# 中心思想 本报告对国药一致（000028）2017年年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长放缓但剔除重组因素后稳健增长：** 公司2017年营收和归母净利润有所下降，但剔除重大资产重组影响后，营收和净利润均实现同比增长，表明公司主营业务保持稳健发展。 * **分销业务受政策影响，创新业务成亮点：** 传统分销业务受两票制、GPO等政策影响增速放缓，但创新分销业务表现突出，成为公司新的增长点。 * **国大药房表现亮眼，零售业务增长强劲：** 国大药房并入后，为公司零售业务注入新活力，通过多种零售业态发展和优质门店数量提升，实现收入和利润的双增长。 # 主要内容 ## 1. 批发业务增幅收窄，2017 年业绩有所放缓 * **整体业绩表现：** 公司2017年实现营收412.64亿元，同比增长0.04%，归母净利润10.58亿元，同比下降10.85%。剔除重组因素后，营收同比增长3.01%，归母净利润同比增长9.08%。 * **分板块业务表现：** 医药批发实现营收310.2亿元（+0.13%），毛利率5.51%；医药零售实现营收9.9亿元（+12.92%），毛利率24.62%。批发和零售收入占比分别为75.18%和23.97%。 ## 2. 政策影响分销收入增速，创新分销成长较快 * **传统分销业务受阻：** 受两票制、GPO和品种降价等因素影响，2017年分销业务收入315.22亿元，同比增长1.24%，净利润6.4亿元，同比上升5.99%。 * **创新分销业务亮点：** 创新业务增长迅速，销售额同比增长18.33%，占整体收入的30.95%。医疗合作、器械耗材和零售业态实现收入53亿元，同比增长21.43%。DTP药房、院内合作药房和院边药房合计实现营收5.74亿元，同比增长34%。 ## 3. 国大药房持续盈利，零售业务表现亮眼 * **国大药房业绩贡献：** 2017年国大药房实现收入100.31亿元，同比增长10.11%，归母净利润1.92亿元，同比增长16.10%。 * **零售业态多元化发展：** 直营常规销售同比增长12.47%，DTP销售收入同比增长20.33%，OTO销售收入同比增长127.65%。 * **门店数量和质量提升：** 直营店2801家，加盟店1033家，共计3834家，较2016年新增332家。医院周边店253家，新增53家，其中28家已开通医保，16家累计实现盈利。 * **区域市场拓展：** 北部地区门店增速加快，直营与加盟店为同期所有地区增长地区，公司零售网络分布全国19个省/自治区，70多个城市。 # 总结 本报告分析了国药一致2017年年报，指出公司在经历资产重组后，虽然整体业绩增速放缓，但剔除重组因素后仍保持稳健增长。传统分销业务受到政策影响，但创新分销业务表现亮眼，成为新的增长动力。国大药房的并入为公司零售业务注入了活力，通过多元化的零售业态发展和门店数量质量的提升，实现了收入和利润的双增长。公司在两广地区的分销龙头地位稳固，国大药房作为全国销售规模最大的零售药店，未来发展潜力巨大。

中心思想 业绩强劲增长，内外双轮驱动 翰宇药业在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长45.75%和12.95%，扣非后归母净利润更是增长20.28%。这一增长主要得益于国内制剂销售的全面回升以及海外业务的快速拓展，形成了公司发展的“内外双轮驱动”格局。尽管受到限制性股票成本摊销及商誉价值影响，公司内生增速仍达到35%以上，显示出强劲的增长态势。 战略布局深化，未来前景可期 公司通过积极响应新医保目录政策、加大市场推广力度以及持续推进国际ANDA申报，成功抢占了多肽药物市场的先机。特利加压素等核心制剂品种受益于医保政策实现高速增长，而利拉鲁肽等重磅品种在国内临床进展领先。同时，海外市场在多肽药物专利到期潮中展现出巨大潜力，公司原料药出口和国际制剂申报均取得积极进展。这些战略布局的深化，为翰宇药业未来的持续发展奠定了坚实基础，预示着广阔的市场前景。 主要内容 2017年财务表现与核心业务亮点 2017年，翰宇药业实现营业收入12.46亿元，同比增长45.75%；归属于母公司股东的净利润为3.30亿元，同比增长12.95%。扣除非经常性损益后，归母净利润达到3.19亿元，同比增长20.28%。报告指出，净利润略低于预期是由于限制性股票成本摊销及商誉价值影响，若不考虑这些因素，公司内生增速超过35%。此外，公司预计2018年第一季度净利润将同比增长15%至35%。 在核心业务方面： 国内制剂销售全面回升： 受益于新品种进入医保目录及招标持续推进，公司制剂品种2017年实现销售收入6.22亿元，同比增长高达84%。其中，新进医保品种特利加压素收入2.12亿元，同比增长53%，预计未来将延续高增长。