摘要 　　医疗设备2025年6月中标额同比持续稳健增长，环比出现小幅波动 　　医疗设备2025年6月中标总额126.18亿元，同比增长30%，招标持续回暖；2025H1医疗设备整体中标总额838.17亿元，整体同比增长64%； 　　国产设备中标金额持续回暖，超声及磁共振等品类同比增速较高 　　迈瑞医疗2025年6月中标总额6.23亿元，同比增长15%，其中，监护设备增速最快，同比增长28%；2025H1迈瑞医疗整体中标总额42.58亿元，整体同比增长64%；联影医疗2025年6月中标总额7.69亿元，同比增长35%，其中，磁共振增速最快，同比增长90%；2025H1联影医疗整体中标总额48.41亿元，整体同比增长53%开立医疗2025年6月中标总额1.02亿元，同比增长73%，其中，超声增速最快，同比增长76%；2025H1开立医疗整体中标总额6.42亿元，整体同比增长115%；澳华内镜2025年6月中标总额0.27亿元，同比下降46%；2025H1澳华内镜整体中标总额2.35亿元，整体同比增长57%；万东医疗2025年6月中标总额2.22亿元，同比增长416%；2025H1万东医疗整体中标总额7.29亿元，整体同比增长107%；山外山2025年6月中标总额0.30亿元，同比增长222%；2025H1山外山整体中标总额1.86亿元，整体同比增长211%。 　　进口品牌中标金额快速增长，超声同比增速较高 　　飞利浦2025年6月中标总额6.58亿元，同比下降4%，其中超声同比增长41%；2025H1飞利浦医疗整体中标总额45.7亿元，整体同比增长61%；西门子2025年6月中标总额9.78亿元，同比增长48%，其中超声增速最快同比增长192%，2025H1西门子整体中标总额60.74亿元，整体同比增长60%；GE医疗2025年6月中标总额14.47亿元，同比增长49%，2025H1GE整体中标总额67.36亿元，整体同比增长56%。 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，个别公司研发进度不及预期，数据统计误差

　　事件： 　　2025年7月7日，陶氏公司（Dow）宣布将关闭三家欧洲上游资产，以应对该地区的结构性挑战。这三家资产分别为位于德国伯伦的乙烯裂解装置、德国施科堡的氯碱及乙烯基（CAV）装置，以及英国巴里的基础硅氧烷工厂（以下简称“陶氏英国工厂”）。整体上看，上述资产的关闭预计将于2026年年中开始，预计将于2027年底完成，考虑到相关拆除等工作，最终于2029年完成。 　　点评： 　　海外有机硅产能退出，有望加速改善行业供需格局。目前全球约75%的DMC产能集中在我国。近年来，全球聚硅氧烷产能增量主要来自中国，受原材料、成本和市场等因素影响，海外产能增长缓慢。 　　本次陶氏关闭的有机硅英国工厂为欧洲地区的第二大产能。据SAGSI，2024年欧洲地区聚硅氧烷产能为47.5万吨，基本用于本土消费。本次陶氏英国巴里工厂关停的聚硅氧烷产能为14.5万吨，占欧洲地区产能的30.5%，占海外产能13.7%，以及占全球产能的3.4%。 　　成本和产业链竞争弱势地位为海外产能持续退出的主要原因。2015年以来，海外产能由135万吨缩减至2024年的106万吨。2008-2016年，海外有机硅产能扩张基本停滞；且据SAGSI统计，从2015年到2024年约有29万吨聚硅氧烷产能退出。考虑到本次陶氏英国工厂的产能退出，预计到2026年海外聚硅氧烷产能进一步缩减至91.5万吨。 　　我国有机硅需求高增，出口边际改善关注价格弹性。近年来，我国有机硅需求增速维持快速增长，2021-2024年表需CAGR为15.5%。当前有机硅价格已运行至相对底部区间，2025年边际供需改善，有机硅产品价格有望迎来上行空间。2025年预计行业新增产能增速显著下降至3.0%，需求领域有望实现12%的增长率，行业预计将迎来新一轮供需错配。 　　陶氏英国工厂关停，我国有机硅欧洲出口份额有望提升，加速供需格局改善。 　　据海关总署，截至2024年，我国有机硅对欧洲地区出口量约为9.8万吨，占国内总出口量的18%。考虑到欧洲地区的聚硅氧烷以本地消费为主，作为占据欧洲30%有机硅产能的陶氏英国工厂，其产能关闭或将带来我国有机硅对欧洲出口份额提升。假设，按照陶氏英国工厂60%的产能利用率计算，对应一年DMC产量约为8.7万吨，占2024年我国有机硅对欧洲出口量的88%，占总出口量的15.9%，边际拉动出口增量效应明显。 　　相关标的：重点推荐新安股份，建议关注合盛硅业、东岳硅材。 　　风险提示：本报告测算值以实际发生数为准、原材料价格波动风险、安全环保风险、海外经济下行引发的景气持续下行风险。

