# 中心思想 本报告首次覆盖景峰医药（000908），核心观点如下： * **二线品种崛起，估值提升可期：** 景峰医药正从依赖参芎葡萄糖的局面转型，二线品种如榄香烯等增长迅速，有望在18年超过参芎葡萄糖的营收，推动公司估值提升。 * **榄香烯市场潜力巨大：** 榄香烯作为肿瘤用药产品线的龙头，在新医保目录的推动下，成长空间广阔，预计三年内销售额有望突破10亿。 * **肿瘤产品线布局完善：** 公司整合现有肿瘤品种，并通过外延手段丰富产品线，形成以榄香烯为龙头的肿瘤用药产品线群。 # 主要内容 ## 参芎葡萄糖和玻璃酸钠：受招标影响，17年稳步回升 * **参芎葡萄糖：** 作为公司主要收入来源，16年受中药注射剂和辅助用药大环境影响同比下降，但17年有望受益于地方医保覆盖范围扩大而实现增长。16年预计收入12亿，占比公司营收近46%。 * **玻璃酸钠：** 市场占有率第一，16年受招标价格下降影响同比下降，但公司通过提高自营比率，预计17年增速将回升。16年营收预计3亿左右。 ## 新医保目录落地：利好多个品种，榄香烯成长空间打开 * **医保目录调整：** 公司共有17个品种进入17版医保目录，其中榄香烯注射液及口服乳、镇痛活络酊、培美曲塞为新进或增加适应症品种。 * **榄香烯市场分析：** 榄香烯作为脂质体剂型，具有通过血脑屏障的优势，且医保适应症范围扩大，叠加公司强大的销售队伍，预计未来三年销售额将快速增长。16年预计营收4个亿。 * **镇痛活络酊：** 16年预计销售2亿左右，目前处于成长期，17年预计增长20%。 ## 二线品种崛起：形成榄香烯为龙头的肿瘤用药产品线群 * **产品线转型：** 公司产品线格局正从一线低估值品种参芎葡萄糖向二线高估值、增长快的品种（如玻璃酸钠、榄香烯等）转型。 * **肿瘤产品线构建：** 公司整合现有肿瘤品种，形成以榄香烯为龙头，辅助培美曲塞、伊利替康等药物的肿瘤用药产品线，并计划通过外延手段进一步丰富产品线。 * **营收预测：** 预计17年、18年二线品种收入分别为13.8亿、18.6亿，18年将超过参芎葡萄糖的营收。 ## 估值评级：买入评级，目标价13元 * **投资逻辑：** 公司一二线产品格局明显，一线品种营收恢复在即，二线品种增长迅速；新进医保打开榄香烯的成长空间，带动形成强势的肿瘤产品线群；预计 18 年估值提升在路上。 * **盈利预测与评级：** 预计 16-18 年EPS 为0.41、0.52、0.64 元，对应PE为25倍、20倍、16倍，给予17年25倍估值，对应第一目标价13 元，首次给予买入评级。 * **风险提示：** 招标降价持续、榄香烯增长速度低于预期。 # 总结 本报告认为，景峰医药正处于转型期，二线品种的快速增长和肿瘤产品线的完善将成为公司未来发展的主要驱动力。其中，榄香烯作为核心品种，在新医保目录的推动下，市场潜力巨大。预计公司估值将在18年得到提升，首次给予“买入”评级，目标价13元。但同时也需关注招标降价和榄香烯增长速度低于预期的风险。

中心思想 2016年业绩承压与结构性调整 北陆药业2016年年度报告显示，公司整体业绩略低于市场预期，主要受一次性大额资产减值计提的影响。报告期内，公司净利润同比大幅下滑49.72%，至0.16亿元，但扣除非经常性损益后的净利润则实现了181.30%的显著增长，达到0.84亿元，这清晰地揭示了公司核心业务的稳健增长态势。此次对中美康士的全部计提完成，使得公司在2017年轻装上阵，消除了历史包袱，为未来的发展奠定了更坚实的基础。尽管整体净利润数据不佳，但公司在对比剂和降糖药等核心业务板块保持了稳定的增长，展现了其内生增长的韧性。 核心业务稳健增长与未来战略布局 公司在核心业务领域展现出持续的增长潜力。对比剂业务作为公司的传统优势，营收同比增长12.96%，预计未来仍将保持25-30%的增长。降糖药业务更是实现了37.43%的高速增长，显示出良好的市场前景。同时，公司积极布局精准医疗领域，通过投资世和基因和芝友医疗，在肿瘤NGS、ctDNA检测以及循环肿瘤细胞捕获等前沿技术方面取得了显著进展，并已开始实现盈利。九味镇心颗粒虽然短期内对净利润贡献有限，但其进入国家医保目录，并与公司未来精神产品线形成协同，预示着长期增长潜力。这些战略布局共同构成了北陆药业未来业绩增长的多元驱动力，支撑了分析师对其“增持”的投资评级。 主要内容 2016年财务表现与关键影响因素 2016年报业绩回顾与中美康士计提影响 北陆药业2016年实现营业收入4.99亿元，同比增长1.51%，显示出营收规模的平稳扩张。然而，归属于母公司股东的净利润为0.16亿元，同比大幅下降49.72%，每股收益（EPS）为0.05元，略低于市场预期。公司宣布每10股派发现金红利0.10元（含税）。 深入分析发现，前三季度净利润增速分别为0.41%、3.09%、9.91%，增速相对缓慢，主要原因在于公司对比剂及毛利率出现阶段性下滑。而四季度则出现大幅亏损，导致全年净利润显著下滑。报告指出，四季度亏损扩大的核心原因是对中美康士可收回金额与账面值价的差额7989.59万元（扣税后6791.15万元）进行了全部计提。这是一项非经常性损益，对当期净利润产生了重大负面影响。 