中心思想 Q1业绩回暖与蒲公英计划驱动 本报告核心观点指出，通策医疗在2022年面临营收和归母净利润下滑的挑战后，于2023年第一季度实现了业绩的逐步恢复。公司通过“区域总院+分院”模式稳步推进“蒲公英计划”，该计划在报告期内展现出显著的营收增长贡献，成为公司长期发展的重要驱动力。尽管种植牙集采政策对短期收入和利润造成一定影响，但公司整体经营态势向好，现金流稳健增长。 长期增长潜力与投资评级维持 报告维持了对通策医疗的“增持”投资评级，反映了市场对其长期增长潜力的认可。虽然盈利预测因集采影响有所下调，但公司通过持续的区域扩张和新院区培育，有望在未来几年实现营收和归母净利润的持续增长。同时，报告也提示了医疗安全、新院区培育效果及核心人才流失等潜在风险。 主要内容 2022年及2023年Q1财务表现概览 公司于2023年4月28日发布了2022年年报和2023年一季度报。 2022年全年业绩： 实现营业收入27.19亿元，同比下降2.23%；归母净利润5.48亿元，同比下降21.99%；扣非归母净利润5.25亿元，同比下降21.73%。 2023年Q1业绩： 实现营业收入6.75亿元，同比增长3.04%；归母净利润1.69亿元，同比增长1.49%；扣非归母净利润1.64亿元，同比增长0.42%。 Q1业绩逐步恢复与业务结构分析 2023年第一季度，公司主营业务呈现逐步回升态势。 月度营收波动： 1月份受客观因素影响，单月营收同比下降31.8%；2月份业务恢复正常，单月营收同比增长32.3%；3月份受种植牙集采观望情绪影响，单月营收同比增长5.6%。 业务板块增长： 种植业务收入1.04亿元，同比增长2.7%；修复业务收入1.01亿元，同比增长5.4%；综合服务收入1.84亿元，同比增长5.7%。 期间费用率稳定与现金流稳健增长 2023年第一季度，公司费用率保持基本稳定，现金流表现强劲。 费用率情况： 销售费用率为0.82%，同比小幅下降0.17个百分点；管理费用率为9.91%，与2022年Q1持平；财务费用率为0.80%，同比小幅下降0.10个百分点。 现金流表现： 经营活动产生的现金流量净额为1.57亿元，同比增长141.92%，主要得益于销售商品、提供劳务现金增加及支付税费减少；投资活动产生的现金流量净额同比增长64.24%，主要系收回眼科部分财务资助所致。 蒲公英计划的战略进展与成效 公司持续推进“蒲公英计划”，该计划在报告期内贡献显著增长。 存量医院与蒲公英分院： 2022年，公司存量医院门诊人次245.84万人次，同比下降4.42%；蒲公英分院贡献营业收入4.04亿元，同比增长96.52%。 扩张与盈利： 截至2023年Q1，公司蒲公英分院累计开业37家，预计2023年将有8家医院投入运营。2022年陆续开业的7家医院在2023年Q1实现盈利，Q1蒲公英业务收入贡献1.26亿元，同比增长60%。 盈利预测调整与风险考量 报告对公司未来盈利进行了预测，并提示了相关风险。 盈利预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为34.93亿元、43.14亿元和52.91亿元（原预测2023/2024年分别为39.69/50.04亿元），归母净利润分别为7.47亿元、9.54亿元和11.92亿元（原预测2023/2024年分别为9.07/11.51亿元）。下调原因主要系种植牙集采落地对公司短期收入和利润造成影响。 风险提示： 医疗安全风险、新院区培育效果的风险、核心人才流失的风险。 总结 通策医疗在2022年业绩承压后，2023年第一季度展现出积极的恢复态势，营业收入和归母净利润均实现同比增长。公司核心业务如种植、修复和综合服务收入均有所增长，且期间费用率保持稳定，经营活动现金流大幅提升。尤其值得关注的是，“蒲公英计划”作为公司重要的长期发展战略，持续快速扩张并贡献显著营收增量，显示出良好的培育效果。尽管种植牙集采政策对短期盈利预测造成一定下调，但报告维持了“增持”评级，表明市场对公司通过区域扩张和新院区培育实现长期增长的信心。投资者需关注医疗安全、新院区培育效果及核心人才流失等潜在风险。

　　百济神州(688235) 　　事件：近期公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年收入95.66亿元，同比增长26.06%；归母净亏损136.42亿元，同比增亏39.96%，主要由于自研产品和授权产品的销量增加，相应确认成本增加所致的营业成本增加与全球业务扩张，商业化推广力度加大，以及全球各地商业团队扩充所致的销售费用增加。2023Q1收入为30.66亿元，同比增长57.4%，归母净亏损24.47亿元，同比收窄14.64%。 　　核心品种泽布替尼海外放量整体符合预期，欧洲等其他地区超预期 　　2022年泽布替尼全球销售收入为5.65亿美元，同比增长159.0%，其中，泽布替尼在美国贡献营收3.897亿美元，同比增长237.0%；此外泽布替尼在中国的销售额总计1.503亿美元，同比增长48.6%。