　　摘要 　　1、行业估值指标、景气度指标：化工行业综合景气指数；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标 　　10、欧美地区化工产品价格及生产指标：化工行业景气指标、化工行业信心指数、产能利用率、产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　回顾与展望 　　此轮周期已行至尾声，静待需求修复。从需求端看，24年基建、出口较为坚挺，地产周期下行持续，出口2023年较差状态下2024年完成修复，消费连续两年完成修复依然坚挺。从供给端看，全球化工资本2024年增速转负；国内来看，上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，而固定资产则保持超过15%的增长速度；国内供给压力仍然较大，但节奏放缓，资本开支接近尾声。国内行业库存自23年Q3同比增速出现拐点，到24Q3增速转正，经历一年的去库周期后进入补库阶段；但受2022-2023年国内资本开支规模提升，供给端释放压力增大的影响，24年化工行业价格及利润水平在二季度出现阶段性反弹，但全年整体表现承压。 　　周期：相对底部或已至，寻找供需边际变化行业 　　需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。 　　供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。 　　供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长：内循环重视突破堵点，外循环重视全球化 　　近年来全球化逆流、贸易保护主义、地缘政治冲突加剧，与之相伴的是全球产业投资和贸易格局的重构。从“成本效率”优先的全球化配置转变为“稳定安全”导向的区域性合作模式。产业链格局变化一方面是对之前融入全球供应链体系的传统路径依赖的挑战；另一方面也形成了对外优势产业链出海转移，对内供链补齐、发展新质生产力，从而进一步增强长期竞争力的外部条件。因此我们从“内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点”和“外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破”两个方向寻找 　　投资机会。 　　重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属新材料组联合覆盖）；华恒生物（合成生物学） 　　建议关注：奥来德（OLED材料）（与电子、机械组联合覆盖）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）（与金属新材料组联合覆盖）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）（与汽车、电新组联合覆盖）。 　　风险提示：新增产能释放造成行业竞争加剧、化工品需求不及预期、安全环保风险、原油价格大幅波动风险

　　上周指25年6月30日-7月6日（下同），本周指25年7月7-13日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　近日，国家发展改革委、工业和信息化部、国家能源局印发《关于开展零碳园区建设的通知》，支持有条件的地区率先建成一批零碳园区，逐步完善相关规划设计、技术装备、商业模式和管理规范，有计划、分步骤推进各类园区低碳化零碳化改造。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨2.9%，为68.45美元/桶。 　　重点关注子行业：本周DMF/TDI/尿素/有机硅/电石法PVC/橡胶/乙二醇/乙烯法PVC价格分别上涨5.4%/3.8%/2.9%/1.9%/0.8%/0.7%/0.5%/0.4%；烧碱/重质纯碱/轻质纯碱/醋酸/聚合MDI/纯MDI价格分别下跌4.7%/4%/3.3%/2.2%/1.3%/0.6%；VE/钛白粉/VA/氨纶/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/粘胶长丝/粘胶短纤价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：二氧化碳（山东）（+34.4%）、三氯甲烷（+13.2%）、二甲胺（+12%）、液氧（山东杭氧）（+11.6%）、维生素B1:国产（+9.6%）。 　　氯化钾：本周国内氯化钾市场持续供紧需弱，在低库存与现货流通偏紧的强支撑下，贸易商挺价拉涨情绪主导市场。供应端，国产钾减产检修持续，进口钾港口库存低位，新货补充缓慢，现货流通量始终受限。需求端受淡季压制，下游肥厂仅维持刚需小单补仓，对高价接受度低，采购策略普遍谨慎。 　　