日发布股权激励计划，拟向预计不超过1158名员工转让不超过1200万股。三年内创新药累计含税收入不低于85/190/320亿元，对应2022-2024年分别不低于85/105/130亿。累计新分子IND获批数量不低于10/21/33个，且累计创新药NDA申请数量不低于6/13/21个。我们预计随创新药收入增长，仿制药集采影响出清，公司整体业绩将恢复增长。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到创新药国谈降价，仿制药带量采购降价带来收入减少，我们将公司2022至2024年营收从243.95、277.45、319.18亿元下调至233.62、255.11、293.48亿元，我们预计公司2022年归母净利润42.79亿元,考虑到公司优化销售团队，销售费用率下降，2023-2024年归母净利润从47.59、54.31亿元上调至48.56、57.70亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险，研发进度不及预期风险，销售不及预期风险

　　博腾股份(300363) 　　事件概要 　　事件 1：公司于 3 月 25 日公布 2021 年年度报告：营业收入 31.05 亿元，同比增长50%；归母净利润 5.24 亿元，同比增长 61%；扣非归母净利润 5.03 亿元，同比增长 74%；毛利率与净利率分别为 41.36%、15.32%，较去年同期持平；期间费用率20.89%，同比下降 3.47pp；员工总数达 3782 人，同比增长约 44%。 　　事件 2：公司于 3 月 25 日发布一季度业绩预告：营业收入 13.57-14.66 亿元，同比增长 150%-170%；归母净利润 3.26-3.44 亿元，同比增长 270%-290%；扣非归母净利润 3.24-3.39 亿元，同比增长 330%-350%，业绩高增速主要得益于 CDMO 行业高景气度与公司客户/产品管线不断拓展，2022 年 Q1 公司在手订单强劲增长，前期订单陆续交付，打通高增长赛道。 　　投资要点 　　原料药 CDMO：前后端业务协同加强，产能扩充助力业绩稳定释放 　　公司原料药 CDMO 板块持续提升客户覆盖深度与广度，实现营收高速增长，2021年实现收入 30.69 亿元，同比增长 51%；累计服务国内客户 181 家（+51） ，J-STAR客户 84 家（+26）；2021 年服务项目 369 个，其中临床 III 期项目 42 个，新药申请及上市阶段项目 89 个； 项目导流效应逐步显现， 共计 20 个项目迈入下一开发阶段，2 个创新药获上市许可；2021 年 J-STAR 实现营收 2.3 亿元，同比增长 8%，引流 60个项目，国内外业务协同效应进一步加强。产品升级逐步推进，105 个 API 产品共实现收入 2.9 亿元，同比增长 55%。2021 年长寿 109 车间、宇阳陆续投产，产能扩充至 2019m3 ，同比增长约 65%， 产能迅速扩充为后续业绩高速增长提供充足保障。 　　制剂 CDMO：制剂平台建成，打造“中间体+API+制剂”一体化服务格局 　　公司于 2021 年正式启动“原料药+制剂”协同服务,制剂 CDMO 业务实现“从 0 到1”的突破。制剂 CDMO 板块 2021 年实现营收 2016 万元；累计服务国内客户 24家（+23）；服务项目 28 个，其中临床 II 期及以前项目 18 个，临床 III 期项目 2 个，新药申请及上市阶段项目 8 个； 在研项目 31 个， 其中创新药 15 个，仿制药 16 个，订单总额达 7113 万元。 “原料药+制剂”协同项目共计 13 个，叠加计划于 2022 年四季度投产的重庆两江新区制剂生产基地一期工程，扩充制剂 CDMO 业务能力圈，进一步打通“DS+DP”端到端 CDMO 服务链条。 　　基因细胞治疗 CDMO：全领域战略性布局，提供全方位端到端服务 　　公司 CGT CDMO 板块搭建质粒、细胞治疗、溶瘤病毒、核酸治疗和活菌疗法等前沿CDMO 平台，提供从建库到制剂罐装全维度端到端服务，2021 年实现营收 1387 万元，同比增长 897%；累计服务国内客户 17 家（+15）； 2021 年服务临床 I 期及以前项目 18 个；在 AAV 病毒包装、CAR-T 细胞 IND 生产等方面新引入项目 27 个，新签订单约 1.3 亿元。公司持续扩充人才队伍与产能规模， 人才方面， 2021 年板块员工总数达 294 人，同比增长 216%；产能方面，随着苏州桑田岛 16000 ㎡产业化平台投产使用，将进一步增强基因治疗工艺开发、分析检测与 GMP 生产能力。 　　盈利预测 　　公司三大业务板块持续发力，促进业绩高速增长， 我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 77.76/89.08/107.31 亿元（原 2022-2023 年为 45.54/52.57 亿元） ；归母净利润为 13.42/15.60/19.07 亿元（原 2022-2023 年为 7.64/9.13 亿元） ；对应 EPS 为2.47/2.87/3.50 元/股（原 2022-2023 年为 1.40/1.68 元/股） ，维持买入评级。 　　风险提示： 所服务创新药研发进度不及预期风险；商业化项目终端市场需求波动风险；固定资产投资风险；汇率波动风险；环保安全风险；新业务投资风险；第一季度业绩预告为初步核算，具体财务数据以公司披露的正式报告为准