胸腺五肽、生长抑素、去氨加压素等其他制剂品种也表现出色，收入分别达到1.18亿元、1.89亿元和0.53亿元，同比分别增长200%、117%和115%。重磅品种利拉鲁肽在国内已获批临床，进度位列国内第一梯队，有望抢占行业先机。 海外业务高景气度延续： 公司持续加大海外市场开拓力度，2017年国外市场实现营业收入2.77亿元，同比增长23%。其中，原料药业务收入1.90亿元，同比增长50%。这主要得益于部分重磅多肽药物专利到期或即将到期。公司判断，利拉鲁肽、格拉替雷等仿制药申报黄金期的到来，以及客户制剂产品注册工作的持续推进，将进一步拉动公司原料药出口需求。同时，公司国际ANDA申报进展顺利，依替巴肽的ANDA有望在2018年获批，格拉替雷两个规格及利拉鲁肽的ANDA也有望实现申报，助力公司实现国际制剂的里程碑式发展。 成纪药业经营继续向好： 成纪药业2017年器械类产品实现营业收入2.10亿元，同比增长34%；药品组合包装类产品实现营业收入1.34亿元，增长7.25%。尽管2017年实际净利润2.05亿元低于承诺业绩2.413亿元，并计提减值2623万元，但随着公司整合到位，预计后续经营有望继续向好。 市场拓展与费用投入分析 为支持业务的快速发展，翰宇药业在2017年显著加大了营销力度，导致销售费用同比增长126%。同时，由于限制性股权激励成本摊销，管理费用同比增长56%。公司表示未来将延续积极的营销策略，预计费用端将继续增长。尽管费用投入增加，但这是公司为抢占市场份额、推动新产品上市和国际化战略所做的必要投资。 投资评级与风险提示 基于公司整体业务的持续发展以及限制性股票激励的业绩考核条件（2018-2019年净利润之和不低于13.5亿元，2018-2020年净利润之和不低于24.5亿元），天风证券维持翰宇药业“增持”评级。预计2018-2020年EPS分别为0.50元、0.96元和1.18元，对应P/E分别为31倍、16倍和13倍。公司作为国内领先的多肽企业，国内制剂全面回升，海外业务持续高增长，并推出员工限制性股票计划激励发展，前景看好。 报告同时提示了潜在风险，包括海外业务增长低于预期、医保执行招标推进进展低于预期以及商誉减值风险。 总结 翰宇药业在2017年展现出强劲的增长势头，营业收入和净利润均实现大幅提升。国内制剂业务受益于新医保目录和市场推广，多个核心品种实现高速增长；海外业务则抓住多肽药物专利到期机遇，原料药出口和国际ANDA申报取得显著进展，成为公司业绩增长的重要驱动力。尽管公司为市场拓展加大了营销和管理费用投入，且成纪药业存在业绩承诺未达标并计提减值的情况，但整体而言，翰宇药业在产品线布局和国际化战略上取得了积极成效。鉴于公司作为国内多肽领域的领军企业，其国内、海外业务的协同发展以及股权激励计划的推动，预计未来业绩将持续增长。因此，报告维持了对翰宇药业的“增持”投资评级，并建议投资者关注海外业务增长、医保政策执行及商誉减值等潜在风险。

# 中心思想 * **业绩增长与战略布局** * 北陆药业2017年业绩大幅增长，主要得益于对比剂产品的稳健增长。 * 公司积极布局肿瘤个性化诊疗领域，提前卡位肿瘤基因检测，有望成为新的增长点。 * **投资评级调整** * 考虑到降糖类产品收入下滑，报告调整了对公司未来收入的预测，并相应调整了目标价和投资评级。 * 维持“增持”评级，但需关注宏观经济、医保政策以及药品研发等方面的风险。 # 主要内容 * **公司概况** * 北陆药业发布2017年年报，营收5.23亿元，同比增长4.75%；归母净利润1.19亿元，同比增长625.40%。 * 公司战略布局肿瘤个性化诊疗领域，已完成对世和基因的投资，并受让芝友医疗部分股权。 * **对比剂产品** * 2017年，对比剂产品实现销售收入45,948.29万元，同比增长15.44%。 * 公司拥有品种最多、规格最全的对比剂产品，钆喷酸葡胺注射液和碘海醇注射液仍是主要收入来源，碘克沙醇注射液和碘帕醇注射液销售收入逐步放量。 * **精神神经类产品** * 2017年，九味镇心颗粒实现销售收入3,483.88万元，同比增长18.42%。 * 该产品是国内首个获批治疗焦虑障碍的纯中药制剂，已被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。 * **财务数据和估值** * 2017年营业收入5.23亿元，同比增长4.75%；净利润1.19亿元，同比增长625.40%；EPS为0.36元。 * 预计2018-2020年营业收入分别为6.15亿元、7.17亿元、8.27亿元，净利润分别为1.35亿元、1.55亿元、1.81亿元。 * **财务预测摘要** * 资产负债表：2017年货币资金2.25亿元，长期股权投资2.83亿元，固定资产1.87亿元。 * 利润表：2017年营业收入5.23亿元，营业成本1.82亿元，净利润1.19亿元。 * 现金流量表：2017年经营活动现金流1.45亿元，投资活动现金流-249万元，筹资活动现金流-324万元。 # 总结 * **核心业务稳健，新兴领域可期** * 北陆药业2017年业绩大幅增长，对比剂业务是主要驱动力，精神神经类产品也有稳定贡献。 * 公司在肿瘤个性化诊疗领域的战略布局，有望为未来发展带来新的增长点。 * **关注风险，维持“增持”评级** * 报告考虑到降糖类产品收入下滑等因素，调整了对公司未来收入的预测，并下调了目标价。 * 维持“增持”评级，但提醒投资者关注宏观经济、医保政策以及药品研发等方面的风险。

中心思想 管理层信心与业绩增长驱动 金城医药管理层通过增持行动，明确表达了对公司未来发展的坚定信心，同时控股股东的股权质押风险已得到有效控制。公司2017年业绩实现显著增长，预计未来将持续保持良好态势。 双轮驱动：抗感染与妇科专科制剂 公司在抗感染领域，通过头孢侧链中间体业务受益于环保政策带来的寡头格局和盈利能力提升，以及高端头孢制剂金城金素的市场拓展，有望打造行业龙头。在妇科专科领域，朗依制药的核心产品受益于医保目录调整和积极的招标策略，销量预计将大幅增长，进一步巩固其市场地位。公司整体估值优势明显，具备投资价值。 主要内容 董监高拟增持彰显对企业发展信心，致力打造妇科和抗感染龙头 管理层增持与股东风险控制 公司董监高计划在未来六个月内通过定向资产管理计划增持公司股票，金额不低于5,000万元，此举强烈彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。 控股股东金城实业在公司停牌后，已通过保证金方式与质权方协商，有效消除了股权质押风险，目前整体风险可控。 公司预计2017年实现净利润2.63亿元至3.11亿元，同比增长65%至95%。其中，第四季度净利润接近1亿元，同比2016年第四季度增长约60%。 子公司朗依制药在加大营销力度拓展市场后，有望完成2017年度业绩承诺。 头孢侧链中间体盈利能力具备提升空间，依托金城金素打造抗感染龙头 头孢中间体市场与盈利能力 头孢侧链活性酯及化工产品价格有所提价，例如AE活性酯在2017年从150元/kg上涨至220元/kg。 尽管订单周期较长，高价格尚未完全体现在业绩中，且受上游原材料价格快速增长影响，预计2017年该业务毛利率与同期持平。 随着环保政策趋严，头孢侧链等中间体业务的寡头格局逐步形成，预计其盈利能力将逐步提升，市场定价能力也将增强。 金城金素的抗感染市场拓展 子公司金城金素作为高端头孢制剂产品，在招标中具备明显的价格优势。 截至2017年底，金城金素已在全国近20个省份中标。 凭借产品和渠道优势，金城金素的营收规模有望实现快速增长，助力公司打造抗感染领域龙头。 朗依核心产品受益医保调整，借助招标有望带动销量提升 医保目录调整与市场空间 朗依制药的独家剂型硝呋太尔胶囊已新纳入2017版医保乙类目录，这将显著扩大其市场覆盖范围。 公司正积极开拓OTC销售渠道，进一步拓宽市场。 硝呋太尔系列产品作为治疗妇科炎症的药物，终端市场销售额已超过10亿元，市场空间广阔。 招标进展与销量预期 招标数据显示，朗依制药的三大核心产品——朗依、左通和唯田在2017年已在广东、江苏、贵州、湖北等多个省份中标。 朗依在并购后所经历的GMP转移、合同纠纷等问题均已妥善解决。 预计随着医保目录调整和招标工作的推进，朗依核心产品的销量将持续提升。 估值与评级 公司转型与发展战略 金城医药已成功从传统的原料药企业转型为“特色原料药+专科制剂”企业，并持续注重研发创新和品种储备。 盈利预测与投资建议 预计公司2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为0.73元、1.00元和1.26元。 当前公司估值优势明显，按照目前股价，2017年市盈率（PE）为23倍，2018年PE仅为17倍。 参考同行业估值水平，报告给予公司2018年23倍PE，目标价23.00元，并维持“买入”评级。 风险提示 招标后产品市场推广可能不及预期。 朗依和金城金素的业绩可能不及预期。 头孢侧链中间体涨价幅度及持续性可能不及预期。 总结 金城医药通过董监高增持展现了管理层对公司未来发展的坚定信心，且控股股东的股权质押风险已得到有效控制。公司2017年业绩实现大幅增长，净利润预计同比增长65%-95%，其中第四季度表现强劲，子公司朗依制药有望完成业绩承诺。在业务层面，头孢侧链中间体业务受益于环保趋严带来的寡头格局，盈利能力和市场定价能力有望提升；高端头孢制剂金城金素通过在近20个省份中标，营收规模有望快速增长，助力公司打造抗感染龙头。同时，朗依制药的独家妇科产品硝呋太尔胶囊新纳入2017版医保乙类目录，并积极拓展OTC渠道，结合多省份中标的良好招标进展，预计其核心产品销量将显著提升。公司已成功转型为“特色原料药+专科制剂”企业，具备持续的研发创新能力。基于对公司2017-2019年EPS的预测（分别为0.73、1.00和1.26元）以及当前估值优势（2018年PE仅17倍），报告维持“买入”评级，目标价23.00元。同时，报告提示了招标后产品市场推广不及预期、朗依和金城金素业绩不及预期以及头孢侧链中间体涨价幅度及持续性不及预期等潜在风险。