DMF：本周DMF市场交投氛围较为积极，山东个别装置轮检供应窄幅缩减，而周内港口集港操作频繁，市场基本面向好，区域内库存消减迅速，且DMF场内部分厂区仍排队装车，局部现货偏紧，利好消息带动下DMF报价持续上探，后期个别高价虽有回落趋势，但整体仍在区间范围内波动，因此市场变化有限。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨1.74%，沪深300指数较上周上涨0.82%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.92个百分点，涨幅居于所有板块第17位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：有机硅（+7.68%），合成树脂（+6.3%），民爆制品（+5.71%），纯碱（+3.35%），钾肥（+3.25%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，关注供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定，全球供给主导：三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份、建议关注湖南海利、泰禾股份）、MDI（重点推荐：万华化学）、氨基酸（建议关注：梅花生物、新和成）。（2）内需驱动，对冲关税冲击：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团、昊华科技）、化肥（磷肥（建议关注云天化、川恒股份、芭 　　田股份）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）、复合肥（建议关注：云图控股）、华 　　鲁恒升、民爆（建议关注：广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工）、染料（建议关注：浙江龙盛、闰土股份、锦鸡股份）。（3）关注产能先投放，有望优先恢复的子行业：有机硅（重点推荐：新安股份）、氨纶（建议关注：华峰化学）。 　　自主可控，供给替代缺口下的投资机会： 　　（1）重点推荐：莱特光电、奥来德（与机械、电子团队联合覆盖）、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（与金属新材料团队联合覆盖）、中触媒（催化材料）；华恒生物（合成生物学）；蓝晓科技（吸附树脂）（与金属新材料团队联合覆盖）。（2）建议关注：华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学） 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　百济神州(688235) 　　百济神州的CDK4抑制剂BGB-43395进度处于前列，有望成为全球第二款进入注册临床阶段的CDK4抑制剂 　　根据公司指引，BGB-43395预计在未来的6-12个月内进入注册临床阶段。BGB-43395目前开展了3项I期临床，试验方案涵盖了单药或联合内分泌疗法（ET，Endocrine Therapy）二线治疗，以及联合ET和BCL2i三线治疗HR+/HER2-BC。 　　CDK4抑制剂BGB-43395在多个体内外药效评估中均展现出BIC潜力BGB-43395相较现有CDK4/6抑制剂具有更高选择性。BGB-43395在GLP毒理研究中表现良好，未见显著中性粒细胞减少或胃肠道毒性。百济神州的BGB-43395体内药代动力学数据符合预期，药效学活性强效。 　　CDK4抑制剂BGB-43395具有更优抑制效力。目前CDK4i领域FIC的药物是进入III期临床的辉瑞的PF-07220060，在MCF-7增殖实验中，BGB-43395的抑制细胞增殖效力IC50为126nM，比PF-07220060更强（后者为544nM），活性提升4.3倍，展现出卓越疗效。 　　后续随访时间延长，整体响应率有望大幅提升 　　从辉瑞披露的数据可以看到，CDK4抑制剂Atirmociclib的中位起效时间是3.6M。所以对同靶点药物，百济神州的CDK4i来说，3个月的中位随访时间还未到中位起效时间。过往数据提示CDK4/6i的应答率随时间延长逐步提升，在9个月时达到最高应答概率。BGB-43395在3个月的评估时间看到240mg、400mg、600mg BID联用组SD+PR为67%(8/12)，83%（5/6），75%（6/8），趋势较好。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2025-2027年的营业收入为375.17、450.24和540.34亿元；预计2025-2027年的归母净利润7.03、40.10和67.44亿元。维持“买入”评级。风险提示：公司产品商业化进度不及预期风险、政策变动风险、研发进展不及预期风险、核心技术人员流失风险、市场竞争加剧风险