2023Q1泽布替尼全球收入2.114亿美元，同比增长102.6%；其在中国的销售额为0.48亿美元，较上一年同比增长44%；其在美国的销售额为1.388亿美元，同比104.4%，环比增长11%，是美国唯一环比正增长的BTKi；欧洲及其他地区销售额为2451万美元，环比增长148%。我们认为欧洲及其他地区放量增长超预期，美国区、中国区放量增长符合预期。 　　替雷利珠单抗FDA现场检查在即，全球收入有望进一步增长 　　在中国，替雷利珠单抗2022年的销售收入为4.23亿美元，同比增长65.8%；2023Q1其销售额为1.15亿美元，同比增长31.04%，这主要得益于销售团队效率的进一步提升、药品进院数量的增加以及医保报销范围扩大所带来的患者需求增加。2022年其新获批上市4项适应症，且均通过简易续约被纳入医保目录，包括EGFR、ALK野生型的NSCLC二线治疗适应症、ESCC二线治疗适应症等。截至23年1月，替雷利珠单抗已累计获批10项适应症，其中9项被纳入国家医保目录。美国FDA正在审评对替雷利珠单抗用于二线治疗ESCC的BLA（预计将在2023年取得相关监管决定），FDA将于今年第二季度对此项BLA进行生产基地现场核查。医保报销范围的扩大以及海外市场的打开有望帮助替雷利珠单抗为公司带来新的营收增长动力。 　　随收入体量增长以及销售团队扩张趋于平缓，费用率有望大幅降低，盈利能力提升 　　随海外团队人数趋于稳定以及泽布替尼快速放量，销售费用率大幅下降。2022年，SG&A产品费用率（SG&A费用/产品收入）为102%，同比下降54pt;2023年Q1SG&A产品费用率为80%，同比下降33pt，环比下降17pt。我们预计随2023年泽布替尼收入大幅增长，SG&A产品费用率有望保持下降趋势，公司盈利能力有望大幅提升。 　　临床管线有序开展，下一个潜在重磅单品BGB-11417今年将启动全球注册性临床试验 　　下一个潜在重磅产品BCL-2抑制剂BGB-11417将于今年启动全球注册性临床试验。此外，公司正在继续推进BGB-11417用于治疗复发或难治性套细胞淋巴瘤（R/RMCL）和复发或难治性慢性淋巴细胞白血病或小淋巴细胞淋巴瘤（R/RCLL/SLL）的潜在注册可用二期研究的临床开发。随着BGB-11417的临床试验计划逐步推进，若证明其相较于同靶点产品更好的安全性和有效性，将成为公司新的业绩增长动力。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到自研产品销售额高速增长，我们将公司2023至2024年营业收入由127.84、170.24亿元上调至147.71、189.73亿元；考虑到销售和研发的持续高投入，将归母净利润由-66.77、-36.93亿元下调至-101.95、-70.74亿元。我们预计2025年公司收入为242.60亿元，归母净利润为-48.26亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：在研药物研发失败风险，经营风险，国际环境恶化风险

　　山河药辅(300452) 　　公司为国内固体制剂药用辅料龙头企业，立足深厚药辅技术积淀，积极拓展品种丰富度，纤维素类衍生物产品种类齐全、销量领先；核心辅料品种相较进口产品质优价廉，积极拓宽国内客户合作项目，高效推进进口替代业务。我们认为基于公司辅料品种优势与产能优势，叠加进口替代空间广阔，有望支撑业绩稳定增长。 　　投资要点 　　深耕药辅产业二十余载，药用辅料龙头优势显著 　　公司深耕药用辅料领域二十余载，为国内口服固体制剂辅料领域龙头企业。截至2022年报，公司辅料产品线涉及纤维素类衍生物、淀粉类衍生物、树脂、包衣粉等，共39个品种、80余个规格获得药用辅料登记号；2022年4月新增首个注射级辅料产品龙胆酸，实现注射级辅料领域新突破。未来预计市场扩容空间广阔，公司有望依托全系列产品优势和深厚客户积淀，在市场竞争中脱颖而出，维持业绩稳定增长。 　　核心品种性价比高，进口替代空间广阔 　　带量采购与医保谈判大背景下，国内药企面临较大成本压力，降本提质需求迫切并快速传导至上游药辅供应商，催化国产替代进程加速。公司为国产药辅领域领先供应商，核心辅料品种与同类进口产品相比具有品质相当、价格低廉的优势，进口替代业务逐步迎来加速，2022年公司持续拓展与国内知名药企的进口替代合作，2022上半年进口替代项目收入在新增项目收入中占比超30%。随着国内药企对于辅料价格敏感度提升，叠加公司辅料产品的质优价廉与产能优势，进口替代业务有望提速。 　　新产能加速推进，支撑业绩稳定释放 　　公司拟投入3.35亿元用于新型药辅生产基地建设，扩建微晶纤维素、羟丙甲纤维素、交联聚维酮等生产产能；预计完全达产后年增加营收4.18亿元，年净利润1.06亿元。与此同时，公司立足新型药辅品种研发，与中国科技大学等高校积极合作，加快科技成果转化应用，推进合肥研发中心建设，提高自主创新研发能力。我们认为随着公司产能逐步释放，叠加创新研发布局推出新品种，有望迈入业绩加速释放期。 　　盈利预测与评级 　　我们预计公司2023-2025年收入分别为8.48/10.12/11.95亿元；归母净利润分别为1.56/1.87/2.26亿元；EPS分别为0.66/0.80/0.96元。参考可比公司估值，考虑公司产能逐步释放与进口替代空间广阔，看好公司进入加速发展阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险；商誉减值风险；外贸出口成本增加带来的风险；项目建设风险。

