# 中心思想 本报告对众生药业(002317)进行了公司点评，核心观点如下： * **业绩增长与盈利能力提升：** 公司2016年业绩快报超预期，净利润增速近40%，主要受益于先强药业并表和核心品种毛利率的提高。 * **战略转型与创新驱动：** 公司由营销驱动转向营销与研发双驱动，积极布局肿瘤、心脑血管等领域创新品种，并深化眼科领域发展，构建眼科中成药+滴眼液+医疗服务三位一体的业务模式。 * **投资评级与估值：** 维持“买入”评级，未来十二个月目标价16.47元/股，理由是公司在中成药领域的稳步增长，化药产品线的丰富，以及在眼科、心脑血管等领域打造全方位医疗服务及药品平台的长期潜力。 # 主要内容 ## 公司业绩与核心品种分析 * **业绩快报分析：** 2016年营业收入16.92亿元，同比增长7.27%；归属上市公司股东净利润4.14亿元，同比增长39.63%。剔除先强药业并表影响，内生增速在27%左右。 * **核心品种表现：** 复方血栓通、脑栓通胶囊和众生丸等核心品种营收稳定增长，其中复方血栓通是眼科唯一医保和基药目录中的眼底病中成药，2012-2015年复合增长率达15.80%。 ## 研发创新与战略合作 * **研发转型：** 公司由营销驱动转向营销与研发双驱动，在中成药领域进行二次研发，化药领域有多个在研创新品种已提交CFDA申报临床注册。 * **战略合作：** 与药明康德建立战略合作关系，涉及肿瘤、非酒精性脂肪性肝炎、心脑血管等领域，后续药品知识产权归公司所有，产品上市后利润根据约定分配。 ## 眼科领域布局与发展 * **眼科生态圈构建：** 参股投资设立糖网科技，与北京“杏树林”合作，纵向打通眼科领域多种业态，构建眼健康生态圈。 * **眼科产品线：** 除了复方血栓通等传统眼科用药，公司还有4款已上市和在研的滴眼液品种，未来将继续深耕眼科领域，打通眼科垂直一体化发展模式。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2016-2018年净利润分别为4.14、4.99、5.70亿元，对应EPS为0.51、0.61、0.70元。 * **投资建议：** 给予“买入”评级，未来十二个月目标价16.47元/股，基于行业估值水平给予27倍PE。 # 总结 本报告对众生药业进行了深入分析，公司业绩增长稳健，核心品种表现良好，研发创新和战略合作不断推进，尤其是在眼科领域的布局和发展值得关注。维持“买入”评级，并给出了未来十二个月的目标价，但同时也提示了创新药研发进度和眼科一体化发展低于预期的风险。

# 中心思想 本报告对精华制药2016年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 公司2016年业绩高速增长，主要得益于营收结构的优化，高毛利的中药制剂和东力企管中间体业务占比扩大，以及低毛利的普通中药材贸易及饮片加工业务的缩小。 * **未来发展战略：** 中药制剂业务将继续引领公司发展，无硫饮片有望成为新的业绩增长点。公司将通过内生增长和外延并购相结合的方式，推动公司持续发展。 # 主要内容 ## 2016年业绩回顾 * **营收与利润双增长：** 2016年，精华制药实现营业收入8.81亿元，同比增长12.96%；归母净利润1.65亿元，同比大幅增长111.36%。 * **利润分配方案：** 控股股东提议2016年拟10转10派1.5元的利润分配方案，大股东及董监高承诺6个月内不减持。 ## 营收结构优化与毛利率提升 * **中药制剂业务稳健增长：** 中药制剂业务收入2.60亿元，同比增长18.29%，毛利率提升1.40个百分点，利润增速预计超过50%。 * **化工医药中间体业务大幅增长：** 化工医药中间体业务收入大增123.43%至2.90亿元，毛利率提升17.5个百分点，主要受益于东力企管的并表。 * **中药材及饮片业务调整：** 中药材及中药饮片业务营收下降56.9%至0.94亿元，主要由于保和堂（亳州）公司整合与调整。 * **整体毛利率显著提升：** 营收结构的优化使得公司整体毛利率水平大幅提升10.55个百分点至49.65%。 ## 中药制剂与无硫饮片 * **中药制剂引领发展：** 主力品种王氏保赤丸、季德胜蛇药片等价格体系上移，其他品种正柴胡饮颗粒等拓展空白市场，辅以营销改革，有望带动中药制剂板块未来2-3年实现25%左右的快速复合增长。 * **无硫饮片创造新增长点：** 公司主打“道地药材+无硫饮片”，投资陇西保和堂、保和堂（亳州）公司进入无硫规模化饮片加工领域，未来有望成为重要的利润增长点。 ## 外延发展战略 * **终止收购阿尔法药业：** 由于阿尔法药业发生火灾，生产经营与公司业绩存在差距，公司终止了收购。 * **持续寻找优质标的：** 公司将继续寻找在中药、化药、生物药乃至于大健康领域的优质标的，存在持续的外延并购预期。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.52、0.66、0.80元，对应PE分别为44、35、29倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司继续成长。 ## 风险提示 * 并购进展低于预期 * 营销改革低于预期 * 无硫饮片低于预期 # 总结 精华制药2016年业绩表现亮眼，营收结构优化带动毛利率大幅提升。中药制剂业务稳健增长，无硫饮片业务有望成为新的增长点。公司将继续推进内生增长和外延并购战略，未来发展可期。维持“买入”评级，但需关注并购、营销改革及无硫饮片业务进展等风险因素。

# 中心思想 本报告对花园生物（300401）2016年年报进行点评，并调高了其投资评级至“买入”。报告核心观点如下： * **业绩增长与新品贡献：** 公司2016年业绩增长符合预期，主要受益于NF级胆固醇恢复生产降低成本以及25-羟基维生素D3（25-OH-D3）新品的销售贡献。 * **盈利能力提升预期：** 预计2017年一季度业绩将保持高增长，且随着维生素D3价格上涨和25-OH-D3销售放量，公司盈利能力将持续提升。 * **估值上调：** 考虑到公司业绩快速增长，上调2017年预测净利润，并给予“买入”评级，目标价为44.70元。 # 主要内容 ## 2016年业绩回顾与分析 * **营收与净利润双增长：** 公司2016年实现营业收入3.29亿元，同比增长117.62%；归属于上市公司股东净利润4377万元，同比增长262.52%，基本符合预期。 * **NF级胆固醇产能利用率高：** NF级胆固醇恢复生产，产能利用率达到116.07%，有效降低了维生素D3的生产成本。 * **25-羟基维生素D3贡献显著：** 25-羟基维生素D3主要在四季度销售发货，实现销售收入4846.04万元，净利润1468.37万元，净利润率高达30.29%。 ## 2017年一季度业绩预告分析 * **一季度业绩预告乐观：** 公司一季度业绩预告显示，净利润预计同比增长137.17% - 160.89%，保持高增长。 * **业绩增长驱动因素：** 与帝斯曼签订的25-羟基维生素D3原十年购货协议持续贡献收入和净利润，维生素D3价格小幅反弹，以及公司在VD3生产原料-NF级胆固醇具有较强的把控能力，生产成本低保证了利润水平。 ## 盈利能力分析 * **费用率降低：** 公司2016年销售费用率、管理费用率和财务费用率均同比降低。 * **毛利率和净利率提升：** 整体毛利率略有提升，净利率显著提升，主要受益于25-羟基维生素D3的高毛利润水平。 * **盈利质量持续提升：** 预计2017年维生素D3价格提升和25-羟基维生素D3销售放量将进一步带动公司整体盈利质量。 ## 估值与评级 * **盈利预测上调：** 上调2017年预测净利润至1.60亿元，预计2016-2018年EPS分别为0.24、0.81和1.11元。 * **目标价与评级：** 考虑到公司业绩的快速增长，给予2017年55倍PE，目标价44.70元，给予“买入”评级。 ## 风险提示 * **市场震荡风险** * **维生素D3提价不及预期** # 总结 本报告认为花园生物2016年业绩表现良好，受益于NF级胆固醇的生产和25-羟基维生素D3的销售。预计2017年公司业绩将继续保持高增长，盈利能力有望持续提升。因此，上调公司投资评级至“买入”，并给出目标价44.70元。但同时也提示了市场震荡和维生素D3提价不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长驱动因素分析 本报告核心观点是看好北陆药业在对比剂领域的升级替代以及在肿瘤诊疗服务方面的布局。报告认为，虽然2016年业绩受到中美康士计提的影响，但对比剂业务的稳定增长和降糖类药物的快速发展为公司提供了增长动力。 ## 投资建议与估值 基于对比剂业务的增长潜力和肿瘤诊疗服务的发展前景，报告给予北陆药业“增持”评级，并设定目标价为17.50元。报告同时提示了对比剂增长低于预期的风险。 # 主要内容 ## 16年业绩预告及中美康士事件 公司发布16年业绩预告，营收4.42-4.9亿较上年同期增长-10%-0%，归母净利润 977.38-1954.75 万，同比下降 40-70%；对比剂、降糖类保持持续增长，九味镇心颗粒收入下滑；其中计提中美康士对业绩冲击较大。