　　上周指25年6月23-29日（下同），本周指25年6月30日-7月6日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　7月2日，国家卫健委官网发布《关于D—阿洛酮糖等20种“三新食品”的公告》，根据《中华人民共和国食品安全法》规定，审评机构组织专家对D-阿洛酮糖等5种物质申请作为新食品原料，氨基肽酶等9种物质申请作为食品添加剂新品种，月桂酸铵等6种物质申请作为食品相关产品新品种的安全性评估材料进行审查并通过。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨1.5%，为66.5美元/桶。 　　重点关注子行业：本周TDI/DMF/乙二醇/电石法PVC价格分别上涨 　　6.7%/5.1%/0.5%/0.1%；VE/重质纯碱/轻质纯碱/聚合MDI/醋酸/纯MDI/钛白粉/VA/橡胶/烧碱价格分别下跌7.6%/7.4%/5.5%/4.3%/2.3%/1.8%/1.5%/0.8%/0.7%/0.5%；氨纶/乙烯法PVC/尿素/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/粘胶长丝/粘胶短纤/有机硅价格维持不变。本周涨幅前五化工产品：二氧化碳（山东）（+25.6%）、丁酮（+6.9%）、TDI（+6.7%）、二甲胺（+6.4%）、环氧氯丙烷（+6.1%）。 　　TDI：本周国内TDI市场先涨后稳。周初市场传闻西北某主力装置或于7月启动检修计划，叠加福建新增产能投产时间仍存不确定性，市场对现货供应紧张的预期升温；与此同时，主流工厂上调报盘，持货商跟涨情绪积极，推动市场价格阶段性上行。然而，7月为海绵工厂传统淡季，终端订单跟进有限，且6月部分业者已逢低补仓，对高价货源抵触情绪较强，市场交投氛围整体偏淡，实单多集中于低价区间成交。 　　DMF：本周DMF市场呈区域性走势，局部低价签单顺畅，厂区存排队装车现象，南方现货窄幅缩减，受此利好提振周边企业出货情况明显好转，部分企业在低库存支撑下价格坚挺上行，而山东助力装置负荷有所提升，区域内供应压力增加，为避免后期库存增加，厂家多维持低价出货，市场区域性走势明显价格呈稳中上探趋势。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨0.46%，沪深300指数较上周上涨1.54%。基础化工板块跑输沪深300指数1.08个百分点，涨幅居于所有板块第21位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：胶黏剂及胶带（+3.83%），食品及饲料添加剂（+2.77%），复合肥（+2.39%），涤纶（+2.17%），粘胶（+1.87%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金 　　禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工、雅化集团）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）（与机械、电子团队联合覆盖）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　全国性育儿补贴政策发布 　　7月3日，据中共中央办公厅、国务院办公厅，《育儿补贴制度实施方案》公布，自1月1日起，对3岁以下婴幼儿发放生育补贴。根据补贴标准，国家基础补贴为每孩每年3600元按年发放。 　　此前，全国已有多个地区城市相继出台不同程度和形式的新生儿补贴政策，比如呼和浩特市、天门市等。 　　根据呼和浩特市卫健委，呼和浩特市发放育儿补贴的金额和周期为：1.生育一孩一次性发放育儿补贴10000元；2.生育二孩发放育儿补贴50000元，按照每年10000元发放，直至孩子5周岁；3.生育三孩及以上发放育儿补贴100000元，按照每年10000元发放，直至孩子10周岁。 　　天门市，新生儿父母双方或一方户籍登记在天门市2024年4月1日至2027年5月1日生育二孩或者三孩，且新生儿户籍登记在天门市的家庭，可以享受天门市鼓励生育政策补助，具体补助有分娩补助300元，一次性生育奖励2000元，育儿补贴从新出生子女落户天门之月起发放至3周岁，二孩每月800元，产假补助4200元，购房奖励6万元，减免基因筛查费用1000元。 　　根据wind数据，2024年我国新生儿数量为954万人。我们认为，若按1000万新生儿/年计算，发放至3周岁的稳态情况下，我们测算该全国性育儿补贴政策有望每年发放补贴超1000亿元，有望帮助减轻家庭育儿成本压力，刺激生育率，促进我国人口结构长期健康发展。 　　风险提示：政策落地有时滞，内需提振低于预期，补贴力度不及预期。