中心思想 业绩强劲增长，高端化战略显效 开立医疗2023年第一季度表现亮眼，营业收入同比增长27.63%至4.73亿元，归母净利润同比大幅增长171.11%至1.38亿元，扣非归母净利润同比增长157.67%至1.26亿元。这主要得益于国内外医院采购需求回暖，以及公司高端产品（如内镜HD-550系列）的快速放量，带动整体毛利率提升和规模效应显现。 创新驱动与市场拓展并举 公司持续加大研发投入，多领域完成新品迭代，如超声S90 Exp系列获得欧盟MDR CE认证和美国FDA批准，标志其产品正式进军超高端领域。同时，公司积极拓展国际市场，通过本地化建设和渠道开发，在美国市场新增30余家院内医院客户，显示出其在全球高等级医院市场的突破能力。 主要内容 2023年第一季度业绩表现 开立医疗在2023年第一季度实现了显著的财务增长。报告期内，公司营业收入达到4.73亿元，同比增长27.63%。归属于母公司股东的净利润为1.38亿元，同比激增171.11%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.26亿元，同比增长157.67%。公司投资评级维持“买入”。 医院采购需求回暖与高端产品放量 市场需求复苏驱动业绩增长 2023年第一季度净利润大幅增长171.11%的主要原因包括：1）国内外医院门诊恢复正常，医疗终端设备采购需求提升。2）公司高端产品收入占比提高，特别是内镜HD-550系列产品快速放量，推动Q1整体毛利率上升。3）规模效应初步显现，超声业务保持稳定增长，内镜业务实现快速增长。公司超声产品在国内技术领先，覆盖高中低端市场；软镜产品在国内三级医院认可度提升，消化内镜在各等级医院的装机量同比大幅增长。 费用结构与国际市场拓展 一季度销售费用率为22.34%，同比提升2.55个百分点，主要系2022年业绩较好导致2023年Q1销售人员年终奖增加，以及管控放开后差旅费、展位费等费用增加。管理费用率为5.32%，同比小幅提升0.6个百分点。研发费用率为16.91%，同比降低3.51个百分点，主要由于一季度包含春节假期，部分研发项目尚未全面启动。公司持续推进国际市场本地化建设，积极开发核心渠道商，2022年以来新增数家国际核心渠道商，并在美国市场实现突破，新增30余家院内医院客户。 多领域新品迭代与技术创新 超声与内镜产品线升级 在超声领域，公司S90 Exp系列彩色多普勒超声诊断系统于2022年12月完成欧盟MDR CE认证，并于2023年2月10日获得美国FDA批准，标志着公司超声产品正式从高端市场进军超高端市场。血管内超声产品预计2023年开始产生少量订单，销售前景良好。软镜产品种类不断丰富，呼吸科高清电子支气管镜性能已与进口产品相当。在硬镜领域，公司胸腹腔内窥镜4KIR.305.103等产品已于2022年12月获得欧盟CE认证，预计2023年将推出下一代硬镜产品，硬镜-超声联合解决方案将成为公司在该领域的竞争优势，预计短期内硬镜业务将有较好发展。 盈利预测与风险提示 财务展望与潜在风险 公司预计2023-2025年营业收入分别为21.99亿元、27.86亿元和34.21亿元，归母净利润分别为4.76亿元、6.16亿元和7.92亿元，维持“买入”评级。潜在风险包括产品研发不及预期、营销团队稳定性风险以及新产品获批及市场推广进度不及预期。 总结 开立医疗2023年第一季度业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，主要得益于国内医院采购需求回暖、高端产品放量以及公司持续的产品创新和国际市场拓展。公司在超声和内镜领域均有新品迭代，特别是高端超声产品获得国际认证，显示出其技术领先优势。尽管面临研发和市场推广风险，但公司盈利预测积极，维持“买入”评级，未来增长潜力可期。

　　开立医疗(300633) 　　事件 　　4月27日，公司发布2023年一季度报告，第一季度实现营业收入4.73亿元，同比增长27.63%，归母净利润1.38亿元，同比增长171.11%，扣非归母净利润1.26亿元，同比增长157.67%。 　　点评 　　医院端采购需求回暖，高端产品放量带动业绩提升 　　2023年一季度，公司净利润同比大幅增长171.11%，主要原因为1）国内外医院门诊恢复正常，医疗终端对设备的采购热度有所提升。2）Q1公司高端产品收入占比提升，内镜HD-550系列产品快速放量，带动Q1整体毛利率提升；3）规模效应初显现，超声业务稳定增长，内镜业务快速增长。公司超声产品在国内技术水平较为领先，覆盖高中低端市场；软镜产品在国内三级医院的认可度提高，消化内镜在国内各等级医院的装机情况相比2022年同期均有大幅增长，医院端的采购需求快速回暖。 　　