若剔除中美康士计提的影响，公司2016年的净利润将达到8429.10万元，同比增长158.72%（考虑到2015年也计提了部分中美康士减值导致基数较低）。进一步分析，若同时去除2015年和2016年中美康士的影响，公司净利润分别增长2.54%和4.04%，这更真实地反映了公司基础业务的盈利能力和增长趋势，表明核心业务仍保持了健康的增长。 从财务比率来看，2016年公司的毛利率为69.04%，相较2015年的73.32%有所下降，净利率也从6.63%降至3.28%，这与对比剂毛利率下滑的描述相符。资产负债率保持在5.69%的低位，显示公司财务结构稳健。 各业务板块运营分析 对比剂业务：稳定增长与毛利率挑战 对比剂业务是北陆药业的核心支柱，2016年实现营收3.98亿元，同比增长12.96%，保持了稳定的增长态势。然而，该业务的综合毛利率却下降了3.8个百分点，降至67.62%。报告分析，毛利率下滑的主要原因是原材料、辅料等成本的不断上涨，特别是钆喷酸葡胺注射液的成本压力。 尽管面临成本挑战，公司对比剂业务的未来增长前景依然乐观。目前，公司主要产品为钆喷酸葡胺和碘海醇。随着招投标工作的持续推进，碘克沙醇和碘帕醇等新产品的销售将逐步放量，预计将有效带动对比剂业务实现持续稳定的增长。分析师预计，公司对比剂业务未来一年将保持25-30%的增长。 九味镇心颗粒：医保纳入与长期协同效应 九味镇心颗粒在2016年实现营收0.29亿元，同比下滑24.29%。尽管业绩有所下滑，但该产品具有重要的战略意义。它是国内第一个也是唯一一个获得CFDA批准的治疗焦虑障碍的纯中药制剂，其2000例IV期临床试验结果证明了其良好的疗效及安全性。 值得关注的是，九味镇心颗粒已成功进入2017版国家医保目录乙类，这为其未来的市场推广和销售增长提供了重要的政策支持。然而，报告指出，公司目前处于投入产出效益与单一产品推广基础资源配置需求之间进行平衡的阶段，短期内对净利润影响不大，仅保持推广基础。 从长期来看，九味镇心颗粒的潜力巨大。公司目前在精神产品线还布局了瑞替加滨、盐酸维拉佐酮、阿立哌唑等处于临床阶段的化学药物，预计将于2019年上市。届时，这些新产品将与九味镇心颗粒形成协同效应，公司将加大销售投入，有望带动整个精神产品线的快速增长。 降糖药与细胞治疗业务表现 除了对比剂和九味镇心颗粒，公司其他业务板块也呈现出不同的发展态势。降糖药业务表现亮眼，2016年实现营收0.42亿元，同比增长37.43%。该业务目前已中标多个省份，未来有望继续保持高增速，成为公司新的增长点。 相比之下，细胞治疗业务在2016年营收为0.24亿元，同比下降63.65%，表现不佳。这可能反映了该新兴业务在发展初期面临的市场波动和投入调整。 精准医疗战略布局与未来增长点 肿瘤NGS与ctDNA领域：世和基因的领先地位 北陆药业在精准医疗领域的战略布局是其未来增长的重要驱动力。公司持有世和基因22.73%的股权。世和基因在中国肿瘤NGS（下一代测序）和ctDNA（循环肿瘤DNA）领域处于领先地位，已累计检测4万余例样本，服务近2万例临床患者。 世和基因在技术研发和市场拓展方面取得了显著成就，开展了200余项临床合作项目，完成了超400项技术优化项目，并积累了中国最大的NGS肿瘤数据库。其合作网络覆盖全国350多家三甲医院和肿瘤专科医院，显示出强大的市场渗透能力。更重要的是，世和基因目前已经开始盈利，为北陆药业带来了投资收益和战略价值。 循环肿瘤细胞捕获：芝友医疗的技术优势 公司还持有芝友医疗10%的股权。芝友医疗在循环肿瘤细胞（CTC）捕获技术方面具有显著优势，拥有循环肿瘤细胞捕获仪和相关10个试剂盒的生产资质，其中3个产品已获得欧盟认证，表明其产品质量和技术水平达到国际标准。 北陆药业明确表示，将继续积极探索并加快医学影像、基因测序和肿瘤细胞个性化治疗产业链条的整合。这一战略方向旨在构建全面的精准医疗解决方案，抓住肿瘤诊疗市场快速发展的机遇，为公司开辟新的增长空间。分析师对肿瘤诊疗服务的发展前景表示看好。 估值评级与风险提示 未来业绩预测与投资评级 基于对公司各业务板块的分析，分析师对北陆药业的未来业绩进行了预测。预计公司对比剂业务在未来一年将保持25-30%的稳定增长，而精准医疗领域的肿瘤诊疗服务发展可期，有望成为新的业绩增长点。 在财务预测方面，预计2017-2019年公司的每股收益（EPS）分别为0.96元、0.40元、0.47元。值得注意的是，2017年的EPS预测中包含了2.4亿元的营业外收入，若剔除此影响，基础业务的EPS预计为0.33元。对应的市盈率（P/E）分别为18倍、45倍、37倍。 综合考虑公司的业务发展前景、战略布局以及财务预测，分析师维持了对北陆药业的“增持”投资评级，目标价格为20元，相较当前价格17.76元仍有上涨空间。 主要风险提示 报告也提示了潜在的投资风险，主要包括：对比剂业务增长低于预期。这意味着如果对比剂的市场竞争加剧、原材料成本持续上涨或招投标进展不及预期，可能会对公司的业绩产生不利影响。