　　新产业(300832) 　　事件: 　　公司2023年上半年实现营收18.65亿元，同比增长31.64%，归母净利润7.50亿元，同比增长31.68%，实现扣非归母净利润6.87亿元，同比增长31.21%。二季度单季实现收入9.89亿元，同比增长46.77%；归母净利润3.95亿元，同比增长51.26%；扣非净利润3.68亿元，同比增长55.46%。 　　点评: 　　各项费用稳中向好，毛利率维持在较高水平 　　2023年上半年公司销售毛利率71.30%，同比提升2.27pct，销售净利率40.21%，同比基本持平。销售费用率17.49%，同比提升2.72pct,管理费用率2.99%，同比下降1.92pct，财务费用率-1.69%，同比提升1.60pct，研发费用率9.22%，同比基本持平。 　　国内终端客户结构升级，装机增加带动试剂放量 　　2023H1国内实现营收12.12亿元，同比增长31.56%，试剂收入同比增长30.06%，仪器收入同比增长38.82%，2023Q2试剂收入同比增长58.65%。2023H1国内完成全自动化学发光仪器装机806台，大型机占比60.55%。MAGLUMIX8持续推广，国内大型医疗终端客户数量拓展。2023H1三甲医院客户增加37家，三甲覆盖率达57.90%，带动国内试剂收入及单产提升。 　　海外重点区域业务持续增长，中大型机占比有效提升 　　2023H1海外实现营收6.49亿元，同比增长31.55%，试剂收入同比增长42.10%，仪器收入同比增长22.61%。公司继续加大对重点市场国家的支持和投入及本地化运作，截至2023年6月末，已完成设立8家海外全资子公司。2023H1，海外市场共计销售全自动化学发光仪器2271台，中大型机占比提升至54.73%，同比增长20.28pct，有望带动海外试剂放量。 　　研发管线布局丰富，在研产品进展顺利 　　2023H1公司研发费用达1.72亿元，同比增长29.90%。截至2023年6月末，37项在研试剂产品已进入药监局审核阶段，54项试剂新产品已进入或完成临床评价阶段。在研仪器管线丰富，免疫、生化、凝血、流水线、分子板块均有在研仪器进入样机阶段，有效保障公司核心竞争力。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为40.15/51.28/65.11亿元，归母净利润分别为16.66/21.39/27.19亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变化风险、新产品研发及注册风险、经销商销售模式风险、市场风险、技术替代风险

　　新产业(300832) 　　 国内化学发光领先企业，产品覆盖多条管线新产业成立于1995年，公司主要从事体外诊断产品的研发、生产、销售及服务，产品涵盖免疫诊断、生化诊断、分子诊断三大管线，在免疫诊断产品线更具优势，是国内化学发行业领先企业之一。饶微博士担任公司董事长兼总经理。公司2023年第一季度营业收入为8.76亿元，同比增长17.91%；归母净利润达到3.55亿元，同比增长15.10%。 　　化学发光行业拥有较高成长性，带量采购有望加速进口替代 　　免疫诊断是体外诊断市场的重要类别，化学发光是免疫诊断的主流技术，近年来化学发光市场一直保持高增长态势。2020年中国化学发光行业市场规模为284.4亿元，预计2025年将增长至632.6亿元，年复合增长率达17.3%，增速高于体外诊断行业。随着国家政策支持以及国产技术提升，国产公司产品性能获得了显著的进步，在部分方面甚至实现了对进口品牌的超越。2021年化学发光领域国产公司市场占有率已接近30%，进口替代趋势明显，市占率在未来有望进一步提高。 　　X系列品类丰富，有效带动医疗终端客户结构升级与试剂注册量提升 　　公司坚持仪器系列化研发策略，在2018-2022年先后推出X8、X3、X6系列产品，仪器涵盖低、中、高速等不同机型，X系列的推出有效拓展了国内大型医疗终端客户数量，三甲医院覆盖率由2020年的47.89%提升至2022年的55.56%。X系列凭借其封闭式的特点有效带动化学发光试剂的研发与销售，2022年公司面向全球销售10款全自动化学发光免疫分析仪器及193项配套试剂，其中化学发光试剂项目达156个。 　　国内海外双驱动，海外子公司建设成效显著 　　公司2022年海外市场实现业务收入9.69亿元，同比增长26.41%，2017-2022年复合增速为33.96%。2022年公司产品销售至151个国家和地区，海外新增全自动化学发光仪器装机4357台，中大型发光仪器装机占比提升至36.54%。