　　药石科技(300725) 　　深耕开拓分子砌块蓝海， 公司业绩有望持续快速增长 　　公司主要从事生物医药中小分子药物研发产业链上从药物分子砌块设计、研发、工艺优化到商业化生产所有涉及化学的业务以及技术服务。 分子砌块渗透药物研发全产业链， 在全球医药研发行业稳步增长的情况下，药物分子砌块研发和生产行业具备了良好的发展前景。据估计，全球医药研发支出中有 30%用于药物分子砌块的购买和外包，估算全球药物分子砌块的市场规模到 2023 年为 650.4 亿美元，市场潜力可观。 　　公司是分子砌块领域的龙头企业， 2015-2019 年营收 CAGR 高达 49%，扣非归母净利润 CAGR 高达 38%， 2020 年 H1 分子砌块及其他产品销售额为 4.59 亿元，同比增加 61.18%， 归母净利润 0.87 亿元，同比增加 26.08%。公司持续深耕分子砌块业务，基于分子砌块强化下游注册起始物料、关键中间体及原料药的业务开拓， 深化重点客户合作， 分子砌块业务的发展有望奠定公司未来 3-5 年高增长的基础。 　　公司构筑分子砌块核心技术竞争优势，已实现早期到商业化的业务覆盖 　　公司经过十余年的发展，公司在药物分子砌块新产品研发和产品工艺开发及优化方面获得了多方面的技术积累，形成了独特的技术竞争优势。 公司的分子砌块应用范围涵盖药物发现、 临床前开发和临床开发三个阶段。在药物研发过程中，运用该药物分子砌块库可以快速地发现化合物的结构与活性关系，大大提高药物研发的效率和成功率，同时提高化合物发明专利覆盖的化学空间。仅 2020 年上半年，公司就设计 5000 余个分子砌块及一个包含 6000 个多样化的碎片分子片段库（已达到 2019年全年水平），开发合成了近 1000 个有特色的分子砌块。 积累了一大批业内有影响力的客户，同全球知名大型跨国制药和生物技术企业以及国内知名 CRO 公司保持良好合作。 与 Agios 的 Tibsovo 的项目从早期到商业化的发展充分体现公司分子砌块库的价值。 　　强化 CDMO 发展， 布局前段药物发现和后端制剂 CDMO 打造一体化战略 　　公司在继续提供实验室级别分子砌块的同时，发展和加强了药物分子砌块和关键中间体的商业化生产能力。 公司公斤级以上产品收入比例的持续提升意味着公司的临床后期乃至商业化的收入持续扩容，成为了公司业绩增长的主要推动力之一。公司拟定增募资超 9 亿元建设前端药物发现及后端制剂 CDMO 平台等，公司基于分子砌块的一体化战略已经铺开： 　　1、 公司基于分子砌块库及其研发优势，搭建了基于碎片分子片段的药物发现（ FBDD）技术、 DNA 编码化合物库（ DEL）技术、超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等多个新药研发领域的关键药物发现技术平台，可促进公司药物分子砌块业务范围向前延伸，有助于加强客户后续对分子砌块需求的粘性、为客户后续对分子砌块的大量需求打下基础，提升业务的连贯性。近年来新药化合物转让的交易日益频繁，公司基于分子砌块的药物发现平台未来商业模式前景良好。 　　2、 公司基于已有分子砌块 CDMO 能力，进一步开展药物制剂生产基地建设项目，为客户提供一站式药物开发及生产 CDMO 服务的最后关键环节，可有效满足下游客户从药物研发到商业化生产的全产业链产品和服务需求，进一步加强公司与下游客户在药物开发全流程中的深度合作，增强客户粘性，创造新业务增长点。 　　看好公司未来发展前景，给予“买入”评级 　　公司深耕分子砌块领域， 形成了独特的竞争优势，有望充分享受行业高景气度。 公司基于分子砌块从实验室到商业化生产的业务不断增长，同时布局前段药物发现以及后端制剂 CDMO 打造一体化药物研发平台，未来发展可期。我们预计公司2020-2022 EPS 分别为 1.46/2.27/3.49 元，对应 PE 分别为 77、 49 及 32 倍。 我们采用绝对估值法预计公司 2021 年合理市值为 238 亿元，对应股价 164 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 业绩增长放缓的风险、 毛利率下降的风险、 公司产品销售增长受客户的药物研发项目进展影响的风险、 环保和安全生产风险