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 北陆药业2016年年报显示，尽管受中美康士资产减值计提的非经常性损益影响，导致净利润同比大幅下滑49.72%，但公司扣非后净利润实现了181.30%的显著增长，表明其核心业务表现稳健。对比剂业务营收同比增长12.96%，虽面临毛利率下滑的挑战，但随着新产品放量，预计未来仍将保持25-30%的增长。降糖药业务表现强劲，同比增长37.43%，有望持续高增速。九味镇心颗粒进入国家医保目录，并与公司未来精神产品线形成协同，具备长期增长潜力。 更重要的是，公司在精准医疗领域的战略布局已初见成效。通过投资世和基因和芝友医疗，北陆药业在肿瘤NGS、ctDNA检测及循环肿瘤细胞捕获等前沿技术领域占据了有利位置，并已开始实现盈利，为公司开辟了新的增长空间。随着中美康士计提完成，公司在2017年轻装上阵，预计业绩将显著改善。综合来看，北陆药业的核心业务稳健增长，精准医疗战略布局前景广阔，分析师维持“增持”评级，展望公司未来发展。

中心思想 转型战略驱动业绩增长 万泽股份在2016年通过剥离部分房地产业务并积极布局高温合金新材料领域，实现了公司业务结构的重大调整。尽管营业收入同比下降60.42%至1.95亿元，但得益于资产处置收益，归属于母公司所有者的净利润同比增长64.10%至7619.02万元，每股收益0.155元，符合市场预期。这一战略转型不仅平滑了过渡期的业绩波动，更为公司未来的高速增长奠定了基础。 高温合金业务的巨大潜力与技术积累 公司高温合金业务在2016年已初步实现盈利，营业收入709.87万元，营业利润40.35万元，显示出其强大的市场潜力和技术实力。通过万泽中南研究院的持续研发投入，公司已建立起超高纯度高温合金熔炼核心技术体系，并在航空叶片良品率、硫含量控制等关键技术领域取得突破。随着深汕和上海生产线的建设与投产，预计高温合金业务将在2018年开始贡献显著业绩，达产后有望实现营业收入12.85亿元，净利润3.51亿元，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 2016年财务表现与业务结构调整 营业收入与净利润分析 根据2016年年报，万泽股份实现营业收入1.95亿元，同比大幅下降60.42%。这一显著下降主要源于公司对传统房地产业务的战略性剥离。然而，在净利润方面，公司表现出强劲的增长势头，归属于母公司所有者的净利润达到7619.02万元，同比增长64.10%，平均每股收益为0.155元。净利润的增长主要得益于公司在转型期内对非核心资产的有效处置。 地产业务贡献与转型平滑 报告期内，公司通过处置深圳万泽地产和深圳碧轩100%股权，获得了1.9亿元的资产处置收益，这成为2016年公司利润的主要来源。同时，常州天海公司旗下的太湖庄园一期项目销售良好，实现销售收入1.58亿元，并贡献营业利润5758.84万元。公司仍保有部分地产业务，这在一定程度上起到了平滑转型期业绩的作用，确保了公司在战略转型过程中的财务稳定性。 高温合金业务的战略布局与技术进展 高温合金业务初步盈利与未来展望 2016年，万泽股份的高温合金业务已展现出初步的盈利能力，实现营业收入709.87万元，营业利润40.35万元。值得注意的是，这一盈利是在主要生产线仍在建设中的背景下，仅依靠万泽中南研究院的研发成果实现的。这表明公司在高温合金领域的技术实力和市场潜力。随着汕尾及上海项目生产线的逐步落成，预计公司高温合金业务的收入和业绩将实现快速增长。 研发投入与核心技术体系建设 公司自2014年成立万泽中南研究院以来，持续投入研发，引入国内外高温合金领域顶尖人才。目前已建成1600平方米的精密铸造工程中心，作为精密铸造叶片的工程化基地。在高温合金母合金技术研发方面，公司已成功熔炼数百炉，并建立了超高纯度高温合金熔炼核心技术体系，完成了真空感应炉熔炼工艺实验等关键技术的开发。此外，公司已与国内某发动机维修企业等客户达成合作意向，形成了良好的行业合作关系，并在航空叶片良品率、硫含量控制等技术领域取得了一系列突破。 生产线建设与产能规划 为支撑高温合金业务的快速发展，公司正积极推进生产线建设。通过非公开发行，计划在深汕合作区新建250吨高纯度高温合金生产线、年产3.96万片的高温合金叶片生产线以及60吨粉末高温合金生产线。这些项目达产后，有望为公司带来12.85亿元的营业收入和3.51亿元的净利润。目前，深汕万泽精密铸造已购买5.0万平方米土地并获得环评批复，上海精密铸造也已完成选址并购买6.03万平方米土地。根据非公开发行预案，万泽精密铸造有望在2018年开始贡献营业收入和业绩。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值分析 公司转型高温合金业务已取得阶段性成果，不确定性正逐步转化为确定性。随着高温合金项目的逐步落成，公司的业绩有望实现显著增长。天风证券预测公司2017-2019年非公开发行摊薄后的每股收益（EPS）分别为0.16元、0.25元和0.67元。基于2017年2月27日收盘价15.48元，对应的动态市盈率（P/E）分别为96倍、61倍和23倍。尽管短期市盈率较高，但随着高温合金业务的放量，估值将逐步回归合理水平。 