中心思想 央企平台优势与业务协同 中国医药作为央企通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，凭借其深厚的央企背景，在资源整合、融资能力及外延扩张方面展现出显著优势。公司通过“工商贸”一体化战略，实现了医药工业、医药商业和国际贸易三大业务板块的深度协同，有效整合了自有品种与商业渠道、进口代理品种与自有渠道，以及国际市场资源与渠道，形成了强大的产业链联动效应，为公司的持续发展奠定了坚实基础。 稳健增长与盈利能力提升 公司在经历内部机制理顺和产业整合后，运营效率显著提升，业务规模持续扩大。2011-2016年主营业务收入和归母净利润年复合增长率均接近29%，展现出强劲的成长性。通过降本增效、优化产业和产品结构，加大高毛利医药工业投入，并积极应对行业政策变革，公司盈利能力持续增强，销售净利率和毛利率均有所提升。未来，随着高毛利业务和品种占比的进一步提高，以及外延并购的稳健推进，公司业绩有望实现更快增长。 主要内容 1. 老瓶装新酒，三大板块换发新活力 中国医药成立于1984年，是通用技术集团旗下唯一的医药上市公司。公司通过高层更换、内部机制梳理及产业整合，确立了“工商贸”一体化发展战略。三大业务板块协同发展优势明显，产业链延伸扩大了渠道和品种优势，高毛利业务与品种的重点发展完善了盈利结构，奠定了可持续发展能力。作为老央企，公司通过提高创新能力、加大研发投入、外延并购扩张商业版图、以及推动国际贸易业务转型升级，展现出新的活力，有望抓住行业变革机遇。 1.1. 各板块稳健发展，业务规模不断扩大 公司通过业务结构优化和市场推广，业务规模持续扩大。2017年前三季度，公司实现营收214.4亿元，同比增长14.6%；归母净利润9.88亿元，同比增长30.0%。2016年归母净利润大幅提升主要得益于坏账损失减少。公司主营三大板块：医药商业、医药工业和国际贸易。其中，医药商业是主要收入来源，占比66%；医药工业占比10.2%，但利润贡献率达29.7%，且发展迅速，未来利润贡献有望进一步提高。 医药工业： 涵盖化学制剂、原料药、生物制品、中成药、中药饮片等领域，聚焦心脑血管、抗感染、解热镇痛、抗肿瘤等市场。拥有阿托伐他汀钙胶囊（独家剂型）、盐酸林可霉素原料药等拳头产品。2017年上半年医药工业收入14.75亿元，同比增长20.89%，毛利率44.7%，同比提升2.92个百分点。 医药商业： 构建了以北京、广东、河南、河北、湖北、新疆、江西、黑龙江为核心的纯销网络和覆盖全国的分销网络。业务包括医院纯销、商业分销、医药代理推广、药房零售及第三方物流等，销售规模位居全国第九。2017年上半年医药商业收入95.5亿元，同比增长22.4%。受“两票制”影响，公司积极调整业务，新开市场毛利率较低导致上半年毛利率同比下降0.85个百分点。 国际贸易： 积极进行业务结构调整与转型升级，以进出口贸易为主体，向种植加工、仓储、物流分销、国内总经销、总代理延伸。2017年上半年实现收入34.65亿元，同比增长3.18%，受益于业务结构调整，毛利率提升3.01个百分点至14.67%。 2. 工商贸一体化，助力公司持续发展 公司发展历程显示，其从医药保健品进出口外贸业务起步，通过收购美康九州医药有限公司进入医药商业领域，随后投资并购新疆天山制药工业有限公司进军现代中药，并于2013年整合天方药业及集团内部其他医药资产，最终形成了医药工业、医药商业、国际贸易三足鼎立的协同发展格局。经过多年发展，各业务规模不断扩大，覆盖领域和品种日益丰富。通过集团内部医疗资源整合和2016年定增，公司股权结构更加明确，三大板块的经营业务、定位和运作机制也更加清晰。 2.1. 降本增效，盈利能力提升 公司自2013年起实施财务协同，通过构建自有资金池统一管理财务预算和资金统筹，有效控制了费用成本。2013-2016年，公司三项费用（销售费用、管理费用、财务费用）明显下降，三费率整体下降2.2个百分点，提升了经营效率。2017年前三季度，受业务规模扩大和市场开发费用增加影响，销售费用有所上升。公司通过向上游高毛利医药工业延伸，并重点发展高毛利品种，以及未来“两票制”下纯销业务占比的提高，有望带动整体盈利能力提升。2017年前三季度，公司销售净利率和销售毛利率分别为5.42%和14.06%，均较上一年有所提升。 2.2. 行业发展迎机遇，外延扩张实力充足 公司作为央企，在资源整合和融资方面具有显著优势。医药商业是资金密集型业务，医药工业需要大量研发投入，稳定的财务结构和现金流至关重要。公司目前资产负债率为58.5%，账面资金14.6亿元，资金充裕，具备持续经营能力。近年来，医药行业政策频出，如仿制药一致性评价、鼓励创新、以及“两票制”等，加速了行业变革。“两票制”将改变医药流通“小、散、乱”格局，小型医药商业企业面临淘汰风险。