公司申请解除中美康士转让协议，预计将在17年产生损益2.41亿。 ## 对比剂产品升级替代 公司主打品种为造影剂，15年营收3.52亿，预计16年同比增长为10%，净利润约1亿，主要在售品种碘海醇、碘克沙醇和钆喷酸葡胺在新一轮的招标中中标绝大数省份；15年获批的新品种碘帕醇在新一轮招标中已经中标重庆、广东、天津、山西、福建、山东、湖北、广西8个省份，由于碘帕醇的清晰度高于碘海醇，且对肾脏的损伤低于碘海醇，将具有逐步的替代作用；以同等碘量计，碘帕醇中标价格高25%左右。预计17年对比剂业务增长25-30%。 ## 降糖类药物及九味镇心颗粒 降糖类的瑞格列奈和格列美脲已经具有全国扩展趋势，新一轮招标中至少有一个品种中标每个省，且多在基药和低价药，目前降糖类整体营收较低增速快，15 年 3080 万，预计 16 年、17 年增速为 50%、70%。九味镇心颗粒预计16年收入2600万，17年保持平稳。 ## 转型肿瘤诊疗服务 公司重点布局肿瘤个性化诊疗产业链，目前持有世和基因22.73%股权（拥有全国最大的肿瘤 NGS 基因数据库，>40000 份样本，已与 250 多家三级甲等医院和肿瘤专科医院开展合作，完成超过 15000 例组织样本和 5000 例 ctDNA 样本的高通量测序）和武汉芝友医疗 10%股权（已上市的6个分子检测试剂盒与循环肿瘤细胞检测设备已陆续进入150余家大中型医院，其中循环肿瘤细胞检测设备为国内首台获CFDA注册证产品）。预计公司后续将持续丰富布局产业链。 ## 估值评级 预计公司对比剂业务明年保持25-30%的增长，肿瘤诊疗服务发展可期。预计2016-18年EPS分别为0.05元、0.96元（包括营业外收入2.4亿，基础业务EPS0.35元）和0.47元，对应PE分别为305倍、17倍和34倍，参考同类公司估值，给予公司2017年50倍估值，目标价17.50元，首次给予增持评级。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，新兴业务潜力巨大 北陆药业在传统对比剂业务上通过产品升级实现稳定增长，同时积极布局肿瘤诊疗服务，展现出良好的发展潜力。虽然短期业绩受到中美康士事件的影响，但长期来看，公司在对比剂和肿瘤诊疗领域的双重驱动下，有望实现业绩的持续增长。 ## 投资评级与风险提示 天风证券首次给予北陆药业“增持”评级，目标价为17.50元，但同时也提醒投资者关注对比剂增长低于预期的风险。

中心思想 宝莱特血透全产业链布局与生态圈构建 宝莱特公司正全力以赴布局血液透析全产业链，通过战略性投资医院和拓展消毒感控业务，旨在构建完整的肾科医疗生态圈。公司提出的“2+4+6”战略明确了其在健康监测和肾科医疗两大板块的专注，并致力于打造从设备、耗材制造到医疗服务及云平台的全面体系。 消毒感控业务拓展与业绩增长预期 公司通过切入高毛利率的消毒感控领域，进一步扩展了业务范围，预计将提供血液透析一整套解决方案，实现协同销售，从而促进业绩持续增长。结合其日益完善的产业链布局和渠道覆盖，宝莱特有望凭借布局、成本和先发优势抢占市场份额，并实现显著的业绩提升。 主要内容 战略性投资医院，完善肾科医疗生态 投资设立仙桃市同泰医院有限公司： 宝莱特参股子公司珠海市宝莱特厚德莱福医疗投资有限公司出资650万元设立仙桃市同泰医院有限公司，占注册资本51.02%。此举旨在加快建立和完善血液透析领域生态圈，具有重要的战略意义。 “2+4+6”战略深化： 公司2015年提出的“2+4+6”战略，即专注于健康监测和肾科医疗两大板块，建立血液透析设备和耗材的制造及渠道建设、肾病医疗服务等四大支柱，并打造血透设备营运物联网云平台、肾科医生诊断医患云平台、肾友交互云平台等六大平台。此次投资医院是该战略的重要一环，有助于公司凭借全产业链布局、完善的渠道覆盖以及布局、成本、先发优势抢占市场份额。 拓展消毒感控业务，提升盈利能力 获得消毒产品生产企业卫生许可证： 宝莱特全资子公司辽宁恒信生物科技有限公司近日取得辽宁省朝阳市行政审批局颁发的消毒产品生产企业卫生许可证。此前，母公司已于2016年取得广东省卫生和计划生育委员会颁发的消毒产品生产企业卫生许可证。 切入高毛利率领域： 消毒产品主要用于各类血液透析机的消毒，是血液透析业务不可或缺的耗材。消毒感控领域毛利率高，可达60-70%。公司将以透析机消毒液为切入点，进一步扩展该领域布局，提供血液透析一整套解决方案，实现协同销售，预计将显著提升公司业绩。 业绩展望与投资评级 肾科医疗生态圈构建： 宝莱特作为国内少数布局血透全产业链的公司，正努力构造“产品制造+渠道建设+医疗服务”的肾科医疗生态圈，目标成为国内血透龙头。 