加大渠道开发力度，积极突破发达国家高等级医院客户 　　一季度公司销售费用率为22.34%，同比提升2.55个百分点，主要系2022年业绩较好，2023年Q1支付的销售人员年终奖同比增加，另外随着管控放开，一季度人员差旅费、展位费等费用有所增加；管理费用率为5.32%，同比小幅提升0.6个百分点；研发费用率为16.91%，同比降低了3.51个百分点，主要系于一季度包括春节假期，各项研发项目尚未全面启动所致。公司持续进行国际市场本地化建设，重视发达国家高等级医院客户的突破，积极开发核心渠道商，2022年以来新增数家开立医疗国际核心渠道商。在美国市场实现质的突破，新增院内医院客户30余家。 　　多领域完成新品迭代，硬镜-超声联合解决方案助力硬镜发展 　　超声领域，公司S90Exp系列彩色多普勒超声诊断系统于2022年12月完成欧盟MDRCE认证，于2023年2月10日获得美国FDA批准，代表公司超声产品正式从高端进军超高端领域；血管内超声产品预计在2023年开始产生少量订单，我们预计该产品销售前景较好。公司软镜种类也不断丰富，呼吸科高清电子支气管镜使用性能已与进口产品相当。硬镜领域，公司胸腹腔内窥镜4KIR.305.103等产品已于2022年12月获欧盟CE认证，2023年有望推出下一代硬镜产品，硬镜-超声联合解决方案将成为公司在硬镜领域的竞争优势。我们预计短期内硬镜业务会有较好发展。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.99/27.86/34.21亿元，归母净利润分别为4.76/6.16/7.92亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发不及预期；营销团队稳定性风险；新产品获批及市场推广进度不及预期。

　　行业动态： 　　5月19日，全国中成药集采发布正式文件，16个采购组42个产品30个联盟地区的报量公布；此外，拟中选降幅要求略有调整，直接拟中选规则从征求意见稿的报价代表品报价降幅大于40%，调整为正式稿中的入围企业报价代表品基准价格计算的日均费用不高于同采购组日均费用均值的，其报价代表品报价降幅大于35%；入围企业报价代表品基准价格计算的日均费用高于同采购组日均费用均值的，其报价代表品报价降幅大于45%。 　　5月19日,国务院常务会议研究落实建设全国统一大市场部署总体工作方案和近期举措，审议通过《关于加强医疗保障基金使用常态化监管的实施意见》。会议强调，医疗保障基金是人民群众的“看病钱”“救命钱”。加强医保基金使用常态化监管，对保障基金安全运行、提高基金使用效率、规范医疗服务行为、减轻群众看病就医负担都具有重要意义。 　　市场观察： 　　上周医药生物板块上涨2.26%（排名5/31），年初至今板块上涨0.58%（排名16/31），2023年初至今医药板块稳步上行。 　　策略观点： 　　重视行业高景气度下中药板块事件及主题催化，业绩趋势向好下持续紧抓中药板块中长线机会。进入一季报后业绩真空期，板块行情对于外部催化因素反映将更为显著，我们在4月2日报告《周观点：以策略思维看中药投资的三个阶段》观点鲜明提出中药板块业绩趋势向好，我们认为行业高景气度下板块有望演绎估值扩张逻辑，要持续重视板块中长线机会： 　　1）依然看好医疗端的复苏，重视2季度院内中药相关投资机会。我们对于以医院端为代表的就诊医疗需求将从2023年2月开始持续复苏反弹依然持有比较乐观的态度，部分院内中药企业2023Q1受疫情影响慢病用药销售略显承压，随着疫情影响逐步消退，2023Q2相关院内中药销售有望迎来复苏。 　　2）积极关注中药板块国企改革相关投资机会。以中国特色估值体系为切入点，中医药是其在医药行业中的重要演绎路径：近期国务院办公厅发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》，进一步从政策制度体系强化对于中医药行业发展的支持，传承创新发展中医药是新时代中国特色社会主义事业的重要内容，是中华民族伟大复兴的大事。近几年我们观察到部分中药国有企业通过多种形式的改革，实现经营业绩的提升和拓展，随着疫情影响的减少和生产经营的恢复，我们预计更多中药央国企有望实现业绩及估值双重修复。 　　3）重视新版基药目录调整相关投资机会。现行2018版基药目录扩增到685种药物，其中中成药增至268个，占比为39%。2021年11月基药目录管理（修订草案）的征求意见，强调中西药并重，新增儿童药目录。在调整方向上坚持基药目录药品保证供应的基本要求并符合临床使用规范。更多中成药有望纳入基药目录，进入基层诊疗机构，发挥治未病、治慢病的重要作用，相关中药企业有望借助纳入基药实现产品快速放量。 　　4）积极关注门诊统筹政策变化带来的业绩增量。2021年4月，国务院办公厅印发《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》，近期各地陆续开始落地执行相关政策，通过用调整个人账户的划入方式，来“置换”普通门诊统筹报销，将更好满足广大参保人特别是退休人员对报销普通门诊费用的需求，这或将带来门诊就诊支付能力的显著提升，有望带来相关中药企业的产品放量。 　　建议关注相关主线个股（排序分先后） 　　中药组合策略，优选业绩趋势向好，改善空间较大的标的 　　1)院内中药：受益院内就诊量复苏，重点关注济川药业、新天药业、佐力药业； 　　2)中药创新药：重点关注康缘药业、以岭药业、天士力、一品红； 　　3)基药目录调整：重点关注方盛制药、贵州三力、盘龙药业； 　　4)品牌OTC：边际改善下低估值修复，重点关注九芝堂、桂林三金、贵州百灵、华润三九、羚锐制药、葵花药业； 　　5)消费中药：高市场定价权及消费复苏逻辑，重点关注同仁堂、东阿阿胶、健民集团、片仔癀、寿仙谷； 　　6)国企改革相关标的：重点关注太极集团、达仁堂、康恩贝、广誉远、昆药集团、江中药业。 　　风险提示：市场震荡风险，研发进展不及预期，个别公司外延整合不及预期，疫情风险。