公司积极应对，加快外延并购步伐，通过收购与新建在湖北、广东、黑龙江等地布局，并整合集团内部资源。2017年公司进行了多项对外投资，包括吉林嘉禾天然药物有限公司（人参全产业链）、湖北通用宜昌医药有限公司（药品纯销配送）、广东通用血液透析中心有限公司（血透业务）等，显示其强大的外延扩张实力。 2.3. 工业发展迅速，高毛品种占比提升 公司医药工业收入主要来源于河南天方药业和海南通用三洋，2016年分别实现净利润3.1亿元和1.2亿元。拳头产品如阿托伐他汀钙胶囊、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠增长迅速，2017年上半年销量分别增长25.26%和48.68%。2015年上市的新品种瑞舒伐他汀钙胶囊借助现有渠道迅速放量，2017年上半年销量同比提升383.69%。公司工业产品线涵盖化学制剂、原料药和中成药，其中化学制剂收入占比最大、利润最高，2016年收入14.1亿元，同比增长22.6%，毛利率高达60.85%。高毛利品种的快速增长和占比提升，是公司盈利能力增强的重要驱动力。 2.4. 纯销业务占比下降，业务结构转型在即 公司医药商业经营模式主要包括纯销和调拨。近年来，纯销业务收入占比逐年下降，2017年上半年为52.65亿元，占医药商业收入的55%。纯销业务毛利远高于调拨业务，2017年上半年纯销毛利率为9.94%，而调拨业务毛利率仅为2.66%。2018年起全国全面推行“两票制”，将对公司的商业调拨业务产生不利影响，但对纯销业务影响较小。未来公司医药商业的发展方向将侧重于纯销业务的拓展和代理品种的选择。公司医药商业收入主要来自美康九州、江西南华通用、中国医药黑龙江、新疆天方恒德，其中美康九州是主要利润来源，2016年营收82.7亿元，净利润5100万元。公司在巩固现有市场的同时，积极开发空白市场，并在北京、广东、河南、湖北等地布局。此外，公司紧跟行业发展，积极探索医药商业创新模式，如医院药事服务延伸、药房托管等，并加大基层医疗市场覆盖。 3. 盈利预测与估值评级 3.1. 预计2017年公司营收309.64亿元，同比增长20.3% 根据预测，公司2017年营收预计为309.64亿元，同比增长20.3%。考虑到“两票制”对调拨业务的影响，医药商业板块收入增长将放缓，预计年复合增长率保持在20%左右。医药工业板块作为公司产业链延伸的重要方向，随着投入扩大和高毛利产品放量，预计将迎来高成长。国际贸易板块通过转型升级（由销售模式转为代理模式），毛利率水平显著提升，且与多家国际制药企业有业务往来，天然药物开发项目进展顺利，预计2017-2019年收入和毛利率水平均能同步提升。 2016-2019E营收分业务拆分及毛利、毛利率水平预测： 总营收： 2016A 257.38亿元 -> 2019E 440.17亿元，年均增长率约20%。 医药商业： 收入从2016A 171.34亿元增至2019E 317.82亿元，毛利率维持在6.64%-6.84%。 医药工业： 收入从2016A 24.91亿元增至2019E 59.21亿元，年均增长率高达30%-35%，毛利率从42.40%提升至46.50%。 国际贸易： 收入从2016A 68.43亿元增至2019E 76.60亿元，毛利率从10.89%提升至15.70%。 3.2. 估值处于行业中游，仍有提升空间 目前公司PE为18.6倍（2017E），低于行业平均估值20.16倍。未来两年，随着医药工业业务占比增大，整体毛利水平将提升，有望带动公司估值提升。公司作为通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，重组整合后内部机制和业务主线明晰，工业、商业、贸易三大板块协同效应显著。在产业结构和产品结构上，高毛利的工业产业、纯销业务以及高毛利品种的覆盖面更广。公司内部贯彻降本增效理念，通过控费和管理优化，费用得到有效控制，盈利能力持续增强。面对行业变革，公司凭借资源和融资优势，外延扩张更加稳健，持续经营能力提升。 预计2017-2019年公司EPS分别为1.13/1.41/1.72元，对应PE分别为18.7、14.9、12.2倍。综合考虑公司高毛利产业及品种占比提升、近期市场表现等因素，给予公司2018年20倍PE，对应目标价28.20元。首次覆盖给予“买入”评级。 总结 中国医药作为通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，通过“工商贸”一体化战略，实现了业务的深度协同与持续增长。公司在内部机制理顺和产业整合后，运营效率显著提升，营收和归母净利润均保持快速增长。在医药工业方面，高毛利品种和化学制剂的快速发展成为利润增长的重要驱动力；医药商业积极应对“两票制”影响，向纯销业务转型并探索创新模式；国际贸易则通过业务结构调整实现毛利率提升。公司凭借央企背景在资源整合和融资方面具备显著优势，为外延扩张提供了坚实保障。通过降本增效和优化产业结构，公司盈利能力持续增强。鉴于其稳健的成长性、不断优化的盈利结构以及行业变革带来的发展机遇，公司估值仍有提升空间。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价28.20元。