财务预测： 预计公司2016年至2018年营业收入分别为6.68亿元、9.76亿元和12.91亿元，分别同比增长76%、46%和32%。同期，预计EPS分别为0.47元、0.61元和0.79元。 投资评级： 鉴于公司全面布局血液透析领域，未来业绩可期，给予一定估值溢价，2017年给予58倍PE，维持“增持”评级。 风险提示： 规模扩大、业务模式增加可能带来的管理风险。 总结 宝莱特公司正通过一系列战略举措，加速构建其在血液透析领域的全产业链生态圈。通过投资设立医院，公司进一步完善了肾科医疗服务布局，强化了其在设备、耗材制造、渠道建设和医疗服务方面的协同效应。同时，切入高毛利率的消毒感控领域，不仅扩展了业务范围，也为公司带来了新的盈利增长点。基于其全面的战略布局和市场优势，分析师预计宝莱特未来业绩将持续增长，并给予“增持”的投资评级，但同时提示了规模扩张和业务模式增加可能带来的管理风险。

中心思想 重组驱动的战略转型与市场扩张 国药股份通过完成重大资产重组，彻底解决了与控股股东国药控股在北京地区的同业竞争问题，并整合了国药控股旗下的四家优质医药商业资产。此次重组不仅使公司在2017年净利润预计实现翻倍增长，更使其成为国药集团旗下在北京地区唯一的医药分销平台，预计将北京地区的纯销市场份额提升至25.5%。重组的完成也为公司后续的再融资和混合所有制改革（混改）铺平了道路，解除了再融资限制，并加速了混改进程，从而提升经营效率、降低运营成本，并强化员工激励。 产业链闭环竞争优势与混改潜力 公司凭借其在麻醉药品和口腔产品等领域的深耕，通过向产业链上下游渗透，形成了独特的竞争闭环。在麻醉药品一级批发市场，公司占据高达80%的市场份额，并参股青海制药和宜昌人福两家麻药生产企业，近三年保持了15%的复合增速。口腔产品业务在2016年也实现了20%-30%的增长。这种产业链整合能力保证了公司内生性的两位数业绩增长，并持续提升了品种毛利率和终端覆盖率。作为国药集团混改的首批试点单位之一，国药股份在重组后将加速发展，通过再融资投资高毛利品种并与下游渠道进行股权合作，借助外延方式进一步拓展京津冀乃至环渤海地区的业务，逐步实现其作为国药控股北方地区采购、分销、物流、研发、生产、投资和资本平台的战略定位。 主要内容 公司业务与财务表现概览 公司简介与股权结构： 国药股份成立于1999年，2002年上市。2006年股改后，国药控股成为直接控股股东，持股比例为44.01%，预计重组后将上升至55.38%。公司业务涵盖北京市场直销、第三方物流（国药物流、国药空港）、工业业务（国瑞药业）、全国商业客户调拨、零售分销（国药商城）以及精麻药品批发。 财务分析： 除2011年外，公司收入和净利润一直保持两位数增长。2015年受药品降价影响，直销业务增速放缓。公司商品销售（直销、分销）毛利率处于行业中上水平，2015年为10.8%，高于上海医药（6.62%）和九州通（7.11%）等。随着业务规模扩大，管理费用率持续下降，规模优势明显。 业务模式与产业链竞争： 2015年公司收入构成中，新特药及口腔产品全国分销占比39.74%，麻药分销占比35.60%，北京地区直销占比20.70%。公司通过药房托管、增值服务、疫苗配送等方式扩大北京市场覆盖率。第三方物流业务与北京市邮政速递物流合作，已实现30万件库存能力和200亿年出货值。工业业务子公司国瑞药业在2015年获得国药控股和国药集团注资4.3亿元用于扩建，缓解了产能不足。国药商城作为B2B医药电商平台，2013年上线，已对接二十多家连锁公司和六百多个商户，预计2016年实现微利。 重组、混改与未来增长引擎 重大资产重组： 为解决与国药控股的同业竞争问题，国药股份于2016年2月启动重组，整合国控旗下的国控北京、北京康辰、北京华鸿、天星普信四家优质医药商业资产，总估值61.83亿元。重组完成后，国药股份将成为国药集团旗下北京唯一的医药分销平台，预计2017年净利润将实现翻倍。此次重组还通过非公开发行募集资金不超过11.30亿元，用于标的公司实施医院供应链延伸、药房托管、冷链物流和信息化系统建设。 混合所有制改革（混改）进程： 国药系的混改分为两个阶段。第一阶段（2003-2009年）以国药控股的诞生为标志，通过与复星集团合资，引入优质民营资本，优化公司治理结构，国药控股营业收入从2003年的108亿元增长至2013年的1668.66亿元，年均复合增速达16.07%。第二阶段（2014年至今），国药集团入选国企混改首批试点单位，国药控股于2016年8月提出限制性股票激励计划并迅速获得批准和授予，涉及723万股限制性股票，占公司已发行股本的0.2613%，旨在深化薪酬改革，解决激励约束不足问题。 