　　本周重点新闻跟踪 　　国家统计局5月16日公布的数据显示，4月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%，环比下降0.47%。其中，化学原料和化学制品制造业增加值同比增长7.5%。1—4月份，规模以上工业增加值同比增长3.6%。其中，化学原料和化学制品制造业增加值增长7.6%。分三大门类看，4月份，采矿业增加值同比持平，制造业增长6.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.8%。分经济类型看，4月份，国有控股企业增加值同比增长6.6%；股份制企业增长4.4%，外商及港澳台商投资企业增长11.8%；私营企业增长1.6%。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨2.2%，为71.55美元/桶。 　　重点关注子行业：本周橡胶/粘胶短纤价格分别上涨2.2%/0.8%；TDI/重质纯碱/轻质纯碱/尿素/乙二醇/有机硅/DMF/氨纶/聚合MDI价格分别下跌8.5%/6%/5.9%/4%/2.2%/2%/1.9%/1.6%/0.7%；VE/VA/烧碱/乙烯法PVC/电石法PVC/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/粘胶长丝/钛白粉/醋酸/纯MDI价格维持不变。 　　本周涨幅前五子行业：液氮（+40%）、电池级碳酸锂（+20.8%）、天然气（Texas）（+17.5%）、工业级碳酸锂（+17.4%）、液氧（+14.6%）。 　　液氮：本周液氮市场信心恢复，行情水涨船高。近期液氮市场利好信息叠加，场内成交心态稳步攀升，上游空分装置多存有检修情况，市场货源供应收紧，供应端利好因素不断抬升；需求面来看，伴随气温不断升高，液氮下游食品冷冻需求持续增长，叠加河南地区存有厂家补货支撑，终端市场向好发展。 　　碳酸锂：本周碳酸锂市场延续涨势，工业级碳酸锂市场向上运行。青海地区近期碳酸锂销售情况好转，出货量增加，虽仍有大量库存，但近期库存消化速度较快。价格持续上涨，且市场对碳酸锂仍存上涨预期，锂盐厂惜售心态凸显，报盘价格逐步上调。但随着工碳和电碳价差逐步回到合理区间，市场对工碳需求较前期减量，逐步转向电碳需求。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨1.15%，沪深300指数较上周上涨0.17%。基础化工板块跑赢大盘0.98个百分点，涨幅居于所有板块第9位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：其他塑料制品（+3.47%），民爆用品（+3.15%），其他纤维（+3.09%），其他橡胶制品（+2.65%），改性塑料（+2.64%）。 　　重点关注子行业观点 　　我们主要推荐国际产业布局深刻变革周期下的投资机会。（1）引领发展：从需求持续增长、需求复苏、产业未来发展潜力等角度，我们推荐代糖行业（金禾实业）、合成生物学（华恒生物）、催化剂行业（凯立新材（和金属与材料组联合覆盖）、中触媒），同时建议关注新能源相关材料及纯碱行业。（2）保障安全：从粮食安全和制造业转移本土化等角度，我们推荐农药行业（扬农化工、润丰股份）、显示材料（万润股份），同时建议关注磷肥和轮胎行业。（3）聚焦产业发展核心力量：精细化工行业向“微笑曲线”两端延伸，龙头企业高质量产能持续扩张，我们推荐万华化学、华鲁恒升。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