# 中心思想 本报告对花园生物（300401）进行公司点评，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 维生素D3（VD3）产品售价大幅上涨，25-羟基维生素D3产品和胆固醇销量增长是公司一季度业绩大幅增长的主要原因。 * **VD3 提价潜力：** 环保持续趋严挤压产能，新进入者短期内可能性较低，供给缺口将带动价格进一步上涨，预计下半年VD3价格有望继续冲高。 * **盈利预测及评级调整：** 上调公司盈利预测，将公司2018年EPS调整为4.37元，给予18年15倍PE，目标价65.55元，调高至“买入”评级。 # 主要内容 ## 一季度业绩预告高增长，VD3发货恢复后业绩初步兑现 * **业绩预告分析：** 公司2018年一季度业绩预告显示，归属上市公司股东净利润为1.46亿元-1.52亿元，同比增长610.90%-640.12%。非经常性损益对净利润影响不大，约为70-100万元。 * **VD3 价格与发货量：** 2017年一季度VD3均价仅为69元/kg，2017年6月上涨至435元/kg，目前市场价格为415元/kg。2018年一季度公司发货逐步恢复正常，市场价格同比去年增长超过500%，一季度业绩预增符合预期。 ## NF级胆固醇和25-羟基维生素D3稳步增长，助力2018年业绩释放 * **产业链布局：** 公司纵深布局VD3行业，具备产业链上下游一体化生产能力。NF级胆固醇是生产VD3的原料，公司产能400吨，除自用外还对外销售。 * **25-羟基维生素D3 业务：** 公司与DSM签订十年购货协议，自2017年起，每年供货量稳定并保持小幅上涨。预计2018年公司25-羟基维生素D3原发货量为4吨，预计贡献营收近2亿元。 ## 上调盈利预测，调高至“买入”评级 * **定增项目及长期布局：** 公司已定增募集4.22亿元，布局中长期的环保灭鼠剂和全活性VD3产品。 * **盈利预测调整：** 考虑到2018年一季度业绩初步兑现，VD3提价的业绩弹性逐步释放，同时NF级胆固醇和25-羟基维生素D3业绩稳步增长，上调公司盈利预测，将公司2017-2019年EPS调整为0.74元、4.37元和4.57元。给予18年15倍PE，目标价65.55元，调高至“买入”评级。 # 总结 本报告分析了花园生物一季度业绩大幅增长的原因，主要得益于VD3产品售价上涨和销量增长，以及25-羟基维生素D3和胆固醇的稳定贡献。报告强调了环保政策趋严对VD3价格的支撑作用，并预测下半年VD3价格有望继续上涨。基于此，报告上调了公司盈利预测，并调高至“买入”评级，目标价为65.55元。

# 中心思想 本报告对花园生物（300401）进行了公司点评，核心观点如下： * **业绩低于预期但未来可期：** 2017年业绩预告低于市场预期，但看好2018年VD3提价后的业绩兑现。 * **VD3价格回调不改涨价趋势：** 短期VD3价格回调不影响长期涨价趋势，看好18年VD3正常发货后的业绩兑现。 * **长期看好制剂布局：** 短期看好VD3提价带来的业绩弹性，中长期看好公司的制剂布局。 # 主要内容 ## 17年业绩预告分析 * **业绩低于预期：** 公司发布2017年度业绩预告，归属上市公司股东净利润1.28-1.40亿元，低于市场预期。 * **VD3提价影响：** VD3在2017年6月涨幅较大，但下半年发货量偏低，VD3提价尚未完全体现在业绩中。 * **产品贡献分析：** 高端产品25-羟基维生素D3贡献净利润超过6,000万元，VD3贡献净利润为4,000-5,000万元，胆固醇贡献净利润为2000-3000万元。 ## VD3价格趋势分析 * **短期价格回调：** 12月份VD3价格从435元/kg冲高至540元/kg，近期受发货及回款等因素影响，价格回落并稳定在425元/kg。 * **长期趋势看好：** 认为VD3价格短期回调不会影响18年VD3整体价格水平，行业竞争格局良好，公司作为行业龙头具备一体化生产能力。 * **未来提价可能：** 18年下半年VD3存在继续提价的可能，主因环保趋严或厂家限产导致供给紧张，有望继续冲高至600-800元/kg。 ## 定增募投项目分析 * **募资用途：** 公司非公开发行募资4.22亿元，用于“核心预混料项目”、“年产4000吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”。 * **全活性VD3：** 全活性维生素D3是VD3产业链最高端产品，是抗骨质疏松及钙制剂第二大药品，预计整体市场规模超10亿元。 * **战略布局：** 公司纵深发展维生素D3产业链，依托上下游产业优势和持续研发投入，布局医药补钙制剂领域。 ## 估值与评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.74、3.44和3.62元。 * **投资评级：** 给予18年16倍PE，目标价55元，维持“增持”评级。 * **风险提示：** VD3提价幅度或周期不及预期，公司业绩不及预期。 # 总结 本报告分析了花园生物2017年业绩预告低于预期的情况，并深入探讨了VD3价格的短期回调和长期上涨趋势。报告认为，尽管短期业绩受到VD3发货量偏低的影响，但长期来看，VD3价格上涨的趋势不变，且公司在全活性VD3领域的布局将带来新的增长点。维持“增持”评级，目标价55元，但同时也提示了VD3提价不及预期和公司业绩不及预期的风险。

# 中心思想 本报告主要分析了冠昊生物（300238）的年度业绩和对外投资策略，尤其关注其在细胞治疗领域的布局。 ## 业绩符合预期，战略布局精准医疗 1. **业绩增长稳健：** 冠昊生物2017年年度业绩符合预期，归母净利润预计同比增长0%-20%。 2. **战略布局精准医疗：** 公司通过收购和参股方式，全资控股北昊干细胞与再生医学研究院有限公司，并参股北京宏冠再生医学科技有限公司，从而在细胞治疗领域进行深度布局。 # 主要内容 本报告主要围绕冠昊生物的年度业绩、对外投资以及细胞治疗领域的布局展开分析。 ## 年度业绩增长符合预期，对外投资走向精准医疗 公司发布2017年年度业绩预告，预计全年实现归母净利润盈利为5,700万元-6,800万元，同比增长0%-20%。同时，公司将使用自有资金收购北昊干细胞与再生医学研究院有限公司70%的股权和北京宏冠再生医学科技有限公司50%的股权，实现全资控股北昊研究院，以及参股北京宏冠，布局精准医疗方向。 ## 对外布局细胞治疗方向，免疫细胞治疗和干细胞治疗两手抓 北昊干细胞与再生医学研究院有限公司以“精准健康”为目标，致力于干细胞与再生医学领域结合，并且涉及多领域，包括生物型人工肝、多靶点CAR-T药物、抗体药物等。北京宏冠再生医学科技有限公司专注于细胞与干细胞技术开发、咨询、服务与推广，致力于建立全球范围内的细胞及干细胞技术专利池。 ## 北昊研究院架构完整，助力冠昊实现新领域快速布局 北昊研究院拥有成熟的营运体系，旗下3个子公司分别从事CAR-T药物和CAR-NK技术的研发及应用、搭建细胞药物与基因药物研发平台、负责细胞储存和对外营销。细胞治疗领域业务覆盖从研发、应用、销售等链条，具备完善的运作流程，将有助于冠昊快速布局新领域。 ## 研发团队资质深厚，夯实细胞治疗领域的技术基础 北昊研究院拥有多位细胞治疗领域的研究专家，他们在干细胞治疗、体细胞重编程等方面具有深厚的经验和技术积累，为公司在细胞治疗领域的技术发展奠定了坚实的基础。 ## 维持“增持”评级 公司深度布局前沿细胞治疗领域，联手资深专家团队，由于产品仍处于前期研发投入阶段，短期内尚未能贡献业绩。因此将 17-19 年盈利预测净利润进行调整。参考同行业公司估值，给予95倍PE，2018年调整目标价至26.6元，维持“增持”评级。 # 总结 ## 业绩稳健，细胞治疗前景可期 冠昊生物2017年业绩符合预期，通过对外投资，公司在细胞治疗领域进行了深入布局，有望在未来获得可观的回报。 ## 维持“增持”评级，关注研发进展 维持对冠昊生物的“增持”评级，但需关注细胞治疗产品研发进展、临床试验风险以及市场竞争等因素。

中心思想 本报告的核心观点是：CFDA批准艾德生物的ctDNA EGFR基因突变检测试剂盒上市，标志着我国肿瘤液体活检进入新纪元，伴随诊断成为行业发展亮点。该事件将提振产业、医生和患者对精准治疗的信心，并利好整个肿瘤基因检测行业发展。报告从市场空间、技术可靠性、政策支持等多个角度分析了这一事件的影响，并对行业未来发展趋势进行了展望，最终给出投资建议。 ctDNA液体活检市场巨大，伴随诊断成行业发展趋势 报告指出，随着靶向药物的快速发展和精准医疗理念的深入，肿瘤基因检测市场空间巨大。以EGFR基因检测为例，基于我国非小细胞肺癌患者数量和靶向药物使用率的推算，单基因市场空间或达25亿元。 而伴随诊断作为一种将基因检测结果与靶向药物治疗紧密结合的模式，将成为行业发展趋势，并带来业绩和估值双升。 艾德生物获批上市的意义及行业竞争格局 艾德生物的ctDNA EGFR基因突变检测试剂盒获批上市，具有里程碑式的意义。这不仅是因为它是中国首个以伴随诊断试剂标准获批上市的ctDNA检测试剂盒，更重要的是它标志着我国肿瘤液体活检技术取得重大突破，为精准治疗提供了更便捷、高效的工具。 报告分析了艾德生物产品获批的三大原因：EGFR突变与靶向药物疗效密切相关、ARMs PCR技术可靠性高以及前期与药企合作积累了大量样本数据。 未来市场将是多技术并存（FISH、PCR、NGS等）、多样本来源（肿瘤组织、ctDNA、CTC等）的竞争格局，拥有规模化优势、完善质控流程的龙头企业将受益。 