盈利预测与估值： 重组完成后，公司总股本将由4.788亿股增至7.6464亿股。预计2017年摊薄后EPS为1.76元，净利增速约11.26%，PE为17.82。根据行业平均估值给予22倍PE，未来十二个月目标价为38.72元，首次覆盖给予“买入”评级。重组标的承诺2016-2019年扣非后归母净利润合计从6.44亿元增长至9.43亿元。 总结 国药股份通过成功的重大资产重组，不仅彻底解决了同业竞争问题，巩固了其在北京地区医药分销市场的领导地位，更通过整合优质资产，预计在2017年实现净利润翻倍增长。此次重组为公司后续的再融资和混合所有制改革扫清了障碍，使其能够借助外部资本加速发展，投资高毛利品种，并与下游渠道进行股权合作。公司凭借在麻醉药品和口腔产品等领域的产业链闭环竞争优势，以及作为国药集团混改试点单位的先行者，未来有望通过提升经营效率、强化员工激励，并拓展京津冀及环渤海地区市场，实现持续的内生性增长和战略扩张。鉴于其明确的增长路径和改革红利，报告给予“买入”评级，目标价38.72元。然而，投资者仍需关注混改预期延后、再融资进度低于预期以及北京市场竞争加剧等风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **资产重组与战略转型：** *ST 百花通过资产置换，完成了从煤炭行业向医药行业的战略转型，并引入了员工持股计划，增强了公司内部的凝聚力和对未来发展的信心。 * **CRO 业务布局与创新平台建设：** 公司置入华威医药等 CRO 优质资产，符合行业发展趋势，有望在 CRO 一致性评价市场中占据先机。公司致力于打造医药创新平台，全面布局医药研发外包服务和生物制药领域。 * **投资评级与盈利预测：** 考虑到公司在 CRO 行业的领先地位和未来资产重组的预期，给予公司“增持”评级，并预测未来几年净利润将保持稳定增长。 # 主要内容 ## 公司已完成第一轮重组，员工持股计划彰显公司对未来信心 *ST 百花于 2016 年 9 月完成资产置换，剥离煤炭资产，并以 19.45 亿元的价格置入华威医药 100% 股权，实现了从煤炭为主业向医药为主业的转变。2017 年 1 月，公司完成新一轮定增，募集资金 6.3 亿元，降低了资产负债率，提升了偿债和融资能力，为未来的资产整合做准备。同时，员工持股计划的完成，将核心高管和高级管理人员纳入股东范围，体现了公司对未来发展的信心。 ## 置入 CRO 优质资产，业务布局符合行业发展方向 华威医药是国内领先的临床前 CRO 公司，在药品研发方面拥有丰富的经验。公司已向下游布局临床 CRO 和 CMO 业务，并与康缘药业合作成立合资公司，专注于化学仿制药的研发。在新一轮药政改革的背景下，一致性评价为 CRO 行业带来了发展机遇，公司在一致性评价的药学评价阶段拥有深厚的积淀，有望在 CRO 一致性评价市场中占据先机。 ## 志在打造医药创新平台，全面布局朝阳行业迎接新生 六师国资公司、礼颐投资、瑞东财富三方签署了《战略合作协议》，对公司新的治理结构的建立和管理团队的组建提出了合理规划，并支持百花村持续并购医药研发外包服务和生物制药方面的优质业务资产。公司将优先整合 CRO 领域优质资产，完善 CRO 产业链，并有望在未来向下游延伸到新药和新兴治疗手段等产品研发领域，提升公司在研发产业链中的价值获取能力。 ## 盈利预测和投资建议 公司资产置换完成后，进入 CRO 产业链，已置入资产华威医药在 CRO 行业中领先，盈利能力强，未来进一步置入优质医药资产预期强烈，公司未来有望打造成医药创新的平台型公司。暂不考虑未来的资产重组，预计已置入资产华威医药 16-18 年公司净利润为 1.08/1.3/1.56 亿元，17/18 年同比增长 20%/20%，考虑到 2017 年 1 月增发摊薄，预计实现 EPS0.31/0/32/0/39 元，同时考虑到公司所在行业和未来的资产重组预期，给予公司目标价 20.8 元，对应 2017-18 年估值分别为 65/53 倍，首次覆盖，给予增持评级。 # 总结 *ST 百花通过资产重组，成功转型进入医药行业，并积极布局 CRO 业务，致力于打造医药创新平台。公司引入员工持股计划，增强了内部凝聚力，并有望在 CRO 一致性评价市场中占据优势。基于公司在 CRO 行业的领先地位和未来发展潜力，本报告给予公司“增持”评级，并预测未来几年净利润将保持稳定增长。投资者应关注华威医药的业绩表现以及公司资产整合的进度，同时注意行业政策变化带来的风险。