　　迪哲医药(688192) 　　报告摘要 　　公司是一家立足全球竞争的创新驱动型生物医药公司，战略性聚焦肿瘤和免疫性疾病领域，致力于针对重大临床需求推出全球首创药物及突破性疗法，已建立具备全球竞争优势的在研管线，5款小分子创新药进入全球临床阶段，两大领先产品舒沃替尼和戈利昔替尼全球注册临床/NDA加速推进中。我们认为公司差异化管线布局抢占先发优势，叠加全球临床开发全面推进与商业化团队提前布局，多款管线有望实现全球销售加速放量。投资要点 　　舒沃替尼：突破疗法彰显全球BIC实力，20ins市场广阔有待开拓 　　舒沃替尼为高选择性EGFR-TKI，是肺癌领域首个且目前唯一获中美双“突破性疗法认定”的国创新药，首选适应症为EGFR20号外显子插入突变非小细胞肺癌，20ins为非小细胞肺癌EGFR第三大突变类型占比约10%，舒沃替尼ORR59.8%显著优于全球同类产品。目前国内NDA已获优先审评，有望于2023年中上市；海外注册临床加速推进中，有望于2023年底提交美国NDA。我们认为该疾病领域仍存在较大未被满足的治疗需求，舒沃替尼凭借优异疗效和可控安全性，有望成为全球有力竞争者。 　　戈利昔替尼：新一代高选择JAK1抑制剂，独辟蹊径布局血液瘤领域 　　戈利昔替尼是T细胞淋巴瘤领域迄今为止全球首个且唯一进入全球注册临床阶段的高选择性JAK1抑制剂，首个适应症用于治疗复发难治性外周T细胞淋巴瘤（r/rPTCL），现处于国际多中心II期单臂注册试验阶段。PTCL亚型较多且缺乏有效治疗手段，初治失败r/rPTCL患者生存率低，戈利昔替尼治疗r/rPTCL的ORR达42.9%，远高于目前标准疗法。戈利昔替尼于2022年获FDA快速通道认定，有望于2023年提交中美NDA，上市后有望凭借优异的疗效顺利打开全球市场空间。 　　在研管线储备丰富，源头创新勇闯“无人区” 　　公司在研管线储备丰富，除上述两款核心产品外，另有3款创新药进入全球临床阶段，分别为DZD8586（r/rB-NHL，临床I期）、DZD1516（晚期HER2阳性乳腺癌，临床II期概念验证阶段）、DZD2269（mCRPC，临床I期）。公司股权激励考核指标结合公司产品里程碑事件与市值成长性，实现公司发展、员工激励和股东利益三者深度绑定，对加速产品上市、打造自身造血能力形成良好激励，彰显公司长期发展充分信心。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2023-2025年收入分别为1.47/6.23/11.24亿元；归母净利润分别为-8.85/-3.90/-1.10亿元。采用DCF估值方法，考虑公司产品有望于2023年上市以及差异化疗效优势，我们给予公司2023年估值281.19亿元，对应股价为68.89元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：尚未盈利的风险；核心竞争力风险；经营风险；财务风险；相关测算存在主观假设风险。

中心思想 源头创新驱动，全球商业化加速 迪哲医药作为一家创新驱动型生物医药公司，战略性聚焦肿瘤和免疫性疾病领域，致力于开发全球首创药物及突破性疗法。公司已建立具备全球竞争优势的在研管线，其中5款小分子创新药进入全球临床阶段。两大核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼的全球注册临床/NDA正在加速推进，有望凭借差异化管线布局、优异的临床疗效和安全性，抢占市场先发优势，并加速全球销售放量。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价格68.89元，反映了市场对其源头创新能力和未来商业化潜力的充分信心。 核心产品优势显著，市场前景广阔 舒沃替尼是肺癌领域首个且目前唯一获中美双“突破性疗法认定”的国创新药，针对EGFR 20号外显子插入突变非小细胞肺癌，其客观缓解率（ORR）高达59.8%，显著优于全球同类产品，且对伴有脑转移的患者亦显示良好疗效。戈利昔替尼是T细胞淋巴瘤领域迄今为止全球首个且唯一进入全球注册临床阶段的高选择性JAK1抑制剂，治疗复发难治性外周T细胞淋巴瘤（r/r PTCL）的ORR达42.9%，远高于目前标准疗法。这两款产品均解决了现有治疗手段的痛点，具备巨大的未满足临床需求和市场潜力。 主要内容 迪哲医药：创新驱动与全球布局 公司概况与研发投入 迪哲医药成立于2017年，是一家专注于恶性肿瘤及免疫性疾病领域的全球创新型生物医药公司。公司坚持源头创新，已构建起具备全球竞争力的研发管线，截至2023年3月，有5款创新药进入全球临床阶段。在财务方面，公司目前仍处于研发投入期，尚未实现盈利。2022年公司无营业收入，归母净亏损为-7.36亿元，研发支出高达6.65亿元，显示出对临床管线投入的持续加大。公司研发人员数量从2020年的120名增至2022年的211名，复合年增长率（CAGR）达32.6%。截至2022年，公司已在中、美、日等国家及地区累计获得授权发明专利67项，有效提升了产品核心竞争力。 管理团队与激励机制 公司核心管理团队拥有深厚的行业积淀和国际化视野，主要成员来自原阿斯利康亚洲研发中心，具备丰富的全球创新药管理、研发及商业化经验。公司股权结构较为分散，无控股股东及实际控制人，先进制造和AstraZeneca AB并列第一大股东，各持股26.69%。为激发员工活力并绑定公司长期发展，迪哲医药于2022年11月发布限制性股票激励计划，将产品里程碑事件与市值成长性作为考核指标，彰显了公司对未来发展的坚定信心。 舒沃替尼：EGFR 20ins肺癌领域的突破性疗法 市场需求与现有疗法局限 非小细胞肺癌（NSCLC）中EGFR突变比例高，其中20号外显子插入突变（Exon20ins）是第三大突变类型，约占EGFR突变NSCLC的4-10%。