主要内容 行业投资逻辑及短期、中长期投资建议 报告首先阐述了行业投资逻辑：CFDA批准艾德生物产品上市，提振了产业信心，利好肿瘤基因检测行业发展。 短期投资建议关注两类标的：1. 产品有望短期内上市的公司（如艾德生物、北陆药业）；2. 拥有肿瘤试点实验室的公司（如迪安诊断、华大基因、达安基因）。中长期投资建议关注积累大量样本量、具备完善质控流程的龙头企业（如艾德生物、华大基因）。 艾德生物EGFR产品获批原因深度解析 报告详细分析了艾德生物EGFR产品能够首个获批的原因，分别从EGFR突变与靶向药物疗效的相关性、ARMs PCR技术的可靠性以及前期与药企合作积累的样本量三个方面进行了深入探讨，并辅以图表数据进行佐证。 其中，Super ARMS技术的灵敏度和特异性数据对比分析，以及与其他检测技术的横向对比，有力地支撑了该技术的可靠性和临床应用前景。 液体活检市场空间及未来发展趋势分析 报告对我国肿瘤液体活检市场空间进行了量化分析，并结合国际市场发展趋势，对未来发展方向进行了展望。 报告预测，单基因EGFR检测市场空间或达25亿元，未来市场将向多基因检测、多技术并存以及伴随诊断方向发展。 报告还分析了FDA在推动肿瘤基因检测市场发展中的作用，以及伴随诊断带来的业绩和估值提升。 海外市场发展经验借鉴 报告以FDA的监管政策和市场发展为例，说明了海外肿瘤基因检测市场的繁荣发展，以及伴随诊断成为行业发展趋势的必然性。 报告分析了FDA批准上市的ctDNA检测产品，以及NGS技术在肿瘤基因检测中的应用，并指出多技术并存、多产品布局的市场格局有利于多方受益。 总结 本报告深入分析了CFDA批准艾德生物ctDNA EGFR基因突变检测试剂盒上市的重大意义，并从市场空间、技术优势、政策支持以及国际市场发展趋势等多个角度，对我国肿瘤液体活检行业的发展前景进行了全面的分析和预测。 报告认为，伴随诊断将成为行业发展趋势，并建议投资者关注具备技术优势和市场竞争力的龙头企业。 同时，报告也指出了行业发展中可能面临的风险，例如产品获批不及预期、学术推广进展缓慢等。 总而言之，本报告为投资者提供了对我国肿瘤液体活检行业发展趋势的专业分析和投资建议。

# 中心思想 本报告对万东医疗(600055)进行了公司点评，维持“买入”评级，目标价格为18.1元。核心观点如下： * **业绩增长符合预期：** 公司2017年业绩预增50%-55%，符合市场预期，主要得益于主营业务增长和资产盘活。 * **中标大单带来增量：** 中标美年健康采购大单，预计2018年将带来1-1.2亿元的收入增量。 * **第三方影像中心龙头潜力：** 看好公司在第三方影像产业的发展潜力，以及万里云在AI读片领域的领先优势。 # 主要内容 ## 2017年业绩预增及原因分析 * **业绩预告：** 公司公告2017年度归母净利润预增3,600万元至4,000万元，同比增长50%-55%；扣非后净利润同比增长57%左右。 * **业绩增长原因：** * 主营业务：强化质量管控、优化经营管理，产品销量增加。 * 资产盘活：出租部分房产，取得租赁收入2,380万元。 ## 中标美年健康采购大单 * **中标情况：** 公司在美年大健康组织的2018年全国体检分院设备采购招标中，成为“磁共振成像系统”和“数字化摄影系统（平板DR）“标段的中标供应商。 * **预计金额：** 2018年度预计采购公司设备金额1亿元至1.2亿元。 * **积极影响：** 有助于增加公司2018年度以及以后年度的营业收入和净利润。 ## 业务发展及市场前景分析 * **产品销量增长：** 预计2017年核心产品DR出货量同比增长40%，整体DR增长同比约为20-25%；新16排CT预计在2018年开始销售；核磁产品预计在2018年加快增长。 * **净利率提升：** 预计2018年净利率水平提升至12%，利润增长提速。 * **第三方影像中心：** 预计2022年第三方影像中心市场容量或达300亿，万东有望占据主要的市场份额。 * **AI读片优势：** 看好公司万里云在AI读片的领先优势，目前万里云日阅片人次超过1万，预计2018年将超过3万。 ## 盈利预测及投资评级 * **盈利预测：** 预计17-19年公司净利润为1.10/1.61/2.24亿元，对应EPS为0.20/0.30/0.41元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，调整目标价至18.1元。 ## 风险提示 * 相关项目尚未签订正式合同，合同条款对公司的影响存在不确定性。 * 第三方影像中心市场竞争激烈。 * 远程AI读片法规局限。 # 总结 本报告认为，万东医疗2017年业绩增长符合预期，中标美年健康采购大单将带来业绩增量。公司在第三方影像中心领域具备龙头潜力，万里云在AI读片领域具有领先优势。维持“买入”评级，但需关注相关风险。