投资评级与风险提示 鉴于公司在高温合金领域的战略布局、技术积累和未来业绩增长潜力，天风证券首次给予万泽股份“增持”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括产品认证延期的风险、非公开发行延期的风险以及下游行业发展不达预期的风险，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 万泽股份在2016年成功实施了业务转型，通过剥离部分房地产资产实现了净利润的显著增长，并为高温合金新材料业务的全面发展奠定了基础。公司在高温合金领域的技术积累深厚，研发成果显著，且生产线建设正有序推进，预计将在2018年开始贡献可观的业绩。尽管转型初期面临营收下降，但高温合金业务的巨大增长潜力使其成为公司未来业绩的核心驱动力。基于对未来业绩的积极预测，公司获得了“增持”评级，但投资者仍需关注产品认证、非公开发行及下游市场发展等潜在风险。

中心思想 估值优势与业绩增长双驱动 本报告核心观点指出，白云山作为南方资源性医药巨头，当前估值处于近三年历史低位，扣除账面现金后，2017年市盈率仅为14倍，具备极高的安全边际。公司业务发展呈现双重驱动：一是大健康板块的王老吉业务，通过市场份额提升、产品升级及利润率改善，有望实现量价利三升，提供至少一倍的业绩弹性，且增速正在加快；二是公司充裕的现金流（潜在高达200亿元）和广州市政府的资源背书，为未来的外延并购提供了强大支撑，带来巨大的成长空间。 王老吉业务与外延并购提供高弹性 报告强调，王老吉业务是公司最大的业绩弹性来源，预计三年内收入规模有望达到110亿元以上，净利润率提升至10%以上。同时，公司在医药业务方面，创新药（如金戈）和药食同源类产品展现出强劲增长潜力。此外，广州市政府大比例参与定增，彰显了政府整合区域医药资源的决心，预示着公司在外延并购和国企改革方面存在巨大预期。综合来看，白云山正处于中长期最佳布局时点，维持“买入”评级，目标价34元，具备33%的上涨空间。 主要内容 多元业务协同与盈利能力提升 公司介绍：四大板块齐头并进 白云山是南方地区重要的医药巨头，背靠广州市政府，是其唯一的医药上市平台，政府间接持有公司55%股权。 公司已形成大健康、大南药、大商业、大医药四大业务板块。其中，大健康以王老吉业务为主，提供最大业绩弹性；大南药涵盖老字号中药和金戈等化药产品；大商业包括批发与零售业务；大医药尚处于孵化期。 2016年前三季度，公司实现收入155亿元，同比增长3%；净利润10.6亿元，同比增长10%。王老吉大健康板块贡献收入67亿元，净利润3.8亿元，分别占公司总收入的42%和净利润的36%。 公司盈利能力持续提升，2012-2016年三季度，整体毛利率从28%提升至37%，净利润率从5%提升至7%。 核心业务增长点与市场潜力分析 医药业务：创新药与药食同源类产品是未来发展的两个重要方向 在医保控费背景下，医药行业增速放缓至个位数，但内部结构性调整带来巨大机会。创新药和药食同源类产品被视为未来发展的两个重要方向。 2016年1-11月，医药制造业收入规模达2.5万亿元，同比增长9.7%。中成药行业增速已由两位数降至个位数。 抗ED药：百亿蓝海市场，金戈等仿制药最受益 国内抗ED药市场规模潜力达百亿级别，而现有市场规模仅约十亿元。 随着西地那非原研药专利于2014年到期，白云山金戈等仿制药凭借相对较低的价格和类似功效，有望抢占市场。 金戈产品自2014年下半年上市以来，预计2016年销售额可达3-4亿元，增速惊人。 药食同源类：立足民族精粹，激发中药市场活力 药食同源类消费品具有强大的消费者心智夺取度，是饮食文化的精髓，被视为长期看好的优势品类。 成功的药食同源产品需具备“药”的属性（立足中医药民族文化，打造壁垒）和“食”的属性（作为成功消费品，解决消费痛点）。 成功案例包括云南白药牙膏（2013年销售额26亿元，占牙膏市场10%）和江中猴姑饼干（一年多销售额10亿元，跃居全国饼干排行榜第六名）。 饮料业务：凉茶仍是优势主导产品，且产品升级可迎新发展 中国饮料行业经历了从味蕾开启到追求时尚健康，再到追求身体机能满足，最终向文化升级发展的四个阶段。 凉茶植根于民族文化，消费根基深厚，通过产品升级改造（如包装更新、价格提升、产品属性强化，推出无糖凉茶等）有望持续保持稳增长。 2016年中国软饮料市场总销量为916亿升，近三年增速在3%-5%之间。亚洲本土型饮料销量占比从2001年的0.04%提升至2016年的0.4%。 王老吉等凉茶产品正加速升级，已推出瘦高罐包装的无糖和低糖王老吉，以迎合消费者对健康、轻口味和便捷包装的需求。 公司核心看点：王老吉有望量价利三升提供巨大业绩弹性、且外延预期强 王老吉份额提升与平台化发展放量（量），利润率存一倍提升空间（价），且提升速度有望加快 凉茶行业趋于稳定，王老吉通过抢夺加多宝份额和平台化发展（如与山西大寨合作进军植物蛋白饮料），有望实现收入持续稳定增长。 随着产品升级和竞争趋缓，王老吉的利润率有望提升。预计未来几年王老吉业绩增速可达30%以上。 王老吉毛利率已达50%左右，接近加多宝一家独大时的历史水平。预计未来销售费用率可降至25%以内，管理费用率下降1-3个百分点，整体净利润率有望达到10%-15%，若加多宝完全退出，利润率甚至有望突破15%-20%。 