中心思想 瑞康医药：器械流通布局完成，开启高成长新篇章 本报告核心观点指出，瑞康医药已基本完成全国医疗器械流通网络的战略布局，并成功将山东省内的直销模式复制到全国各省份。公司通过灵活的合作机制和对高壁垒器械供应链的深耕，有望在行业集中度提升的背景下，抓住政策红利，实现未来业绩的高速增长。 战略转型供应链服务商，拓展多元利润增长点 瑞康医药正积极从单一配送商向综合性供应链管理服务商转型，通过向医院输出物流信息化系统、自动化技术和管理服务，并拓展医疗后勤和医疗信息化等新业务板块，构建多元化的利润增长点。这一战略转型将进一步巩固其市场地位，并为长期发展注入新动力。 主要内容 1. 器械供应链服务开启公司成长新赛道 1.1. 公司简介及股权结构 瑞康医药自2011年上市以来，业务已从药品供应链扩展至药品供应链服务、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化及第三方物流五大板块。公司自2011年底在山东省内启动医疗器械配送业务，至2014年，其药品和器械供应链在山东省规模以上医院及基层医疗机构的覆盖率分别超过98%和95%。目前，公司已成功将山东省的直销模式复制到全国，旨在掌控终端医疗机构销售渠道，建设全国性的药品及器械渠道平台。截至报告期，公司已收购6个省的药品配送公司和27个省的器械配送平台公司，预计年底可实现30个省的全覆盖。随着全国销售渠道的逐步建立，与公司实际发生业务的供应商数量从2010年的1380家大幅增长至2015年的5321家，增幅高达285%。 1.2. 财务分析 从2010年至2015年，瑞康医药的营业收入复合年增长率为35.12%，净利润复合年增长率为30.10%。2013年，公司在山东省内的药品配送业务基本完成覆盖，器械配送业务实现2.36亿元收入，疫苗业务当年也贡献了1136万元营收。经过两年的全国性布局和渠道整合，器械配送业务显著带动了公司营收和净利的增长，2015年器械业务收入增长94.66%，2016年增速达到181.68%，省外器械业务收入已接近省内规模。预计2016年公司整体净利润将达到5.5-6亿元。 在毛利率方面，由于器械流通行业洗牌尚未完全开始且公司产品线齐全，器械流通毛利率一直较高，预计今年可达30%以上。随着业务增长，特别是省外器械业务的开拓，销售费用率逐年提高。管理费用率也因济南、烟台药品现代物流项目投入使用带来的折旧增加（每年928.20万元）以及职工薪酬和办公费用增长而提高。2014年公司非公开发行12亿元补充流动资金，使得财务费用率下降。总体来看，随着高毛利器械配送业务占比提升，公司整体净利率逐步提高，2016年第三季度达到4.01%。 1.3. 器械物流服务网络布局完成，开启公司成长新篇章 1.3.1. 医疗器械流通行业集中度提高将直接利好瑞康医药 目前国内医疗器械经销商数量高达18万余家，市场高度分散。相比之下，经过洗牌和集中采购招标、配送普及的药品流通行业，经销商数量仅约1.35万家，仅为医疗器械代理商的7.5%。随着政府对医疗器械合规和监管要求的提高，以及分级诊疗、两票制（及营改增）等政策的推行，未来器械集中招标和配送将成为必然趋势，行业集中度提升已成定局。这对于已建立全国器械配送服务网络的瑞康医药而言，是直接的利好。 1.3.2. 全国性器械配送服务网络建设具备较高壁垒 器械耗材在业务交易环节与药品存在显著差异和专业壁垒，导致全国性器械耗材配送服务网络建设门槛较高，至少需要3-4年时间。主要壁垒包括： 小批量、高频次交易与专业服务需求：器械耗材配送通常是小批量、高频次，需要医药代表进行手术跟台、医生培训和售后服务。 双向和多项物流：高值耗材物流是双向和多项的，手术完成后经销商需回收多余耗材及手术工具，而药品是单向物流。 非标准和个性化需求：器械存在大量非标准和个性化需求，需要复杂的库存备货以应对不同疾病和个体体征。 复杂院内环节：器械耗材进入医院后涉及调整货物、补货、盘点、开票、结算等复杂环节，且对仓储面积要求较小，与药品的大面积仓储需求和简单进院后环节不同。 1.3.3. 公司已基本完成全国器械网络布局，合作架构合理激励充分 瑞康医药在省外拓展业务采用“全资控股平台+业务子公司”的架构，瑞康对业务子公司的持股比例通常为51%（合伙人持股49%），为当地合伙人预留了充足的激励空间，确保利益一致性。业务子公司的收购按三年业绩对赌完成情况分次支付价款，实现了业绩和风险的可控。控股平台公司负责招投标、配送和省内市场业务协调，业务子公司则专注于市场开拓和学术推广。公司已于今年9月启动SAP管理软件，预计2017年6月全面上线，实现费用、财务、运营的全国统一管理。