全球NSCLC EGFR Exon20ins新发患者数量从2015年的5.7万人增至2019年的6.4万人，预计到2030年将达8.6万人；中国市场同期从2.7万人增至3.0万人，预计2030年达4.2万人，市场需求旺盛。然而，传统EGFR-TKI对Exon20ins突变疗效不佳，客观缓解率（ORR）普遍低于20%。即使是已上市的针对Exon20ins的药物，如武田制药的莫博赛替尼ORR为28%，强生的埃万妥单抗ORR为40%，仍存在较大的未满足临床需求。 卓越疗效与全球商业化进展 舒沃替尼是高选择性EGFR-TKI，通过不可逆共价结合靶向EGFR 20ins。其在酪氨酸激酶功能域内与ATP竞争结合，抑制酪氨酸激酶磷活化。临床II期注册数据显示，舒沃替尼针对EGFR Exon20ins突变型NSCLC患者的ORR高达59.8%，疾病控制率（DCR）达88.7%。值得注意的是，对于基线伴有脑转移的患者，ORR仍高达48.4%，显著优于同类产品。舒沃替尼对野生型EGFR具有3~50倍的高选择性，且半衰期长达约50小时，药代动力学特征良好，有望获得更高安全窗。该产品已于2023年1月获NMPA受理并纳入优先审评，预计2023年中上市；海外注册临床加速推进，有望于2023年底提交美国NDA。 销售收入预测 基于舒沃替尼的优异疗效和稀缺性，报告预测其在中国市场上市后前三年（2023-2025年）收入分别为1.47亿元、4.90亿元和5.26亿元。在美国市场上市后前三年（2024-2026年）收入分别为0.06亿美元、0.12亿美元和0.69亿美元。综合全球市场，预计2023-2025年舒沃替尼全球市场收入分别为1.47亿元、6.23亿元和7.48亿元。中国市场市占率峰值有望达到39%，美国市场市占率峰值有望达到34%。 戈利昔替尼：JAK1抑制剂在血液瘤领域的创新应用 PTCL市场痛点与JAK/STAT通路关联 外周T细胞淋巴瘤（PTCL）是一组异质性、侵袭性强的非霍奇金淋巴瘤（NHL），患者生存率低、复发率高，且缺乏有效治疗方案。初治失败的复发难治性PTCL患者五年总体生存率（OS）仅为28%-32%。全球PTCL患者数量从2019年的3.7万例预计增至2030年的4.7万例；中国同期从2.26万例增至2.90万例，市场需求巨大。研究表明，JAK/STAT信号通路突变与PTCL的发生发展密切相关，靶向JAK信号通路有望为PTCL治疗带来新希望。 高选择性与卓越临床表现 戈利昔替尼是新一代高选择性JAK1抑制剂，对JAK1靶点具有200-400倍的高选择性，有效避免了因抑制其他JAK家族成员导致的贫血等副作用，显著提升了安全性和耐受性。其半衰期约为45-50小时，适合每日单次给药，提高了患者依从性。在国际多中心注册临床更新数据中，戈利昔替尼治疗复发难治性PTCL的ORR高达42.9%，完全缓解率（CR）为22.4%，且在多种亚型中均显示良好疗效，远高于已上市同类竞品（如普拉曲沙ORR 29%，罗米地辛ORR 25%）。戈利昔替尼于2022年获美国FDA“快速通道认定”和“孤儿药认定”，目前处于全球注册临床研究阶段，有望于2023年提交中美上市申请。 销售收入预测 报告预测戈利昔替尼在中国市场上市后前三年（2025-2027年）收入分别为1.48亿元、3.18亿元和7.07亿元。在美国市场上市后前三年（2025-2027年）收入分别为0.32亿美元、1.18亿美元和1.98亿美元。综合全球市场，预计2025-2027年戈利昔替尼全球市场收入分别为3.77亿元、11.68亿元和21.27亿元。中国市场市占率峰值有望达到12.5%，美国市场市占率峰值有望达到10.7%。 丰富在研管线：持续拓展创新边界 DZD8586：血液瘤领域的口服靶向药 DZD8586是一款具备穿透血脑屏障能力的口服高选择性靶向小分子抑制剂，聚焦B淋巴细胞癌治疗。非霍奇金淋巴瘤（NHL）中约85%为B细胞型。全球NHL患者数量预计从2020年的257万人增至2030年的330万人；中国NHL患者人数将从2020年的51万人增至2030年的73万人。DZD8586已完成在美国的健康受试者I期临床试验，并在中国积极推进针对复发难治性B细胞NHL的临床试验，有望解决现有治疗手段在降低毒副作用、克服耐药及脑转移治疗方面的不足。 DZD1516：HER2阳性乳腺癌脑转移的潜在方案 DZD1516是可完全穿透血脑屏障的高选择性HER2酪氨酸激酶抑制剂，重点针对晚期HER2阳性乳腺癌，尤其是有中枢神经系统（CNS）转移的患者。全球约25%的乳腺癌患者为HER2阳性，其中高达50%会发生CNS转移，预后较差。中国HER2+乳腺癌新发人数预计在2024年和2030年分别达到8.9万人和9.5万人。DZD1516的I期临床数据显示，其Kpuu,CSF（脑脊液与血浆中游离药物浓度的比值）为2.1，证实可完全穿透血脑屏障，且对野生型EGFR选择性高，安全性良好。该产品已获批在国内开展联合恩美曲妥珠单抗治疗HER2阳性晚期乳腺癌的II期临床研究，有望填补市场空白。 DZD2269：腺苷A2a受体拮抗剂的肿瘤免疫潜力 DZD2269是全球创新型高选择性腺苷A2a受体拮抗剂，在高浓度腺苷环境中能保持较高活性，阻断腺苷/A2aR介导的免疫抑制，在多种实体瘤及肿瘤免疫联合治疗中具有广阔应用潜力。