医药商业受益行业整合，且金戈等新品增速惊人 公司医药板块通过持续开发潜力品种、巩固医院市场和开发OTC市场，预计收入增速可维持在5%左右。 公司持股50%的广州医药公司在行业内排名第五，积极参与商业联盟，有望成为行业整合的领导者之一。 创新药金戈自2014年上市以来，连续几年收入呈现数倍增长，有望分享百亿蓝海市场。 资源丰富的广州市政府大比例参与定增提供支持，外延预期强 广州市政府以73亿元现金参与公司定增，表明政府整合广州地区医药资源的决心。广州市拥有30多家三甲医院，未来有望注入上市公司。 白云山作为广州市唯一的医药上市平台，账上现金高达138亿元，加上后续拆迁款，潜在现金可超200亿元，为外延并购提供坚实资金基础。 公司员工持股计划已实施完毕，利益一致，预计将引进专业并购人才，推动外延项目早日落地。 投资分析：安全边际高，王老吉业绩释放弹性大，且外延整合与国改预期强，目标价34元，33%空间 公司当前估值处于历史低位，是中长期布局的理想时点。 不考虑外延，预计2016-2018年EPS分别为0.89/1.10/1.41元，对应PE分别为29/23/18倍。扣除账上138亿元现金后，市值仅221亿元，对应2016-2018年PE分别为18/14/11倍。 公司估值低于近三年均值25倍和最低18倍，也低于同类中药企业（16-17年平均PE 30/25倍）和食品龙头公司（16-17年平均PE 24/22倍）。 公司近三年业绩上涨48%，但股价仍维持在2014年初水平，相比定增价仅溢价8%，股价涨幅严重滞后于业绩涨幅。 王老吉三年内业绩有望达到11-18亿元，提供巨大业绩弹性。 广州市政府大比例参与定增，提供强大资源支持。白云山作为广州市唯一医药上市平台，国企改革潜力巨大，可参考云南白药国改方案。 作为沪港通核心标的，白云山港股与A股估值比呈现缩小趋势，伴随港股估值提高，A股估值也有望进一步提升，值得中长线持有。 总结 白云山作为南方医药巨头，凭借其多元化的业务布局和广州市政府的强大支持，展现出显著的投资价值。核心驱动力在于王老吉业务的量价利三升带来的巨大业绩弹性，预计未来几年业绩增速可达30%以上，且利润率有翻倍提升空间。医药业务方面，创新药（金戈）和药食同源类产品（借鉴云南白药牙膏、江中猴姑饼干的成功经验）是未来增长的重要方向，金戈已展现惊人增速。公司拥有充裕的现金流和政府资源背书，为外延并购提供了坚实基础，有望通过整合进一步扩大市场份额和提升估值。当前估值处于历史低位，安全边际高，且国企改革预期强烈，是中长期布局的理想时点。综合来看，白云山具备业绩高弹性、外延整合潜力及估值修复空间，维持“买入”评级，目标价34元。

中心思想 “原料药+制剂”双轮驱动战略 金城医药（300233）正通过“特色原料药+专科制剂”的双轮驱动战略，实现业务结构优化和盈利能力提升。公司在保持头孢侧链中间体和谷胱甘肽等特色原料药业务稳健发展的同时，通过战略性并购朗依制药，大幅增强了其在专科制剂领域的实力，尤其是在妇科用药市场建立了领先地位。这一战略转型旨在提升公司整体附加值，并为未来在创新药和大健康领域的布局奠定基础。 并购朗依，加速专科制剂转型 公司于2016年12月成功完成对朗依制药的收购，此举被视为公司向制剂型企业转型的关键一步。朗依制药旗下的独家剂型硝呋太尔胶囊新纳入医保目录，且其系列产品终端市场销售额已超10亿元，展现出巨大的市场潜力。此次并购不仅显著增厚了公司业绩，更在战略和管理层面形成了协同效应，加速了金城医药从传统原料药生产商向高附加值制剂型企业的转变。 主要内容 2016年业绩表现与2017年增长展望 业绩概览与驱动因素 2016年，金城医药实现营业收入14.20亿元，同比增长20.52%；实现归属于母公司净利润1.59亿元，同比降低6.78%。尽管净利润同比略有下降，但公司在第四季度实现了近6000万元的净利润，环比大幅增长，使得全年业绩快报超预期。这主要得益于谷胱甘肽销售渠道的恢复带来的产品放量，以及头孢中间体和原料药的量价齐升。其中，头孢侧链中间体净利润同比增长25-30%。 产品线表现与未来预期 在产品线方面，谷胱甘肽上半年因销售渠道受阻而同比下滑，但在第四季度销售渠道恢复后，销量实现恢复性增长。展望2017年，预计谷胱甘肽的销量将延续这一增长态势。同时，受益于日益趋严的环保政策，公司头孢中间体和原料药的营收有望实现稳步提升。这些因素共同构成了公司2017年业绩增长的坚实基础。 朗依制药并购效应与妇科品牌打造 收购详情与核心产品 2016年12月，金城医药以18.8亿元成功收购朗依制药的方案获得证监会批准。此次收购使公司获得了朗依、唯田、左通三大特效药品种，显著丰富了公司的产品组合。其中，独家剂型硝呋太尔胶囊作为治疗妇科炎症的核心产品，新纳入医保乙类目录，并积极开拓OTC销售渠道，其终端市场销售额已超过10亿元，预示着巨大的未来成长空间。 朗依业绩承诺与市场潜力 朗依制药对2015-2018年承诺实现的扣非净利润分别不低于1.56亿元、0.71亿元、1.87亿元和2.25亿元。尽管2016年承诺净利润较低是由于厂区搬迁和原料外部供应限制，但朗依制药当年预计实现净利润超过8000万元，超额完成了对赌协议。