此外，公司已按GSP标准完成第三方物流战略布局，获得山东省内药品和器械第三方物流资格及冷链产品配送资格，并通过收购全国检验耗材流通企业，具备全国性冷链配送网络，预计第三方物流今年将贡献20-30亿元收入。 公司经过3年在山东省内的经验积累，已成功将医疗器械医用耗材经营模式跨省复制，构建起覆盖全国的医疗器械配送平台。公司在省内建立了检验、介入、骨科、设备、医护、五官科、口腔、血液透析、康复、设备维修等十大事业部，并由这些事业部统管全国其他省份的十条业务线，形成了一整套符合医疗器械行业特性的信息化管理系统。 1.4. 转型供应链管理服务商，寻找新的利润增长点成为未来方向 在基本完成器械耗材配送网络全国布局后，瑞康医药的战略重点转向转型为综合性供应链管理服务商，并积极寻找新的利润增长点。 公司致力于向医院输出物流信息化系统、自动化技术和管理服务。响应《全国药品流通行业发展规划（2016-2020年）》鼓励流通企业向服务商转型的号召，公司2016年定增项目之一便是建立医药、器械供应商与医疗机构间的信息交互平台（WMS与HIS系统对接）。通过将现代物流系统和设施设备引入医院，协助医院开发、实施内部物流管理系统，并进行药房自动化改造，优化药械收发模式，实现流通企业对医院库存的动态管理，最终实现工业企业、流通企业与医院三方的物流信息共享。 公司已具备良好的物流管理能力，能够实现供应链向上下游延伸。通过建立三方物流平台的中间管控和转换平台，公司打破了企业ERP系统与仓储WMS一对一连接的局限性，有机结合企业ERP系统的业务需求和多家WMS资源使用，实现物流一体化管理，并能为多家货主提供物流存储和配送服务。 新的利润增长点包括： 医疗后勤服务板块：提供被服洗涤、消毒、租赁服务（“医用织物洗涤配送项目”已投入使用，引进德国先进流水线，采用欧洲医用织物洗涤标准），以及社会化第三方手术器械消毒灭菌服务。预计今年后勤服务收入约2000万元。 医疗信息化板块：涵盖药品福利管理（PBM）、GPO、医院信息化管理等业务。公司通过并购整合（如苏州鼎丞大通医疗科技有限公司、上海旺云信息技术有限公司、济南同邦信息技术有限公司）与战略合作，整合人才、技术和管理资源，加速市场布局。利用前期药品、器械配送积累的下游资源，将信息化业务作为利润创收点和未来供应链管理的协同点，探索建立“临床使用、采购供应、支付理赔、疾病管理”环节的合理用药管理与服务闭环。预计今年医疗信息化收入约1400万元。 1.5. 盈利预测 根据2016年上半年数据，公司药品总收入57.55亿元，同比增长40.55%；医疗器械配送业务实现营业收入11.38亿元，同比增长181.68%。结合调研信息，公司第三方物流今年预计可接到20-30亿元订单。基于此，报告对各业务板块进行了盈利假设： 药品业务：2016E-2018E收入分别为108.38亿、130.05亿、143.06亿，增速分别为25%、20%、10%，毛利率稳定在9.5%。 器械业务：2016E-2018E收入分别为21.02亿、33.63亿、47.08亿，增速分别为100%、60%、40%，毛利率稳定在32%。 医疗后勤：2016E-2018E收入分别为2083万、2707万、3520万，增速均为30%，毛利率稳定在40%。 医疗信息化：2016E-2018E收入分别为1422万、1849万、2404万，增速均为30%，毛利率稳定在50%。 第三方物流：2016E-2018E收入分别为20亿、50亿、100亿，增速分别为150%、100%，毛利率稳定在10%。 1.6. 估值评级 报告预计公司2016-2018年EPS分别为0.72元、1.09元和1.45元，对应PE分别为46倍、30倍和23倍。考虑到近三个月医药商业板块的PE为30-33倍，瑞康医药作为医疗器械流通行业布局最完善的主要企业之一，凭借在山东省内4年的积累以及已覆盖全国27个省的十类器械耗材流通渠道，可享受行业溢价。因此，报告给予公司2017年38倍估值，未来12个月目标价41.42元，首次覆盖给予“买入”评级。 1.7. 风险提示 主要风险包括器械流通布局进度低于预期和器械流通价格降低。 总结 瑞康医药凭借其在医疗器械流通领域的全国性战略布局和创新的合作机制，已成功构建起高壁垒的器械配送服务网络。在国家政策推动行业集中度提升的背景下，公司有望充分受益。同时，瑞康医药积极向综合性供应链管理服务商转型，通过拓展医疗后勤和医疗信息化等新业务，开辟了多元化的利润增长点。尽管面临布局进度和价格波动的风险，但公司强劲的财务增长势头和清晰的战略规划，使其具备显著的成长潜力，值得“买入”评级。