此外，公司借鉴印度子公司成功经验，在2022年设立俄罗斯、巴西、墨西哥、巴基斯坦、秘鲁完成5家海外子公司，有效拓宽了公司的销售渠道。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为40.15/51.28/65.11亿元，归母净利润为16.66/21.39/27.19亿元。新产业是国内化学发光领域的领先企业，公司在国内试剂与海外业务上持续发力，我们给予公司2023年37倍PE，对应目标价78.45元人民币，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策变化风险、新产品研发注册风险、经销商销售模式的风险、市场风险、技术替代风险

　　恒瑞医药(600276) 　　事件：4月21日，公司发布2022年年报及2023一季报：受仿制药集中带量采购、创新药医保准入及疫情下医疗机构诊疗业务下降影响，2022年全年实现收入212.75亿元，同比下降17.87%，归母净利润39.06亿元，同比下降13.77%。其中创新药销售收入81.16亿元(含税86.13亿元)，占比达38.15%。2023Q1实现收入54.92亿元，同比上升0.25%，归母净利润12.39亿元，同比上升0.17%。 　　第七批仿制药集采对收入影响收窄，销售费用持续降低 　　2023Q1是多季度以来公司首次营收增速同比转正。自2018年以来，公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%。相较第五批集采，第七批集采对公司收入的影响有所收窄。2022年，两批集采合计减少31.8亿元收入，同比下降67%。其中第五批集采涉及8个药品，收入6.1亿元，同比下降79%；第七批集采涉及5个药品，收入9.8亿元，同比下滑48%。第八批集采中，恒瑞医药仅涉及盐酸左布比卡因注射液一款产品纳入集采范围。此外，公司持续优化销售费用，提升销售体系运营效率，销售费用从2021年的36.22%降至34.54%。 　　全面推动ADC药物研发，SHR-A1811启动多项临床试验，早期数据提示药物安全有效 　　恒瑞医药于2023年AACR年会披露了SHR-A1811HER2表达/突变的晚期实体瘤全球多中心的Ⅰ期临床试验结果（编号CT175）。摘要显示，SHR-A1811ORR和DS8201处于同一水平。针对HER2阳性的乳腺癌患者ORR达到81.5%（88/108），在HER低表达的乳腺癌患者中，ORR达55.8%（43/77）；此外，在HER2突变NSCLC适应症上，SHR-A1811的ORR达40%（20/50），优于DS8201的34.1%（14/41），mPFS达10.8个月，优于DS8201的6.7个月；安全性方面，三级及以上TRAEs为42%，低于DS8201的51.2%，在有效性和安全性上同样显示出潜在的竞争力。目前SHR-A1811共有10项临床试验在开展中，2023年新增3项临床试验。SHR-A1811已启动针对HER2阳性和HER2低表达BC的两项III期临床试验。其中针对HER2高表达BC患者的III期临床于2022年6月启动，目标入组人数269人。针对HER2低表达的III期临床于2023年4月12日首次公示，目标入组528人，暂无患者入组。此外，SHR-A1811在BC（一线），NSCLC，GC等多个实体瘤都在进行I/II期临床试验探索。 　　多领域创新药获批上市或上市申请获得受理，已上市创新药数量达12款 　　阿得贝利单抗（PD-L1）于2023年3月获批上市，恒瑞医药在国内上市的创新药增至12个；吡咯替尼联用方案用于乳腺癌患者的新辅助治疗新适应症于2022年5月获批上市；瑞马唑仑用于支气管镜诊疗麻醉的新适应症于2022年12月获批上市；吡咯替尼联合曲妥珠单抗和多西他赛用于HER2阳性晚期乳腺癌一线治疗于2023年4月获批上市。另外，多款药物上市申请获得受理：用于术后镇痛治疗靶向μ阿片受体（MOR）的小分子药物SHR8554，用于治疗糖尿病患者的脯氨酸恒格列净二甲双胍复方缓释片HR20033以及用于治疗干眼的体征和症状的SHR8028（环孢素滴眼液）。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑创新药国谈降价，仿制药集采降价带来收入减少，我们将2023-2024年营收从255.11亿元、293.48亿元下调至245.05亿元、267.59亿元，预计2025年营收达297.14亿元；考虑到公司研发投入持续上升，我们将2023-2024年归母净利润从48.56亿元、57.70亿元下调至46.34亿元、52.33亿元，预计2025年归母净利润达60.71亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险，研发进度不及预期风险，销售不及预期风险