随着朗依制药生产销售在2017年步入正轨，并借助产品新纳入医保目录的优势，其业绩有望维持高增长，进一步巩固金城医药在妇科用药领域的龙头品牌地位。 研发创新驱动与企业战略升级 研发管线与储备品种 金城医药持续注重研发创新，目前拥有多个头孢中间体和原料药在研申报品种。此外，公司积极布局仿制药市场，腺苷蛋氨酸等仿制药品预计将于2018年上市，有望带动公司业绩增长。腺苷蛋氨酸在2015年样本医院销售额达到2.63亿元，主要生产企业为雅培和海正，竞争格局良好，预计未来3-5年将成长为10亿元以上的销售品种，公司有望借助原有销售渠道实现快速放量并增厚业绩。 战略布局与转型方向 为进一步拓展业务边界，公司于2016年一季度与王海胜博士成立了子公司海创生物，旨在引进乙肝和癌症领域的创新品种。这一系列举措表明，金城医药正逐步从传统的头孢中间体和原料药生产企业，转型成为以制剂为主导、并不断丰富储备品种的制剂型企业，同时积极布局创新药和大健康领域，以实现公司的长期可持续发展。 总结 金城医药通过“特色原料药+专科制剂”的双轮驱动战略，成功实现了业务结构的优化和盈利能力的提升。2016年公司营收同比增长20.52%，并在第四季度实现净利润环比大幅增长，显示出其核心业务的韧性与增长潜力。对朗依制药的成功并购，不仅显著增厚了公司业绩，更通过独家妇科产品硝呋太尔胶囊新入医保等利好，强化了公司在专科制剂领域的市场地位。同时，公司通过持续的研发投入和战略性布局，如腺苷蛋氨酸仿制药的上市预期和海创生物对创新品种的引进，正逐步完成向高附加值制剂型企业的战略转型。分析师基于2017年公司合并朗依报表等因素，预计2017-2018年EPS分别为1.00元和1.19元，并给予“买入”评级，目标价29.75元。然而，投资者仍需关注朗依制药业绩不及预期以及谷胱甘肽销量和价格波动的风险。

中心思想 本报告对宝莱特（300246）2016年度业绩快报进行了分析，并维持“增持”评级。 业绩增长驱动因素： 报告指出，宝莱特2016年营收大幅增长主要得益于血透业务的快速发展和监护仪业务的稳步增长，以及成本费用降低和税收优惠。 血透全产业链布局的战略意义： 报告强调了宝莱特在血透行业全产业链的布局，认为公司有望通过“产品制造+渠道建设+医疗服务”的模式，享受行业增长的红利，并逐步进入肾科医疗服务领域。 主要内容 2016年度业绩快报分析 宝莱特2016年营收5.94亿元，同比增长56.19%；归母净利润6716.49万元，同比增长180.80%。业绩增长主要归功于血透业务收入大幅增长和监护仪业务稳步增长，以及劳动效率提高、成本费用降低和享受高新技术企业所得税优惠。 血透行业全产业链布局 宝莱特致力于构建“产品制造+渠道建设+医疗服务”的肾科医疗生态圈，短期内透析粉液产品已深入华北、东北市场。长期来看，公司将依托血透产业链优势进入肾科医疗服务领域，通过外延收购建立肾病专科连锁医院，以股权合作等方式绑定专家资源，为患者提供一站式解决方案。 传统监护仪产品业务 监护仪产品是宝莱特早期的主要收入来源，为公司提供稳定的现金流。经过发展，监护仪产品的毛利率有所提升，为公司整体利润水平做出贡献。 投资评级与风险提示 投资评级： 维持“增持”评级，基于血透行业规模巨大和公司自身的高成长性。 风险提示： 规模扩大、业务模式增加带来的管理风险。 总结 本报告分析了宝莱特2016年度业绩快报，认为公司营收和净利润大幅增长主要受益于血透业务的快速发展和监护仪业务的稳步增长。公司在血透行业全产业链的布局，有望使其在未来享受行业增长的红利。报告维持对宝莱特的“增持”评级，但同时也提示了规模扩大和业务模式增加可能带来的管理风险。

# 中心思想 本报告对众生药业(002317)进行了公司点评，核心观点如下： * **业绩增长与盈利能力提升：** 公司2016年业绩快报超预期，净利润增速近40%，主要受益于先强药业并表和核心品种毛利率的提高。 * **战略转型与创新驱动：** 公司由营销驱动转向营销与研发双驱动，积极布局肿瘤、心脑血管等领域创新品种，并深化眼科领域发展，构建眼科中成药+滴眼液+医疗服务三位一体的业务模式。 * **投资评级与估值：** 维持“买入”评级，未来十二个月目标价16.47元/股，理由是公司在中成药领域的稳步增长，化药产品线的丰富，以及在眼科、心脑血管等领域打造全方位医疗服务及药品平台的长期潜力。 # 主要内容 ## 公司业绩与核心品种分析 * **业绩快报分析：** 2016年营业收入16.92亿元，同比增长7.27%；归属上市公司股东净利润4.14亿元，同比增长39.63%。剔除先强药业并表影响，内生增速在27%左右。 * **核心品种表现：** 复方血栓通、脑栓通胶囊和众生丸等核心品种营收稳定增长，其中复方血栓通是眼科唯一医保和基药目录中的眼底病中成药，2012-2015年复合增长率达15.80%。 ## 研发创新与战略合作 * **研发转型：** 公司由营销驱动转向营销与研发双驱动，在中成药领域进行二次研发，化药领域有多个在研创新品种已提交CFDA申报临床注册。 * **战略合作：** 与药明康德建立战略合作关系，涉及肿瘤、非酒精性脂肪性肝炎、心脑血管等领域，后续药品知识产权归公司所有，产品上市后利润根据约定分配。 ## 眼科领域布局与发展 * **眼科生态圈构建：** 参股投资设立糖网科技，与北京“杏树林”合作，纵向打通眼科领域多种业态，构建眼健康生态圈。 * **眼科产品线：** 除了复方血栓通等传统眼科用药，公司还有4款已上市和在研的滴眼液品种，未来将继续深耕眼科领域，打通眼科垂直一体化发展模式。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2016-2018年净利润分别为4.14、4.99、5.70亿元，对应EPS为0.51、0.61、0.70元。 * **投资建议：** 给予“买入”评级，未来十二个月目标价16.47元/股，基于行业估值水平给予27倍PE。 # 总结 本报告对众生药业进行了深入分析，公司业绩增长稳健，核心品种表现良好，研发创新和战略合作不断推进，尤其是在眼科领域的布局和发展值得关注。维持“买入”评级，并给出了未来十二个月的目标价，但同时也提示了创新药研发进度和眼科一体化发展低于预期的风险。

# 中心思想 本报告对精华制药2016年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 公司2016年业绩高速增长，主要得益于营收结构的优化，高毛利的中药制剂和东力企管中间体业务占比扩大，以及低毛利的普通中药材贸易及饮片加工业务的缩小。 * **未来发展战略：** 中药制剂业务将继续引领公司发展，无硫饮片有望成为新的业绩增长点。公司将通过内生增长和外延并购相结合的方式，推动公司持续发展。 # 主要内容 ## 2016年业绩回顾 * **营收与利润双增长：** 2016年，精华制药实现营业收入8.81亿元，同比增长12.96%；归母净利润1.65亿元，同比大幅增长111.36%。 * **利润分配方案：** 控股股东提议2016年拟10转10派1.5元的利润分配方案，大股东及董监高承诺6个月内不减持。 ## 营收结构优化与毛利率提升 * **中药制剂业务稳健增长：** 中药制剂业务收入2.60亿元，同比增长18.29%，毛利率提升1.40个百分点，利润增速预计超过50%。 * **化工医药中间体业务大幅增长：** 化工医药中间体业务收入大增123.43%至2.90亿元，毛利率提升17.5个百分点，主要受益于东力企管的并表。 * **中药材及饮片业务调整：** 中药材及中药饮片业务营收下降56.9%至0.94亿元，主要由于保和堂（亳州）公司整合与调整。 * **整体毛利率显著提升：** 营收结构的优化使得公司整体毛利率水平大幅提升10.55个百分点至49.65%。 ## 中药制剂与无硫饮片 * **中药制剂引领发展：** 主力品种王氏保赤丸、季德胜蛇药片等价格体系上移，其他品种正柴胡饮颗粒等拓展空白市场，辅以营销改革，有望带动中药制剂板块未来2-3年实现25%左右的快速复合增长。 * **无硫饮片创造新增长点：** 公司主打“道地药材+无硫饮片”，投资陇西保和堂、保和堂（亳州）公司进入无硫规模化饮片加工领域，未来有望成为重要的利润增长点。 ## 外延发展战略 * **终止收购阿尔法药业：** 由于阿尔法药业发生火灾，生产经营与公司业绩存在差距，公司终止了收购。 * **持续寻找优质标的：** 公司将继续寻找在中药、化药、生物药乃至于大健康领域的优质标的，存在持续的外延并购预期。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.52、0.66、0.80元，对应PE分别为44、35、29倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司继续成长。 ## 风险提示 * 并购进展低于预期 * 营销改革低于预期 * 无硫饮片低于预期 # 总结 精华制药2016年业绩表现亮眼，营收结构优化带动毛利率大幅提升。中药制剂业务稳健增长，无硫饮片业务有望成为新的增长点。公司将继续推进内生增长和外延并购战略，未来发展可期。维持“买入”评级，但需关注并购、营销改革及无硫饮片业务进展等风险因素。

# 中心思想 本报告对花园生物（300401）2016年年报进行点评，并调高了其投资评级至“买入”。报告核心观点如下： * **业绩增长与新品贡献：** 公司2016年业绩增长符合预期，主要受益于NF级胆固醇恢复生产降低成本以及25-羟基维生素D3（25-OH-D3）新品的销售贡献。 * **盈利能力提升预期：** 预计2017年一季度业绩将保持高增长，且随着维生素D3价格上涨和25-OH-D3销售放量，公司盈利能力将持续提升。 * **估值上调：** 考虑到公司业绩快速增长，上调2017年预测净利润，并给予“买入”评级，目标价为44.70元。 # 主要内容 ## 2016年业绩回顾与分析 * **营收与净利润双增长：** 公司2016年实现营业收入3.29亿元，同比增长117.62%；归属于上市公司股东净利润4377万元，同比增长262.52%，基本符合预期。 * **NF级胆固醇产能利用率高：** NF级胆固醇恢复生产，产能利用率达到116.07%，有效降低了维生素D3的生产成本。 * **25-羟基维生素D3贡献显著：** 25-羟基维生素D3主要在四季度销售发货，实现销售收入4846.04万元，净利润1468.37万元，净利润率高达30.29%。 ## 2017年一季度业绩预告分析 * **一季度业绩预告乐观：** 公司一季度业绩预告显示，净利润预计同比增长137.17% - 160.89%，保持高增长。 * **业绩增长驱动因素：** 与帝斯曼签订的25-羟基维生素D3原十年购货协议持续贡献收入和净利润，维生素D3价格小幅反弹，以及公司在VD3生产原料-NF级胆固醇具有较强的把控能力，生产成本低保证了利润水平。 ## 盈利能力分析 * **费用率降低：** 公司2016年销售费用率、管理费用率和财务费用率均同比降低。 * **毛利率和净利率提升：** 整体毛利率略有提升，净利率显著提升，主要受益于25-羟基维生素D3的高毛利润水平。 * **盈利质量持续提升：** 预计2017年维生素D3价格提升和25-羟基维生素D3销售放量将进一步带动公司整体盈利质量。 ## 估值与评级 * **盈利预测上调：** 上调2017年预测净利润至1.60亿元，预计2016-2018年EPS分别为0.24、0.81和1.11元。 * **目标价与评级：** 考虑到公司业绩的快速增长，给予2017年55倍PE，目标价44.70元，给予“买入”评级。 ## 风险提示 * **市场震荡风险** * **维生素D3提价不及预期** # 总结 本报告认为花园生物2016年业绩表现良好，受益于NF级胆固醇的生产和25-羟基维生素D3的销售。预计2017年公司业绩将继续保持高增长，盈利能力有望持续提升。因此，上调公司投资评级至“买入”，并给出目标价44.70元。但同时也提示了市场震荡和维生素D3提价不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长驱动因素分析 本报告核心观点是看好北陆药业在对比剂领域的升级替代以及在肿瘤诊疗服务方面的布局。报告认为，虽然2016年业绩受到中美康士计提的影响，但对比剂业务的稳定增长和降糖类药物的快速发展为公司提供了增长动力。 ## 投资建议与估值 基于对比剂业务的增长潜力和肿瘤诊疗服务的发展前景，报告给予北陆药业“增持”评级，并设定目标价为17.50元。报告同时提示了对比剂增长低于预期的风险。 # 主要内容 ## 16年业绩预告及中美康士事件 公司发布16年业绩预告，营收4.42-4.9亿较上年同期增长-10%-0%，归母净利润 977.38-1954.75 万，同比下降 40-70%；对比剂、降糖类保持持续增长，九味镇心颗粒收入下滑；其中计提中美康士对业绩冲击较大。公司申请解除中美康士转让协议，预计将在17年产生损益2.41亿。 ## 对比剂产品升级替代 公司主打品种为造影剂，15年营收3.52亿，预计16年同比增长为10%，净利润约1亿，主要在售品种碘海醇、碘克沙醇和钆喷酸葡胺在新一轮的招标中中标绝大数省份；15年获批的新品种碘帕醇在新一轮招标中已经中标重庆、广东、天津、山西、福建、山东、湖北、广西8个省份，由于碘帕醇的清晰度高于碘海醇，且对肾脏的损伤低于碘海醇，将具有逐步的替代作用；以同等碘量计，碘帕醇中标价格高25%左右。预计17年对比剂业务增长25-30%。 ## 降糖类药物及九味镇心颗粒 降糖类的瑞格列奈和格列美脲已经具有全国扩展趋势，新一轮招标中至少有一个品种中标每个省，且多在基药和低价药，目前降糖类整体营收较低增速快，15 年 3080 万，预计 16 年、17 年增速为 50%、70%。九味镇心颗粒预计16年收入2600万，17年保持平稳。 ## 转型肿瘤诊疗服务 公司重点布局肿瘤个性化诊疗产业链，目前持有世和基因22.73%股权（拥有全国最大的肿瘤 NGS 基因数据库，>40000 份样本，已与 250 多家三级甲等医院和肿瘤专科医院开展合作，完成超过 15000 例组织样本和 5000 例 ctDNA 样本的高通量测序）和武汉芝友医疗 10%股权（已上市的6个分子检测试剂盒与循环肿瘤细胞检测设备已陆续进入150余家大中型医院，其中循环肿瘤细胞检测设备为国内首台获CFDA注册证产品）。预计公司后续将持续丰富布局产业链。 ## 估值评级 预计公司对比剂业务明年保持25-30%的增长，肿瘤诊疗服务发展可期。预计2016-18年EPS分别为0.05元、0.96元（包括营业外收入2.4亿，基础业务EPS0.35元）和0.47元，对应PE分别为305倍、17倍和34倍，参考同类公司估值，给予公司2017年50倍估值，目标价17.50元，首次给予增持评级。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，新兴业务潜力巨大 北陆药业在传统对比剂业务上通过产品升级实现稳定增长，同时积极布局肿瘤诊疗服务，展现出良好的发展潜力。虽然短期业绩受到中美康士事件的影响，但长期来看，公司在对比剂和肿瘤诊疗领域的双重驱动下，有望实现业绩的持续增长。 ## 投资评级与风险提示 天风证券首次给予北陆药业“增持”评级，目标价为17.50元，但同时也提醒投资者关注对比剂增长低于预期的风险。