中心思想 战略合作与核心业务增长 本报告核心观点指出，白云山通过战略入股一心堂，成功把握医药零售业发展机遇，并有效拓宽自身医药工业产品的销售渠道，实现医药工业、商业与零售业的三位一体互助格局。同时，旗下核心品牌王老吉在市场竞争中优势日益强化，通过加大营销投入和市场份额抢夺，预计未来将实现显著的业绩增长和利润率提升。 高安全边际与改革预期 报告强调白云山当前估值处于历史低位，且股价接近增发价，具备较高的安全边际。此外，公司在外部整合和国企改革方面存在强烈预期，尤其是在广州市政府的大力支持下，有望通过深化改革和外延并购，进一步释放业绩弹性并提升估值。 主要内容 战略入股一心堂：拓展零售渠道与分享行业红利 白云山拟以19.28元/股的价格认购一心堂非公开发行的4149.38万股A股，总金额8亿元，持股比例为6.92%，成为其第三大股东。此举旨在把握医药零售业发展机遇并扩大自身产品销售。 医药零售业发展机遇与协同效应：白云山旗下广州医药有限公司作为华南地区最大医药流通企业，年收入约300亿元，具备强大的资源优势和丰富的独家中药品种（近百个）。一心堂作为国内最大的直营药店运营商，拥有近4000家门店，管理经验丰富。双方合作有望形成医药工业、商业、零售业三位一体的互助格局，助力一心堂拓展华南等地区市场，同时白云山可分享一心堂的成长红利。根据持股比例测算，白云山对应一心堂2015年归母净利润3.46亿元的投资收益约为0.24亿元，占白云山2015年净利润的1.84%，未来有望持续提升。 扩大自身医药工业产品销路：通过一心堂在云南及西南地区的现有渠道，以及未来可能扩张至华南等地的渠道，白云山自身医药工业产品的销售有望实现数倍增长，目前预测通过一心堂渠道实现的销售收入为数千万元。 王老吉市场份额扩张与盈利能力提升 在饮料行业整体低迷背景下，王老吉相对加多宝的品牌和渠道优势日益强化，并通过加大营销投入，预计未来一年内将抢夺更多市场份额。 收入与利润增长预测：报告判断，未来三年内王老吉通过抢夺加多宝份额及收回绿盒包装，收入规模有望达到110-120亿元。随着利润率从目前的5%左右提升至10%-15%，三年内王老吉业绩有望达到11-18亿元，年复合增速超30%。给予王老吉业务25倍估值，仅此部分市值即可达到275-450亿元，远超公司当前整体市值376亿元，提升弹性巨大。 盈利能力对比分析： 与加多宝对比：加多宝一家独大时毛利率52%、净利润率22%，而当前王老吉毛利率已接近此水平，但净利润率仅5%左右，存在巨大提升空间。 与行业平均对比：参考蒙牛、伊利、统一、康师傅等大型食品饮料公司，行业平均销售费用率为22%，管理费用率为4%。王老吉的费用率存在极大下降空间，净利润率提升至10%以上是大概率事件。 市场竞争策略：王老吉已全部收回商标、广告语、红罐包装及配方案等四大资产的唯一使用权。加多宝更换金罐包装并减少营销投入，品牌力受冲击。王老吉则加大营销宣传（如CCTV9文化宣传片、赞助浙江卫视《我们十七岁》），产品曝光度大增，有望大举抢夺市场份额。此外，公司还推出了无糖、少糖型王老吉，采用瘦高罐包装，以覆盖更多消费人群并与加多宝形成差异化。 投资价值：高安全边际与多重增长驱动 报告认为白云山当前股价处于安全位置，王老吉业绩释放提供巨大弹性，且外延整合与国企改革预期强烈。 估值与安全边际：公司2016年整体估值仅26倍PE（剔除账上138亿元现金后仅16倍），低于近三年平均估值25倍，处于历史低位。当前股价仅较定增价（23.56元/股）高出2%，安全边际极高。 业绩弹性与改革预期：王老吉三年内业绩有望达到11-18亿元，提供巨大业绩弹性。广州市政府（包括控股股东广药集团）73亿元现金参与定增，彰显政府整合广州地区医药资源的决心，为白云山提供强大资源背书。鉴于云南白药国改方案超预期落地，作为广州市唯一医药上市平台，白云山后续也有望推动更深层次的国企改革。 财务预测与目标价：不考虑外延，预计2016-2018年EPS分别为0.91/1.13/1.36元，对应PE分别为26/21/18倍。扣除账上现金后，对应PE分别为16/13/11倍。考虑到公司高安全边际、利润释放加速及外延预期，给予公司2017年29倍估值，目标价33元，存在38%的上涨空间。 总结 白云山通过战略入股一心堂，成功构建了医药工业、商业、零售业的协同发展模式，有效拓宽了医药产品销售渠道，并有望分享医药零售业的增长红利。同时，核心品牌王老吉在市场竞争中表现强劲，通过加大营销投入和产品创新，预计未来三年将实现收入和利润的显著增长，为公司贡献巨大的业绩弹性。当前公司估值处于历史低位，具备高安全边际，且在广州市政府的大力支持下，外延整合和国企改革预期强烈，有望进一步释放公司价值。综合来看，白云山具备多重增长驱动因素，投资价值显著，维持“买入”评级，目标价33元，预计有38%的上涨空间。