首个适应症为转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）。全球尚无针对肿瘤适应症的A2aR抑制剂获批上市，产品稀缺性强。DZD2269已完成在美国健康受试者中的I期临床试验，显示良好安全性、耐受性及PD-PK相关性，并计划开展与PD-1抑制剂、CD73抑制剂、放疗或化疗联用等II期临床试验，以最大化其抗肿瘤效果。 盈利预测与估值 关键假设与财务预测 报告基于对舒沃替尼和戈利昔替尼两款核心产品全球销售收入的详细测算，对公司进行了盈利预测。预计公司2023-2025年营业总收入分别为1.47亿元、6.23亿元和11.24亿元。同期归母净利润分别为-8.85亿元、-3.90亿元和-1.10亿元，反映公司仍处于亏损状态，但亏损幅度预计将逐步收窄。 估值与投资评级 采用DCF估值方法，考虑公司产品有望于2023年上市以及差异化疗效优势，报告给予公司2023年估值281.19亿元，对应股价为68.89元。首次覆盖给予“买入”评级。WACC和永续增长率分别取12.5%和3.00%。 风险提示 公司面临尚未盈利、核心竞争力受技术变革影响、产品商业化不达预期、市场竞争激烈以及相关测算存在主观假设等风险。 总结 迪哲医药凭借其深厚的源头创新能力和全球化战略布局，在肿瘤和免疫性疾病领域构建了具有竞争力的在研管线。核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼在各自适应症中展现出同类最优的临床疗效和良好的安全性，有望解决巨大的未满足临床需求。随着这两款产品加速全球商业化落地，以及其他丰富在研管线的持续推进，公司有望逐步实现业绩兑现，并从研发投入期迈向盈利增长期。尽管面临尚未盈利、市场竞争等风险，但其差异化的产品优势和全球商业化潜力为公司带来了显著的投资价值。报告基于DCF估值法，给予公司“买入”评级，目标价68.89元，体现了对公司长期发展前景的积极预期。

　　2022年行业景气自下半年开始回落，利润承压小幅下滑 　　2022年基础化工行业上市公司（根据申万2021一级分类基础化工行业上市公司合计397家）共实现营业收入22362亿元，同比增长15.3%，实现营业利润2620亿元，同比下降6.1%，实现归属上市公司股东的净利润2055亿元，同比下降5.6%。 　　行业整体综合毛利率为20.2%，同比-3.2pcts；期间费用率为8.1%，同比-0.9pcts。行业整体净利率为9.9%，同比-1.9pcts。 　　2023年第一季度单季度盈利水平环比提升 　　2023年第一季度单季度基础化工行业样本上市公司共实现营业收入3820亿元，同比下降6.5%；实现营业利润335亿元，同比下降45.9%；实现归属母公司所有者净利润为261亿元，同比下降46.3%；实现净利率7.3%，同比-5.4pcts，期间费用率为8.7%，同比+0.8pcts。 　　2023年第一季度单季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入5019亿元，同比下降5.8%；实现营业利润431亿元，同比下降46.2%；实现归属母公司所有者净利润为340亿元，同比下降46.3%；实现净利率7.1%，同比-5.4pcts，期间费用率为8.7%，同比+0.8pcts。 　　在建工程延续高速增长，行业整体固定资产规模或将快速提升 　　2023年一季度期末基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为9560/7432亿元，同比分别增长14.0%/11.5%；在建工程总额分别为3414/2473亿元，同比分别增长47.9%/42.0%。 　　行业在建工程同比增速自2015年第三季度进入负增段，连续11个季度负增长，至2018Q2转正，并在2018Q4达到阶段高点的24%，之后逐渐回落至2021Q2的10%。从2021Q3开始，基础化工行业在建工程同比增速持续提升，2022Q2在建工程同比增速达到自2012Q3以来的最高点，化工行业处在新一轮资本开支密集期。 　　其中，头部企业如万华化学、新和成、扬农化工的固定资产同比增速超过行业整体水平，但同时23Q1行业整体同比增速明显提升，未来行业整体固定资产规模或将快速扩张。 　　投资策略与观点 　　我们主要推荐国际产业布局深刻变革周期下的投资机会。（1）引领发展：从需求持续增长、需求复苏、产业未来发展潜力等角度，我们推荐代糖行业（金禾实业）、合成生物学（华恒生物）、催化剂行业（凯立新材（和金属与材料组联合覆盖）、中触媒），同时建议关注新能源相关材料及纯碱行业。（2）保障安全：从粮食安全和制造业转移本土化等角度，我们推荐农药行业（扬农化工、润丰股份）、显示材料（万润股份），同时建议关注磷肥和轮胎行业。（3）聚焦产业发展核心力量：精细化工行业向“微笑曲线”两端延伸，龙头企业高质量产能持续扩张，我们推荐万华化学、华鲁恒升。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期